“標準化票據(jù)”投資基礎(chǔ)手冊

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 一、基本概念：票據(jù)、票據(jù)行為、票據(jù)市場和標準化票據(jù) 5 HYPERLINK l _TOC_250024 （一）票據(jù)基礎(chǔ)概念：廣義票據(jù)和狹義票據(jù) 5 HYPERLINK l _TOC_250023 （二）票據(jù)行為和票據(jù)市場：承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250022 （三）票據(jù)市場規(guī)模：票據(jù)市場不斷擴容，結(jié)構(gòu)以銀票為主 7 HYPERLINK l _TOC_250021 （四）票據(jù)市場參與主體：票交所會員中以銀行為主，包含非銀類金融機構(gòu) 8 HYPERLINK l _TOC_250020 （五）標準化票據(jù)：

2、實現(xiàn)票據(jù)“非標轉(zhuǎn)標”新途徑 9 HYPERLINK l _TOC_250019 1、標準化問題：法律和監(jiān)管障礙難以逾越 9 HYPERLINK l _TOC_250018 2、標準化票據(jù)：打通票據(jù)市場和債券市場的交易機制 9 HYPERLINK l _TOC_250017 二、法律規(guī)范：管理辦法和細則，以及公募機構(gòu)投資參與的限制 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）標準化票據(jù)管理辦法要點解讀 10 HYPERLINK l _TOC_250015 1、理解標準化票據(jù)管理辦法的九個要點 10 HYPERLINK l _TOC_250014 2、標準化票據(jù)管理辦法對重要問題的

3、解答 11 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）規(guī)則：標準化票據(jù)信息披露規(guī)則主要時間節(jié)點和公告要求 12 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）“標準化債權(quán)資產(chǎn)”認定問題 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）“貨幣市場工具”界定問題 14 HYPERLINK l _TOC_250010 三、產(chǎn)品分析：首批標準化票據(jù)的業(yè)務(wù)模式和要素特征 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）業(yè)務(wù)模式：以“存托機構(gòu)”為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）基礎(chǔ)資產(chǎn)：反映不同信用的兩類產(chǎn)品 15 H

4、YPERLINK l _TOC_250007 （三）要素特征：規(guī)模小，期限短，利率低 17 HYPERLINK l _TOC_250006 四、投資方案：公募基金參與標準化票據(jù)投資的關(guān)注要點 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）標準化票據(jù)信用分析要點 181、基礎(chǔ)資產(chǎn)的“集中度”：原則上無礙，但集中度高仍優(yōu)于低 18 HYPERLINK l _TOC_250004 2、信用主體的識別：承兌人、貼現(xiàn)人及其保證人，信用資質(zhì)孰高原則 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）估值：相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)有相關(guān)產(chǎn)品估值方案，票交所相關(guān)收益率曲線是估值基礎(chǔ) 20 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 （三）投資策略：把握決定票據(jù)利率走勢的兩大基礎(chǔ)因素 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）產(chǎn)品策略：標準化票據(jù)主題基金或受機構(gòu)青睞 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 22圖表目錄圖表 1票據(jù)市場之“票據(jù)”僅指商業(yè)匯票 5圖表 2票據(jù)行為和票據(jù)市場 6圖表 3票據(jù)承兌余額規(guī)模仍在增長，且以銀票為主 7圖表 4單月承兌發(fā)生額可達 1.6 萬億 7圖表 5當前貼現(xiàn)票據(jù)余額在 9.7 萬億附近 7圖表 67 月單月貼現(xiàn)發(fā)生額約 8 千億 7圖表 7未貼現(xiàn)余額持續(xù)縮減，當前在 4.5 萬億附近 8圖表 8

6、票據(jù)二級交易活躍，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額達 3 萬億 8圖表 9票交所會員情況匯總 8圖表 10 標準化票據(jù)管理辦法要點總結(jié) 11圖表 11 標準化票據(jù)信息披露規(guī)則中的主要時間節(jié)點和公告要求 12圖表 12標準化債券資產(chǎn)認定的主要條件 13圖表 13 貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法對于貨基投資范圍的限定 14圖表 14標準化票據(jù)的主要主體和運作模式 15圖表 15首批標準化票據(jù)的基本情況 15圖表 16首批標準化票據(jù)期限及參考收益率情況 17圖表 17首批標準化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度不一 18圖表 18 票據(jù)法中關(guān)于追索權(quán)的規(guī)定 19圖表 19票據(jù)付款順序總結(jié) 20圖表 202019 年發(fā)行的第四期標準化票據(jù)試

