銀行行業(yè)年度策略報告：后疫情時期的再平衡

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 一、宏觀政策再平衡：從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險 7 HYPERLINK l _TOC_250019 宏觀經(jīng)濟：20 年下半年溫和復(fù)蘇， 21 年修復(fù)趨勢延續(xù) 7 HYPERLINK l _TOC_250018 貨幣政策再平衡：回歸穩(wěn)健主線，流動性收斂 9 HYPERLINK l _TOC_250017 監(jiān)管政策再平衡：疫情支持政策漸進(jìn)退出，主線回歸防風(fēng)險 13 HYPERLINK l _TOC_250016 二、讓利與盈利再平衡：基本面先抑后揚，關(guān)注盈利修復(fù) 18 HYPERLINK l _TOC_250015 量

2、：規(guī)模增速步入下行通道 18 HYPERLINK l _TOC_250014 價：先抑后揚，資產(chǎn)端驅(qū)動息差逐步修復(fù) 20 HYPERLINK l _TOC_250013 資產(chǎn)質(zhì)量：壓力可控，無需過度擔(dān)心疫情非常態(tài)化政策的退出 21 HYPERLINK l _TOC_250012 中收有望受信用卡業(yè)務(wù)回暖拉動 23 HYPERLINK l _TOC_250011 小結(jié)：讓利與盈利的再平衡，關(guān)注撥備釋放彈性 23 HYPERLINK l _TOC_250010 三、看好估值修復(fù)，維持“強于大市”評級 26 HYPERLINK l _TOC_250009 3.1 2020 年行情回顧 26 HYPE

3、RLINK l _TOC_250008 歷史回溯來看，經(jīng)濟改善與貨幣政策收斂有利于銀行獲得超額收益 27 HYPERLINK l _TOC_250007 估值安全邊際高，悲觀預(yù)期充分反應(yīng) 31 HYPERLINK l _TOC_250006 選股維度：關(guān)注資產(chǎn)端彈性與負(fù)債端及資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定性 33 HYPERLINK l _TOC_250005 四、個股推薦 35 HYPERLINK l _TOC_250004 招商銀行：零售競爭優(yōu)勢明顯，輕型化轉(zhuǎn)型效果顯著 35 HYPERLINK l _TOC_250003 興業(yè)銀行：堅持商行投行雙向聯(lián)動，同業(yè)業(yè)務(wù)優(yōu)勢稟賦 36 HYPERLINK l _

4、TOC_250002 寧波銀行：民營市場化基因，盈利能力保持行業(yè)前列 37 HYPERLINK l _TOC_250001 常熟銀行：深耕小微及村鎮(zhèn)，異地擴張打開增長空間 38 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 39 圖表目錄圖表 1PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方（%） 7圖表 2PPI 降幅不斷收窄（%） 7圖表 3工業(yè)增加值同比增速與上月持平（%） 8圖表 4固定資產(chǎn)投資增速延續(xù)修復(fù)（%） 8圖表 5社零累計降幅收窄，當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正 8圖表 6消費者信心指數(shù)回暖 8圖表 7出口金額累計同比轉(zhuǎn)正（%） 9圖表 8出口當(dāng)月同比增速繼續(xù)上行（%） 9圖表 9企業(yè)家

5、信心指數(shù)觸底回升 9圖表 10貸款需求指數(shù)高于去年同期 9圖表 112 季度以來監(jiān)管關(guān)于貨幣政策的表態(tài)逐漸轉(zhuǎn)向中性 10圖表 12同業(yè)拆借利率大幅上行（%） 10圖表 1310 年期國債利率恢復(fù)疫情前水平（%） 10圖表 14MLF4 月以來維持在 2.95%（%） 11圖表 15LPR 連續(xù) 7 個月持平（%） 11圖表 16前三季度人民幣貸款余額增速達(dá)到 12.9% 11圖表 17企業(yè)貸款投放貢獻(xiàn)最多增量（億） 11圖表 18社融余額增速 10 月創(chuàng)三年內(nèi)新高 12圖表 19政府債、貸款、直融貢獻(xiàn)主要社融增量（億） 12圖表 20M2 同比增速保持 10%以上 12圖表 21M2 增速 2

6、020 年遠(yuǎn)高于 GDP 增速+CPI 12圖表 22預(yù)計 2021 年全年新增信貸 20 萬億 13圖表 23預(yù)計 2021 年社融增速放緩至 11.7% 13圖表 24疫情防控支持政策逐步退出 13圖表 25近期監(jiān)管頻繁提到防范金融風(fēng)險 14圖表 26凈值型產(chǎn)品的規(guī)模大幅上行 15圖表 27預(yù)期收益型產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模仍超過 13 萬億 15圖表 28非標(biāo)資產(chǎn)占比大幅下降，但規(guī)模上升 16圖表 29債券投資占比大幅上升 16圖表 30現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法征求意見稿相關(guān)規(guī)定 17圖表 31多部門表態(tài)預(yù)示著金融科技監(jiān)管將全面從嚴(yán) 18圖表 32資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴張 19圖表 33股份行資產(chǎn)擴張速

7、度最快 19圖表 34貸款占比提升顯著 19圖表 35零售占比上半年受疫情影響下滑明顯 19圖表 36上半年上市銀行貸款增速快于生息資產(chǎn)增速 20圖表 37貸款利率 Q3 觸底回升 20圖表 38按揭重定價對上市銀行息差負(fù)面影響約 2.79BP 20圖表 39同業(yè)存單利率 4 月后大幅上行（%） 21圖表 40結(jié)構(gòu)性存款占比已經(jīng)大幅下行 21圖表 41預(yù)計行業(yè)息差 2021 年保持穩(wěn)定 21圖表 42Q3 不同類別銀行息差下行壓力均有所緩解 21圖表 43不良率提升，但關(guān)注類占比下降 22圖表 44上市銀行不良變動 22圖表 45不良生成率（年化）仍在高位 22圖表 46延期還本付息執(zhí)行情況

