茅臺投資價值分析

1、65/65內(nèi)容摘要：1、 貴州茅臺應(yīng)該屬于“消費(fèi)壟斷”類型的公司。因?yàn)椋?）它在中國酒文化中具有特不專門的地位，有比較穩(wěn)定的消費(fèi)群體（2）茅臺酒不可復(fù)制2、最近三年是茅臺酒歷史上大進(jìn)展的三年，以后三年茅臺公司將有較大的進(jìn)展。可能2001年的凈利為3.5億元，每股收益1.4元。3、茅臺公司存在的要緊問題是公司的治理水平相對比較落后。4、茅臺和五糧液相比，最大的差異是治理水平的不同。茅臺的治理水平的比五糧液要差。一、要緊股東情況： 名稱 持股（股） 股權(quán)比例 持股性質(zhì) 中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司 161,706,052 64.68% 國有法人股 貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司 10,000,000 4

2、.00% 國有法人股 貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社 1,500,000 0.60% 法人股 深圳清華大學(xué)研究院 1,443,804 0.58% 國有法人股 中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所 962,536 0.385% 國有法人股 北京市糖業(yè)煙酒公司 962,536 0.385% 國有法人股 江蘇省糖煙酒總公司 962,536 0.385% 國有法人股 上海捷強(qiáng)煙草糖酒（集團(tuán)）有限公司 962,536 0.385% 國有法人股 社會公眾 71,500,000 28.60% 社會公眾股 三、募集資金投向 本次發(fā)行扣除國有股存量發(fā)行收入，可募集資金19960.28萬元，募集資金重點(diǎn)投向茅臺酒生產(chǎn)技術(shù)改造和營銷網(wǎng)絡(luò)

3、建設(shè)。共有十個投資項(xiàng)目，要緊涉及： （一）與茅臺酒生產(chǎn)相關(guān)的技術(shù)發(fā)行生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目。包括制酒技改及擴(kuò)建項(xiàng)目、制曲改建、包裝技改，1000噸茅臺不老酒技改等項(xiàng)目。上述項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，將大幅度提高茅臺酒的產(chǎn)量，降低生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。 （二）收購項(xiàng)目。上述技改及擴(kuò)建投資回收期在三至十五年之間，為保證生產(chǎn)銷售的連續(xù)性，并減少同業(yè)競爭，股份公司將出資收購集團(tuán)公司老酒及關(guān)聯(lián)企業(yè)的醬香型酒生產(chǎn)線，最大限度地愛護(hù)投資者利益。 （三）營銷網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。實(shí)施品牌戰(zhàn)略要有強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)為支撐。通過斥資構(gòu)建營銷網(wǎng)絡(luò)，茅臺酒將在鞏固與原有代銷商的合作關(guān)系的同時，大力開展特許經(jīng)銷，并通過布點(diǎn)，在全國建立起“中心配送站

4、經(jīng)銷商專賣店（柜）”的營銷網(wǎng)絡(luò)，利用互聯(lián)網(wǎng)開展電子商務(wù)，同時積極開發(fā)國際市場。 （四）信息化項(xiàng)目?；A(chǔ)上建成后，將極大地提高企業(yè)運(yùn)行效率，促進(jìn)資源共享，提高治理水平。 （五）資本運(yùn)作項(xiàng)目。公司擬出資上海復(fù)旦天臣技術(shù)有限公司及茅臺無錫生物技術(shù)開發(fā)中心兩個項(xiàng)目，將公司的品牌優(yōu)勢與高校高新技術(shù)有機(jī)結(jié)合，利用品牌優(yōu)勢走低成本擴(kuò)張道路，培育新的利潤增長點(diǎn)。 上述項(xiàng)目投資后將極大地促進(jìn)茅臺酒的利潤增長效率提高和動作機(jī)制轉(zhuǎn)變，取得良好的經(jīng)濟(jì)效果。 四、財(cái)務(wù)狀況分析： （一）經(jīng)營業(yè)績 單位：（人民幣）萬元 項(xiàng)目 1998年 1999年 2000年 主營收入 62,818 89,086 111,400 主營利潤

5、 43,238 58,886 71,910 凈利潤 14,689 21,569 25,110 資產(chǎn)總額 74,185 91,506 126,886 在白酒行業(yè)激烈競爭的市場格局下，茅臺酒主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤保持良好的增長勢頭。茅臺酒正處于加速進(jìn)展的啟動時期。 （二）盈利能力 公司1998 1999 2000年的凈資產(chǎn)收益率分不為：68.12、83.05、68.86， 是當(dāng)之無愧的績優(yōu)股。 （三）償債能力 從償債能力看，茅臺酒近三年流淌比率分不為1.16、1.15、1.29，速動比率分不為0.46、0.47、0.67?？紤]到茅臺酒的生產(chǎn)工藝跨年度及老酒存貯等因素，這兩項(xiàng)指標(biāo)保持良性狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債

6、率分不為68.44、68.81、64.90， 近三年的資產(chǎn)負(fù)債率比較合理，呈逐年下降趨勢。 （四）營運(yùn)能力分析 項(xiàng)目 1998年 1999年 2000年 存貨周轉(zhuǎn)率（次年） 0.26 0.34 0.42 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次年） 42.09 20.22 20.41 （五）現(xiàn)金流量 茅臺酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特不可觀，剔除非經(jīng)常性因素，茅臺酒由生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量達(dá)到2.40元股，顯示了特不穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況。 五、綜合分析： 貴州茅臺酒和法國的科涅克白蘭地，英國的蘇格蘭威士忌并列為世界三大蒸餾名酒，享譽(yù)世界。其作為民族白酒工業(yè)的代表，在我國文化生活中有著國酒的殊榮，品牌優(yōu)勢獨(dú)特。又由于地理

7、和微生物環(huán)境獨(dú)有，“離開茅臺鎮(zhèn)，就造不出茅臺 酒 ”其品牌就更具有壟斷性。同時釀酒業(yè)的可不能被淘汰性，茅臺酒品質(zhì)的優(yōu)異性，加入WTO 后開拓世界市場的潛力性，再加上良好的財(cái)務(wù)狀況都使該公司具有了極佳的投資價值。 在上市公司中，茅臺酒可與五糧液進(jìn)行比較，五糧液從銷售總收入，利潤總額乃至每股收益上都高于茅臺酒，但茅臺酒的凈資產(chǎn)收益率是五糧液的2.875倍（銀河證券）前言： 由于茅臺酒多年來在國人心中的專門地位，以及貴州茅臺國有股的存量發(fā)行方式，貴州茅臺的發(fā)行和立即上市給證券市場帶來了一些不平靜。而媒體的連續(xù)宣傳專門容易使投資者猶如品嘗了茅臺酒，沉醉于對該公司的厚望之中。本文希望通過該公司深入細(xì)致的

8、分析，讓投資者了解貴州茅臺的各個方面進(jìn)展現(xiàn)狀和潛力，給貴州茅臺一個客觀的、正確的評價。 一、 公司情況簡介 1、 歷史沿革及業(yè)務(wù)概況 貴州茅臺是由中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司(現(xiàn)更名為中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司)作為主發(fā)起人，并聯(lián)合中國貴州茅臺酒廠(集團(tuán))技術(shù)開發(fā)公司（現(xiàn)更名為貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司）、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學(xué)研究院、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京市糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強(qiáng)煙草糖酒（集團(tuán)）有限公司共同發(fā)起設(shè)立，成立于1999年11月20日。主發(fā)起人集團(tuán)公司將其經(jīng)評估確認(rèn)后的生產(chǎn)經(jīng)營性凈資產(chǎn)24，830.63 萬元投入股份公司，按67.65

