財(cái)務(wù)報(bào)酬和財(cái)務(wù)環(huán)境

1、第3講: 財(cái)務(wù)酬勞與財(cái)務(wù)環(huán)境3.1會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)治理之差異財(cái)務(wù)治理者雖利用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，但其著眼點(diǎn)與會(huì)計(jì)師不同:(1). 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)治理對(duì)現(xiàn)金流量處理方式不同會(huì)計(jì)上的重點(diǎn)在于會(huì)計(jì)盈余及凈利的計(jì)算，而財(cái)務(wù)的重點(diǎn)則在于凈現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)金流量指的是在某一特定時(shí)刻真正獲得的凈現(xiàn)金，其用途在于購買資產(chǎn)以維持接著經(jīng)營(yíng)所需，公司的價(jià)值即由這些現(xiàn)金流量決定，此外，現(xiàn)金也可用來發(fā)放股利，因此，長(zhǎng)期來看，財(cái)務(wù)經(jīng)理會(huì)致力于極大化股東的現(xiàn)金流量。盡管具有較高會(huì)計(jì)盈余的公司通常會(huì)具有較高的現(xiàn)金流量，但那個(gè)關(guān)系并非永久存在，而一家企業(yè)的凈現(xiàn)金流量之因此會(huì)和凈利有所不同要緊的緣故在于，損益表上的收益及費(fèi)用有時(shí)并未在今年真正收付

2、，凈現(xiàn)金流量和凈利之間的關(guān)系以下列公式表示:凈現(xiàn)金流量 = 凈利 + 非現(xiàn)金費(fèi)用 非現(xiàn)金收益非現(xiàn)金費(fèi)用的要緊例子有折舊及攤銷，這些帳目雖會(huì)降低凈利，但事實(shí)上公司卻沒有支付現(xiàn)金出去，因此我們?cè)谟?jì)算凈現(xiàn)金流量時(shí)，要將它加回來。相同的，有些收益項(xiàng)目在今年還未取得，因此我們?cè)谟?jì)算凈現(xiàn)金流量時(shí)必須將之減掉。由于折舊及攤銷是典型的兩項(xiàng)非現(xiàn)金項(xiàng)目，其它的項(xiàng)目大多接近于零，因此許多分析師假設(shè)凈現(xiàn)金流量等于凈利加上折舊及攤銷。(2). 會(huì)計(jì)所算出的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表未考慮貨幣的時(shí)刻價(jià)值財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表經(jīng)會(huì)計(jì)師簽證后正式完成，然而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做出的財(cái)會(huì)報(bào)表只注重歷史成本而且忽略貨幣時(shí)刻價(jià)值, 因?yàn)榻裉斓囊话僭獩Q不等值于一年后甚

3、至十年后的一百元；反過來講，一年前甚至十年前的一百元也因此不等值于今天的一百元。財(cái)務(wù)治理的首要目標(biāo)是使公司股價(jià)最大化，我們也看到股票價(jià)值有部分取決于投資計(jì)畫現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)刻。會(huì)計(jì)是提供數(shù)量化的財(cái)務(wù)信息于治理當(dāng)局或投資人(股東)以作為其決策之參考。考量歷史成本，著重個(gè)不會(huì)計(jì)年度之當(dāng)期的績(jī)效結(jié)算。財(cái)務(wù)治理確實(shí)是資金之規(guī)劃與取得使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與價(jià)值能達(dá)到最大?？剂楷F(xiàn)值成本，著重起始投資年度與長(zhǎng)期(跨年度)之凈現(xiàn)值(NPV)之投資績(jī)效評(píng)估。 因此會(huì)計(jì)利潤(rùn)與財(cái)務(wù)酬勞是完全不同的，財(cái)務(wù)酬勞有考慮貨幣的時(shí)刻價(jià)值與資金成本風(fēng)險(xiǎn)等重要因素的考量，而會(huì)計(jì)則是沒有的。3.2貨幣的時(shí)刻價(jià)值現(xiàn)在收到的一塊鈔票比以后

