港股因子有效性和組合設(shè)計(jì)

1、2000/3/312000/12/312001/9/302002/6/302003/3/312003/12/312004/9/302005/6/302006/3/312006/12/312007/9/302008/6/302009/3/312009/12/312010/9/302011/6/302012/3/312012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312000/3/312000/12/31200

2、1/9/302002/6/302003/3/312003/12/312004/9/302005/6/302006/3/312006/12/312007/9/302008/6/302009/3/312009/12/312010/9/302011/6/302012/3/312012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/31港股阿爾法因子港股發(fā)展歷史悠久，正式的證券交易市場開啟于 1891 年香港股票經(jīng)紀(jì)會(huì)的成

3、立。早期中國香港作為國際金融貿(mào)易中心，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，外資流入。早期股票市場波動(dòng)較大，后來隨著四大交易所的合并，相關(guān)法律法規(guī)的完善，港股市場逐漸走向成熟，在全球金融市場地位不斷提高。隨著滬股通和深股通的推出，內(nèi)地機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)港股的參與度逐漸抬升。2021 年，公募基金持股市值在 1000 萬以上的港股有 321 只，全部持股市值為 3878.9 億元。在本報(bào)告中，我們首先對(duì)港股市場結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和波動(dòng)率，以及投資者結(jié)構(gòu)等進(jìn)行了分析。在此基礎(chǔ)上，104 個(gè)常用的中低頻財(cái)務(wù)量價(jià)因子在港股的表現(xiàn)進(jìn)行了回測。從結(jié)果看，財(cái)務(wù)類因子多數(shù)表現(xiàn)較為一般，部分具有較強(qiáng)的周期性，需對(duì)其方向進(jìn)行判斷；部分量價(jià)類指

4、標(biāo)表現(xiàn)相對(duì)較好。最后，基于選取的 7 個(gè)因子進(jìn)行了組合構(gòu)建，相對(duì)基準(zhǔn)對(duì)沖收益整體表現(xiàn)較好。港股市場結(jié)構(gòu)分析港股市場結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，包括主板和創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板成立于 1999 年 11月，其上市標(biāo)準(zhǔn)和融資規(guī)則十分寬松。從下圖可以看出，港股股票數(shù)量近年來快速增長；股市市值波動(dòng)中增加，近期因市場回調(diào)降低較多。截至 2022 年 6 月，主板上市公司 2223 家，創(chuàng)業(yè)板 345 家。6050403020100300025002000150010005000圖 1 港股股票數(shù)量：快速增加圖 2 港股總市值：近期市場回撤較大數(shù)據(jù)來源：WRDS，S，；萬億港元與 A 股和美股不同，港股流動(dòng)性分化較為嚴(yán)重。若將

5、股價(jià)在 1 港元以下的稱為仙股，則港股中超過 50%的標(biāo)的可歸為這一類。這些股票多數(shù)市值較小、業(yè)績較差、頻繁資本運(yùn)作、常年不分紅、易暴漲暴跌。2021 年有超過 1400 只港股日均成交額小于 100 萬港元。從港股日均換手率分布情況來看，可以發(fā)現(xiàn)較多股票成交相對(duì)并不活躍。總結(jié)來說，港股整體交易流動(dòng)性分化，超過 50%的個(gè)股成交不活躍，可參與性較低。50-100港元,39100-200港元,16大于200港元,91-50港元,1086小于1港元,1430圖 3 港股股價(jià)分布：仙股較多圖 4 港股日均換手率分布：分化較大數(shù)據(jù)來源：WRDS，；2021 年S，；2021 年；單位，%下面我們進(jìn)一步

