火鍋底料行業(yè)調(diào)味品行業(yè)最優(yōu)賽道之一

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 調(diào)味料市場(chǎng)景氣助力火鍋底料行業(yè)持續(xù)向好發(fā)展，方便食品增長(zhǎng)迅速 5 HYPERLINK l _TOC_250014 調(diào)味料行業(yè)景氣度高，復(fù)合調(diào)味料快速崛起 5 HYPERLINK l _TOC_250013 火鍋行業(yè)跨越式發(fā)展，擁有巨量市場(chǎng)空間 7 HYPERLINK l _TOC_250012 方便速食產(chǎn)品受大眾青睞，未來成長(zhǎng)空間大 8 HYPERLINK l _TOC_250011 頤海國(guó)際：品牌力強(qiáng)，第三方業(yè)務(wù)亮眼 9 HYPERLINK l _TOC_250010 海底撈的專屬底料供應(yīng)商，多重業(yè)務(wù)齊開花 9 HYPERLINK l _

2、TOC_250009 第三方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，方便速食產(chǎn)品銷售火爆 10 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)銷商銷售占比逐步擴(kuò)大，渠道優(yōu)勢(shì)明顯 12 HYPERLINK l _TOC_250007 優(yōu)化公司制度及渠道，新基地建設(shè)助理產(chǎn)能擴(kuò)張 13 HYPERLINK l _TOC_250006 天味食品：立足西南，川味復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品豐富 14 HYPERLINK l _TOC_250005 火鍋底料及川菜調(diào)料為核心的主營(yíng)產(chǎn)品體系 14 HYPERLINK l _TOC_250004 立足西南，享有原產(chǎn)地優(yōu)質(zhì)原料優(yōu)勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 營(yíng)收增長(zhǎng)較穩(wěn)

3、定，川菜復(fù)調(diào)和火鍋底料占比超 90% 15 HYPERLINK l _TOC_250002 渠道布局穩(wěn)定推進(jìn)，西南地區(qū)成業(yè)務(wù)主力地區(qū) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖 1：圖 2：2圖 3：2圖 4：圖 5：圖 6：圖 7：圖 8：2圖 9：圖 10：圖 11：圖 12：圖 13：圖 14：圖 15：圖 16：圖 17：圖 18：圖 19：圖 20：圖 21：圖 22：圖 23：圖 24：圖 25：圖 26：圖 27：圖 28：圖 29：圖 30：圖 31：圖 32：圖 33：圖 34

4、：圖 35：圖 36：圖 37：我國(guó)調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)（億元） 5018 年調(diào)味料市場(chǎng)品種類別占比 5014-2020 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè) CAGR 達(dá) 14.8% 5我國(guó)復(fù)合調(diào)味料收入占調(diào)味品行業(yè)收入比重增加 5中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模五年增一倍（億元） 6我國(guó)復(fù)合調(diào)味料子市場(chǎng)規(guī)模（十億元） 6我國(guó)火鍋調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)（億元） 6018 年火鍋調(diào)味料市場(chǎng)占有率情況 6中國(guó)餐飲業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增勢(shì)明顯（億元） 7中國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大（億元） 72015-2020 方便食品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 5.7% 8我國(guó)自熱火鍋市場(chǎng)規(guī)模增速迅猛（億元） 8頤海國(guó)際方便食品系列產(chǎn)品 9頤海國(guó)際品牌

5、架構(gòu) 9頤海國(guó)際銷售費(fèi)用率低于同業(yè)公司 10我國(guó)自熱火鍋市場(chǎng)規(guī)模增速迅猛（億元） 10第三方收入增長(zhǎng)迅猛，關(guān)聯(lián)方平穩(wěn)（億元） 10公司關(guān)聯(lián)方收入占比下降，第三方占比上升 10海底撈公司門店數(shù)量 11海底撈公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速（億元） 11火鍋調(diào)味料是收入主要來源 11方便速食收入從無到有增長(zhǎng)迅速（億元） 112018 年高端火鍋調(diào)味料頤海國(guó)際領(lǐng)先 12海底撈公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速（億元） 12關(guān)聯(lián)方、經(jīng)銷商和電商渠道銷售收入占比情況 12關(guān)聯(lián)方、經(jīng)銷商和電商渠道銷售收入同比增長(zhǎng)率 12頤海國(guó)際研發(fā)流程 13公司銷售收入地域分布情況（億元） 13好人家&大紅袍系列部分產(chǎn)品 14毛利率較高，但凈利率

6、有下滑趨勢(shì) 15天味食品營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定（億元） 152020 年天味食品主營(yíng)產(chǎn)品收入占比情況 16銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較快（億元） 16天味食品全國(guó)布局 162020 年經(jīng)銷商數(shù)量大幅度增加 16電商渠道收入增長(zhǎng)迅速（百萬元） 17天味定制餐調(diào)味品主要客戶 17表 1：部分火鍋品牌供應(yīng)鏈形式 8表 2：公司 2021 年計(jì)劃增加產(chǎn)能項(xiàng)目情況 14調(diào)味料市場(chǎng)景氣助力火鍋底料行業(yè)持續(xù)向好發(fā)展，方便食品增長(zhǎng)迅速調(diào)味料行業(yè)景氣度高，復(fù)合調(diào)味料快速崛起調(diào)味料行業(yè)總體發(fā)展穩(wěn)健，復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大。受益于我國(guó)餐飲行業(yè)的巨量市場(chǎng)和上游火鍋行業(yè)的快速發(fā)展，我國(guó)調(diào)味料行業(yè)近年來增長(zhǎng)穩(wěn)健，2014 年中國(guó)調(diào)味料市