9、8的比例折為16，800萬股國有法人股，其他七家發(fā)起人全部以現(xiàn)金2，511.82萬元方式出資，按相同折股比例共折為1700萬股。通過集團(tuán)公司的資產(chǎn)重組，貴州茅臺建立了獨(dú)立的產(chǎn)、供、銷和經(jīng)營治理體系，目前是貴州茅臺酒系列產(chǎn)品的唯一生產(chǎn)企業(yè)。 公司要緊生產(chǎn)與銷售馳名中外的“貴州茅臺酒”，擁有國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的國家級白酒技術(shù)中心，是全國520家重點(diǎn)扶持大型企業(yè)之一。 主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺酒是醬香型白酒的典型代表，是世界三大蒸餾名酒之一，早在1915年就在巴拿馬萬國博覽會上榮獲金質(zhì)獎?wù)?，建國后貴州茅臺酒在中國的政治文化生活中扮演著專門的角色，被國人尊稱為“國酒”。目前公司要緊產(chǎn)品為53、43、38、33度“

10、貴州茅臺酒”，80、50、30、15年陳年“貴州茅臺酒”，“茅臺王子酒”等茅臺酒系列產(chǎn)品，年產(chǎn)量不到4000噸。出口的產(chǎn)品要緊是53、43、38度貴州茅臺酒及部分陳年茅臺酒。 2、 股本結(jié)構(gòu) 表1：貴州茅臺最新股本結(jié)構(gòu) 數(shù)量（萬股） 比例（%） 國有股 17700 70.8 法人股 150 0.60 流通股 7150 28.60 總股本 25000 100 3、 公司近三年要緊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo) 表2：貴州茅臺近三年差不多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo) 項(xiàng)目 2000年 1999年 1998年 每股收益（元） 1.36 1.16 - 主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 111，400 89，086 62，818 主營業(yè)務(wù)利潤（

11、萬元） 71，910 58，886 43，238 凈利潤（萬元） 25，110 21，569 14，689 主營業(yè)務(wù)利潤率（%） 65 66 69 凈利潤率（%） 23 24 23 凈資產(chǎn)收益率 （%） 68.86 83.05 68.12 二、 行業(yè)背景及對公司阻礙分析 1、行業(yè)背景分析 處于成熟期向衰退期的過渡時期 按照廣為使用的行業(yè)生命周期劃分方法，依照行業(yè)進(jìn)展的不同特點(diǎn)，能夠劃分成初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。通常食品行業(yè)被視為成熟期行業(yè)，作為食品行業(yè)的一個子行業(yè)，我國白酒行業(yè)目前處于成熟期向衰退期的過渡之中。 我們認(rèn)為白酒行業(yè)正處于成熟期向衰退期過渡時期，要緊緣故是：在各種酒類的消費(fèi)

12、需求中，白酒的需求正逐步下降，白酒行業(yè)現(xiàn)存企業(yè)之間展開異常激烈的競爭來爭奪正在萎縮的市場份額，行業(yè)的整體盈利能力呈下降趨勢，部分企業(yè)將因?yàn)樾袠I(yè)不景氣以及競爭激烈而連續(xù)虧損，逐步退出白酒行業(yè)，還有一些企業(yè)為了保持持續(xù)經(jīng)營能力，不得不開展多元化經(jīng)營，以分散白酒業(yè)務(wù)集中的風(fēng)險(xiǎn)。 在我國的飲料酒消費(fèi)中，白酒一直差不多上最要緊的品種，消費(fèi)量和消費(fèi)比重在各種酒類中一直保持最高。1949年白酒占飲料酒總量的70%。然而，到1986年，啤酒的產(chǎn)量首次超過了白酒。2000年，啤酒的產(chǎn)量差不多占到白酒、啤酒和葡萄酒三種酒產(chǎn)量總量的80%以上，而白酒從八十年代初期的60%下降到2000年的17%，下降幅度十分明顯。

13、圖1是1990年至2000年白酒產(chǎn)量占啤酒、白酒和葡萄酒三類產(chǎn)品產(chǎn)量總量的比重，白酒產(chǎn)量比重下降的趨勢十分明顯，與之相對應(yīng)的，則是啤酒產(chǎn)量比重的快速增長。 圖1：19902000年白酒產(chǎn)量占三類酒總產(chǎn)量比重變化情況 行業(yè)競爭也日益激烈。目前白酒行業(yè)的生產(chǎn)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)者的需求，大部分白酒企業(yè)差不多處于微利狀態(tài)。競爭的結(jié)果是許多白酒企業(yè)開工不足、倒閉、破產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)，同時引發(fā)了一些不正當(dāng)競爭手段，假冒偽劣問題十分突出。 競爭的結(jié)果是利潤平均化趨勢。有關(guān)資料顯示，1998年、1999年和2000年，白酒制造業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入分不為47619億元、50546億元和51325億元，實(shí)現(xiàn)利潤總額分不為3308

14、億元、4118億元和4327億元，其銷售利潤率分不為694、815和843。2000年，依照有關(guān)資料整理的全國利稅前20家白酒企業(yè)，其銷售收入為20915億元，實(shí)現(xiàn)利潤總額為3618億元，銷售利潤率為1730。一系列數(shù)據(jù)表明，白酒行業(yè)作為傳統(tǒng)高盈利行業(yè)的“輝煌時期”已成為歷史，過去那種30或是40的銷售利潤的好生活專門難再現(xiàn)。行業(yè)利潤的平均化，是行業(yè)競爭的結(jié)果，也是市場進(jìn)展的必定。 行業(yè)變化與經(jīng)濟(jì)周期變化相關(guān)性較小 按照行業(yè)變化與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系來劃分，白酒行業(yè)屬于防備性行業(yè)，即行業(yè)變化隨經(jīng)濟(jì)周期性變化較小，或者講是白酒行業(yè)整體需求的收入彈性較小，這就意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，消費(fèi)者會傾向于購買低價

15、產(chǎn)品，然而白酒總消費(fèi)量的下降幅度較小。 政府政策對行業(yè)進(jìn)展十分不利 白酒行業(yè)近年來受到的政策限制，是國內(nèi)各行業(yè)中比較突出的。1989年國家禁止集團(tuán)消費(fèi)，名白酒一落千丈；1994年全國開征消費(fèi)稅，白酒首當(dāng)其沖，消費(fèi)稅為25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于果類酒10%的水平；1996年，國務(wù)院各部委嚴(yán)禁在公務(wù)活動中用白酒宴賓；1998年，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局又聯(lián)合下文，對白酒實(shí)行廣告費(fèi)稅后列支；2000年，國家技術(shù)監(jiān)督局又作出對白酒企業(yè)核發(fā)生產(chǎn)許可證的決定；2001年4月份，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，對白酒的消費(fèi)稅進(jìn)行調(diào)整，即：在從價征收25%消費(fèi)稅的基礎(chǔ)上，再實(shí)行每斤05元的從量征收，同時取消外購酒已納消費(fèi)稅的抵扣政策等等。

