公募REITs開啟基礎(chǔ)設(shè)施投融資新賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 REITs 概覽 1 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 1 HYPERLINK l _TOC_250021 美國 REITs 市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程 1 HYPERLINK l _TOC_250020 美國 REITs 市場(chǎng)規(guī)模 2 HYPERLINK l _TOC_250019 美國 REITs 市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 2 HYPERLINK l _TOC_250018 美國 REITs 收益率 3 HYPERLINK l _TOC_250017 香港市場(chǎng)REITs 5 HYPERLINK l _TOC_250016 我國基礎(chǔ)設(shè)施公募

2、REITs 6 HYPERLINK l _TOC_250015 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 6 HYPERLINK l _TOC_250014 項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)高 6 HYPERLINK l _TOC_250013 審批嚴(yán)格 7 HYPERLINK l _TOC_250012 定價(jià)與銷售市場(chǎng)化 8 HYPERLINK l _TOC_250011 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化 8 HYPERLINK l _TOC_250010 REITs 發(fā)展的推動(dòng)力 9 HYPERLINK l _TOC_250009 政策推動(dòng)力 9 HYPERLINK l _TOC_250008 原始權(quán)益人推動(dòng)力 11 HYPERLINK l _

3、TOC_250007 公募 REITs 的投資價(jià)值 11 HYPERLINK l _TOC_250006 風(fēng)險(xiǎn)-收益 11 HYPERLINK l _TOC_250005 與不動(dòng)產(chǎn)投資的比較 12 HYPERLINK l _TOC_250004 與類 REITs 的比較 13 HYPERLINK l _TOC_250003 與股債的比較 14 HYPERLINK l _TOC_250002 股票市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 公募 REITs 前景展望 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)因素 17插圖目錄圖 1：美國公募權(quán)益

4、REITs 上市規(guī)模及數(shù)量變化 2圖 2：美國公募權(quán)益型REITs 數(shù)量 2圖 3：美國公募權(quán)益型REITs 市值比 3圖 4：美國 REITs 指數(shù)與主要股指走勢(shì)比較 3圖 5：PE-Bands 5圖 6：PB-Bands 6圖 7：基礎(chǔ)設(shè)施基金準(zhǔn)入流程及審核單位 7圖 8：基礎(chǔ)設(shè)施基金審批路徑 7圖 9：基礎(chǔ)設(shè)施基金投資人結(jié)構(gòu) 8圖 10：運(yùn)營(yíng)路徑 9圖 11：中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額 10圖 12：投融資模式 10圖 13：公司治理方式 11圖 14：不同類型產(chǎn)品“風(fēng)險(xiǎn)-收益”的比較 12圖 15：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 投資與不動(dòng)產(chǎn)投資比較 13行業(yè)深度報(bào)告 證券研究報(bào)告圖 16：不

5、同類型投資工具的收益率 15圖 17：行業(yè)指數(shù)比較 15表格目錄表 1：美國 REITs 市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程 1表 2：美國 REITs 收益率 4表 3：越秀房地產(chǎn)信托基金歷史數(shù)據(jù) 5表 4：公募 REITs 與類REITs 產(chǎn)品對(duì)比 13表 5：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs、股票以及債券對(duì)比 14表 6：首批 9 支 REITs 項(xiàng)目基本資料 16REITs 概覽REITsREITs，“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動(dòng)產(chǎn)，并向投資者分配投資收益的一種投資基金。放眼全球，REITs 起源于美國，后發(fā)展到澳大利亞、日本、新加坡、香港等 40 多個(gè)國家和地區(qū)。從誕生到現(xiàn)在的近

6、 60 年里，基礎(chǔ)資產(chǎn)從商業(yè)物業(yè)逐步拓展到了交通、能源、零售、醫(yī)療等領(lǐng)域，全球資產(chǎn)管理規(guī)模已超過 2 萬億美元。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的推出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，可以幫助企業(yè)快速回籠資金，盤活存量資產(chǎn)，給市場(chǎng)注入新動(dòng)能。此外，降低了投資者參與不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)。美國 REITs 市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程回顧美國REITs 的發(fā)展歷史，大概可以分為 5 個(gè)階段。美國政府為刺激房地產(chǎn)發(fā)展，在 20 世紀(jì) 60 年代推出首批REITs 產(chǎn)品。20 世紀(jì) 60-90 年代為初步發(fā)展時(shí)期，REITs 在美國一系列財(cái)政政策刺激下快速發(fā)展。2008 年金融危機(jī)之前，