7、場(chǎng)規(guī)模為 2,595 億元，2020 年市場(chǎng)規(guī)模上升至 3,950 億元，2014-2020 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.3%。中國(guó)人口味復(fù)雜，使用的主要調(diào)味料也五花八門。但從細(xì)分領(lǐng)域來看，復(fù)合調(diào)味料目前占比最大，增長(zhǎng)速度迅猛。圖 1：我國(guó)調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)（億元）圖 2：2018 年調(diào)味料市場(chǎng)品種類別占比6,000中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（左軸）同比增速（右軸）18.1%復(fù)合調(diào)味料醬油4,0002,00009.5%6.1%7.6%-0.7%3.8%10%-10%-30%泡菜醬菜醋18.1%33.1%0.5%1.1%1.7%3.1%3.7%4.2%9.5%11.2%15.6%味精料酒榨菜蠔油鹽201

8、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：艾媒咨詢，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：Frost&Sullivan，產(chǎn)業(yè)金融研究院復(fù)合調(diào)味料已成調(diào)味品增速最快子行業(yè)，未來發(fā)展?jié)摿Υ?。近年來，我?guó)復(fù)合調(diào)味料快速崛起，市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大，復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模從 2014 年的 654 億元擴(kuò)大至 2020 年的1,500 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為14.8%。復(fù)合調(diào)味品占調(diào)味品行業(yè)比重從2014 年的17.3% 上漲至 2019 年的 23.5%，增長(zhǎng)穩(wěn)定。相較于單一調(diào)味品行業(yè)，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的毛利率 和凈利率均更具優(yōu)勢(shì)。據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，復(fù)合調(diào)味品公司毛利率均值約為 22%，

9、凈利率均值約為 13%，相較之下，單一調(diào)味品公司毛利率均值約為 17%，凈利率均值約 為 8%。中國(guó)城市化率越來越高，一二線城市獨(dú)居年輕人數(shù)量逐年增加，巨大的餐飲消費(fèi) 潛力和居家做飯的需求，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)帶動(dòng)復(fù)合調(diào)味料的市場(chǎng)份額增加。中國(guó)復(fù)合調(diào)味料出廠口徑（左軸）中國(guó)調(diào)味品出廠口徑（左軸）450022.0%22.3%23.5%25%17.3%18.3%19.5%300015%15005%0-5%201420152016201720182019圖 3：2014-2020 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè) CAGR 達(dá) 14.8%圖 4：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料收入占調(diào)味品行業(yè)收入比重增加中國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模CAGR=1

10、4.8%20001600120080040002014201520162017201820192020資料來源：Frost&Sullivan，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：Frost&Sullivan，產(chǎn)業(yè)金融研究院，注：出廠口徑按照零售額度的 70%還原（參考沙利文）中式復(fù)合調(diào)味料優(yōu)勢(shì)明顯，在復(fù)合調(diào)味料子市場(chǎng)中增速領(lǐng)先。按照沙利文的分類，復(fù)合調(diào)味品包括五個(gè)細(xì)分品類：雞精、火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味品及其他。2016 年前后，雞精是最大的子品類，占比約為 28.5%，火鍋調(diào)味料位列第二。但中式復(fù)合調(diào)味料增速最高，這是由于目前年輕人已成為我國(guó)消費(fèi)的主力軍，其快節(jié)奏的生活和烹飪經(jīng)驗(yàn)的不足，

11、使得中式復(fù)合調(diào)味料發(fā)展較快，中式復(fù)合調(diào)味料操作簡(jiǎn)單、烹飪時(shí)間短，品類和口味多種多樣，滿足了不同地域的年輕一代對(duì)口味和烹飪方便性的需求。使得近年來中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015-2019 年中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模分別為 123/144/168/196/230 億元，2020 年預(yù)計(jì)為 269 億元，同比增長(zhǎng)率一直保持在 17%左右。圖 5：中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模五年增一倍（億元）圖 6：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料子市場(chǎng)規(guī)模（十億元）45025050中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模（左）中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)率（右）201320162021E5040302010017.1%16.7% 16.7%17.

