“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什 么

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年 A 股核心主線：“制造業(yè)回歸” 5 HYPERLINK l _TOC_250007 “制造業(yè)回歸”的本質：高質量發(fā)展背景下資產周轉率的趨勢回升 8 HYPERLINK l _TOC_250006 資產周轉率與制造業(yè)投資：2016 年之后開始變得關系緊密 8 HYPERLINK l _TOC_250005 當前資產周轉率的驅動從需求端向供給端轉移 9 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年制造業(yè)資產周轉率有望迎來持續(xù)性回升 10 HYPERLINK l _TOC_250003 高質量發(fā)展背景下“制造業(yè)回

2、歸”本質就是資產周轉率中長期提升 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基于資產周轉率，2021 年如何篩選優(yōu)質制造業(yè)細分？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 產能利用率：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 庫存周期：安信策略庫存周期財務模型 20圖表目錄圖 1：制造業(yè)回歸”是全年核心主線：2021 年制造業(yè)投資增速的趨勢回升 4圖 2：制作業(yè)投資內外部條件分析框架 5圖 3：2005-2020 年中國宏觀經(jīng)濟增速和制造業(yè)投資累計同比增速 6圖 4：疫苗落地，全球經(jīng)濟明年將迎來共振復蘇 6圖 5：工業(yè)企業(yè) ROE（

3、TTM）領先制造業(yè)投資 7圖 6：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領先投資 7圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤累計同比已經(jīng)轉正 7圖 8：工業(yè)企業(yè)產能利用率已高于去年同期水平 7圖 9：M1 同比增速迎來趨勢性回升（%） 7圖 10：M1 增速相對領先于制造業(yè)投資增速 7圖 11：2012 年前制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產負債率 9圖 12：2012 年-2016 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于銷售凈利率 9圖 13：2017-2018 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產周轉率 9圖 14：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領先投資 9圖 15：制造業(yè)總資產周轉率（TTM）歷史變動 10圖 16：制造業(yè)固定資產周轉率在

4、供給側改革后持續(xù)提升并維持高位 10圖 17：總資產周轉率拆解 11圖 18：GDP 同比變動和總資產周轉率呈正相關關系 11圖 19：產能利用率和固定資產周轉率呈正相關關系 12圖 20：存貨周轉率和庫存周期呈現(xiàn)極高的正相關性 12圖 21：PPI 同比先于工業(yè)企業(yè)庫存同比筑底 12圖 22：被動去庫和主動補庫周期中，制造指數(shù)上漲 12圖 23：中美庫存周期呈現(xiàn)較高相關性 13圖 24：IMF 預測明年全球經(jīng)濟將迎來復蘇 13圖 25：制造業(yè)市值前 20%和后 20%的企業(yè)總資產增速出現(xiàn)分化 13圖 26：截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營仍未恢復到疫情前水平 14圖 27：制造業(yè)固定資產周

5、轉率/存貨周轉率趨勢 14圖 28：制造業(yè) ROE/銷售凈利率/總資產周轉率 14圖 29：制造業(yè) ROE（TTM）杜邦分解 16圖 30：對資產周轉率的宏觀解讀 16圖 31：信息技術行業(yè)已成為第二大 GDP 累計同比驅動力 17圖 32：高新技術產業(yè)投資明顯走強 17圖 33：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)構建 18圖 34：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù) 2020Q3 行業(yè)競爭格局較 2019 年末提升的 A 股制造業(yè)細分 19圖 35：制造業(yè)細分行業(yè)（國家統(tǒng)計局口徑）產能利用率變動情況 19圖 36：2020 年 Q1-Q3 固定資產周轉率（TTM）持續(xù)回升的申萬二級細分行業(yè) 20圖 37：安信策

6、略庫存周期財務模型 20圖 38：安信策略庫存周期財務模型 2020Q3 進入主動補庫序列的細分行業(yè) 21圖 39：2020Q3 庫存投資意愿強烈的申萬二級細分行業(yè) 21圖 40：步入主動補庫階段的行業(yè)（按照國家統(tǒng)計局分類口徑） 222019 年底，我們在2020 年A 股基本面的核心因素是什么？一文中旗臶鮮明地提出“在高質量發(fā)展階段 A 股基本面這一重大的全新課題下，2020 年制造業(yè)投資是核心要素，其基本面的修復將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，尤其是銀行業(yè)，實現(xiàn)弱復蘇之后明顯的主動補庫過程最遲將在 2021 年出現(xiàn)，屆時進而帶動 A 股基本面出現(xiàn)進一步修復。”當時，這一觀點獲得了市場的廣泛關

