匯率分歧仍在靜待回歸

1、一、中美匯率分歧延續(xù)，驅(qū)動(dòng)更為復(fù)雜我們?cè)?2022 年年報(bào)強(qiáng)勢(shì)難系，先抑后揚(yáng)中指出，2021 年二季度以來(lái)人民幣匯率與美元匯率同時(shí)偏強(qiáng)主要是貨物貿(mào)易項(xiàng)下強(qiáng)勢(shì)的結(jié)匯需求支撐了人民幣匯率，這背后體現(xiàn)的出口的韌性帶來(lái)的結(jié)匯需求。在 2022 年 1 月春節(jié)前的剛性結(jié)匯窗口結(jié)束后，“上一日收盤(pán)價(jià)調(diào)整”對(duì)人民幣匯率的支撐因素可能會(huì)逐漸減弱，疊加中國(guó)出口增速回落和美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)落后于曲線將對(duì)美元帶來(lái)支撐，人民幣“強(qiáng)勢(shì)難系”。但從實(shí)際情況來(lái)看，中美匯率的收斂過(guò)程未能如期在一季度展開(kāi)。我們認(rèn)為，一方面，中國(guó)的出口韌性的確超出了我們的預(yù)期。除此之外，影響人民幣匯率的新增因素還包括地緣政治事件、英美央行已經(jīng)步入加息

2、周期以及歐央行對(duì)貨幣政策的態(tài)度的轉(zhuǎn)變。我們先在下文簡(jiǎn)述。代表供求關(guān)系的上一日收盤(pán)價(jià)調(diào)整仍是一季度人民幣匯率的主要支撐美元兌人民幣中間價(jià)定價(jià)分解方面，上一日收盤(pán)價(jià)調(diào)整仍是今年一季度匯率主要升值貢獻(xiàn)分項(xiàng)。截至 3 月 11 日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)相較于 2021 年12 月 31 日累計(jì)上調(diào) 451pips。其中，收盤(pán)價(jià)體現(xiàn)的外匯供求因素在人民幣升值方向貢獻(xiàn) 2144pips，隔夜一籃子貨幣調(diào)整體現(xiàn)的外部美元因素和逆周期因子調(diào)整因素分別在人民幣貶值方向貢獻(xiàn) 1075pips 和 618 pips。圖表1： 美元兌人民幣中間價(jià)定價(jià)分解圖表2： 人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)分叉上一日收盤(pán)價(jià)調(diào)整隔夜一籃

3、子貨幣調(diào)整 USDCNY即期匯率美元指數(shù)（右）300025002000150010005000-500-1000-1500-2000逆周期因子調(diào)整中間價(jià)-上一日中間價(jià)2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-017.40CFETS人民幣匯率指數(shù)（右）7.207.006.806.606.406.206.002020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-0111010510095908580資料 Bloomberg資料但驅(qū)動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素更為復(fù)雜1）1 月外匯數(shù)據(jù)來(lái)看，貨物貿(mào)

4、易項(xiàng)下的結(jié)匯需求仍是主要支撐，與我們?cè)谀陥?bào)中預(yù)判一致。從絕對(duì)值來(lái)看，1 月，銀行代客涉外收支差額錄得 583.78 億美元，環(huán)比上升 47.23 億美元，其中貨物貿(mào)易項(xiàng)下的收支差額錄得 494.08 億美元，是主要支撐；銀行代客結(jié)售匯差額錄得 352.34 億美元，環(huán)比下降 164.31 億美元，其中貨物貿(mào)易項(xiàng)下的代客結(jié)售匯差額錄得 384.41 億美元，是主要支撐。從相對(duì)值來(lái)看，貨物貿(mào)易和證券投資項(xiàng)下的結(jié)匯率基本復(fù)合季節(jié)性，服務(wù)貿(mào)易和直接投資項(xiàng)下的結(jié)匯率低于季節(jié)性，其他投資項(xiàng)下的結(jié)匯率高于季節(jié)性。圖表3： 2022 年 1 月，貨物貿(mào)易仍是涉外收支主要支撐圖表4： 貨物貿(mào)易同樣也是結(jié)售匯順差