8、22圖表 47信貸成本開始環(huán)比改善 23圖表 48信貸成本能 100%覆蓋凈不良凈生成率 23圖表 49手續(xù)費凈收入 20 年以來增速穩(wěn)中有升 23圖表 50手續(xù)費收入結(jié)構(gòu)中零售相關(guān)保持高增速（百萬） 23圖表 51宏觀經(jīng)濟景氣度改善與銀行盈利改善方向趨同 24圖表 52PPI 改善領(lǐng)先于銀行息差改善 24圖表 53部分銀行核心一級資本充足率靠近監(jiān)管紅線 24圖表 54國內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行評價標(biāo)準(zhǔn) 25圖表 55預(yù)計上市銀行 2021 年歸母凈利潤增速為 6.3% 26圖表 56信貸成本變動 1BP 對凈利潤增速的影響在 0.6%-0.7%個百分點 26圖表 57年初至今銀行跑輸滬深 300 指

9、數(shù) 20.1pct 27圖表 58銀行漲跌幅排名（25/30）-中信一級行業(yè) 27圖表 59個股表現(xiàn)分化 27圖表 60港股中資銀行股中招行表現(xiàn)較好 27圖表 612005 年以來銀行股行情走勢回溯 28圖表 62銀行股上行過程中 GDP 增速處于上行通道（%） 28圖表 63M2 和社融增速持續(xù)上行 28圖表 64銀行股上行過程中 GDP 增速處于上行通道（%） 29圖表 6509 年 M2 及社融持續(xù)快增 29圖表 662012Q4 單季度 GDP 增速超預(yù)期（%） 29圖表 67M2 及社融增速自 12 年下半年開始回升 29圖表 682014 年 GDP 增速未出現(xiàn)改善（%） 30圖表

10、 6914 年底央行降息開啟貨幣寬松周期 30圖表 7018 年初 GDP 增速企穩(wěn)回升 30圖表 71銀行資產(chǎn)規(guī)模增速持續(xù)下行 30圖表 72銀行股行情與 PMI 改善同步 31圖表 73銀行股行情與 PPI 改善同步 31圖表 74個股估值大部分位于歷史低位 31圖表 75行業(yè)估值處于歷史 11%分位 32圖表 76銀行股主動基金持倉比例居歷史低位 32圖表 7720H1 個股持倉比例顯著低于歷史均值 32圖表 78外資對于銀行股的配置比重顯著高于國內(nèi) 33圖表 79上市銀行零售非按揭貸款占比情況 33圖表 80上市銀行活期存款占比與存款成本率情況 34圖表 8120H1 上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量

11、情況 35圖表 82招商銀行盈利預(yù)測 36圖表 83興業(yè)銀行盈利預(yù)測 37圖表 84寧波銀行盈利預(yù)測 38圖表 85常熟銀行盈利預(yù)測 39一、 宏觀政策再平衡：從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險展望 2021 年，我們對國內(nèi)經(jīng)濟保持樂觀態(tài)度，疫情后時期的修復(fù)依然會是主線，隨著疫情影響的逐步消退，我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟將會延續(xù)今年下半年的良好復(fù)蘇態(tài)勢，根據(jù)我們宏觀團隊的預(yù)測，2021年的 GDP 同比增速為 9.0%（vs20 年 2.1%）。伴隨經(jīng)濟修復(fù)，我們認(rèn)為頂層政策目標(biāo)會隨著核心矛盾的轉(zhuǎn)移而出現(xiàn)再平衡，逐步從穩(wěn)增長向防風(fēng)險轉(zhuǎn)移。首先，預(yù)計今年監(jiān)管因疫情而出臺的各項穩(wěn)增長措施在 21 年會漸進(jìn)退出，貨幣政策逐步

12、回歸至常態(tài)，邊際變化的程度根據(jù)經(jīng)濟改善進(jìn)行而相機抉擇，但較之今年，流動性環(huán)境易緊難松。具體來看，量的方面，預(yù)計信貸和社融增速較今年下行 1.1/2.2 個百分點至 11.6%/11.7%，價的方面，政策利率和LPR 利率整體保持穩(wěn)定。與此同時，金融監(jiān)管力度預(yù)計會有所加大，需要重點關(guān)注的風(fēng)險領(lǐng)域包括存量非標(biāo)資產(chǎn)處置、中小金融機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險化解等方面。此外，21 年也將會是金融科技的監(jiān)管元年，金融類業(yè)務(wù)納入傳統(tǒng)金融的監(jiān)管框架大勢所趨。宏觀經(jīng)濟：20 年下半年溫和復(fù)蘇，21 年修復(fù)趨勢延續(xù)20 年下半年國內(nèi)經(jīng)濟演繹溫和復(fù)蘇。官方制造業(yè) PMI 自 3 月以來連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方，11月PMI

13、較 10 月上漲 0.7 個百分點至 52.1%，創(chuàng)年內(nèi)新高。分項來看，11 月新訂單指數(shù)持續(xù)走高，達(dá)到 53.9%，顯示企業(yè)主動補庫存意愿強烈，國內(nèi)制造業(yè)強勁回暖。價格方面，PPI 降幅已由 5 月最低點的-3.7%收窄至-2.1%，顯示經(jīng)濟整體的復(fù)蘇趨勢仍在延續(xù)。我們認(rèn)為隨著疫情進(jìn)一步得到防控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)平穩(wěn)推進(jìn)，經(jīng)濟的持續(xù)修復(fù)將將延續(xù)至 21 年，根據(jù)我們宏觀團隊的預(yù)測 2021 年的 GDP 增速為 9.0%（vs20 年 2.1%）。圖表1 PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方（%）圖表2 PPI 降幅不斷收窄（%）55.050.045.040.035.02014-012014-062