7、點產(chǎn)品，已經(jīng)具備中債、中證、上清和貨幣中心等機構(gòu)的估值 20圖表 21足年國股直貼利率與同業(yè)存單利差關(guān)系 21圖表 22足年城商直貼利率與同業(yè)存單利差關(guān)系 212020 年 7 月底，標準化票據(jù)管理辦法正式落地實施后，首批標準化票據(jù)密集推出。債市市場投資者，尤其是公募基金投資者，由于票據(jù)的非標屬性，很少接觸票據(jù)市場，對于標準化票據(jù)也相對陌生。我們從票據(jù)市場基本概念講起，總結(jié)梳理相關(guān)法律、規(guī)則，分析標準化票據(jù)投資過程中需要注意的問題，以期為公募機構(gòu)投資者參與標準化票據(jù)投資提供參考。一、基本概念：票據(jù)、票據(jù)行為、票據(jù)市場和標準化票據(jù)（一）票據(jù)基礎(chǔ)概念：廣義票據(jù)和狹義票據(jù)票據(jù)法（中華人民共和國票據(jù)法

8、2004 年修訂）所稱票據(jù)是廣義票據(jù)，是指匯票、本票和支票。所謂匯票，是指“匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)”；所謂本票，是指“本票是出票人簽發(fā)的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)”；所謂支票，是指“支票是出票人簽發(fā)的，委托辦理支票存款業(yè)務(wù)的銀行或者其他金融機構(gòu)在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)”。對于匯票而言，承兌人負有直接支付義務(wù)。票據(jù)法對于承兌的定義是“承兌是指匯票付款人承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據(jù)行為”，故承兌人也就是委托付款人，負有“無條件支付”的義務(wù)。出票人承擔“保證

9、該匯票承兌和付款的責任”。所以，承擔著直接支付業(yè)務(wù)的承兌人，是票據(jù)重要的信用主體之一。匯票分為銀行匯票和商業(yè)匯票，兩者的區(qū)別在于兩者的出票人不同。票據(jù)管理實施辦法中明確載明，銀行匯票的出票人為“經(jīng)中國人民銀行批準辦理銀行匯票業(yè)務(wù)的銀行”，而商業(yè)匯票的出票人為“銀行以外的企業(yè)和其他組織”。商業(yè)匯票根據(jù)承兌主體的不同又分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。商業(yè)承兌匯票簡稱“商票”，銀行承兌匯票簡稱“銀票”，商票的承兌人是企業(yè)，銀票的承兌人是存款類金融機構(gòu)。通常所稱票據(jù)市場的“票據(jù)”是狹義票據(jù)，特指商業(yè)匯票，即出票人為企業(yè)和其他組織的匯票，與銀行匯票、銀行本票、支票等廣義票據(jù)無關(guān)。圖表 1票據(jù)市場之“票據(jù)

10、”僅指商業(yè)匯票資料來源：華創(chuàng)證券整理（二）票據(jù)行為和票據(jù)市場：承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)就票據(jù)行為而言，商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法對承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)有明確的規(guī)定：承兌系指“付款人承諾在商業(yè)匯票到期日支付匯票金額的票據(jù)行為”。貼現(xiàn)系指“商業(yè)匯票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息將票據(jù)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給金融機構(gòu)的票據(jù)行為，是金融機構(gòu)向持票人融通資金的一種方式”。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)系指“金融機構(gòu)為了取得資金，將未到期的已貼現(xiàn)商業(yè)匯票再以貼現(xiàn)方式向另一金融機構(gòu)轉(zhuǎn)讓的票據(jù)行為，是金融機構(gòu)間融通資金的一種方式”。再貼現(xiàn)系指“金融機構(gòu)為了取得資金，將未到期的已貼現(xiàn)商業(yè)匯票再以貼現(xiàn)方式向中國人

11、民銀行轉(zhuǎn)讓的票據(jù)行為，是中央銀行的一種貨幣政策工具”。圖表 2票據(jù)行為和票據(jù)市場資料來源：華創(chuàng)證券整理就票據(jù)在“一級市場”和“二級市場”的流轉(zhuǎn)而言：出票和承兌環(huán)節(jié)通俗地講即為票據(jù)的“一級市場”，其后在企業(yè)間的流轉(zhuǎn)通過“背書轉(zhuǎn)讓”完成，均應(yīng)基于“真實貿(mào)易”背景。出票和承兌是“綁定”的環(huán)節(jié)，票據(jù)法規(guī)定“出票人簽發(fā)匯票后，即承擔保證該匯票承兌和付款的責任”，票據(jù)的產(chǎn)生需要基于“真實貿(mào)易”背景，商業(yè)匯票交付到收款人手中后，持有票據(jù)的企業(yè)可以通過背書轉(zhuǎn)讓的方式將票據(jù)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)，但同樣要求有“真實貿(mào)易”背景。票據(jù)通過“貼現(xiàn)”，進入銀行系統(tǒng)。持票人可以將票據(jù)轉(zhuǎn)讓給金融機構(gòu)，以融通資金。央行所公布的貸款通