7、注和討論。從目前來看，2020 年銀行實現(xiàn) 1.5 萬億元金融系統(tǒng)向實體經(jīng)濟讓利目標，我們提出的“金融讓利論”已經(jīng)深入人心。同時，從三季度開始，制造業(yè)的加速回升與景氣擴散成為 A 股最核心的驅動因素，我們也率先市場提出了“制造業(yè)回歸”和 “制造業(yè)復蘇”的口號，并獲得了持續(xù)的驗證。（詳見：后疫情時代的機構配臵：景氣擴散、內生修復與制造業(yè)回歸與疫情下的 A 股基本面 3：拾級而上、需求驅動與制造業(yè)復蘇。）展望 2021 年，我們在年度策略報告從復蘇牛走向高質牛中再次強調“制造業(yè)回歸”是 全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產負 債表的進一步顯著修復，其本質就

8、是在高質量發(fā)展背景下資產周轉率將迎來趨勢性回升。 2021 年，資產周轉率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，是 2021 年基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。在本文，我們創(chuàng)新性地應用安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信 策略庫存周期財務模型進行刻畫，希望廣大投資者能夠予以重視。需要承認的是，這是 一個具有挑戰(zhàn)性的結論，我們會盡量客觀負責地予以說明。具體而言，本文主要回答以下幾 個核心問題：1、為什么我們認為 2021 年“制造業(yè)回歸”將成為A 股的核心主線？2、怎樣理解資產周轉率是把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口？3、基于資產周轉率，今年“制造業(yè)回歸”過程中哪些制造業(yè)細分值得重點關注？我

9、們將在下文盡量細致嚴謹?shù)貫閺V大投資者闡述我們的論證過程和分析邏輯，并希望得出對投資具有一定前瞻性建議。需要提醒的是，若無特殊標注，以下 A 股均指全 A（非金融石油石化），制造業(yè)以證監(jiān)會行業(yè)分類制造業(yè)口徑為準。圖 1：制造業(yè)回歸”是全年核心主線：2021 年制造業(yè)投資增速的趨勢回升資料來源：wind，2021 年 A 股核心主線：“制造業(yè)回歸”在此前專題2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？中，我們的評估在沒有新冠疫情外部沖擊的前提下，2020 年制造業(yè)將在“金融讓利”（實際上 2019 年政府方面已經(jīng)在減稅降費方面做出巨大讓利）的前提下出現(xiàn)弱復蘇，在 2019 年底就出現(xiàn)較為明顯主動補

10、庫動力。而在 2020 年全球新冠疫情的嚴重沖擊下，“金融讓利論”明顯提速，且在積極推動“復工復產”主基調下的總供給端政策呵護使得制造業(yè)群體得到喘息的空間，而防疫物資的大量出口、在全球供應鏈受阻下所產生的“回替效應”以及國內高科技、汽車、新能源領域的內需景氣進一步帶動了制造業(yè)投資回升，我們在三季度也率先提出“制造業(yè)回歸”的口號。展望 2021 年，“制造業(yè)回歸”仍是我們不斷強調的全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產負債表的顯著修復，帶動投資增速的進一步回升，這是我們在去年底深度專題2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？提出的觀點，并與 2021

11、年度策略策略報告從復蘇牛走向高質牛中相一致且延續(xù)，目前已經(jīng)在市場形成了較為廣泛的共識。在進一步考察 2021 年制造業(yè)投資時，我們將目前的主要影響因素按照其來源不同分為內部因素與外部因素：內部因素：庫存、產能利用率、ROE、資產負債率；外部因素：需求（與整體經(jīng)濟趨勢正相關，主要跟蹤消費、出口和投資數(shù)據(jù)，與消費、地產正相關，與基建有一定負相關關系）、減稅降費、降成本。圖 2：制作業(yè)投資內外部條件分析框架資料來源：wind，圖 3：2005-2020 年中國宏觀經(jīng)濟增速和制造業(yè)投資累計同比增速固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比（左軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-4

12、0%GDP: 不變價:累計同比（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%2005/02 2006/12 2008/10 2010/08 2012/06 2014/04 2016/02 2017/12 2019/10資料來源：Wind，從當前內外部綜合評估來看，2021 年“制造業(yè)回歸”將是極大概率事件。從內部因素來看，當前制造業(yè)投資修復最大的推動因素在于產能利用率提升+盈利向好的雙組合。從外部因素來看，全球經(jīng)濟共振復蘇下的出口帶動是最大驅動。相比于過去幾年，我們認為制造業(yè)已經(jīng)走出自中美貿易戰(zhàn)以來的困頓階段，處于近十年以來最好的內外部環(huán)境，綜合評估來看，結合當前總供給端的政策呵護與金融讓利

13、依然存在，“制造業(yè)回歸”將是極大概率事件。產能利用率處于高位，企業(yè)擴產意愿較強。2020 年以來，工業(yè)企業(yè)產能利用率不斷修復，從 Q1 的 67.3%一路上行至 Q4 的 78.0%，目前已超過 2019 年四季度 77.5%的水平，為自 2013 年工業(yè)企業(yè)產能利用率數(shù)據(jù)披露以來的歷史高位值（與 2017 年四季度 78.0%的水平持平）。生產效率的提升將加強企業(yè)的投產意愿，為制造業(yè)投資進一步向上的強有力基礎。制造業(yè) ROE 持續(xù)修復回升，拉動投資繼續(xù)上行。企業(yè)盈利狀況是企業(yè)決定投資與否的重要參考因素，且是企業(yè)是否有能力進行再投資的前提。ROE 的回升對制造業(yè)投資修復具有一定的領先性。目前，