6、對(duì)港股市場流動(dòng)性和波動(dòng)率進(jìn)行分析。各季度末，使用本季度個(gè)股日收益率數(shù)據(jù)，計(jì)算得到年化標(biāo)準(zhǔn)差；使用日換手率數(shù)據(jù)，得到年化流動(dòng)性指標(biāo)；計(jì)算全市場個(gè)股指標(biāo)中位數(shù)；以季度末市值為權(quán)重，計(jì)算得到市值加權(quán)指標(biāo)值；歷史滾動(dòng) 12 個(gè)季度，得到最終使用的觀測值。結(jié)果見圖 3。從趨勢看，2016 年以來，股票換手率中位數(shù)走低，即流動(dòng)性變差；市值加權(quán)流動(dòng)性在 2019 年介紹下行開始抬升，即大市值股票整體流動(dòng)性更好。波動(dòng)率市值加權(quán)低于中位數(shù)，表明大盤股票波動(dòng)性相對(duì)更低?？偨Y(jié)來說，港股市場較多股票可交易性較差，在組合構(gòu)建時(shí)需規(guī)避；從市值來看，大盤股流動(dòng)性顯著優(yōu)于小盤股，且前者波動(dòng)性更低。后文在構(gòu)建因子組合時(shí)，我們會(huì)

7、根據(jù)流動(dòng)性和市值進(jìn)行篩選，以保證可投資性。100.0%250.0%90.0%80.0%200.0%70.0%60.0%150.0%50.0%40.0%100.0%30.0%20.0%50.0%10.0%0.0%0.0%波動(dòng)率-中位數(shù)波動(dòng)率-市值加權(quán)換手率-中位數(shù)-右換手率-市值加權(quán)-右圖 5 個(gè)股換手率和波動(dòng)率中位數(shù)-滾動(dòng) 12 個(gè)季度均值數(shù)據(jù)來源：WRDS，港股和美股相似，以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)；港股是典型的離岸市場。機(jī)構(gòu)投資者交易占比在 50%以上，其中外資機(jī)構(gòu)占比在 30%以上。在此背景下，港股整體較為有效，定價(jià)相對(duì)充分，或?qū)σ蜃佑行杂休^大的影響。2016201820192020本地個(gè)人本地

8、機(jī)構(gòu)外地個(gè)人外地機(jī)構(gòu)交易所參與者本身0%10%10%14%16%10%21%20%20%17%20%30%5%7%6%7%50%40%36%35%37%33%80%70%60%28%29%26%24%100%90%圖 6 港股投資者交易占比：機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，外資占比高數(shù)據(jù)來源：香港證券交易所，港股市場因子有效性檢驗(yàn)此部分我們對(duì)常用的中低頻財(cái)務(wù)和量價(jià)因子表現(xiàn)進(jìn)行了回測，并進(jìn)行組合構(gòu)建。回測因子梳理參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文共測試了 104 個(gè)因子，含 79 個(gè)財(cái)務(wù)類因子和 25 個(gè)量價(jià)類指標(biāo)。因子具體類型和數(shù)量分布見下圖（因子分類基于其相關(guān)性而非構(gòu)建思路）。常用的價(jià)值、成長、盈利、動(dòng)量、波動(dòng)率等因子均有所覆蓋

9、。表 1: 回測因子類型和數(shù)量分布：財(cái)務(wù)因子為主因子類型因子分類因子描述數(shù)量Investment資產(chǎn)負(fù)債表科目過去 N 年的增速情21Quality基于利潤表進(jìn)行相關(guān)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)的構(gòu)建16Value財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)市值的比率值16基本面Profitability使用盈利與資產(chǎn)或權(quán)益的比率8Growth使用利潤表科目進(jìn)行增長率計(jì)算7Low Leverage使用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比率計(jì)算6Accruals反映的是企業(yè)盈利質(zhì)量5Low Risk個(gè)股收益率數(shù)據(jù)計(jì)算得到的貝塔或波動(dòng)率指標(biāo)14量價(jià)Momentum歷史收益率對(duì)未來股價(jià)表現(xiàn)的指示作用10Size公司總市值1數(shù)據(jù)來源：Is There a Replica

10、tion Crisis in Finance，回測結(jié)果分析對(duì)于前文所述因子，我們回測其在港股表現(xiàn)，流程如下：每個(gè)月末，基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算各因子值；2009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/1

11、2/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/30如果是全市場回測，按流動(dòng)性和市值進(jìn)行篩選剔除；對(duì)各因子進(jìn)行市值和行業(yè)中性化處理，按如下方法：il ( y ) D

