60年代美國的啟示失控邊緣的通脹

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、政策與外生沖擊不能逆轉(zhuǎn)周期，只能改變周期長度 2 HYPERLINK l _TOC_250005 二、60 年代順周期財(cái)政擴(kuò)張的后果 3 HYPERLINK l _TOC_250004 三、通脹歸來，寬松也有邊界 5 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹將逆襲的五個(gè)理由 5 HYPERLINK l _TOC_250002 寬松也有邊界，從股債蹺蹺板到股債雙殺 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、巨額財(cái)政赤字損害美元信用，美元體系面臨重塑 13 HYPERLINK l _TOC_250000 五、總結(jié)

2、 14圖表目錄圖表 1： 即便是大蕭條期間，美國工業(yè)生產(chǎn)增速也只是多下行了 1 年 2圖表 2： 一輪中周期并不必然對(duì)應(yīng)三輪庫存周期 3圖表 3： 沒有疫情的情況下，2020 年失業(yè)率也應(yīng)該會(huì)上升 3圖表 4： 財(cái)政赤字大部分時(shí)候是逆周期 4圖表 5： 60 年代中后期，美國核心通脹大幅回升 4圖表 6： 順周期財(cái)政刺激后，美國與全球經(jīng)濟(jì)明顯分化 4圖表 7： 美債收益率曲線在 1966 年出現(xiàn)倒掛，但隨后并未出現(xiàn)衰退 4圖表 8： 1965 年之后美國時(shí)薪增速與核心通脹螺旋式上升 5圖表 9： 美國居民耐用品消費(fèi)遠(yuǎn)超疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)疲弱 6圖表 10： 全球疫情改善并不均衡 7圖表

3、11： 全球疫情整體改善并未使供應(yīng)鏈短缺得到緩解 7圖表 12： 疫情對(duì)供應(yīng)鏈造成嚴(yán)重沖擊 7圖表 13： 不同于金融危機(jī)，美國負(fù)的產(chǎn)出缺口在疫后快速收窄 8圖表 14： 據(jù) The Hamilton Project 測算，1.9 萬億刺激下的美國經(jīng)濟(jì)將在 2021Q3 超過潛在經(jīng)濟(jì)增速 9圖表 15： 美國居民資產(chǎn)配置房地產(chǎn)比重處于低位 9圖表 16： 美國房價(jià)領(lǐng)先CPI 住宅分項(xiàng) 9圖表 17： 美國新建住房可供應(yīng)月度降至 4 個(gè)月左右，與 60 年代中后期的低位接近 10圖表 18： 滯脹往往發(fā)生于中周期末期 10圖表 19： 60 年代美國經(jīng)常有股債雙殺的現(xiàn)象 11圖表 20： 中國經(jīng)

4、濟(jì)領(lǐng)先美國 12圖表 21： 費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)新訂單預(yù)期領(lǐng)先美國 PMI 12圖表 22： 美國國債收益率存在補(bǔ)漲空間 12圖表 23： 美國收益率曲線落后于經(jīng)濟(jì)基本面 12圖表 24： 60 年代美元出現(xiàn)過剩 13圖表 25： 60 年代美國 M1 增速與利率同步上行 13大類資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告歷史不會(huì)簡單的重復(fù)，但總是壓著相同的韻腳，沒有任何 2 年是完全相同的，但歷史經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)轭A(yù)測未來提供一些線索。2020 年底國內(nèi)外市場觀點(diǎn)對(duì) 2021 年的全球市場展望普遍極度樂觀，然而年初以來的市場復(fù)雜波動(dòng)似乎很難以過去 10 年的經(jīng)驗(yàn)去解釋，我們認(rèn)為原因在于有一些過去 10 年沒有出現(xiàn)過的因素加入

