光伏行業(yè)投資策略：市場化大周期開啟中國創(chuàng)新引領(lǐng)全球

1、核心觀點(diǎn)全球減排共識(shí)下，光伏迎來市場化發(fā)展大周期減排目標(biāo)已逐漸成為全球共識(shí)：2020年9月第75屆聯(lián)合國大會(huì)上，習(xí)近平總書記表示，將力爭在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年 前實(shí)現(xiàn)碳中和；2020年10月歐洲議會(huì)上，提出2030年比1990年減排60%，2050年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)；拜登上臺(tái)重返巴黎協(xié) 定，計(jì)劃在2035年前實(shí)現(xiàn)無碳發(fā)電，在2050年之前達(dá)到碳凈零排放。未來行業(yè)將進(jìn)入市場化發(fā)展大周期：目前光伏已經(jīng)在全 球多數(shù)地區(qū)成為平價(jià)清潔能源，而且隨著未來光伏發(fā)電性價(jià)比的進(jìn)一步提升，其有望在很多地區(qū)成為成本最低的能源；光伏平 價(jià)后，行業(yè)品牌、渠道、集中度等因素將持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)機(jī)會(huì)明顯。

2、短期看，2021年是行業(yè)增速較好的一年：我們預(yù) 計(jì)2021年全球光伏裝機(jī)有望達(dá)到163GW，同增34%；長期看，市場化發(fā)展大周期中行業(yè)的長期穩(wěn)定性增強(qiáng)：根據(jù)國際能源署 2019年在可持續(xù)發(fā)展中的預(yù)測，2040年全球光伏累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到7200GW，年均新增復(fù)合裝機(jī)增速達(dá)到11.4%。展望未來一年， 我們重點(diǎn)看好創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展的龍頭企業(yè)：從技術(shù)、工藝、商業(yè)模式、競爭格局、供需變化等角度優(yōu)選相關(guān)公司。2021年重點(diǎn)關(guān)注供給端的變化，看好供需格局較好的環(huán)節(jié)回顧過去，季度較好投資窗口期（全球裝機(jī)同比增速持續(xù)提升）已經(jīng)過去：2020上半年疫情肆虐，全球光伏產(chǎn)業(yè)受到重創(chuàng)，裝 機(jī)同比下降9 ；疫情恢復(fù)后，國內(nèi)市

3、場競價(jià)項(xiàng)目集中在四季度，海外需求逐漸恢復(fù)，三季度組件出口同/環(huán)比持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2020年四季度出現(xiàn)全球光伏需求熱潮，裝機(jī)有望達(dá)到40GW以上（+31 ）?？次磥?，供給端的變化值得重視：需求好轉(zhuǎn)疊加部分 環(huán)節(jié)供給受限，硅料、玻璃、膠膜等環(huán)節(jié)相繼漲價(jià)，供需的研判將繼續(xù)成為2021年投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)；通過對(duì)各環(huán)節(jié)供需情況進(jìn) 行梳理，我們發(fā)現(xiàn)硅料、玻璃、膠膜環(huán)節(jié)在2021年有望繼續(xù)維持緊平衡狀態(tài)，價(jià)格相對(duì)有支撐；硅片、電池、組件環(huán)節(jié)供給壓 力增加，對(duì)企業(yè)盈利或?qū)⒃斐韶?fù)面影響。因此，在2021年，我們相對(duì)看好硅料、玻璃和膠膜等具有供給壁壘的環(huán)節(jié)；另一方面， 由于需求出現(xiàn)快速增長，行業(yè)新進(jìn)入者有可能快速成

4、長，硅片等環(huán)節(jié)的競爭格局有望重塑。核心觀點(diǎn)長期關(guān)注企業(yè)核心競爭力，中短期看技術(shù)、景氣度1、長期看，光伏已成為各類電源中成本最低的電源之一，其平價(jià)打開了市場空間，龍頭企業(yè)長期形成的競爭優(yōu)勢有望推動(dòng)公司穿越周期成長，推薦隆基股份、陽光電源，通威股份等公司受益。2、中期看，技術(shù)創(chuàng)新改變行業(yè)競爭格局，也助力企業(yè)穿越周期，關(guān)注產(chǎn)品大型化帶來的成本優(yōu)化、提升電池轉(zhuǎn)化效率的異質(zhì) 結(jié)、新型應(yīng)用場景BIPV以及帶來發(fā)電增益的跟蹤支架等創(chuàng)新應(yīng)用，愛旭股份、中環(huán)股份、邁為股份、捷佳偉創(chuàng)、中信博等公司 受益。3、短期看，硅料、玻璃等環(huán)節(jié)景氣度較好，通威股份、福萊特、福斯特等公司受益。風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；裝機(jī)

5、需求低于預(yù)期；光伏市場競爭加劇。1景氣周期企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，看好供需格局較好環(huán)節(jié)23目 錄CONTENTS全球平價(jià)時(shí)代來臨，長期成長空間廣闊創(chuàng)新穿越周期，革新塑造未來4長期關(guān)注企業(yè)核心競爭力，中短期看技術(shù)、景氣度5投資建議、盈利預(yù)測6風(fēng)險(xiǎn)提示1.1國內(nèi)：十四五規(guī)劃支持光伏，年均裝機(jī)有望大幅增長（可達(dá)70GW+）數(shù)據(jù)來源：清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院、開源證券研究所國內(nèi)積極減排，碳中和目標(biāo)進(jìn)一步明確中長期規(guī)劃。2020年9月第75屆聯(lián)合國大會(huì)上，習(xí)近平總書記表示，將力爭在2030年 前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。截至2019年底，中國碳強(qiáng)度較2005年降低約48.1 ，非化石能源占一次