12、 i In d i l ( X l ) 其中，Ind 為行業(yè)虛擬變量（GICS 二級(jí)行業(yè)分類）； 為正態(tài)分布累計(jì)分布反函數(shù)；X 為需中性化因子截面 Rank 百分比（后文指市值）； 為用于排序的因子。通過這種處理，一方面能夠剔除指標(biāo)數(shù)量級(jí)產(chǎn)生的影響，另一方面也可使得線性回歸條件得到更好地滿足?；谒脷埐钜蜃?，將股票池等分為 10 組；各組股票持有 1 個(gè)月；計(jì)算各組市值加權(quán)收益率和基準(zhǔn)收益率。圖 7 給出的是經(jīng)篩選后的各期實(shí)際參與回測的股票數(shù)量：平均為 540 只股票，最多為 867 只股票，最少為 362 只股票。即在考慮市值和流動(dòng)性因素后，可投資股票數(shù)量占市場比例并不高?；販y區(qū)間為 20

13、10-2022 年 6 月，股票池為全部港股，下面我們對(duì)各類因子表現(xiàn)進(jìn)行分析。1000 900 8007006005004003002001000圖 7 各期流動(dòng)性和市值篩選所得股票池?cái)?shù)量數(shù)據(jù)來源：WRDS，InvestmentInvestment 類因子表達(dá)的是資產(chǎn)負(fù)債表科目過去 N 年的增速情況，即擴(kuò)張情況。圖 8 給出的是這些因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差分布情況，該類因子整體有效性較低。IC均值2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%3.00%2.00%1.00%ncol_gr1acapex_abnlnoa_gr

14、1acapx_gr14.00%coa_gr1a5.00%inv_gr1adebt_gr3capx_gr3fnl_gr1anoa_gr1acol_gr1anfna_gr1anoa_atbe_gr1a7.00%inv_gr1ppeinv_gr1a6.00%capx_gr2at_gr1ncoa_gr1anncoa_gr1aaliq_at8.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 8 Investment 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，QualityQuality 類因子主要基于利潤表進(jìn)行相關(guān)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)的構(gòu)建，多數(shù)因子有效性表現(xiàn)一般。正向因子中表現(xiàn)最好的是：mispricing_perf，IC 均值和標(biāo)

15、準(zhǔn)差分別為 5.50%和 9.27%；qmj_prof，IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為 3.70%和 7.62%。qmj_prof 多空年化超額為 20.08%，最大回撤為 33.10%，相對(duì)表現(xiàn)較好；從區(qū)間走勢看，相對(duì)基準(zhǔn)超額表現(xiàn)較差。6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%IC均值0.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%4.00%3.00%2.00%1.00%qmj_growthsale_bevat_turnover5.00%mispricing_mgmtcop_atopex_atdgp_dsale6.00%cop_atl17.00%qmj_pro

16、fop_atgp_atgp_atl18.00%op_atl1qmjqmj_safety9.00%mispricing_perf10.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 9 Quality 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合-49.95%-5.42%24.05%66.86%-0.225多空超額53.03%3.49%19.02%62.35%0.183基準(zhǔn)超額-4.10%-0.34%13.42%54.39%-0.025多頭組合-68.51%-8.89%21.97%74.33%-0.405qmj_prof多空超額870.09%20.08%19.86%

17、33.10%1.011基準(zhǔn)超額-27.67%-2.58%12.39%45.67%-0.208表 2: Quality 類因子收益統(tǒng)計(jì)mispricing_p erf數(shù)據(jù)來源：WRDS，組合多空超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右0.602.000.000.704.000.806.000.908.001.0010.001.1012.001.2014.00圖 10 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：qmj_prof數(shù)據(jù)來源：WRDS，ValueValue 類因子主要表達(dá)的是財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)市值的比率值，部分指標(biāo)有效性相對(duì)較好。正向指標(biāo)個(gè)表現(xiàn)最好的是 eqnpo_12m，IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為 6.87%和 9.62%；