7、機(jī)構(gòu)貨幣管理人開始投資 REITs，房地產(chǎn)的公開證券化趨勢(shì)確立，標(biāo)志著 REITs 到達(dá)發(fā)展高峰期。金融危機(jī)之后，受益于股票市場(chǎng)繁榮，REITs 市場(chǎng)在短暫的低迷期后重回走勢(shì)。表 1：美國 REITs 市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程時(shí)間美國 REITs 發(fā)展進(jìn)程20 世紀(jì) 60 年代美國國會(huì)通過REITs 法案，首批 REITs 誕生。20 世紀(jì) 70 年代美國大型銀行通過設(shè)立抵押型 REITs 實(shí)現(xiàn)貸款出表，REITs 資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大。20 世紀(jì) 80 年代權(quán)益型 REITs 由于保守的投資策略和低杠桿率，發(fā)展迅速。20 世紀(jì) 90 年代養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)客戶開始參與 REITs 市場(chǎng)，美國政府于 1997 年修

8、改稅法使海外投資者也可參與美國 REITs 市場(chǎng)，權(quán)益型 REITs 的主導(dǎo)地位得到鞏固。2008 年金融危機(jī)前機(jī)構(gòu)貨幣管理人開始投資 REITs，房地產(chǎn)的公開證券化趨勢(shì)確立。房地產(chǎn)作為同時(shí)具有居住屬性和投資屬性的商品，具有相當(dāng)價(jià)值的投資標(biāo)的，REITs 迎來了黃金的發(fā)展時(shí)期。2008 年金融危機(jī)后受益于股票市場(chǎng)繁榮，REITs 市場(chǎng)在短暫的低迷期后重回走勢(shì)。資料來源：NAREIT，（支）美國 REITs 市場(chǎng)規(guī)模與 REITs 的發(fā)展階段相對(duì)應(yīng)，2001 年之前，美國公募 REITs 產(chǎn)品數(shù)量快速增長(zhǎng)，但市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小。2001 年美國共有 182 支公募 REITs 產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模約 0

9、.15 萬億美元。隨著機(jī)構(gòu)貨幣管理人進(jìn)入 REITs 市場(chǎng)，REITs 規(guī)模開始快速增長(zhǎng)，截止 2019 年，美國共有 219 支REITs 產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1.33 萬億美元。1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160200,000050400,000100600,0001501,000,000800,0002001,200,0002501,400,000數(shù)量規(guī)模百萬美元圖 1：美國公募權(quán)益 REITs 上市規(guī)模及數(shù)量變化資料來源：NAREIT，美國 REITs 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)美國公募REITs 涉及的行業(yè)眾多，包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)

10、、零售等 12 個(gè)領(lǐng)域。從產(chǎn)品數(shù)量角度來看，零售行業(yè)公募 REITs 的數(shù)量最多，目前包含 32 支產(chǎn)品，住宅次之，共包含 21 支產(chǎn)品，林業(yè)包含的產(chǎn)品最少，僅有 4 支。從市值占比的角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 產(chǎn)品市值占比最高，達(dá) 17.1%，其次為住宅類產(chǎn)品，占比 14.5%，酒店和林業(yè)類產(chǎn)品市值占比最低，分別占整個(gè) REITs 市場(chǎng)份額的 2.9%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品單支產(chǎn)品的平均市值最高。圖 2：美國公募權(quán)益型 REITs 數(shù)量323021201719131511131055540基礎(chǔ)設(shè)施住宅工業(yè)零售數(shù)據(jù)中心醫(yī)療辦公樓倉儲(chǔ)特殊多元酒店林業(yè)資料來源：NAREIT，圖 3：美國公募