14、制造業(yè) ROE（TTM）不斷修復提升，在盈利端和產需缺口的共同拉動下，2021 年的制造業(yè)投資具有強勁的增長動力。圖 4：疫苗落地，全球經(jīng)濟明年將迎來共振復蘇資料來源：Wind，圖 5：工業(yè)企業(yè) ROE（TTM）領先制造業(yè)投資圖 6：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領先投資28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%工業(yè)企業(yè)ROE（TTM，左軸）固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資本開支同比（左軸）ROE（TTM，右軸）18%16%14%12%10%

15、8%6%4%2%0%200 5/0 2 200 7/1 0 201 0/0 6 201 3/0 2 201 5/1 0 201 8/0 66/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤累計同比已經(jīng)轉正圖 8：工業(yè)企業(yè)產能利用率已高于去年同期水平40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比80%78%76%74%72%70%68%66%64%工業(yè)產能利用率:當季值78.0%201 9/0 22

16、01 9/0 62019/10202 0/0 2202 0/0 6202 0/1 0201 3/0 3 201 4/0 5 201 5/0 7 201 6/0 9 201 7/1 1 201 9/0 1 202 0/0 3資料來源：Wind， 資料來源：Wind，另一個有力的側面印證是 M1 增速 2020 年出現(xiàn)的趨勢性回升，而 M1 所代表的微觀企業(yè)活力回升是領先于企業(yè)投資行為的回升的。圖 9：M1 同比增速迎來趨勢性回升（%）圖 10：M1 增速相對領先于制造業(yè)投資增速資料來源：Wind， 資料來源：Wind，“制造業(yè)回歸”的本質：高質量發(fā)展背景下資產周轉率的趨勢回升在這里，還是需要重復

17、一下：之所以“制造業(yè)回歸”仍是我們不斷強調的全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產負債表的進一步顯著修復，其本質就是在高質量發(fā)展背景下資產周轉率將迎來趨勢性回升。簡而言之，資產周轉率將成為把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口。資產周轉率與制造業(yè)投資：2016 年之后開始變得關系緊密資產周轉率作為把握 2021 年“制造業(yè)回歸”的重要切入口，首先要回答的就是資產周轉率和制造業(yè)投資之間的關系，我們發(fā)現(xiàn)，在杜邦視角下，2016 年之后資產周轉率與制造業(yè)投資的關系變得更加緊密，成為 ROE 最為穩(wěn)定的支撐力量?！爸圃鞓I(yè)回歸”其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，而制造業(yè)

18、投資從宏觀上與消費、地產投資和出口緊密相關，微觀上則與盈利能力 ROE 緊密相關。我們以 ROE 杜邦分解框架來分析，以制造業(yè)投資上升的兩個歷史時期為參照，發(fā)現(xiàn) 2005-2012 年制造業(yè)投資呈現(xiàn)出明顯的周期性抬升，杜邦視角的落腳點在于資產負債率和銷售凈利率的上升；2017-2018 年則在供給側改革、設備升級、環(huán)保驅動共同帶來制造業(yè)投資反彈，杜邦視角的落腳點在于資產周轉率提升。2005-2016：制造業(yè)投資杜邦視角的落腳點在于資產負債率和銷售凈利率。2005-2007年期間，整體經(jīng)濟大多數(shù)時間呈現(xiàn)出高增長與低通脹的情況：GDP 始終維持在 10%以上的增速并持續(xù)上升于2007 年中升至14

19、.4%，CPI在2005、2006 分別為1.8%和1.5%，加入 WTO 后貿易盈余持續(xù)擴張進而帶動總供給擴張是制造業(yè)投資增速維持高位的主要動力，期間制造業(yè)投資增速基本位于 30%上方。2008 年金融危機不可避免地造成了制造業(yè)投資增速的放緩，總供給收縮使得制造業(yè)投資增速下滑至 20%-30%區(qū)間，而后 2010年的“四萬億”政策則有效拉動了制造業(yè)投資回升，2010 年 9 月推出 7 大新興產業(yè)，此后制造業(yè)投資增速從 25.4%升至 2011 年 6 月的 32.4%。在 2005-2007 這段期間，制造業(yè)投資杜邦視角的落腳點在于資產負債率。隨著 2012 年-2016 年后我國經(jīng)濟增速

