富途vs老虎跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起的啟示

1、主要邏輯與結(jié)論中國(guó)居民財(cái)富迅速增長(zhǎng)，結(jié)合海外華人資產(chǎn)，預(yù)計(jì)華人可投資境外股票資產(chǎn)約 1.3-1.5 萬億美元。大量中國(guó)企業(yè)于海外上市，為華人跨境資產(chǎn)配置提供了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司跨境融資熱潮、居民財(cái)富激增和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)蓬勃發(fā)展的背景下，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商作為一種新業(yè)態(tài)，深刻且持久地影響著行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。其中，富途控股和老虎證券是中國(guó)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)的先行者與領(lǐng)導(dǎo)者。本文將富途控股和老虎證券在股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)牌照、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、C 端業(yè)務(wù)、B端業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行全方位的對(duì)比。作為跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的佼佼者，富途控股和老虎證券擁有相似的收入模型和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。在 C 端業(yè)務(wù)方面，以極致交易體驗(yàn)和線上社區(qū)為依托，大力發(fā)

2、展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與兩融業(yè)務(wù)，積極探索財(cái)富管理業(yè)務(wù)；在 B 端業(yè)務(wù)方面，大力發(fā)展 IPO 分銷、PR 業(yè)務(wù)和 ESOP 業(yè)務(wù)等新型企業(yè)業(yè)務(wù)，與 C 端業(yè)務(wù)形成良性互動(dòng)，不斷擴(kuò)展客戶基礎(chǔ)。通過對(duì)比，富途控股對(duì)老虎證券的主要優(yōu)勢(shì)在于：一、富途具有簡(jiǎn)單的戰(zhàn)略投資者結(jié)構(gòu)，與騰訊深度綁定，能夠利用騰訊品牌為自身品牌背書；二、富途擁有相對(duì)完整的香港牌照體系和自主的清算體系，有利于其在香港展業(yè)并提升單客收入。近年來，老虎證券也在不斷完善自身牌照體系，以減少對(duì)盈透證券的依賴，截至一季度末，老虎證券美股自清算比例已超過 30%，未來有望進(jìn)一步提升，以改善業(yè)績(jī)表現(xiàn)。投資建議方面，建議投資者持續(xù)關(guān)注富途控股和老虎證券等優(yōu)質(zhì)

3、跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展。在境內(nèi)市場(chǎng)方面，建議關(guān)注在跨境業(yè)務(wù)和高凈值客戶方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的中金公司；擁有股吧、天天基金等大流量線上平臺(tái)并持有證券牌照的東方財(cái)富；以及在財(cái)富管理方面具有特色的“小而美”券商國(guó)聯(lián)證券。行業(yè)情況：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展空間跨境互聯(lián)網(wǎng)券商，即依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和展業(yè)邏輯，為全球華人及其他客戶提供跨市場(chǎng)綜合證券投資服務(wù)的新興券商。中概股的蓬勃發(fā)展和華人旺盛的海外投資需求是跨境互聯(lián)網(wǎng)券商興起的主要原因。中概股融資蓬勃發(fā)展新世紀(jì)以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅速崛起，有著強(qiáng)烈的上市融資需求。新興企業(yè)出于盈利難以滿足境內(nèi)上市要求、特殊的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)以及擴(kuò)大國(guó)際化影響力

4、等原因，往往選擇境外上市。圖 1：中國(guó)企業(yè)境外上市原因資料來源: 中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)、整理近年來，中概股資蓬勃發(fā)展，中概股美股 IPO 數(shù)量屢創(chuàng)新高。目前，在美股市場(chǎng)，共有中概股上市公司 285 家，總市值達(dá) 18000 億美元，折合人民幣約 11.7萬億元，是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。圖 2：美股市場(chǎng)中概股歷年 IPO 數(shù)量4741382521121212650454035302520151050201320142015201620172018201920202021H1美股中概股IPO數(shù)量（家）資料來源: Wind、整理圖 3：中概股市值超過 10 萬億元人民幣86.411.

5、71009080706050403020100A股總市值美股中概股總市值資料來源: Wind 、整理（單位：萬億元，人民幣）預(yù)計(jì)中概股市場(chǎng)仍將平穩(wěn)有序發(fā)展。近年來，隨著中美關(guān)系的惡化，中概股受到一定程度的影響。但我國(guó)推進(jìn)改革開放的基本國(guó)策堅(jiān)定不移的，金融對(duì)外開放的力度會(huì)不斷加大。監(jiān)管部門明確表示對(duì)企業(yè)選擇上市地持開放態(tài)度，支持企業(yè)依法合規(guī)選擇國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)。考慮到境內(nèi)外資本市場(chǎng)的互補(bǔ)性，及中國(guó)企業(yè)本身發(fā)展的持續(xù)向好，預(yù)計(jì)跨境股權(quán)融資市場(chǎng)仍將平穩(wěn)有序發(fā)展。中概股的蓬勃發(fā)展為華人投資者提供了重要的投資標(biāo)的，財(cái)富日益增長(zhǎng)的華人投資者開始在全球資本市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置。華人境外投資需求旺盛當(dāng)前，中