6、能源消費(fèi)比重 達(dá)15.3 ，提前完成2020年減排目標(biāo)?！笆奈濉背蔀楣夥匾l(fā)展時(shí)期，年均裝機(jī)有望大幅度增長，達(dá)到70GW+。根據(jù)清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院， 我國“十四五”力爭實(shí)現(xiàn)煤炭消費(fèi)達(dá)峰甚至負(fù)增長；非化石能源比重達(dá)到20 左右，能源消費(fèi)總量控制在55億tce以內(nèi)。據(jù)此 測算，“十四五”期間光伏年均裝機(jī)可達(dá)70GW+。表1：預(yù)計(jì)2025年光伏裝機(jī)CAGR5為17.2%十三五十四五2016A2017A2018A2019A2020E復(fù)合 增速2021E2022E2023E2024E2025E復(fù)合 增速能源消費(fèi)43.644.946.448.649.13.0%50.351.652.95

7、4.255.52.5%非石化能5.86.26.67.47.97.9%8.49.09.710.411.17.2%其他37.838.739.841.241.22.2%41.942.543.243.844.41.5%發(fā)電量（億光伏662117817692237264241.3%3366418351066147732022.6%kWh）風(fēng)電2410304636584053460517.6%5232594467237575850613.1%裝機(jī)量光伏34.5453.144.330.139.43.4%56.162.770.078.187.117.2%（GW）風(fēng)電19.315.020.5925.730.61

8、2.2%29.433.336.139.342.76.9%量數(shù)量（億tce）源1.2歐洲：減排目標(biāo)不斷攀升，裝機(jī)占比持續(xù)上修提出2030年比1990年減排40 ，2050年后實(shí)現(xiàn)碳中和； 提出2030年比1990年減排55 ，2050年實(shí)現(xiàn)碳中和； 提出2030年比1990年減排60 ，2050年實(shí)現(xiàn)碳中和。減排目標(biāo)不斷提升2015年12月 巴黎協(xié)定2020年 9月 2030年氣候目標(biāo)計(jì)劃2020年10月歐洲議會(huì)可再生能源消費(fèi)占比持續(xù)提升2010年3月歐洲2020戰(zhàn)略可再生能源占終端能源消費(fèi)量的比重，2020年前達(dá)到20 ，2030年前達(dá)到27 ；2020年9月2030年氣候目標(biāo)計(jì)劃 可再生能源

9、占終端能源消費(fèi)量的比重2030年前達(dá)到38 40 ；表2：歐洲主要減排力度不斷提升歐洲法案具體目標(biāo)巴黎協(xié)定2030年比1990年至少減少40%的溫室氣體排放，爭取在21世紀(jì)下半葉實(shí)現(xiàn)碳中和歐洲2020戰(zhàn)略目標(biāo)在2020年前歐盟可再生終端能源消費(fèi)量的比重達(dá)到20%，在2030年前實(shí)現(xiàn)可再生能源占終端能源消費(fèi)量的比重達(dá)到27%的目標(biāo)國家能源和氣候計(jì)劃NECP歐洲氣候目標(biāo)計(jì)劃2030年可再生能源占最終消費(fèi)的份額達(dá)到33.133.7%2030年可再生能源占最終消費(fèi)的份額提升至38%40%；2030年化石燃料發(fā)電量將不到歐盟的20%，可再生能源提供67%的電力歐洲議會(huì)通過2050年實(shí)現(xiàn)碳中和、歐洲議會(huì)環(huán)

10、境委員會(huì)提出的2030年減排60%資料來源：巴黎協(xié)定、歐洲2020戰(zhàn)略目標(biāo)、國家能源和氣候計(jì)劃NECP、歐洲氣候目標(biāo)計(jì)劃、歐洲議會(huì)、開源證券研究所1.3美國：拜登上臺(tái)重拾減排目標(biāo)，光伏發(fā)展或?qū)⒓铀儋Y料來源：JOEBIDEN、開源證券研究所特朗普主張2017年6月，特朗普宣布退出巴黎協(xié)定，而美國當(dāng)初在巴黎協(xié)定中承諾，到2025年溫室氣體排放要在2005年排放基 礎(chǔ)上下降26 至28 。拜登主張拜登宣布將重新加入巴黎協(xié)定，并推出清潔能源革命和環(huán)境正義計(jì)劃，擬確保美國在2035年前實(shí)現(xiàn)無碳發(fā)電，在2050年之前達(dá)到碳凈零排放，實(shí)現(xiàn)100的清潔能源經(jīng)濟(jì)。2020年11月18日，美國太陽能行業(yè)協(xié)會(huì)向拜登

11、建議，取消特朗普對(duì)進(jìn)口設(shè)備加征關(guān)稅 ，并提出通過立法來延長一份針對(duì)太 陽能產(chǎn)業(yè)的、關(guān)鍵性的聯(lián)邦稅收抵免政策。表3：拜登上臺(tái)主張大力支持新能源拜登特朗普支持“綠色新政”環(huán)保計(jì)劃；關(guān)注氣候變化，主張“清潔能源革命”計(jì)劃，確保主要主張2050年之前實(shí)現(xiàn)100%清潔能源經(jīng)濟(jì)和凈零排放；宣布重新加入巴黎協(xié)定；2035 年實(shí)現(xiàn)無碳排放的電力部門；2030年海上主張實(shí)現(xiàn)美國能源獨(dú)立；繼續(xù)發(fā)力發(fā)展傳 統(tǒng)石化能源風(fēng)能增加一倍；恢復(fù)即將到期的太陽能投資稅收地面1.4全球：減排壓力下，光伏迎來高速發(fā)展期2021年迎來全球裝機(jī)高速發(fā)展期，同比增速或?qū)⑦_(dá)34 。在中美歐減排加碼下，估計(jì)2021年全球光伏裝機(jī)同比增速達(dá)到