16、這些政策的限制，事實(shí)上是與國家對釀酒行業(yè)的政策相對應(yīng)的?！捌呶濉逼陂g，國家對釀酒行業(yè)提出了堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)、低度、多品種方向進(jìn)展，逐步實(shí)現(xiàn)四個轉(zhuǎn)變，即高度酒向低度酒轉(zhuǎn)變，蒸餾酒向發(fā)酵酒轉(zhuǎn)變，糧食酒向果類酒轉(zhuǎn)變，一般酒向優(yōu)質(zhì)酒轉(zhuǎn)變。這四個轉(zhuǎn)變中，白酒都處于不利的地位。白酒行業(yè)面臨的政策壓力，更增加了行業(yè)進(jìn)展的困難和行業(yè)競爭強(qiáng)度，例如，依照2001年5月1日起執(zhí)行的白酒消費(fèi)稅調(diào)整政策，白酒行業(yè)將新增稅收50億元，比2000年全行業(yè)43億元的凈利潤水平還高，這意味著新的政策將導(dǎo)致白酒行業(yè)的整體虧損。 市場需求呈現(xiàn)下降趨勢 我國白酒行業(yè)近10年來一直處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，市場需求的變化通過銷售情況變化而間接阻礙到

17、企業(yè)產(chǎn)量變化，即產(chǎn)量變化實(shí)際上是受市場需求變化直接阻礙。因此，白酒行業(yè)近年來產(chǎn)量的變化，大體上反映出了白酒需求的變化情況。圖2是1990年至2000年白酒總產(chǎn)量情況。那個地點(diǎn)有一點(diǎn)值得注意：1992年往常（包括1992年）全國白酒產(chǎn)量都折成65度標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，從1993年開始改為不折度的混合商品量計(jì)算，如此，1993年以后的產(chǎn)量與1992年前的產(chǎn)量不具有完全可比性。以1995年產(chǎn)量為例，50度以上高度酒占20%，4050度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按那個比例折成65度標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，1995年的白酒產(chǎn)量實(shí)際上比1992年還低。 圖2：19902000年白酒產(chǎn)量情況 圖2和圖3差不多上

18、反映了白酒行業(yè)的市場需求變化趨勢，即白酒消費(fèi)需求自1996年以后差不多出現(xiàn)了十分明顯的下降趨勢。 圖3：19902000年白酒產(chǎn)量增長率的變化 下降趨勢出現(xiàn)的緣故，能夠概括為：1、白酒高酒精度的特點(diǎn)差不多不適合人們的健康理念新要求；2、飲料酒其他種類對白酒的替代作用正逐步強(qiáng)化，啤酒、葡萄酒等的消費(fèi)增加對白酒造成專門大沖擊。 行業(yè)集中度不高，生產(chǎn)正在向大企業(yè)集中 據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近幾年全國白酒企業(yè)保持在38萬家左右（注冊在案），沒有大的變化。銷售收入500萬元以上的白酒企業(yè)在1998 年、1999年和2000年，分不為1428家、1334家和1286家，2000年比1998年減少了142家，降幅為

19、994。全國500萬噸左右的白酒總產(chǎn)量，被38萬余家白酒企業(yè)來瓜分，每家企業(yè)得到的份額則是特很多，2000年，白酒企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模年平均近200噸。 2000年，以利稅排序的前20家名優(yōu)白酒企業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量、銷售收入、利稅總額及利潤總額，分不占白酒制造業(yè)總產(chǎn)量的30%，銷售收入總額（51325億元）的4075，占實(shí)現(xiàn)利稅總額（12751億元）的5788，占實(shí)現(xiàn)利潤總額（4327 億元）的8359；而且，這20家企業(yè)的銷售利稅率和銷售利潤率，均分不高出白酒制造業(yè)平均銷售利稅率和平均利潤率1045及887 個百分點(diǎn)。2000年，以銷售收入排序的白酒企業(yè)前三強(qiáng)分不是宜賓五糧液集團(tuán)有限公司、貴州茅臺酒廠（集

20、團(tuán)）有限責(zé)任公司和安徽古井集團(tuán)有限公司，實(shí)現(xiàn)銷售收入分不為6796億元、1595億元和1360億元，分不較上年同期增長3081、5213和869。以利稅排序的白酒企業(yè)前三強(qiáng)分不是宜賓五糧液集團(tuán)有限公司、貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和瀘州老窖股份有限公司，事實(shí)上現(xiàn)利稅分不為2201億元、840億元和580億元，分不較上年同期增長2842、3244和1859。這些數(shù)據(jù)充分講明，優(yōu)勢品牌白酒企業(yè)以其較高的市場占有率，較知名的品牌優(yōu)勢，較為顯著的效益實(shí)力，在白酒行業(yè)中占有重要地位，其在相當(dāng)一段時刻內(nèi)仍將是中國白酒企業(yè)的主力軍。 行業(yè)進(jìn)入壁壘低 白酒行業(yè)的技術(shù)要求不高，屬于勞動密集型行業(yè)，只要有充足

21、的原料，有合適的生產(chǎn)場地和足夠的資金，專門容易開設(shè)新酒廠。而且80年代白酒行業(yè)盈利水平專門高，一些地點(diǎn)政府十分熱衷于開設(shè)酒廠，一段時刻曾流行一種講法：要當(dāng)好縣長，就要開酒廠，從一個側(cè)面也反應(yīng)了白酒行業(yè)的技術(shù)壁壘低，容易進(jìn)入。 供給/需求對比分析 白酒行業(yè)目前處于供給大于需求的狀況差不多是不爭的事實(shí)，今后供給與需求的對比也專門難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。供給方面，目前現(xiàn)有的白酒生產(chǎn)企業(yè)，還不可能一下子大量退出白酒行業(yè)生產(chǎn)，最近幾年來的白酒企業(yè)數(shù)量差不多不變的事實(shí)差不多證明，盡管行業(yè)效益下降，然而企業(yè)退出將需要一個過程，而且企業(yè)退出前可能傾向于采取更加激烈的競爭手段。需求方面，由于人們生活適應(yīng)的改變，健康意識的加

22、強(qiáng)，中青年消費(fèi)群體不斷擴(kuò)大和適應(yīng)白酒消費(fèi)的人群逐步進(jìn)入中老年時期，白酒的消費(fèi)需求中有一部分將接著被啤酒和其他飲料酒所替代，白酒的需求只能呈現(xiàn)下降趨勢。因此，白酒行業(yè)今后幾年的供給和需求不平衡狀況將持續(xù)下去。 2 、 貴州茅臺在行業(yè)中的專門地位 在白酒行業(yè)中，貴州茅臺的地位十分專門。在國內(nèi)白酒行業(yè)，茅臺酒是當(dāng)之無愧的第一品牌，由于建國后茅臺酒在一些政治、經(jīng)濟(jì)活動中扮演了專門的角色，因此在國人心中被尊為“國酒”。因此，盡管白酒行業(yè)整體的進(jìn)展現(xiàn)狀和前景不容樂觀，然而，茅臺酒在行業(yè)中的專門地位，決定了該公司在一定程度上能夠擺脫行業(yè)的不利阻礙。具體體現(xiàn)在： （1） 公司茅臺系列酒產(chǎn)量有限，年產(chǎn)量4000