5、，比如通脹壓力正卷土重來。從 60 年代美國的歷史去尋找線索，對(duì)當(dāng)前市場或許有更明確的借鑒意義。一、政策與外生沖擊不能逆轉(zhuǎn)周期，只能改變周期長度周期是客觀存在的，政策與外生沖擊只能改變周期的長度，但不能逆轉(zhuǎn)周期。這點(diǎn)在美國經(jīng)濟(jì)里體現(xiàn)的尤為明顯，觀察 1920 年以來美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速，可以發(fā)現(xiàn)其至今仍然保持周期運(yùn)行形態(tài)，而每一輪周期里，工業(yè)生產(chǎn)增速一般下滑 1-2 年，很少有超過 2 年的，即便是大蕭條期間，美國政策走的是“清算主義”，政府沒有像凱恩斯主義那樣在危機(jī)時(shí)刻花錢救助經(jīng)濟(jì)，工業(yè)生產(chǎn)增速也只是多下行了 1 年，1932 年下半年之后經(jīng)濟(jì)周期開始觸底回升。1957-1958 年亞洲

6、流感疊加前期貨幣緊縮，外生沖擊只是導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)增速多下行了 2 個(gè)季度，1958Q2 之后經(jīng)濟(jì)周期又開始回升。圖表1： 即便是大蕭條期間，美國工業(yè)生產(chǎn)增速也只是多下行了 1 年資料來源：Wind，60 年代中后期，美國在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、失業(yè)率低于 4%的情況下仍然選擇擴(kuò)大財(cái)政赤字，這導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)增速下行速度與幅度弱于常規(guī)周期，產(chǎn)出缺口在 1964-1969 年均處于閉合狀態(tài)，1968 年收益率曲線倒掛沒有導(dǎo)致衰退，但中周期衰退仍然在 1970 年出現(xiàn)。即便是疫情這一有史以來最強(qiáng)大的外生沖擊，也并沒有真正逆轉(zhuǎn)周期，根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)推斷，本輪美國庫存周期原本應(yīng)該在 2020Q1 觸底回升，疫情只是讓庫存周期

7、的啟動(dòng)推遲了 1-2 個(gè)月。按照 60 年代中后期的經(jīng)驗(yàn)，雖然特朗普大規(guī)模順周期減稅政策使得美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)金融危機(jī)后的擴(kuò)張，失業(yè)率達(dá)到 3.5%的低位，但從失業(yè)率領(lǐng)先指標(biāo)來看，類似 1970 年的中周期衰退很可能也會(huì)發(fā)生，疫情只是加速了這一過程。由于疫情的外生沖擊與政策的刺激，本輪周期的長度可能被大幅壓縮，一輪中周期并不必然對(duì)應(yīng)三輪庫存大類資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告周期，例如亞洲流感后，美國經(jīng)濟(jì)只進(jìn)行了一輪庫存周期，隨后又進(jìn)入中周期衰退。1.9 萬億刺激之后，美國經(jīng)濟(jì)將很快回歸正常，預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)在 2021 年底就開始進(jìn)入中周期末期，至于中周期衰退的路徑是類似 1960 年還是 1970 年，取

8、決于美國決策者對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)形勢(shì)的判斷以及通脹容忍度是否會(huì)發(fā)生大的變化，但無論哪一種模式，60 年代經(jīng)驗(yàn)告訴我們周期是逃不掉的。圖表2： 一輪中周期并不必然對(duì)應(yīng)三輪庫存周期圖表3： 沒有疫情的情況下，2020 年失業(yè)率也應(yīng)該會(huì)上升302520151050-5-10-15美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比:非季調(diào)中周期8%7%6%5%美國:失業(yè)率:季調(diào)失業(yè)率領(lǐng)先指標(biāo)15513101511209257305351947-011951-061955-111960-041964-091969-021973-071977-121982-051986-101991-031995-082000-012004-

9、062008-112013-042017-09-20 4%3402003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、60 年代順周期財(cái)政擴(kuò)張的后果從凱恩斯主義來講，財(cái)政赤字和商業(yè)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，財(cái)政收入增加，政策傾向于削減支出，財(cái)政赤字收窄，相反，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，財(cái)政收入減少，需要政府花錢來提振經(jīng)濟(jì)，財(cái)政赤字?jǐn)U大，因此，財(cái)政赤字理論上是逆周期的，從歷史來看也