11、權(quán)益型 REITs 市值比10.9%10.5%11.4%9.5%14.5%7.0%5.5%4.2%17.1%3.8%醫(yī)療林業(yè)數(shù)據(jù)中心酒店零售多元工業(yè)特殊2.9% 2.9%住宅倉儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施辦公樓資料來源：NAREIT，美國 REITs 收益率REITs 的收益率與權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)密切相關(guān)。將 2014 年-2019 年美國 REITs 指數(shù)與 S&P 500 指數(shù)、羅素 2000 指數(shù)以及道瓊斯指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn) REITs 指數(shù)與美國主要股指的走勢(shì)基本一致。分行業(yè)來看，不同行業(yè)的 REITs 產(chǎn)品收益率存在較大差異。以 1994 年-2019 年數(shù)據(jù)為參考，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域REITs

12、 產(chǎn)品出現(xiàn)較晚，復(fù)合增長(zhǎng)率最高，分別為 21%和 15%（同時(shí)期的股票指數(shù)表現(xiàn)較好）；倉儲(chǔ)領(lǐng)域 REITs 產(chǎn)品出現(xiàn)較早，復(fù)合增長(zhǎng)率為 13%；辦公樓、工業(yè)、零售領(lǐng)域 REITs 產(chǎn)品年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9%。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，不同國家之間，各行業(yè)的特征有顯著區(qū)別。以基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)為例，中國與美國基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)模式、收費(fèi)制度有巨大差異，不能簡(jiǎn)單比較。圖 4：美國 ALL Equity REITs 指數(shù)與主要股指走勢(shì)比較All Equity REITsS&P 500Russell 2000Dow Jones20018016014012010080M12Y14M6Y15M12Y15M6Y16M12Y16

13、M6Y17M12Y17M6Y18M12Y18M6Y19M12Y19資料來源：NAREIT，表 2：美國 REITs 收益率年份辦公樓工業(yè)零售住宅多元醫(yī)療酒店倉儲(chǔ)林業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心特殊抵押貸款199431932-64-99-241995391651221253134-6319965237352934204943-511997291917162216303-41998-17-12-5-8-22-17-53-7-29199944-129-14-25-16-8-3320003529183424264615-162001773091352-943-772002-61721-645-11-3120033

14、433472640543238-5720042334403332213330-182005131512141021027-2320064529293938452841-192007-190-16-25-222-22-25-422008-41-67-48-25-28-12-605-312009361227311725678-2520101819334624194329-232011-1-51215314-14358-220121431277122013203730-202013672-54-727985-220142621284027333331920-182015035170-7-2441-7

15、422-9201613311510624-88102620232017521-57017422352813202018-14-3-53-138-133-327-14-7-3201931491131242116144242442721復(fù)合增速9991181161392115106資料來源：NAREIT；年度漲跌幅%香港市場(chǎng) REITs香港是亞洲最早開啟 REITs 產(chǎn)品的市場(chǎng)之一。2003 年 7 月，香港證監(jiān)會(huì)頒布了房地產(chǎn)投資信托基金守則，對(duì) REITs 的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面做出了明確的規(guī)定，為房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)。 2005 年，香港

16、房屋委員會(huì)將旗下的核心商業(yè)物業(yè)打包成立房地產(chǎn)投資信托基金，由領(lǐng)展統(tǒng)一管理，香港第一支 REITs領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（代碼：00823，現(xiàn)已更名為 “領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）由此誕生。這也是當(dāng)時(shí)亞洲最大的 REITs，由此拉開了香港 REITs 市場(chǎng)發(fā)展的序幕。領(lǐng)展的成功發(fā)行，吸引了更多的 REITs 發(fā)行，同年內(nèi)地首只 REITs 越秀房地產(chǎn)投資信托基金(00405.HK)在香港上市。越秀 REITs 的底層資產(chǎn)包括廣州的白馬大廈、財(cái)富廣場(chǎng)、城建大廈、維多利廣場(chǎng)、國際金融中心、上海越秀大廈等，主要為珠三角地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)。從股息收益率角度來看，2010 年-2019 年越秀 REITs 的