23、噸，占行業(yè)總產(chǎn)量的0.75%。而品牌優(yōu)勢十分突出，目前產(chǎn)品不存在供給大于需求的供需矛盾。 （2） 從2001年5月1日開始實(shí)行的白酒行業(yè)稅收調(diào)整政策，對貴州茅臺的阻礙較小。因?yàn)橘F州茅臺酒系列產(chǎn)品目前差不多上高檔產(chǎn)品，即使是該公司內(nèi)部的低檔產(chǎn)品茅臺王子酒，在市場上的絕對價格也屬于中檔，每公斤白酒加征1元從量稅對茅臺酒的阻礙相對小專門多。 （3） 盡管行業(yè)總體技術(shù)壁壘低，然而茅臺酒專門的生產(chǎn)工藝和勾兌技術(shù)，是其他企業(yè)無法沖破的，因此，貴州茅臺本身擁有技術(shù)壁壘的愛護(hù)。 3、行業(yè)背景分析結(jié)論： 公司所在白酒行業(yè)整體需求呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，利潤率也趨于平均化。如此的行業(yè)背景對公司目前經(jīng)營的阻礙不大，因?yàn)?/p>

24、茅臺酒的品牌效應(yīng)和有限的供給量，使市場需求仍有增長空間，目前不存在產(chǎn)量過剩問題。然而，由于人們消費(fèi)適應(yīng)的改變，替代品的市場占有率快速提高，茅臺酒的潛在市場需求增長仍然受到了較大的制約。因此，公司作為一個成熟期向衰退期過渡時期的行業(yè)中的龍頭企業(yè)，盡管其優(yōu)勢（包括技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等等）比較突出，然而整個行業(yè)的進(jìn)展趨勢不理想，對公司的負(fù)面阻礙也不能忽視。盡管短期內(nèi)由于公司產(chǎn)品產(chǎn)量小，市場需求萎縮的趨勢對公司產(chǎn)品銷售阻礙專門小，只是，隨著公司募股資金項(xiàng)目建成，產(chǎn)量增加、低價位產(chǎn)品比重不斷提高，以及行業(yè)內(nèi)競爭越來越激烈，公司將會面臨越來越激烈的市場競爭壓力和經(jīng)營壓力。 三、公司業(yè)務(wù)分析 產(chǎn)品生產(chǎn)工藝及

25、特點(diǎn)描述 茅臺酒的制造工藝十分獨(dú)特，是歷代酒師在長期的生產(chǎn)實(shí)踐中，巧妙地利用釀酒的差不多原理，結(jié)合當(dāng)?shù)貙ｉT的自然條件制造出來的。其要緊特點(diǎn)是：選料講究、高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫摘酒、生產(chǎn)周期長、精心勾兌。 茅臺酒的生產(chǎn)工藝流程分為制曲與制酒二道工序。茅臺酒的制曲生產(chǎn)工藝大致是：用優(yōu)質(zhì)小麥為原料，經(jīng)破裂、加水、加母曲，通過踩曲后，通過培養(yǎng)與貯存一定時刻，最后磨成粉狀，即可投入制酒生產(chǎn)。制酒的生產(chǎn)工藝是：用純凈小麥制成的高溫大曲和高粱作釀酒原料，經(jīng)二次投料，九次蒸煮蒸餾、八次攤涼、加曲、堆積、八次發(fā)酵，七次取酒，分型貯存，勾兌出廠。茅臺酒的生產(chǎn)時刻是：端午踩曲、重陽投料，一月一個小周期，一年一

26、個中周期，六年一個大周期。茅臺酒的生產(chǎn)從投料到出商品酒至少需要五年的時刻。 茅臺酒的要緊生產(chǎn)原料是仁懷市周圍沿赤水河河谷及周邊山區(qū)所產(chǎn)優(yōu)質(zhì)糯高粱和小麥，茅臺酒屬高糧耗白酒，約5公斤糧食釀一公斤酒，其中高粱占約2.4公斤，小麥約占2.6公斤。茅臺酒是醬香型白酒的代表，醬香柔潤為其要緊特點(diǎn)，發(fā)酵工藝在各種香型的白酒中最為復(fù)雜，所用的大曲多為超高溫酒曲。茅臺酒由三種香型體組成，即醬香、窖底香和醇香。這三種香型皆出自同一窖的酒醅，通過獨(dú)特的堆積發(fā)酵和成型勾兌技術(shù)，形成了茅臺酒不可模仿的獨(dú)特香味。 公司策略分析 貴州茅臺的持續(xù)競爭戰(zhàn)略十分明顯屬于差異化戰(zhàn)略，即公司為消費(fèi)者提供的產(chǎn)品與同類產(chǎn)品相比，具有顯

27、著的差異。差異化戰(zhàn)略和公司產(chǎn)品一定程度的不可替代性為貴州茅臺帶來了高于同行業(yè)平均水平的利潤率。 圖4：貴州茅臺與白酒行業(yè)上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤率比較 公司的差異化戰(zhàn)略具體體現(xiàn)在：（1）生產(chǎn)工藝的專門性（前文差不多有所介紹）。（2）茅臺酒香型的獨(dú)特性。目前在白酒市場上，各種品牌產(chǎn)品中，只有茅臺酒是醬香型，而其他的具有類似知名度的品牌，如五糧液、瀘州老窖特曲、洋河大曲是濃香型白酒，汾酒是清香型白酒，西鳳酒、董酒等屬于其他香型；（3）產(chǎn)品在國人心中地位的獨(dú)特性。茅臺酒一直以來被尊為“國酒”，這種專門地位是長期以來各種政治、文化因素所形成的，其他品牌產(chǎn)品幾乎沒有機(jī)會獲得類似的地位。 茅臺酒的持續(xù)競爭優(yōu)

28、勢至少在以后5-10年內(nèi)仍將保持下去。 產(chǎn)品系列及新產(chǎn)品 貴州茅臺的產(chǎn)品有53、43、38、33度“貴州茅臺酒”，80、50、30、15年的陳年“貴州茅臺酒”，還有“茅臺王子酒”等系列產(chǎn)品，年產(chǎn)量為4000噸。其中高酒精度茅臺酒的產(chǎn)量和銷售收入在全部產(chǎn)量和銷售收入中所占比重最大，是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，也是目前公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。這部分產(chǎn)品生產(chǎn)周期長，產(chǎn)量短期內(nèi)難以大量增加，而且，由于酒精度高，不附和市場需求趨于低度數(shù)的進(jìn)展趨勢，不是公司以后增長的要緊品種；陳年茅臺酒是國內(nèi)首次推出的按貯存時刻定價的白酒，銷售價格因酒的貯存時刻不同而有差異，80年陳年茅臺酒的市場價格在一萬元左右，整個陳年系列酒都屬于高檔

29、產(chǎn)品，銷售價格較高，從表3能夠看出，陳年茅臺酒的產(chǎn)量盡管只占全部產(chǎn)量的2.25%，而銷售收入占全部的9.11%。 陳年茅臺酒系列產(chǎn)品的產(chǎn)量擴(kuò)大更需要時刻，短期內(nèi)即使盈利能力專門高，但銷售量可不能有太大增加；茅臺王子酒是公司開發(fā)的低價位產(chǎn)品，市場銷售價格在七、八十元，茅臺王子酒以及公司立即推出的迎賓酒，是茅臺酒產(chǎn)品向低檔價位擴(kuò)展、以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的重要品種。茅臺王子酒2000年銷售量僅僅158噸，產(chǎn)量特不小，其市場潛力最大。目前茅臺王子酒產(chǎn)量的擴(kuò)張要依靠募股資金到位后，收購貴州茅臺習(xí)酒有限責(zé)任公司醬香型白酒生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，可能能夠年增產(chǎn)量1000噸。在白酒行業(yè)內(nèi)部，價格與茅臺王子酒同檔次的產(chǎn)

30、品，以濃香型白酒最多，醬香型白酒產(chǎn)量十分有限。習(xí)酒在醬香型白酒中，是除茅臺酒外專門有阻礙力和知名度的品牌，現(xiàn)在習(xí)酒不再生產(chǎn)醬香型白酒，其設(shè)備改用來生產(chǎn)茅臺王子酒，則茅臺王子酒憑借高于習(xí)酒的品牌知名度，將取代其原有的市場份額，也將滿足消費(fèi)者以較低價格品嘗茅臺名酒的需求。 表4：2000年茅臺酒系列產(chǎn)品的產(chǎn)量和銷售收入情況 品種 銷售量（噸） 銷售量占全部比重（%） 銷售收入（萬元） 銷售收入占全部比例（%） 平均價格（萬元/噸） 高度茅臺酒 2376.79 67.30 76579 68.74 32.22 低度茅臺酒 898.52 25.44 22713 20.39 25.28 陳年茅臺酒 79.

