財(cái)務(wù)報(bào)表分析的邏輯框架

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2、斯勒DaimlerChrysler等三大汽車公司2006年合計(jì)的銷售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美圓和7156億美圓，是微軟Microsoft的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數(shù)高達(dá)91萬人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車公司的股票市值只需946億美圓，僅相當(dāng)于微軟2932億美圓股票市值的32%! 堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過一個(gè)做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的景象？在資本市場(chǎng)上“做大為何不等于“做強(qiáng)? 這種運(yùn)營(yíng)規(guī)模與股票市值的背叛景象，既可從行業(yè)層面詮釋，也可從財(cái)務(wù)角度比較，更應(yīng)從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架分析。一、行業(yè)層面的詮釋從技術(shù)上說，股票

3、價(jià)錢的高低是由市盈率決議的。市盈率越高，意味著股票價(jià)錢越昂貴，反之，越廉價(jià)。剔除投機(jī)要素，市盈率的高低遭到公司盈利前景的顯著影響。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司中心競(jìng)爭(zhēng)力的影響，還受該公司所處行業(yè)開展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其開展前景截然不同。從行業(yè)層面看，三大汽車公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。好像自然人一樣，一個(gè)企業(yè)也好，一個(gè)行業(yè)也罷，都要閱歷“出生生長(zhǎng)成熟衰亡階段。三大汽車公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟(jì)的典型代表，目前處于成熟階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)異常猛烈，銷售收入和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的生長(zhǎng)性很低，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高。對(duì)于這類開展前景有限的上市公司，投

4、資者當(dāng)然不情愿為之出太高的價(jià)錢，因此其市盈率和股票市值普通也很低。反之，微軟屬于高新技術(shù)行業(yè)，是“新經(jīng)濟(jì)的典型代表，目前處于生長(zhǎng)階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)雖然日趨猛烈，但銷售收入和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)依然高速生長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于這類具有良好開展前景的上市公司，投資者往往情愿未其股票支付額外的溢價(jià)，因此其市盈率和股票市值通常也較高。 過去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只需7至20倍，闡明投資者情愿為高速生長(zhǎng)的微軟支付更高的價(jià)錢。買股票就是買未來。雖然微軟目前的市盈率較高，但投資者顯然期望高速生長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)最終將降低微軟的市盈率。只需微軟的生長(zhǎng)性

5、符合投資者的預(yù)期，其股票價(jià)錢和市盈率就會(huì)維持在較高的程度上。換言之，股票價(jià)錢包含了投資者對(duì)上市公司開展前景的預(yù)期。二、財(cái)務(wù)角度的比較 股票價(jià)錢的高低除了受上市公司開展前景的影響外，還直接受上市公司盈利程度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。一盈利程度的比較 2002至2006年,微軟(其會(huì)計(jì)年度終了于每年的6月30日)合計(jì)實(shí)現(xiàn)了530億美圓的凈利潤(rùn)，而三大汽車公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為-103億美圓，與微軟構(gòu)成了宏大的反差。 從盈利才干的角度看，三大汽車公司與微軟的差距更是天壤之別。這里所說的盈利才干，是指投入產(chǎn)出比。以2004年為例，雖然三大汽車公司當(dāng)年合計(jì)的凈利潤(rùn)為99億美圓，比微軟90億美圓多了9億元，但這并不意

6、味著三大汽車公司的盈利才干高于微軟。由于三大汽車公司當(dāng)年投入的人力資源雇員人數(shù)是微軟的17倍，投入的財(cái)務(wù)資源資產(chǎn)總額是微軟的12倍，但其為股東發(fā)明的產(chǎn)出凈利潤(rùn)只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤(rùn)人力資源投入產(chǎn)出比高達(dá)158,895美圓，是三大汽車公司人均凈利潤(rùn)9,312美圓的17倍；微軟的總資產(chǎn)報(bào)答率(財(cái)務(wù)資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車公司資產(chǎn)報(bào)答率(0.94%)的10倍。盈利才干的差距令人嘆為觀止！正由于三大汽車公司的盈利才干遠(yuǎn)不如微軟，其股票市值理所當(dāng)然低于微軟。二財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較 傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過去五個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)，三大汽車公司的凈資產(chǎn)