6、國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量穩(wěn)步提升，人民生活持續(xù)改善。2019 年，中國(guó)人均 GDP 首次站上 1 萬美元大關(guān)，全面實(shí)現(xiàn)小康之后，居民的財(cái)富管理需求也將隨之增長(zhǎng)。圖 4：1990-2020 年中國(guó)人均 GDP12,00010,0008,0006,0004,0002,000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200人均GDP:美元/人資料來源：IFind、整理高凈值人群數(shù)量及可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上漲，為跨境證券投資業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2020

7、年，中國(guó)高凈值人群（個(gè)人可投資資產(chǎn) 1 千萬元人民幣以上）數(shù)量達(dá)到 262 萬人，高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 84 萬億元人民幣，年均復(fù)合增速達(dá)到 17%。高凈值人群對(duì)財(cái)富增值的需求依然十分強(qiáng)烈。根據(jù)發(fā)布的2021 年私人財(cái)富管理報(bào)告調(diào)查顯示，在高凈值人群的投資決策各環(huán)節(jié)上，專業(yè)金融機(jī)構(gòu)扮演著非常重要的角色。圖 5：2008-2020 年個(gè)人可投資資產(chǎn)超過 1 千萬的人數(shù)圖 6：2008-2020 年高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模300250200150100500262197158104715030200820102012201420162018202090846149312214880706

8、0504030201002008201020122014201620182020個(gè)人可投資資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)（萬人）高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）資料來源：-2021 年私人財(cái)富管理報(bào)告、整理資料來源：-2021 年私人財(cái)富管理報(bào)告、整理華人海外股票投資規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)奧緯咨詢相關(guān)數(shù)據(jù)，中國(guó)投資者2022 年海外投資規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 3.5 萬億美元，其中 27.7%（即 0.7 萬億美元）投向股票市場(chǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢相關(guān)數(shù)據(jù)，海外華人持有資產(chǎn) 2-2.5 萬億美元，其中約 30%（即 0.6-0.75 萬億美元）投向股票市場(chǎng)。綜上，預(yù)計(jì)華人海外股票投資規(guī)模在 1.3-1.5 萬億美元

9、。截至 2021 年一季度末，富途和老虎客戶資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)為 809 億美元，增長(zhǎng)空間廣闊。圖 7：中國(guó)投資者海外投資規(guī)模資料來源: 奧緯咨詢、國(guó)信經(jīng)濟(jì)研究所整理綜上，我們認(rèn)為在中國(guó)企業(yè)和華人投資者將在境外成熟資本市場(chǎng)形成投融資閉環(huán)?？缇郴ヂ?lián)網(wǎng)券商作為此閉環(huán)的核心環(huán)節(jié)，將獲得廣闊發(fā)展空間，取得高速增長(zhǎng)。公司比較：富途 vs 老虎富途控股（NASDAQ: FUTU）和老虎證券（NASDAQ: TIGR）是跨境互聯(lián)網(wǎng)券商雙子星。其創(chuàng)始人皆來自于國(guó)內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，2019 年 3 月兩者先后于納斯達(dá)克掛牌上市。目前富途控股與老虎證券都已發(fā)展成為能為全球投資者提供跨市場(chǎng)、多產(chǎn)品的投資體驗(yàn)和為企業(yè)提供綜

10、合金融服務(wù)的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)導(dǎo)者。兩家公司在港美股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、IPO 分銷業(yè)務(wù)、企業(yè)股權(quán)激勵(lì)業(yè)務(wù)（ESOP）、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行著多維度的競(jìng)爭(zhēng)與合作。股權(quán)結(jié)構(gòu)：專一 vs 多元富途和老虎的創(chuàng)始人都來自于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。富途的創(chuàng)始人李華先生 2000 年加入騰訊，是騰訊第 18 號(hào)員工，曾任騰訊多個(gè)高管職位，是騰訊 QQ 早期研發(fā)參與者。老虎的創(chuàng)始人巫天華先生畢業(yè)于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)專業(yè)，創(chuàng)立老虎證券之前在網(wǎng)易有道工作八年，曾任網(wǎng)易有道搜索技術(shù)負(fù)責(zé)人。騰訊和網(wǎng)易的快速發(fā)展以及對(duì)核心員工豐厚的股權(quán)激勵(lì)使得兩位創(chuàng)始人在 30 歲左右的年紀(jì)就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由。騰訊在港股上市、網(wǎng)易在美股上市也使得兩位創(chuàng)始人積累

11、了最初的港美股投資經(jīng)驗(yàn)，也使他們意識(shí)到傳統(tǒng)券商在服務(wù)上的欠缺以及互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)的廣闊發(fā)展空間。富途起家于 2009 年，以香港市場(chǎng)作為發(fā)展第一步。富途按照“組建交易團(tuán)隊(duì)-自主研發(fā)交易系統(tǒng)-自主申請(qǐng)牌照”的穩(wěn)健步驟，用了 4 年時(shí)間獲取了在香港展業(yè)的資格，為接下來的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。表 1：富途控股主要發(fā)展歷程時(shí)間主要事件2009 年組建港股交易團(tuán)隊(duì)，從用戶角度去深度體驗(yàn)交易和了解市場(chǎng)2011 年自主研發(fā)的港股交易系統(tǒng)，一次性通過港交所的認(rèn)證2012 年獲香港證監(jiān)會(huì)發(fā)牌并成為港交所參與者，正式對(duì)外營(yíng)業(yè)2014 年獲得騰訊、經(jīng)緯、紅杉三大國(guó)際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu) A 輪投資2015 年獲得騰訊、經(jīng)緯、紅杉

