立訊精密-002475-精密制造步步為營

1、正文目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark1 o Current Document .精密制造能力凸顯，平臺優(yōu)勢步步為營3 HYPERLINK l bookmark5 o Current Document .高效率、高良率能力復(fù)制，從手機走向可穿戴4 HYPERLINK l bookmark7 o Current Document .5G賽道雙向布局，手機、基站全面跟進5 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document .投資建議6 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document .風(fēng)險提

2、示8圖表目錄圖120142018年公司營收及增速3圖220142018年公司歸母凈利潤及增速33公司能提供多種智能手機核心零組件及周邊零部件34AirPods 2完全拆解圖4圖520182020年無線耳機銷量預(yù)測（百萬部）56Counterpoint 在線調(diào)查結(jié)果51收入拆分和預(yù)測71.精密制造能力凸顯，平臺優(yōu)勢步步為營公司成立于2004年，主要生產(chǎn)連接線、連接器、聲學(xué)、無線充電、馬達及天線 等零組件、模組與配件類產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電腦及周邊、消費電子、通訊、汽車 及醫(yī)療等領(lǐng)域。公司堅持秉承“老客戶、新產(chǎn)品；老產(chǎn)品、新客戶、新市場”的開展 思路，面對新工程前期資源投入大、產(chǎn)品工藝制程復(fù)雜、團

3、隊工作負荷較高等工程運 營管理壓力，通過持續(xù)提高自身精密自動化制造能力、優(yōu)化內(nèi)部經(jīng)營管理等方式，實 現(xiàn)了向新領(lǐng)域的持續(xù)擴張，在新產(chǎn)品、新客戶上取得了重大突破。公司在電子元件行 業(yè)協(xié)會評選的2018年（第31屆）中國電子元件百強企業(yè)中排名第4位。公司營業(yè)收 入從2014年的72. 96億元增長到2018年的358. 5億元，CAGR到達48. 9% ,歸母凈利 從2014年的6.3億元增長到2018年的27.23億元，CAGR到達*44. 2 。圖1 20142018年公司營收及增速圖2 20142018年公司歸母凈利潤及增速營收（億元）一同比增速 資料來源：Wind,華西證券研究所營收（億元）

4、一同比增速 資料來源：Wind,華西證券研究所歸母凈利（億元）同比增速資料來源：Wind,華西證券研究所圖3公司能提供多種智能手機核心零組件及周邊零部件USB-C CABLEUSB-C CABLEUSB-C CONNECTORUSBC AUDIO ADAPTERUSB-C DONGLEWALL CHARGER / CAR CHARGER資料來源：公司官網(wǎng)，華西證券公司主營連接器，屬于橫跨多領(lǐng)域的定制品，多定制產(chǎn)品的收入擴大就要求公司 的生產(chǎn)效率和良率要到達行業(yè)領(lǐng)先才能生存和開展，這是基本盤。公司成長的加速點 是2016年為蘋果供應(yīng)lightning轉(zhuǎn)3.5mm耳機線，是全行業(yè)從無到有的產(chǎn)品，雖

5、然 新產(chǎn)品的高研發(fā)投入對2016年業(yè)績有所拖累，但是憑借轉(zhuǎn)接線產(chǎn)品的出色表現(xiàn)使得 公司成功進入蘋果核心供應(yīng)鏈。消費電子業(yè)務(wù)驅(qū)動成長，精密制造能力行業(yè)出眾，穩(wěn)步推進新市場開拓。公司在 消費電子領(lǐng)域有完整的產(chǎn)品和市場規(guī)劃，以及強大的落地能力，同時持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部經(jīng) 營系統(tǒng)平臺、不斷精進智能制造。在全球智能手機換機周期拉長，總出貨量下降的背 景下，公司深挖北美大客戶需求，實現(xiàn)無線耳機、聲學(xué)器件、LCP天線軟板、無線充 電模組、線性馬達等產(chǎn)品的份額擴張和盈利提升，逆勢實現(xiàn)高增長。2.高效率、高良率能力復(fù)制，從手機走向可穿戴在與蘋果的長期合作中，公司積累了充分的大規(guī)模量產(chǎn)能力和產(chǎn)線協(xié)調(diào)管理能力， 能夠配合大