12、3%23017.0%269123144168196201520162017201820192020E18%17%16%15%-15014%資料來源：公開資料整理，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：公開資料整理，產(chǎn)業(yè)金融研究院火鍋調(diào)味料市場(chǎng)逐漸擴(kuò)大，行業(yè)集中度較低?；疱佇袠I(yè)的快速發(fā)展為火鍋供應(yīng)鏈中游的調(diào)味料企業(yè)增長(zhǎng)提供了有力支撐，截至 2018 年火鍋調(diào)味料的市場(chǎng)規(guī)模 237 億元，其中火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模為 194 億元，火鍋蘸料市場(chǎng)規(guī)模為 43 億元，預(yù)計(jì)到 2020 年火鍋調(diào)味料的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 310 億元，其中火鍋底料 255 億元，火鍋蘸料 55 億元，2018-2020 年火鍋調(diào)味料年均復(fù)合增長(zhǎng)

13、率將為 14.4%。目前火鍋調(diào)味料市場(chǎng)的行業(yè)集中度也較低，CR3為 30.6%，還有較大的提升空間，未來行業(yè)龍頭公司將持續(xù)擴(kuò)大其市占率和影響力，形成優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度。圖 7：我國(guó)火鍋調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)（億元）圖 8：2018 年火鍋調(diào)味料市場(chǎng)占有率情況5.5%4.1%3.04.0%69.4%火鍋蘸料火鍋底料14.0%300223250200頤海國(guó)際紅九九 天味15010050107125142169194%德莊紅太陽(yáng)其他0 2529323743 48201420152016201720182019資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：草根調(diào)研，產(chǎn)業(yè)金融研究院火鍋行業(yè)跨

14、越式發(fā)展，擁有巨量市場(chǎng)空間餐飲業(yè)、火鍋業(yè)成長(zhǎng)空間巨大，連鎖化率提高。中國(guó)地大物博，資源豐富，飲食傳統(tǒng)更是源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。“吃”在中國(guó)人日常生活中占據(jù)極其重要的地位，因此也孕育出了八大菜系以及無數(shù)類地方菜系分支，可謂是千變?nèi)f化，精彩紛呈。相應(yīng)的，中國(guó)也擁有著世界上最大的餐飲市場(chǎng)，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó)餐飲業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 46,721 億元，同比 2018年上漲9.4%，雖然2020 年受到疫情影響，餐飲業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為39,527 億元，同比下降15.4%，但隨著國(guó)民收入不斷提高，餐飲行業(yè)向好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)繼續(xù)維持。除此之外，餐飲連鎖化率的提高也是近年來的一大趨勢(shì)，對(duì)標(biāo)食品工業(yè)化完成度較高的日本和美

15、國(guó)，連鎖化率分別為 49%和 53%，中國(guó)連鎖化餐飲還有很長(zhǎng)的路要走。但中國(guó)人口味多樣，飲食結(jié)構(gòu)復(fù)雜使得一個(gè)品牌想要提升連鎖化率，必須具有極大的包容性。因此火鍋賽道自然而然成為了餐飲行業(yè)連鎖化的極好出發(fā)點(diǎn)?；疱佸伒准瓤梢杂写ㄓ迨降穆槔?，也可以是廣式豬肚雞的鮮香；而火鍋菜品則更是海納百川?；疱伿袌?chǎng)規(guī)模已從 2017 年的 7,930 億元上漲至 2019 年的 9,600 億元，2020 年受疫情影響市場(chǎng)規(guī)模有所下降，初步核算 2020年中國(guó)火鍋市場(chǎng)總收入約 8,880 億元。圖 9：中國(guó)餐飲業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增勢(shì)明顯（億元）圖 10：中國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大（億元）80,00060,00040,000

16、20,000中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模（左軸）中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)率（右軸）7.7%9.4%11.7%10.8%10.7%46,72139,64442,71632,31035,799-15.4%39,52720%0%-20%-40%14,00012,00010,0008,0006,000火鍋市場(chǎng)規(guī)模（左軸）同比增長(zhǎng)（右軸）20%0%-20%-40%0201520162017201820192020-60%4,00010.4%9.6%-7.5%9,6008,7578,8807,9302017201820192020E-60%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，產(chǎn)業(yè)金融研究院火

17、鍋行業(yè)供應(yīng)鏈體系完善，火鍋龍頭打造優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。在火鍋行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、同質(zhì)化嚴(yán)重的情況下，火鍋企業(yè)均意識(shí)到供應(yīng)鏈的重要性，同時(shí)，在新冠疫情的沖擊下，擁有較強(qiáng)供應(yīng)鏈把控能力的企業(yè)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，未來市場(chǎng)占有率有望迎來進(jìn)一步提升。但不同火鍋品牌的供應(yīng)鏈各有特色，如海底撈的蜀海供應(yīng)鏈、呷哺呷哺的三級(jí)配送網(wǎng)絡(luò)、小龍坎的蓋智商貿(mào)等，海底撈、呷哺呷哺和小龍坎等火鍋龍頭企業(yè)已經(jīng)具有較完善的供應(yīng)鏈體系，海底撈和呷哺呷哺甚至已經(jīng)通過自建的供應(yīng)鏈形成一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。以海底撈的蜀海供應(yīng)鏈為例，其專注于專業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化，并與海底撈關(guān)聯(lián)方紅火臺(tái)合作，致力于從數(shù)字化邁向數(shù)智化，提高智能化效率，與此同時(shí)也嚴(yán)控采購(gòu)、加