12、 B 輪投資2017 年獲得 1.455 億美元 C 輪融資，騰訊、經(jīng)緯、紅杉繼續(xù)參與2019 年在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市2020 年富途證券客戶數(shù)突破 100 萬資料來源:公司官網(wǎng)、整理富途背后是騰訊系資本的大力支持。富途的 A、B、C 輪融資的主要投資者都是騰訊、經(jīng)緯與紅杉，股東結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。但富途創(chuàng)始人李華通過 AB 股結(jié)構(gòu)牢牢掌握了企業(yè)的控制權(quán)，保證了管理層的穩(wěn)定。表 2：富途控股主要股東情況持股 5%以上股東持股比例投票權(quán)比例李華37.20%67.98%騰訊集團(tuán)22.80%27.88%合計(jì)60.00%95.86%資料來源: Wind、整理騰訊為富途品牌背書，有助于解決跨境互聯(lián)網(wǎng)券商最難

13、的信任問題。信任是所有新興公司獲客的關(guān)鍵，對(duì)金融企業(yè)尤其重要。富途與騰訊進(jìn)行了深度的戰(zhàn)略合作，富途在品牌宣傳上直接使用騰訊進(jìn)行背書，加之自研系統(tǒng)與自有牌照，有利于獲取客戶信任。圖 8：騰訊為富途品牌背書資料來源: 公司官網(wǎng)、整理老虎起家于 2014 年，通過收購(gòu)迅速拓展業(yè)務(wù)布局。不同于富途，老虎選擇更迅猛的展業(yè)邏輯，通過收購(gòu)和合作迅速鋪開業(yè)務(wù)藍(lán)圖。通過跨越式的發(fā)展，老虎 2019 年與富途同時(shí)于納斯達(dá)克掛牌上市。表 3：老虎證券主要發(fā)展歷程時(shí)間主要事件2015 年推出 Tiger Trade獲取小米 A 輪融資收購(gòu)了新西蘭的金融服務(wù)提供商 Transaction Holdings (N.I.)

14、 Limited，改名為 Tiger Holdings Group Limited2016 年收購(gòu)了新西蘭的金融服務(wù)提供商 Top Capital Partners 有限公司，2019 年改為Tiger Brokers (NZ) Limited收購(gòu)了在美國(guó)的投資顧問公司 Wealthn LLC收購(gòu)了香港公司 Castle Limited ，并于 2019 年 1 月獲批在香港經(jīng)營(yíng)信托和公司服2018 年務(wù)業(yè)務(wù)收購(gòu)了 2006 年 1 月在澳大利亞成立的 Fleming 基金管理有限公司收購(gòu)了美國(guó)老虎證券股份有限公司美國(guó)注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商 JFD 證券股份有限公司，改名為 US Tiger Sec

15、urities, Inc.2019 年納斯達(dá)克上市收購(gòu)了美國(guó)授權(quán)的自結(jié)算經(jīng)紀(jì)交易商 Marsco資料來源:公司官網(wǎng)、公司公告、整理老虎股東背景多元，著力擴(kuò)展行業(yè)觸角。不同于富途，老虎在多輪融資中著力引入不同類型的投資人，從而擴(kuò)展行業(yè)觸角。老虎的各輪投資人包括小米科技、盈透證券、真格基金、吉姆羅杰斯、王興等。通過多元的股東背景，老虎和不同類型的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了多維度的合作，包括引入小米用戶流量和使用盈透證券底層賬戶系統(tǒng)等。表 4：老虎證券主要股東情況持股 5%以上股東持股比例投票權(quán)比例巫天華23.42%78.05%小米集團(tuán)11.76%3.02%唐彬森10.36%2.65%盈透證券7.07%1.81%合

16、計(jì)52.61%85.53%資料來源: Wind、整理同富途類似，老虎也采用了 AB 股的結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人擁有絕對(duì)控制權(quán)。截至 2021年 3 月 31 日，老虎創(chuàng)始人巫天華擁有 23.42%的股權(quán)及 78.05%的投票權(quán)。通過超過三分之二的投票權(quán)，兩位創(chuàng)始人對(duì)各自的公司擁有絕對(duì)控制力。由于戰(zhàn)略投資人更為分散，老虎證券傾向于使用納斯達(dá)克上市進(jìn)行品牌背書。老虎在官網(wǎng)上也同時(shí)列出了 12 家戰(zhàn)略投資人的 logo，顯示了其被投資者的認(rèn)可。圖 9：老虎擁有多元戰(zhàn)略投資者資料來源: 公司官網(wǎng)、整理牌照對(duì)比：香港 vs 全球化金融業(yè)務(wù)作為持牌業(yè)務(wù)，牌照是證券公司的核心資源，決定了各公司的業(yè)務(wù)范圍和盈利模式。由