18、負(fù)向指標(biāo)中表現(xiàn)最好的是 chcsho_12m，IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-5.77%和 8.23%。ni_me 相對(duì)基準(zhǔn)年化超額為-0.65%，區(qū)間表現(xiàn)不佳；其相對(duì)基準(zhǔn)超額呈現(xiàn)較為明顯的周期性。8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0.00%IC均值-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%2.00%fcf_mebev_mev4.00%netis_at6.00%ebitda_mevocf_mesale_medebt_mechcsho_12m8.00%eqnetis_atni_meeqpo_meeqnpo_12mbe_meeqnpo_me10.00%at_mediv12m_me1

19、2.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 11 Value 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，表 3: Value 類因子收益統(tǒng)計(jì)因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合-54.31%-6.11%17.78%61.75%-0.344eqnpo_12m多空超額295.61%11.71%21.58%43.98%0.543基準(zhǔn)超額4.36%0.34%12.55%39.12%0.027多頭組合-59.86%-7.09%20.89%63.43%-0.339ni_me多空超額140.79%7.33%18.29%52.99%0.401基準(zhǔn)超額-7.79%-0.65%11.53%49.03%-0.0

20、56數(shù)據(jù)來源：WRDS，4.001.103.501.003.000.902.500.802.000.701.500.601.000.500.500.400.000.30組合多空超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右圖 12 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：ni_me數(shù)據(jù)來源：WRDS，Low RiskLow Risk 類因子主要為基于個(gè)股收益率數(shù)據(jù)計(jì)算得到的貝塔或波動(dòng)率指標(biāo)，整體有效性相對(duì)較好。ivol_capm_252d 因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-8.74%和 10.90%；多空和相對(duì)基準(zhǔn)年化超額分別為 23.08%和 6.32%； 2019-2021 年出現(xiàn)回撤，之后超額收益穩(wěn)步抬升。6.00%4.00

21、%2.00%0.00%0.00%-2.00%IC均值-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%dolvol_var_126d6.00%turnover_var_126docfq_saleq_std4.00%2.00%8.00%ivol_ff3_21divol_hxz4_21dami_126ddolvol_126d12.00%turnover_126d10.00%ivol_capm_21drvol_21dbetabab_1260dbetadown_252d 16.00%14.00%ivol_capm_252dbeta_60m18.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 13 Low Risk 類因子 IC

22、均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，表 4: Low Risk 類因子收益統(tǒng)計(jì)因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合-14.70%-1.27%13.37%46.49%-0.095betabab_126 0divol_capm_2 52divol_hxz4_21 d多空超額507.29%15.64%23.60%22.32% 0.663基準(zhǔn)超額62.34%3.98%11.57%25.25% 0.344多頭組合12.26%0.94%14.40%27.24% 0.065多空超額1217.97%23.08%23.78%26.71% 0.971基準(zhǔn)超額114.14%6.32%11.02%15

23、.55% 0.574多頭組合-14.35%-1.24%16.43%35.63%-0.075多空超額499.20%15.51%18.13%21.35% 0.856基準(zhǔn)超額63.55%4.04%8.34%14.80% 0.485數(shù)據(jù)來源：WRDS，組合多空超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右0.600.500.801.501.002.501.401.203.501.604.501.805.502.202.006.50圖 14 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：ivol_capm_252d數(shù)據(jù)來源：WRDS，組合多空超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右0.600.500.801.501.002.501.203.501.404.501.

24、605.501.806.502.007.50圖 15 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：ivol_hxz4_21d數(shù)據(jù)來源：WRDS，MomentumMomentum 類因子主要表達(dá)的是歷史收益率對(duì)未來股價(jià)表現(xiàn)的指示作用。 prc_highprc_252d 因子表現(xiàn)相對(duì)最好，IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為 7.09%和 13.60%；多空年化超額收益為 15.64%，相對(duì)基準(zhǔn)年化超額為 3.98%；區(qū) 間相對(duì)基準(zhǔn)超額在 2016-2021 年持續(xù)出現(xiàn)回撤，其余時(shí)間表現(xiàn)較為穩(wěn)定；多空超額在 2021 年后表現(xiàn)快速抬升。IC均值8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0.00%-2.00%-4.0