20、放緩，相應地制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)持續(xù)性放緩，其杜邦落腳地在于銷售凈利率。2017-2018：供給側改革、設備升級、環(huán)保驅動共同帶來制造業(yè)投資反彈，杜邦視角的落腳點在于資產周轉率。2017 年制造業(yè)投資增速開始企穩(wěn)，2018 年二季度開始制造業(yè)投資增速持續(xù)上升直至年末，3/6/9/12 月累計同比增速分別為 3.8%/6.8%/8.7%/9.5%， 2018 年制造業(yè)投資在市場預期持續(xù)悲觀的情況下逆勢增長并成為了支持宏觀經(jīng)濟走穩(wěn)的重要力量。本次投資反彈存在一系列的外部原因，如設備老化和環(huán)保限產壓力下的設備更新和升級需求等，但更核心的是企業(yè)盈利改善對投資的驅動作用，供給側改革推進以來，限產行業(yè)的盈

21、利能力持續(xù)上升，相應投資水平也大幅反彈，是本次制造業(yè)反彈的主要推動力量，其杜邦視角的落腳點在于資產周轉率。圖 11：2012 年前制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產負債率圖 12：2012 年-2016 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于銷售凈利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200 52008201 1201 42017202 0Q158%制造業(yè)投資同比增速（左軸）資產負債率（右軸）57%56%55%54%53%52%51%50%49%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200 5200 8201 1201 42017202 0Q18.0%制造業(yè)投資同比增

22、速（左軸）銷售凈利率（右軸）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖 13：2017-2018 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產周轉率 圖 14：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領先投資制造業(yè)投資同比增速（左軸） 資本開支同比（左軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%總資產周轉率（右軸）200 5200 8201 1201 4201 7202 0Q1120 .0%100 .0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%ROE（TTM，右軸）18%

23、16%14%12%10%8%6%4%2%0%6/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018資料來源：Wind， 資料來源：Wind，當前資產周轉率的驅動從需求端向供給端轉移進一步，當我們觀察 2004 年至今制造業(yè)總資產周轉率的走勢，從歷史上可以收獲的啟示是：短期面臨需求沖擊時，由于總資產調整需通過長時間的投資積累（或折舊）實現(xiàn)，銷售收入調整快于總資產，所以資產周轉率會跟隨經(jīng)濟沖擊體現(xiàn)一定的周期性。這點在 2016 年之前表現(xiàn)得尤為明顯。但是在 2016 年之后，隨著結構性供給側改革的深化推進，總資產周轉率提升已逐步從需求驅動轉為供

24、給側自發(fā)驅動，與需求的波動相關性開始減弱，供給端的作用開始增強。2001-2007 年，內外需大幅提升共同驅動資產周轉率。房改和加入 WTO 兩大事件啟動了我國 21 世紀初的內外需和重工業(yè)發(fā)展，企業(yè)生產效率不斷加快，A 股制造業(yè)總資產周轉率在需求拉動下從 2001 年的 66.1%升至 2007 年 104.9%的高位。2008-2009 年：內外需大幅下降主導總資產周轉率。2008 年經(jīng)濟危機導致內外需大幅萎縮后，總資產周轉率受到猛烈沖擊，2009 年跌落至 86.6%，但由于“四萬億”再度重振內需，資產周轉率又于 2010 年短暫回升至 96.9%的高位水平。2010 年-2015 年：

25、供需兩端主導總資產周轉率走勢?！八娜f億”期間供給端的無需擴張導致了大量過剩產能出現(xiàn)。自 2011 年開始，需求端的變化已不再是資產周轉率變動的單一主導因素，資產周轉率更多的反映出產能過剩、企業(yè)生產效率低下等供給側問題。期間，制造業(yè)總資產周轉率從 2011 年 97.2%的高位一路下行至 2016 年 71.9%的位臵，對應工業(yè)企業(yè)產能利用率從 2013 年初的 75.2%一路波動下降至 2016 年初 72.9%的低位。2016-2017 年，供給端產能利用率的提升驅動總資產周轉率再度上行。2016 年以來，為解決企業(yè)產能過剩問題，中央啟動了鋼鐵、煤炭行業(yè)的供給側改革，加速閑臵產能的出清。自此

26、之后，行業(yè)競爭格局不斷優(yōu)化，產能利用率上升顯著。這階段，總資產周轉率的提升較好的反映了供給端資源配臵效率和生產效率的提升。2018-2019 年，供給端產能利用率維持高位確?？傎Y產周轉率穩(wěn)定。2018-2019 年，盡管需求不振導致整體收入端同比再度下滑，但制造業(yè)總資產周轉率仍維持在 73%左右的水平，波動幅度相比前幾輪營收下滑時明顯變小，受需求沖擊影響趨弱，背后的核心支撐就是以固定資產周轉率為代表的產能利用率維持在一個較高的水平，標志著制造業(yè)落后產能的出清，使得供給端正在向高質量方向轉型。圖 15：制造業(yè)總資產周轉率（TTM）歷史變動圖 16：制造業(yè)固定資產周轉率在供給側改革后持續(xù)提升并維持

27、高位制造業(yè)營收同比（TTM，左軸） 存貨周轉率（TTM，左軸）總資產周轉率（TTM，右軸）總資產周轉率（TTM，右軸） 固定資產周轉率（TTM，左軸）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20052008201120142017 2020Q1110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%5.04.54.03.53.02.52.0資產負債率（右軸）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020資料來源：Wind， 資料來源：