17、于美港股中國(guó)上市公司較多，交易工具豐富，因此對(duì)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商而言，最重要的是香港牌照和美國(guó)牌照。如下表所示，富途和老虎都擁有美國(guó)的券商牌照和清算牌照，擁有美股的完全從業(yè)資格。表 5：富途與老虎持牌情況對(duì)比市場(chǎng)牌照名稱富途老虎證券交易牌照 (第 1 類)持有期貨合約交易牌照 (第 2 類)持有杠桿式外匯交易牌照 (第 3 類)持有香港就證券提供意見牌照 (第 4 類)持有就期貨合約提供意見牌照 (第 5 類)持有提供自動(dòng)化交易服務(wù)牌照 (第 7 類)持有提供資產(chǎn)管理牌照 (第 9 類)持有美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)成員持有持有美國(guó)證券投資者保護(hù)公司(SIPC)成員持有持有美國(guó)美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SE

18、C)注冊(cè)投資顧問(RIA)持有持有美國(guó)全國(guó)期貨協(xié)會(huì)(NFA)會(huì)員持有持有美國(guó)存管信托公司(DTC)認(rèn)證會(huì)員持有持有全國(guó)證券清算公司(NSCC)認(rèn)證會(huì)員持有持有新加坡新加披資本市場(chǎng)服務(wù)牌照持有持有其他新西蘭注冊(cè)金融服務(wù)商持有受澳大利亞證券與投資委員會(huì)（ASIC）監(jiān)管持有資料來源: 公司官網(wǎng)、整理港股牌照是富途的重要優(yōu)勢(shì)，老虎的優(yōu)勢(shì)在于牌照更加國(guó)際化。富途是中國(guó)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商中極少具有相對(duì)完整的港股牌照的券商，這是它重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。老虎則在新西蘭和澳大利亞獲取了金融牌照，牌照更加國(guó)際化。老虎特殊的“一體兩戶”結(jié)構(gòu)。老虎缺乏港股牌照，且在 2019 年 7 月收購(gòu)美國(guó)授權(quán)的自結(jié)算經(jīng)紀(jì)交易商 Mars

19、co 后方取得美股清算牌照。在獲取美股清算牌照之前，老虎證券實(shí)質(zhì)上只是盈透證券的“介紹經(jīng)紀(jì)商”（introducing broker）?？蛻糍Y金均需存托于代理清算機(jī)構(gòu)盈透證券的賬戶（這種賬戶被稱為“全披露賬戶”）內(nèi)，傭金需要與盈透證券分成，且老虎的兩融業(yè)務(wù)只能收取為盈透證券提供客戶流量的金融服務(wù)費(fèi)；獲取清算牌照后，老虎自己執(zhí)行清算并提供融資融券的客戶賬戶為合并賬戶，老虎對(duì)其收取的兩融業(yè)務(wù)費(fèi)為利息收入。表 6：老虎證券的“一體兩戶”體系賬戶類型業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)對(duì)傭金影響對(duì)兩融收費(fèi)的影響全披露賬戶盈透證券的“介紹經(jīng)紀(jì)商”，客戶資金在盈透賬戶內(nèi)需與盈透分成收金融服務(wù)費(fèi)合并賬戶自清算，客戶資金在老虎賬戶內(nèi)資料

20、來源: 公司公告、國(guó)信經(jīng)濟(jì)證券研究所整理為老虎所有收取利息收入老虎在不斷提升自清算比例。截至 2021 年一季度，老虎已通過 Marsco 完成美股市場(chǎng) 30%的自清算比例，相較于 2020 年底 20%以上的自清算比例有一定幅度的提升。圖 10：老虎證券美股自清算比例已達(dá) 30%資料來源: 公司官網(wǎng)、整理收入對(duì)比：收入結(jié)構(gòu)相似，盈利能力有差異富途和老虎都是典型的經(jīng)紀(jì)型券商，有著相似的收入模型。主要業(yè)務(wù)可分為面向零售客戶的業(yè)務(wù)（C 端業(yè)務(wù)），如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等；和面向機(jī)構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)（B 端業(yè)務(wù)），如 IPO 承銷分銷和企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理（ESOP 服務(wù)）等。圖 11：跨境互

21、聯(lián)網(wǎng)券商收入模型資料來源: 公司年報(bào)、整理富途控股和老虎證券營(yíng)業(yè)收入處于高速增長(zhǎng)之中。富途控股 2016 年?duì)I業(yè)收入1100 萬美元，凈利潤(rùn)（非美通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，Non-GAAP，下同）為-1300 萬美元。2020 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)至 4.27 億美元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至 1.7 億美元，營(yíng)業(yè)收入年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 150%。2021 年一季度，富途控股營(yíng)收達(dá) 2.84 億美元，同比增長(zhǎng) 349%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.52 億美元，同比大增 630%；老虎證券 2016年?duì)I業(yè)收入 500 萬美元，凈利潤(rùn)-1100 萬美元。2020 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)至 1.39億美元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至 1600 萬美元，營(yíng)業(yè)收入

22、年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 130%。2021年一季度，老虎證券總營(yíng)收達(dá) 8128 萬美元，同比增長(zhǎng) 255.5%，凈利潤(rùn)同比大增 21 倍達(dá) 2349 萬美元，已超去年全年。圖 12：2016-2020 年富途控股營(yíng)收 CAGR 達(dá) 150%圖 13：2016-2020 年老虎證券營(yíng)收 CAGR 達(dá) 130%450400350300250200150100500427605028435136 211048513401150403020100201620172018201920202021Q1營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）凈利潤(rùn)（百萬美元）160140120100806040200161391498185944