12、則中將票據(jù)貼現(xiàn)列入貸款之中，稱“票據(jù)貼現(xiàn)指貸款人以購買借款人未到期商業(yè)票據(jù)的方式發(fā)放的貸款”。從監(jiān)管統(tǒng)計口徑來看，票據(jù)貼現(xiàn)也被納入到監(jiān)管對于貸款的考核指標之中。而市場習慣將票據(jù)貼現(xiàn)進入銀行表內(nèi)的環(huán)節(jié)稱為“直貼”，直貼行即以貼現(xiàn)形式向企業(yè)放貸的銀行。票據(jù)在金融機構(gòu)之間的流通通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是持票銀行向其他金融機構(gòu)轉(zhuǎn)讓票據(jù)權(quán)利，即票據(jù)在金融機構(gòu)之間的流通，這里提到金融機構(gòu)的原因是票據(jù)市場除了銀行之外，還有財務(wù)公司和其他非銀機構(gòu)參與；當銀行通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)將票據(jù)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給其他銀行時，本行的貸款規(guī)模相應(yīng)減少，接受票據(jù)的銀行貸款規(guī)模相應(yīng)增加。再貼現(xiàn)屬于貨幣政策范疇?，F(xiàn)行的央行再貼現(xiàn)利率為 2%（2020 年

13、 7 月 1 日央行下調(diào)再貼現(xiàn)利率下調(diào) 0.25個百分點至 2%），通常情況低于商業(yè)銀行為企業(yè)融資的直貼利率和為其他銀行融資的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，故商業(yè)銀行以直貼利率或轉(zhuǎn)貼利率取得的票據(jù)，可以通過再貼現(xiàn)給央行，獲得利差收益；央行對于再貼現(xiàn)實行額度管理，近期央行多次通過增加“再貸款和再貼現(xiàn)額度”的方式來支持小微、民企的融資，作為鼓勵其完成政策調(diào)控目標的“福利”?！皹藴驶睋?jù)”推出，為票據(jù)市場提供了新的“交易機制”，即在背書轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)之外，為票據(jù)的流轉(zhuǎn)提供了新的渠道，下文將具體分析。（三）票據(jù)市場規(guī)模：票據(jù)市場不斷擴容，結(jié)構(gòu)以銀票為主國內(nèi)票據(jù)市場近年來不斷擴容，結(jié)構(gòu)以銀票為主，商票存量和發(fā)生額規(guī)模仍然相

14、對較小。歷史上，國內(nèi)票據(jù)市場規(guī)模受政策影響較大，監(jiān)管收緊一度造成市場規(guī)模的收縮；2016 年國內(nèi)票據(jù)市場開啟了規(guī)范化、電子化的發(fā)展路徑，同時市場規(guī)模也不斷擴容；截至 2020 年 7 月末，國內(nèi)票據(jù)市場承兌余額在 14 萬億左右，結(jié)構(gòu)來看仍以銀票（銀行承兌匯票）為主，截至 7 月末規(guī)模達到 12 萬億，商票（商業(yè)承兌匯票）規(guī)模相對較小，承兌余額僅約 2 萬億，存量占比不足 20%；從單月發(fā)生量來看，2020 年 7 月承兌發(fā)生額共計約 1.6 萬億，其中銀票約 1.3 萬億，商票不足 3千億。25,000票據(jù)承兌發(fā)生額:電子銀票票據(jù)承兌發(fā)生額:電子商票20,00015,00010,0005,0

15、000圖表 3票據(jù)承兌余額規(guī)模仍在增長，且以銀票為主圖表 4單月承兌發(fā)生額可達 1.6 萬億10,0005,000012,24530,00025,00020,00015,00032,97940,00035,000 未貼現(xiàn)票據(jù)余額:電子銀票 未貼現(xiàn)票據(jù)余額:電子商票45,00006資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券從表內(nèi)來看，即貼現(xiàn)后進入存款類金融機構(gòu)的表內(nèi)規(guī)模，截至 7 月末表內(nèi)共計約有 9.7 萬億，其中銀票貼現(xiàn)余額約 9 萬億，商票貼現(xiàn)余額僅 7 千億；2020 年 7 月單月貼現(xiàn)發(fā)生額約 8 千億，其中 7535 億是銀票，商票不足千億。07142,00016,00