12、34 ， 實(shí)現(xiàn)近十年最高增長。中歐美三個(gè)地區(qū)光伏裝機(jī)占比有望達(dá)到67 ，同比提升2.5個(gè)PCT。分季度來看，隨著2021年硅片、電 池、組件環(huán)節(jié)價(jià)格的逐漸回落，光伏自發(fā)性驅(qū)動(dòng)力體現(xiàn)，全年全球裝機(jī)呈現(xiàn)前低后高之勢，預(yù)計(jì)2021Q1-2021Q4同比增速分 別達(dá)到39 、29 、57 、24 ，2021Q3或?qū)⒊蔀楣夥仍鲩L最高的季度。圖1：預(yù)計(jì)2021年光伏裝機(jī)同比+34%（單位：GW）圖2：預(yù)計(jì)2021年光伏裝機(jī)前低后高（單位：GW）數(shù)據(jù)來源：BP、IEA、PVPS、開源證券研究所40%35%30%25%20%15%10%5%0%200.0180.0160.0140.0120.0100.08

13、0.060.040.020.00.020162017201820192020E 2021E 2022E中國美國日本歐洲印度澳洲其他數(shù)據(jù)來源：BP、IEA、PVPS、開源證券研究所yoy-右軸70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中國美國日本歐洲印度澳洲其他yoy-右軸1景氣周期企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，看好供需格局較好環(huán)節(jié)23目 錄CONTENTS全球平價(jià)時(shí)代來臨，長期成長空間廣闊創(chuàng)新穿越周期，革新塑造未來4長期關(guān)注企業(yè)核心競爭力，中短期看技術(shù)、景氣度5投資建議、盈利預(yù)測6風(fēng)險(xiǎn)提示2.1硅料：供需緊平衡，

14、價(jià)格有支撐2021年供給釋放有限，價(jià)格支撐下盈利有望超預(yù)期。上半年因疫情影響，競價(jià)項(xiàng)目集中在2020年Q4并網(wǎng)裝機(jī)，而硅料因海外 廠商減產(chǎn)、國內(nèi)安全事故等原因，產(chǎn)能供應(yīng)有限，價(jià)格從低點(diǎn)的5.9萬元/增長到9.4萬元/噸，目前回落到8.9萬元/噸。價(jià)格 回落主要因玻璃供應(yīng)不足導(dǎo)致需求延遲。展望2021年，供給端依然沒有明確產(chǎn)能釋放，依然維持供需緊平衡狀態(tài)，硅料價(jià)格 有明顯支撐。此外，下一代電池技術(shù)如HJT、TOPCON等基于N型硅料技術(shù)，龍頭廠商加快產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，率先完成布局的企業(yè)有望 獲得超額收益。另外，流化床法顆粒硅的技術(shù)突破可能對(duì)硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，顆粒硅具有：1）節(jié)能，還原溫度僅為改良西門子法

15、的一半， 每噸硅料節(jié)省40度電左右；2）品質(zhì)上乘，硅烷雜質(zhì)易分離；3）拉晶過程中連續(xù)加料對(duì)硅棒擾動(dòng)?。?）因粒徑小，單個(gè)坩 堝承載更多容量進(jìn)行熔化，提升了單爐產(chǎn)量。目前中環(huán)股份、隆基股份、晶科能源、保利協(xié)鑫等單晶企業(yè)已經(jīng)在開始使用顆 粒硅，而供給方面主要是保利協(xié)鑫子公司中能硅業(yè)，根據(jù)索比光伏，中能硅業(yè)預(yù)計(jì)將于2021年6月投產(chǎn)3萬噸顆粒硅，2021年 底投產(chǎn)剩余2.4萬噸，產(chǎn)能的出現(xiàn)將有助于緩解供給緊張，但全年來看硅料依然維持緊平衡。圖3：2020年7月硅料價(jià)格開始上升（單位：萬元/噸）圖4：預(yù)計(jì)2021年各季度硅料維持緊平衡數(shù)據(jù)來源：BP、IEA、PVPS、開源證券研究所0501001502

16、018/2/282019/2/282020/2/29多晶硅菜花料多晶硅致密料數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、開源證券研究所30.020.010.00.0-10.080.060.040.020.00.0供-需（GW）右軸硅料供給（GW)硅料需求（GW）2.2硅片：擴(kuò)產(chǎn)加快供給增加，黑馬出現(xiàn)或?qū)⒅厮芨窬?021年供給釋放加速，價(jià)格或?qū)⑾陆涤绊懫髽I(yè)盈利。2020上半年主流廠商毛利率維持30 以上，相比2019年繼續(xù)提升，高額 盈利以及對(duì)未來需求增長的預(yù)期下，各個(gè)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)造成2021年供給過剩，但估計(jì)一線廠商因優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)訂單依然相 對(duì)飽滿，開工率維持較高水平。黑馬頻現(xiàn)，或?qū)⒅厮芨窬?。展?0

17、21年，除主流企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)外，設(shè)備類廠商如上機(jī)數(shù)控、京運(yùn)通等切入硅片環(huán)節(jié)，加速產(chǎn) 能投放，且獲得了良好市場反饋。在行業(yè)需求旺盛的情況下，切入硅片環(huán)節(jié)的設(shè)備廠商有望獲得高于行業(yè)均值的成長性來搶 占市場份額，但鑒于一線廠商長期積累的品牌、工藝、技術(shù)、成本等優(yōu)勢，長期競爭力依舊。圖5：硅片價(jià)格隨硅料價(jià)格上漲（單位：元/片）圖6：預(yù)計(jì)2021年各季度硅片供大于求1.000.002.005.004.003.006.007.002017/5/252018/5/252019/5/252020/5/25多晶硅片單晶硅片單晶G1硅片數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、開源證券研究所單晶M6硅片0.05.010.0