6、客戶，快速實現(xiàn)新產(chǎn)品的配套開發(fā)，并優(yōu)化生產(chǎn)效率和產(chǎn)品良率，最終實現(xiàn) 低本錢的規(guī)模復(fù)制。AirPods耳機即為公司能力優(yōu)勢的表達。AirPods耳機是蘋果于2016年發(fā)布，直 到2017年才量產(chǎn)銷售的產(chǎn)品，之所以量產(chǎn)被推遲，正式因為蘋果在極其輕巧的結(jié)構(gòu) 中實現(xiàn)繁復(fù)的設(shè)計，產(chǎn)品需要SiP封裝、小電池封裝、FPC貼裝、無線充電、 lighting接口、塑膠外觀件組合等多重工序，導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)良率爬坡緩慢，生產(chǎn)成 本居高不下。憑借立訊精密在手機零組件產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，成功接手AirPods耳機組 裝代工業(yè)務(wù)，快速實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，并成功盈利，逐步成為公司最大的單品收入來源之圖4 AirPods 2完全拆解圖

7、資料來源：iFixit,華西證券研究所2019年AirPods發(fā)布2代產(chǎn)品，國際知名拆解團隊iFixit發(fā)表了對這款無線耳 機的拆解報告，iFixit為AirPods 2打出了零分的可修復(fù)性評分，意味著該耳機無 法正常工作的話，無法通過拆解維修來解決問題，足以說明AirPods 2代產(chǎn)品的設(shè)計 之復(fù)雜，結(jié)構(gòu)之精巧，也說明該產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中難以返工修復(fù)，必須一次通過，這款月產(chǎn)百萬量級的產(chǎn)品，充分表達了生產(chǎn)難度之高，而公司依然是該產(chǎn)品的主力供應(yīng) 商。據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2018年全球無線耳機總出貨量4600萬部，蘋果AirPods 的出貨量約占75%,預(yù)計到2020年，全球無線耳機的銷

8、量將到達1.29億部。 Counterpoint對200多名美國用戶進行的在線調(diào)查顯示，蘋果、索尼、三星、Bose 和Beats是最受消費者喜愛的無線耳機品牌，其中，購買蘋果AirPods主要是因為該 產(chǎn)品的易用性、舒適型，和便攜性，而選擇Bose等品牌的消費者那么更加看重音質(zhì)、 降噪和舒適性等功能。Counterpoint預(yù)計到2021年，無線耳機的全球市場規(guī)模將達 到270億美元。我們相信，憑借公司在AirPods產(chǎn)品積累的出色能力，將充分受益于 無線耳機市場爆發(fā)帶來的行業(yè)紅利。圖6 Counterpoint在線調(diào)查結(jié)果129M20180 Counterpoint 2020Key Driv

9、ers by BrandsAppleSound quality Noise CancellationComfort & FitBrandBose資料來源：Counterpoint, 華西證券研究所資料來源：Counterpoint, 華西證券研究所圖5 20182020年無線耳機銷量預(yù)測（百萬部）3-5G賽道雙向布局，手機.基站全面跟進公司擁有一套先進、完整的NPI （新產(chǎn)品導(dǎo)入）管理流程，從產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計源 頭階段開始管控品質(zhì)質(zhì)量，為產(chǎn)品的順利量產(chǎn)打下了堅實基礎(chǔ)。在新產(chǎn)品的P0C （概 念驗證）、Proto （模型驗證）、EVT （開發(fā)初期驗證測試）、DVT （設(shè)計驗證測試）及 PVT （小

10、批量驗證測試）等各個環(huán)節(jié)，公司均以該階段所應(yīng)滿足的量產(chǎn)最高要求作為 往下一階段推進的核可標(biāo)準(zhǔn)。公司作為全球領(lǐng)先的多元化零部件供貨商，高質(zhì)量的精 密制造一直是核心競爭力。從上市至今，公司制造能力已從“被動式定位的自動化” 精密制造，歷經(jīng)“主動式定位的自動化”精密制造，到今天的“全自動智能”超精密 模塊化制造。在產(chǎn)品自動化工藝方面，公司在確保關(guān)鍵工站制程能力保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的 基礎(chǔ)上，全面導(dǎo)入視覺機器人進行全自動光學(xué)檢測，以實現(xiàn)零件與治具的主動相互配 合定位。同時，運用最先進的大數(shù)據(jù)與AI （人工智能）技術(shù)配合自研的算法，對于 所量測的大量生產(chǎn)數(shù)據(jù)進行實時回饋，除了使產(chǎn)品本身具有可靠的品質(zhì)保證與完整的

