媒體價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值評(píng)估教材

1、媒體價(jià)值構(gòu)成與價(jià)值評(píng)估2002年8月24日1演講內(nèi)容關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估各行業(yè)通用的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)傳媒企業(yè)的價(jià)值評(píng)估大陸傳媒企業(yè)定價(jià)原則2I.關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估31.1價(jià)值評(píng)估的作用價(jià)值評(píng)估的作用-購(gòu)并活動(dòng)中決定價(jià)格的關(guān)鍵。賣方作自我價(jià)值評(píng)估分析 確定出售價(jià)買方作價(jià)值評(píng)估分析 確定購(gòu)買價(jià)一般而言，賣方出價(jià)高，買方出價(jià)低41.2對(duì)價(jià)值評(píng)估的幾種誤解價(jià)值評(píng)估模型是量化的，因而是客觀的價(jià)值評(píng)估模型越量化越好重要的是價(jià)值評(píng)估模型的結(jié)果而不是過程市場(chǎng)一般是錯(cuò)誤的51.3購(gòu)并的動(dòng)因 動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)運(yùn)營(yíng)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)：管理、生產(chǎn)、分銷財(cái)務(wù)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)：低的融資成本市場(chǎng)影響力的擴(kuò)大獲得廉價(jià)資產(chǎn)業(yè)務(wù)多元化管理者個(gè)人意愿避

2、稅61.4一個(gè)公司的三種價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值定義：在資本市場(chǎng)，公司的股權(quán)及債務(wù)價(jià)格的總和其它估值方法通常要與市場(chǎng)價(jià)值相比較但市場(chǎng)價(jià)值也有其不適用的情況，如非上市公司或上市公司的部分資產(chǎn)被市場(chǎng)低估的公司交易不活躍的公司評(píng)估公司控制權(quán)市場(chǎng)公平價(jià)值指兩個(gè)理性的人之間就某一資產(chǎn)交易所達(dá)成的價(jià)格包括清算價(jià)值及存續(xù)價(jià)值推算價(jià)值 -我們也可以通過參考具有可比性的上市公司的股價(jià)來(lái)推算目標(biāo)公司的價(jià)值，前提是參照公司與目標(biāo)公司在未來(lái)現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面要相似。7II.各行業(yè)通用的價(jià)值評(píng)估方法82.1公司分析三部曲宏觀經(jīng)濟(jì)分析行業(yè)分析公司分析：如競(jìng)爭(zhēng)策略、盈利性、成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率及各種風(fēng)險(xiǎn)因素等根據(jù)上述分

3、析，可推算出價(jià)值評(píng)估模型所需要的變量92.2通用的兩種模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）:即 V= i=1 CFi /(1+r)i , 其中CFi 是在第i年公司資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流r是相應(yīng)的折現(xiàn)率相對(duì)評(píng)估法：使用估值倍數(shù)，如市盈率倍數(shù)（P/E）、市值與帳面價(jià)值倍數(shù)（P/B）及市值與銷售收入倍數(shù)（P/S)等*現(xiàn)金流折現(xiàn)法與相對(duì)評(píng)估法可結(jié)合使用來(lái)估算公司或資產(chǎn)的價(jià)值102.3現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流折現(xiàn)法的適用性:適用于有盈利的公司，且盈利比較有把握預(yù)測(cè)能反映公司所處的獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)情況相反，下述情況中采用該法則比較困難，如財(cái)務(wù)困難或行將倒閉的公司受經(jīng)濟(jì)周期影響的公司有相當(dāng)?shù)拈e置資產(chǎn)的公司正在重組的公司112.4相

4、對(duì)評(píng)估法概括起來(lái)分兩個(gè)步驟選擇適當(dāng)?shù)墓乐当稊?shù)，如市盈率（P/E）用選擇的估值倍數(shù)與相應(yīng)的變量相乘得出公司價(jià)值，如：公司價(jià)值 = 市盈率X凈收益122.4相對(duì)評(píng)估法相對(duì)評(píng)估法的適用性較容易使用，尤其是在有大量可比公司且信息流良好的市場(chǎng)環(huán)境下但這種簡(jiǎn)便易用也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)可通過選擇不恰當(dāng)?shù)臉颖緛?lái)操縱估值倍數(shù)，例如選擇的樣本與被評(píng)估的公司或資產(chǎn)并不具有良好的可比性市場(chǎng)的估值誤差回引入到公司的價(jià)值評(píng)估中公司出現(xiàn)虧損時(shí)，市盈率法則不適用13III.對(duì)傳媒企業(yè)的價(jià)值評(píng)估143.1全球近期一些主要購(gòu)并案例過去兩年中，全球傳媒業(yè)發(fā)生的一些主要購(gòu)并案例買家賣家/標(biāo)的交易金額(億美元）時(shí)間備注Reed Elsevi