16、014,00012,00010,0008,0007,5356,0004,000票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額:電子銀票票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額:電子商票18,000圖表 5當前貼現(xiàn)票據(jù)余額在 9.7 萬億附近圖表 67 月單月貼現(xiàn)發(fā)生額約 8 千億90,00090,01480,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 7,0310 貼現(xiàn)余額:電子銀票 貼現(xiàn)余額:電子商票100,0002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019

17、-082019-102019-122020-022020-042020-06資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券從表外來看，監(jiān)管前期推動表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，未貼現(xiàn)票據(jù)余額持續(xù)縮減，截至 2020 年 7 月末，未貼現(xiàn)票據(jù)余額約 4.5 萬億，其中主體部分仍是未貼現(xiàn)銀票，余額約 3.3 萬億，未貼現(xiàn)商票余額約 1.2 萬億。所以，就票據(jù)市場的容量來看，當前市場規(guī)模仍在擴張，較高的存量資產(chǎn)規(guī)模也為標準化票據(jù)的發(fā)行提供了較大的潛力；但國內(nèi)票據(jù)市場以銀票為主的市場結(jié)構(gòu)也反映社會信用更多依靠銀行，企業(yè)主體的商業(yè)信用發(fā)展?jié)摿θ杂写尫?。圖表 7 未貼現(xiàn)余額持續(xù)縮減，當前在 4.5 萬億附

18、近圖表 8 票據(jù)二級交易活躍，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額達 3 萬億45,000 未貼現(xiàn)票據(jù)余額:電子銀票 未貼現(xiàn)票據(jù)余額:電子商票40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000001,84130,00020,00010,00031,27850,00040,000票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額:電子銀票票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額:電子商票60,000資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（四）票據(jù)市場參與主體：票交所會員中以銀行為主，包含非銀類金融機構(gòu)票據(jù)市場參與者是指可以從事票據(jù)交易的市場主體，根據(jù)票據(jù)交易管理辦法可分為兩類：法人類參與者。指金融機構(gòu)法人，包括政策

19、性銀行、商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機構(gòu)，農(nóng)村信用社、企業(yè)集團財務(wù)公司、信托公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險公司等經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可的金融機構(gòu)。非法人類參與者。指金融機構(gòu)等作為資產(chǎn)管理人，在依法合規(guī)的前提下，接受客戶的委托或者授權(quán)，按照與客戶約定的投資計劃和方式開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所設(shè)立的各類投資產(chǎn)品，包括證券投資基金、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、住房公積金、社會保障基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金等。截至 2020 年 6 月末，票交所會員中已經(jīng)包含商業(yè)銀行、非銀類和資管類等會員主體；其中，非銀類除財務(wù)公司之外，證券公司、信托公司等；部分頭部公募基金管理公司已經(jīng)取得會員資格；

20、非銀機構(gòu)還以資管名義參與成為票交所會員。值得注意的是，成為會員并未意味著可以參與交易，當前實際參與的主體主要是商業(yè)銀和財務(wù)公司，有部分券商資管和自營也參與交易。票交所會員數(shù)量國有行6其他銀行類金融機構(gòu)2576非銀類財務(wù)公司231基金管理公司3283基金子公司11證券公司37信托公司1圖表 9 票交所會員情況匯總81資管類資料來源：票交所，華創(chuàng)證券整理注：分類方法為票交所官方公布，數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末；資管類機構(gòu)和非銀類有重合，可能以不同身份加入；加入會員后，入市以非法人主體參與。（五）標準化票據(jù)：實現(xiàn)票據(jù)“非標轉(zhuǎn)標”新途徑1、標準化問題：法律和監(jiān)管障礙難以逾越票據(jù)的非標屬性來源于其

21、信貸資產(chǎn)的屬性。（1）票據(jù)屬于信貸資產(chǎn)。根據(jù)央行公布貸款通則第九條規(guī)定， “票據(jù)貼現(xiàn)，系指貸款人以購買借款人未到期商業(yè)票據(jù)的方式發(fā)放的貸款”，故票據(jù)貼現(xiàn)屬于信貸資產(chǎn)，票據(jù)業(yè)務(wù)具有信貸業(yè)務(wù)屬性；（2）票據(jù)屬于非標資產(chǎn)。中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知第一條：“非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等”。票據(jù)“標準化”的難點在于“等分化”，形式可實現(xiàn)，但法律上難分割。當前所謂“供應(yīng)鏈票據(jù)”已經(jīng)實現(xiàn)了票據(jù)形式可分，標準化程度達到新高度，具