14、014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10

15、30.0PMIPMI:中型企業(yè)PMI:大型企業(yè)PMI:小型企業(yè)10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，工業(yè)平穩(wěn)較快增長，制造業(yè)投資增速顯著改善。工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速 3 月以來持續(xù)改善，10 月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比 6.9%，連續(xù) 7 個月實現(xiàn)同比正增長，較年中低點增速提升32.8%；固定資產(chǎn)投資累計同比 9月開始回正，前10月累計同比1.8%，較年中低點增速提升26.3%。 圖表3 工業(yè)增加值同比增速與上月持平（%）圖表4 固定資產(chǎn)投資增速延續(xù)修復(fù)（%）工業(yè)

16、增加值:當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比20.015.010.05.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.025.020.015.010.05.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-0920

17、17-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，消費尚未完全恢復(fù)，21 年改善可期。1 季度疫情管控限制了居民的消費，伴隨著經(jīng)濟修復(fù)帶來的居 民就業(yè)和收入改善，居民消費 2 季度以來迎來復(fù)蘇，社會消費品零售總額累計增速已由 1 季度的-19.0%恢復(fù)到了前 3 季度的-7.2%。從之前的社零增速來看，消費本身具有較強的穩(wěn)定性，當(dāng)前社零當(dāng)月同比增速仍未恢復(fù)到疫情前水平，部分如

18、旅游、景區(qū)等可選消費活動仍受制于防控的限制性措施，且居民仍然對疫情有一定的擔(dān)憂情緒。因此 2021 年消費仍存在向上修復(fù)的空間，隨著投資逆周期的作用減弱，消費預(yù)計將成為經(jīng)濟最大的拉動引擎。圖表5 社零累計降幅收窄，當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正圖表6 消費者信心指數(shù)回暖15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%社零當(dāng)月同比社零:累計同比1301251201151102016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-

19、022020-052020-082019-01105消費者信心指數(shù)(月) 2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，出口改善源自防疫需求， 21 年關(guān)注海外經(jīng)濟修復(fù)。出口方面，2020 年以來海外受疫情影響，經(jīng)濟衰退嚴(yán)重，但國內(nèi)出口表現(xiàn)好于預(yù)期，目前累計同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，10 月當(dāng)月增速達(dá)到 11.4%，較年內(nèi)低點提升 28.5%，主要歸因于歐美經(jīng)濟供需缺口的擴大，訂單被受益于疫情防控較好、恢復(fù)生產(chǎn)能力的國內(nèi)企業(yè)承接。展望 2021 年，我們認(rèn)為隨著疫情的大

20、概率緩和，外需的改善將對出口形成支撐，帶動出口實現(xiàn)穩(wěn)增長。 圖表7 出口金額累計同比轉(zhuǎn)正（%）圖表8 出口當(dāng)月同比增速繼續(xù)上行（%）50403020100-10-2017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10-30進(jìn)出口金額:累計同比出口金額:累計同比進(jìn)口金額:累計同比20100-10-20-30進(jìn)出口金額:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09 資料來源：WI

21、ND， 資料來源：WIND，經(jīng)濟修復(fù)促企業(yè)信心恢復(fù)，貸款需求保持旺盛： 隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)生產(chǎn)能力修復(fù)，需求逐步改善，企業(yè)家對未來的市場預(yù)期逐步修復(fù)。央行調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)家信心指數(shù) 2 季度開始觸底回升，3 季度已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。預(yù)期改善和信心逐步修復(fù)，企業(yè)投資逐步回暖，支撐信貸需求保持旺盛，2、3 季度國內(nèi)企業(yè)貸款需求指數(shù)均高于去年同期水平，保持 15 年以來最高。圖表9 企業(yè)家信心指數(shù)觸底回升圖表10 貸款需求指數(shù)高于去年同期企業(yè)家信心指數(shù)(%)企業(yè)家信心指數(shù):制造業(yè)(%)140130120110100902015-032015-072015-112016-032016-

22、072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-0780160140120100806040200貸款需求指數(shù)(%)企業(yè)家信心指數(shù):制造業(yè)(%) 2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09 資料來源：

23、WIND， 資料來源：WIND，貨幣政策再平衡：回歸穩(wěn)健主線，流動性收斂經(jīng)濟修復(fù)下貨幣政策再平衡，從寬松回歸穩(wěn)健。為應(yīng)對疫情的沖擊，上半年貨幣政策相對積極寬松，但 2 季度以來國內(nèi)疫情防控有效，經(jīng)濟逐步進(jìn)入復(fù)蘇通道，監(jiān)管關(guān)于貨幣政策的表態(tài)發(fā)生變化。6月 18 日的陸家嘴論壇上易綱行長便提出“總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，10 月以來央行多次重提貨幣“總閘門”。展望 2021 年，我們認(rèn)為貨幣政策將回歸穩(wěn)健主線，流動性環(huán)境趨于收斂。圖表11 2 季度以來監(jiān)管關(guān)于貨幣政策的表態(tài)逐漸轉(zhuǎn)向中性資料來源：wind 新聞，價：預(yù)計 21 年政策利率和LPR 保持穩(wěn)定資金利率進(jìn)入回升通道，國債