11、 可追溯性外，更使自動化產(chǎn)線具備了深度學(xué)習(xí)的能力。此外，通過進一步導(dǎo)入了智能 物流與倉儲，也使公司從早期的“精密制造”、中期的“精密質(zhì)造”到真正邁入現(xiàn)在 的“精密智造”。公司高度重視在底層材料及創(chuàng)新生產(chǎn)技術(shù)的長期耕耘，包括材料、設(shè)備及應(yīng)用。 公司與核心客戶共同建立了數(shù)間先進技術(shù)開發(fā)實驗室，主要開發(fā)研究點膠、A0I外觀 檢查及焊接等最前沿技術(shù)。公司正逐漸成為引領(lǐng)精密制造行業(yè)前進的全球標(biāo)桿企業(yè)。 除了在底層材料與創(chuàng)新技術(shù)的投入外，公司還涉及圍繞新產(chǎn)品、新領(lǐng)域及產(chǎn)品迭代的 研發(fā)投入，最近三年，累計研發(fā)投入49.89億元。在未來5G與AI技術(shù)進步的推動下，IoT設(shè)備的開展預(yù)計將百花齊放，相關(guān)零部 件及

12、成品的機會也將會屬于在消費電子行業(yè)高度競爭中脫穎而出的優(yōu)秀廠家。從產(chǎn)品 技術(shù)的角度看，通訊產(chǎn)業(yè)的開展軌跡將與消費電子產(chǎn)業(yè)類似，硬件將向集成化、微小 化開展。在4G走向5G的技術(shù)變革中，基站向多端口、多波數(shù)趨勢開展，小型化對精 密制造的要求不斷提高。汽車行業(yè)未來將向四大技術(shù)變革方向推進：智能駕駛、車聯(lián) 網(wǎng)、電動車與共享出行。面對這樣的技術(shù)大趨勢，公司目前從零件、模塊到系統(tǒng)方案 均已完成整體開展框架的搭建并已實現(xiàn)核心產(chǎn)品的布局。2018年Bishop and Associates公布的全球連接器50強，公司位列第8,是前 10名唯一的大陸公司，比肩國際一流仍有充分成長空間。消費電子業(yè)務(wù)緊跟國際大客

13、 戶，立足前沿市場需求，以精密制造能力為依托，具備低本錢高質(zhì)量快速量產(chǎn)能力。通 信業(yè)務(wù)的成長來源于互聯(lián)產(chǎn)品（高速連接器、高速電纜組件等）和基站射頻產(chǎn)品（基站天線、濾波器等）。公司已經(jīng)為華為、中興、諾基亞、愛立信等主流通信設(shè)備 廠商供應(yīng)不同品類的線纜和基站天線、濾波器等產(chǎn)品，伴隨5G基站建設(shè)落地，公司 業(yè)績將持續(xù)釋放。4 .投資建議關(guān)鍵業(yè)務(wù)假設(shè)：（1）消費性電子業(yè)務(wù)，公司在蘋果手機零組件供應(yīng)份額持續(xù)提升，產(chǎn)品種類快 速擴充?，F(xiàn)在的無線耳機以及未來潛在的手表業(yè)務(wù)有望為公司貢獻持續(xù)的收入增長。 預(yù)計2019-2021年該業(yè)務(wù)的收入增速分別為47. 3%、34. 2%、20. 。 在通信產(chǎn)品方面，主要

14、包括互聯(lián)產(chǎn)品（高速連接器、高速電纜組件等）、射 頻產(chǎn)品（基站天線、濾波器等）及光電產(chǎn)品（有源光纜、光模塊等），公司能夠在第 一時間為客戶提供完整的信號、能源傳輸解決方案。信號數(shù)據(jù)從消費者所使用的終端 產(chǎn)品到云端的完整傳輸鏈路，公司可提供全方位的技術(shù)、產(chǎn)品覆蓋。目前，公司通訊 業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)已具備了良好的客戶基礎(chǔ)，預(yù)計在5G商用普及進程中保持較高的 收入增速。預(yù)計2019-2021年該業(yè)務(wù)的收入增速分別為51.0%、53. 、60.0%。（3）在PC產(chǎn)品方面，隨著全球PC銷量持續(xù)穩(wěn)定，目前沒有看到快速回暖的跡 象,預(yù)計公司PC連接器相關(guān)業(yè)務(wù)將保持相對穩(wěn)定，2019-2021年該業(yè)務(wù)的收入增速