18、工、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等各個(gè)環(huán)節(jié)，擁有食品安全、采購(gòu)、物流、信息管理體系的全方位后臺(tái)供應(yīng)鏈作為支撐，疊加海底撈完善的上下游關(guān)聯(lián)方關(guān)系，構(gòu)建了海底撈的優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。表 1：部分火鍋品牌供應(yīng)鏈形式火鍋企業(yè)供應(yīng)鏈海底撈關(guān)聯(lián)方-蜀海供應(yīng)鏈：建立了從前端食材采購(gòu)到食材加工、倉(cāng)儲(chǔ)、品控，再到配送的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)系統(tǒng)；全國(guó)擁有多個(gè)蔬菜種植基地、物流中心、食品加工中心、底料加工中心、羊肉加工中心、營(yíng)銷加工中心等。呷哺呷哺上游羊肉食材來源主要是錫林郭勒盟威遠(yuǎn)畜產(chǎn)品有限責(zé)任公司，果蔬供應(yīng)商通常選擇有規(guī)模種植能力的合作社合作；自建供應(yīng)鏈，全國(guó)總倉(cāng)-區(qū)域分倉(cāng)-地區(qū)轉(zhuǎn)運(yùn)中心三級(jí)配送網(wǎng)絡(luò)，形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。小龍坎唯一指定供應(yīng)鏈-蓋智

19、商貿(mào)：上游與多家源頭生產(chǎn)基地、食品生產(chǎn)商建立采購(gòu)供應(yīng)體系，下游擁有以小龍坎為主的 1000+合作餐飲門店，涵蓋客服、計(jì)劃定制、采購(gòu)、售后服務(wù)、結(jié)算等職能；建立 VMI 庫(kù)存管理模式、WMS自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)運(yùn)營(yíng)模式及 TMS 商品配送模式。德莊去除中央廚房，采用食品加工廠+門店模式，火鍋底料和部分菜品來自總公司，集團(tuán)下屬企業(yè)從事調(diào)味料、方便食品、辣椒制品的生產(chǎn)，種植，養(yǎng)殖，農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的開發(fā)，由第三方物流進(jìn)行配送，其余主要食材從當(dāng)?shù)夭少?gòu)，注重科技運(yùn)用。巴奴自建中央廚房，采購(gòu)和倉(cāng)儲(chǔ)是最重要的兩個(gè)環(huán)節(jié)；物流部分自營(yíng)，部分外包，減少斷鏈風(fēng)險(xiǎn)。巴奴的物流體系目前只有三層：原材料供應(yīng)商，中央廚房和門店，用技術(shù)和

20、工具提升供應(yīng)效率。資料來源：招股說明書，公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院方便速食產(chǎn)品受大眾青睞，未來成長(zhǎng)空間大方便食品市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，自熱火鍋玩家眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。方便食品主要包括四個(gè)品類：方便面、速凍食品、微波食品、自熱食品。近年來方便食品市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年末方便食品市場(chǎng)規(guī)模約為 4,500 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 5.7%。在懶人經(jīng)濟(jì)的背景下，自熱火鍋成為了方便食品中最熱門的品類，2015年產(chǎn)生之初的規(guī)模近 2.33 億元，2019 年已上漲至 55 億元，預(yù)計(jì) 2020 年將達(dá)到 69.62 億元，同時(shí)越來越多的火鍋品牌涉足自熱火鍋市場(chǎng)，百花齊放，競(jìng)爭(zhēng)激烈，2017

21、 年天貓平臺(tái)銷售自熱火鍋的商家約為 200 家，2018 則年擴(kuò)增至 430 家。圖 11：2015-2020 方便食品市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 5.7%圖 12：我國(guó)自熱火鍋市場(chǎng)規(guī)模增速迅猛（億元）6000500040003000200010000方便食品市場(chǎng)規(guī)模（億元）CAGR=5.7%201520162017201820192020E20016012080400自熱火鍋市場(chǎng)規(guī)模（左軸）同比增速（右軸）452.0%44.915569.6222.522.334.08500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%201520162017201820192020E資料來

22、源：，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：，產(chǎn)業(yè)金融研究院自熱米飯，沖泡粉面拓展方便食品產(chǎn)品種類，成為大眾新選擇。除了銷量領(lǐng)先的自熱火鍋以外，眾多企業(yè)還在大力拓展方便食品種類，得益于食品加工科技的發(fā)展，自熱米飯和沖泡類粉面也正在作為新產(chǎn)品被不斷地推向市場(chǎng)。與自熱火鍋屬性有所區(qū)別，自熱米飯和沖泡粉面更加符合國(guó)人日常飲食習(xí)慣，是外出旅行，工作忙碌之余的合適正餐替代品。2019 年，頤海國(guó)際陸續(xù)針對(duì)自熱米飯和沖泡粉面也推出了一系列產(chǎn)品，目前包括 6種方便米飯和 10 種沖泡系列。雖然目前這兩個(gè)品類占收入份額較小，但作為頤海國(guó)際對(duì)于方便食品領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局必不可少。圖 13：頤海國(guó)際方便食品系列產(chǎn)品資料來源：電商宣