18、15.020.025.030.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0供-需（GW）右軸硅片供給（GW）硅片需求（GW）數(shù)據(jù)來源：BP、IEA、PVPS、開源證券研究所2.3電池：PERC產(chǎn)能加速投放，大尺寸電池盈利更為豐厚供給釋放加速，PERC電池產(chǎn)能進(jìn)入新平臺(tái)。2020年P(guān)ERC電池加快產(chǎn)能釋放，季度供給從30GW提升至50GW平臺(tái)，新產(chǎn)能投放下 必將加大對(duì)老舊產(chǎn)線的淘汰，價(jià)格壓力徒增。當(dāng)然，具有成本優(yōu)勢的電池龍頭企業(yè)有望在供給壓力下繼續(xù)降低非硅成本，帶 來盈利支撐。大尺寸趨勢明確，盈利優(yōu)秀支撐業(yè)績。從最近招標(biāo)情況來看，大尺寸電池已經(jīng)成為主流趨勢，如中國電建

19、在2021年5GW組件 招標(biāo)中，明確列出電池尺寸要求，2個(gè)包件組件電池要求166，另外2個(gè)要求182及以上。且大尺寸電池在價(jià)格上面具有相對(duì)優(yōu) 勢，盈利性更有支撐，根據(jù)我們測算，按照PVInfoLink2020年11月9日價(jià)格測算，M6電池比G1電池毛利率高出11個(gè)PCT。圖7：預(yù)計(jì)PERC電池投產(chǎn)加速（單位：GW）表4：M6電池比G1電池毛利率高出11個(gè)PCT型號(hào)G1M6規(guī)格（mm）158.75166PERC電池轉(zhuǎn)換效率22.20%22.20%硅片價(jià)格（元/片，含稅）3.053.2硅片功率（W/片）5.596.12硅片價(jià)格（元/W，含稅）0.550.5電池價(jià)格（元/W，含稅）0.850.93硅

20、片成本（元/W）0.4820.463非硅成本（元/W）0.210.20毛利率8%數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、開源證券研究所注：選取2020年11月19日價(jià)格數(shù)據(jù)測算19% 20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00供-需（GW）PERC需求（GW）PERC供給（GW）數(shù)據(jù)來源： BP、IEA、PVPS、開源證券研究所2.4組件：輔材成本壓力難以傳導(dǎo)，盈利承壓嚴(yán)重輔材價(jià)格上漲影響組件盈利。因玻璃膠膜等產(chǎn)品價(jià)格上漲，本來毛利率不豐厚的組件環(huán)節(jié)盈利進(jìn)一步承壓。

21、根據(jù)我們測算， 從2020Q3起，輔材漲價(jià)影響下，組價(jià)毛利率下降較為明顯。電站對(duì)價(jià)格敏感難以傳導(dǎo)壓力。因電站對(duì)項(xiàng)目IRR較為敏感，組件價(jià)格的上漲將顯著降低IRR；另一方面，組件供給相對(duì)過剩，2021年將繼續(xù)面臨較多產(chǎn)能釋放，供給壓力下價(jià)格難以傳導(dǎo)。圖8：預(yù)計(jì)組件產(chǎn)能加速釋放（單位：GW）圖9：組件盈利壓力不斷增大數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、Wind、開源證券研究所18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1.8001.6001.4001.2001.0000.8000.6000.4000.2000.0002020061020200815202

22、01116背板 折舊電池成本 邊框人工EVA焊帶 其他玻璃 接線盒 毛利率40.035.030.025.020.015.010.05.00.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0供-需（GW）右軸組件供給（GW)組件需求（GW）數(shù)據(jù)來源： BP、IEA、PVPS、開源證券研究所2.5玻璃：供需維持緊平衡，關(guān)注浮法產(chǎn)能進(jìn)入數(shù)據(jù)來源： BP、IEA、PVPS、開源證券研究所供應(yīng)不足玻璃漲價(jià)，投產(chǎn)周期長，2021年維持緊平衡。光伏玻璃產(chǎn)能受到政策限制，供給不足時(shí)只能采用產(chǎn)能置換方式進(jìn)行 擴(kuò)張，在2020Q4行業(yè)旺季來臨時(shí)，供給不足導(dǎo)致光伏玻璃價(jià)格快速上漲，相

23、比低點(diǎn)時(shí)漲幅達(dá)到75 。2021年各季度新增產(chǎn)能 在3000噸/天左右，整體維持緊平衡狀態(tài)，價(jià)格有支撐。但該環(huán)節(jié)可能存在超白浮法產(chǎn)能進(jìn)入，設(shè)備的轉(zhuǎn)換一個(gè)季度即可完 成，對(duì)供給形成支撐，若下游對(duì)超白浮法接受度上升，則可能造成光伏玻璃價(jià)格回落。薄玻璃盈利優(yōu)秀，雙玻組件滲透率提升。由于雙面組件帶來發(fā)電增益，該技術(shù)正逐漸被市場接受，跟據(jù)CPIA預(yù)測，2020年雙 玻組件滲透率有望達(dá)到25 ，同比提升10PCT。雙玻組件的重量較大，薄玻璃是關(guān)鍵解決方案，根據(jù)測算，2.5mm玻璃毛利率 高于3.0mm玻璃1-2個(gè)PCT。圖10：預(yù)計(jì)光伏玻璃供需維持緊平衡（單位：萬噸/天）圖11：2020Q4光伏玻璃價(jià)格快

24、速上漲（元/平）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/2光伏玻璃光伏玻璃3.2mm鍍膜數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、開源證券研究所光伏玻璃2.0mm鍍膜0.80.60.40.20.0