23、34417514121086420201620172018201920202021Q1營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）凈利潤(rùn)（百萬美元）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理兩家收入結(jié)構(gòu)類似，富途控股利息收入占比更高。2021 年一季度, 富途總營(yíng)收2.84 億美元。其中，交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入 1.70 億美元，占比約 59.9%，利息收入 8471 萬美元，占比約 29.8%。不含財(cái)富管理，C 端業(yè)務(wù)收入占比接近 90%。2021 年一季度，老虎總營(yíng)收 8128 萬美元。其中，交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入 5289 萬美元，占比約 65.1%，利息相關(guān)收入 1787 萬美元，占比約 22.0%。不含財(cái)

24、富管理，C 端業(yè)務(wù)收入占比約 87%。富途收入約為老虎收入的 3.5 倍，兩者收入結(jié)構(gòu)類似，由于老虎部分業(yè)務(wù)仍需借助盈透證券進(jìn)行清算，因此利息收入占比稍低。圖 14：2021Q1 富途控股收入結(jié)構(gòu)分布圖 15：2021Q1 老虎證券收入結(jié)構(gòu)分布其他收入,0.28億美 元，10.0%其他收入, 0.11億美 元，12.9%利息收入, 0.85億美元，29.8%交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入, 1.70億美元，59.9%利息收入, 0.18億美元，22.0%交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入, 0.53億美元，65.1%資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖 16：2016-2020 年富途控股收入結(jié)構(gòu)分布圖

25、 17：2016-2020 年富途控股各業(yè)務(wù)收入占比450400350300250200150100500單位：百萬美元4612528851160257546170110134245266201620172018201920202021Q1交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入利息收入其他收入120%100%80%60%40%20%0% 8.3%7.3% 8.3%34.1%4.9% 8.0%10.7% 9.9%44.7%29.2%30.0%43.8%58.5%60.0%60.1%50.5%48.2%83.3%201620172018201920202021Q1交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入利息收入其他收入資料來源：Win

26、d、整理資料來源：Wind、整理圖 18：2016-2020 年老虎證券收入結(jié)構(gòu)分布圖 19：2016-2020 年老虎證券各業(yè)務(wù)收入占比單位：百萬美元2338111781247872653021527050.0%0.0%2.9%11.8%13.6%16.5%13.6%20.6%21.0%40.7%27.3%100.0%76.5%65.4%56.1%45.8%88.2%160120%140120100806040200201620172018201920202021Q1交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入利息相關(guān)收入其他收入100%80%60%40%20%0%201620172018201920202021Q

27、1交易傭金及手續(xù)費(fèi)收入利息相關(guān)收入其他收入資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理我們對(duì)營(yíng)業(yè)收入中的其他收入進(jìn)一步拆解。其他收入包含 C 端財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來的收入（代銷金融產(chǎn)品收入）和 B 端業(yè)務(wù)收入（IPO 承銷分銷、PR 服務(wù)、咨詢收入、ESOP 收入等 ）。從富途控股的數(shù)據(jù)可以看出，其他收入主要來自IPO 承銷分銷收入，占比約在 50%。老虎證券 2020 年 IPO 分銷收入 1380 萬美元，占其他收入的 60%左右。ESOP 業(yè)務(wù)在收入層面尚無明顯貢獻(xiàn)，其貢獻(xiàn)主要在獲客層面。表 7：富途控股其他收入拆解基金銷售IPO 分銷承銷ESOPPR 服務(wù)資訊貨幣匯兌其他合計(jì)收入收入收

28、入收入收入收入收入20180.002.061.350.041.180.190.350.325.4920191.333.402.510.172.080.350.600.5010.9420205.4720.473.950.233.852.378.590.6045.54資料來源: Wind、整理富途控股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于老虎證券。富途控股和老虎證券毛利率接近，在 70%-80%之間，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有一定差距。原因在于跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的營(yíng)業(yè)支出主要為研發(fā)費(fèi)用和營(yíng)銷費(fèi)用，具有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而富途控股客戶規(guī)模高于老虎證券。圖 20：富途控股與老虎證券毛利率類似圖 21：富途控股營(yíng)業(yè)凈利率高于老虎證券76%79%

29、79%80% 78%74%69%69%72%65%111110000020172018201920202021Q1富途控股毛利率老虎證券毛利率100%50%0%-50%-100%-150%52%40%17%26%15%12%-32%017202019-12%20202021Q1-47%-129%18富途控股營(yíng)業(yè)凈利率老虎證券營(yíng)業(yè)凈利率資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理C 端業(yè)務(wù)對(duì)比：體驗(yàn)+社區(qū)，香港牌照是主要制約如前文所述，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商是典型的經(jīng)紀(jì)型券商模式，客戶是一切業(yè)務(wù)之本?？缇郴ヂ?lián)網(wǎng)券商雖然業(yè)務(wù)可分為 C 端業(yè)務(wù)和 B 端業(yè)務(wù)，但都緊緊圍繞零售客戶這個(gè)核心指標(biāo)。C 端通過