4、收到的一塊鈔票更有價(jià)值。因此，財(cái)務(wù)經(jīng)理必須清晰了解貨幣的時(shí)刻價(jià)值及其對(duì)公司價(jià)值的阻礙，貨幣的時(shí)刻價(jià)值緊密的阻礙資產(chǎn)的價(jià)值與酬勞率。貨幣時(shí)刻價(jià)值的分析有許多用途，包括編列清償貸款時(shí)刻表，以及決定是否購入新設(shè)備等。事實(shí)上，財(cái)務(wù)治理學(xué)上的所有概念中，貨幣的時(shí)刻價(jià)值或現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析(Discounted Cash Flow, DCF)的觀念最為差不多與重要，因?yàn)閹缀跛胸?cái)務(wù)治理的理論與實(shí)務(wù)操作均會(huì)體現(xiàn)貨幣時(shí)刻價(jià)值的觀念。財(cái)務(wù)治理決策中，如財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資本預(yù)算、股利政策、資金成本決策、融資決策等，都和金鈔票的流入、流出緊密相關(guān)，然而這些金鈔票的流淌，常發(fā)生在不同的期間，其受到時(shí)刻因素的阻礙，并未具備相同

5、的價(jià)值基礎(chǔ)，以致于無法作運(yùn)算及比較，因而實(shí)有必要將時(shí)刻因素所造成的差異加以調(diào)整，消除貨幣的時(shí)刻價(jià)值使成為現(xiàn)值，以便于各種財(cái)務(wù)治理決策之運(yùn)作。3.2.1時(shí)刻線(Time line)是貨幣時(shí)刻價(jià)值分析中重要的工具能夠關(guān)心我們將某些問題具體化及求解時(shí)刻0 1 2 3 4 5時(shí)刻0:表示今天或現(xiàn)在(分析的時(shí)刻即刻點(diǎn));時(shí)刻1代表從今天開始計(jì)算一期，或第一期期末;時(shí)刻2是從今天開始計(jì)算二期，或第二期期末;其它以此類推。因此，刻度上的數(shù)字代表的是那一期的期末。通常一期是一年，但也能夠是其它時(shí)刻單位。例如:半年、季、月，甚至能夠用一天代表一期。如以年為一期，則0到1這段間隔是第一年、上到2這段間隔代表第二年

6、，以此類推。每一個(gè)刻度代表該期間的結(jié)束，也代表下一期的開始;也確實(shí)是講刻度1代表第一年年底也代表第二年年初。把現(xiàn)金流量直接放在當(dāng)期刻度下面，利率直接顯示在時(shí)刻線上。其后再把這種分析法所要求的未知現(xiàn)金流量以問號(hào)表示。時(shí)刻0 1 2 3 4 5 -100 105 ?Note: 財(cái)務(wù)治理實(shí)務(wù)上以復(fù)利計(jì)息為原則。3.2.2終值 (Future Value)FVn = 終值 (Future Value)，即第n期的期末金額 假設(shè) 現(xiàn)值100元 r(利率) 為5% ，則FV1, 第1期的期末之終值為 100(1+5%) = 105 元。FVIF(r, n) = 利率r，第n期的終值利息因子(FV Inte

7、rest Factor for r and n)，即現(xiàn)在的1 元投資在利率為r，第n期期末的價(jià)值。 (可查表，見課本下冊(cè)Page 994附錄二)FVn =PV (1 + r)n = PV FVIF(r, n)例3-1：現(xiàn)值100元 r(利率) 為5% ，則FV5= ?FV5 = 100 1.2763 = 127.63圖3-1: FVIF(r, n) vs 利率(r) 與 期間數(shù)（n）的關(guān)系3.2.3現(xiàn)值 (Present Value)PVn = 現(xiàn)值 (Present Value)，即第n期的期末金額的現(xiàn)在價(jià)值。 假設(shè) FV1(一年后終值)為105元 r(利率) 為5% ，現(xiàn)值為 105 /

8、(1+5%) = 100 元。PVIF(r, n) = 利率i，第n期的現(xiàn)值利息因子(PV Interest Factor for r and n)，第n期期末的價(jià)值1 元在利率為r的現(xiàn)在價(jià)值。 (可查表，見課本下冊(cè)。Page 996附錄三)PVn = FVn / (1 + r)n = FVn 1/ (1 + r)n = FVn PVIF(r, n)例3-2：即第5期的期末金額的127.63元 r(利率) 為5% ，則現(xiàn)值(PV5) = ?PV5 = 127.63 0.7835 = 100圖3-2: PVIF(r, n) vs 利率(r) 與 期間數(shù)（n）的關(guān)系3.2.4 年金終值 (Futu