28、Wind，2021 年制造業(yè)資產周轉率有望迎來持續(xù)性回升那么 2021 年 A 股制造業(yè)資產周轉率會增長呢？我們認為，伴隨著“制造業(yè)回歸”，A 股制造業(yè)資產周轉率有望迎來持續(xù)性回升，成為 2021 年制造業(yè)基本面（ROE）最為確定性的支撐力量，其背后代表著 2021 年行業(yè)競爭格局改善帶動產能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應固定資產周轉率和存貨周轉率的上行。為了更好地解釋這個問題，在這里，我們對總資產周轉率進行拆解。固定資產和存貨通常是企業(yè)占比金額最高的兩大資產。我們將總資產周轉率的分母端拆分成固定資產、存貨以及其它流動及非流動資產，并在分母分子端同時除以營業(yè)收入，則可以發(fā)

29、現(xiàn)，總資產周轉率的變動和固定資產周轉率倒數(shù)以及存貨周轉率倒數(shù)的變動呈反向關系，即總資產周轉率和存貨周轉率以及固定資產周轉率呈正相關。由于存貨、固定資產對于企業(yè)而言分別是最為重要的流動、非流動資產，故我們可以用兩者的變動判斷總資產周轉率的變化。在這里，固定資產周轉率反映了企業(yè)利用固定資產賺取收入的能力，固定資產周轉率越高，證明設備被利用的頻次更高，故可以用固定資產周轉率來刻畫企業(yè)生產端產能利用率的變動；而存貨周轉率則反映了企業(yè)庫存轉為收入的速度，可用于刻畫生產端和需求端之間的聯(lián)系。當需求向好，拉動供給端進行生產時，企業(yè)通常處于被動去庫-主動補庫周期，此時存貨周轉率向上；而當需求不振，庫存積累至供

30、給端減少生產時，企業(yè)則將處于被動補庫-主動去庫周期，此時存貨周轉率向下。可見，存貨周轉率和庫存周期有著強烈的正相關性，兩者均是用來衡量需求生產端關系的工具，但更多反映的是需求端的拉動作用。圖 17：總資產周轉率拆解資料來源：從目前評估來看，需要客觀承認的是我國經(jīng)濟在需求端拉動下 2021 年較為確定性的大幅回升是總資產周轉率非常重要的支撐，這點主要體現(xiàn)在 2021 年 A 股制造業(yè)將進入一個較為持續(xù)的補庫周期。當企業(yè)步入被動去庫-主動補庫過程時，由于需求端增速快于生產端，存貨周轉率將呈現(xiàn)上升趨勢，通過存貨周轉率上升帶動總資產周轉率提升。圖 18：GDP 同比變動和總資產周轉率呈正相關關系總資產

31、周轉率：全A非金融石油石化（左軸） GDP：不變價：同比（右軸）1.016%0.90.814%12%10%0.78%6%0.64%0.52%200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0E202 1E0.40%資料來源：wind，圖 19：產能利用率和固定資產周轉率呈正相關關系圖 20：存貨周轉率和庫存周期呈現(xiàn)極高的正相關性存貨周轉率（TTM，左軸）全A（非）存貨同比（右軸）4.54.03.53.02.52.03/1/200810/

32、1/20105/1/201312/1/20157/1/201870%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，這點，我們早前在此前深度專題疫情下的 A 股基本面 3：拾級而上、需求驅動與制造業(yè)復蘇反復強調：2021 年 A 股制造業(yè)群體在全球共振式復蘇的背景下開啟主動補庫過程，A股基本面更為明顯的修復過程或將在 2021 年出現(xiàn)。從目前來看，PPI 的持續(xù)轉好，需求的進一步回升，疊加中大型企業(yè)產能利用率的提升，將從需求和供給兩端同時促進上市公司進一步提升生產效率，加快存貨生產至收入端的傳導速度。相比于整體工業(yè)企業(yè)，上市公司有望更快調整生產節(jié)奏和庫存水平，

33、更早踏入主動補庫周期，從而帶動 2021 年的存貨周轉率回升。PPI 同比逐步回升，對后期庫存周期走向具有較強的領先意義。在過往幾輪庫存周期中， PPI 同比筑底回升領先于庫存同比筑底回升 3-10 個月左右。2019 年底，工業(yè)企業(yè)庫存同比本已到達歷史較低水平，但疫情爆發(fā)期間，需求沖擊使得庫存迅速累積，對原有庫存周期造成一定的擾動。5 月以來，PPI 同比持續(xù)修復至 12 月-0.4%的水平，對后續(xù)庫存同比的走向具有強烈的指導意義。目前，工業(yè)企業(yè)庫存在需求的帶動下正逐步去化，被動去庫階段在疫情影響下被拉長，預計將于 2021 年 H1 完成被動去庫到主動補庫的轉化。此外，2021 年全球經(jīng)濟

