工業(yè)大宗商品價(jià)格簡史：經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來展望

1、1960年以來基本金屬價(jià)格走勢總覽數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理22.53.03.54.04.55.01960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）IIIIIIIVVIIVIIIXIVVIIX銅 , 38.4%鋁 , 26.7%鎳, 8.1%鋅, 4.1%錫, 2.1%鉛, 1.8%1960年以來，不算2020年此次工業(yè)大宗商 品價(jià)格上漲，此前一共出現(xiàn)過約10次

2、商品價(jià) 格大幅上漲，本報(bào)告中以羅馬數(shù)字I至X表示1960s年代主要是銅價(jià)大幅波動(dòng)200180160140120100806022024026028019601961196219631964196519661967數(shù)據(jù)來源： 世界銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理196819691970銅價(jià)鋁價(jià)鉛錫鎳鋅返回目錄3IIIIII第I、II、III次工業(yè)大宗商品價(jià)格大 漲，發(fā)生在1960s年代，從具體商 品價(jià)格變動(dòng)看，這三次銅價(jià)波動(dòng)幅 度最大漲幅最大1960s年代三次商品價(jià)格大漲原因總結(jié)數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-6-4-2024681012142.52.62.72.82.93.03.13.

3、21963/011964/011965/011970/01基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）美國工業(yè)同比返回目錄4第I次價(jià)格大漲原因：美國參加越南戰(zhàn)爭，軍事用 銅大幅增加。價(jià)格走勢基本 與美國工業(yè)同比增速相同。第II次價(jià)格大漲原因：供給端出現(xiàn)問題，1967年美國銅產(chǎn) 業(yè)爆發(fā)史上最大規(guī)模罷工，銅產(chǎn)量 大幅縮減。疊加需求端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1966/011967/011968/011969/01III. 情況比較特殊，在經(jīng)濟(jì)下行中， 商品價(jià)格大漲1967年大罷工是稍有的供給收縮邏輯20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%507090110130150170190210196019611962

4、1963196419651966196719681969美國銅礦產(chǎn)量（噸）美國銅礦產(chǎn)量全球占比數(shù)據(jù)來源：USGS，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5返回目錄60年代美國銅產(chǎn)量全球占比很高，1967年大罷 工導(dǎo)致美國銅產(chǎn)量驟減。在10次工業(yè)大宗商品價(jià) 格大漲中，這是僅有的一次可以直接歸因到“供 給收縮”邏輯，即使這樣，這一次商品價(jià)格大漲，依然是在總需求回暖中實(shí)現(xiàn)的。第II次價(jià)格大漲：1969年工資上行出現(xiàn)成本推動(dòng)型上漲024681012142.52.62.72.82.93.03.13.219641965196619671968基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）美國周薪同比數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6返

5、回目錄第III次價(jià)格大漲：1969年的商品價(jià)格大漲， 驅(qū)動(dòng)力可能主要是成本推 動(dòng)，當(dāng)時(shí)CPI持續(xù)上行， 勞動(dòng)力工資不斷上漲196919701970s年代兩次商品價(jià)格大漲原因總結(jié)05101520253035404515202530354045505560196919701971197219731974197519761977197819791980基本金屬價(jià)格原油價(jià)格（右）數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7返回目錄第IV和第V次價(jià)格大漲：70年代大宗商品價(jià)格基本上是跟著原油價(jià)格走的， 且原油價(jià)格走勢略有領(lǐng)先與此同時(shí)，70年代以后，隨著日本、德國經(jīng)濟(jì)的崛起， 70年代以后，大宗商品價(jià)格從

6、美國總需求單一決定，擴(kuò)展 成西方發(fā)達(dá)國家總需求共同決定1980s年和1990s年代商品價(jià)格波動(dòng)原因-6-4-202468103.33.53.73.94.14.34.5基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）G7工業(yè)同比第VI和第VII次價(jià)格大漲：1980年到2000年，工業(yè)大宗商品價(jià)格基本完 全由發(fā)達(dá)國家需求驅(qū)動(dòng)，商品價(jià)格走勢與G7 國家工業(yè)同比高度吻合數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8返回目錄2000年以后西方七國需求無法解釋商品價(jià)格-8-6-4-202463.43.63.84.04.24.44.64.85.020002001200220032004200520062007G7工業(yè)同比數(shù)據(jù)來源：WI