5、的主要支撐600.00400.00200.000.00-200.00貨物貿(mào)易:當(dāng)月值 服務(wù)貿(mào)易:當(dāng)月值直接投資:當(dāng)月值 證券投資:當(dāng)月值其他投資:當(dāng)月值 差額:當(dāng)月值900700500300100證券投資:當(dāng)月值直接投資:當(dāng)月值服務(wù)貿(mào)易:當(dāng)月值貨物貿(mào)易:當(dāng)月值銀行代客結(jié)售匯差額:當(dāng)月值-400.00-100-600.002020-032020-092021-032021-09-3002020-032020-092021-032021-09資料資料圖表5： 2022 年 1 月，貨物貿(mào)易結(jié)匯率符合季節(jié)性圖表6： 服務(wù)貿(mào)易弱于季節(jié)性0.650.600.550.500.450.40貨物貿(mào)易結(jié)匯率（季

6、節(jié)性）20222021202020190.560.800.700.600.500.400.300.200.100.00服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯率（季節(jié)性）20222021202020190.451月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月1月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月資料資料圖表7： 直接投資結(jié)匯弱于季節(jié)性圖表8： 證券投資結(jié)匯基本符合季節(jié)性0.400.350.300.250.200.150.100.050.00直接投資結(jié)匯率（季節(jié)性）20222021202020190.230.400.350.300.250.200.150.100.050.0

7、0證券投資結(jié)匯率（季節(jié)性）20222021202020190.101月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月1月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月資料資料圖表9： 其他投資結(jié)匯高于季節(jié)性圖表10： 人民幣體現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性其他投資結(jié)匯率（季節(jié)性） 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX):周對(duì)數(shù)202220212020 20190.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003.63.43.23.02.82.62.42.22.0即期匯率:美元兌人民幣:周環(huán)比(右軸）2000150010005000-500

8、-10000.341月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月 10月 11月 12月2021-102021-112021-122022-01資料資料2）但二月，驅(qū)動(dòng)上一日收盤(pán)價(jià)調(diào)整的因素可能還包括避險(xiǎn)情緒下的資金流 入。這一點(diǎn)我們?cè)谥軋?bào)如何看待人民幣匯率創(chuàng)近四年新高？有過(guò)詳細(xì)闡 述，在此簡(jiǎn)述其邏輯：疫情后，中國(guó)依靠其出色的防疫措施率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，由于基本面的穩(wěn)健和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，我國(guó)實(shí)際使用外商直接投資金額不斷走高；陸股通項(xiàng)下外資已連續(xù) 15 個(gè)月凈買(mǎi)入，境外機(jī)構(gòu)也在持續(xù)增持境內(nèi)債券；政府 穩(wěn)增長(zhǎng)的決心顯而易見(jiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將逐步觸底回升；地緣沖突背景下，中國(guó) 依靠其穩(wěn)定的生產(chǎn)加工鏈條或吸引

9、更多訂單來(lái)華。種種跡象表明，人民幣具有 了避險(xiǎn)貨幣的屬性，在地緣沖突背景下，吸引了更多外資流入，進(jìn)一步推升了 2 月的人民幣匯率。人民幣還面臨了英美央行進(jìn)入加息周期、歐央行加速縮減購(gòu)債的新局面海外央行貨幣政策方面，英美央行進(jìn)入加息周期，歐央行加速縮減購(gòu)債，美元指數(shù)恐易跌難漲，人民幣承擔(dān)的被動(dòng)貶值壓力降低。我們?cè)?2022 年年報(bào)強(qiáng)勢(shì)難系，先抑后揚(yáng)指出，在美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持“通脹暫時(shí)性”觀點(diǎn)的背景下，考慮到其他主要央行仍然維持寬松，市場(chǎng)對(duì)于加息預(yù)期提前的博弈將對(duì)美元形成較強(qiáng)支撐?，F(xiàn)在看來(lái)，英央行已經(jīng)完成第三次加息、美聯(lián)儲(chǔ)3 月加息25bp且暗示很快迎來(lái)縮表、歐央行加速縮減購(gòu)債，在全球主要央行均加快

10、貨幣政策緊縮的大環(huán)境下，美元的比價(jià)優(yōu)勢(shì)已不再明顯，貨幣政策難以對(duì)美元指數(shù)形成有效支撐，人民幣所承擔(dān)的被動(dòng)貶值壓力也有所下降，這一點(diǎn)我們?cè)谇捌趫?bào)告美元指數(shù)為何下跌？中闡述了具體邏輯。二、未來(lái)中美匯率從背離走向收斂的兩條可能路徑如前文所述，人民幣在今年一季度面臨更為復(fù)雜內(nèi)外部環(huán)境，使得人民幣 匯率在一季度仍表現(xiàn)出一定韌性。后續(xù)，中美匯率從背離走向收斂是大概率事 件，但具體的收斂路徑可能是市場(chǎng)更為關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)比歷史上中美匯率走勢(shì)，我們?cè)诖颂岢鰞蓚€(gè)兩個(gè)中美匯率收斂的路徑：路徑一，通過(guò)人民幣兌美元雙邊 匯率貶值完成收斂；路徑二，人民幣兌美元雙邊匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，通過(guò) CFETS 人民幣匯率指數(shù)貶值完