34、共振式復蘇，海外制造業(yè)補庫需求強烈，也將在一定程度上加速國內工業(yè)企業(yè)庫存去化及后續(xù)補庫需求。自中國加入 WTO 以來，在全球生產價值鏈中扮演的角色愈發(fā)重要，國內庫存周期與美國庫存周期開始呈現(xiàn)極高的正相關性。疫情期間，兩國對經(jīng)濟刺激的方式不同導致中美庫存同比走勢的背離。中國以恢復供給端為主要手段，而美國則以刺激需求為主。但在明年全球經(jīng)濟復蘇的帶動下，海外生產活動恢復進程將陸續(xù)加快，中國作為多類生產資料品和中間品出口大國，也將受益于海外補庫需求上升的帶動。圖 21：PPI 同比先于工業(yè)企業(yè)庫存同比筑底圖 22：被動去庫和主動補庫周期中，制造指數(shù)上漲PPI:全部工業(yè)品:當月同比工業(yè)企業(yè):產成品存貨:

35、累計同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1996/10 200 0/0 4 200 3/1 0 200 7/0 4 2010/10 201 4/0 4 201 7/1 0資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖 23：中美庫存周期呈現(xiàn)較高相關性圖 24：IMF 預測明年全球經(jīng)濟將迎來復蘇35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國: 庫存總額同比:季調工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF預測:GDP實際增長率:全球IMF預測:GDP實際增長率:發(fā)達經(jīng)濟體IMF預測:GDP實際增長

36、率:新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體199 7/0 1 2001/01 200 5/0 1 200 9/0 1 201 3/0 1 2017/01201 3201 5201 7201 9202 12023202 5資料來源：Wind， 資料來源：Wind，但是，更值得注意的是此輪疫情帶來的部分中小企業(yè)出清與對轉型升級的強烈訴求，使得供需缺口擴大，有望在 2021 年顯著的提升制造企業(yè)的產能利用率和資產周轉率，這點與 2016-2017 年的邏輯有些相似，也與高質量發(fā)展階段的特征更一致。從目前數(shù)據(jù)觀察，制造業(yè)市值前 20%的頭部群體資產增速已經(jīng)迅速恢復至 15%左右水平，但是后 20%的頭部群體資產增速則

37、依然是負增長，這說明在疫情情況下部分中小企業(yè)的受損可能是中長期的。同時，截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營依然處于榮枯線以下，仍未恢復到疫情前水平，但融資的明顯擴張是值得憂慮的。這說明此輪疫情帶來的供給端產能出清類似于 2016-2017 年的供給側結構性改革，只不過后者是行政手段。但兩者帶來行業(yè)集中度的提升，伴隨著全球經(jīng)濟共振式復蘇帶動需求端進一步向上，供需缺口將進一步擴大，將促使 2021 年作為中大型企業(yè)代表的 A 股制造企業(yè)進一步提升生產效率和產能利用率，最終將反映在 2021 年總資產周轉率指標的提升上，并帶動整體經(jīng)營效益的向上。圖 25：制造業(yè)市值前 20%和后 20%的企業(yè)總資產

38、增速出現(xiàn)分化資料來源：Wind，圖 26：截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營仍未恢復到疫情前水平小微企業(yè)運行指數(shù):總指數(shù)小微企業(yè)運行指數(shù):擴張指數(shù)小微企業(yè)運行指數(shù):市場指數(shù)小微企業(yè)運行指數(shù):融資指數(shù)55504540353025202017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10資料來源：Wind，整體來看，如果按照杜邦框架來理解總資產周轉率，以制造業(yè)的 ROE（TTM）的變化為線索，2016-2018 年初資產周轉率提升對 ROE 的驅動作用開始顯現(xiàn)，這點也將在 2021 年體現(xiàn)。在

39、2016-2018 年，我們會發(fā)現(xiàn) ROE 的提升在前期主要是依靠銷售凈利率的提升，這點在 2016 年上半年到 2017 年一季度體現(xiàn)得較為明顯。但是從 2017 年中到 2018 年初，ROE提升的驅動力開始從銷售凈利率轉向資產周轉率。在這期間，銷售凈利率呈現(xiàn)波動狀態(tài)，但在資產周轉率上升的帶動下，ROE（TTM）繼續(xù)提升。這與庫存周期從被動去庫到主動補庫的運動軌跡是相關的：價格探底回升庫存消耗庫存回補量價齊升。從這次疫情期間來看，2020Q2-Q3 驅動 ROE 的關鍵因素為銷售凈利潤率的回升，即需求受到外部沖擊后的逐步復蘇。但隨著疫情影響逐步消退，截至 2020Q3，A 股制造業(yè)銷售凈利