25、-0.2-0.43.53.02.52.01.51.00.50.0供-需（萬噸/天）右軸 玻璃需求（萬噸/天）玻璃供給（萬噸/天）2.6膠膜：龍頭優(yōu)勢明顯，盈利穩(wěn)步提升龍頭市場優(yōu)勢高筑護(hù)城河，優(yōu)質(zhì)賽道盈利提升。福斯特是膠膜龍頭，市占率不斷提升，2019年已達(dá)到57 ，優(yōu)秀的市場格局 有效防止競爭者進(jìn)入行業(yè)，因此在2021年依然維持供需緊平衡狀態(tài)。受下游旺盛需求及原材料eva樹脂漲價(jià)影響，膠膜價(jià)格 快速上升，在2021年供需緊平衡的情況下，若原材料價(jià)格沒有顯著變化，膠膜價(jià)格有望繼續(xù)維持高位。另一方面，膠膜價(jià)格 與eva樹脂價(jià)格價(jià)差加大，有望繼續(xù)增厚企業(yè)毛利率，福斯特2020Q3毛利率達(dá)到近30 ，

26、環(huán)比提升近9個(gè)PCT。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐盈利性。因雙面組件滲透率的提升以及白色EVA對(duì)單面組件發(fā)電效率提升的影響，POE和白色EVA有望在未 來成為主要產(chǎn)品，該類產(chǎn)品盈利更為優(yōu)秀，助力龍頭企業(yè)盈利能力更進(jìn)一步提升。圖12：預(yù)計(jì)膠膜供需維持緊平衡（單位：億平）圖13：膠膜與eva樹脂價(jià)差擴(kuò)大（單位：元/平）數(shù)據(jù)來源：福斯特環(huán)評(píng)報(bào)告、Wind、開源證券研究所9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1膠膜價(jià)格（元/平）eva樹脂價(jià)格（元/平）0.60.40.20.0-0

27、.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.47.06.05.04.03.02.01.00.0供-需（億平）右軸膠膜需求（億平）膠膜供給（億平）數(shù)據(jù)來源： BP、IEA、PVPS、開源證券研究所2.7逆變器：產(chǎn)品遠(yuǎn)洋出海，組串占比提升數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie、開源證券研究所國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)價(jià)廉，疫情加速龍頭出海。國產(chǎn)逆變器近年隨國內(nèi)市場好轉(zhuǎn)而迅速進(jìn)步，目前在性價(jià)比上領(lǐng)先海外企業(yè)，價(jià)格 低于海外企業(yè)約60 ，具有較強(qiáng)吸引力。2019年，華為與陽光電源已晉升為全球龍頭，市占率合計(jì)35 ，而其他廠商份額較為 分散，市占率在3 8 不等。雖然國內(nèi)廠商產(chǎn)品不具有價(jià)格優(yōu)勢，但盈利能力不輸海

28、外競爭對(duì)手，2019年毛利率均可達(dá)到30 以上水平。另一方面，在疫情影響下，國內(nèi)廠商加速產(chǎn)品出海，海外收入占比的提升有助于盈利提升并擴(kuò)大市場影響力。組串式性價(jià)比凸顯，高盈利增加公司業(yè)績彈性。組串式因更多MPPT增加發(fā)電量和更好的運(yùn)維便利性，逐漸成為逆變器的主流 趨勢。2019年組串式逆變器滲透率為60 ，未來有望達(dá)到80 以上。另一方面，組串式逆變器溢價(jià)空間大毛利率高，提高組串 式出貨產(chǎn)比有利于提升盈利能力。圖14：國產(chǎn)逆變器份額加速提升圖15：預(yù)計(jì)組串式逆變器滲透率提升0%10%20%30%20122013201420152016201720182019華為陽光電源SMAPowerElect

29、ronics上能電氣古瑞瓦特SolarEdge固德威特變電工錦浪科技IngeteamTMEIC ABB0%20%40%60%80%100%20162017201820192020E集散式集中式組串式數(shù)據(jù)來源：CPIA、開源證券研究所2.8光伏支架：需求強(qiáng)勁，跟蹤支架滲透率提升數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie、開源證券研究所02040602013201420152016201720182019E 2020E固定支架新增裝機(jī)量（GW）跟蹤支架新增裝機(jī)量（GW）0%20%40%60%光伏支架裝機(jī)量逐年提升，全球光伏裝機(jī)量提升刺激光伏支架需求。Wood Mackenzie數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全球

30、光伏支架新增裝 機(jī)量為69GW，其中固定支架新增裝機(jī)量為55GW，跟蹤架裝機(jī)新增裝機(jī)量為14GW，預(yù)計(jì)2020年光伏支架裝機(jī)量達(dá)到92GW；隨著 未來光伏裝機(jī)空間的進(jìn)一步打開，將直接刺激光伏支架的需求量的提升。預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)跟蹤支架滲透率達(dá)到25 。隨著光伏跟蹤支架成本降低，可靠性和穩(wěn)定性得到廣泛驗(yàn)證，光伏電站業(yè)主和EPC 對(duì)光伏電站的收益管理更加精細(xì)化，采用跟蹤支架成為提高光伏電站收益的重要措施之一。尤其是國家能源局“光伏發(fā)電領(lǐng) 跑者計(jì)劃”項(xiàng)目的實(shí)施，為實(shí)現(xiàn)降本增效與電站收益最大化，以及融合雙面組件、智能控制等技術(shù)，跟蹤支架的應(yīng)用在我國 將不斷推廣。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國光

31、伏電站市場跟蹤支架占比為16 。預(yù)計(jì)到2025年跟蹤支架占比將上升到25 以 上。圖16：預(yù)計(jì)光伏支架的需求量逐步提升（單位：GW）圖17：預(yù)計(jì)跟蹤支架滲透率逐步提升100100%8080%20192020E2021E2022E2023E2025E固定支架及其他占比跟蹤支架占比數(shù)據(jù)來源：CPIA、開源證券研究所測算1景氣周期企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，看好供需格局較好環(huán)節(jié)23目 錄CONTENTS全球平價(jià)時(shí)代來臨，長期成長空間廣闊創(chuàng)新穿越周期，革新塑造未來4長期關(guān)注企業(yè)核心競爭力，中短期看技術(shù)、景氣度5投資建議、盈利預(yù)測6風(fēng)險(xiǎn)提示3.1異質(zhì)結(jié)發(fā)電效率高，技術(shù)路線清晰，是下一代光伏電池技術(shù)方向資料來源：PV

