2022Q2公募“固收+”基金持股分析

1、主要結(jié)論：2本篇報告我們首次將“固收+”基金納入持股分析的樣本池。一方面，固收+基金在近三年來大發(fā)展，規(guī)模從約5000億快速 上升至約25000億；更重要的是，固收+公募基金作為股債資產(chǎn)配置的代表，通過對于固收+公募基金在倉位擇時、資產(chǎn)配置 以及持股特征上的分析，具備觀察市場同類產(chǎn)品（例如保險、銀行理財產(chǎn)品等）的代表性意義?？偭恳暯牵?22Q2固收+基金被大量贖回固收+基金規(guī)模明顯擴張發(fā)生過兩次，分別是2016年和2019年-2021年。第一次明顯擴張發(fā)生在2016年，其中債券規(guī)模上 升73%，股票規(guī)模上升14%（2016年全球負(fù)利率時代開啟，國內(nèi)債券利率大幅下行，打新在當(dāng)年也一度是熱潮）。第

2、二次明 顯擴張與公募基金大發(fā)展的時間點一致，自2019年以來規(guī)模迅速擴張，從5000億快速上升至將近25000億元，背后是實際無 風(fēng)險利率下行的過程中，低風(fēng)險偏好人群在資產(chǎn)配置維度做財富遷移。其中，2019年以來股票倉位中樞有系統(tǒng)性抬升，從 2016年-2019年的平均水平13%提升至2019-2022年的平均水平17%。22Q2固收+基金總體尚能跑贏業(yè)績基準(zhǔn)（假設(shè)股債比例約為3:7），但波動性增加，年初至今凈值漲跌幅中位數(shù)仍下跌。平衡 混合型、偏債混合型、混合二級債基金凈值漲幅中位數(shù)分別為-7%、-1.3%和-1.0%（平衡混合型可被認(rèn)為廣義的“固收+”基 金，這類基金規(guī)模較小，占報告選取的

3、三類基金規(guī)模的7.5%）。22Q2固收+基金被大量贖回：與主動權(quán)益基金近年來“贖舊買新”不同，2019年以來，“固收+”基金規(guī)模迎來存量+新發(fā) 的大幅增長。這一趨勢在2022年被打斷，波動性增加的背景下，2022年開始，“固收+”基金一改過去三年“存量+新發(fā)” 雙增的格局，22Q2被大量贖回：2022年二季度固收+公募基金存量贖回1137億份，為2006年以來最大規(guī)模。其中，偏債混 合型贖回份額最多，達719億份。其中，份額下降超過100%的固收+基金，凈值中位數(shù)略超過1，而份額增加的固收+基金則 仍有較大的浮盈，考慮到固收+基金的基民群體畫像，不排除有基民略有浮盈就選擇賣出的情形發(fā)生。倉位調(diào)

4、整：熊市下調(diào)倉位幅度更大。從各類固收+基金具體的倉位執(zhí)行來看，2015年、2018年和2021年初，固收+基金下調(diào) 股票倉位的幅度高于主動權(quán)益基金。22Q2平衡混合型、偏債混合型、混合二級債基金整體倉位在22Q1回落后均再次上行， 分別回升1.9、2.1、0.6個百分點至52.2%、14.1%和18.2%主要結(jié)論：3 持股特征：固收+基金持股更偏大市值+低估值：固收+基金持股更偏低估值。PE角度，主動權(quán)益基金對于高估值（PETTM大于50，包括負(fù)數(shù)）的持股市值占比為43.7%， 而固收+為33.8%，對低估值（ PETTM小于50倍）的持股市值占比為24%，而固收+為66.7%。PB角度，主動

5、權(quán)益基金對 于高估值（PB(LF)大于5倍，包括負(fù)數(shù)）的持股市值占比為71.6%，而固收+為33.3%，對低估值（ PB(LF)小于5倍）的持股 市值占比為28.4%，而固收+為66.7%。固收+基金持股更偏大市值。2010年以來，固收+持有100億市值以上股票的占比始終高于主動權(quán)益基金。22Q2主動權(quán)益 基金持有100億市值以上股票占比為65%，而固收+基金為76%。行業(yè)維度，固收+基金在周期（鋼鐵、煤炭、有色、石化、 建材、交運）、先進制造（電力設(shè)備、機械設(shè)備、電子、汽車）以及部分消費（食品飲料、家電）和銀行行業(yè)中，持股更 偏向于大市值。主動權(quán)益基金與固收+基金持倉異同：1）加減倉方向：2