23、傳圖，產(chǎn)業(yè)金融研究院頤海國(guó)際：品牌力強(qiáng)，第三方業(yè)務(wù)亮眼海底撈的專屬底料供應(yīng)商，多重業(yè)務(wù)齊開花從海底撈專屬底料供應(yīng)商成長(zhǎng)為業(yè)務(wù)全面的調(diào)味料生產(chǎn)商。頤海國(guó)際是海底撈集團(tuán)在中國(guó)火鍋底料產(chǎn)品的供應(yīng)商，也是中國(guó)領(lǐng)先的復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)商，主要專注于火鍋調(diào)味料市場(chǎng)。根據(jù)Frost&Sullivan 的資料顯示，按銷售價(jià)值計(jì)，2014 年和 2015 年海底撈集團(tuán)是中國(guó)最大的連鎖火鍋餐廳以及中國(guó)排名第一的中餐企業(yè)。頤海國(guó)際依托海底撈品牌在消費(fèi)者心中的地位，近年來不僅僅局限于關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)和火鍋底料的銷售，而是不斷借助海底撈品牌的影響力加快新產(chǎn)品的研發(fā)適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，目前公司已有海底撈調(diào)味料、筷手小廚、哇哦和悅頤海

24、四個(gè)子品牌，涉及品類包括火鍋底料、火鍋蘸料、休閑食品、方便速食等。涵蓋了火鍋底料，火鍋蘸料，自煮火鍋，速食米飯，沖泡湯粉，佐餐醬等多個(gè)方面。產(chǎn)品使用場(chǎng)景不斷豐富，用戶選擇日漸多樣。圖 14：頤海國(guó)際品牌架構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院海底撈強(qiáng)大品牌效應(yīng)，大大節(jié)省公司營(yíng)銷和推廣費(fèi)用。頤海國(guó)際的營(yíng)銷費(fèi)用和推廣費(fèi)用跟同業(yè)公司相比數(shù)額較低，這得益于背后海底撈已經(jīng)構(gòu)建起的強(qiáng)大品牌效應(yīng)。作為火鍋行業(yè)的龍頭企業(yè)，其出品的周邊產(chǎn)品天然對(duì)消費(fèi)者具有吸引力和可信力。2018-2020，頤海國(guó)際銷售費(fèi)用率分別為 9%/8.9%/10.5%, 較同業(yè)其他公司而言處于較低水平。圖 15：頤海國(guó)際銷售費(fèi)用率低于同業(yè)

25、公司圖 16：我國(guó)自熱火鍋市場(chǎng)規(guī)模增速迅猛（億元）201820192020排名企業(yè)1四川海底撈餐飲股份有限公25%2呷哺呷哺餐飲管理有限公司20%3成都小龍坎餐飲管理有限公司4重慶劉一手實(shí)業(yè)有限公司15%5重慶德莊飲食連鎖有限公司10%6四川香天下餐飲管理集團(tuán)有限公司5%7北京黃記煌餐飲管理有限責(zé)任公司8撈王（上海）餐飲管理有限公司0%9浙江凱旋門澳門豆撈控股集團(tuán)有限公司頤海國(guó)際恒順醋業(yè)千禾味業(yè)海天味業(yè)天味食品10成都蜀大俠餐飲管理有限公司資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，產(chǎn)業(yè)金融研究院第三方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，方便速食產(chǎn)品銷售火爆關(guān)聯(lián)方收入穩(wěn)步增長(zhǎng)但占總收入比下降趨勢(shì)凸顯

26、。第三方收入增長(zhǎng)迅猛，占比擴(kuò)大，或成穩(wěn)定公司營(yíng)收重要支柱。公司收入按照銷售渠道可分為關(guān)聯(lián)方收入和第三方收入。其中關(guān)聯(lián)方收入主要是與海底撈集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司所發(fā)生的業(yè)務(wù)收入，第三方收入主要是與其他客戶發(fā)生的業(yè)務(wù)收入。由于和海底撈集團(tuán)的長(zhǎng)期合作關(guān)系，關(guān)聯(lián)方收入一直都是公司收入的重要部分。近五年來關(guān)聯(lián)方收入占總收入比重由 2016 年的 55.7%下降至 2020年的 26.6%。2020 年由于新冠疫情的影響，關(guān)聯(lián)方收入下降至 14.23 億元，同比 2019 年下降 14.4%。為了減少對(duì)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)的依賴和應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，公司大力發(fā)展第三方業(yè)務(wù)，近五年第三方收入占公司總收入比重持續(xù)增長(zhǎng)，2018

27、 年已超越關(guān)聯(lián)方收入，成為公司最主要的收入來源，未來第三方收入有望持續(xù)增長(zhǎng)，繼續(xù)占領(lǐng)公司收入。圖 17：第三方收入增長(zhǎng)迅猛，關(guān)聯(lián)方平穩(wěn)（億元）圖 18：公司關(guān)聯(lián)方收入占比下降，第三方占比上升關(guān)聯(lián)方第三方39.3726.196.064.829.167.3015.0516.611.7614.3235040302010020162017201820192020100%50%0%關(guān)聯(lián)方第三方44.3%44.4%56.1%61.2%73.4%55.7%55.6%43.9%38.8%26.6%20162017201820192020資料來源：公司年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院海底撈