10、確實(shí)如此，美國失業(yè)率和財(cái)政赤字率大部分時(shí)候都保持一致。然而，少數(shù)時(shí)候，財(cái)政赤字也會(huì)發(fā)生變異，例如美國 60 年代中后期，當(dāng)時(shí)美國失業(yè)率保持在 4%以下的歷史低位，但由于美國在當(dāng)時(shí)仍繼續(xù)實(shí)施旨在減輕貧困的國內(nèi)支出計(jì)劃，同時(shí)，由于越南戰(zhàn)爭，美國軍事支出也在大幅增加。在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，這樣的順周期財(cái)政赤字無異于“火上澆油”，其結(jié)果就是：（1）美國時(shí)薪增速從過去 7 年的穩(wěn)定期進(jìn)入趨勢(shì)性回升，并帶動(dòng)美國核心 CPI 增速從 1.5%左右的平臺(tái)一路上行至兩位數(shù)。（2）在順周期財(cái)政刺激后的第一年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇并與全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化。（3）中周期衰退被延后但不會(huì)缺席。美債收益率曲線在 1966 年出現(xiàn)倒

11、掛，隨后并未出現(xiàn)衰退，但收益率曲線在 1969 年再次倒掛，結(jié)果 1970 年出現(xiàn)衰退。（4）美元短期升值，但長期處于過剩狀態(tài)，美元長期貶值。對(duì)當(dāng)下的啟示：（1）美國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過熱。美國去年的 MMT 實(shí)踐已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)拉入強(qiáng)勁復(fù)蘇期，從 PMI 等指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入比較健康的狀態(tài)，失業(yè)率在穩(wěn)步下降，而 1.9 萬億刺激計(jì)劃（相當(dāng)于 2020 年美國 GDP 的 10%左右）大幅增加了美國經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。（2）2021 年美國與全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)分化，短期美元指數(shù)有望筑底回升，但美元流動(dòng)性過剩導(dǎo)致美元指數(shù)面臨長期貶值壓力。（3）順周期財(cái)政刺激有望推動(dòng)通脹上行。圖表4： 財(cái)政赤字大部分時(shí)候是

12、逆周期圖表5： 60 年代中后期，美國核心通脹大幅回升美國失業(yè)率美國財(cái)政赤字占GDP比重16 20美國:核心CPI:當(dāng)月同比12 10 8 6 4 2 14 14 12108641510501958-01-311962-01-311966-01-311970-01-311974-01-311978-01-311982-01-311986-01-311990-01-311994-01-311998-01-312002-01-312006-01-312010-01-312014-01-312018-01-3101962-121966-121970-121974-121978-121982-1219

13、86-121990-121994-121998-122002-122006-122010-122014-122018-122-5資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表6： 順周期財(cái)政刺激后，美國與全球經(jīng)濟(jì)明顯分化圖表7： 美債收益率曲線在 1966 年出現(xiàn)倒掛，但隨后并未出現(xiàn)衰退美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比:非季調(diào)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):G7:同比1050-5-10-15-20 1961-01-311965-01-311969-01-311973-01-311977-01-311981-01-311985-01-311989-01-311993-01-311997-01-312001-01-

14、312005-01-312009-01-312013-01-312017-01-31 15 資料來源：Wind，資料來源：FRED，三、通脹歸來，寬松也有邊界通脹將逆襲的五個(gè)理由根據(jù) 60 年代美國的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來通脹歸來的跡象已經(jīng)越發(fā)明顯：政策讓居民開始有錢。約翰遜在 1964 年和 1965 年的減稅措施將最高稅率從 91降至 70，將公司稅率從 52降低到 48，提高工資稅的上限和稅率。同時(shí)為了兌現(xiàn) 1964 年國情咨文里“消除貧困戰(zhàn)爭”的承諾，約翰遜向窮人和老年人提供醫(yī)療保險(xiǎn)與醫(yī)療補(bǔ)助，為低收入家庭提供更好的住房。1964 年與 1965 年分別將最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高到 1.15 美元