7、均顯著大于微軟。2006會(huì)計(jì)年度終了時(shí)，三大汽車公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為362億美圓，比微軟的311億美圓多了51億美圓。這能否闡明三大汽車公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小于微軟？答案顯然能否認(rèn)的。 衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重要的是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對(duì)比例即凈資產(chǎn)率。以2006年為例，雖然微軟的凈資產(chǎn)只需311億美圓，但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額只需632億美圓，凈資產(chǎn)率高達(dá)49.2%即負(fù)債率僅為50.8%。而三大汽車公司雖然擁有362億美圓的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)總額卻高達(dá)7156億美圓，凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負(fù)債率高達(dá)94.9%)。現(xiàn)實(shí)上,三大汽車公司負(fù)債率居高不下過去五年均超越90%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

8、凸顯。而微軟的負(fù)債率相對(duì)較低，其負(fù)債主要是遞延收入，2006年會(huì)計(jì)年度遞延收入余額高達(dá)126億美圓，約占全部負(fù)債的40%，假設(shè)提出這一要素其中蘊(yùn)涵的利潤(rùn)超100億美圓，負(fù)債率約為30%,闡明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)微缺乏道。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的艱苦差別，也是導(dǎo)致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生艱苦差別的一個(gè)重用緣由。三、邏輯框架的分析 從盈利程度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)展比較是一種比較直觀的財(cái)務(wù)分析方法。另一種比較科學(xué)、有效的財(cái)務(wù)分析方法是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構(gòu)成的邏輯框架中，對(duì)三大汽車公司和微軟的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)展全面和系統(tǒng)地分析。一盈利質(zhì)量分析 盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和毛利率這三個(gè)角度進(jìn)展分析。1收

9、入質(zhì)量的分析盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤(rùn)表提供的資料。眾所周知，利潤(rùn)表的第一行為銷售收入，最后一行為凈利潤(rùn)。在解讀利潤(rùn)表時(shí)，經(jīng)常遇到的一個(gè)問題是：究竟是第一行重要？還是最后一行重要？對(duì)于這一問題，可謂見仁見智?，F(xiàn)實(shí)上，絕大部分的報(bào)表運(yùn)用者偏好的是最后一行。他們?cè)诜治隼麧?rùn)表時(shí)，往往是從第一行找到最后一行，其他工程根本忽略不計(jì)。對(duì)此，美國(guó)兩位會(huì)計(jì)巨匠佩頓W.A.Paton教授和利特爾頓A.C.Littleton)教授曾經(jīng)幽默地建議會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么制定機(jī)構(gòu)將利潤(rùn)表的順序顛倒，將凈利潤(rùn)列在第一行，免得大部分報(bào)表運(yùn)用者辛辛勞苦地從第一行找到最后一行。企業(yè)是靠利潤(rùn)生存的嗎？20世紀(jì)90年代是西方興隆國(guó)家經(jīng)濟(jì)開展

10、最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。閱歷數(shù)聽闡明，這一時(shí)期每四家破產(chǎn)倒閉的企業(yè)，有三家是盈利的，只需一家是虧損的。這闡明企業(yè)不是靠利潤(rùn)生存的。那么，企業(yè)究竟是靠什么生存的呢？答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流量生存。只需現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，那么企業(yè)必死無疑。因此，老練的運(yùn)用者在分析利潤(rùn)表時(shí)，首先該當(dāng)關(guān)注的是收入質(zhì)量。由于銷售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入，是企業(yè)最穩(wěn)定、最可靠的現(xiàn)金流量來源。經(jīng)過分析收入質(zhì)量，報(bào)表運(yùn)用者就可評(píng)價(jià)企業(yè)依托具有中心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)明現(xiàn)金流量的才干，進(jìn)而對(duì)企業(yè)能否繼續(xù)運(yùn)營(yíng)做出根本判別。此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一同，報(bào)表運(yùn)用者還可以計(jì)算出市場(chǎng)占有率，而市場(chǎng)占有率