17、股息收益率相對(duì)穩(wěn)定，在 7%左右水平波動(dòng)，最低值為 5.49%，最高值為 8.87%。而從股價(jià)角度來看，越秀 REITs 的價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)定，波動(dòng)較小。表 3：越秀房地產(chǎn)信托基金歷史數(shù)據(jù)年份2010201120122013201420152016201720182019現(xiàn)金分紅比例34%17%51%112%70%28%119%58%95%88%股息率6.43%7.06%5.49%7.26%7.94%8.14%8.72%8.87%8.56%7.25%資料來源：wind，圖 5：PE-Bands201120122013201420152016201720182019202020212520151050

18、-52.224X7.238X12.252X17.265X22.279XPE資料來源：wind，圖 6：PB-Bands2011201220132014201520162017201820192020202165432100.584X0.678X0.772X0.867X0.961XPB資料來源：wind，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 是指依法向社會(huì)投資者公開募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。按照規(guī)定，我國基礎(chǔ)設(shè)施

19、REITs 在證券交易所上市交易。2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs正式啟動(dòng)。目前，滬深交易所首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 已發(fā)布上市交易公告書，相關(guān)公募 REITs 產(chǎn)品將于 6 月 21 日正式上市。我國此次推行的基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金主要有以下特征：第一，80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。第二，基金通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。第三，基金管理

20、人積極運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的。第四，采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%。項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)高為推進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的平穩(wěn)健康發(fā)展，國家發(fā)改委對(duì)于試點(diǎn)項(xiàng)目做出了明確而嚴(yán)格的要求，主要包括試點(diǎn)項(xiàng)目的區(qū)域、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況和合規(guī)狀況等維度。區(qū)域維度優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級(jí)新區(qū)、有條件的國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。行業(yè)維度優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信

21、息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)維度具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的增長(zhǎng)潛力。經(jīng)營(yíng) 3 年以上，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。合規(guī)維度項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP 項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定；原始權(quán)益

22、人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益需 100%全部由證券投資基金穿透持有。審批嚴(yán)格本輪基礎(chǔ)設(shè)施基金的推出采取“規(guī)劃先行，穩(wěn)妥開展試點(diǎn)”的方式，在重點(diǎn)領(lǐng)域以個(gè)案方式先行開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。在省級(jí)發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國證監(jiān)會(huì)，由中國證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場(chǎng)化原則，獨(dú)立履行注冊(cè)、審查程序，自主決策?，F(xiàn)階段的REITs 審批嚴(yán)格，保證了底層資產(chǎn)的質(zhì)量。圖 7：基礎(chǔ)設(shè)施基金準(zhǔn)入流程及審核單位資料來源：Wind，圖 8：基礎(chǔ)設(shè)施基金審批路徑資料來源：Wind，定價(jià)與銷售市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)設(shè)

23、施基金的發(fā)行定價(jià)整體遵循機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，公眾投資者跟隨的模式。基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購價(jià)格應(yīng)當(dāng)通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定，基金管理人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問受托辦理基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價(jià)、定價(jià)、配售等相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。網(wǎng)下投資者資格要求證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者、符合規(guī)定的私募基金管理人、銀行理財(cái)子公司、社?；?、基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)、政府專項(xiàng)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。基礎(chǔ)設(shè)施基金投資人結(jié)構(gòu)本次基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的投資人包括原始權(quán)益人、其他參與戰(zhàn)略配售的投資人、參與網(wǎng)下發(fā)售的投資者以及公眾投資者四部分?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)

24、施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施資金份額期限自上市之日起不少于 5 年?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人以外的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財(cái)務(wù)顧問協(xié)商確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于 1 年?？鄢驊?zhàn)略投資者配售部分后，網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 70%。公眾投資者通過基金銷售機(jī)構(gòu)以詢價(jià)確定的認(rèn)購價(jià)格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份認(rèn)購。個(gè)人投資者可參與投資至多 24%。圖 9：基礎(chǔ)設(shè)施基金投資人結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化公募基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定積極履行基礎(chǔ)設(shè)

25、施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)?；A(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，也可以委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，其依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除。專門的子公司或第三方管理機(jī)構(gòu)為將來REITs 的市場(chǎng)化管理，提升經(jīng)營(yíng)效率，奠定了制度基礎(chǔ)。圖 10：運(yùn)營(yíng)路徑資料來源：REITs 發(fā)展的推動(dòng)力政策推動(dòng)力基建視角下的理論規(guī)模預(yù)測(cè)我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額存量巨大。從 2008 年開始，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額開始快速增長(zhǎng)。到 2017 年，我國固定資產(chǎn)投資完成額約為 17 萬億元，2018、2019年同比增長(zhǎng)率均為 3.8%。過去十年間，我國基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)