24、收益率已回升至疫情前水平。上半年相對積極寬松的貨幣政策下，市場利率大幅下行，以同業(yè)拆借利率為例，4 月一度下行至 5 年以來的最低水平。但 2 季度以來國內(nèi)疫情防控有效，經(jīng)濟逐步進(jìn)入復(fù)蘇通道，貨幣政策逐步轉(zhuǎn)為穩(wěn)健靈活適度，流動性邊際收緊，充分體現(xiàn)在銀行間市場利率和國債收益率上，5 月份開始均大幅抬升，目前均已回歸至疫情前水平。以 7天銀行間同業(yè)拆借利率為例，較年中低點上行 76BP 至 2.39%（vs19 年均值 3.16%），十年期國債收益率上行 79BP 至 3.27%（vs19 年均值 3.18%）。圖表12 同業(yè)拆借利率大幅上行（%）圖表13 10 年期國債利率恢復(fù)疫情前水平（%）1

25、0年-1年（右軸）6.05.04.03.02.01.00.0銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:7天 銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:14天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:3個月5.04.03.02.02019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/111.0國債收益率10年國債收益率1年2.01.51.00.52017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100.0 資料來源

26、：WIND， 資料來源：WIND，政策利率與 LPR 預(yù)計將保持穩(wěn)定。4 月份以來 1 年期 MLF 利率維持在 2.95%，上半年 1 年期、5年期 LPR 分別下調(diào) 30BP、15BP 后，自 5 月起連續(xù) 7 個月不變。我們認(rèn)為基于對 2021 年貨幣政策回歸常態(tài)化的判斷，政策利率下行可能性較低。同時，考慮到目前經(jīng)濟增速仍未恢復(fù)至疫情前水平，上行的概率同樣有限，預(yù)計 2021 年政策利率和LPR 都將繼續(xù)保持穩(wěn)定。 圖表14 MLF4 月以來維持在 2.95%（%）圖表15 LPR 連續(xù) 7 個月持平（%）3.403.303.203.103.002.902.802016-042016-0

27、72016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102.70中期借貸便利(MLF):利率:1年5.004.504.003.502019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-113.00貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LP

28、R):5年 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，量：預(yù)計 2021 年信貸和社融增速分別放緩至 11.6%和 11.7%2020 年以來，銀行信貸投放力度加大支撐經(jīng)濟復(fù)蘇。2020 年疫情沖擊下，央行逆周期調(diào)節(jié)政策助推信用擴張，先后通過再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具支持對小微和民營企業(yè)的信貸投放，同時也在 MPA 考核中鼓勵金融機構(gòu)加大對制造業(yè)中長期貸款的信貸支持，2020 年信貸增量大幅提升，1-10月新增人民幣貸款投放 16.9 萬億，同比增速達(dá)到 12.9%。分結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)貸款投放貢獻(xiàn)最多增量， 1-10 月新增短期、中長期企業(yè)貸款分別為 2.6、7.7 萬億，均超過去年全年水平（分

29、別為 1.5、5.9萬億）；居民部門中長期貸款投放保持穩(wěn)定，1-10 月新增投放 5.1萬億，同比多增 5072 億；短期居民貸款新增 1.6 萬億，同比少增 451 億。圖表16 前三季度人民幣貸款余額增速達(dá)到 12.9%圖表17 企業(yè)貸款投放貢獻(xiàn)最多增量（億）新增企業(yè)貸款-中長期新增企業(yè)貸款-短期新增居民貸款-短期新增企業(yè)貸款-票據(jù)新增居民貸款-中長期2018年1-10月2019年1-10月2020年1-10月新增人民幣貸款(億元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000人民幣貸款余額同比增速（%，右軸）14.013.513.012.

30、512.011.518/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1011.0200 ,000180 ,000160 ,000140 ,000120 ,000100 ,00080,00060,00040,00020,0000-20,000 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，信貸、政府債支撐社融高增。社融方面，除了委托貸款和信托貸款在內(nèi)非標(biāo)融資外，表內(nèi)貸款和直接融資均實現(xiàn)高增長，1-10 月社融累計新增 31 萬億；截至 10 月末，社融存量同比增速達(dá)到 13.7%，為 2018 年以來最高水平。分結(jié)構(gòu)來看，政府債券、人民幣貸款、直接融資

31、為今年社融增量的主要貢獻(xiàn)，非標(biāo)仍然疲軟，累計新增人民幣貸款 17.4 萬億元，去年同期 14.4 萬億元，累計新增企業(yè)債券融資 4.4 萬億元，去年同期 2.7 萬億元；累計新增政府債券融資 7.2萬億元，去年同期 4.2 萬億元。 圖表18 社融余額增速 10 月創(chuàng)三年內(nèi)新高圖表19 政府債、貸款、直融貢獻(xiàn)主要社融增量（億）其他直接融資新增人民幣貸款政府債表外融資2018年1-10月2019年1-10月2020年1-10月當(dāng)月社融規(guī)模（億元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000社融余額同比（%，右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%2018-01

32、2018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，財政、貨幣政策支持下，M2增速大幅上行。此前 M2 增速的政府目標(biāo)設(shè)定是在GDP+CPI的基準(zhǔn)上浮 2-3pct，但 2020 年以來為應(yīng)對疫情的影響，寬松的貨幣政策下，10 月M2 同比增速達(dá)到 10.5%，較 9

33、 月 GDP+CPI 增速高 6 個 pct 以上，貨幣環(huán)境較為寬松。隨著 2021 年貨幣政策回歸常態(tài)化，我們認(rèn)為 M2增速將會回落到與經(jīng)濟基本面走勢相匹配的水平，預(yù)計 M2 增速將回落至 10%以下（名義 GDP 增速上 2-3pct 常態(tài)水平）。圖表20 M2 同比增速保持 10%以上圖表21 M2 增速 2020 年遠(yuǎn)高于GDP 增速+CPI 25.0% 20.015.010.05.00.0M1-M2增速（右） M1同比增速M2同比增速1614M2與GDP+CPI差值（%,右） M2同比(%)GDP+CPI（%）141215%12101081086654402200-5-2-2-4-4