11、是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)能否具有中心競(jìng)爭(zhēng)力的最重要硬目的之一。收入質(zhì)量分析偏重于察看企業(yè)收入的生長(zhǎng)性和動(dòng)搖性。生長(zhǎng)性越高，收入質(zhì)量越好，闡明企業(yè)經(jīng)過主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)明現(xiàn)金流量的才干越強(qiáng)。動(dòng)搖性越大，收入質(zhì)量越差，闡明企業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)明才干和中心競(jìng)爭(zhēng)力越不穩(wěn)定。分析收入生長(zhǎng)性和動(dòng)搖性的最有效方法是編制趨勢(shì)報(bào)表。表1列示了微軟與三大汽車公司1999至2006年度的趨勢(shì)報(bào)表。其編制方法是，以四家公司1999年的銷售收入為基數(shù)，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得闡明的是，為了剔除匯率變動(dòng)對(duì)銷售收入變動(dòng)趨勢(shì)的不當(dāng)影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車以下簡(jiǎn)稱戴克汽車銷售收入采用的是按歐元編制

12、的原始報(bào)表數(shù)據(jù)。表1 微軟與三大汽車公司銷售收入趨勢(shì)報(bào)表 19992000200120022003200420052006微軟公司億美圓230 253 284 322 368 398 443 511趨勢(shì)比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽車億美圓16901739169117731855193519262073趨勢(shì)比100%103%99%105%110%115%114%123%福特汽車億美圓16011698160916231642170917711601趨勢(shì)比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽車億歐元148216031540

13、14744142114981516趨勢(shì)比100%108%104%99%92%96%101%102%上表顯示，在過去的8年，微軟的銷售收入每年均以兩位數(shù)增長(zhǎng)，高速生長(zhǎng)的特征昭然假設(shè)揭。相比之下，三大汽車公司的銷售收入根本上圍繞著1999年的程度彷徨不前，充分表達(dá)了成熟市場(chǎng)的根本特征。微軟銷售收入的生長(zhǎng)性不僅讓三大汽車望塵莫及，在動(dòng)搖性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定，闡明其發(fā)明現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析動(dòng)搖性時(shí)，將特定公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)搖結(jié)合在一同調(diào)查，還可判別該公司抵御宏觀經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)搖的

14、才干。以2001年為例，美國(guó)20世紀(jì)90年代閱歷了一段被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘稱為“非理性昌盛的時(shí)期。2000年3月，以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開場(chǎng)破裂，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2001年表達(dá)得淋漓盡致，加上當(dāng)年“911恐懼事件的影響，2001年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)墮入了低谷。面對(duì)如此不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，微軟的銷售收入依然比1999和2000年分別增長(zhǎng)了23%和12%，這闡明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)搖的才干很強(qiáng)。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年，銷售收入迅速滑落通用汽車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了3%、5%和4%，闡明三大汽車抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的才干較為脆弱。2. 利潤(rùn)質(zhì)

15、量的分析利潤(rùn)是企業(yè)為其股東發(fā)明價(jià)值的最主要來源，是衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效的最重要目的之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣，利潤(rùn)質(zhì)量的分析也是偏重于生長(zhǎng)性和動(dòng)搖性。生長(zhǎng)性越高、動(dòng)搖性越小，利潤(rùn)質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢(shì)報(bào)表的方式，提示了1999至2006年期間三大汽車公司與微軟凈利潤(rùn)的生長(zhǎng)性和動(dòng)搖性。表2 微軟與三大汽車公司凈利潤(rùn)趨勢(shì)報(bào)表 19992000200120032003200420052006微軟公司億美圓94 73 78 95 90 122 126 141趨勢(shì)比100%78% 83%101%96%130%134%150%通用汽車億美圓60 45 6 17 38 28-106-21趨勢(shì)比10

16、0%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽車億美圓 72 35-55-10 5 35 20-124趨勢(shì)比100%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽車億歐元 57 79 -7 47 4 25 28 32趨勢(shì)比100%-12%82%7%44%49%56% 就凈利潤(rùn)的生長(zhǎng)性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽車2006年的凈利潤(rùn)比1999年下降了44%，通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹，在2005和2006分別發(fā)生了106億美圓和124億 的巨額虧損。與此構(gòu)成鮮明對(duì)照的是，微軟2006年的凈利潤(rùn)比1999年增長(zhǎng)了50%。 另一方面，三大汽車公司凈利潤(rùn)的