5、erHarcourt General56.52001/07Reed Elsevier 成為世界上最大的醫(yī)學(xué)/科技出版商Vivendi UniversalHoughton Mifflin172001/08Vivendi Universal成為世界上第二大教育出版商美國(guó)在線時(shí)代華納美國(guó)在線 1股換1股；時(shí)代華納1股換1.5股2001/01歷史上最大的購(gòu)并案, 新公司當(dāng)時(shí)市值超過800億美元Advance Publications紐約時(shí)報(bào) 出售雜志業(yè)務(wù)4.352001/04具體標(biāo)的為四份雜志及一個(gè)相關(guān)網(wǎng)站TribuneTimes Mirror802000/06Tribune集中在電視、廣播、新聞出版

6、及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)McGraw-HillTribune 出售其教育業(yè)務(wù)不詳2000/06Tribune 教育是美國(guó)最大的輔助教育資料出版商之一時(shí)代Tribune 出售Times Mirror的雜志業(yè)務(wù)4.752000/10Times Mirror 雜志業(yè)務(wù)專注于消費(fèi)者153.1全球近期一些主要購(gòu)并案例購(gòu)并的動(dòng)因?更大的市場(chǎng)份額降低成本，通過運(yùn)營(yíng)上的協(xié)同/規(guī)模效應(yīng)獲得更強(qiáng)大的財(cái)務(wù)能力對(duì)整個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略的重新思考產(chǎn)品組合所服務(wù)的市場(chǎng)產(chǎn)品的銷售方式然而，對(duì)購(gòu)并的標(biāo)的又是如何評(píng)估的呢？（評(píng)估的具體細(xì)節(jié)一般是不透露的）163.2媒體的價(jià)值評(píng)估方法各行業(yè)通用的價(jià)值評(píng)估方法同樣適用于對(duì)媒體的評(píng)估現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）

7、：最基本的方法相對(duì)評(píng)估法：使用估值倍數(shù)，如市盈率倍數(shù)（P/E），可參照資本市場(chǎng)、可比性上市公司或推算得出。推算過程如下：步驟 一步驟 三步驟 二每股收益市盈率:P/E=股利分配率/(r-g)每股價(jià)值公司價(jià)值乘以股數(shù)X=！現(xiàn)金流折現(xiàn)法與相對(duì)評(píng)估法結(jié)合使用173.2媒體的價(jià)值評(píng)估方法所以，估值模型中影響媒體的估值結(jié)果的變量包括：自由現(xiàn)金流（FCF） 研究分析的重點(diǎn)資本成本或所要求的回報(bào)率(r) ！在評(píng)估過程中，應(yīng)考察影響上述變量的關(guān)鍵因素以確定有關(guān)變量的價(jià)值。183.3如何分析報(bào)刊雜志自由現(xiàn)金流（FCF）是 研究分析的重點(diǎn)，而影響自由現(xiàn)金流的兩大項(xiàng)目為收入及成本/費(fèi)用。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)及公司自身

8、的財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)情況將對(duì)收入、成本/費(fèi)用產(chǎn)生影響，從而決定自由現(xiàn)金流（公司分析三部曲）。以報(bào)刊雜志為例：收入方面大多數(shù)報(bào)刊雜志的收入來(lái)源：廣告收入發(fā)行收入因此分析報(bào)刊雜志的收入時(shí)，要考慮總的收入組合廣告收入組合發(fā)行收入組合193.3如何分析報(bào)刊雜志收入方面總的收入組合以廣告收入為主的報(bào)刊雜志：其收入依賴于廣告環(huán)境的改善以發(fā)行收入為主的報(bào)刊雜志：其收入更多的依賴于發(fā)行量的提高所以，收入組合的不同可導(dǎo)致兩家類似的報(bào)刊雜志在某一特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下在業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)不同203.3如何分析報(bào)刊雜志收入方面廣告收入組合主要的廣告客戶是誰(shuí)？客戶的業(yè)務(wù)發(fā)展如何？是否在經(jīng)歷重組？廣告收入是否多元化或集中在某種產(chǎn)品、行業(yè)？

9、多元化的收入更能克服經(jīng)濟(jì)周期的負(fù)面影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使某些行業(yè)的廣告投入增加，如房地產(chǎn)業(yè)213.3如何分析報(bào)刊雜志收入方面發(fā)行收入組合訂閱銷售相對(duì)于報(bào)攤零售訂閱銷售提供了穩(wěn)定的發(fā)行量基礎(chǔ)：總的趨勢(shì)是緩慢增加報(bào)攤零售單價(jià)售價(jià)高，但銷售量停滯不前或呈下降趨勢(shì)對(duì)讀者群的人口方面的統(tǒng)計(jì)可幫助了解出版商在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上的未來(lái)走勢(shì)是否因?yàn)樽x者群在衰老而逐漸流失發(fā)行量？新的潛在讀者群的特征是什么、成長(zhǎng)性如何？如何吸引新的讀者？廣告價(jià)格、收入及客戶是否會(huì)因讀者群的大小、構(gòu)成而發(fā)生變化？223.3如何分析報(bào)刊雜志成本/費(fèi)用方面報(bào)刊雜志的一些共同成本包括：人力成本紙張成本生產(chǎn)成