31、35 2.25 10148 9.11 127.89 茅臺王子酒 158.11 4.48 1828 1.64 11.56 其他 18.64 0.53 130 0.12 6.97 合計(jì) 3531.41 100 111400 100 產(chǎn)品市場及銷售策略 貴州茅臺的產(chǎn)品市場在國內(nèi)集中于山東、河南、遼寧、江蘇和貴州，2000年這幾個省份的市場銷售量占全部銷售量的37.14%，此外，公司產(chǎn)品還出口到100多個國家和地區(qū)，出口的品種要緊是53、43、38度貴州茅臺酒及部分陳年茅臺酒，年創(chuàng)匯近1000萬美元。 在打算經(jīng)濟(jì)時期，茅臺酒屬于十分緊俏的打算商品，公司生產(chǎn)產(chǎn)品后由國家的煙酒批發(fā)部門直接進(jìn)行銷售，公司本

32、身不存在產(chǎn)品銷售的問題。目前，公司的產(chǎn)品也有近70%是由經(jīng)銷商來銷售，其經(jīng)銷商要緊是各省市的煙酒公司。目前，公司也開始建立自己的營銷網(wǎng)絡(luò)，已設(shè)有銷售公司及所屬銷售點(diǎn)1000多個，打算建設(shè)的銷售網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)為3000個。 分析貴州茅臺的營銷現(xiàn)狀，仍存在著一些問題： 第一， 過分依靠經(jīng)銷商。經(jīng)銷商具有較高的信譽(yù)、較寬的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，這是他們的優(yōu)勢。 然而，這些煙酒公司差不多上老的國有企業(yè)，缺乏市場開發(fā)動力和手段，茅臺酒在許多地區(qū)、縣級市的市場是空白的。 第二， 缺乏策劃宣傳的訴求核心。茅臺酒開始電視廣告是從20世紀(jì)90年代中后期才開始的，然而茅臺酒廣告一直沒有一個明確的目的，即廣告希望向消費(fèi)者傳達(dá)的核心信息

33、是什么？僅僅講自己是“國酒”而已。事實(shí)上，茅臺酒本身具有的專門多宣傳點(diǎn)都沒有被發(fā)掘出來，例如茅臺酒廠曾投資3億多元修建了具備各朝風(fēng)格的酒文化街，制造了吉尼斯記錄，然而媒體對這件事的宣傳卻特很多。與之形成對比的是五糧液，該公司是白酒行業(yè)第一家在中央電視2臺作MTV公司，請?bào)w育明星作品牌代言人等，其市場宣傳的策劃十分周密、有針對性。 第三，對終端消費(fèi)的促銷仍處空白。終端消費(fèi)實(shí)際上意味著廠家真正實(shí)現(xiàn)的利潤。而貴州茅臺在終端促銷上幾乎為零，有針對性的促銷活動特很多，在酒店飯店的上柜率也低于五糧液等其他品牌。終端促銷薄弱的緣故確實(shí)是前面提到的由經(jīng)銷商代理銷售，經(jīng)銷商做終端銷售的意識專門差。 目前公司茅臺

34、系列酒的年產(chǎn)量只占全國白酒年產(chǎn)量的0.08%，市場份額專門小，加上茅臺酒專門的品牌地位，因此目前的市場銷售方面還沒有明顯問題。然而，隨著公司募股資金投資項(xiàng)目的建成，公司茅臺酒系列產(chǎn)品的產(chǎn)量將有較大的增長，依照招股講明書信息，全部項(xiàng)目建成后能夠增加產(chǎn)量4600噸，比目前產(chǎn)量增長了115%。產(chǎn)量增加后，公司的銷售策略也必須有相應(yīng)的調(diào)整，僅僅依靠目前的銷售模式，不能確定產(chǎn)量擴(kuò)大后的銷售情況依舊能夠保持良好狀態(tài)。 競爭優(yōu)勢與劣勢 公司的資源強(qiáng)勢有以下幾個方面： 生產(chǎn)工藝技術(shù)優(yōu)勢：茅臺酒的生產(chǎn)工藝在國內(nèi)的白酒生產(chǎn)企業(yè)中，是最復(fù)雜的，也是獨(dú)有的，加上其獨(dú)特的成型勾兌技術(shù)，是其他白酒生產(chǎn)企業(yè)難以跨越的技術(shù)壁

35、壘。地理位置和生態(tài)環(huán)境優(yōu)勢：茅臺酒的生產(chǎn)只有在公司所處的茅臺鎮(zhèn)獨(dú)有的生態(tài)環(huán)境中，包括微生物、地質(zhì)、水源、氣候、溫度、濕度等因素，才能生產(chǎn)出具有醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體豐滿醇厚、回味悠長特色的茅臺酒，離開了茅臺鎮(zhèn)的生態(tài)環(huán)境，就不能生產(chǎn)出具有上述獨(dú)特品質(zhì)的真正的茅臺酒來。品牌優(yōu)勢：茅臺酒在新中國建立后的一些政治和文化活動中曾經(jīng)起到了十分專門的作用，因此，多年來被國人尊為“國酒”，這種專門的品牌優(yōu)勢，是其他白酒以至其他任何飲料酒都無法比擬的。 資源劣勢有以下幾個方面： 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一：公司的產(chǎn)品只有茅臺酒系列產(chǎn)品，主營業(yè)務(wù)收入和利潤幾乎全部來自茅臺酒的生產(chǎn)和銷售。特不是，產(chǎn)品還集中在白酒中的醬香型白酒

36、，醬香型白酒由于過去產(chǎn)量小、其代表產(chǎn)品茅臺酒在打算經(jīng)濟(jì)的幾十年中對寬敞消費(fèi)者來講是可望不可及，因此，醬香型白酒的消費(fèi)群體比濃香型白酒的消費(fèi)群體小得多。地理位置：公司地處貴州偏僻山區(qū)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)比較落后，在一定程度上將會阻礙到公司的人才引進(jìn)、經(jīng)營治理觀念更新等方面工作。 生產(chǎn)成本高：公司生產(chǎn)成本高，要緊有兩個方面因素導(dǎo)致的。其一，是生產(chǎn)周期長。一般的茅臺酒從生產(chǎn)投料到出售商品酒需要5年時刻，期間復(fù)雜的生產(chǎn)工藝，例如要通過9次蒸煮、8次加曲、7次取酒等等復(fù)雜的程序，增加了生產(chǎn)成本；其二，生產(chǎn)的原料消耗量大。一般固態(tài)法生產(chǎn)白酒，每公斤白酒消耗糧食2.6公斤，而生產(chǎn)1公斤茅臺酒需要消耗糧食5公斤，其中優(yōu)