32、Infolink、GS-Solar、開源證券研究所異質(zhì)結(jié)電池處于產(chǎn)業(yè)突破期，技術(shù)及降本路線清晰。異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率高，拓展?jié)摿Υ螅に嚭唵尾⑶医当韭肪€清晰，契 合了光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律，是最有潛力的下一代電池技術(shù)，目前正處于產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入期，具有長期投資價(jià)值。異質(zhì)結(jié)電池?fù)碛袃?yōu)良特性，相比PERC享有更高的溢價(jià)。異質(zhì)結(jié)電池的核心優(yōu)勢：1）效率高，主要源自禁帶寬度；2）發(fā)電 能力強(qiáng)，主要來自于高雙面率、低衰減、低溫度系數(shù)。根據(jù)我們測算，異質(zhì)結(jié)發(fā)電能力(溫度系數(shù)、效率、雙面率較高）提 升可以帶來BOS成本0.1元/W的溢價(jià)，優(yōu)良的抗PID和LID性能可以在LCOE方面擁有0.2元/W溢價(jià)。表5：異質(zhì)結(jié)相對(duì)于

33、PERC擁有多項(xiàng)優(yōu)勢圖20：異質(zhì)結(jié)電池是結(jié)構(gòu)對(duì)稱的雙面電池資料來源：PV Infolink、GS-Solar、開源證券研究所電池類型P-Mono PERCN-PERCN-TOPconHITIBC量產(chǎn)效率21.5%-22%21.5-21.7%22.5%-23%22.5%-23.8%23.5%-24.5%現(xiàn)有產(chǎn)能約63GW約2.1GW約2GW約3.8GW約1.5GW優(yōu)點(diǎn)性價(jià)比高工序少效率高升級(jí)產(chǎn)線升級(jí)量產(chǎn)性非常成熟已可量產(chǎn)少量量產(chǎn)已可量產(chǎn)國內(nèi)僅有黃河水電20MW技術(shù)難度容易較容易難度很高難度高難度極高工序少較少多最少非常多主要量產(chǎn)企業(yè)中來、林洋Panasonic、上 威LG、REC、中來 澎、晉能

34、、中 Sunpower、LG、主流電池片廠商智、鈞石、通黃河水電可從現(xiàn)有產(chǎn)線 有機(jī)會(huì)從現(xiàn)有新 設(shè)備投資少較少設(shè)備貴設(shè)備貴非常高與現(xiàn)有產(chǎn)線兼可用現(xiàn)有設(shè)備 有機(jī)會(huì)由新產(chǎn)線 容性升級(jí)升級(jí)已有許多產(chǎn)能完全不兼容幾乎不兼容目前問題不明確相比沒有性價(jià) 比優(yōu)勢后續(xù)提效路徑 與雙面P-PERC 量產(chǎn)難度高，效率提升空間可能 略低于HIT與現(xiàn)有設(shè)備不 兼容，設(shè)備投 資成本高難度高，成本 也遠(yuǎn)高于前述 技術(shù)3.2光儲(chǔ)結(jié)合+BIPV，應(yīng)用創(chuàng)新改變未來用能模式資料來源：Solarbe分布式光伏與儲(chǔ)能結(jié)合有望改變家庭、商業(yè)機(jī)構(gòu)等用能模式，打開分布式成長空間。低成本的光伏發(fā)電結(jié)合經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)能設(shè)備（光伏儲(chǔ)能）不僅可減少電費(fèi)支

35、出還可以平滑峰谷差和參與需求響應(yīng)獲取相應(yīng)收益。分布式光伏儲(chǔ)能模式可廣泛應(yīng)用于 家庭、社區(qū)、工業(yè)園區(qū)、商業(yè)建筑等不同場景中，借助于電力市場的價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)多種商業(yè)模式，光伏儲(chǔ)能將實(shí)現(xiàn)從購買 產(chǎn)品向提供服務(wù)轉(zhuǎn)變。BIPV是分布式應(yīng)用的突破，發(fā)展前景廣闊。BIPV是光伏產(chǎn)品集成到建筑上的技術(shù)，根據(jù)n-tech數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年BIPV全球 市場規(guī)模為2.91億美元，預(yù)計(jì)2027年全球市場規(guī)模達(dá)到11.56億美元，2018-2027年年復(fù)合增速為16.57%，未來發(fā)展前景廣闊， 面臨的是一片藍(lán)海；中國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部在2019年10月12日發(fā)布建筑光伏系統(tǒng)應(yīng)用技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)針對(duì)建筑光伏系統(tǒng)中的設(shè) 計(jì)、施工、

36、驗(yàn)收、維運(yùn)等環(huán)節(jié)訂定規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，并在當(dāng)年12月1日起生效，未來國內(nèi)BIPV將迎來高速發(fā)展。圖18：光儲(chǔ)結(jié)合應(yīng)用前景廣闊圖19：預(yù)計(jì)全球BIPV市場空間廣闊數(shù)據(jù)來源：n-tech、開源證券研究所0%5%10%15%20%25%141210864202018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027EBIPV市場規(guī)模（億美元）同比增速-右軸3.3跟蹤支架：雙面組件+跟蹤支架經(jīng)濟(jì)性顯著，跟蹤支架未來可期數(shù)據(jù)來源：Joule、開源證券研究所雙面組件+水平跟蹤支架LCOE顯著下降。根據(jù)期刊Joule的數(shù)據(jù)顯示，中美等10個(gè)國家單面-固定支架組合LCOE為