15、分別為T0. 5%、 、-1.2o在汽車業(yè)務(wù)方面，面對新的市場，公司采取“老酒裝新瓶”的方式快速提 升，即提供新的平臺，配合一組有專業(yè)技術(shù)和銷售背景的專家來服務(wù)客戶，解決客戶 需求，逐漸翻開市場。預(yù)計2019-2021年該業(yè)務(wù)的收入增速分別為45.8% , 46. 、 62.29i o其他連接器產(chǎn)品，2019-2021年該業(yè)務(wù)的收入增速分別為11.8%、25.0%、 0% O基于以上假設(shè)，我們預(yù)計公司2019-2021年的收入分別為502億元、670億元、 833億元，同比增速分別為40.1%、33.5%、24.3%；歸母凈利潤分別為38. 1億元、 52.6億元、65.5億元，同比增速分別為

16、40.1%、38.0%、24.5%；對應(yīng)EPS分別為 0. 71 元、0.98 元、1.22 元。參考申萬電子零部件制造指數(shù)過去2年P(guān)E （TTM）平均值約為40倍，目前為47 倍；公司過去2年P(guān)E （TTM）波動區(qū)間為25倍55倍。我們給予公司2020年35倍 PE,目標(biāo)價34.3元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表1收入拆分和預(yù)測來源：Wind,華西證券研九所營收（億 元）2016201720182019E2020E2021E消費性電子69.0151.9268.1395.0530640同比增速56.3 120.1 %76.5 %47.3%34.2 20.&毛利率21.0 19.5%21.2

17、%21.0 20.5 20.CK毛利潤14.4829.5456.8082.95108.65128.00通訊互聯(lián)產(chǎn) 品10.616.621.532.55080同比增速50.2 56.8%30.0 51.0 53.8%600毛利率22.2 21.6%20.8 21.5 22.0 220毛利潤2343.584.486.9911.0017.60電腦互聯(lián)產(chǎn) 品46.143.537.333.433.433同比增速18.6 -5.7 -14.2 %-10.5 %0.0 1.2毛利率23.0 22.0%21.5 %21.7 21.7%220毛利潤10.609.558.047.257.257.26汽車互聯(lián)產(chǎn) 品

18、9.011.317.325.23760同比增速7.4 %25.1%52.8 45.8 46.8 62.2%毛利率16.0 16.5%16.7 16.5 16.2 17.CK毛利潤1.441.872.894.165.9910.20其他連接器2.95.014.3162020同比增速0.8 %73.4%183.7 %11.8 25.0%0.0%毛利率24.8 22.2 22.7 21.2 2L0%210毛利潤0.721.123.253.394.204.20營收合計137.6228.3358.5502.1670.4833.0同比增速35.7%65.9%57.1%40.1%33.5%24 歲毛利率21.

19、5 20.0 21.0 20.9 20.4 20.1%毛利潤29.645.775.5104.7137.1167.35.風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟下行，系統(tǒng)性風(fēng)險。公司處于電子零部件制造行業(yè)，連接器產(chǎn)品覆蓋手 機、通信設(shè)備、pc、汽車等多領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟有正相關(guān)性，中美貿(mào)易摩擦加劇可能 對下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)生負面影響，進而影響公司的收入增長。核心大客戶出貨量低于預(yù)期。公司消費性電子業(yè)務(wù)收入主要來自于北美大客戶， 假設(shè)核心大客戶手機產(chǎn)品銷量過低，將直接影響公司的收入水平。5G商用進展低于預(yù)期。公司在5G賽道多維布局，手機、基站均有重點研發(fā)投入， 假設(shè)國內(nèi)5G商用進程放緩，將不利于公司收入的持續(xù)增長。財務(wù)報表和主