11、成中美匯率的“曲線收斂”。我們?cè)谙挛脑斒銎浔澈蟮倪?輯。1. 路徑一：通過(guò)人民幣兌美元雙邊匯率貶值完成中美匯率的收斂如果我們回顧歷史上美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)背離的階段，2019 年一季度或許可以作為一個(gè)參考。自“811”匯改以來(lái)，美元兌人民幣和美元指數(shù)走勢(shì)保持了極高的一致性。曾在 2019 年 1 月至 4 月短暫出現(xiàn)過(guò)背離，在此期間美元指數(shù)從 2019 年 1 月 8 日的 95.92 漲至 2019 年 4 月 17 日的 97.03，升值了1.2；而人民幣匯率從 6.8561 升值至 6.6858，升值了 1703 個(gè)點(diǎn)。如果我們探究 2019 年中美匯率背離背后的驅(qū)動(dòng)因素，會(huì)發(fā)現(xiàn)和

12、本輪的相似之處：即市場(chǎng)供求因素推升了人民幣匯率。從分析匯率的幾個(gè)主要維度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面方面，和人民幣匯率一致性較高的BCI 指數(shù)在此期間走高，看似基本面對(duì)人民幣匯率形成了支持，但如果觀察外商直接投資項(xiàng)，歷史上該指標(biāo)和 BCI一致性也較高，但在 2019 年一季度發(fā)生了背離，側(cè)面說(shuō)明國(guó)際投資者并不看好中國(guó)的基本面，基本面難以解釋人民幣走強(qiáng)。中美利差方面，2019 年 1 至 3 月， 中美利差先下后上，從年初的 61bp 壓縮至 1 月中旬 30bp 的低點(diǎn)后反彈至 4 月 1 日的 64bp，前后僅走闊 3bp，但在此期間人民幣持續(xù)升值；2019 年 4 至 8 月，雖 然中美利差不斷擴(kuò)大，

13、人民幣卻持續(xù)貶值，因此，中美利差因素難以解釋人民 幣走強(qiáng)。貨幣政策方面，受到 2018 年中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿反噬實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國(guó)央行在 2019 年開(kāi)年即降準(zhǔn)；美聯(lián)儲(chǔ)在 2018 年 12 月完成了上輪加息周期的最后一次加息，但仍處在縮表的過(guò)程中，中國(guó)央行和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一松一緊，無(wú)法支撐人民幣匯率上行。資金流動(dòng)方面，銀行的代客涉外收付款和銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)能較好的體現(xiàn)出短期的資金流動(dòng)，總量上看，銀行的代客涉外收付款差額和代客結(jié)售匯差額均在 2019 年 1 月出現(xiàn)了大幅沖高，一季度的月均代客涉外收付款差額為 181 億，遠(yuǎn)高于 2018 年四季度的月均-97 億和 2018 年一季度的

14、月均 35 億；結(jié)構(gòu)上看，2019 年一季度貨物貿(mào)易的月均代客涉外收付款差額和代客結(jié)售匯差額分別為 205 億和 158 億，高于 2018 年四季度的 44 億和 96億，也高于 2018 年一季度的 114 億和 213 億。因此，主要是 2019 年一季度出口創(chuàng)匯帶來(lái)的市場(chǎng)供求因素支撐了人民幣匯率。圖表11： 表面上看，2019 年BCI 指數(shù)支撐了人民幣匯率 圖表12： 但境外投資者并不看好中國(guó)基本面65.060.055.050.045.040.0中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)即期匯率:美元兌人民幣6.06.26.46.66.87.07.27.470.065.060.055.050.0

15、45.040.0中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)金融賬戶:非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶:直接投資:負(fù)債凈產(chǎn)生:當(dāng)季值110010009008007006005004003002002018-01 2018-10 2019-072020-042021-01 2021-1020122013201420152016201720182019資料資料圖表13： 中美利差也難以解釋人民幣匯率的升值圖表14： 銀行代客收付款差額在 2019 年一季度大幅走高，貨物貿(mào)易是主要貢獻(xiàn)其他投資:當(dāng)月值7.47.27.06.86.66.46.2即期匯率:美元兌人民幣中債國(guó)債到期收益率:10年:-美國(guó):國(guó)債收益率:10年0.00