25、0%-6.00%-8.00%-10.00%4.00%2.00%resff3_6_1resff3_12_16.00%ret_12_78.00%rmax1_21dret_9_110.00%ret_3_1rmax5_21dret_12_112.00%ret_6_114.00%prc_highprc_252d16.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 16 Momentum 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合-14.70%-1.27%13.37%46.49%-0.095多空超額507.29%15.64%23.60%22.32%0.663基準(zhǔn)超額62.3

26、4%3.98%11.57%25.25%0.344多頭組合-54.81%-6.20%23.66%67.44%-0.262resff3_12_1多空超額486.31%15.31%17.97%30.56%0.852基準(zhǔn)超額-13.79%-1.19%12.55%41.81%-0.095多頭組合-29.10%-2.73%15.03%32.92%-0.182rmax5_21d多空超額601.19%16.98%20.20%28.12%0.841基準(zhǔn)超額35.85%2.50%10.66%15.44%0.234表 5: Momentum 類因子收益統(tǒng)計(jì)prc_highprc_252d數(shù)據(jù)來源：WRDS，組合多空

27、超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右0.601.500.500.802.501.003.501.205.504.501.406.501.607.501.808.50圖 17 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：prc_highprc_252d數(shù)據(jù)來源：WRDS，Low LeverageLow Leverage 類因子主要使用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比率計(jì)算，整體有效性表現(xiàn)一般。2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%IC均值0.00%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%netdebt_meat_be6.00%cash_at8.00%7.00% tangibi

28、lityaliq_matz_score10.00%9.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 18 Low Leverage 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，Growth1.50%1.00%0.50%0.00%0.00%IC均值-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%3.00%2.00%1.00%ocf_at_chg15.00%4.00%dsale_dinv6.00%dsale_dsgatax_gr1asale_gr1dsale_drec8.00%7.00%sale_gr39.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差Growth 類因子主要使用利潤表科目進(jìn)行增長率計(jì)算，整體有效性較差。圖 19 Growth 類因子

29、 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，ProfitabilityProfitability 類因子主要使用盈利與資產(chǎn)或權(quán)益的比率進(jìn)行反映。ocf_at因子 IC 均值為 4.17%，標(biāo)準(zhǔn)差為 6.81%；多空年化超額為 15.36%，表現(xiàn)相對(duì)較好；相對(duì)基準(zhǔn)超額收益表現(xiàn)相對(duì)一般，且波動(dòng)較大。5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%IC均值-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%ebit_bev5.00%ope_bel1 ope_beo_score6.00%ocf_atebit_sale7.00%ni_be

30、ni_ar18.00%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 20 Profitability 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，表 6: Profitability 類因子收益統(tǒng)計(jì)因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合-48.25%-5.17%23.29%61.83%-0.222ocf_at多空超額489.62%15.36%22.02%51.74%0.698基準(zhǔn)超額18.93%1.41%13.11%32.64%0.107數(shù)據(jù)來源：WRDS，圖 21 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：ocf_at7.001.506.001.305.001.104.000.903.000.702.000.501

31、.000.000.30組合多空超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右數(shù)據(jù)來源：WRDS，AccrualsAccruals 類因子反映的是企業(yè)盈利質(zhì)量，整體表現(xiàn)較差。1.50%1.00%0.50%5.05%0.00%IC均值-0.50%-1.00%-1.50%5.10%cowc_gr1ataccruals_at5.30%5.25%5.20%5.15%taccruals_nioaccruals_nioaccruals_at5.40%5.35%IC標(biāo)準(zhǔn)差圖 22 Accruals 類因子 IC 均值和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：WRDS，SizeSize 類因子即公司總市值，因子 IC 均值為 6.23%，標(biāo)準(zhǔn)差為 10.36%

32、。 2020 年之前多空超額收益表現(xiàn)較好，2022 年開始收益有所回升；區(qū)間年化超額為 15.58%；相對(duì)基準(zhǔn)超額收益波動(dòng)較大。表 7: Size 類因子收益統(tǒng)計(jì)因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合-47.52%-5.06%17.70%53.41%-0.286market_equi多空超額503.87%15.58%15.67%27.26%0.994ty基準(zhǔn)超額0.55%0.04%3.92%13.99%0.011數(shù)據(jù)來源：WRDS，組合多空超額相對(duì)基準(zhǔn)超額-右0.901.000.000.953.002.001.004.001.056.005.001.107.001.158.0