28、門店不斷擴(kuò)張，關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受疫情影響逐漸減弱。2020 年 3 月份我國(guó)新冠疫情得到有效控制，海底撈門店持續(xù)恢復(fù)開放，同時(shí)公司也繼續(xù)推進(jìn)海底撈門店的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張， 2020 年全年公司新開業(yè) 544 家海底撈門店，海底撈全球門店網(wǎng)絡(luò)已從 2019 年 12 月 31日的 768 家增長(zhǎng)至 2020 年 12 月 31 日的 1,298 家。業(yè)績(jī)方面，2020 上半年新冠疫情的爆發(fā)給公司業(yè)績(jī)帶來了前所未有的壓力，但從第二季度起，門店持續(xù)恢復(fù)開放，業(yè)績(jī)也進(jìn)入了穩(wěn)步復(fù)蘇的階段，2020 年全年?duì)I業(yè)收入為 286.14 億元，同比 2019 年上漲 7.7%，上漲速度有所減緩。圖 19：海底撈公司門店數(shù)量圖

29、 20：海底撈公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速（億元）門店數(shù)量（左）門店數(shù)量同比增長(zhǎng)率（右）營(yíng)業(yè)收入（左）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（右）18001300800300-20080%70.7%64.8%55.1%69.0%129876820.5%1764662732016201720182019202060%40%20%0%600500400300200100020162017201820192020100%59.5%56.5%35.6%36.2%265.567.7%286.14169.6978.08106.3750%0%-50%-100%資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院火鍋調(diào)味

30、料為主要業(yè)務(wù)，著手布局方便速食表現(xiàn)良好。公司目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食。其中火鍋調(diào)味料一直都是公司的主要業(yè)務(wù)，收入占比也是最大的，2020 年火鍋調(diào)味料占總收入的 59.5%。但由于 2020 年新冠疫情，2020年火鍋調(diào)味料關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受到影響，同比增速放緩至 13.4%。而主要以第三方渠道為主的中式復(fù)合調(diào)味料和方便速食近五年表現(xiàn)都非常優(yōu)秀。特別是方便速食產(chǎn)品，2018 年和2019年公司方便速食銷售收入同比增長(zhǎng)率高達(dá)636.1%和122.5%，2020 年同比增長(zhǎng)率為54.2%，增速十分迅猛。同時(shí)，方便速食收入占總收入的比重也逐漸擴(kuò)大，已從 2016 年的占比 3

31、.7%上升至 2020 年的 28.7%，成為了公司收入主要的增長(zhǎng)點(diǎn)之一。圖 21：火鍋調(diào)味料是收入主要來源圖 22：方便速食收入從無到有增長(zhǎng)迅速（億元）火鍋調(diào)味料中式復(fù)合調(diào)味料方便速食火鍋調(diào)味料中式復(fù)合調(diào)味料方便速食100%80%60%40%20%0%201620172018201920204031.9028.1319.5613.959.461.35860.61564.499.993.9515.405.301.2.302010020162017201820192020資料來源：公司年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院自熱火鍋行業(yè)分散，龍頭品牌和新興品牌相互競(jìng)爭(zhēng)，各具優(yōu)勢(shì)。根

32、據(jù)淘寶 2020 年 6 月份的銷售數(shù)據(jù)顯示，頤海國(guó)際關(guān)聯(lián)的海底撈自熱火鍋市占率位列第一，占比為 13.1%，已具有一定市場(chǎng)統(tǒng)治力，有望進(jìn)一步擴(kuò)大自身影響力。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間會(huì)有越來越多的企業(yè)進(jìn)軍自熱火鍋市場(chǎng)，但出于人們對(duì)特定品牌口味的依賴性和信任度，自熱火鍋行業(yè)最終會(huì)大浪淘沙剩下若干家龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)兼具完備的生產(chǎn)線，強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，廣受肯定的口味配方和高效的銷售渠道。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局可能會(huì)經(jīng)歷由分散到集中的過程。圖 23：2018 年高端火鍋調(diào)味料頤海國(guó)際領(lǐng)先圖 24：海底撈公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)迅速（億元）5%7%39%49%頤海國(guó)際德莊小肥羊其他36.0%13.1%11.3%9.8%海底撈自嗨

33、鍋莫小仙威其諾椒吱功夫果果小龍坎 有廚易 大胃王 牧歌3.3%3.6%3.9%4.0%4.7%5.5%其他4.8%資料來源：公司招股說明書，公司年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：股說明書，各公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院經(jīng)銷商銷售占比逐步擴(kuò)大，渠道優(yōu)勢(shì)明顯經(jīng)銷商渠道下沉布局加密，電商平臺(tái)增長(zhǎng)明顯。近年，公司持續(xù)對(duì)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行下沉和對(duì)售點(diǎn)進(jìn)行加密，使得產(chǎn)品的銷售能力持續(xù)增強(qiáng)。不僅如此，2020 年新冠疫情催生了“宅經(jīng)濟(jì)”的火爆，公司通過經(jīng)銷商銷售的零售產(chǎn)品均受益， 2017-2020 年經(jīng)銷商銷售收入同比增長(zhǎng)率為 32.8%/115.2%/82.4%/57.1%，占比已從 2016 年的 40.