37、2.98.4USDcents/kWh ， 相較之下雙面- 固定支架組合LCOE為2.87.6USDcents/kWh， 雙面- 水平跟蹤支架組合LCOE為2.47.3USDcents/kWh， 整體而言雙面- 水平跟蹤支架組合LCOE下降顯著， 經(jīng)濟(jì)性凸顯； 而雙面- 斜跟蹤支架LCOE為3.17.9USDcents/kWh成本有所增加，其主要原因是雙軸跟蹤支架帶來成本端的壓力。雙面組件+水平跟蹤支架已經(jīng)具備顯著經(jīng)濟(jì)性，跟蹤支架發(fā)展未來可期。表6：水平跟蹤支架LCOE最低（單位：USDcents/kWh）國家單面-固定雙面-固定雙面-水平跟蹤雙面-雙軸跟蹤中國2.92.82.43.1美國4.8

38、4.54.04.6日本5.04.74.65.1德國6.96.26.06.5意大利4.84.74.35.4印度5.24.84.55.2英國8.47.67.37.9澳大利亞6.35.95.25.6大國5.85.44.95.4韓國5.75.35.15.71景氣周期企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，看好供需格局較好環(huán)節(jié)23目 錄CONTENTS全球平價(jià)時(shí)代來臨，長期成長空間廣闊創(chuàng)新穿越周期，革新塑造未來4長期關(guān)注企業(yè)核心競爭力，中短期看技術(shù)、景氣度5投資建議、盈利預(yù)測6風(fēng)險(xiǎn)提示4.1隆基股份全球光伏制造王者，引領(lǐng)清潔能源趨勢數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所耕耘單晶塑造核心競爭力，非硅成本優(yōu)勢顯著。公司依靠團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、品

39、牌塑造核心競爭力，把握光伏產(chǎn)業(yè)鏈最具價(jià)值的硅 片環(huán)節(jié)；2015-2020H1公司硅片環(huán)節(jié)非硅成本持續(xù)下降，盈利能力不斷增強(qiáng)，截至2020H1硅片毛利率為34.80%，是產(chǎn)業(yè)鏈中 盈利能力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)。雖然2021年硅片供給遠(yuǎn)超需求，同時(shí)面臨黑馬廠商入局?jǐn)噥y市場格局，但公司的管理優(yōu)勢、一體化優(yōu) 勢以及組件的品牌優(yōu)勢是公司的強(qiáng)勢護(hù)城河。高效單晶助力布局下游市場，長期市場空間廣闊。公司憑借硅片環(huán)節(jié)的優(yōu)勢持續(xù)向下游擴(kuò)展，截至2020H1公司組件市占率接 近13%，較2019年年末提升6.5個(gè)PCT，組件營業(yè)收入快速增長；據(jù)PV Infolink數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020H1隆基股份組件出貨量全球排 名第二，市場

40、份額快速提升；同時(shí)公司布局BIPV市場，長期成長性將充分受益行業(yè)發(fā)展。圖21：非硅成本持續(xù)下降，公司毛利率維持高位圖22：2020H1公司組件市場占有率提升至13%左右數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、公司公告、CPIA、開源證券研究所14%12%10%8%6%4%2%0%120100806040200201520162017201820192020H1組件出貨量（GW）全球裝機(jī)量（GW） 出貨占比-右軸40%35%30%25%20%15%10%5%0%3.532.521.510.502015201620172018非硅成本（元/片）20192020H1硅片毛利率4.2通威股份硅料漲價(jià)增厚盈利

41、，大尺寸電池釋放支撐業(yè)績多晶硅產(chǎn)能成本優(yōu)勢顯著，龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。根據(jù)PV Infolink數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全球硅料廠商成本均價(jià)約70元/kg，海外廠商成本 普遍在80元/kg以上，通威股份成本約為40元/kg，優(yōu)于海內(nèi)外同業(yè)硅料廠商。公司新產(chǎn)能布局低電價(jià)地區(qū)，生產(chǎn)成本降至4萬 元/噸以下，高品質(zhì)硅料疊加低成本，公司有望進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭地位。電池片非硅成本領(lǐng)先行業(yè)水平，目標(biāo)非硅成本0.18元/W以下。2019年太陽能電池行業(yè)平均非硅成本約0.31元/W，公司非硅成 本為0.2-0.25元/W，僅為行業(yè)平均水平的60%-80%，成本優(yōu)勢明顯。未來隨著技術(shù)工藝的進(jìn)步和產(chǎn)能的擴(kuò)大，非硅成本將進(jìn) 一步下降

42、，目標(biāo)PERC產(chǎn)品非硅成本0.18元/W以下。聚焦規(guī)?；皾O光一體”基地開發(fā)與建設(shè)，打造新的利潤增長點(diǎn)。公司打造“漁光一體”模式，探索新型水產(chǎn)養(yǎng)殖模式，不 斷推動(dòng)“漁光一體”基地規(guī)?；?、專業(yè)化、智能化發(fā)展，以增厚公司業(yè)績。圖23：公司多晶硅生產(chǎn)成本優(yōu)勢顯著圖24：公司電池非硅成本領(lǐng)先行業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所0.100.20.30.42017201820192020E2021E2023E2025E行業(yè)平均非硅成本（元/W）140120100806040200生產(chǎn)成本（元/kg）平均生產(chǎn)成本（元/kg）數(shù)據(jù)來源：PV Infolink、開源證券研究所4.3福萊特光伏玻璃龍頭，受益良好