9、re Value of an Annuity)A. 一般年金(Ordinary Annuity)終值 (1) 在某一段特定的期間中，一系列每期（每年）的等額支付(Payment)或等額收入(Revenue)，且其支付或收入發(fā)生在每期期末者，稱為一般年金，將其總和轉(zhuǎn)換為期末時(shí)的價(jià)值，稱為一般年金終值(Future Value of an Annuity)。(2) FVAn = AFVIFA(r,n)FVAn表示：總計(jì)n期的一般年金終值 = 普遍年金 FVIFA(r,n) A (Amount) 表示： 每期（每年）的等額支付(Payment)或等額收入(Revenue)FVIFA(r,n) 表示：

10、在利率為r，總計(jì)n期的年金終值利率因子(Future Value Interest Factor for an Annuity of $1 for r and n)。 (可查表，見課本下冊(cè)Page 998附錄四)B. 期初年金 (Annuity Due) 終值(1) 若支付或收入是發(fā)生在每期期初而非期末者，稱為期初年金，其總和在期末時(shí)的價(jià)值，稱為期初年金終值。(2) 期初年金終值 FVA*n = AFVIFA(r,n) (l+r) = AFVIFA(r,n+1) -1例3-3: 每期存入銀行100元，設(shè)利率為10%，則三期后可領(lǐng)回多少?Q1. 若每期期末存入 (普遍年金終值計(jì)算)Q2. 若每期

11、期初存入 (期初年金終值計(jì)算)Ans:Q1: FVAn = 100FVIFA(10%,3) =100 3.31 = 331Q2: FVA*n = 100FVIFA(10%,3)(l+10%) = 1003.311.1=364.1或= 100FVIFA(10%,4) -1 = 100(4.641-1) = 364.1普遍年金終值時(shí)刻線 期初年金終值時(shí)刻線3.2.5年金現(xiàn)值A(chǔ)一般年金現(xiàn)值(1).將某一段特定的期間中，發(fā)生于每期期末的一系列每期（每年）等額支付或等額收入之總和，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)在的價(jià)值，稱為普遍年金現(xiàn)值。(2) PVAn = APVIFA(r,n)PVAn表示：總計(jì)n期的一般年金現(xiàn)值A(chǔ) (A

12、mount) 表示： 每期（每年）的等額支付(Payment)或等額收入(Revenue)PVIFA(r,n) 表示：在利率為r，總計(jì)n期的年金現(xiàn)值利率因子(Present Value Interest Factor for an Annuity of $1 for r and n)。 (可查表，見課本下冊(cè)Page 1000附錄五) B期初年金現(xiàn)值(1) 若每期的支付或收入是發(fā)生在每期期初而非期末者，其現(xiàn)值之總和，稱為期初年金現(xiàn)值。(2) 期初年金現(xiàn)值PVA*n = APVIFA(r,n) (l+r) = APVIFA(r,n-1) +1例3-4: 以利率10%存入銀行一筆鈔票，每年銀行付息$

13、100，共年，則應(yīng)存入多少? Q1.若每期期末領(lǐng)回100元 (普遍年金現(xiàn)值計(jì)算)Q2 若每期期初領(lǐng)回100元 (期初年金現(xiàn)值計(jì)算)Ans:Q1: PVAn =100 PVIFA(10%,3)= 100 2.4869 = 248.69 Q2: PVA*n =100PVIFA(10%,3)(l+10%) = 1000 2.4869 1 .1 = 273.55或= 100PVIFA(10%,2) +1= 100 (1.7355 +1) = 273.55普遍年金現(xiàn)值時(shí)刻線 期初年金現(xiàn)值時(shí)刻線3.2.6 永續(xù)年金(Perpetuity)現(xiàn)值若年金持續(xù)到永久，稱為永續(xù)年金永續(xù)年金PVA A / r例3-5