10、本發(fā)行成本233.3如何分析報(bào)刊雜志成本/費(fèi)用方面人力成本報(bào)刊雜志等出版商最大的單一成本/費(fèi)用項(xiàng)目員工的構(gòu)成、工資水平要了解關(guān)于人力成本的各種比率及變化趨勢(shì)人力成本/總收入人力成本/總成本行業(yè)的趨勢(shì)紙張成本報(bào)刊雜志等出版商的第二大單一成本/費(fèi)用項(xiàng)目紙張是具有周期性特征的商品，價(jià)格變化很快，其對(duì)報(bào)刊雜志的利潤(rùn)率非常關(guān)鍵。因此，要了解造紙行業(yè)的特點(diǎn)一般，出版商有一到二個(gè)月的紙張庫(kù)存，而且許多會(huì)持有長(zhǎng)期紙張采購(gòu)合同以降低紙張價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的不利影響243.3如何分析報(bào)刊雜志成本/費(fèi)用方面生產(chǎn)成本墨和機(jī)器的成本，即印刷成本在外包的情況下，支付印刷費(fèi)信息生產(chǎn)的成本發(fā)行成本也是影響出版商利潤(rùn)的關(guān)鍵因素不同

11、的出版商的分銷成本不盡相同主要依靠訂閱銷售的較之主要依靠報(bào)攤零售的：郵寄成本高另外，應(yīng)關(guān)注出版商是否在未來(lái)有大的資本支出有無(wú)大的印刷廠擴(kuò)大或改造項(xiàng)目全行業(yè)的動(dòng)態(tài)如何253.3如何分析報(bào)刊雜志經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析由于各個(gè)出版商在收入組合及成本/費(fèi)用上的差異，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)每個(gè)出版商的影響也不同經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及競(jìng)爭(zhēng)因素的考慮經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是否建立在核心競(jìng)爭(zhēng)能力的基礎(chǔ)上？經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是否能抓住市場(chǎng)所提供的機(jī)會(huì)？管理層的素質(zhì)如何？是否能成功地執(zhí)行新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略？263.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)TOM.COM簡(jiǎn)介TOM.COM有限公司為和記黃埔有限公司及長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（ 集團(tuán) ）有限 公司與其他策略性投資者組成的合營(yíng)公司，公

12、司于二零零零年三月在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市（ 股票代碼： 8001 ）。 TOM的跨媒體策略。 透過并購(gòu)及內(nèi)部增長(zhǎng)，致力于成為印刷媒體、戶外媒體、體育推廣及網(wǎng)上媒體等方面的領(lǐng)先企業(yè)。TOM透過收購(gòu)優(yōu)秀的印刷媒體資產(chǎn) ，計(jì)劃在大中華區(qū)建立最大的中文媒體平臺(tái) 。 此外 ，公司著手整合中國(guó)內(nèi)地主要城市之戶外媒體市場(chǎng)。 憑借在體育新聞及廣告業(yè)內(nèi)之優(yōu)勢(shì) ， TOM 希望成為內(nèi)地體育管理事業(yè) 的領(lǐng)頭羊。 TOM希望以上策略能拓寬公司的收入來(lái)源，充分發(fā)揮其互聯(lián)網(wǎng)及媒體平臺(tái)的潛力。 273.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)商周媒體集團(tuán)簡(jiǎn)介業(yè)務(wù)架購(gòu)283.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)商周媒體集團(tuán)簡(jiǎn)介1987年成立

13、，創(chuàng)始人兼總裁金惟純先生，臺(tái)灣優(yōu)秀知識(shí)分子臺(tái)灣領(lǐng)先之出版集團(tuán)，擁有優(yōu)質(zhì)的媒體資產(chǎn)及卓越的品牌盈利情況：1999年：凈營(yíng)業(yè)額，4. 915億新臺(tái)幣（約為港幣1.1億元)稅前利潤(rùn), 0. 431億新臺(tái)幣（約為港幣970萬(wàn)元)2000年：凈營(yíng)業(yè)額，6. 373億新臺(tái)幣（約為港幣1.43億元)； ，同比增長(zhǎng)30%稅前利潤(rùn), 1. 771億新臺(tái)幣（約為港幣3970萬(wàn)元)；同比增長(zhǎng)311%；293.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)商周媒體集團(tuán)簡(jiǎn)介下屬刊物/資產(chǎn)商業(yè)周刊：公司之旗艦雜志，臺(tái)灣最暢銷商業(yè)雜志，年發(fā)行量達(dá)560萬(wàn)份，占有龐大的廣告市場(chǎng)份額儂儂雜志社：儂儂：廣受歡迎的時(shí)裝月刊媽媽寶寶：專門提供懷孕、