43、競爭格局資料來源：福萊特招股說明書、開源證券研究所光伏玻璃龍頭，受益行業(yè)發(fā)展及雙玻滲透率提升。公司是光伏玻璃領(lǐng)軍制造企業(yè)，成立于1998年，以玻璃貿(mào)易起家，2006 年， 公司開始生產(chǎn)光伏玻璃，成為國內(nèi)第一家取得瑞士SPF認(rèn)證的光伏玻璃企業(yè)。目前公司已成為國內(nèi)光伏玻璃領(lǐng)軍企業(yè)，市場 份額排名第二，長期受益行業(yè)發(fā)展及結(jié)構(gòu)優(yōu)化。行業(yè)格局雙寡頭形成，行業(yè)地位顯著。光伏玻璃行業(yè)是雙寡頭競爭格局，信義光能和福萊特2019年合計(jì)占據(jù)接近60%份額， 與小廠商相比，龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢明顯。積極擴(kuò)產(chǎn)，綜合優(yōu)勢明顯。公司2019年登陸A+H 股，同時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資優(yōu)勢明顯，進(jìn)一步助推公司優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放。

44、預(yù)計(jì) 公司2020年底產(chǎn)能達(dá)到7290噸/日，2021年底產(chǎn)能達(dá)到9690噸/日。新產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)顯著、制造費(fèi)用更低、成品率更高，擁有 明顯的成本優(yōu)勢。圖25：光伏玻璃是組件重要組成部分圖26：公司深耕光伏玻璃領(lǐng)域資料來源：福萊特招股說明書4.4福斯特膠膜全球龍頭，技術(shù)出眾，成本控制優(yōu)秀資料來源：福斯特官網(wǎng)光伏膠膜龍頭，受益高端產(chǎn)品占比提升，同時(shí)開拓新產(chǎn)品領(lǐng)域。公司是光伏膠膜行業(yè)的全球龍頭，市占率常年保持在50%以 上，長期受益光伏行業(yè)發(fā)展以及POE等高端材料銷售占比提升。同時(shí)公司布局感光干膜，重點(diǎn)突破了深南電路、景旺電子等 國內(nèi)大型PCB客戶，2019年銷量增長83.8%，有望復(fù)制膠膜成長路線

45、。技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先行業(yè)，成本控制優(yōu)秀。公司的光伏膠膜產(chǎn)品系列豐富，透明EVA膠膜、白色EVA膠膜和POE膠膜產(chǎn)品性能穩(wěn)定， 適用于各類不同技術(shù)路線的組件。公司膠膜公司產(chǎn)品抗衰減性能良好，同時(shí)依靠技術(shù)實(shí)力以及規(guī)模優(yōu)勢，成本控制優(yōu)秀。布局電子新材料，打開新成長空間。感光干膜產(chǎn)品首次完成了酸蝕、電鍍及LDI主要市場系列的全覆蓋，達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平， 產(chǎn)品的應(yīng)用也從硬板拓展到軟板，其他電子材料感光覆蓋膜、低介電低損耗的FCCL等也在持續(xù)研發(fā)推進(jìn)中，有望為公司帶 來新增長點(diǎn)。圖27：POE膠膜價(jià)值量最高圖28：感光干膜有望復(fù)制膠膜成功路線資料來源：福斯特官網(wǎng)圖29：公司逆變器市場占有率快速提升圖30：公司逆變

46、器盈利能力處于高位4.5陽光電源光伏后周期龍頭，將迎來新的增長全球光伏逆變器龍頭，產(chǎn)品毛利率高于同業(yè)。公司是具有核心技術(shù)的清潔能源引領(lǐng)者，逆變器是其拳頭產(chǎn)品，逆變器市場份 額由2012年4%提升至2019年13%，2020年Q1-Q3公司逆變器市場份額增長到20%，全球排名第一；同時(shí)公司深度布局的電站 系統(tǒng)集成和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)都位居行業(yè)前列。近年來公司并網(wǎng)逆變器產(chǎn)品盈利能力優(yōu)于同業(yè)，2016-2019年逆變器毛利率處于35%左 右的高位，原因主要是公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭霸主地位穩(wěn)固。分布式+光儲(chǔ)在“平價(jià)上網(wǎng)”時(shí)代具有較大空間，將推動(dòng)公司長期成長。公司自2006年布局儲(chǔ)能變流器，目前已發(fā)展成以鋰 電池系統(tǒng)

47、、儲(chǔ)能變流器、直流交換器等硬件+能量管理系統(tǒng)軟件為核心科技的第三方儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)短期受益海 外訂單，長期將隨著國內(nèi)儲(chǔ)能市場的逐步打開而貢獻(xiàn)可觀的業(yè)績?cè)隽?。?shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie、開源證券研究所25%20%15%10%5%0%陽光電源市占率0%10%20%30%40%50%20152016201720182019陽光電源固德威上能電氣數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所錦浪科技4.6中信博國內(nèi)光伏支架第一股，跟蹤支架全球前五數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所國內(nèi)光伏支架第一股，跟蹤支架產(chǎn)品受國內(nèi)外客戶認(rèn)可。中信博是國內(nèi)光伏支架第一股，于2020年8月登陸科創(chuàng)板，其研發(fā) 制

48、造的“天智”、“天際”、“天際”系列跟蹤支架產(chǎn)品處于國際第一梯隊(duì)；憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，中信博在國內(nèi)“光伏領(lǐng)跑 者計(jì)劃”項(xiàng)目中位居前列，同時(shí)公司產(chǎn)品先后進(jìn)入日本、歐洲、印度等海外市場，受到海外客戶認(rèn)可。2017-2019光伏支架出貨全球前三，跟蹤支架出貨全球排名前五。2017-2019年中信博光伏支架出貨量為13.73GW，出貨量全 球前三，其中跟蹤支架出貨量分別為0.91/1.5/1.72GW，跟蹤支架出貨量逐步提升；跟蹤支架市占率分別為6 /9 /6 ，全球 排名分別第四、第四及第五，公司系全球跟蹤支架龍頭企業(yè)。圖31：2017-2019年公司光伏支架出貨13.73GW圖32：公司跟蹤支架全球市占率排名前五數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie、開源證券研究所100%80%60%40%20%0%20162