6、2Q2兩類基金均加倉的行業(yè)集中在大部分消費板塊（食品飲料、商貿(mào)零售、社服、汽車、美容護理、輕 工），均減倉的行業(yè)集中在穩(wěn)增長板塊（建筑、建材、地產(chǎn)、公用事業(yè)等）。而對于周期和制造板塊，兩類基金分歧較大。 主動權(quán)益基金加倉但固收+基金減倉的行業(yè)：有色金屬、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備等，主動權(quán)益基金減倉但固收+基金加倉的行 業(yè)：煤炭、機械設(shè)備、軍工、家電、銀行等。2）持倉擁擠度：兩類基金對于穩(wěn)增長和TMT的配置均處于低配區(qū)間，部分周期和新能源行業(yè)處于高配區(qū)間。其中，主動權(quán) 益基金和固收+基金持倉擁擠度均較高的行業(yè)：電力設(shè)備；均較低的行業(yè)：醫(yī)藥生物；分歧較大的行業(yè)：鋼鐵、機械設(shè)備、 軍工、公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁

7、、食品飲料、銀行（兩類基金配置系數(shù)分位數(shù)差40%以上）主要結(jié)論：422Q2固收+基金板塊配置&風(fēng)格&行業(yè)配置：板塊配置：22Q2固收+基金板塊配置上更偏向于主板。22Q2固收+基金對于主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和港股的持股市值占比 分別為80.6%、11.4%、2.1%、5.9%，相比之下主動權(quán)益基金對于主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和港股的持股市值占比分別為 67.5%、19.3%、5.0%、8.0%。22Q2固收+基金加倉主板和科創(chuàng)板、減倉創(chuàng)業(yè)板。主板的配置系數(shù)從22Q1的1.010小幅回 升至22Q2的1.011，科創(chuàng)板從22Q1的0.68上升至22Q2的0.75，創(chuàng)業(yè)板配置系數(shù)從22Q1的1.00下降

8、至0.98。風(fēng)格&行業(yè)：加倉金融地產(chǎn)/先進制造/消費，減倉周期/醫(yī)藥醫(yī)療/TMT。固收+基金中，加倉但擁擠度不算高：先進制造、消費，二者配置系數(shù)歷史分位數(shù)均處于50%以下。其中先進制造加倉風(fēng)電 設(shè)備/電網(wǎng)/軍工/汽車，減倉光伏設(shè)備/專用設(shè)備/電池；消費中加倉食品飲料、輕工、社服，減倉農(nóng)林牧漁和多數(shù)家電子行業(yè)。加倉但擁擠度較高：金融地產(chǎn)，配置系數(shù)處于歷史90%分位數(shù)以上。其中加倉金融、減倉地產(chǎn)。減倉且擁擠度較高：周期，配置系數(shù)處于歷史90%分位數(shù)以上。其中加倉周期：加倉油價/疫后復(fù)蘇相關(guān)行業(yè)（煤炭/石化/航運港口/航空機場/金屬新材料/貴金屬），減倉穩(wěn)增長相關(guān)行業(yè)（鋼鐵/基礎(chǔ)化工/建筑/建材/工

9、業(yè)金屬/電力）連續(xù)減倉：醫(yī)藥醫(yī)療連續(xù)四個季度遭減倉，TMT連續(xù)兩個季度遭減倉，目前配置系數(shù)歷史分位數(shù)均在5%以下。其中TMT加 倉計算機/傳媒，減倉通信/半導(dǎo)體/消費電子，醫(yī)藥醫(yī)療加倉加倉醫(yī)美，減倉醫(yī)院場景的子行業(yè)（醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)）。 目前固收+基金對于美容護理的持股市值占比排名最后一名（約占0.1%），未來絕對持倉規(guī)模仍有上升空間。 行業(yè)配置系數(shù)和估值百分位的綜合打分情況：高配置&高估值（配置系數(shù)70%分位 & 估值70%分位）：橡膠、航空機場、電力、酒店餐飲、汽車零部件、醫(yī)療美容高配置&低估值（配置系數(shù)70%分位 & 估值30%分位)：焦炭、工業(yè)金屬、煉化及貿(mào)易、化學(xué)原料、化學(xué)纖維、航