14、: 政府?dāng)M發(fā)行萬年公債，年息100元，若利率為8%，則可依多少價(jià)格發(fā)售?Ans: PVA = 100 / 8% = 1250 元3.2.7回收成本法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)與否之比較例3-6: 設(shè)一個(gè)投資方案之需要1000萬元之投資，并假設(shè)每年可回收250萬元(扣除所有成本、折舊、稅額)，請(qǐng)問回收年數(shù)為何 ? 現(xiàn)值時(shí)刻線3.2.8 凈現(xiàn)值(NPV: Net Present Value)的計(jì)算與意義例3-7: 續(xù)前一題之假設(shè)，但由于該投資的廠房與機(jī)器設(shè)備可能只能營(yíng)運(yùn)七年且無殘值，資金成本調(diào)高12% ，請(qǐng)問NPV= ? n NPV = CFt / (1+K)t I0 ， CFt = 各期之現(xiàn)金流量，I0 =

15、 期初投資額 t =1 K = 資金成本 (折現(xiàn)率Discount rate， 門檻率Hurdle rate)現(xiàn)值時(shí)刻線現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式中的折現(xiàn)率，決定于市場(chǎng)的利率，此外生產(chǎn)力、預(yù)期通貨膨脹率、資產(chǎn)流淌性與風(fēng)險(xiǎn)等因素亦阻礙此折現(xiàn)率。(另一種酬勞法 IRR 容后講解)。簡(jiǎn)言之，貨幣的時(shí)刻價(jià)值即是利息也確實(shí)是使用這筆鈔票的機(jī)會(huì)成本。(補(bǔ)充) NPV以外其它的投資方案效益的評(píng)估方法還本期間法Payback Period (前面提過)缺點(diǎn):(a) 忽略了現(xiàn)金流量在還本期間內(nèi)的時(shí)刻價(jià)值性。(b) 忽略了還本之后的現(xiàn)金流量。(c) 未考慮機(jī)會(huì)成本。會(huì)計(jì)酬勞率法(ARR或ROI): 每年預(yù)期凈收益 / 平均

16、投資支出 (帳面價(jià)值)缺點(diǎn):(a) 完全忽略了貨幣的時(shí)刻價(jià)值與現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。(b) 亦未考慮機(jī)會(huì)成本。內(nèi)部酬勞率法IRR (Internal Rate of Return)(令NPV=0，求出的折現(xiàn)率即為IRR) n NPV = CFt / (1+IRR)t I0 = 0， t =1 K = 資金成本 (折現(xiàn)率Discount rate， 門檻率Hurdle rate)當(dāng)該公司之資金成本K IRR 時(shí)，同意該方案 K IRR時(shí)，則拒絕該方案。例3-8: 某投資方案之各年度之現(xiàn)金流量如下求IRR = ?年度012345現(xiàn)金流量(1,500)300450750750900Ans: 當(dāng) K =

17、25%，NPV = 14.7；當(dāng) K = 26%，NPV = -22.57(IRR 25%) / (0 14.7) = (26% 25%) / (-22.57 14.7)IRR = 25% + 14.7 / (14.7 + 22.57) 1% = 25.39%缺點(diǎn): (a) 無法評(píng)估投資規(guī)模大小不同之方案但I(xiàn)RR卻相同時(shí)之投資效益評(píng)估。(b) 無法評(píng)估互斥方案。(c) 當(dāng)現(xiàn)金流量有正負(fù)互見的時(shí)候可能找不到IRR或是有多個(gè)IRR的解。(d) 顯示不出方案酬勞的數(shù)額，故無法判定是否應(yīng)選擇IRR較高之方案。折現(xiàn)還本期間法(與NPV法類似但未考慮還本后之現(xiàn)金流量)(前述)獲利指數(shù)法(PI): 現(xiàn)金流量

18、之現(xiàn)值總和/期初投資額 (PI大于1即NPV大于0)n PI = CFt / (1+K)t / I0 ，PI大于1，同意該方案(只適用于獨(dú)立方案)t =1 *不適用于互斥方案*3.3 利率的決定3.3.1 供需理論 (經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué))實(shí)質(zhì)利率(real interest rate)由貨幣供給與貨幣需求決定圖3-3貨幣供給與的貨幣需求的定義計(jì)算，可參考貨幣銀行學(xué)與金融市場(chǎng)學(xué)相關(guān)書籍。3.3.2名目利率(nominal interest rate)的決定(1).各種證券的稅前名目(nominal)酬勞率應(yīng)包含:預(yù)期實(shí)質(zhì)酬勞率(expected real return, 資金生產(chǎn)力)，對(duì)債券而言