30、相對(duì)低廉的價(jià)格、極致的體驗(yàn)和優(yōu)秀的社區(qū)建設(shè)來吸引客戶，并通過財(cái)富管理業(yè)務(wù)來提升單客價(jià)值。B 端的 IPO 分銷、ESOP 服務(wù)本質(zhì)也都是為了更好地吸引和留住客戶。圖 22：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商以獲取客戶為核心目標(biāo)資料來源: 公司公告、整理跨境互聯(lián)網(wǎng)券商將客戶體驗(yàn)作為第一立足點(diǎn)。賬戶開通方面，富途賬戶的開通僅需要進(jìn)行身份驗(yàn)證、銀行卡驗(yàn)證、個(gè)人資料填寫、選擇賬戶與風(fēng)險(xiǎn)披露，線上開戶流程簡(jiǎn)單，承諾 15 分鐘內(nèi)完成開戶審核；老虎證券流程與富途類似，承諾 1 個(gè)工作日之內(nèi)完成審核，一般在 1 個(gè)小時(shí)內(nèi)即可完成。相對(duì)于華泰國(guó)際和國(guó)泰君安國(guó)際等 1-3 日開戶時(shí)間，優(yōu)勢(shì)明顯。入金方面，富途支持的入金幣種包括港元

31、、美元及離岸人民幣，持有香港銀行卡可支持 eDDA 快捷入金和銀證轉(zhuǎn)賬，其中 eDDA 入金僅需在富途牛牛 APP 內(nèi)部發(fā)起轉(zhuǎn)賬，純平臺(tái)內(nèi)部操作；老虎證券的投資者可通過普通轉(zhuǎn)賬匯款或者銀證轉(zhuǎn)賬兩種方式入金，銀證轉(zhuǎn)賬需要在網(wǎng)銀端操作實(shí)現(xiàn)入金，幾分鐘后可到賬，目前仍不支持純平臺(tái)內(nèi)部的入金流程。交易速度方面，富途支持 0.0037s 極速交易，而通過盈透證券下單目前的港股網(wǎng)絡(luò)延遲在 0.05s 左右。表 8：富途牛牛與老虎證券入金方式比較入金對(duì)象支持香港卡入金方式操作簡(jiǎn)易程度入金時(shí)間eDDA 快捷入金銀證轉(zhuǎn)賬簡(jiǎn)單一般幾分鐘幾分鐘銀證轉(zhuǎn)賬一般幾分鐘普通匯款復(fù)雜1-3 個(gè)工作日富途牛牛老虎證券 Tige

32、r Trade資料來源: 公司官網(wǎng)、整理富途牛牛和老虎證券都是現(xiàn)象級(jí)交易 APP。富途牛牛跟據(jù)客戶對(duì)產(chǎn)品的需求和意見，積極響應(yīng)， 2020 年完成了 86 個(gè)版本迭代，更新了 3900 個(gè)產(chǎn)品特性和技術(shù)需求。富途牛牛和老虎證券提供港/美/A 股三大市場(chǎng)深度行情，向中國(guó)大陸用戶免費(fèi)提供實(shí)時(shí)市場(chǎng)資訊。富途牛牛和老虎證券都提供港股暗盤交易，方便港股打新者在開盤前提交鎖定收益。圖 23：現(xiàn)象級(jí)交易 APP 富途牛牛資料來源: 富途牛牛 APP、整理圖 24：現(xiàn)象級(jí)交易 APP 老虎證券 Tiger Trade資料來源: 老虎證券 APP、整理優(yōu)質(zhì)的社區(qū)生態(tài)提升跨境互聯(lián)網(wǎng)券商客戶粘性。傳統(tǒng)券商的客戶維護(hù)

33、與客戶活動(dòng)方式以線下為主，雖然交易基本實(shí)現(xiàn)線上化，但是缺乏互聯(lián)網(wǎng)思維和相關(guān)技術(shù)與運(yùn)營(yíng)手段，難以將客戶社區(qū)線上化。線上客戶入口長(zhǎng)期依賴于以同花順為代表的第三方機(jī)構(gòu)。相較于傳統(tǒng)券商，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商更加重視與客戶的直接連接與線上入口的獲取，著力打造優(yōu)質(zhì)線上社區(qū)。牛牛圈和老虎社區(qū)集成了投資者教育和上市公司官方企業(yè)號(hào)等多維信息集合。牛牛圈和老虎社區(qū)為港股和美股交易提供詳細(xì)的教程，能夠讓投資者快速入門。通過企業(yè)號(hào)，實(shí)現(xiàn)了投資者與上市公司的更緊密連接，上市公司可通過企業(yè)號(hào)進(jìn)行包括業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)、產(chǎn)品發(fā)布會(huì)等在內(nèi)的線上直播，進(jìn)一步促進(jìn)投資者對(duì)公司的了解。活躍的社區(qū)氛圍與參與度有助于構(gòu)建客戶歸屬感。除卻投資者教育和