33、0圖 23 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：market_equity數(shù)據(jù)來源：WRDS，復(fù)合因子組合回測結(jié)果前文對(duì)各類因子表現(xiàn)進(jìn)行了較為詳細(xì)的回測，從中選取如下 7 個(gè)因子： qmj_prof(+) 、 ni_me(+)、 prc_highprc_252d(+) 、 resff3_12_1(+) 、 ivol_capm_252d(-) 、ivol_hxz4_21d(-) 、rmax5_21d(-)，按前文所述流程進(jìn)行處理，各因子等權(quán)。每月篩選出得分最高的 60 只股票，市值加權(quán)，月度調(diào)倉。復(fù)合因子 IC 均值 9.48%，標(biāo)準(zhǔn)差 10.49%。多頭組合年化收益為 0.60%，相對(duì)基準(zhǔn)年化超額為

34、 7.49%；從區(qū)間走勢看，組合收益波動(dòng)較大，相對(duì)基準(zhǔn)超額收益表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。表 8: 多因子組合收益統(tǒng)計(jì)因子總收益年化收益年化波動(dòng)率最大回撤Sharpe多頭組合7.71%0.60%17.12%36.80%0.035基準(zhǔn)超額145.24%7.49%9.58%11.26%0.782數(shù)據(jù)來源：WRDS，組合基準(zhǔn)超額-右0.000.600.400.500.801.001.001.501.202.001.402.501.603.001.80圖 24 因子相對(duì)基準(zhǔn)超額收益凈值表現(xiàn)：多頭表現(xiàn)較為穩(wěn)健數(shù)據(jù)來源：WRDS，小結(jié)此部分我們對(duì) 10 大類 104 個(gè)常用的中低頻因子進(jìn)行了回測，并對(duì)其有效性和收益表現(xiàn)

35、進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從結(jié)果看，財(cái)務(wù)類因子多數(shù)表現(xiàn)較為一般，部分具有較強(qiáng)的周期性，需對(duì)其方向進(jìn)行判斷；部分量價(jià)類指標(biāo)表現(xiàn)相對(duì)較好。最后，基于選取的 7 個(gè)因子進(jìn)行了組合構(gòu)建，相對(duì)基準(zhǔn)對(duì)沖收益整體表現(xiàn)較好。港股組合設(shè)計(jì)分析前文我們對(duì)常用的基本面和量價(jià)因子表現(xiàn)進(jìn)行了回測分析，此部分我們就如何構(gòu)建可用的港股投資組合進(jìn)行分析。市場特征和投資者前文我們對(duì)港股進(jìn)行了分析，可以發(fā)現(xiàn)較多公司為仙股，整體流動(dòng)性較差，易暴漲暴跌，且市值較小，可參與性較低。將流動(dòng)性和市值作為篩選條件，各期股票池大約覆蓋 500 只股票。從可投資標(biāo)的來看，少于美股和 A 股。港股機(jī)構(gòu)持股市值占比超過 50%。具體到個(gè)股，機(jī)構(gòu)占比與標(biāo)的市值呈正

36、相關(guān)關(guān)系，與美股一致。不過無論是全市場標(biāo)的，還是篩選股票池，機(jī)構(gòu)持股超過 40%的標(biāo)的占比分別為 8%和 17%。從成交來看，2020 年機(jī)構(gòu)投資者成交額占比超過80%，其中外資機(jī)構(gòu)占比為36%?？梢园l(fā)現(xiàn)，相比于市值占比，機(jī)構(gòu)通過交易更強(qiáng)地掌握了港股的定價(jià)權(quán)。基于 2021 年年報(bào)，內(nèi)地公募基金港股持股總市值為 3878.87 億元；前10 和前 50 大持倉標(biāo)的累計(jì)市值分別為 1742.08 和 3115.86 億元；持股市值在 1000 萬元以上的標(biāo)的有 321 只。2022 年一季度1，美股共同基金持有港股市值為 2948 億美元；持股市值在 1000 萬美元以上的標(biāo)的有 500只左右；