19、，又稱實(shí)質(zhì)無風(fēng)險(xiǎn)利率，real free rate of interest。(RF)預(yù)期通貨膨脹率(expected inflation premium)。(IP)證券的流淌性益酬(liquidity/marketability premium)。(LP)證券的風(fēng)險(xiǎn)益酬(default risk premium)。(DP)對(duì)債券而言，又考慮到期風(fēng)險(xiǎn)益酬(maturity risk premium)。(MP)名目利率(i)方程式= f (RF，IP，LP，DP，MP)名目利率(i)= RF + IP +LP +DP +MP + 其它風(fēng)險(xiǎn)(可忽略不考慮) (Fisher簡(jiǎn)化式)在不考慮倒帳風(fēng)險(xiǎn)的情

20、況之下，則不同期限的債券，其具有不同的收益率，是為收益率的期限結(jié)構(gòu)。故知，利率的期限結(jié)構(gòu)，即 在講明利率與債券期限的關(guān)系。例3-9: 已知債券的市價(jià)為$1,099.47，而值$1,000，票面利率為14%，期限8年，則其到期收益率為若干?Ans: 1,099.47= 100014% PVIFA(r, 3) + 1000PVIF(r, 3) 查表可知。R=10%，140PVIFA(10%, 3) + 1000PVIF(10%, 3)=1402.4869+10000.7513(2) 阻礙利率的因素除了上述的風(fēng)險(xiǎn)之外還包括了下列風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)(政府政策與政治風(fēng)險(xiǎn))、匯率風(fēng)險(xiǎn)、中央銀行政策、企業(yè)活動(dòng)(投

21、資意愿)、政府預(yù)算(赤字或盈余)、國(guó)際因素(政治、經(jīng)濟(jì)、跨越企業(yè)活動(dòng))3.4 財(cái)務(wù)環(huán)境此為貨幣銀行學(xué)(金融市場(chǎng)學(xué)) 、財(cái)政學(xué)、保險(xiǎn)學(xué)之范疇，并非為財(cái)務(wù)治理學(xué)(公司理財(cái))之研究重點(diǎn)。在此，只是將財(cái)務(wù)治理所遭遇到的環(huán)境加以分類與簡(jiǎn)介，供同學(xué)參考。政府公司及其它型態(tài)營(yíng)利單位之主管單位 (公司法之執(zhí)行治理單位)稅務(wù)單位 (稅率 與 租稅方式)中央銀行 (利率 與 匯率 之阻礙)投資審查單位 (獎(jiǎng)勵(lì)投資之程度)證券交易所 (上市掛牌公司之監(jiān)督單位)金融機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行投資銀行專業(yè)銀行 (招商銀行、工業(yè)銀行、進(jìn)展銀行、出入口銀行etc)信用合作社 (郵政儲(chǔ)金、農(nóng)漁會(huì)信用部、Building Society e

22、tc) 保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)公司 (信托公司、共同基金、基金經(jīng)理人)證券商 (中介者)金融市場(chǎng)證券市場(chǎng) (公開市場(chǎng)、店頭市場(chǎng)；初級(jí)市場(chǎng)、次級(jí)市場(chǎng))債券市場(chǎng) (政府公債、公司債)外匯市場(chǎng) (即期外匯、遠(yuǎn)期外匯)期貨與期權(quán)市場(chǎng)以投資或融資時(shí)刻長(zhǎng)短區(qū)分為 貨幣市場(chǎng)資本市場(chǎng)3.5風(fēng)險(xiǎn)與酬勞率從投資者喜愛酬勞而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)而言;只有在資產(chǎn)提供較高酬勞率時(shí)，投資人才會(huì)同意較高的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)與酬勞如何互動(dòng)，以決定金融市場(chǎng)中證券的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)(Risk)能夠用不同的方法衡量的原則(1).所有金融資產(chǎn)皆被預(yù)期于以后可產(chǎn)生現(xiàn)金流量，而資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能夠由其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)來推斷。預(yù)期于以后可產(chǎn)生現(xiàn)金流量或預(yù)期酬勞率不確定性越大，