34、7%擴(kuò)大至 2020 年的 67.5%。電商方面，公司借助天貓超市和京東自營(yíng)等線上平臺(tái)，并充分發(fā)揮自身旗艦店的優(yōu)勢(shì)，使得電商渠道的銷售額持續(xù)攀升， 2017-2020 年電商銷售收入同比增長(zhǎng)率為 265.5%/104.7%/26.7%/4.4%，近兩年增速有所放緩。圖 25：關(guān)聯(lián)方、經(jīng)銷商和電商渠道銷售收入占比情況圖 26：關(guān)聯(lián)方、經(jīng)銷商和電商渠道銷售收入同比增長(zhǎng)率100%80%60%40%20%0%關(guān)聯(lián)方銷售經(jīng)銷商銷售電商銷售0.291.06 2.172.752.874.425.8712.6323.0436.206.069.1611.7616.6314.2320162017201820192

35、020300%250%200%150%100%50%0%-50%關(guān)聯(lián)方收入同比增長(zhǎng)率經(jīng)銷商收入同比增長(zhǎng)率265.5%51.2%32.7%2017115.3%105.2%28.4%201882.3%41.4%26.5%2019202057.1%4.5%-14.4%資料來源：公司年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院優(yōu)化公司制度及渠道，新基地建設(shè)助理產(chǎn)能擴(kuò)張推行產(chǎn)品項(xiàng)目制、“合伙人裂變”制度和“PK 制度”，招攬人才，提升團(tuán)隊(duì)效率。2018年公司創(chuàng)新性地引入產(chǎn)品項(xiàng)目制，通過提拔有新品創(chuàng)意及具有管理統(tǒng)籌能力的員工作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，持續(xù)提升新品發(fā)布數(shù)量，2019 年和 2020 年公司分

36、別開發(fā)了 42 種、55 種新品，在原有品類的基礎(chǔ)上，持續(xù)不斷研發(fā)新的品類。在人員激勵(lì)方面，2019 年公司在原有的“合伙人”機(jī)制上引入“合伙人裂變”機(jī)制，依托“師徒制”的管理基因，激勵(lì)銷售合伙人培養(yǎng)優(yōu)秀的徒弟合伙人，共同分享利益，并一同為公司創(chuàng)造最大價(jià)值。同時(shí)，集團(tuán)也明確了銷售系統(tǒng)的淘汰競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，即“PK 制度”，其目的是為了淘汰業(yè)務(wù)能力差的人，激勵(lì)業(yè)務(wù)發(fā)展突出的合伙人，促進(jìn)激勵(lì)政策更好地運(yùn)行。圖 27：頤海國(guó)際研發(fā)流程資料來源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院渠道下沉能力持續(xù)增強(qiáng)，加碼海外業(yè)務(wù)。目前公司在三四線城市的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率較低，不足 50%，公司近幾年持續(xù)加快渠道下沉，推行兩項(xiàng)人才措施，維持渠

37、道下沉所需的人力供應(yīng)，提供開展新渠道的動(dòng)力，未來將持續(xù)下沉，拓寬公司業(yè)務(wù)，帶來新的機(jī)遇。此外，公司也積極發(fā)展海外業(yè)務(wù)，2019 年公司啟動(dòng)了海外市場(chǎng)供應(yīng)鏈建設(shè)，新設(shè)馬來西亞合資工廠，并繼續(xù)推進(jìn)海外其他代加工工廠的洽談，產(chǎn)品逐漸走向國(guó)際化，2018 年海外市場(chǎng)收入占比為 3.2%，2019 年提升至 3.7%，2020 年已達(dá)到 4.6%。圖 28：公司銷售收入地域分布情況（億元）華北華南海外市場(chǎng)100%0.210.560.861.592.4880%4.747.1612.5621.9927.9060%40%20%5.938.7513.3919.2523.220%20162017201820192

38、020資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院新基地投產(chǎn)使用，產(chǎn)能擴(kuò)張奠定未來長(zhǎng)期發(fā)展。由于公司產(chǎn)品火爆，2016 年-2017 年產(chǎn)能出現(xiàn)超負(fù)荷狀態(tài)，從 2018 年開始公司就擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)基地的產(chǎn)量或新建基地來完成市場(chǎng)需求，基于目前消費(fèi)趨勢(shì)公司第三方業(yè)務(wù)將持續(xù)快速發(fā)展，公司產(chǎn)品需求量將進(jìn)一步擴(kuò)大，2021 年公司也會(huì)采取多種措施增加產(chǎn)能應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求，并有效把控和管理物流成本和旺季生產(chǎn)能力，提升公司整體生產(chǎn)線的效率。表 2：公司 2021 年計(jì)劃增加產(chǎn)能項(xiàng)目情況項(xiàng)目狀態(tài)計(jì)劃產(chǎn)能霸州一期北車間建設(shè)項(xiàng)目已完工7 萬噸霸州二期項(xiàng)目已開工，預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn)3 萬噸馬鞍山二期新工廠項(xiàng)目已開工，預(yù)計(jì) 20