17、動(dòng)搖性明顯大于微軟,除了2000和2001年出現(xiàn)較大動(dòng)搖外,微軟的凈利潤(rùn)在其他年度沒有出現(xiàn)顯著的動(dòng)搖，闡明其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。相反地，三大汽車公司的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)了大起大落的變動(dòng)趨勢(shì)，闡明它們具有很高的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 值得關(guān)注的是，在2000年銷售收入比1999年增長(zhǎng)10%的情況，為何微軟當(dāng)年的凈利潤(rùn)反而比1999年下降了22%？只需對(duì)這兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)，2000年凈利潤(rùn)的減少主要有兩個(gè)方面的緣由：一是微軟在當(dāng)年確認(rèn)了48.04億美圓的投資減值損失，二是當(dāng)年的研討開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用比1999年添加了13.66億美圓。投資減值損失屬于非運(yùn)營(yíng)性損失，與微軟的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有任何關(guān)聯(lián)性。而研

18、討開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用那么屬于斟酌性支出Discretionary Expenditure，管理層對(duì)這兩項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時(shí)間的遲早，具有很高的自在裁量權(quán)，因此往往成為管理層調(diào)理利潤(rùn)的便利工具。2000年，微軟的研討開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用分別比1999年添加了16%和18%，遠(yuǎn)高于10%的收入增幅。這很能夠闡明微軟經(jīng)過加大研討開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用，人為壓低2000年的凈利潤(rùn)。思索到微軟1998至2002年期間正蒙受反壟斷訴訟官司的困擾，訴諸于盈余管理缺乏為奇，其目的能夠是為了降低潛在的政治本錢。3. 毛利率的分析 毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，其中銷售毛利等于銷售收入減去銷售本錢與銷售稅金之

19、和。毛利率的高低不僅直接影響了銷售收入的利潤(rùn)含量，而且決議了企業(yè)在研討開發(fā)和廣告促銷方面的投入空間。在猛烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)的可繼續(xù)開展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)質(zhì)量量和產(chǎn)品品牌。毛利率越高，不僅闡明企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也闡明企業(yè)可用于研討開發(fā)以提高產(chǎn)質(zhì)量量、可用于廣告促銷以提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研討開發(fā)和廣告促銷的投入越多，企業(yè)就可以培育更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而確保企業(yè)開展的可繼續(xù)性。 表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計(jì)算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務(wù)，剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。戴克汽車提供的分部報(bào)告資料不詳細(xì)，無法剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，故直接以合并報(bào)表

20、上的銷售收入與銷售本錢作為毛利率的計(jì)算根底。微軟的銷售收入全部軟件的開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，無需剔除。 表3 三大汽車公司與微軟毛利率的比較會(huì)計(jì)年度通用汽車福特汽車 戴克汽車 微軟公司 2001 9.2% 1.8% 16.1% 86.3% 2002 7.8% 6.8% 18.8% 81.6% 2003 8.0% 6.2% 19.4% 81.2% 2004 6.9% 7.7% 19.3% 81.8% 2005 2.7% 5.8% 17.9% 84.4% 2006 4.8% -3.9% 17.1% 79.1%* * 2007會(huì)計(jì)年度,微軟對(duì)Xbox游戲機(jī)業(yè)務(wù)確認(rèn)了10.57億美圓的減值損失,并計(jì)入銷售本錢

21、,假設(shè)剔除這一要素,微軟當(dāng)年的毛利率為81.1%?？梢?，微軟高達(dá)80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車的10倍，這正是“新經(jīng)濟(jì)與“舊經(jīng)濟(jì)的最大差別之一。對(duì)于微軟而言，銷售本錢主要包括拷貝費(fèi)用、包裝費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用，它們?cè)诳偟谋惧X費(fèi)用中所占比例不大，廣告促銷和研討開發(fā)費(fèi)用才是微軟的最重要本錢費(fèi)用工程。2006年，微軟的廣告促銷和研討開發(fā)費(fèi)用合計(jì)數(shù)為186億美圓，是銷售本錢的1.94倍！現(xiàn)實(shí)上,過去十年微軟每年從銷售中拿出20%至25%用于廣告促銷,15%至20%用于研討開發(fā)活動(dòng)。相比之下，三大汽車公司在廣告促銷和研討開發(fā)的投入，占銷售收入的比例只需10%左右。正是由于在廣告促銷和研討開發(fā)方面不斷加

22、大投入力度，微軟盈利才干的可繼續(xù)性才使得三大汽車公司相形見絀。二資產(chǎn)質(zhì)量分析 資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)構(gòu)造和現(xiàn)金含量這兩個(gè)角度進(jìn)展分析。1資產(chǎn)構(gòu)造的分析資產(chǎn)構(gòu)造是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)構(gòu)造，有助于評(píng)價(jià)企業(yè)的退出壁壘、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。普通而言，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，企業(yè)的退出壁壘Exit Barrier就越高，企業(yè)自在選擇權(quán)就越小。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲利空間萎縮，開展前景不明時(shí)，企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競(jìng)爭(zhēng)或繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略需求付出的時(shí)機(jī)本錢較小。反之，對(duì)于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高的企