37、前 5 大持倉累計(jì)市值為 1143 億美元，分別為騰訊、友邦、阿里巴巴、美團(tuán)和中國平安。內(nèi)資和外資在重倉持股上存在一定的差異?？偨Y(jié)來說，港股整體流動(dòng)性分化較大，實(shí)際可投資股票池相對(duì)較小；相比于市值占比，機(jī)構(gòu)交易占比更高，主導(dǎo)了相關(guān)標(biāo)的定價(jià)權(quán)。從內(nèi)資和外資持倉來看，少數(shù)標(biāo)的市值占比較高，即相對(duì)集中。30.028.026.024.022.0市值(對(duì)數(shù))20.018.016.014.0100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20

38、.0%10.0%0.0%20.021.022.023.024.025.026.027.028.029.030.0市值(對(duì)數(shù))機(jī)構(gòu)占比機(jī)構(gòu)占比圖 25 機(jī)構(gòu)持股占比和股票市值圖 26 機(jī)構(gòu)持股占比和股票市值：篩選股票池?cái)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，；2020 年berg，；2020 年哪些因子還能提供超額收益對(duì)于因子收益來源，一般歸為三類：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；錯(cuò)誤定價(jià)；數(shù)據(jù)挖掘?，F(xiàn)有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的交易會(huì)使得因子溢價(jià)收窄，或從阿爾法因子轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)因子。前文我們對(duì)常用的中低頻基本面和量價(jià)因子在港股的表現(xiàn)進(jìn)行了回測，從結(jié)果看量價(jià)因子有效性高于基本面因子。作為補(bǔ)充，下圖給出的是港股主要風(fēng)格因子純因子收益表現(xiàn)

39、?？梢园l(fā)現(xiàn)，動(dòng)量和波動(dòng)率因子表現(xiàn)相對(duì)較好；盈利、價(jià)值近年來基本未有顯著收益；市值整體偏大盤，但波動(dòng)較大；成長和紅利累計(jì)收益為正，但波動(dòng)和回撤較大。相比于美股或 A 股，機(jī)構(gòu)在港股可選的標(biāo)的范圍相對(duì)更小，這也強(qiáng)化了其對(duì)定價(jià)權(quán)的掌控。機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的經(jīng)營信息的研究相對(duì)更強(qiáng)，且更能通過交易實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)。因此，基本面因子可提供的額外信息相對(duì)較少。與之相對(duì)應(yīng)的，量價(jià)指標(biāo)往往是伴隨著交易而產(chǎn)生的，邏輯完全釋放之前，其收益具有一定的持續(xù)性。在這種情況下，基本面因子本身的阿爾法屬性較低，或可結(jié)合宏觀環(huán)境，1 數(shù)據(jù)來源：EDGAR。對(duì)其所處周期進(jìn)行判斷，例如價(jià)值類因子；可對(duì)量價(jià)類因子加以更多關(guān)注，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相對(duì)

40、短周期的因子開發(fā)。圖 27 港股風(fēng)格月度累計(jì)收益：波動(dòng)率、動(dòng)量、盈利和價(jià)值100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%波動(dòng)率動(dòng)量盈利價(jià)值數(shù)據(jù)來源：WRDS，20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%成長市值紅利圖 28 港股風(fēng)格月度累計(jì)收益：成長、市值和紅利數(shù)據(jù)來源：WRDS，結(jié)論港股發(fā)展歷史悠久。隨著滬股通和深股通的推出，內(nèi)地機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)港股的參與度逐漸抬升。港股為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，市場較為成熟。在本報(bào)告中，我們測試了近年來港股是否還存在阿爾法因子。從結(jié)果看，財(cái)務(wù)類