34、上市公司信息外，社區(qū)主要由 UGC（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）構(gòu)成， 鼓勵(lì)用戶進(jìn)行主題交流互動(dòng)，幫助其了解市場(chǎng)規(guī)則，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，滿足其場(chǎng)景需求。通過客戶的自發(fā)創(chuàng)作，社區(qū)內(nèi)容始終緊跟投資前沿，并能滿足客戶的傾訴需求，營(yíng)造較好的歸屬感。完善的社區(qū)建設(shè)使得富途控股和老虎證券的客戶留存率都保持在 98%以上。圖 25：富途控股線上社區(qū)牛牛圈資料來源: 富途牛牛 APP、整理圖 26：老虎證券線上社區(qū)老虎社區(qū)資料來源: 老虎證券 APP、整理優(yōu)秀的產(chǎn)品體驗(yàn)背后是富途控股和老虎證券對(duì)研發(fā)的極度重視。富途控股研發(fā)支出由 2016 年 800 萬美元增至 2020 年 6600 萬美元，CAGR 達(dá) 69%。老虎證券

35、2020 年研發(fā)人員 274 名，占員工總數(shù) 35%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。圖 27：富途控股研發(fā)支出 CAGR 達(dá) 69%圖 28：老虎證券研發(fā)人員占比341912870666050研發(fā)人員,274,35%40302010020162017201820192020其他員工, 509,65%富途控股研發(fā)投入（百萬美元）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理富途控股和老虎證券的客戶數(shù)量皆處于高速增長(zhǎng)之中。富途控股披露的客戶指標(biāo)分為注冊(cè)客戶、開戶客戶和入金客戶三類。注冊(cè)客戶即在富途牛牛 APP（海外為富途 MOOMOO）上完成注冊(cè)的用戶，開戶客戶即在富途控股完成港美股賬戶開立的客戶，入金客戶即

36、完成入金并進(jìn)行交易的客戶，入金客戶是富途控股的“有效客戶”。富途控股的注冊(cè)客戶數(shù)已由 2016 年的 319 萬戶增長(zhǎng)至 2021年一季末的 1424 萬戶，CAGR 高達(dá) 39%；富途控股的開戶客戶數(shù)已由 2016年的 14.8 萬戶增長(zhǎng)至 2021 年一季末的 196 萬戶，CAGR 高達(dá) 91%；富途控股的注冊(cè)客戶數(shù)已由 2016 年的 3.5 萬戶增長(zhǎng)至 2021 年一季末的 79 萬戶，CAGR 高達(dá) 118%。圖 29：富途控股注冊(cè)客戶數(shù)已超 1400 萬戶1424119210409308407506906105605703903191,6001,4001,2001,0008006

37、004002000201620172018 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1富途控股注冊(cè)客戶數(shù)（萬戶）資料來源: 公司公告、整理圖 30：富途控股入金客戶數(shù)已增至 79 萬戶196142117.395.581.57965.371.850.254.861.551.741.814.83.528.7823.930.313.314.916.517.719.8250200150100500201620172018 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2

38、020Q4 2021Q1富途控股開戶客戶（萬戶）富途控股入金客戶（萬戶）資料來源: 公司公告、整理老虎證券只披露開戶客戶和入金客戶，老虎證券的開戶客戶數(shù)已由 2019 年二季度末的 57.7 萬戶增長(zhǎng)至 2021 年一季度末的 140 萬戶，同比增速 88%；老虎證券的入金客戶數(shù)已由 2020 年一季度末的 13.4 萬戶增長(zhǎng)至 2021 年一季度末的 37.6 萬戶，同比增速 181%；圖 31：老虎證券開戶客戶數(shù)達(dá) 140 萬戶圖 32：老虎證券入金客戶數(shù)達(dá) 37 萬16025.921.516.813.44037.6140110.497.683.474.364.957.760.714035

39、120301002580206015401020502019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1老虎證券開戶客戶數(shù)（萬戶）02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1老虎證券入金客戶數(shù)（萬戶）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖 33：富途控股新增客戶情況圖 34：老虎證券新增客戶情況5427.324.721.8144.66.71.61.63.81.26.52.19.74.111.59.96.460504030201002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020

40、Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1新增開戶客戶數(shù)（萬戶）新增入金客戶數(shù)（萬戶）3529.614.212.811.79.13.44.74.43025201510502020Q22020Q32020Q42021Q1新增開戶客戶數(shù)（萬戶）新增入金客戶數(shù)（萬戶）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖 35：富途控股開戶客戶入金率持續(xù)提升圖 36：老虎證券開戶客戶入金率低于富途控股40%36% 36%32%28% 26% 27% 27% 27% 28%29%24%0000000000 開戶客戶入金率027%23%22%20%18%0000002020Q12020Q22020Q32

41、020Q42021Q1開戶客戶入金率資料來源：公司公告、Wind、整理資料來源：公司公告、Wind、整理從新增客戶數(shù)目和開戶客戶入金率來看，富途控股均領(lǐng)先于老虎證券。通過對(duì)獲客成本分析，我們發(fā)現(xiàn)老虎證券獲客成本高于富途控股，可能由于老虎證券缺乏香港牌照，其在香港的廣告受限。此外由于老虎證券在香港需依賴于盈透證券進(jìn)行底層清算，因此老虎證券單客營(yíng)收也低于富途控股。圖 37：富途控股單客營(yíng)收已超 800 美元圖 38：老虎證券單客收入低于富途控股9008007006005004003002001000825.9782.0686.9500.0359.5314.320162017201820192020