34、17-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-092016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-10 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，貨幣政策回歸常態(tài)化，預(yù)計 2021 年信貸、社融增速回落。隨著貨幣政策的邊際趨緊，各項結(jié)構(gòu)性政策的逐步退出，2021 年信貸余額增速預(yù)

35、計放緩，我們預(yù)計 2021 年全年信貸投放增量 20 萬億，持平 2020 年，對應(yīng)貸款余額增速 11.6%（預(yù)計 2020 年全年 12.7%），結(jié)構(gòu)上居民貸款的投放比重會有所回升。隨著疫情的控制，預(yù)計財政政策力度同樣減弱，2020 年支撐社融增量的最大因素政府債也將邊際減少，疊加非標(biāo)融資仍無較大增長的空間，我們認(rèn)為 2021 年社融存量增速同樣將明顯回落，預(yù)計全年增長 34 萬億（vs20 年預(yù)計 35 萬億），對應(yīng)社融余額增速回落至 11.7%（2020 年預(yù)計為 13.9%）。 圖表22 預(yù)計 2021 年全年新增信貸 20 萬億圖表23 預(yù)計 2021 年社融增速放緩至 11.7%

36、資料來源：WIND， 資料來源：WIND，監(jiān)管政策再平衡：疫情支持政策漸進(jìn)退出，主線回歸防風(fēng)險隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，預(yù)計應(yīng)對疫情的結(jié)構(gòu)性政策工具逐步退出2020 年我國應(yīng)對疫情表現(xiàn)出色，經(jīng)濟修復(fù)速度好于市場預(yù)期，主要得益于積極的貨幣和財政政策支持，2020 年以來央行先后通過多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，主要包括三個批次共增加 1.8 萬億中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度、實施對中小銀行的定向降準(zhǔn)、針對中小微企業(yè)貸款的延期還本付息政策、普惠小微信用貸款支持政策等，目前均已實施或發(fā)放完畢。其中，延期還本付息政策到期為 2021 年 1 季度末，而三次再貸款再貼現(xiàn)額度的期限也均為 1 年，到期時間

37、集中在明年 1 季度末-5 月初。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步修復(fù)，2021 年應(yīng)對疫情的特殊政策將逐步退出，但退出節(jié)奏會根據(jù)經(jīng)濟情況相機抉擇，因此政策退出風(fēng)險不用過度擔(dān)憂。圖表24 疫情防控支持政策逐步退出日期部委政策/文件/會議主要內(nèi)容到期時間2020/2/7央行關(guān)于發(fā)放專項再貸款支持防控新型冠狀病毒感染的肺炎疫情有關(guān)事項的通知設(shè)立 3000 億元專項再貸款，支持金融機構(gòu)向疫情防控重點企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款，支持直接參與抗擊疫情的企業(yè)。2021/2/7增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度 5000 億，同時，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率 0.25 個百分點至2020/2/25央行電視電話會議2.5%。其中，支農(nóng)

38、、支小再貸款額度分別為2021/3/251000 億元、3000 億元，再貼現(xiàn)額度 1000 億元。2020/4/3央行部署強化對中小微企業(yè)的金融支持，強化對中新聞發(fā)布會小微企業(yè)普惠性金融支持，增加中小銀行再貸2020/5/3款再貼現(xiàn)額度 1 萬億元，進(jìn)一步實施對中小銀行定向降準(zhǔn)。2020/6/1央行2020/6/1央行關(guān)于進(jìn)一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知對于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期間到期的普惠小微貸款本金，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)企業(yè)延期還本申請，結(jié)合企業(yè)受疫情影響情況和經(jīng)營狀況，通過貸款展期、續(xù)貸等方式，給予

39、企業(yè)一定期限的延期還本安排。還本日期最長可延至 2021 年 3 月 31 日。對于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日普惠小微貸款應(yīng)付利息，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)企業(yè)延期付息申請，結(jié)合企業(yè)受疫情影響情況和經(jīng)營狀況，給予企業(yè)一定期限的延期付息安排。貸款付息日期最長可延至 2021 年 3 月 31 日，免收罰息。人民銀行使用再貸款專用額度，通過創(chuàng)新貨幣政策工具，按照符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機構(gòu)普惠小微信用貸款的一定比例提供資金支持，促進(jìn)銀行業(yè)金融機構(gòu)加大小微企業(yè)信用貸款投放。2021/3/31- 資料來源： 央行，政策重點回歸防風(fēng)險隨著經(jīng)濟重回正軌，我們認(rèn)為行業(yè) 2021 年

40、監(jiān)管關(guān)注點或?qū)⒅鸩接煞€(wěn)增長回到防范金融風(fēng)險上，結(jié)合近期監(jiān)管的表態(tài)，需要密切關(guān)注相關(guān)監(jiān)管政策的出臺，可能圍繞防范同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險、中小銀行的風(fēng)險處置、防止高風(fēng)險影子銀行反彈等方面。圖表25 近期監(jiān)管頻繁提到防范金融風(fēng)險時間發(fā)言人或會議發(fā)言內(nèi)容2020/8/16銀保監(jiān)會主席郭樹清發(fā)文堅定不移打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)2020/10/24國家副主席王岐山要堅持防范化解金融風(fēng)險，在市場化、法治化的基礎(chǔ)上，有序處置風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。2020/11/6銀保監(jiān)會首席律師劉福壽下一步銀保監(jiān)會將繼續(xù)完善影子銀行的監(jiān)管制度和風(fēng)險監(jiān)測體系，持之以恒拆解高風(fēng)險影子銀行業(yè)務(wù)，嚴(yán)防反彈回潮。2020/11/7