40、率（TTM）已回升至 5.3%的水平，高于 2019 年底。同時，在經(jīng)歷一季度的需求沖擊導致的下滑后， 2020Q2 以來 A 股制造業(yè)資產周轉率便呈現(xiàn)不斷修復的態(tài)勢，總資產周轉率逐步從 69.3%回升至 70.5%的水平。進一步拆解，一方面，存貨周轉率逐步回升，從 Q1 的 4.09 提升至 Q3的 4.14，疫情期間被動累積庫存的消化速度不斷加快；另一方面，固定資產周轉率則從 Q1的 2.86 上行至 Q2-Q3 約 2.90 的水平，反映需求逐步恢復和部分產能出清拉動下，A 股制造業(yè)公司產能利用率的提升。因此，我們預判 2021 年，隨著疫苗落地、全球疫情影響趨弱，需求端將進一步向好，銷

41、售凈利率仍有一定的提升空間，但核心在于資產周轉率的持續(xù)性提升。圖 27：制造業(yè)固定資產周轉率/存貨周轉率趨勢圖 28：制造業(yè) ROE/銷售凈利率/總資產周轉率存貨周轉率（TTM，左軸）5.04.54.03.53.02.52.0固定資產周轉率（TTM，左軸）總資產周轉率（TTM，右軸）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ROE(TTM，左軸)銷售凈利率(TTM，左軸）總資產周轉率（TTM，右軸）200 5200 8201 12014201 7202 0Q1110 .0%100 .0%90.0%80.0%70.0%

42、60.0%50.0%3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020資料來源：Wind， 資料來源：Wind，高質量發(fā)展背景下“制造業(yè)回歸”本質就是資產周轉率中長期提升傳統(tǒng)的觀念認為，企業(yè)總資產規(guī)模越龐大，意味著企業(yè)實力越強。但一直以來 A 股市場對制造業(yè)心存芥蒂的原因在于，制造業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)前期投入巨大，形成固定資產后流動性開始變差，同制從生產到交割再利潤形成的時間鏈條長，資產經(jīng)營率很差。這使得例如查理芒格等著名投資大師在相當長時間內對于對制造業(yè)并沒有明顯偏好，其本質就是基于資產周轉率。這點也可以在巴菲特 1983 年致股東的信

43、中可以得到支持：“根據(jù)多年流傳下來的傳統(tǒng)觀念，大家認為對付通貨膨脹最好的手段是企業(yè)擁有大量的自然資源、廠房和機器設備或者其他有形資產。但是傳統(tǒng)的歷史越長，智慧反而越少，這種手段就并不有效。資產規(guī)模龐大的企業(yè)往往只能取得很低的投資收益率，在通貨膨脹情況下，一般僅能提供維持企業(yè)現(xiàn)有生產水平的資本需要。除此之外，它無法產生更多的資本，用來支持扣除通脹后企業(yè)盈利的實際增長，或者用來給投資者發(fā)放股利、收購新的企業(yè)?！辈槔砻⒏窈桶头铺氐难哉搨让嬷瘟宋覀円回灥挠^點：在高質量發(fā)展階段，對于質量的要求大于規(guī)模和速度，更加強調的是總資產管理的效率與效益。在行業(yè)集中度不斷提升的大背景下，制造業(yè)整體的資本擴張將更加

44、合理，速度也會放緩。因此，高質量發(fā)展階段制造業(yè)資產負債表修復的本質不在于借助杠桿的力量實現(xiàn)資產的快速擴張，而在于資產周轉率的提升。同時，我們認為在高質量發(fā)展階段，短期需求波動這類周期性因素對于制造業(yè)企業(yè)生產效益的影響將不斷下降，企業(yè)將強化對各類資源配臵的把控能力和科技創(chuàng)新能力，更加關注作為內生驅動力的資產周轉率。那么，具體怎么解釋呢？在這里，讓我們回歸資產周轉率的本意。從微觀層面上看，資產周轉率反映的是企業(yè)資源配臵和生產經(jīng)營的效率。簡而言之，就是意味著資產流動性好以及錢生錢的效率高。從表觀上看：資產周轉率=收入/總資產。直觀地可以看出，資產周轉率分子是營收，分母是總資產，是刻畫營收和資產之間關

45、系的指標。一方面，是衡量當前資產的賺錢效應；另一方面，也是衡量收入在未來的滾動再投資能力。高質量發(fā)展背景下，企業(yè)若實現(xiàn)兩者正向滾動循環(huán)，其直接結果就是資產負債表的修復，也是高質量發(fā)展背景的內在要求。當然，也要從資產回報率的角度來看，我們的結論是目前 A 股上市公司供給側質量和效率的提升漸漸成為支撐制造業(yè) ROE 的主要因素。自 2004 年以來，A 股制造業(yè) ROE（TTM）經(jīng)歷過三輪明顯的上升，分別是 2005-2007 年、2009-2010 年與 2016-2017 年。2005-2007年，ROE 的提升由銷售凈利率和資產周轉率同時驅動。彼時，作為經(jīng)濟新支柱的房地產業(yè)快速發(fā)展，疊加中國