10、運 港口、工程咨詢服務(wù)、其他電子、計算機設(shè)備、通信服務(wù)、國有大型銀行、股份制銀行、農(nóng)商行、證券低配置&高估值（配置系數(shù)70%分位）：其他電源設(shè)備、乘用車、商用車、化妝品低配置&低估值（配置系數(shù)30%分位 & 估值70%分位 & 估值70%分位的行業(yè)：橡膠/航空機場/電力高配置&低估值：配置系數(shù)70%分位 & 估值30%分位的行業(yè)：焦炭/工業(yè)金屬/煉化及貿(mào)易/化學(xué)原料/ 化學(xué)纖維/航運港口/工程咨詢服務(wù)低配置&低估值：配置系數(shù)30%分位 & 估值70%分位 & 估值70%分位 & 估值70%分位的行業(yè)：汽車零部件低配置&高估值：配置系數(shù)70%分位的行業(yè)：其他電源設(shè)備、乘用車、商用車低配置&低估值

11、：配置系數(shù)30%分位 & 估值70%分位 & 估值70%分位的行業(yè)：醫(yī)療美容低配置&低估值：配置系數(shù)30%分位 & 估值30%分位的行業(yè)：中藥/醫(yī)療器械/個護用品低配置&高估值：配置系數(shù)70%分位的行業(yè)：化妝品22Q222Q2-22Q122Q222Q2-22Q1醫(yī)藥生物化學(xué)制藥0.67-0.051.3%-0.2%4%0%45.23.281%25%53%醫(yī)藥生物中藥0.410.000.5%-0.1%22%16%26.83.110%21%醫(yī)藥生物生物制品1.941.9%-0.1%51%59%29.73.99%10%醫(yī)藥生物醫(yī)藥商業(yè)0.910.070.220.4%0.0%33%31%20.21.61

12、3%2%醫(yī)藥生物醫(yī)療器械0.660.001.1%-0.1%16%57%19.04.61%17%15%10%7%9%醫(yī)藥生物醫(yī)療服務(wù)1.29-0.152.0%-0.2%76%86%64.17.316%72%44%美容護理個護用品0.00-0.200.0%0.0%0%0%20.82.71%51%26%美容護理化妝品0.09-0.040.0%0.0%24%31%80.65.997%59%78%美容護理醫(yī)療美容1.060.990.1%0.1%90%100%128.017.046%95%70%PE（TTM）（2022/7/21）PB（LF）（2022/7/21)PE(TTM)2010年來百分位數(shù)PB（L

13、F） 2010年來百分位數(shù)PE&PB分位平均數(shù)一級行業(yè)二級行業(yè)配置系數(shù)配置占比配置系數(shù) 2010年來分位數(shù)配置占比 2010年來分位數(shù)3435醫(yī)藥：加倉醫(yī)美/生物制品/醫(yī)藥商業(yè)，減倉化學(xué)制藥/中藥/醫(yī)療器械/醫(yī)療服務(wù)/化妝品0.01.02.03.04.05.06.07.02005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/03201

14、6/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03化學(xué)制藥0.01.02.03.04.05.06.07.02005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/0320

15、18/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03醫(yī)療器械0.01.02.03.04.05.06.07.02005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032

16、020/092021/032021/092022/03生物制品0.00.51.01.52.02.53.02005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03醫(yī)療服

17、務(wù)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03中藥0.02.06.04.08.010.012.

18、014.016.02005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03化妝品5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02005/03200

19、5/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03醫(yī)藥商業(yè)9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02005/032005/092006/032006/09200

20、7/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03醫(yī)療美容醫(yī)藥醫(yī)療配置系數(shù)變化消費：加倉食品飲料、減倉農(nóng)林牧漁（除動物保健）低配置&低估值：配置系數(shù)30%分位 & 估值70%分位 & 估值70%分位的行業(yè)：酒店餐飲低配置&

21、低估值：配置系數(shù)30%分位 & 估值70%分位 & 估值30%分位的行業(yè)：其他電子/通信服務(wù)/計 算機設(shè)備低配置&低估值：配置系數(shù)30%分位 & 估值30%分位的行業(yè)：光學(xué)光電子/消費電子/ 電視廣播/出版TMT：加倉計算機/傳媒，減倉通信/半導(dǎo)體/消費電子22Q222Q2-22Q122Q222Q2-22Q1電子半導(dǎo)體0.74-0.081.9%-0.2%55%90%43.05.23%63%33%電子元件0.91-0.130.7%-0.1%43%53%27.03.27%31%19%電子光學(xué)光電子0.12-0.110.1%-0.1%0%2%23.51.75%10%8%電子其他電子1.120.250

22、.3%0.1%94%94%23.63.92%53%28%電子消費電子0.63-0.581.0%-0.9%2%14%27.02.97%4%5%電子電子化學(xué)品1.96-0.110.4%0.0%45%86%51.34.239%50%44%計算機計算機設(shè)備3.523.6%-0.4%86%80%33.83.218%1%9%計算機IT服務(wù)0.290.3%10%20%91.02.879%7%43%計算機軟件開發(fā)0.770.190.100.151.1%0.1%0.1%20%27%106.44.385%16%50%傳媒電視廣播0.00-0.020.0%0.0%0%0%36.31.045%10%27%傳媒游戲0.