7、ND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9返回目錄基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）第VIII次價(jià)格大漲 ：已經(jīng)無法用發(fā)達(dá)國家需求變化解釋，2000年以后到金融危機(jī) 前，工業(yè)商品價(jià)格走勢跟發(fā)達(dá)國家需求關(guān)系減弱，商品價(jià)格 與G7國家工業(yè)同比弱相關(guān)中國成為了全球工業(yè)商品價(jià)格的單極驅(qū)動(dòng)力05101520253.43.63.84.04.24.44.64.85.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）中國工業(yè)同比數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10返回目錄第VIII和第IX次價(jià)格大漲：工業(yè)大宗商品價(jià)格基本完全由中國需求 決

8、定，商品價(jià)格走勢與中國工業(yè)同比增 速高度相關(guān)中國開始“資本深化”人均消費(fèi)資源品大增05101520010,00020,00030,000ChinaG7人均鋁消費(fèi)量（kg）2540,00050,000GDP per capita201210864010,00020,00030,000China人均銅消費(fèi)量（kg）G740,00050,000GDP per capita10010,00020,00030,000ChinaG7數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11返回目錄人均鋅消費(fèi)量（kg）76543240,00050,000GDP per capita中國需求為什么能夠決定全球商品價(jià)格？畢

9、竟中國工業(yè)產(chǎn)值在2000年到2010年間全 球占比并不是很高，為什么不是G7定價(jià)？核心變化，在于2000年以后，中國高速發(fā) 展中，開始了“資本深化”過程，即中國 的人均（單位GDP）資源品消費(fèi)量大幅增加，所以使得中國每單位總需求對資源品 的需求量會(huì)更大。這個(gè)過程持續(xù)到大概2015年告一段落。很多工業(yè)資源品需求一半以上在中國5.50.929.910.17.810.53.913.26.650.753.850.949.112.70102030405060OilNatural GasCoalAluminumCopperZincGDP19972017中國需求全球占比（ ）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)

10、研究所整理12返回目錄到金融危機(jī)以后，除能源 外，工業(yè)大宗商品需求基 本完全由中國決定，中國 需求占基本金屬全球需求 普遍在一半以上2015年后中國的“資本深化”過程基本完成012345010203019651970197519801985199019952000200520102015 Per capita Per $1,000 (RHS)Kg per6Kg per capita中國金屬消費(fèi)量400510152019651970197519801985199019952000200520102015 ZincKg per capita中國金屬消費(fèi)量25AluminumCopper012341

11、9651970197519801985199019952000200520102015 AluminumCopper Zinc數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13返回目錄Kg per $1,000 GDP中國金屬消費(fèi)量2015年以后，中國的“資本深化”過程基 本完成，中國經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)型，從重工業(yè)重 投資轉(zhuǎn)向更加依賴消費(fèi)發(fā)達(dá)國家人均金屬消費(fèi)量長期看是一條水 平線，中國的人均金屬消費(fèi)量已經(jīng)基本與 發(fā)達(dá)國家持平，意味著中國單位產(chǎn)出消費(fèi) 的資源品不會(huì)再大幅增加中國經(jīng)濟(jì)單位資源品消費(fèi)量見頂，全球大宗商品定價(jià)開始進(jìn)入“多極化”階段2016年以后商品價(jià)格不再由中國單極決定-20246810124.14.24.34.44.54.64.7201220132014201520162017201820192020基本金屬價(jià)格（取對數(shù)）中國工業(yè)同比數(shù)據(jù)來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14返回目錄X第X次價(jià)格大漲：雖然當(dāng)時(shí)中國有供給側(cè)改革 因素影響，但中國的總需求 已經(jīng)無法單獨(dú)解釋2016至 2018年大宗商品價(jià)格大漲了商品定價(jià)從中國單極轉(zhuǎn)向全球多極-15-10-50510153.94.14.34.54.74.92004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20