41、央行發(fā)布中國金融穩(wěn)定報告（2020）面對復(fù)雜局面，金融系統(tǒng)堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅決打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷改善金融管理和服務(wù)，為促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境。2020/11/8銀保監(jiān)會副主席黃洪在加大對大灣區(qū)金融支持的同時，要處理好金融發(fā)展與金融安全的關(guān)系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。2020/11/18人民銀行黨委、外匯局黨組召開會議要全面落實好五中全會有關(guān)金融工作的具體要求，要落實好統(tǒng)籌發(fā)展和安全的要求，切實維護(hù)金融穩(wěn)定，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。2020/11/19銀保監(jiān)會黨委召開系統(tǒng)黨的建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展工作會議要深刻認(rèn)

42、識金融亂象、金融風(fēng)險與金融腐敗的辯證關(guān)系，把治理金融亂象、防范金融風(fēng)險和打擊金融腐敗統(tǒng)籌到黨的建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展的大局中思考把握，把政治建設(shè)和監(jiān)管業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系、有機統(tǒng)一起來，不斷提升治、防、打的能力水平，維護(hù)好金融市場穩(wěn)定和國家金融安全。2020/11/21國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第四十三次會議要堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，按照市場化、法治化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系，推動債券市場持續(xù)健康發(fā)展。健全風(fēng)險預(yù)防、發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、處置機制，加強風(fēng)險隱患摸底排查 資料來源： wind 新聞，1） 2021 年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，整改進(jìn)度需要關(guān)注資管新規(guī)自 2018 年落地以來，行業(yè)整改取得了一定的成

43、效，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)，預(yù)期收益型產(chǎn)品占比大幅下降，理財產(chǎn)品資產(chǎn)投向方面，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)壓降。雖然 7 月央行將過渡期延長了一年，但如果按照要求完成全部的整改依然存在壓力，各類機構(gòu)和產(chǎn)品的調(diào)整可能造成信用壓縮的風(fēng)險。關(guān)注凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)度。資管新規(guī)落地以來，凈值化轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)，但符合資管新規(guī)的凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比仍然不高，根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布的中國銀行業(yè)理財業(yè)務(wù)發(fā)展報告（2020），數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年末，預(yù)期收益型產(chǎn)品存續(xù)余額仍有 13.3 萬億，占銀行非保本理財存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模的 56.7%。按照當(dāng)前的進(jìn)度，預(yù)計 2021 年仍然存在較大的整改壓力。圖表26 凈值型產(chǎn)品的規(guī)模大幅上行圖表

44、27 預(yù)期收益型產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模仍超過 13 萬億凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額（萬億）12占比（%，右）10.131086.01627.26%4202018201950%181640%1443.29%1230%1020%8610%420%0預(yù)期收益型產(chǎn)品存續(xù)余額（萬億）16.0172.63%13.2756.71%占比（%，右）2018201980%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：銀行業(yè)協(xié)會， 資料來源：銀行業(yè)協(xié)會，從資產(chǎn)投向來看， 2021 年仍將面臨非標(biāo)資產(chǎn)處置的壓力。除了產(chǎn)品端，對于資管新規(guī)到期的影響，我們還需要關(guān)注非標(biāo)資產(chǎn)的壓降。根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，非保本理財產(chǎn)品的投資

45、中，非標(biāo)債權(quán)投資占比 15.6%，以 2019 年的非保本理財余額測算，銀行理財配置的非標(biāo)資產(chǎn)仍有超過 4 萬億。從社融口徑來看，截至 10 月，社融存量中信托+委托貸款占比仍有 6.4%，因此，2021 年我們密切需要關(guān)注存量資產(chǎn)集中處置可能帶來的信用壓縮風(fēng)險，可能會對社融增速帶來一定沖擊。 圖表28 非標(biāo)資產(chǎn)占比大幅下降，但規(guī)模上升圖表29 債券投資占比大幅上升4.24.14.03.93.83.73.63.53.43.3非標(biāo)資產(chǎn)余額（萬億）占比（%，右）20172018201917.5%1817.0%161416.5%1216.0%10815.5%615.0%4214.5%0債券投資余額（

46、萬億）占比（%，右）20172018201965%60%55%50%45%40% 資料來源：銀行業(yè)協(xié)會， 資料來源：銀行業(yè)協(xié)會，仍有包括現(xiàn)金管理類管理辦法在內(nèi)的配套文件正式稿未落地。2019 年 12 月 27 日，銀保監(jiān)會、央行就關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（征求意見稿）（下稱“征求意見稿”）公開征求意見，目前正式稿暫未發(fā)布，仍存在一定不確定性。若最終正式稿與征求意見稿一致，意味著現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的監(jiān)管將趨同貨幣基金。結(jié)合目前現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的投向和征求意見稿的相關(guān)規(guī)定，我們認(rèn)為若新規(guī)在 2021 年落地，主要影響在以下幾個方面：對中長期限利率債和 AA+以下的低評級債券

47、需求下降：根據(jù)征求意見稿的內(nèi)容，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品只能對 1 年以內(nèi)的銀行存款、債券回購、央行票據(jù)、同業(yè)存單和 397 天以內(nèi)的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行投資，將對中長期限的利率債以及 AA+以下的低評級債券配置需求減弱。影響理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的進(jìn)度：現(xiàn)金管理類產(chǎn)品作為近兩年銀行理財精致化轉(zhuǎn)型主要抓手，過去普遍采用資產(chǎn)端拉長久期、信用下沉和投資非標(biāo)的方式提高投資收益，在組合久期、流動性、杠桿集中度、投資范圍等方面并不符合征求意見稿的要求，若在 2021 年落地，諸多約束條件下，意味著接續(xù)存量理財產(chǎn)品的能力下降，影響銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的進(jìn)度。導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品收益率下降：