20、要財務(wù)比率資料來源：公司公告，華西證券研究所利潤表（白萬兀）2018A2019E2020E2021E現(xiàn)金流量表（白力兀）2018A2019E2020E2021E營業(yè)總收入35849.9650210.2167040. 1183300. 00凈利潤2813. 343941.605438. 366770. 24YoY(H)57. 06%40. 06K33. 52，24. 251折舊和攤銷1156.012000. 002222. 223802. 47營業(yè)本錢28304.4339736. 4753330. 8266574. 00營運資金變動-1617.28-1325.90-1951.54-1989.44

21、營業(yè)稅金及附加163.02239. 56314. 86393. 30經(jīng)營活動現(xiàn)金流3142.315130. 505944. 568733. 97銷售費用387. 88593. 20769. 81965. 72資本開支-5113. 57-4411.81-3052. 08-3498. 66管理費用900. 031039. 351387. 731724.31投資100. 380. 000. 000. 00財務(wù)費用301. 79294. 09185.2156. 96投資活動現(xiàn)金流-4928. 25-4261.81-2872. 08-3298. 66資產(chǎn)減值損失203. 86288. 98162. 70

22、161.93股權(quán)募資98. 000. 000. 000. 00投資收益122.77150. 00180. 00200. 00債務(wù)募資1811.65-1154. 22-2809. 67900. 00營業(yè)利潤3293. 784607. 996349. 127897. 78籌資活動現(xiàn)金流1452. 59-1688. 30-3062. 50706. 22營業(yè)外收支-11.75-10. 00-5. 000. 00現(xiàn)金凈流量-333. 36-819. 619. 986141.53利潤總額3282. 034597. 996344. 127897. 78主要財務(wù)指標(biāo)2018A2019E2020E2021E所得

23、稅468. 69656. 39905. 761127. 54成長能力（與凈利潤2813. 343941.605438. 366770. 24營業(yè)收入增長率57. 06*40. 06,33. 52,24.25，歸屬于母公司凈利潤2722. 633813. 875262. 426551.09凈利潤增長率61.05，40. 08%37. 98%24. 49%YoY(1)61.05%40. 0注37. 98，24. 491盈利能力（力每股收益0.510.710. 981.22毛利率21.05320. 86，20. 45，20. 08，2018A2019E2020E2021E凈利潤率7. 85M7. 8

24、5W8. 1序8. 13K資產(chǎn)負債表（白萬兀）貨幣資金3819.613000. 003009. 989151.52總資產(chǎn)收益率R0A7. 47，9.31%10. 9410. 88，預(yù)付款項93. 22176. 84216. 78279. 16凈資產(chǎn)收益率ROE17. 57，19. 92，21.56，21. 16，存貨4734. 785870. 687830. 489795. 19償債能力（*）其他流動資產(chǎn)14430.4716245.4620663. 9924992. 72流動比率1.341.481.771.98流動資產(chǎn)合計23078. 0725292. 9931721.2344218. 59速

25、動比率1.061. 121.321.53長期股權(quán)投資328. 80328. 80328. 80328. 80現(xiàn)金比率0. 220. 180. 170.41固定資產(chǎn)9457. 3411357. 3411701.7810910. 42資產(chǎn)負債率54. 24，50. 07,46. 20，45. 76，無形資產(chǎn)614. 30614. 30614. 30614.30經(jīng)營效率（町非流動資產(chǎn)合計13363. 3715670. 1816400. 0416001.23總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1. 131.301.511.54資產(chǎn)合計36441.4440963. 1748121.2760219. 82每股指標(biāo)（元）短期借款5

26、663. 903709. 670. 000.00每股收益0. 510.710. 981.22應(yīng)付賬款及票據(jù)10237.5211614. 5415598. 2919467.41每股凈資產(chǎn)2. 903. 584. 565. 79其他流動負債1277. 161797. 752343. 422902. 61每股經(jīng)營現(xiàn)金流0. 590. 961. 111.63流動負債合計17178.5717121.9617941. 7122370. 02每股股利0. 000. 000. 000. 00長期借款1499. 302299. 303199. 304099. 30估值分析其他長期負債1088. 741088. 741088. 741088. 74PE51.3236. 6326. 5521.33非流動負債合計2588. 033388. 034288. 035188. 03PB4. 857.305. 724.51負債合計19766. 6020509. 9922229. 7427558. 05股