23、則風(fēng)險(xiǎn)越大。(以統(tǒng)計(jì)上的機(jī)率分配運(yùn)算、標(biāo)準(zhǔn)差變益數(shù)分析可求出風(fēng)險(xiǎn))(2).資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可由以下兩種方式考量:(i).單一風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)，即單獨(dú)分析資產(chǎn)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，單一資產(chǎn)投資預(yù)期酬勞率 = 各種狀況發(fā)生機(jī)率 各種狀況的酬勞率 之總和 nE (Ri) = P1R1+P2R2 +P3 R3 + .= Pj Rj j=1(ii). 投資組合風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，即結(jié)合投資組合內(nèi)所有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，并分析其風(fēng)險(xiǎn)。單一風(fēng)險(xiǎn)與組合風(fēng)險(xiǎn)最大的區(qū)不在于，一個(gè)有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，若納入一較大投資組合中，其提供的風(fēng)險(xiǎn)將比單獨(dú)持有該資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小專門多。投資組合的期望酬勞可 expected return on a portfo

24、lio, E(Rp)，是投資組合中個(gè)不資產(chǎn)之期望酬勞的加權(quán)平均，而其權(quán)數(shù)是每一個(gè)不資產(chǎn)投資額占整個(gè)投資組合的比重: n E (Rp) = W1E(R1)+W2E(R2) +W3 E(R3) +.= Wj E(Rj) j=1此處的E(Ri)是個(gè)不資產(chǎn)的期望酬勞率，Wi是權(quán)數(shù)，且此投資組合中有n種資產(chǎn)。(3).在投資組合的風(fēng)險(xiǎn)中，每項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)均可分成兩個(gè)部分:(1)可分散風(fēng)險(xiǎn)，較不為分散投資的投資者重視的風(fēng)險(xiǎn);(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反映當(dāng)整個(gè)股市下跌時(shí)，投資者無法藉由分散投資規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因此，此風(fēng)險(xiǎn)最受投資者重視。由于可分散風(fēng)險(xiǎn)可藉由分散投資而規(guī)避之，故對(duì)一個(gè)理性的投資人而言，并非攸關(guān)風(fēng)險(xiǎn);真正攸關(guān)投

25、資者資產(chǎn)價(jià)值的，只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。圖(見課本上冊(cè)Page 210)(4).若一資產(chǎn)具有較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，必須提供相對(duì)較高的期望酬勞率以吸引投資者;投資者一般是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，除非有高預(yù)期酬勞作補(bǔ)償，否則他們可不能購買高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。意即，高風(fēng)險(xiǎn)必須，也伴隨高利潤(rùn)。反之，高利潤(rùn)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)亦隨侍在旁。（在效率市場(chǎng)與理性評(píng)估投資的假設(shè)前提之下）對(duì)投資方案評(píng)估所采納的現(xiàn)金流量折現(xiàn)率(Discount Rate of Cash Flows)即意味著投資酬勞率的門檻。CAPM理論探討更深入的風(fēng)險(xiǎn)與酬勞率之間的關(guān)系，然而，資本資產(chǎn)訂價(jià)模式CAPM ( Beta值之計(jì)算、SML、CML), 屬于投資組合治理(Portf

26、olio Management)之范疇，是投資學(xué)的重頭戲，但卻不是公司理財(cái)(Corporate Finance)的討論重點(diǎn)。(補(bǔ)充講明)CAPM理論CML(資本市場(chǎng)線) 資產(chǎn)(證券)之期望酬勞率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一條回歸線為截距: Rf: 無風(fēng)險(xiǎn)利率；斜率: i = E(Rm) Rf /(Rm) ；X軸 為(Rp) 表示總風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))；Y軸 為 E(Ri)。CML: E (Rp) = Rf + E(Rm) Rf /(Rm) (Rp)= Rf + E(Rm) Rf (Rp) /(Rm)E (Rp) = Rf+ i E(Rm) Rf i 為 Beta系數(shù)，用來衡量資產(chǎn)(證券)之酬勞隨