48、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品作為短期產(chǎn)品，過去普遍采用資產(chǎn)端拉長久期、信用下沉和投資非標(biāo)的方式提高投資收益，結(jié)合征求意見稿在組合久期、流動性、杠桿集中度、投資范圍等方面的要求全面趨同公募基金，若正式實行勢必會造成相關(guān)產(chǎn)品的收益率下降，降低對投資者的吸引力?？赏顿Y于：1）現(xiàn)金；2）期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票投資范圍據(jù)、同業(yè)存單；3）剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券；現(xiàn)金管理類理財征求意見稿具體內(nèi)容條款圖表30 現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理辦法征求意見稿相關(guān)規(guī)定不可投資于：1）股票；2）可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券；3）

49、以定期存款利率為基準(zhǔn)利率的浮動利率債券，已進(jìn)入最后一個利率調(diào)整期的除外；4）信用等級在 AA+以下的債券、資產(chǎn)支持證券；1）期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單；2）剩資產(chǎn)期限余期限在 397 天以內(nèi)（含397 天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。組合期限根據(jù)前 10 名投資者持有份額的不同，規(guī)定投資組合的平均剩余期限不得超過 60 天、90 天或 120 天的限制，平均剩余存續(xù)期限不得超過 120/280/240 天?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品不僅在投資現(xiàn)金、國債、央票、政金債占資產(chǎn)凈值的要求上遵循不低于 5%流動性或不低于 10%及五個交

50、易日內(nèi)到期，還需要遵循投資到期日在 10 個交易日以上的難以變現(xiàn)的流動性受限資產(chǎn)不得超過凈值 10%的要求，與貨基一致。杠桿不超過 120%，與貨基一致。1）每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于同一機構(gòu)發(fā)行的債券及其作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券的比例合計不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 10%，投資于國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券集中度的除外；2）每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于所有主體信用評級低于 AAA 的機構(gòu)發(fā)行的金融工具的比例合計不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 10%，其中單一機構(gòu)發(fā)行的不得超過資產(chǎn)凈值的 2%；3）每只現(xiàn)金管理產(chǎn)品投資于主體信用評級為 AAA 的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比

51、例臺計不得超過 10%。估值方法攤余成本+影子定價贖回限額T+0 贖回不超過 1 萬元，T+1 不受限資料來源：央行，銀保監(jiān)會，關(guān)注中小銀行的存量風(fēng)險化解今年以來，在息差收窄的大環(huán)境下，部分中小銀行利潤空間受到擠壓，現(xiàn)金流狀況惡化，經(jīng)營風(fēng)險上升，且隨著今年包商銀行的二級資本債減記后，中小銀行后續(xù)發(fā)行二級債勢必會受到影響，進(jìn)一步加重了中小銀行資本補充的壓力。2021 年在流動性邊際趨緊的情況下，部分中小銀行流動性風(fēng)險抵御能力較差的問題可能愈發(fā)顯著。中小銀行由于區(qū)域性風(fēng)險較高，今年受到疫情沖擊更為明顯，面臨著更大的經(jīng)營風(fēng)險，但我們認(rèn)為過去幾年通過對包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行的分類處置措施，高風(fēng)險

52、金融機構(gòu)風(fēng)險得到了有序處置，且監(jiān)管層引導(dǎo)行業(yè)持續(xù)加大不良貸款處置力度，不斷完善債券違約處置機制。且隨著明年宏觀經(jīng)濟的逐步修復(fù)，銀行的盈利能力逐步改善，因此我們認(rèn)為 2021 年中小銀行的存量風(fēng)險化解轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性問題的可能性不大。2021 年將是金融科技的監(jiān)管元年多部門定調(diào)，金融科技全面納入監(jiān)管體系。近年來，阿里、騰訊等大型互聯(lián)網(wǎng)科技公司發(fā)展迅猛，不斷向金融領(lǐng)域滲透發(fā)展，利用長期服務(wù)積累的客戶數(shù)據(jù)和新興的大數(shù)據(jù)處理技術(shù)，并與包括銀行在內(nèi)的傳統(tǒng)金融機構(gòu)在如聯(lián)合貸款等領(lǐng)域展開合作，但并沒有改變金融業(yè)的本質(zhì)特征，帶來潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。10 月 31 日，劉鶴主持召開國務(wù)院金融委會議，定調(diào)需“依法將金融

53、活動全面納入監(jiān)管”，同時提出“對同類業(yè)務(wù)、同類主體一視同仁”。此后多部門定調(diào)，人民銀行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等多部門相繼下發(fā)文件及表態(tài)，加強對金融科技的創(chuàng)新監(jiān)管。圖表31 多部門表態(tài)預(yù)示著金融科技監(jiān)管將全面從嚴(yán) 資料來源： wind 新聞，金融科技的監(jiān)管全面趨嚴(yán)，需要密切關(guān)注相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管動態(tài)。此前互聯(lián)網(wǎng)金融經(jīng)歷過多輪監(jiān)管整頓，如早先的 P2P 整頓、信貸 ABS 杠桿要求等，但此次與以往不同的是監(jiān)管首次對金融科技的金融屬性進(jìn)行定調(diào)，未來互聯(lián)網(wǎng)巨頭從事的所有傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)將逐步納入傳統(tǒng)金融的監(jiān)管框架中。結(jié)合監(jiān)管的表態(tài)，我們認(rèn)為此輪針對互聯(lián)網(wǎng)金融的嚴(yán)監(jiān)管旨在建立系統(tǒng)性的金融科技監(jiān)管框架，未來需要密切關(guān)