26、完成額約 100 萬億（存量）。參考美國市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，假設(shè) 1%-4%的REITs 轉(zhuǎn)化率，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 預(yù)期的理論市場(chǎng)容量約為 1-4 萬億元。此外，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可以和 PPP 產(chǎn)生有效聯(lián)動(dòng)，形成前端 PPP 后端 REITs 退出業(yè)務(wù)模式，PPP 管理庫金額超過 14 萬億元，符合廣義基礎(chǔ)設(shè)施定義的資產(chǎn)預(yù)計(jì)超過 1/5，按一定比例測(cè)算將會(huì)為REITs 市場(chǎng)帶來近萬億的資產(chǎn)供給。上述對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)計(jì)是理論測(cè)算。REITs 是非常市場(chǎng)化的投融資工具，實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模將取決于投資者的認(rèn)可度。圖 11：中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額20181614萬億元12108642019951997199

27、9200120032005200720092011201320152017資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局投融資模式創(chuàng)新目前，我國部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施短板仍然較為突出，同時(shí)，我國雖已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)明顯，但是比對(duì)中長(zhǎng)期推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級(jí)和改善人民生活品質(zhì)的總體需求，仍然迫切需要統(tǒng)籌布局建設(shè)一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎(chǔ)設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)離不開資金的支持。我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要為政府相關(guān)的資金來源，從歷史發(fā)展來看包括城投公司、地方債、專項(xiàng)債、PPP 等投融資模式。我國發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的前期，主要以城投公司、地方債為主要融資方式，后因地方政府資產(chǎn)負(fù)債率過高而受到限制。PPP 主

28、要是為解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源而進(jìn)行的投融資模式創(chuàng)新，但是由于在具體實(shí)施階段中，重建設(shè)而輕運(yùn)營(yíng)、重增量而輕存量等問題，目前仍處于規(guī)范階段。作為積極財(cái)政政策工具，專項(xiàng)債有力支撐了近幾年基礎(chǔ)建設(shè)投資的發(fā)展，但是今年以來專項(xiàng)債邊際增量大幅減少，對(duì)于基建投資發(fā)展缺乏有力支撐。在此背景下，REITs 作為一種新型投融資模式，將會(huì)為未來基建發(fā)展注入新的動(dòng)力。相對(duì)于以往的投融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 更加市場(chǎng)化，同時(shí)有望帶來對(duì)于底層資產(chǎn)的價(jià)值重估。圖 12：投融資模式資料來源：原始權(quán)益人推動(dòng)力（1）內(nèi)生動(dòng)力基礎(chǔ)設(shè)施REITs 作為一種新的投融資模式，不僅為政府發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了新的資金來源支持，

29、對(duì)于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。一方面，公司通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 可以以資產(chǎn)證券化的方式降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提高股東權(quán)益報(bào)酬率；同時(shí)，公司融得的資金可以幫助公司減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)以及生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)不斷促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。就 REITs 底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面，與母公司分離后，項(xiàng)目公司往往會(huì)獲得市場(chǎng)更準(zhǔn)確、遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母公司的市場(chǎng)定價(jià)，另一方面，子公司層面的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)更加獨(dú)立，公司治理以及激勵(lì)制度往往更加市場(chǎng)化、更加完善，同樣會(huì)形成正向循環(huán)，促進(jìn)子公司不斷發(fā)展，從

30、而進(jìn)一步提高子公司的市場(chǎng)價(jià)值。圖 13：公司治理方式資料來源：公募 REITs 的投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)-收益公募REITs 兼具權(quán)益類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)的特征，其收益來源包括高比例分紅和資本利得兩部分。一方面，公募 REITs 可以像股票一樣在二級(jí)市場(chǎng)交易，獲得交易的溢價(jià)；同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 有明確的規(guī)定，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%，每年有望獲得高比例的分紅。當(dāng)然，在獲得收益的同時(shí)，投資公募REITs 也有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。既有交易價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也有經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，現(xiàn)金流和分紅降低的風(fēng)險(xiǎn)。圖 14：不同類型產(chǎn)品“風(fēng)險(xiǎn)-收益”的比較資料來源：與不動(dòng)產(chǎn)投資的比較公募REITs 出