39、22 年 5 月投產(chǎn)20 萬噸漯河生產(chǎn)基地 1 號(hào)車間已開工，預(yù)計(jì) 2021 年 7 月投產(chǎn)14 萬噸簡(jiǎn)陽(yáng)生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期已開工，預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)10 萬噸泰國(guó)工廠一期項(xiàng)目已開工，預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)2 萬噸泰國(guó)工廠二期項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2025 年投產(chǎn)2 萬噸廣東工廠項(xiàng)目已開工，預(yù)計(jì) 2021 年 5 月投產(chǎn)4.8 萬噸資料來源：公司公告，產(chǎn)業(yè)金融研究院天味食品：立足西南，川味復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品豐富火鍋底料及川菜調(diào)料為核心的主營(yíng)產(chǎn)品體系天味食品產(chǎn)品范圍主要包括包括川菜調(diào)料產(chǎn)品、香腸臘肉調(diào)料、雞精和香辣醬。產(chǎn)品品種有 100 余種。為了適應(yīng)川味復(fù)合調(diào)味料的快速消費(fèi)品屬性，通過多年的品牌建設(shè)，公司目

40、前旗下?lián)碛小按蠹t袍”、“好人家”“天車”等分支品牌?！昂萌思摇倍ㄎ恢懈叨耸袌?chǎng)，專注于火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、佐餐即食類產(chǎn)品，“大紅袍”定位為火鍋調(diào)料大眾市場(chǎng)和餐飲小 B 端市場(chǎng)，專注于火鍋調(diào)料、餐飲類產(chǎn)品。天車則主要做醬料。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，好人家在 2017 至 2019 年期間連續(xù)三年全國(guó)銷量領(lǐng)先，累計(jì)銷售 13 億袋，市場(chǎng)接受度較高。公司目前實(shí)行“雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略”，將“好人家”和“大紅袍”作為公司未來發(fā)展的立足點(diǎn)。圖 29：好人家&大紅袍系列部分產(chǎn)品資料來源：電商宣傳圖，產(chǎn)業(yè)金融研究院立足西南，享有原產(chǎn)地優(yōu)質(zhì)原料優(yōu)勢(shì)川菜的精髓在于烹飪佐料，對(duì)于原料要求較高。正是由于川菜調(diào)料在川菜烹

41、飪中的獨(dú)特性，四川甚至誕生了許多以地方命名的佐料，如“郫縣豆瓣醬”等。因此，天味食品發(fā)源于西南，此后亦立足于西南，在成都雙流、郫都和自貢擁有三個(gè)生產(chǎn)基地。有利于公司原料的穩(wěn)定供應(yīng)和品質(zhì)保證。此外，公司專設(shè)牛油、辣椒、花椒、泡菜、豆瓣、面醬、生姜、大蒜 8 大專屬原料基地，并對(duì)核心和重點(diǎn)原料采用“農(nóng)戶+合作社+原料加工基地+公司”的產(chǎn)業(yè)鏈管控模式。從源頭把控品質(zhì)，穩(wěn)定產(chǎn)出。同時(shí)，原材料易受天氣，自然災(zāi)害等原因影響，產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)，擁有自己的原料基地，極大程度上平滑了原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的成本波動(dòng)。營(yíng)收增長(zhǎng)較穩(wěn)定，川菜復(fù)調(diào)和火鍋底料占比超 90%營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定緩慢增長(zhǎng)，毛利率總體平穩(wěn)，凈利率有下滑趨勢(shì)。

42、2020 年公司營(yíng)業(yè)收入為 23.65 億元，同比增長(zhǎng) 36.9%。毛利率從 2019 年的 37.3%增長(zhǎng)到 2020 年的 41.5%；凈利潤(rùn) 3.64 億元，同比增長(zhǎng) 22.7%。21Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.22 億元，同比增長(zhǎng) 56.21%，歸母凈利潤(rùn) 0.80 億元，同比增長(zhǎng) 4.1%，扣非凈利潤(rùn) 0.77 億元，同比增長(zhǎng) 8.5%。公司毛利率一直維持在 40%，在行業(yè)內(nèi)屬于較高的水平。2016-2020 年凈利率均保持在 15%-21%左右，雖較為穩(wěn)定，但整體有下滑的趨勢(shì)。圖 30：毛利率較高，但凈利率有下滑趨勢(shì)圖 31：天味食品營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定（億元）毛利率變動(dòng)凈利率變動(dòng)50%39.

43、4%40.3%39.4%41.5%40%37.3%30%20.7%18.9%20%17.3%17.2%15.4%10%0%20162017201820192020天味食品營(yíng)收（左軸）天味食品同比增長(zhǎng)率（右軸）5060%4032.6%22.3%302017.2710.6614.1310020172018201936.9% 40%20%23.650%-20%-40%-60%2020資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：公司年報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院川菜復(fù)合調(diào)味料和火鍋底料占據(jù)公司營(yíng)收的超過 90%，加大廣告投入致使銷售費(fèi)用則大增。2020 年，公司火鍋底料營(yíng)收達(dá) 12.2 億元，占總收入 51.6%，川菜調(diào)料產(chǎn)品收入達(dá) 9.48億元，占比為 40.1%。多年來，火鍋底料和川菜調(diào)料產(chǎn)品都是公司營(yíng)收最主要的來源，占據(jù)超過 90%的份額。銷售費(fèi)用方面，202