16、.51.01.52.0700500300100-100證券投資:當(dāng)月值直接投資:當(dāng)月值服務(wù)貿(mào)易:當(dāng)月值貨物貿(mào)易:當(dāng)月值境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:當(dāng)月值6.02.52017201720182018201920192020-3002017-112018-052018-112019-05資料資料圖表15： 貨物貿(mào)易同樣支撐了銀行代客結(jié)售匯差額證券投資:當(dāng)月值直接投資:當(dāng)月值服務(wù)貿(mào)易:當(dāng)月值貨物貿(mào)易:當(dāng)月值銀行代客結(jié)售匯差額:當(dāng)月值7006005004003002001000-100-200-300資料2017-112018-052018-112019-05如果觀測(cè) 2019 年中美匯率收斂的驅(qū)動(dòng)因

17、素，或許可以對(duì)后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)提供一些啟示：后續(xù)出口創(chuàng)匯的能力是關(guān)鍵。2019 年的經(jīng)驗(yàn)是，在沒(méi)有良好的基本面支撐下，隨著 2019 年二季度中美貿(mào)易談判受阻、出口再次回落、金融賬戶（剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)）項(xiàng)下資金流入減少，人民幣出現(xiàn)了快貶，從而完成了人民幣匯率向美元指數(shù)的收斂。映射到本輪，我們可以觀察到我們面臨相似的宏觀大環(huán)境：中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面能否支撐人民幣升值有待觀察、中美利差并未走闊反而在收窄、中國(guó)央行貨幣政策放松但美聯(lián)儲(chǔ)正在收緊、同樣是貨物貿(mào)易項(xiàng)下的資金流動(dòng)造成的結(jié)匯需求推升了人民幣匯率、后續(xù)出口也面臨一定壓力。因此，以 2019 年作為坐標(biāo)，出口將會(huì)是影響后續(xù)人民幣匯率一個(gè)關(guān)鍵變量。圖表16

18、： 2019 年二季度，出口訂單和出口增速再度下降 圖表17： 外商直接投資和金融賬戶流入也走弱PMI:新出口訂單出口金額:當(dāng)月同比(右軸）5453525150494847464550403020100-1020100-10-20-30實(shí)際使用外資金額:外商直接投資:當(dāng)月值:同比金融賬戶:非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶:差額:當(dāng)季值(右軸）10008006004002000-200-400-600-800-10002018-012018-072019-012019-072018-012018-072019-012019-072020-01資料資料在上述的邏輯框架之下，我們可以看到今年1-2 月的出口雖有

19、韌性，但結(jié)構(gòu)上已經(jīng)表現(xiàn)出一些不太友好的信號(hào)。我們?cè)?2022 年年報(bào)強(qiáng)勢(shì)難系，先抑后揚(yáng)指出，中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)可能在 2021 年 9 月之后處于回落狀態(tài)，其背后主要的邏輯是出口增速更多受到價(jià)格的支撐，且美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)將逐步放緩。實(shí)際來(lái)看，中國(guó)出口增速確實(shí)在近期出現(xiàn)了下滑，但仍舊位于高位。相比總量的角度，結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)可能更值得關(guān)注：前期對(duì)出口明顯拉動(dòng)的對(duì)美國(guó)出口，近兩個(gè)月對(duì)出口增速的支撐明顯減半，以及機(jī)電產(chǎn)品對(duì)出口的支撐在 2022 年 1-2月出現(xiàn)了大幅下滑。圖表18： 2019 年二季度，出口訂單和出口增速再度下降 圖表19： 前期拉動(dòng)出口的對(duì)美出口分項(xiàng)也開(kāi)始明顯走弱2520151050-

20、5-10-15-20貿(mào)易差額出口金額:當(dāng)月值:同比增速進(jìn)口金額:當(dāng)月值:同比增速14001200100080060040020003020100-10-20-30-40-50美國(guó)日本東盟韓國(guó)歐盟其他出口增速2019-012019-102020-072021-042022-012019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-0資料資料圖表20： 占出口比重較大的機(jī)電產(chǎn)品對(duì)出口拉動(dòng)下滑較快機(jī)電產(chǎn)品防疫物資勞動(dòng)密集型產(chǎn)品其他出口增速3020100-10-20-30-40-502019-012019-042019-072019-102020-0