31、現(xiàn)之前，投資人如果想持有不動(dòng)產(chǎn)，往往有購買、控股、參股等方式。與之前的方式相比，投資人持有公募 REITs 比其他方式有更多優(yōu)勢(shì)：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的流動(dòng)性更好。不動(dòng)產(chǎn)投資和大宗交易缺乏流動(dòng)性，而REITs上市后可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，具有較好的流動(dòng)性?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 的透明度更高。REITs 公開募集并在交易所上市，需在監(jiān)管部門備案并接受監(jiān)管，對(duì)信息披露和公司治理方面要求可以對(duì)標(biāo)上市公司。一般的不動(dòng)產(chǎn)投資難以獲得相對(duì)透明和全面的信息?；A(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的交易門檻低。不動(dòng)產(chǎn)單筆交易規(guī)模大、交易成本高，REITs投資類似于份額化的股票交易，傭金低、稅費(fèi)低，便于中小投資者獲取不動(dòng)

32、產(chǎn)租金回報(bào)和增值收益?；A(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的風(fēng)險(xiǎn)更分散。REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常廣泛，包括公用事業(yè)、倉儲(chǔ)物流、高新產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、購物中心、寫字樓、酒店、公寓等多種不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，相比傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)投資，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 還具有分紅政策明確、分紅比例高，估值定價(jià)更加市場(chǎng)化等優(yōu)點(diǎn)。圖 14：基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 投資與不動(dòng)產(chǎn)投資比較資料來源：與類 REITs 的比較在此次基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 發(fā)行之前，市場(chǎng)上存在較多的類 REITs 產(chǎn)品，包括高速公路收費(fèi)權(quán)、光伏電站的應(yīng)收賬款或補(bǔ)貼的收益權(quán)、水廠的收費(fèi)權(quán)等權(quán)益的資產(chǎn)證券化。但是與類REITs 產(chǎn)品相比，

33、基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 有較多特點(diǎn)。首先，兩者投資門檻不同。類 REITs 產(chǎn)品為私募產(chǎn)品，投資門檻更高，而公募 REITs的投資門檻更低，普通投資者即可參與。其次，兩者流動(dòng)性及產(chǎn)品期限不同。類REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性差，通常包括固定期限條款；公募REITs 產(chǎn)品可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，流動(dòng)性更好。第三，兩者的定價(jià)機(jī)制不同。類REITs 產(chǎn)品偏向于債權(quán)，其價(jià)格與公司價(jià)值相關(guān)聯(lián)，而與證券化資產(chǎn)本身價(jià)值相關(guān)性較小；而公募 REITs 在定價(jià)方面更偏向于股權(quán)性質(zhì)，其定價(jià)與底層資產(chǎn)高度相關(guān)。除此之外，公募 REITs 與類 REITs 在參與機(jī)構(gòu)、杠桿要求以及自持比例要求等方面存在差異。表 4：公募 RE

34、ITs 與類 REITs 產(chǎn)品對(duì)比類 REITs公募 REITs公募、私募性質(zhì)不同專項(xiàng)計(jì)劃為私募載體，有投資人人數(shù)不超過 200 人的限制，不可公開推介，項(xiàng)目信息不公開披露公募基金載體，投資人數(shù)量不得少于 1000 人，公開推介，項(xiàng)目信息公開流動(dòng)性及產(chǎn)品期限不同產(chǎn)品流動(dòng)性差，因此通常包含固定期限條款產(chǎn)品具備流動(dòng)性，投資人通過二級(jí)市場(chǎng)交易退出定價(jià)機(jī)制不同申報(bào)環(huán)節(jié)確定發(fā)行規(guī)模及產(chǎn)品分層，發(fā)行環(huán)節(jié)通過簿記定價(jià)確定優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益率產(chǎn)品無預(yù)期收益率，份額認(rèn)購價(jià)格通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定參與機(jī)構(gòu)不同主要參與機(jī)構(gòu)包括計(jì)劃管理人，契約式私募基金管理人在類 REITs 基礎(chǔ)上，增加了公募基金管理人，以及有