15、/小時(shí)、1.25 美元/小時(shí)，1966 年的公平勞動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)法修正案將覆蓋范圍擴(kuò)大到醫(yī)院，療養(yǎng)院和學(xué)校的州和地方政府雇員，以及洗衣店，干洗店，大型旅館，汽車旅館，飯店和農(nóng)場。隨后的修正將超額賠償?shù)姆秶鷶U(kuò)大到了 1966 年未受保護(hù)的其余聯(lián)邦，州和地方政府雇員，先前獲豁免的零售和服務(wù)行業(yè)的某些工人以及私人家庭雇傭的某些家庭工人。然而，1964 年之后，其實(shí)美國已經(jīng)充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入晚周期，隨著財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，失業(yè)率下降，工資與通脹螺旋式上升，也為 70 年代美國出現(xiàn)嚴(yán)重的滯脹埋下伏筆（不僅僅是石油危機(jī)導(dǎo)致）。為了應(yīng)對(duì)本輪疫情沖擊，美國一共實(shí)施了 3 輪財(cái)政救助計(jì)劃，與應(yīng)對(duì)金融危機(jī)不同的是，本輪政

16、策直接給居民部門注入資金，2020 年 3 月推出的 2.2 萬億刺激包括合計(jì) 2930 億美元現(xiàn)金支票救助，2020 年 12 月推出的9000 億刺激包括合計(jì) 1660 億美元現(xiàn)金支票救助，近期落地的 1.9 萬億刺激包括每人 2000 美元的現(xiàn)金支票救助。在前兩輪救助政策的帶動(dòng)下，雖然 2020 年美國 GDP 創(chuàng)新低，美國居民受困于疫情，但居民可支配收入增速創(chuàng)新高，非農(nóng)時(shí)薪增速創(chuàng)過去 30 年新高，商品消費(fèi)支出已經(jīng)高于疫情前水平。隨著美國疫情好轉(zhuǎn)以及疫苗接種加速，考慮到美國居民儲(chǔ)蓄率仍然處于歷史新高位置，未來服務(wù)消費(fèi)支出也有望快速彌補(bǔ)疫情造成的缺口。也就是說，與金融危機(jī)不同，當(dāng)時(shí)是企業(yè)

17、有錢，但資本開支沒有明顯提升，通脹沒有起來，而這一次是居民也有錢了，在前兩輪救助政策后，美國居民需求已經(jīng)基本恢復(fù)正常，1.9 萬億刺激計(jì)劃已經(jīng)通過，預(yù)計(jì)后續(xù)非農(nóng)時(shí)薪增速與居民消費(fèi)支出又會(huì)出現(xiàn)一輪脈沖上行，進(jìn)而向核心通脹傳導(dǎo)。圖表8： 1965 年之后美國時(shí)薪增速與核心通脹螺旋式上升美國:核心CPI:當(dāng)月同比美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:商品生產(chǎn):制造業(yè):合計(jì):季調(diào):同比美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比14121086421958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-0119

18、76-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-010資料來源：Wind，圖表9： 美國居民耐用品消費(fèi)遠(yuǎn)超疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)疲弱資料來源：Wind，供給沖擊與需求刺激共振，供需嚴(yán)重錯(cuò)配。疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，供給的恢復(fù)會(huì)更為滯后一些， 2021 年 2 月美國 ISM 供應(yīng)商交付指數(shù)達(dá)到 72，處于歷史 94.9%分位數(shù)水平