37、質(zhì)糯高粱2.4公斤，小麥2.6公斤。茅臺酒的原料糯高粱必須是產(chǎn)自仁懷當(dāng)?shù)丶爸鼙榈貐^(qū)的優(yōu)質(zhì)糯高粱，目前的收購價格在1.4元/斤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的大米和高粱價格。價格下調(diào)空間?。寒a(chǎn)品生產(chǎn)成本高，決定了公司產(chǎn)品的價格下調(diào)空間有限，尤其是低價位品種的價格下調(diào)空間有限，削弱了價格競爭優(yōu)勢。 外部威脅：除了上面幾點(diǎn)資源劣勢，還有一些外部威脅，要緊有：來自替代品的威脅；行業(yè)政策不利阻礙；消費(fèi)者消費(fèi)適應(yīng)的改變。這幾點(diǎn)在行業(yè)分析中差不多有較為詳細(xì)的分析。 研究與開發(fā) 公司現(xiàn)任董事長季克良自1984年以來帶領(lǐng)原集團(tuán)公司的科技人員研制出了一系列新產(chǎn)品，其中有39、43、33度的低度貴州茅臺酒，茅臺威士忌，以及開發(fā)出了

38、15、30、50、80年陳年系列酒和漢帝茅臺酒。盡管新開發(fā)出來80、50、30、15年陳年茅臺和茅臺王子酒，實(shí)際上是對產(chǎn)品的類不進(jìn)行細(xì)分，不能屬于嚴(yán)格意義上的新產(chǎn)品開發(fā)。然而上述一系列低度貴州茅臺酒的研制和開發(fā)，確實(shí)講明公司在新產(chǎn)品開發(fā)方面有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，能夠依照市場不同消費(fèi)群的需求和消費(fèi)者消費(fèi)適應(yīng)的變化而及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 三、公司財(cái)務(wù)分析 分析方法： 分析使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于招股講明書中的財(cái)務(wù)報(bào)表，其中包括1999年和2000年的數(shù)據(jù)。比率分析中有一部分采納貴州茅臺的數(shù)據(jù)與行業(yè)平均數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。由于白酒行業(yè)整體的數(shù)據(jù)無法得到，因此采納白酒行業(yè)上市公司（目前共12家）的平均數(shù)值代替白酒行業(yè)的

39、平均數(shù)值。另外，還將貴州茅臺與行業(yè)要緊的競爭對手情況進(jìn)行對比。要緊競爭對手的選擇，是從2000年白酒行業(yè)銷售收入和凈利潤分不占前10名的公司中，選出了其中的上市公司，即五糧液、全興股份、瀘州老窖、沱牌曲酒、古井貢、蘭陵陳香6家公司作為對比對象。 1、 經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)分析 表4：貴州茅臺近三年經(jīng)營業(yè)績及變化趨勢 項(xiàng)目（單位：萬元） 2000年 增長率 1999年 增長率 1998年 主營業(yè)務(wù)收入 111，400 25% 89，086 42% 62，818 主營業(yè)務(wù)成本 19，686 52% 12，913 68% 7，673 主營業(yè)務(wù)利潤 71，910 22% 58，886 36% 43，238 營

40、業(yè)利潤 44，694 26% 35，365 62% 21，897 利潤總額 44，603 26% 35，359 61% 21，897 凈利潤 25，110 16% 21，569 47% 14，689 分析結(jié)論： （1）公司從1998年以來上述各業(yè)績指標(biāo)都處于增長之中。 （2）與1999年各項(xiàng)指標(biāo)的增長率相比，2000年各項(xiàng)指標(biāo)的增長率都有下降，表明公司的業(yè)績增長速度放緩。 2、現(xiàn)金流量分析 表5： 簡化的2000年貴州茅臺現(xiàn)金流量表 （單位：萬元） 項(xiàng)目 2000年數(shù)據(jù) 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 44，312 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -3，382 籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -14，67

41、1 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物凈增加額 26，259 分析結(jié)論：由于沒有往常年度的現(xiàn)金流量表進(jìn)行對比分析，只能得到以下結(jié)論： （1）公司的現(xiàn)金是凈流入，來源是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入；經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力專門強(qiáng)； （2）投資活動需要較大現(xiàn)金投入，且來源于經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流入，而不是籌資方式獲得資金。 （3）公司負(fù)債規(guī)模在減少，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入中，有一部分用來償還債務(wù)。 （4）結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表分析，能夠看出公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較明顯，因?yàn)榻?jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/流淌負(fù)債的值為0.54，表明公司以經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入不能夠支付短期負(fù)債。 3、同型分析 分析方法：橫向?qū)Ρ确治鰧⒗麧櫛碇械母黜?xiàng)目折算成占主營

42、業(yè)務(wù)收入的比重，將資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)目折算成占總資產(chǎn)的比重，然后分析比較不同年度間的經(jīng)營成果?？v向?qū)Ρ仁菍⒏髂晗嗤笜?biāo)的數(shù)值折算成以1998年為基期的數(shù)值，然后分析各項(xiàng)指標(biāo)增長速度的不同。1999、2000年數(shù)字摘自招股書中財(cái)務(wù)報(bào)表，1998年數(shù)字及2001年預(yù)測數(shù)字摘自招股書，部分?jǐn)?shù)字因未披露而空缺，用n.a表示。 表6：貴州茅臺同型分析數(shù)據(jù)（橫向?qū)Ρ龋?項(xiàng)目 2001年預(yù)測 2000年 1999年 1998年 利潤表數(shù)據(jù) 主營業(yè)務(wù)收入 100% 100% 100% 100% 主營業(yè)務(wù)成本 n.a 17.67 14.50 12.21 主營業(yè)務(wù)稅金及附加 n.a 17.77 19.40 n.a

43、 主營業(yè)務(wù)利潤 62.99 64.55 66.1 68.83 三項(xiàng)費(fèi)用之和 n.a 24.34 26.45 n.a 營業(yè)利潤 39.03 40.12 39.70 34.86 利潤總額 39.00 40.04 39.69 34.86 所得稅 n.a 16.98 15.48 n.a 凈利潤 23.55 22.54 24.21 23.38 資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù) 總資產(chǎn) n.a 100% 100% n.a 流淌資產(chǎn) n.a 84.33 78.69 n.a 固定資產(chǎn) n.a 14.70 20.21 n.a 流淌負(fù)債 n.a 64.90 68.81 n.a 長期負(fù)債 n.a 0.00 0.00 n.a 股東權(quán)益

44、 n.a 34.99 31.19 n.a 分析結(jié)論： （1） 公司的主營業(yè)務(wù)利潤率呈下降趨勢，下降的緣故是主營業(yè)務(wù)成本增加。 （2） 在主營業(yè)務(wù)利潤率出現(xiàn)下降趨勢的情況之下，公司的獲利能力差不多保持不變。 表現(xiàn)在相關(guān)于主營業(yè)務(wù)收入而言，公司幾年來的營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤所占比重差不多穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)較大波動。這種情況出現(xiàn)的緣故是公司的費(fèi)用操縱產(chǎn)生的效果。 （3） 在公司總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)比重下降，流淌資產(chǎn)比重增加。資產(chǎn)的流淌性增強(qiáng)。 （4） 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。公司負(fù)債完全是短期負(fù)債，沒有長期負(fù)債。 （5） 公司的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)十分突出，超過60%的資產(chǎn)負(fù)債率，都集中在短期負(fù)債上。 表7：貴州茅臺