41、因子多數(shù)表現(xiàn)較為一般，部分具有較強(qiáng)的周期性，需對(duì)其方向進(jìn)行判斷；部分量價(jià)類指標(biāo)表現(xiàn)相對(duì)較好。最后，基于選取的 7 個(gè)因子進(jìn)行了組合構(gòu)建，相對(duì)基準(zhǔn)對(duì)沖收益整體表現(xiàn)較好。風(fēng)險(xiǎn)提示本文中的指標(biāo)及模型均基于量化方法構(gòu)建，存在失效風(fēng)險(xiǎn)。附錄：因子說明表 9: Investment 類因子構(gòu)成-21 個(gè)因子因子因子描述capex_abnAbnormal corporate investmentdebt_gr3Growth in book debt (3 years)fnl_gr1aChange in financial liabilities ncol_gr1aChange in noncurrent o

42、perating liabilities nfna_gr1aChange in net financial assetsnoa_atNet operating assetsaliq_atLiquidity of book assetsat_gr1Asset Growthbe_gr1aChange in common equitycapx_gr1CAPEX growth (1 year)capx_gr2CAPEX growth (2 years)capx_gr3CAPEX growth (3 years) coa_gr1aChange in current operating assetscol

43、_gr1aChange in current operating liabilitiesinv_gr1Inventory growthinv_gr1aInventory changelnoa_gr1aChange in long-term net operating assetsncoa_gr1aChange in noncurrent operating assetsnncoa_gr1aChange in net noncurrent operating assets noa_gr1aChange in net operating assetsppeinv_gr1aChange PPE an

44、d Inventory數(shù)據(jù)來源：Is There a Replication Crisis in Finance，表 10: Quality 類因子構(gòu)成-16 個(gè)因子因子因子描述at_turnoverCapital turnovercop_atCash-based operating profits-to-book assets cop_atl1Cash-based operating profits-to-lagged book assets dgp_dsaleChange gross margin minus change salesgp_atGross profits-to-assets

45、gp_atl1Gross profits-to-lagged assets mispricing_perfMispricing factor: Performancemispricing_mgmtMispricing factor: Management op_atOperating profits-to-book assets op_atl1Operating profits-to-lagged book assets opex_atOperating leverageqmjQuality minus Junk: Composite qmj_growthQuality minus Junk:

46、 Growthqmj_profQuality minus Junk: Profitabilityqmj_safetyQuality minus Junk: Safetysale_bevAssets turnover數(shù)據(jù)來源：Is There a Replication Crisis in Finance，表 11: Value 類因子構(gòu)成-16 個(gè)因子因子因子描述at_meAssets-to-marketbe_meBook-to-market equitybev_mevBook-to-market enterprise value chcsho_12mNet stock issuesdebt_

47、meDebt-to-marketdiv12m_meDividend yieldebitda_mevEbitda-to-market enterprise value eqnetis_atNet equity issuanceeqnpo_12mEquity net payouteqnpo_meNet payout yieldeqpo_mePayout yieldfcf_meFree cash flow-to-pricenetis_atNet total issuanceni_meEarnings-to-priceocf_meOperating cash flow-to-market sale_m

48、eSales-to-market數(shù)據(jù)來源：Is There a Replication Crisis in Finance，表 12: Low Risk 類因子構(gòu)成-14 個(gè)因子因子因子描述beta_60mMarket Betabetabab_1260dFrazzini-Pedersen market beta betadown_252dDownside betaivol_capm_21dIdiosyncratic volatility from the CAPM (21 days) ivol_capm_252dIdiosyncratic volatility from the CAPM (2

49、52 days)ivol_ff3_21dIdiosyncratic volatility from the Fama-French 3-factor model ivol_hxz4_21dIdiosyncratic volatility from the q-factor model ocfq_saleq_stdCash flow volatilityrvol_21dReturn volatilityturnover_126dShare turnoverdolvol_var_126dCoefficient of variation for dollar trading volume turnover_var_126dCoefficient of variation for share turnoverami_126dAmihud Measuredolvol_126dDollar trading volume數(shù)據(jù)來源：Is There a Replication Crisis in Finance，表 13: Momentum 類因子構(gòu)成-10 個(gè)因子因子因子描述prc_highprc_252dCurrent pr