21、12020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01資料但總體上我們對(duì)今年中國(guó)的出口仍有信心,全年大概率呈現(xiàn)緩慢下臺(tái)階的情形，中樞仍可維持 10以上。其一，美國(guó)的耐用品零售同比增速仍位于 10以上的高位，今年 1 月錄得 11.87，2 月錄得 17.03，經(jīng)驗(yàn)和該指標(biāo)和中國(guó)出口有一定領(lǐng)先滯后關(guān)系，美國(guó)耐用品消費(fèi)仍將支持中國(guó)出口；其二，美國(guó)的客戶庫(kù)存仍處于歷史低位，且 2 月數(shù)據(jù)錄得 31.8，未能延續(xù)此前連續(xù)三個(gè)月的回升，這一點(diǎn)可能和地緣政治沖突有關(guān)，經(jīng)驗(yàn)上該數(shù)據(jù)和中國(guó)的出口訂單有較好的反向關(guān)系，客戶庫(kù)存位于低位仍將支持中國(guó)的出口

22、訂單；其三，歐元區(qū)的零售信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回升，歷史上該指標(biāo)也中國(guó)對(duì)歐洲出口也有較好的一致性，對(duì)歐洲出口或?qū)χ袊?guó)出口形成有力支撐；其四，考慮到中國(guó)出口價(jià)格和原油價(jià)格有一個(gè)季度左右的領(lǐng)先滯后關(guān)系，價(jià)格因素仍會(huì)對(duì)中國(guó)出口增速形成支撐。圖表21： 美國(guó)耐用品零售和中國(guó)出口一致性較高圖表22： 美國(guó)客戶庫(kù)存和中國(guó)新出口訂單有反向關(guān)系美國(guó)：耐用品零售：當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫(kù)存PMI:新出口訂單606065.04040202060.055.050.00045.0-20-40-20-4040.035.030.0-60200620092012201520182021-

23、6025.020062008201020122014201620182020202資料資料圖表23： 歐盟零售信心指數(shù)和中國(guó)對(duì)歐盟出口一致性較高圖表24： 原油價(jià)格大概領(lǐng)先中國(guó)出口價(jià)格增速一個(gè)季度歐盟:零售信心指數(shù):季調(diào)歐盟:出口金額:當(dāng)月值:滾動(dòng)求和:同比期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:月:同比:+3月出口價(jià)格指數(shù)(HS2):總指數(shù)：同比1050-5-10-15-20-25-30-35200620092012201520182021706050403020100-10-20-30-40140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)20

24、00200320062009201220152018202110.05.00.0(5.0)(10.0資料資料考慮到后續(xù)出口增速的實(shí)際表現(xiàn)可能會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生非常大的影響，我們可以采用諸如 BCI 企業(yè)招工前瞻指數(shù)、韓國(guó)出口增速以及 SCFI 綜合指數(shù)同比增速等高頻或前瞻指標(biāo)，供后續(xù)跟蹤中國(guó)出口使用，歷史上上述指標(biāo)均和中國(guó)出口增速有較高的一致性。圖表25： BCI 招工前瞻指數(shù)和出口增速一致性較高圖表26： 韓國(guó)出口增速也能為中國(guó)出口增速提供參考BCI:企業(yè)招工前瞻指數(shù)出口金額:當(dāng)月同比（右軸）75706560555045403020100-10-20-30-40-503020100-10-2

25、0-30-40出口金額:當(dāng)月同比韓國(guó):出口金額:前20日:同比韓國(guó):出口總額:同比2019-012019-092020-052021-012021-092019-012019-092020-052021-012021-09資料 （2021 年為兩年平均）資料 （2021 年為兩年平均）圖表27： 同樣可以關(guān)注更高頻的運(yùn)價(jià)指數(shù)對(duì)出口增速的指引SCFI:綜合指數(shù):月:同比出口金額:當(dāng)月同比（右軸）200301501005020100-10-20-300-40-502019-012019-092020-052021-012021-09-50資料2.路徑二：美元兌人民幣雙邊匯率維持穩(wěn)定，通過(guò)CFETS

26、 人民幣匯率指數(shù)貶值完成“曲線收斂”正如我們上文所述，在全球主要央行均進(jìn)入貨幣政策緊縮的大背景下，美元指數(shù)恐易跌難漲，疊加地緣政治因素可能利好中國(guó)出口，如果后續(xù)出口沒(méi)有大幅失速，美元兌人民幣雙邊匯率可能維持穩(wěn)定。以 2017 年作為一個(gè)參考，可能會(huì)通過(guò) CFETS 人民幣匯率指數(shù)貶值的方式完成中美匯率的“曲線收斂”。自 2015 年 12 月 CFETS 人民幣匯率指數(shù)公布以來(lái)，由于美元是該指數(shù)的第一大權(quán)重貨幣，美元兌人民匯率和 CFETS 人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)在絕大多數(shù)時(shí)間較為一致。但在 2017 年初至 2017 年 5 月，美元兌人民幣匯率曾和 CFETS 匯率指數(shù)發(fā)生過(guò)短暫背離，在此期間