19、，在 2020 年 4 月全國封鎖的時(shí)候，該指數(shù)也只有 76，供給沖擊下，集裝箱、有色金屬等價(jià)格大幅上漲。歷史上出現(xiàn)如此嚴(yán)重供給沖擊的次數(shù)屈指可數(shù)，其中 60 年代中后期便是如此，1965 年春天，美國開始直接介入越南戰(zhàn)爭，1965 年 3 月 2 日，“滾雷（Operation Rolling Thunder）”行動(dòng)開始，當(dāng)時(shí)有 100 多架美國轟炸機(jī)襲擊了越南北部。ISM 供應(yīng)商交付指數(shù)快速上升并在 1966 年 3 月達(dá)到 86.4，相應(yīng)的，美國 CPI 增速從 1.3%上升至 3.8%。疫情雖然不是傳統(tǒng)的戰(zhàn)爭，但對(duì)供應(yīng)鏈的威脅程度可能不亞于戰(zhàn)爭。全球疫情整體改善但疫情并沒有消失，而全球

20、疫情與疫苗分配不均衡會(huì)導(dǎo)致供給短缺的問題難以很快得到緩解，實(shí)際上，摩根大通全球 PMI 供應(yīng)商交付分項(xiàng)在 2021 年 1-2 月繼續(xù)上升并接近 2020 年 4 月海外全面封鎖時(shí)的水平，以銅為例，近期智利、秘魯?shù)戎饕a(chǎn)銅國疫情數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)抬頭。第二次石油危機(jī)之后，美國還沒有再發(fā)生如此嚴(yán)重的供給沖擊，因此使用過去 20 年的歷史經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)低估本次通脹壓力，在美國 1.9 萬億刺激落地之后，供給沖擊與需求刺激共振，供需缺口擴(kuò)大，美國通脹壓力正在上升。圖表10： 全球疫情改善并不均衡圖表11： 全球疫情整體改善并未使供應(yīng)鏈短缺得到緩解資料來源：Wind，資料來源：IHS Markit，圖表12：

21、疫情對(duì)供應(yīng)鏈造成嚴(yán)重沖擊資料來源：Wind，順周期財(cái)政刺激下，產(chǎn)出缺口有望在 2021 年下半年閉合。60 年代中后期，美國進(jìn)行順周期財(cái)政刺激的原因不僅僅是約翰遜總統(tǒng)的“偉大社會(huì)”愿景與越南戰(zhàn)爭，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出與自然失業(yè)率的錯(cuò)誤估計(jì)也是重要因素之一。根據(jù) Orphanides（2003 年），美國決策者根據(jù) 1960 年代中后期得到的數(shù)據(jù)明顯高估了美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長，低估了當(dāng)時(shí)的產(chǎn)出缺口，實(shí)際上，1965 年產(chǎn)出缺口已經(jīng)上升至 5，并且已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)，大類資產(chǎn)配置與基金研究深度報(bào)告Orphanides 認(rèn)為如果決策者對(duì)潛在產(chǎn)出與自然失業(yè)率能做出準(zhǔn)確評(píng)估，那么通脹預(yù)期將保持穩(wěn)定，并且可以避

22、免 70 年代的滯脹。耶倫在 2021 年 3 月初表示“通過 1.9 萬億美元刺激計(jì)劃，美國可能會(huì)在 2022 年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)”，我們認(rèn)為這可能低估了美國經(jīng)濟(jì)的潛力。疫情不同于金融危機(jī)，金融危機(jī)是內(nèi)生沖擊，美國產(chǎn)出缺口閉合用了 9 年左右，但疫情是強(qiáng)大外生沖擊，疫后復(fù)蘇自身就是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的修復(fù)動(dòng)力，以中國為例，去年貨幣寬松相對(duì)全球較為克制，但去年四季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)超越疫情前水平，這還是在服務(wù)業(yè)修復(fù)不充分的情況下發(fā)生。隨著美國疫情改善以及疫苗接種加速，天量的超額流動(dòng)性會(huì)被經(jīng)濟(jì)吸納，產(chǎn)出缺口有望在 2021 年下半年重新閉合。根據(jù) The Hamilton Project 的測算，在 1.9 萬億