23、業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略需求付出高昂的時(shí)機(jī)本錢，由于在這些資產(chǎn)尤其是固定資產(chǎn)上的投資很能夠要成為廢銅爛鐵。出于無法，這類企業(yè)只好選擇繼續(xù)參與競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略，其結(jié)果往往是承當(dāng)了宏大的市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得微缺乏道的報(bào)答，甚至發(fā)生巨額虧損。從表4可以看出，三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例很高,屬于典型的資本密集型行業(yè)Capital Intensive Industry,而微軟的固定資產(chǎn)所占比重微缺乏道，屬于典型的以知識(shí)為根底的行業(yè)Knowledge-based Industry。以2006年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%

24、，而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這闡明三大汽車公司的退出門檻顯著高于微軟，自在選擇權(quán)小于微軟。表4 微軟和三大汽車公司固定資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003200420052006微軟公司固定資產(chǎn)億美圓 23 22 23 23 30 44占資產(chǎn)總額比例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽車固定資產(chǎn)億美圓 695 652 688 714 767599占資產(chǎn)總額比例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽車固定資產(chǎn)億美圓 784761738 656 633 683占資產(chǎn)總額比例28.4%25.8% 23.8%21.9%2

25、2.9%24.5%戴克汽車固定資產(chǎn)億美圓 713 588 524 565 663 710占資產(chǎn)總額比例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所占比例還可以用于評(píng)價(jià)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。什么是風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為不確定性Uncertainty。風(fēng)險(xiǎn)可分為三種：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)固定本錢與變動(dòng)本錢的相對(duì)比例和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本構(gòu)造與利率構(gòu)造。這三類風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的動(dòng)搖財(cái)務(wù)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為利潤(rùn)的易變性。固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷屬于固定本錢，這兩類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，固定本錢占本錢總額的比例普通也較高。其他條件堅(jiān)持一樣，固定本錢

26、比率越高，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，由于這種本錢構(gòu)造容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的放大。三大汽車公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例顯著高于微軟，因此它們的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比微軟高出了很多倍。這也從一個(gè)側(cè)面上解釋了運(yùn)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，三大汽車公司凈利潤(rùn)的動(dòng)搖幅度明顯大于微軟的緣由。普通地說，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，闡明企業(yè)面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。這是由于資本密集型的企業(yè)，其固定資產(chǎn)蒙受技術(shù)陳舊的能夠性較大，特別是新技術(shù)的出現(xiàn)，容易導(dǎo)致這類企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提減值預(yù)備。此外，為了使其技術(shù)跟上行業(yè)開展的步伐，資本密集型的企業(yè)還必需將運(yùn)營(yíng)活動(dòng)千辛萬苦賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加大

27、了未來期間的資金需求。2現(xiàn)金含量的分析 資產(chǎn)是指企業(yè)因過去的買賣、事項(xiàng)和情況而擁有或控制的可以帶來未來現(xiàn)金流量的資源。根據(jù)這一定義，評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的方法之一就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反之亦然。 首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性就越大。對(duì)于擁有富余現(xiàn)金貯藏的企業(yè)而言，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)千載難逢的投資時(shí)機(jī)或其他有利可圖的機(jī)遇，它們就可迅速加以利用，而對(duì)于出現(xiàn)的市場(chǎng)逆境，它們也可以安然應(yīng)對(duì)。反之，對(duì)于現(xiàn)金貯藏嚴(yán)重匱乏的企業(yè)，面對(duì)再好的投資時(shí)機(jī)和其他機(jī)遇，也只能望洋興嘆，對(duì)于始料不及的市場(chǎng)逆境，它們往往一蹶不振。 表5列示了微軟和三大汽車公司過去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn)現(xiàn)金

28、及現(xiàn)金等價(jià)物和隨時(shí)可以變現(xiàn)的有價(jià)證券投資之和及其占資產(chǎn)總額的比例。表5 微軟和三大汽車公司現(xiàn)金性資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003200420052006微軟公司現(xiàn)金性資產(chǎn)億美圓 529 627 728 487 433 335占資產(chǎn)總額比例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53.0%通用汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)億美圓 350 276 476 494 354241占資產(chǎn)總額比例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)億美圓 247321344 300 402503占資產(chǎn)總額比例8.9%10.8%11.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽車