27、美元對(duì)人民幣匯率雙向小幅波動(dòng)、走勢(shì)平穩(wěn)，從 2017 年初的6.92 波動(dòng)至 2017 年 5 月初的 6.90，但 CFETS 人民幣匯率指數(shù)卻錄得貶值，由95.25 貶至 92.26。背后的原因是，2017 年歐元一騎絕塵，是全年表現(xiàn)最好的貨幣之一，在同期美元兌人民幣匯率較為平穩(wěn)的狀態(tài)下，歐元主導(dǎo)了CFETS 人民幣匯率指數(shù)。歐元在 2017 年主要受到經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和政治局勢(shì)三個(gè)方面因素的支撐。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面方面，從實(shí)際 GDP 增速看，歐元區(qū) GDP 增速和美國(guó)GDP 增速之差處于 2012 年的較高位置，從 PMI 之差看，歐元區(qū) PMI-美國(guó) PMI 也不斷走高，從通脹指標(biāo)看

28、，歐元區(qū)也走出了 2016 年的通縮區(qū)間，時(shí)任歐洲央行行長(zhǎng)德拉基在2017 年 3 月表示“通縮的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大體消失”。貨幣政策方面，雖然歐央行在2017 年仍然維持零利率和 QE，但已經(jīng)逐漸釋放緊縮信號(hào)。例如，時(shí)任歐央行行長(zhǎng)德拉基在 2017 年 3 月議息會(huì)議后的發(fā)布會(huì)生宣稱“不預(yù)期有進(jìn)一步降息的必要性”；在 2017 年 6 月的貨幣政策指引中刪去了“可能進(jìn)一步下調(diào)利率”的表述；并在 2017 年 10 月的議息會(huì)議上決定從 2018 年 1 月開(kāi)始將當(dāng)前每月 600 億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模縮減至 300 億歐元每月。美歐的貨幣政策在金融危機(jī)后由分歧轉(zhuǎn)向收斂也支撐了歐元。政治局勢(shì)方面，一方面

29、特朗普政府在政治進(jìn)程中舉步維艱，在醫(yī)改、稅改、邊境方面都遇到了一定阻礙；另一方面歐元區(qū)主要成員國(guó)的國(guó)內(nèi)選舉都較為順利，特別是馬克龍當(dāng)選法國(guó)總統(tǒng)使得市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的政治局面更為樂(lè)觀。圖表28： 2017 年，歐美實(shí)際GDP 增速差轉(zhuǎn)正圖表29： 2017 年，歐美PMI 剪刀差轉(zhuǎn)正歐美GDP增速差(右軸）美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比歐元區(qū):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比PMI:歐元區(qū)-美國(guó)(右軸）歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI43210-1-2-3-42012201320142015201643210-1-2-3-42017201860555045402012201

30、320142015201620172018201912840-4-8-12資料資料Wind圖表30： 2017 年，歐元區(qū)的通縮壓力得到緩解圖表31： 2017 年初至 5 月，CFETS 人民幣匯率指數(shù)和歐元走勢(shì)更為一致歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比CFETS人民幣匯率指數(shù)即期匯率:歐元兌人民幣（右軸，逆序）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0201220132014201520162017201820196.095.595.094.594.093.593.092.592.02016-062016-122017-06

31、6.97.17.37.57.77.9資料映射到今年，歐央行面臨能源價(jià)格不斷上漲帶來(lái)的通脹壓力，歐央行在3 月的議息會(huì)議上釋放了更加鷹派的信號(hào)，也即我們認(rèn)為歐央行。地緣政治沖突以來(lái)，能源價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，截至 3 月 11 日，能源方面，布油和英國(guó)天然氣最高分別較 2 月初上漲 45和 176；農(nóng)產(chǎn)品方面，CBOT 大豆、CBOT 玉米和 CBOT 小麥最高分別較較 2 月初上漲 6、20和 68?？紤]到歐洲對(duì)能源和農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度較高，不斷攀升的能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格給歐元區(qū)帶來(lái)了較高的通脹壓力，映射到通脹數(shù)據(jù)上，歐元區(qū) 2 月 CPI 同比錄得 5.8，其中核心 CPI 錄得 2.7，而