23、刺激下，美國經(jīng)濟(jì)將在 2021Q3 超過潛在經(jīng)濟(jì)增速，在 2021Q4 超過疫情前水平。那么參考 60 年代中后期的經(jīng)驗(yàn)，未來美國通脹壓力可能明顯被美國決策者低估了。圖表13： 不同于金融危機(jī)，美國負(fù)的產(chǎn)出缺口在疫后快速收窄產(chǎn)出缺口占GDP比重美國CPI8 1661441221008-26-44-62-80-10-21949-031951-031953-031955-031957-031959-031961-031963-031965-031967-031969-031971-031973-031975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031

24、989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03-12 -4資料來源：Wind，圖表14： 據(jù) The Hamilton Project 測算，1.9 萬億刺激下的美國經(jīng)濟(jì)將在 2021Q3 超過潛在經(jīng)濟(jì)增速資料來源：The Hamilton Project，美國房地產(chǎn)周期開啟，居民開始加杠桿。次貸危機(jī)后，美國企業(yè)和政府部門加杠桿，而居民部門不斷去杠桿，居民部門通過房地產(chǎn)加杠桿帶動(dòng)的信用擴(kuò)張對(duì)通脹的影響更大。60 年代中后

25、期，美國居民資產(chǎn)配置房地產(chǎn)比重處于歷史底部，只有 22%左右，隨著美國房地產(chǎn)周期開啟，居民財(cái)富逐漸加配房地產(chǎn)，通脹隨之而來。疫情之后，由于超低利率刺激以及居民資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機(jī)后逐漸恢復(fù)健康，美國房地產(chǎn)市場率先復(fù)蘇，近期房地產(chǎn)銷售略有降溫主要受房屋供給不足影響，美國新建住房可供應(yīng)月度降至 4 個(gè)月左右，與 60 年代中后期的低位接近，居民部門經(jīng)歷了金融危機(jī)以來漫長的去杠桿后，新一輪加杠桿周期有望開啟。根據(jù)美國房價(jià)對(duì) CPI住宅分項(xiàng)的領(lǐng)先關(guān)系，我們預(yù)計(jì)從 2021Q2 開始 CPI 住宅分項(xiàng)將觸底加速回升，從而帶動(dòng)核心 CPI 上升。圖表15： 美國居民資產(chǎn)配置房地產(chǎn)比重處于低位圖表16： 美

26、國房價(jià)領(lǐng)先 CPI 住宅分項(xiàng)美國:CPI:住宅:當(dāng)月同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):10個(gè)大中城市:當(dāng)月同6 比:+15月 255204 15 103 52 01 -50 -11989-041991-041993-041995-041997-041999-042001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-042017-042019-042021-04-2 資料來源：Wind，資料來源：Wind，-10-15-20-25圖表17： 美國新建住房可供應(yīng)月度降至 4 個(gè)月左右，與 60 年代中后期的低位接近資料來源：Wind，中周期末期

27、菲利普斯曲線蘇醒，往往出現(xiàn)滯脹。菲利普斯曲線平坦化，但在中周期末期仍然比較有效，主要原因是中周期末期，通常是“價(jià)”而非“量”成為經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力，從失業(yè)率、產(chǎn)出缺口占 GDP 比重等中周期相關(guān)指標(biāo)來看，2021 年底可能就開始進(jìn)入中周期末期。圖表18： 滯脹往往發(fā)生于中周期末期資料來源：Wind，寬松也有邊界，從股債蹺蹺板到股債雙殺近期美債收益率快速上升引發(fā)全球高估值資產(chǎn)大幅回調(diào)，這在過去 20 年是非常少見的，尤其是次貸危機(jī)之后，美股幾次進(jìn)入技術(shù)性熊市均與經(jīng)濟(jì)見頂有關(guān)，利率和美股基本是同步見頂。即便是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夜，十年期美債收益率一路上行至 6.8%附近，但美股并反而繼續(xù)上漲，而隨著