23、44-0.100.2%-0.1%39%39%32.52.48%8%8%傳媒廣告營銷2.210.8%63%57%56.83.129%24%26%傳媒影視院線0.330.180.080.1%0.0%0.0%24%22%-72.22.499%19%59%傳媒數(shù)字媒體0.24-0.010.0%0.0%39%41%50.33.113%0%6%傳媒出版0.00-0.010.0%0.0%0%0%11.51.21%1%1%通信通信服務(wù)0.94-0.290.3%-0.2%71%59%21.40.96%2%4%通信通信設(shè)備1.42-0.121.2%-0.1%78%71%94.43.095%31%63%PE（TTM

24、）（2022/7/21）PB（LF）（2022/7/21)PE(TTM)2010年來百分位數(shù)PB（LF） 2010年來百分位數(shù)PE&PB分位平均數(shù)一級行業(yè)二級行業(yè)配置系數(shù)配置占比配置系數(shù) 2010年來分位數(shù)配置占比 2010年來分位數(shù)40TMT：加倉計算機/傳媒，減倉通信/半導(dǎo)體/消費電子0.01.02.03.04.05.06.07.02005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03計算機0.

25、01.02.03.04.05.06.02005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03傳媒0.00.51.01.52.02.52005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03通信0.01.02

26、.03.04.05.06.02005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03電子2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/0

27、3半導(dǎo)體0.02.04.06.08.010.012.014.02005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03消費電子TMT配置系數(shù)變化41主要內(nèi)容42固收+公募基金持股特征：低估值+大市值固收+公募基金板塊/行業(yè)配置：減倉新能源，加倉軍工機械銀行附錄表格附錄1 固收+基金重倉規(guī)模最大的前十只個股代碼名稱一級行業(yè)22Q2漲跌幅%持股占流通 股比(%)600519.SH貴州茅臺食品飲料20.25

28、0.33601012.SH隆基綠能電力設(shè)備29.651.15002415.SZ?？低曈嬎銠C-9.191.48601166.SH興業(yè)銀行銀行1.310.99600036.SH招商銀行銀行-9.830.45000858.SZ五糧液食品飲料32.230.48000001.SZ平安銀行銀行-2.601.17300750.SZ寧德時代電力設(shè)備4.240.240.62PETTM持股總市值持有基金數(shù) 持股總量(萬季報持倉變(20220725)(億元)(個)股)動(萬股)43.985.6366418-6.8449.357.82078,681906.4717.549.39513,608469.834.241.

29、115520,6434,261.127.238.81659,203-2,567.8029.037.82071,8721,083.416.434.011422,6744,628.1583.926.1190489-115.4713.225.81494,275381.1834.625.11899,8671,684.170.8922Q2平衡混合型+偏債混合型+混合二級債基金重倉規(guī)模前十的股票000333.SZ美的集團家用電器9.31300059.SZ東方財富非銀金融20.66注：前十大重倉股為客觀數(shù)據(jù)，不涉及個股推薦43附錄2：固收+基金重倉規(guī)模最大的前二十只港股序號代碼22名Q稱2主動申權(quán)萬一益級型

30、行業(yè)基金持持有有基金港數(shù) 股前季2報0持名倉變動(萬股)持股總市值(萬元)40941.HK中國移動通信23-22.56-201.81088.HK中國神華煤炭1090168.HK青島啤酒股份食品飲料102238.HK廣汽集團汽車111024.HK快手-W傳媒12131171.HK2202.HK兗礦能源萬科企業(yè)14150388.HK0914.HK香港交易所海162269.HK172333.H181910700.HK騰訊控股傳媒67-23.16161,4123690.HK美團-W社會服務(wù)62191.6630883.HK中國海洋石油石油石化454,119.4050688.HK中國海外發(fā)展房地產(chǎn)2162

31、331.HK李寧紡織服飾1270175.HK吉利汽車汽車1144附錄3 固收+基金持股估值分布0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/06小于00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2005/032005/122006/092007/062008/032008