32、能源項(xiàng) CPI 錄得 31.74。歐央行作為單一目標(biāo)制央行，即便面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，仍在 3 月的歐央行議息會(huì)議上釋放了超乎鷹派的信號(hào)。具體來(lái)看：（1）APP 項(xiàng)下的每月凈購(gòu)買(mǎi)量調(diào)整為 4 月 400 億歐元、5 月 300 億歐元、6 月 200 億歐元、第三季度 APP 的凈購(gòu)買(mǎi)量將取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如果中期通脹前景滿足目標(biāo)，將在第三季度結(jié)束 APP 項(xiàng)下的凈購(gòu)買(mǎi)，而在 2 月的議息決議中 APP 項(xiàng)下的每月凈購(gòu)買(mǎi)量為二季度 400 億歐元、三季度 300 億歐元、10 月起將在必要的時(shí)間維持 200 億歐元的資產(chǎn)凈購(gòu)買(mǎi)；（2）刪除有關(guān)利率可能低于目前水平的措辭;（3）全面上調(diào)通脹預(yù)期并下調(diào)

33、 GDP 增長(zhǎng)預(yù)期；（4）歐央行行長(zhǎng)拉加德在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上指出“通脹在短期和中期均存在上行風(fēng)險(xiǎn)”、“APP 購(gòu)買(mǎi)結(jié)束后一段時(shí)間將開(kāi)啟加息”。圖表32： 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆漲圖表33： 能源價(jià)格不斷走高19001700150013001100900700500300期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):CBOT大豆期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):CBOT玉米期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):CBOT小麥20152016201720182019202020212022900800700600500400300120100806040200期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):IPE布油 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):IPE英國(guó)天然氣20192020202

34、120226005004003002001000資料資料圖表34： 歐元區(qū)通脹處于歷史高位圖表35： 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)下行壓力歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):能源:同比(右軸)花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)歐元區(qū)19國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)歐盟27國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)76543210-12018-012018-102019-072020-042021-012021-10403020100-10-203002001000-100-200-300-4002020-012020-092021-052022-010-5-10-

35、15-20-25資料資料圖表36： 歐央行在 3 月會(huì)議上下調(diào)了GDP 預(yù)測(cè)增速圖表37： 上調(diào)了通脹預(yù)測(cè)增速2021/12議息會(huì)議2022/3議息會(huì)議2021/12議息會(huì)議2022/3議息會(huì)議4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02022202320246543210202220232024資料資料通過(guò)加快縮減購(gòu)債，歐央行為年內(nèi)加息鋪平道路。對(duì)歐央行加息的博弈疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息落地或?qū)W元形成支撐。以 2017 年作為一個(gè)參考，存在通過(guò) CFETS 人民幣匯率指數(shù)貶值的方式完成中美匯率“曲線收斂”的可能。從貨幣政策看，歐央行在議息會(huì)議上釋放鷹派信號(hào)后，市場(chǎng)對(duì)歐央行在今年加息

36、的定價(jià)有所升溫。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月的議息會(huì)議上加息 25bp 符合預(yù)期，市場(chǎng)上演利多出盡的技術(shù)性調(diào)整，美元指數(shù)承壓。從倉(cāng)位看，近期 CFTC 的 EUR/USD 非商業(yè)凈持倉(cāng)一年Z Score 已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而美元指數(shù)非商業(yè)凈持倉(cāng) 1 年 Z Score 處于下行階段。以 EUR/USD 和美元指數(shù)非商業(yè)凈持倉(cāng)一年Z Score 剪刀差作為一個(gè)觀測(cè)指標(biāo)，該數(shù)據(jù)和 EUR/USD 具有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，且在該指標(biāo)為正時(shí)， EUR/USD 的表現(xiàn)都不會(huì)太差。目前該指標(biāo)在逐步上升的過(guò)程中，后續(xù)該指標(biāo)一旦轉(zhuǎn)正，也會(huì)對(duì) EUR/USD 產(chǎn)生一定支撐。因此，如果之后歐元能夠錄得不錯(cuò)走勢(shì)，存在美元兌人