45、同型分析數(shù)據(jù)（縱向?qū)Ρ龋?項(xiàng)目 2001年預(yù)測 2000年 1999年 1998年 利潤表數(shù)據(jù) 主營業(yè)務(wù)收入 221.67 177.33 141.81 100% 主營業(yè)務(wù)成本 n.a 256.56 168.29 100% 主營業(yè)務(wù)利潤 n.a 166.31 136.19 100% 營業(yè)利潤 248.20 204.11 161.50 100% 凈利潤 223.24 170.94 146.84 100% 分析結(jié)論： （1） 各項(xiàng)指標(biāo)的縱向增長數(shù)字表明，增長最快的是主營業(yè)務(wù)成本； （2） 主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤差不多保持同步增長。 （3） 營業(yè)利潤的增長幅度要高于主營業(yè)務(wù)利潤增長幅度，講明公司主營業(yè)務(wù)

46、以外的其他收入增長快于主營業(yè)務(wù)利潤增長。 4、比率分析和對比分析 表8：貴州茅臺部分財(cái)務(wù)比率 項(xiàng)目 2000年 1999年 1998年 短期償債能力 流淌比率 1.29 1.15 1.16 速動比率 0.67 0.47 0.46 盈利能力比率 毛利率 64.55 66.10 68.83 經(jīng)營利潤率 40.12 39.70 34.86 凈利潤率 22.55 24.21 23.38 凈資產(chǎn)收益率 68.86 83.05 68.12 營運(yùn)能力 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.88 0.97 n.a 存貨周轉(zhuǎn)率（次/年） 0.42 0.34 0.26 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次/年） 20.41 20.22 42.09 增長

47、比率 主營業(yè)務(wù)收入增長率 25 42 n.a 主營業(yè)務(wù)利潤增長率 22 36 n.a 凈利潤增長率 16 47 n.a 表9：貴州茅臺與白酒行業(yè)及五家要緊競爭對手財(cái)務(wù)比率對比 （2000年12月31日數(shù)據(jù)） 項(xiàng)目 行業(yè)上市公司平均 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 古井貢 沱牌曲酒 蘭陵陳香 全興股份 短期償債能力 流淌比率 2.79 1.29 2.12 2.79 2.27 2.99 2.20 1.97 速動比率 1.85 0.67 1.41 1.43 1.07 1.57 1.89 0.79 盈利能力 毛利率 35.81 64.55 45.74 50.95 38.42 26.54 18.86 27.

48、73 凈利潤率 17.09 22.55 19.42 17.05 16.07 11.32 9.09 13.98 資產(chǎn)酬勞率 17.53 40.85 25.95 18.00 19.58 14.43 11.82 26.10 凈資產(chǎn)收益率 11.0 68.86 24.09 12.68 13.17 6.43 6.56 26.40 營運(yùn)能力 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.49 0.88 0.93 0.51 0.59 0.51 0.61 0.83 存貨周轉(zhuǎn)率（次/年） 1.43 0.42 2.41 0.70 0.90 1.36 4.64 1.99 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次/年） 8.0 20.41 56.42 4.44 3.3

49、0 8.58 1.92 4.26 增長比率 主營業(yè)務(wù)收入增長率 4.51 25.0 19.49 -3.49 2.75 11.20 -0.97 8.42 主營業(yè)務(wù)利潤增長率 9.84 22 20.75 -3.01 1.56 4.59 32.33 4.56 凈利潤增長率* 24.47（4.64） 16 18.35 32.68 -1.30 4.79 -8.01 -21.71 注：括號中數(shù)字為進(jìn)行修正之后行業(yè)平均值。 資料來源：表中數(shù)據(jù)來自wind資訊系統(tǒng)和貴州茅臺招股書。 分析結(jié)論： （1）公司的償債能力較弱，明顯低于行業(yè)平均水平。流淌比率和速動比率自1998年以來沒有明顯改善。 （2）盈利能力方面

50、優(yōu)勢十分突出，各盈利能力指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司和要緊競爭對手，而且三年來一直比較穩(wěn)定。 （3）營運(yùn)能力方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率兩指標(biāo)都好于行業(yè)上市公司平均水平，也好于除五糧液的其他競爭對手。 （4）存貨周轉(zhuǎn)率從數(shù)值上看，低于所有的競爭對手和行業(yè)上市公司平均水平，不能僅僅依照數(shù)值就認(rèn)定貴州茅臺存貨方面問題突出。那個地點(diǎn)有其專門的緣故，確實(shí)是公司產(chǎn)品茅臺酒系列產(chǎn)品需要通過較長時刻的貯存才能出廠銷售，前文介紹公司產(chǎn)品時差不多介紹，最短也要五年時刻。因此，公司有大量的產(chǎn)成品貯存，存貨量大并不能引起損失，相反，茅臺酒貯存時刻越長，銷售價格就越高。因此，明確了公司存貨周轉(zhuǎn)率較低的緣故及阻礙，我

51、們能夠認(rèn)為公司的整體運(yùn)營能力專門強(qiáng)。 （5）成長性方面，公司的各項(xiàng)指標(biāo)都保持較高水平，成長性在同行業(yè)中占有明顯的優(yōu)勢。那個地點(diǎn)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)需要進(jìn)行修正。首先，是行業(yè)上市公司平均的凈利潤率。行業(yè)上市 公司平均凈利潤增長率高達(dá)24.47%的緣故，是由于山西汾酒2000年的凈利潤增長率偏高（緣故是改變會計(jì)原則而非凈利潤的實(shí)際增長），為242.57%，對行業(yè)上市公司的平均值阻礙特不大，假如將山西汾酒剔除在外，則重新計(jì)算的行業(yè)上市公司平均凈利潤增長率為4.64%，如表9中括號內(nèi)所表示。其次，是瀘州老窖的凈利潤增長率，表9中的數(shù)值為32.68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貴州茅臺16%和五糧液18.35%的增長率，然而，不能認(rèn)

52、為瀘州老窖的成長性好于上述兩公司。瀘州老窖2000年的主營業(yè)務(wù)增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率都為負(fù)數(shù)，表明公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮，實(shí)際上，凈利潤的增長得益于期間費(fèi)用的減少和所得稅的降低。 對上面兩項(xiàng)數(shù)字進(jìn)行修正之后，我們得出結(jié)論：貴州茅臺的成長性在白酒行業(yè)上市公司中有明顯優(yōu)勢，只在凈利潤增長率方面略微次于五糧液。 四、募集資金投資項(xiàng)目分析 本次發(fā)行股票后，扣除國有股存量發(fā)行收入和發(fā)行手續(xù)費(fèi)，公司將募集資金19.96億元，投資項(xiàng)目共16個。詳細(xì)情況見表10。 表10：貴州茅臺募股資金投資項(xiàng)目詳情 序號 項(xiàng)目內(nèi)容 可能投資額（萬元） 項(xiàng)目建設(shè)期 可能項(xiàng)目收益情況 1 茅臺酒技改及擴(kuò)建工程 46684 增加產(chǎn)

53、量2500噸；銷售收入61435萬元；利潤23133萬元； 2 中低度茅臺酒技改工程 13776 2年 增加低度酒產(chǎn)量2100噸；銷售收入60858萬元；利潤15130萬元； 3 2200噸制曲改擴(kuò)建工程 7741 2年 新增2200噸曲藥生產(chǎn)能力； 4 包裝生產(chǎn)線技改工程 7459 2年 增加10000噸包裝能力 5 技術(shù)支持體系工程 7360 2年 6 倉貯設(shè)施配套工程 19556 12年 新增銷售收入13467萬元；利潤6124萬元； 7 1000噸茅臺不老酒技改工程 3763 1年 新增銷售收入11000萬元；銷售利潤2000萬元 8 茅臺酒及其系列酒擴(kuò)建配套工程 10896 12年