28、 2000 年初利率見頂回落，納斯達(dá)克泡沫才開始破裂。在美債利率上行剛引起關(guān)注的初期，市場普遍認(rèn)為利率上行是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征，分子上行最終可以對(duì)沖分母上行，但這個(gè)經(jīng)驗(yàn)主要是在通脹不成為掣肘的時(shí)候比較有效。如果把時(shí)間拉長，去看 60 年代美國，經(jīng)常有股債雙殺的現(xiàn)象，而其中兩次較大級(jí)別的股債雙殺（1966 年、 1969 年）均發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)滯脹的背景下。1966 年標(biāo)普 500 從高點(diǎn)回撤 22.2%，進(jìn)入技術(shù)性熊市，經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)衰退，但通脹快速上升，十年期國債收益率跟隨通脹回升并快速脫離 60 年代前期 4%左右的平臺(tái)。圖表19： 60 年代美國經(jīng)常有股債雙殺的現(xiàn)象資料來源：Wind，中期來

29、看，在疫后復(fù)蘇、前期超額流動(dòng)性以及順周期財(cái)政刺激的共同作用下，2021 年美國經(jīng)濟(jì)整體有望維持強(qiáng)勁，但從節(jié)奏上來看，美國經(jīng)濟(jì)可能在未來 1 個(gè)季度出現(xiàn)小幅放緩或者走平的跡象，原因是中國經(jīng)濟(jì)在 2020Q4 開始放緩，可比類比 2010Q2。而美國通脹數(shù)據(jù)將在 2021Q2 達(dá)到高點(diǎn)，不僅僅是基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)新漲價(jià)因素也較為強(qiáng)勁，因此未來一個(gè)季度美國可能出現(xiàn)類滯脹現(xiàn)象。美國十年期國債收益率目前仍然落后于基本面，仍然存在補(bǔ)漲需求，類滯脹下的國債收益率上升隨時(shí)可能牽動(dòng)權(quán)益市場的神經(jīng)。美國去年以來進(jìn)行的 MMT 實(shí)踐雖然幫市場與經(jīng)濟(jì)暫時(shí)渡過了難關(guān)，但其約束在于通脹，1.6%的十年期美債收益率在歷史上

30、并不高，關(guān)鍵在于市場正從交易通脹預(yù)期變?yōu)榻灰讓?duì)通脹的擔(dān)憂，在“通脹超調(diào)-寬松受制約-市場波動(dòng)率加大”的傳導(dǎo)鏈條下，能夠觸發(fā)市場波動(dòng)的本質(zhì)并不是國債收益率，而是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)過去十年沒有經(jīng)歷過的通脹的擔(dān)憂。圖表20： 中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先美國圖表21： 費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)新訂單預(yù)期領(lǐng)先美國 PMI美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI財(cái)新中國PMI:+3月65 605860565554505250454840464435422005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-1220

31、18-122019-122020-123040美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI:3月移動(dòng)平均美國:費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù):新訂單預(yù)期:季調(diào):3月移動(dòng)平均:+8月7010065806060554050204540035-201969-031973-031977-031981-031985-031989-031993-031997-032001-032005-032009-032013-032017-032021-0330-40資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表22： 美國國債收益率存在補(bǔ)漲空間圖表23： 美國收益率曲線落后于經(jīng)濟(jì)基本面美國:國債收益率:10年擬合值4.5 43.5 32.521.51 0.5 0ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):美國美國:10年國債-2年期國債(右軸)100 3.5803602.5402201.501-200.5-400-60-0.5-80 -1資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、巨額財(cái)政赤字損害美元信用，美元體系面臨重塑50 年代是美元短缺的時(shí)期，但是到了 60 年代，非儲(chǔ)備中央銀行持有的美元儲(chǔ)備數(shù)量顯著增長，截止 1971年，外國持有的美元資產(chǎn)為 500 億美元，而美國的黃金儲(chǔ)備僅 150 億美元，這導(dǎo)致了所謂的特里芬困境（美元過剩），當(dāng)非儲(chǔ)備中央銀行持有的美元資產(chǎn)的數(shù)量超過美國財(cái)政