29、現(xiàn)金性資產(chǎn)億美圓 145 124 143 117 126 131占資產(chǎn)總額比例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%從上表可以看出，過去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間，闡明其具有無與倫比的財(cái)務(wù)彈性。而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超越15%，財(cái)務(wù)彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降，主要是由于2004年7月20日，微軟宣布了760億美圓的一攬子現(xiàn)金分紅方案，包括在2004年一次性派發(fā)320億美圓的特別現(xiàn)金股利，在2005和2006年分別凈回購(gòu)了171億美圓和208億美圓的股票。其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)

30、險(xiǎn)就越低，反之，發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)越高。假設(shè)企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)如應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所組成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價(jià)損失和減值損失的概率就越大。從對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，三大汽車公司最大的資產(chǎn)工程是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中，三大汽車公司下屬的金融和保險(xiǎn)部門的應(yīng)收款項(xiàng)對(duì)汽車經(jīng)銷商的債務(wù)高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車公司應(yīng)收款項(xiàng)的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。 表6 應(yīng)收款項(xiàng)余額及占比資產(chǎn)總額的比例 微軟公司通用汽車福特汽車戴克汽車應(yīng)收款項(xiàng)億美圓比例%應(yīng)收款項(xiàng)億美圓比例%應(yīng)收款項(xiàng)億美圓比例%應(yīng)收款項(xiàng)億歐元比例%2001 51 7.5 99830.6

31、1,10239.9 495 23.92002 52 6.4 1,34636.5 97032.9 521 27.82003 59 6.3 1,74839.9 1,10035.4 526 29.52004 7210.2 1,99641.6 1,12537.6 568 31.12005 9313.4 1,80838.0 1,11440.3 611 30.32006 11317.9 *7.51,10839.8 52327.5* 2006年,通用汽車將其從事金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的子公司GMAC出賣,GMAC的報(bào)表不再納入合并報(bào)表范圍，故應(yīng)收款項(xiàng)大幅下降。2006年通用汽車的資產(chǎn)總額為1861億美圓，比2005年

32、的4742億美圓急劇下降?？梢?，三大汽車公司的應(yīng)收款項(xiàng)金額宏大，占資產(chǎn)總額的比例不僅遠(yuǎn)高于微軟，也比固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高得多。應(yīng)收款項(xiàng)居高不下，不僅占用了三大汽車公司大量的營(yíng)運(yùn)資本，加重了利息負(fù)擔(dān)，而且增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。最后需求闡明的是，在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，還應(yīng)思索沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上表達(dá)的“軟資產(chǎn)。譬如，根據(jù)2007年全球100大品牌價(jià)值的評(píng)選中，微軟的品牌價(jià)值高達(dá)587億美圓，僅次于可口可樂653億美圓，遠(yuǎn)高于戴克汽車旗下的“飛馳品牌236億美圓。這些賬外的“軟資產(chǎn)，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值發(fā)明和中心競(jìng)爭(zhēng)力的維持是至關(guān)重要的。對(duì)于微軟這類知識(shí)經(jīng)濟(jì)型的企業(yè)，其他沒有在資產(chǎn)

33、負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)還包括在人力資源和研討開發(fā)方面的投入。三現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和開展的“血液。眾所周知，現(xiàn)金流量表分為三大部分：運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“放血功能，而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量那么相當(dāng)于企業(yè)的“輸血功能。當(dāng)“造血功能大于“放血功能時(shí)，企業(yè)不靠“輸血股東注資或銀行貸款也可高枕無憂。反之，當(dāng)“放血功能大于“造血功能時(shí)，企業(yè)只需依托“輸血股東注資或銀行貸款才干安然無恙。現(xiàn)金流量可以從運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量Operational Cash Flow和自在現(xiàn)金