42、2021Q1富途控股單客營(yíng)收（美元）6005004003002001000536.7298.0255.6212.5215.4142.9201620172018201920202021Q1老虎證券單客營(yíng)收（美元）資料來源：公司公告、Wind、整理資料來源：公司公告、Wind、整理圖 39：富途控股獲客成本情況圖 40：老虎證券獲客成本情況35030025020015010050300262.3207.5133.3107.725020015010050323.1245.3156.7111.102017201820192020富途控股獲客成本（美元）02017201820192020老虎證券獲客成本

43、（美元）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理B 端業(yè)務(wù)對(duì)比：?jiǎn)纹放?vs 多品牌跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的核心 B 端業(yè)務(wù)主要為 IPO 分銷、投資者關(guān)系維護(hù)與員工持股計(jì)劃（ESOP）三大類。為了提升客戶認(rèn)知，加強(qiáng)業(yè)務(wù)劃分，富途控股專門設(shè)置富途安逸品牌來進(jìn)行 B 端業(yè)務(wù)，與面向經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的富途證券和面向財(cái)富管理的富途大象財(cái)富形成富途控股的產(chǎn)品矩陣。不同于富途控股，老虎證券采用單一品牌戰(zhàn)略。老虎證券沒有為 B 端業(yè)務(wù)設(shè)立單獨(dú)品牌形象，從而強(qiáng)化對(duì)老虎證券品牌的認(rèn)知。圖 41：富途控股品牌矩陣資料來源：富途安逸官網(wǎng)、整理圖 42：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商 B 端業(yè)務(wù)解析資料來源：富途安逸官網(wǎng)、整理富途控股和老

44、虎證券在 IPO 和 ESOP 等業(yè)務(wù)中保持持續(xù)領(lǐng)先。截至 2021 年一季度末， 富途控股 IPO 分銷和 IR 服務(wù)累計(jì)服務(wù)客戶達(dá) 152 家。ESOP 業(yè)務(wù)累計(jì)客戶達(dá) 200 家，服務(wù)員工遍布 40 個(gè)以上的國(guó)家和地區(qū)。老虎證券 Q1 參與 14 宗美港股IPO，新增 41 家ESOP 客戶，ESOP 累計(jì)服務(wù)客戶數(shù)量達(dá) 165 家。圖 43：富途控股 ESOP 服務(wù)客戶數(shù)量圖 44：老虎證券 ESOP 服務(wù)客戶數(shù)量25020015010050020015920202021Q1富途控股ESOP客戶數(shù)量（家）18016014012010080604020016512420202021Q1老

45、虎證券ESOP客戶數(shù)量（家）資料來源：公司官網(wǎng)、整理資料來源：公司官網(wǎng)、整理跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起對(duì)證券行業(yè)的啟示綜上，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起對(duì)證券行業(yè)有四點(diǎn)啟示：一、券商應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展財(cái)富管理與跨境業(yè)務(wù)，以滿足中國(guó)居民日益增長(zhǎng)全球資產(chǎn)配置需求。如前文所述，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，高凈值人群積累增多，我國(guó)海外資產(chǎn)配置比例相對(duì)較低，存在著旺盛的財(cái)富管理與跨境配置需求。在高凈值人群的投資決策各環(huán)節(jié)上，專業(yè)金融機(jī)構(gòu)扮演著非常重要的角色。我國(guó)居民尤其是高凈值人群對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)的關(guān)注度和參與度在不斷加深，利好發(fā)展券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)和跨境業(yè)務(wù)。二、券商應(yīng)主動(dòng)創(chuàng)新投行業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn) B 端業(yè)務(wù)與 C 端業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)，配合財(cái)富

46、管理業(yè)務(wù)應(yīng)用場(chǎng)景，不斷提升服務(wù)效率，增強(qiáng)客戶黏性。客戶是一切業(yè)務(wù)之本。跨境互聯(lián)網(wǎng)券商雖然業(yè)務(wù)可分為 C 端業(yè)務(wù)和 B 端業(yè)務(wù)，但都緊緊圍繞零售客戶這個(gè)核心指標(biāo)。C 端通過相對(duì)低廉的價(jià)格、極致的體驗(yàn)和優(yōu)秀的社區(qū)建設(shè)來吸引客戶，并通過財(cái)富管理業(yè)務(wù)來提升單客價(jià)值。B 端的 IPO 分銷、ESOP 服務(wù)本質(zhì)也都是為了更好地吸引和留住客戶。三、券商在發(fā)展跨境業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持以客戶為中心，加大金融科技投入，不斷提升客戶服務(wù)能力。將客戶體驗(yàn)作為第一立足點(diǎn)。應(yīng)不斷增加研發(fā)支出，主動(dòng)擁抱金融科技，不斷完善包括賬戶開通、入金出金、跨境衍生品交易在內(nèi)的綜合交易體驗(yàn)。四、券商在發(fā)展跨境業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)擁抱境外監(jiān)管，堅(jiān)守合規(guī)底線，不斷完善海外牌照體系，擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。金融業(yè)務(wù)作為持牌業(yè)務(wù)，牌照是證券公司的核心資源，決定了各公司的業(yè)務(wù)范圍和盈利模式。取得牌照的前提是高標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)經(jīng)營(yíng)及與海外監(jiān)管充分溝通。券商可通過自主申請(qǐng)或并購(gòu)等多種方式獲取香港牌照和美國(guó)牌照，不斷擴(kuò)充業(yè)務(wù)范圍。投資建議根據(jù)上