27、市場(chǎng)變化的程度。高(大于1)的股票比平均股票(average stock)波動(dòng)較劇，而低(小于1)的股票較平均股票變動(dòng)小，平均股票的= l。投資組合p是:投資組合中個(gè)不證券的加權(quán)平均。有許多緣故可能引起資產(chǎn)(證券)的酬勞率的改變，如 (1). 無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)因?qū)嵸|(zhì)或預(yù)期通貨膨脹的變化而改變，(2). 股票的改變， (3). 投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度的改變。(4). 公司的經(jīng)營(yíng)方式如何阻礙股票的風(fēng)險(xiǎn)與其價(jià)格。(5). 因?yàn)樵诓煌瑖?guó)家的資產(chǎn)酬勞并非完全相關(guān)，全球性多角化投資的結(jié)果將使多國(guó)籍公司的風(fēng)險(xiǎn)降低。SML(證券市場(chǎng)線)方程式顯示證券風(fēng)險(xiǎn)及其必要酬勞率之間的關(guān)系。 個(gè)不證券的必要酬勞率為E (Ri)

28、= Rf+ *i E(Rm) Rf 截距: Rf: 無風(fēng)險(xiǎn)利率；斜率: *i = E(Rm) Rf /2(Rm)；X軸 為Cov (Ri，Rm) 表示市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；Y軸 為 E(Ri)。Case 3-1: 門檻有多高 (How High a Hurdle?)首先可能會(huì)有一些眉目。兩個(gè)月前，當(dāng) Aegon這家相當(dāng)照顧其股東的荷蘭人壽保險(xiǎn)公司，買下了總公司在舊金山的Transamerica保險(xiǎn)公司，Aegon公司，于此交易中預(yù)期的酬勞率只有9%，明顯的低于其所宣稱的11%門檻酬勞率。此股票市場(chǎng)的最愛是否違背了其忠實(shí)投資者的關(guān)愛眼神呢?不全然是。利率下滑和權(quán)益價(jià)值上升的幾年，差不多使諸如Aegon公

29、司的資金成本減少。因此，經(jīng)常調(diào)整它們用以評(píng)估潛在投資項(xiàng)目，和購并標(biāo)的的門檻利率，并未欺瞞其股東。它們實(shí)在是為其投資者提供服務(wù)。不幸的，如此的公司在歐洲是專門罕見的，協(xié)助公司可能資金成本的顧問公司Stern Stewart的合伙人Greg Milano 講:我完全不明白有專門多公司會(huì)隨著利率，并向下調(diào)整其比較標(biāo)準(zhǔn)的酬勞率，因此它們的投資太少了。這對(duì)公司的策略是一大沖擊。通常，公司投資決策的完成，是將項(xiàng)目預(yù)期能夠產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，折現(xiàn)成現(xiàn)值而后決定的。假如凈現(xiàn)值是正的，則項(xiàng)目曾使股東獲利?？偠灾琂P. Morgan這間美國(guó)銀行的分析師Paul Gibbs講，美國(guó)的財(cái)務(wù)長(zhǎng)回憶其門檻酬勞率，而在歐

30、洲大陸則有時(shí)曾如此，在英國(guó)可就專門稀有了。因此，英國(guó)工業(yè)聯(lián)盟 (Confederation of British Industry) 擔(dān)心投資過少，英格蘭銀行(Bank of England) 中的主管，關(guān)于公司不愿降低門檻酬勞率的舉動(dòng)感到不滿。 如此的不情愿大概是令人訝異的，因?yàn)殚T檻酬勞率高的公司，將會(huì)損失公司資產(chǎn)或公司的交易機(jī)會(huì)。門檻酬勞率反映的應(yīng)該不只是利率，也反映了每項(xiàng)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。例如，德國(guó)工業(yè)巨人 西門子(Siemens)公司，去年對(duì)旗下16家公司重新制定不同的門檻酬勞率，范圍是從家電用品到醫(yī)藥設(shè)備和半導(dǎo)體。而其8%到 11%的門檻酬勞率，是依據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)者的股票波動(dòng)性來制定的，且定期重新評(píng)估。資料來源: How High a Hurdle? The Economist, May 8, 1999, p. 82.Case 3-2: 沒有痛苦那來收獲 (Figuring Risk: Its Not So Scary)假如有人在1925年時(shí)，投資1000美元于一個(gè)由大公司股票所組成的投資組合中，同時(shí)將所有股利收入再投資，到了1998年時(shí)，其總和價(jià)值將增加至235萬