34、流量(Free Cash Flow)這兩個(gè)角度進(jìn)展分析。1運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量的分析如前所述，運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能，即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)經(jīng)過其具有中心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)就可以獨(dú)立自主地發(fā)明企業(yè)生存和開展的現(xiàn)金流量。假設(shè)運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流入顯著大于現(xiàn)金流出，闡明其“造血功能較強(qiáng)，對(duì)股東和銀行的依賴性較低。反之，假設(shè)運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量入不敷出現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入且金額宏大，闡明企業(yè)的“造血功能脆弱，對(duì)股東和銀行的依賴性較高。 表7列示了過去六年微軟與三大汽車公司運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量:表7 運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量比較 微軟公司(億美圓)通用汽車 (億美圓)福特汽車(億美圓

35、)戴克汽車(億歐元) 2001 145 122 219 155 2002 158 84 178 180 2003 146 -23 208 165 2004 166 94 150 111 2005 144 -168 146 124 2006 178 -118 96 140從上表可以看出,三大汽車公司的“造血功能明顯遜色于微軟。假設(shè)再思索銷售規(guī)模差別的要素，那么三大汽車公司的“造血功能更是相形見絀。表8列示了三大汽車公司與微軟運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷售收入的比例。表8 運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷售收入比例會(huì)計(jì)年度 微軟公司 通用汽車 福特汽車 戴克汽車 2001 51.06% 7.20% 13.63% 10.3

36、0% 2002 49.07% 4.71% 10.95% 12.23% 2003 39.67% -1.25% 11.74% 12.09% 2004 41.71% 4.86% 13.31% 7.79% 2005 32.51% -8.75% 8.78% 7.51% 2006 34.83% -.5.69% 6.00% 9.23% 上表也闡明微軟銷售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車公司，由于其銷售收入的含金量繼續(xù)地高于三大汽車公司。2自在現(xiàn)金流量 在現(xiàn)金流量的分析中，運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量固然重要，但更重要的自在現(xiàn)金流量。運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量雖然可以提示企業(yè)“造血功能的強(qiáng)弱，但即使是正值的運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其

37、全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利才干的最重用目的是自在現(xiàn)金流量。從定性的角度看，自在現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)規(guī)模的前提下，可以自在處置包括還本付息和支付股利的運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看，自在現(xiàn)金流量等于運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)規(guī)模所必需的資本性支出更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出。這是由于，固定資產(chǎn)經(jīng)過運(yùn)用，必然會(huì)陳舊老化，運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必需滿足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自在現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進(jìn)展比較，就可評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)明現(xiàn)金流量的真正才干。 表9列示了三大汽車公司與微軟過去六

38、年的自在現(xiàn)金流量及其與還本付息的對(duì)比情況： 表9 自在現(xiàn)金流量與還本付息的比較通用汽車億美圓 福特汽車億美圓 戴克汽車億歐元微軟公司億美圓2001自在現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 43.48 83.17 3,027.05154.79108.16 2,687.5765.8813.17 1,684.06.39 *154.662002自在現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額16.1175.03 3,622.39110.01 88.01 2,896.32 108.71 10.40 1,523.23 149.06*168.202003自在現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 -94.21 94.64 4,239.16119.39

39、76.43 2,990.7298.8234.46 1,437.87 .17* 195.432004自在現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 16.03119.80 4,525.61165.7170.71 2,861.0646.7418.33 1,493.50 157.93* 227.002005自在現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 -250.35 157.68 4,614.83 84.30 76.43 2,630.6257.7311.12 1,651.83 128.26* 294.932006自在現(xiàn)金流量利息費(fèi)用負(fù)債總額 -196.92 169.45 1,916.3327.6187.83 2,820.1977.4

40、8 9.13 1,558.67 155.32 * 320.74*微軟沒有銀行貸款，故利息支出為零,其負(fù)債主要由不需付息的遞延收入和應(yīng)付賬款組成。 可以看出，三大汽車公司的自在現(xiàn)金流量相對(duì)于其利息支出和負(fù)債總額的資金需求，可謂杯水車薪。尤其是通用汽車，每年發(fā)明的自在現(xiàn)金流量連支付利息費(fèi)用都不夠，更不用說歸還巨額的負(fù)債，資金缺口猶如吞噬一切的“黑洞。假設(shè)不盡快改動(dòng)這種入不敷出、捉襟見肘的現(xiàn)金流量局面，三大汽車公司的運(yùn)營(yíng)前景將更加暗淡。 相比之下，微軟自在現(xiàn)金流量之富余程度令人膛目。微軟的負(fù)債總額中沒有任何銀行借款，不存在付息問題。2006會(huì)計(jì)年度末，微軟的負(fù)債主要由遞延收入126.46億美圓、應(yīng)付