46、加入 WTO，內外需同時啟動，提升銷售凈利率。同時，重工業(yè)快速發(fā)展，國內生產投資活動加速，中國處于產能周期上行階段，拉動總資產周轉率。但自 2008 年經(jīng)濟危機后，在供給側產能過剩影響下，總資產周轉率開啟了長達五年的一路下行，在此期間， ROE 依靠需求變化驅動，其波動和銷售凈利率高度相關。但自 2016-2017 年供給側改革后，工業(yè)企業(yè)產能利用率得到了明顯改善，從 2016 年 3 月 72.9%的低點一路上行至 2017 年 12月 78.0%的高點，帶動制造業(yè)總資產周轉率（TTM）從 2016 年 72%的低點提升至 2018 年 75%的水平。企業(yè)生產效率加快帶動經(jīng)營效益提升，制造業(yè)

47、 ROE 的驅動力從需求轉向供給側的發(fā)展?？晒┳糇C的是，在整體經(jīng)濟下行的影響下，總資產周轉率（TTM）和產能利用率在 2019 年均出現(xiàn)了小幅下滑，但整體仍遠高于 2016 年供改完成前的水平，供給側質量的提升漸漸成為支撐制造業(yè) ROE 的主要因素。圖 29：制造業(yè) ROE（TTM）杜邦分解資料來源：Wind，進一步，我們對于資產周轉率更深層次的認知是長期來看，當不考慮需求沖擊時，在均衡條件下，資產周轉率變動則主要取決于勞動力增速、技術進步和資本增速。在著作經(jīng)濟運行的真相一書中，我們可以找到一些更深層面上對于資產周轉率的思考，作者的具體論證過程如下：如果把經(jīng)濟總量的生產函數(shù)處理成柯布-道格拉斯

48、生產函數(shù)，在經(jīng)濟處于長期均衡狀態(tài)的條件下，就可以計算出資產周轉率的數(shù)學表達，以及資產周轉率變化的條件和方向。過程如下： 1.設定生產函數(shù)： = 12.資產周轉率：/ = 1 1( )資產周轉率增速： = + ( 1) + (1 ) ( Y)KA( )K L 0 = K A (1)L圖 30：對資產周轉率的宏觀解讀資料來源：在作者的認知中，2011 年以后中國經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)勞動力增長率經(jīng)歷了結構性性，不可逆的下降。從世界其他國家來看，全球技術進步速度都在下滑，這導致了我國資產周轉率在 2011 年之后近 10 年期間的下滑。但是，作者認為這并不意味著周轉率的長期下降是不可逆的。只有資本總量的增速下降到

49、足夠低的水平，低于以上計算顯示的臨界值，周轉率才會轉入上升，從我國的經(jīng)驗來看，這一臨界值在 7%-9%之間。依照這個框架，我們認為高質量發(fā)展向龍頭集中的趨勢將約束資本總量的上升，同時技術進步的大幅上升將對沖勞動力增速的下降，高質量發(fā)展階段制造業(yè)資產周轉率將出現(xiàn)趨勢性回升。中國經(jīng)濟步入高質量發(fā)展階段，伴隨著行業(yè)競爭格局的改善，制造業(yè)投資將更加集中到龍頭企業(yè)身上，企業(yè)家的預期通常也會更加理性，使得資本開支會更加謹慎，資產總量會受到明顯約束。同時，自 2018 年以來科技產業(yè)已成為 GDP 累計同比的第二大驅動力。5G、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)帶動下，新一輪信息技術周期正在開啟，將帶動制造業(yè)智能化及科技水平

50、的提升，這將有效對沖勞動力增速的下降。這點可以在 2020 下半年以來高科技產業(yè)投資增速明顯走強的過程中得到側面印證。圖 31：信息技術行業(yè)已成為第二大 GDP 累計同比驅動力圖 32：高新技術產業(yè)投資明顯走強工業(yè)金融業(yè)%房地產業(yè)4信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)3210-1-2-3-42013/032014/102016/052017/122019/07資料來源：Wind， 資料來源：Wind，基于資產周轉率，2021 年如何篩選優(yōu)質制造業(yè)細分？綜上，明年資產周轉率提升主要來自于兩個驅動力：行業(yè)競爭格局帶動產能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應固定資產周轉率和存貨周轉率的上行

51、。結合兩者，我們創(chuàng)新性地應用安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信策略庫存周期財務模型，建議重點關注：軍工（航空裝備、航天裝備）、電子(半導體設備、消費電子設備）、電氣設備（儲能、輸變電設備、電力電子及自動化），同時關注化工（鈦白粉、有機硅）、計算機（專用計算機設備）、有色（銅、鋁）、建材（玻纖、水泥）、家電（廚電）、資源品（煤炭、長材）、醫(yī)藥（化學原料藥）。產能利用率：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)一個直觀的視角是行業(yè)競爭格局帶動 2020 年產能利用率持續(xù)提升的細分板塊。在這里，基于我們對行業(yè)競爭格局的理解，我們創(chuàng)新性地構建了一個安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)，主要分為進入壁壘指數(shù)、產品差異化指數(shù)和利潤可持續(xù)指數(shù)，來衡量行業(yè)競爭