35、保薦資格的證券公司杠桿要求不同標(biāo)的物業(yè)層級(jí)不可加杠桿，優(yōu)先級(jí)作為專項(xiàng)計(jì)劃杠桿，無比例要求公募基金直接或間接對(duì)外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的維修、改造等自持要求不同類 REITs 對(duì)原始權(quán)益人自持無硬性要求公募 REITs 要求原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售比例不低于 20%，鎖定期為 5 年資料來源：與股債的比較與股票、永續(xù)債和公司債等債券產(chǎn)品對(duì)比，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 在估值定價(jià)、分紅要求、底層資產(chǎn)以及流動(dòng)性方面也存在諸多差異。估值定價(jià)方面，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 最典型的方法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，需要考慮凈現(xiàn)金分派率、交易折價(jià)和溢價(jià)等因素；股票采取的估值方法比較多，往

36、往基于公司當(dāng)期業(yè)績(jī)和盈利能力、增長(zhǎng)預(yù)期和行業(yè)市盈率水平等因素綜合定價(jià)，同時(shí)考慮公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒖深A(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等因素的影響；而永續(xù)債和公司債一般依賴發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)以及當(dāng)前市場(chǎng)利率水平確定票面利率。分紅要求方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 要求將可供分配金額的 90%以上用于分配，而股票沒有強(qiáng)制分紅要求，債券主要依據(jù)票息進(jìn)行分配。底層資產(chǎn)方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的底層資產(chǎn)清晰，一般均為運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流；股票即對(duì)應(yīng)上市公司，其底層資產(chǎn)往往不夠清晰，業(yè)務(wù)類型復(fù)雜；永續(xù)債、公司債屬于信用債，依賴于公司的償債能力。在流動(dòng)性方面，股票的流動(dòng)性最強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍；基礎(chǔ)設(shè)施公募RE

37、ITs 的流動(dòng)性相對(duì)較好，有制度設(shè)計(jì)保障，但是仍然需要經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)；永續(xù)債、公司債等債券的流動(dòng)性相對(duì)較差。表 5：基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs、股票以及債券對(duì)比要素基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs股票永續(xù)債、公司債估值定價(jià)現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）凈現(xiàn)金分派率交易折價(jià)/溢價(jià)各種估值方法?；诠井?dāng)期業(yè)績(jī)和盈利能 力、增長(zhǎng)預(yù)期和行業(yè)市盈率水平等因素綜合定價(jià)，同時(shí)考慮公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、可預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。依賴發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)以及當(dāng)前市場(chǎng)利率水平確定票面利率分紅要求90%以上可供分配金額用于分配沒有強(qiáng)制要求票息底層資產(chǎn)清晰 運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)不清晰業(yè)務(wù)類型復(fù)雜償債能力流動(dòng)性中等（待定）強(qiáng)弱資料來源：圖 16：不同類型投

38、資工具的收益率6收益率543210股息收益率19公司債20公司債永續(xù)債Y1永續(xù)債Y2REITs資料來源：Wind，股票市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)首批REITs 項(xiàng)目涉及的行業(yè)包括公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)以及建筑裝飾等。通過首批項(xiàng)目所處行業(yè)指數(shù)與滬深 300 指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，2016 年至今，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)，尤其在 2019年以后，市場(chǎng)指數(shù)上漲明顯，而相關(guān)行業(yè)指數(shù)上漲動(dòng)能較弱，長(zhǎng)期處于底部震蕩狀態(tài)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 雖然類似于將底層資產(chǎn)單獨(dú)發(fā)行上市，但其行業(yè)屬性仍在，預(yù)計(jì) REITs 二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)與股票市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)密切相關(guān)。積極意義上看，公募 REITs 的上市和估值定價(jià)，也有可能推動(dòng)股票市場(chǎng)對(duì)相關(guān)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行重新認(rèn)知，進(jìn)而對(duì)相關(guān)行業(yè)指數(shù)產(chǎn)生積極影響。圖 157：行業(yè)