41、賬款32.47億美圓、應(yīng)付稅款10.40億美圓、應(yīng)計(jì)報(bào)酬23.25億美圓所組成，這四項(xiàng)負(fù)債占負(fù)債總額的60%。正由于微軟發(fā)明現(xiàn)金流量的才干如此之強(qiáng)大，其首席財(cái)務(wù)官才敢在2004年向華爾街保證：在未來4年拿出760億美圓回饋給股東后，其現(xiàn)金貯藏將不低于390億美圓！這無疑是微軟對(duì)其現(xiàn)金流量發(fā)明才干充溢自信心的一種宣示。 1967年，波士頓咨詢集團(tuán)根據(jù)產(chǎn)品生命周期實(shí)際、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際和財(cái)務(wù)學(xué)實(shí)際，將企業(yè)劃分為四類：現(xiàn)金明星Cash Star、現(xiàn)金奶牛(Cash Cow)、問題小孩(Problem Child)和現(xiàn)金瘦狗(Cash Dog)。根據(jù)這種劃分方法，三大汽車公司顯然屬于不折不扣的現(xiàn)金瘦狗，而

42、微軟那么是名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛！ 正由于三大汽車公司的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量均明顯遜色于微軟，它們的股票價(jià)錢表現(xiàn)令人絕望，與微軟氣勢(shì)如虹的股價(jià)走勢(shì)根本不能相提并論。通用汽車過去十年的股價(jià)除在極少數(shù)買賣日“跑贏大勢(shì)道瓊斯指數(shù)外，在大部分買賣日均落后于股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)。2001年以來，三大汽車公司的股價(jià)走勢(shì)與股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的背叛呈擴(kuò)展趨勢(shì)。相反地，微軟過去十年的股價(jià)表現(xiàn)均顯著優(yōu)于股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)，2000年其股票價(jià)錢的漲幅是道瓊斯指數(shù)的8倍多！這在一定程度上闡明微軟的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量得到股票市場(chǎng)上寬廣投資者的高度認(rèn)可。四盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的相互關(guān)系 微軟與三大汽車

43、公司的案例分析闡明，從財(cái)務(wù)的角度看，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是系統(tǒng)、有效地分析財(cái)務(wù)報(bào)表的三大邏輯切入點(diǎn)。任何財(cái)務(wù)報(bào)表，只需在這個(gè)邏輯框架中進(jìn)展分析，才不會(huì)發(fā)生艱苦的脫漏和偏頗。 圖1描畫了財(cái)務(wù)報(bào)表分析的邏輯框架和關(guān)注點(diǎn)。必需指出，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是相互關(guān)聯(lián)的。盈利質(zhì)量的高低受資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的直接影響。假設(shè)資產(chǎn)質(zhì)量低下，計(jì)價(jià)根底沒有夯實(shí)，報(bào)告再多的利潤(rùn)都是毫無意義的。假設(shè)企業(yè)每年都報(bào)告利潤(rùn)，但運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量卻入不敷出，那么，這種沒有真金白銀流入的利潤(rùn)，本質(zhì)上只能是一種“紙面富貴。這種性質(zhì)的利潤(rùn)，要么質(zhì)量低下，要么含有虛偽成分。同樣地，資產(chǎn)質(zhì)量也遭到現(xiàn)金流量的影響。根據(jù)資產(chǎn)的定

44、義，不能帶來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)工程，充其量只能稱為“虛擬資產(chǎn)。嚴(yán)厲對(duì)說，這樣的資產(chǎn)工程是不應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)的。 圖1 財(cái)務(wù)報(bào)表分析邏輯框架 生長(zhǎng)性收入質(zhì)量 動(dòng)搖性 利潤(rùn)質(zhì)量盈利質(zhì)量研發(fā)投入空間 毛利率三大邏輯切入點(diǎn)營(yíng)銷投入空間 退出壁壘 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造 資產(chǎn)質(zhì)量 現(xiàn)金含量 財(cái)務(wù)彈性 潛在損失“造血功能運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 自在現(xiàn)金流量還本付息等 HYPERLINK club.topsage/thread-461691-1-1.html t _blank 會(huì)計(jì)綜合實(shí)訓(xùn)資料及課件講義下載匯總 HYPERLINK club.topsage/thread-366122-1-1.html t _

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