54、注后續(xù)相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管動向，除了反壟斷之外，我們認(rèn)為未來可能還會出臺的監(jiān)管政策包括數(shù)據(jù)安全監(jiān)管、互聯(lián)網(wǎng)平臺從事的以助貸業(yè)務(wù)為代表的金融業(yè)務(wù)監(jiān)管等。此前，銀行與金融科技平臺建立了廣泛的合作，短期可能受到強監(jiān)管帶來的負(fù)面影響。以聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)為例，部分對互聯(lián)網(wǎng)渠道依賴較多的中小行消費貸增速可能承壓。二、 讓利與盈利再平衡：基本面先抑后揚，關(guān)注盈利修復(fù)隨著經(jīng)濟改善與貨幣政策收斂，我們判斷行業(yè)今年以量補價的趨勢將向以價補量轉(zhuǎn)變。一方面，銀行信貸投放和資產(chǎn)擴張速度回落至疫情前，另一方面，息差先抑后揚，主要影響因素來自資產(chǎn)端，收益率有望在 1 季度重定價后走逐步回升，預(yù)計改善幅度優(yōu)于負(fù)債端成本的上行。更需注意

55、的是，隨著疫情的修復(fù)，讓利和盈利目標(biāo)迎來再平衡，考慮到今年各家銀行均大幅提升了信貸成本以夯實撥備，關(guān)注 21 年信貸成本釋放所帶來的業(yè)績彈性，預(yù)計 2021 年上市銀行凈利潤增速將回升至 6.3%（vs20 年-4.9%）。量：規(guī)模增速步入下行通道2020 年受益于監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)，加強引導(dǎo)信貸投放，支持實體經(jīng)濟擴張，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模保持較快增長，三季度末資產(chǎn)規(guī)模增速 11.7%，較年初提升 2.5 個百分點。分結(jié)構(gòu)來看，1）大行 Q3 資產(chǎn)規(guī)模同比增速 10.6%，慢于行業(yè)，總資產(chǎn)行業(yè)占比 48.9%，較 2019 年末上升 0.12pct；2）股份行總資產(chǎn)同比增速 12.6%，資產(chǎn)增速繼續(xù)保持

56、各類銀行中最高，總資產(chǎn)行業(yè)占比 21.6%，較 2019 年末上升 0.12%；3）城農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模同比增速分別為 11.7%、10.6%，總資產(chǎn)行業(yè)占比分別為 15.4%、 15.6%。 圖表32 資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴張圖表33 股份行資產(chǎn)擴張速度最快18%16%14%12%10%8%6%4%2%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q200%商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模同比14%12%10%8%6%4%2%0%大行股份行城商行農(nóng)商行 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 資料來源：

57、WIND， 資料來源：WIND，結(jié)構(gòu)上貸款占比持續(xù)提升。今年以來，監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)助推信用擴張，引導(dǎo)行業(yè)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放，上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，截至 2020年3季度末，貸款占比提升 0.4pct至54.7%，投資類資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)占比較年初分別變動+0.48%、-0.50%。貸款結(jié)構(gòu)來看，受制于疫情管控對居民消費的負(fù)面影響，上半年上市銀行零售貸款占比下降明顯，6 月末較年初下行 0.8pct。隨著疫情的緩和，我們認(rèn)為消費的需求有望逐步修復(fù)，帶動高收益率的消費信貸占比提升，將一定程度上對沖息差繼續(xù)下行的壓力。圖表34 貸款占比提升顯著圖表35 零售占比上半年受疫情影響下滑明顯十億

58、元200,000150,000100,00050,0000其他 證券投資 客戶貸款 同業(yè)資產(chǎn) 現(xiàn)金20192020Q3零售貸款占比42.0%41.0%40.0%39.0%38.5%38.0%2018/337.0%40.2%40.1%39.6%41.3%零售貸款占比40.8%40.5% 2018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/6 資料來源：WIND， 資料來源：WIND，行業(yè)整體的規(guī)模增速已步入階段性頂部，預(yù)計 2021 年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速放緩至 9%-10%。透過 3季報的規(guī)模指標(biāo)來看，上市銀行整體的規(guī)模增速依然在上行，同比

59、增速較半年末提升 0.5 個百分點至 11.3%。但整體貸款的增速有所回落，尤其是中小行，股份行和城商行的存款的增速也開始出現(xiàn)下行，較半年末分別下降了 0.5%/1%。我們認(rèn)為這樣的變化同央行下半年以來對總量流動性管控的相對收斂有關(guān)。因此展望后續(xù)季度，我們認(rèn)為今年 4 季度和 2021 年央行會延續(xù)對總量流動性管控，疊加銀行體系，尤其是中小行來自負(fù)債端和資本端的約束，當(dāng)前行業(yè)整體的規(guī)模增速已步入階段性頂部，預(yù)計 2021 年行業(yè)資產(chǎn)同比增速放緩至 9%-10%（較 2020 年下降 1.6pct 左右）。價：先抑后揚，資產(chǎn)端驅(qū)動息差逐步修復(fù)2021 年貨幣政策回歸常態(tài)化，資產(chǎn)端收益率有望企穩(wěn)回

60、升。2020 年初以來，面對疫情帶來的經(jīng)濟下行壓力，在監(jiān)管引導(dǎo)銀行讓利、LPR 下行的背景下，銀行資產(chǎn)端利率大幅下行，20Q1 銀行貸款加權(quán)平均利率較 2019 年下行36BP，是今年銀行息差下行的主要原因。我們認(rèn)為 2021 年隨著經(jīng)濟恢復(fù)，貨幣政策收斂將推動無風(fēng)險利率上行，同時銀行通過定價讓利的壓力也會有所減輕，疊加零售端信貸投放有望隨居民消費的恢復(fù)而回升，從價格到結(jié)構(gòu)都有利于資產(chǎn)端收益率的上行。因此，我們判斷行業(yè)資產(chǎn)端利率有望在 1 季度貸款重定價后筑底回升。圖表36 上半年上市銀行貸款增速快于生息資產(chǎn)增速圖表37 貸款利率 Q3 觸底回升14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4