14、育嬰及照顧孩童等資訊之月刊美麗佳人（MARIA CLAIRE）等：時(shí)尚月刊，屬外購(gòu)版權(quán)商周顧問股份有限公司：臺(tái)灣最大的中文編輯及出版顧問公司，客戶包括大型企業(yè)及政府部門等數(shù)位周刊： 介紹最新電子商貿(mào)發(fā)展TOGO旅游情報(bào)：旅游及休閑月刊商智文化：發(fā)行217個(gè)業(yè)書名目商周線上：成功的電子出版業(yè)務(wù)303.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)商周媒體集團(tuán)收購(gòu)協(xié)議細(xì)則一覽（收購(gòu)新聞發(fā)布時(shí)間：2001年12月11日；地點(diǎn)：香港）收購(gòu)協(xié)議TOM以總代價(jià)最高為新臺(tái)幣1,650,000,000元(約港幣370,000,000元)收購(gòu)商周媒體集團(tuán)最高達(dá)100%之權(quán)益協(xié)議架構(gòu)以現(xiàn)金支付代價(jià)之50%(即新臺(tái)幣825,000

15、,000元)以每股港幣5.51元發(fā)行TOM股份支付代價(jià)之25%(即新臺(tái)幣412,500,000元)以首次公開發(fā)售股份支付代價(jià)之25%313.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)商周媒體集團(tuán)收購(gòu)協(xié)議細(xì)則一覽付款方式 50% 現(xiàn)金新臺(tái)幣8.25億 (約港幣1.85億)25% 以每股港幣5.51元發(fā)行TOM股份新臺(tái)幣4.125億(約港幣0.926億)，其中:新臺(tái)幣2.125億(約港幣0.48億) 視乎能否達(dá)到溢利保證目標(biāo)新臺(tái)幣2億(約港幣0.45億)視乎行使收購(gòu)商周集團(tuán)其他業(yè)務(wù)之權(quán)利25% 首次公開發(fā)售股份 新臺(tái)幣4.125億(約港幣0.926億) ,其中：新臺(tái)幣0.5億(約港幣0.11億) 視乎能否達(dá)到

16、溢利保證目標(biāo)新臺(tái)幣3.625億(約港幣0.81億)將于收購(gòu)?fù)瓿珊?4個(gè)月內(nèi)發(fā)行323.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)商周媒體集團(tuán)收購(gòu)協(xié)議細(xì)則一覽盈利保證 發(fā)行予商周集團(tuán)股東之TOM股份數(shù)量及首次公開發(fā)售股份數(shù)量，將因應(yīng)商周的盈利保證而調(diào)整(2001年及2002年稅前溢利保證分別為新臺(tái)幣125,000,000元及新臺(tái)幣145,000,000元)收購(gòu)其他業(yè)務(wù)之權(quán)利: 現(xiàn)階段TOM暫不會(huì)收購(gòu)商周數(shù)位、生活情報(bào)、商智文化及商周線上視乎這四項(xiàng)業(yè)務(wù)能否達(dá)到2001年及2002年之業(yè)務(wù)目標(biāo)，TOM可決定是否行使收購(gòu)這些業(yè)務(wù)的權(quán)利TOM必須同時(shí)一并收購(gòu)這四項(xiàng)業(yè)務(wù)而不可以選擇作個(gè)別收購(gòu)333.4 TOM收購(gòu)臺(tái)灣商周媒體集團(tuán)從商周媒體集團(tuán)收購(gòu)案例看傳媒企業(yè)價(jià)值：是否符合收購(gòu)方的戰(zhàn)略布局考慮收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)市場(chǎng)地位、影響及品牌盈利性成長(zhǎng)性資產(chǎn)組合及資產(chǎn)質(zhì)量所服務(wù)的市場(chǎng)及客戶群體的規(guī)模和發(fā)展?jié)摿芾韴F(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)及素質(zhì)歸根結(jié)底，上述因素將有助于傳媒企業(yè)產(chǎn)生穩(wěn)定及高速增長(zhǎng)的收入及自由現(xiàn)金流，從而提高其評(píng)估價(jià)值（參考價(jià)值評(píng)估公式）。343.5 參考資料注: 市盈率為負(fù)無(wú)意義香港上市出版商353.5 參考資料內(nèi)地上市傳媒企業(yè)36IV.大陸傳媒企業(yè)定價(jià)原則37-準(zhǔn)入資格-壟斷