54、9 企業(yè)信息治理系統(tǒng)技改工程 2835 2年 10 營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè) 12421 2年 新增銷售收入24981萬元；新增利潤3072萬元； 11 醬香型白酒酒糟綜合利用項(xiàng)目 3660 1年 新增銷售收入7575萬元；新增利潤1137萬元 12 投資上海復(fù)旦天臣新技術(shù)有限公司 4500 新增銷售收入7200萬元；新增利潤1237萬元； 13 茅臺無錫生物技術(shù)開發(fā)中心 2031 14 彩印包裝和瓦楞紙箱項(xiàng)目 3468 1年 新增銷售收入16600萬元；利潤3988萬元 15 收購貴州茅臺習(xí)酒有限責(zé)任公司醬香型白酒生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)及配套技改工程 25796 資金到位后三個月完成 年生產(chǎn)1000噸醬香型白酒

55、；年利潤4143萬元； 16 收購貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司老酒 18419 資金到位后三個月 上面16個投資項(xiàng)目，能夠劃分成三類：第一類是擴(kuò)大生產(chǎn)能力，增加產(chǎn)量；第二類是配套設(shè)施的技術(shù)升級和改造；第三類是多元化進(jìn)展。 項(xiàng)目全部建成后，茅臺系列酒產(chǎn)品產(chǎn)量增加到9000噸，比目前擴(kuò)大一倍以上。只是，由于茅臺酒生產(chǎn)周期長，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投資建設(shè)直到生產(chǎn)出的茅臺酒上市銷售，需要78年時刻。假如想增加陳年酒的產(chǎn)量，則每年需要保留更多的產(chǎn)品長期貯存，那么產(chǎn)量直接增加的速度更慢。收購貴州茅臺習(xí)酒有限公司資產(chǎn)后增加茅臺王子酒的項(xiàng)目產(chǎn)生效益時刻相對短一些，然而增加的產(chǎn)量短期內(nèi)只有1000噸/年，帶來的銷售收入增長可能

56、11560萬元，利潤4100萬元，對公司總利潤的貢獻(xiàn)可能為10%左右，比重不大。 其他技改項(xiàng)目和配套輔助項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，能夠保證公司在以后2-3年以后有維持30%的利潤增長能力，前提條件是這些項(xiàng)目都能如期投產(chǎn)并產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。然而，目前上市公司更改募集資金投向或延緩?fù)顿Y的情況十分普遍，假如貴州茅臺上市后也出現(xiàn)類似情況，則可能的30%增長難以實(shí)現(xiàn)。另外，在以后7-8產(chǎn)量增加后，產(chǎn)量增加一倍，可能公司的利潤能夠比目前水平增長70%-80%。 只是，通過上述投資項(xiàng)目，我們注意到了一些問題： 1、上述項(xiàng)目建成后，產(chǎn)量成倍擴(kuò)大，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也多元化，對公司的銷售體系和銷售戰(zhàn)略提出了更高的要求。公司過

57、去在產(chǎn)品宣傳和推廣方面力度有限，假現(xiàn)在后擴(kuò)大低價位產(chǎn)品產(chǎn)量并希望培養(yǎng)醬香型白酒消費(fèi)群體，則銷售戰(zhàn)略對公司進(jìn)展至關(guān)重要。 2、與母公司的關(guān)聯(lián)問題。投資項(xiàng)目中有一項(xiàng)是收購母公司的老酒，從中我們得知股份公司成立時，并不擁有生產(chǎn)所必不可少的老酒。此外，依照招股書的披露，股份公司也不擁有“貴州茅臺”、“茅臺”、“貴州”、“茅臺女王”、“茅臺MAOTAI”、“茅臺王子”“漢帝茅臺”、“茅臺不老”等商標(biāo)的所有權(quán)，這些商標(biāo)差不多上集團(tuán)公司所有，以許可方式同意股份公司使用，每年收取商標(biāo)使用費(fèi)。如此，貴州茅臺對母公司的依靠性太強(qiáng)，能否公正處理與母公司的關(guān)聯(lián)交易，成為一個比較突出的問題。而在雙方的交易之中，貴州茅臺

58、實(shí)際上是處于十分被動地位，討價還價的能力專門低。我們能夠試想，假如沒有母公司的商標(biāo)和老酒，貴州茅臺依舊我們心中的“國酒”生產(chǎn)企業(yè)嗎？ 3、有一個現(xiàn)象值得我們關(guān)注：投資項(xiàng)目中有一些是基礎(chǔ)配套設(shè)施的改造工程，這些改造工程的需要并不是完全由于產(chǎn)量擴(kuò)大而直接帶來的，確實(shí)是講，這些項(xiàng)目在擴(kuò)大產(chǎn)量之前也存在進(jìn)行技術(shù)改造的必要，然而公司并沒有著手進(jìn)行這些工作。同時我們注意到，1999年和2000年公司沒有一分鈔票的長期負(fù)債，2000年公司利用經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流入，償還部分流淌負(fù)債，減少公司負(fù)債規(guī)模。假如從這點(diǎn)來看，大概公司原來并沒有進(jìn)行上述技術(shù)改造的需求和愿望，至少這些項(xiàng)目的建設(shè)并不是十分迫切的。 五、盈利

59、預(yù)測 依照公司招股講明書和募股資金投資項(xiàng)目可能收益情況，對貴州茅臺今后兩年的盈利預(yù)測如下： 表11：貴州茅臺盈利預(yù)測 項(xiàng)目 2001年預(yù)測 2002年預(yù)測 主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 139250 167100 主營業(yè)務(wù)成本（萬元） 27850 36762 主營業(yè)務(wù)利潤（萬元） 87723 100260 利潤總額 54308 63498 凈利潤（萬元） 32792 35091 每股收益（元） 1.31 1.40 六、結(jié)論 綜合前文各方面分析，得到如下結(jié)論： 1、 在白酒行業(yè)出現(xiàn)衰退的行業(yè)背景之下，貴州茅臺在白酒行業(yè)中是盈利能力最強(qiáng)的公司，公司的盈利優(yōu)勢來源于公司產(chǎn)品的差異化戰(zhàn)略。產(chǎn)品差異化優(yōu)勢至少在

60、以后5-10年內(nèi)仍將保持下去。 2、 為了豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)醬香型白酒消費(fèi)群，今后公司在低價位產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售方面有較大增長。這一方面意味著茅臺系列產(chǎn)品的銷售量和市場份額將逐步擴(kuò)大，公司業(yè)務(wù)具有持續(xù)擴(kuò)張的條件，另一方面也意味著公司產(chǎn)品的平均利潤率將有下降趨勢。 3、 實(shí)際上，在過去的兩年里，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率差不多出現(xiàn)了下降趨勢。凈利潤率保持穩(wěn)定的緣故在于公司主營業(yè)務(wù)以外的其他利潤收入增長較快。 4、 盡管財(cái)務(wù)分析表明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較突出，然而發(fā)行新股之后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流淌比率和速動比率等指標(biāo)將得到明顯改善。 5、 公司投資項(xiàng)目一般需要2年以后才能產(chǎn)生效益，而高檔產(chǎn)品產(chǎn)量的增加和