37、民幣雙邊匯率保持穩(wěn)定，CFETS 人民幣匯率指數(shù)在 EUR/CNY 升值的帶動(dòng)下貶值，進(jìn)而完成中美匯率的“曲線收斂”。Mar-22Sep-22Jun-22Dec-22圖表38： 市場(chǎng)對(duì)歐央行的加息定價(jià)有所升溫圖表39： 加息落地后，美元指數(shù)走出“利多出盡”的行情歐央行加息預(yù)期（次數(shù)）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002021/12/242022/1/242022/2/24資料資料圖表40： 美元指數(shù)凈持倉(cāng)向下，歐元凈持倉(cāng)向上圖表41： 歐元美元凈持倉(cāng) 1Y Z Score 對(duì) EUR/USD 有一定領(lǐng)先關(guān)系CME:歐元兌美元:非商業(yè)凈持倉(cāng)：1Y Z Score IC

38、E:美元指數(shù):非商業(yè)凈持倉(cāng):1Y Z Score543210-1-2-3-4歐元美元1Y Z Score剪刀差EUR/USD(右軸)86420-2-4-6-81.51.41.31.21.11.02018-122019-092020-062021-032021-122008201020122014201620182020資料資料在上述路徑下，歐元區(qū)的貨幣政策將會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵變量，而貨幣政策又取決于歐元區(qū)通脹。落實(shí)到具體跟蹤指標(biāo)上，我們需關(guān)注：（1）歐元區(qū)CPI 的總體走勢(shì)和其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，目前歐元區(qū)的通脹壓力更多來(lái)自能源和食品，還未面臨廣譜的價(jià)格壓力，如果后續(xù)通脹演變成廣泛的價(jià)格壓力，不排除歐央行會(huì)釋

39、放更鷹派的信號(hào)；（2）歐元區(qū)的通脹預(yù)期，一旦通脹預(yù)期失控，不排除歐央行進(jìn)行更為鷹派的預(yù)期指引來(lái)錨定通脹預(yù)期。圖表42： 目前歐元區(qū)的價(jià)格壓力主要來(lái)自能源項(xiàng)圖表43： 近期歐元的通脹預(yù)期走升較快352022-012022-023025201510502.52.01.51.0歐元5Y5Y breakeven inflation0.52020-032020-092021-032021-09資料資料三、“穩(wěn)增長(zhǎng)”背景下，匯率充當(dāng)彈性對(duì)沖角色此前我們?cè)赋觯?021 年央行對(duì)于人民幣匯率的定調(diào)關(guān)鍵變化在于，今年對(duì)于匯率彈性的表述出現(xiàn)了“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”的字眼，而非一直以來(lái)的“保持人民幣匯率彈性”，這

40、意味著我國(guó)的貨幣政策將更加關(guān)注貨幣政策的自主性，對(duì)于可能的外部因素?cái)_動(dòng)，通過(guò)增強(qiáng)匯率彈性是更可能的國(guó)際宏觀政策協(xié)調(diào)的路徑選擇。目前來(lái)看，這一邏輯仍會(huì)得到延續(xù)。從政策角度看，雖然今年 1-2 月的經(jīng)濟(jì) 數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但金融數(shù)據(jù)顯示微觀主體融資意愿仍不強(qiáng)，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售、新開(kāi)工和購(gòu)地等數(shù)據(jù)仍處于負(fù)值區(qū)間，且住宅價(jià)格環(huán)比仍處于低位。3 月 16 號(hào) 的金融委專題會(huì)議特別指出“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新 增貸款要保持適度增長(zhǎng)”，“積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策”，因此短期內(nèi)中國(guó)央行仍要為“穩(wěn)增長(zhǎng)”維持一個(gè)相對(duì)合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。 在全球主要央行貨幣政策紛紛收緊的背景下

41、，中國(guó)央行貨幣政策仍將留有一定 寬松空間，“以我為主”的政策定調(diào)下，人民幣將充分調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支 自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，適當(dāng)貶值也是應(yīng)有之義。從人民幣匯率中間價(jià)分解來(lái)看， 今年 2 月以來(lái)，逆周期調(diào)節(jié)因子頻頻閃現(xiàn)人民幣貶值的信號(hào)，也可側(cè)面反映出政 策不希望人民幣過(guò)度升值的態(tài)度。圖表44： 2022 年 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期圖表45： 但房地產(chǎn)行業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)仍處于負(fù)增長(zhǎng)2021年12月2022年1-2月2021年12月2022年1-2月255200-515-1010-155-20-250-30-5-35 -40-45新開(kāi)工面積施工面積竣工面積 土地購(gòu)置面積 銷售面積資料資料圖表46： 金融數(shù)據(jù)顯示微觀主體融資意愿仍不佳圖表47： 住宅價(jià)格環(huán)比增速仍處于低位600040002000-2