22、有可拆分、可轉(zhuǎn)讓、可支付、可融資的多重屬性；但票據(jù)權(quán)利是否可以等分化的問題更為關(guān)鍵，票據(jù)是嚴格遵循“權(quán)券結(jié)合”要求的典型設(shè)權(quán)證券，票據(jù)權(quán)力可否等分存在法律爭議。票交所成立后致力于打造“全生態(tài)”的票據(jù)平臺，推動票據(jù)市場參與主體的擴大和票據(jù)“非標轉(zhuǎn)標”。2018 年 12 月 6 日，上海票據(jù)交易所成立兩周年，舉辦了“票據(jù)市場 2018 年回顧與 2019 年展望高峰論壇”。期間，票交所董事長宋漢光表示，隨著紙電票據(jù)交易融合等技術(shù)工作落地，票交所票據(jù)業(yè)務(wù)電子化水平進一步提升，同時票據(jù)資產(chǎn)是否屬于非標資產(chǎn)仍是影響票據(jù)市場的焦點問題之一，為盤活未貼現(xiàn)票據(jù)的融資功能，票交所正在研究創(chuàng)設(shè)標準化的票據(jù)融資工

23、具。2、標準化票據(jù)：打通票據(jù)市場和債券市場的交易機制標準化票據(jù)管理辦法中對標準化票據(jù)進行了明確定義，是指存托機構(gòu)歸集核心信用要素相似、期限相近的商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的等分化受益憑證。所以，票交所以“標準化票據(jù)”形式打通了票據(jù)非標轉(zhuǎn)標的路徑?；仡櫂藴驶睋?jù)時間線：（1）2019 年 8 月之后，票交所試點發(fā)行了 4 期“標準化票據(jù)”，但針對標準化票據(jù)的監(jiān)管規(guī)定一直未出臺。（2）2020 年 2 月 14 日，央行就標準化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）公開征求意見，標準化票據(jù)正式“官宣”。（3）2020 年 5 月 27 日，金融委辦公室發(fā)布 11 條金融改

24、革措施，其中提到將出臺標準化票據(jù)管理辦法，規(guī)范標準化票據(jù)融資機制，支持將票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包后在債券市場流通，支持資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資標準化票據(jù)，發(fā)揮債券市場投資定價能力，減少監(jiān)管套利，更好地服務(wù)中小企業(yè)和供應(yīng)鏈融資。（4）2020 年 6 月 28 日，央行發(fā)布中國人民銀行公告2020第 6 號，公布標準化票據(jù)管理辦法正式稿，將自 2020 年 7 月 28 日起實施。（5）2020 年 7 月 28 號，標準化票據(jù)管理辦法（下稱“管理辦法”）正式實施，隨后兩天 26 單標準化票據(jù)產(chǎn)品落地，標準化票據(jù)時代正式開啟。二、法律規(guī)范：管理辦法和細則，以及公募機構(gòu)投資參與的限制（一）標準化票據(jù)管理辦法要

25、點解讀1、理解標準化票據(jù)管理辦法的九個要點第一，標準化票據(jù)定義，是指存托機構(gòu)歸集核心信用要素相似、期限相近的商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的等分化受益憑證；標準化票據(jù)屬于貨幣市場工具，中國人民銀行依法對標準化票據(jù)實施宏觀調(diào)控和監(jiān)督管理。（1）“核心信用要素相似、期限相近”：或意在將標準化票據(jù)設(shè)計為基礎(chǔ)資產(chǎn)分類明確，即要素相似票據(jù)的打包產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)直觀穿透，標準化票據(jù)的信用資質(zhì)和期限要素或可直接與基礎(chǔ)資產(chǎn)的要素掛鉤，便于后續(xù)的評級和投資分析；（2）商業(yè)匯票為基礎(chǔ)資產(chǎn)：根據(jù)承兌主體和是否貼現(xiàn)分為四類；（3）“等分化受益憑證”：中華人民共和國信托法作為其法律依據(jù)，

26、解決“等分化” 難題；（4）明確了標準化票據(jù)屬于“貨幣市場工具”。第二，存托機構(gòu)定義，是指為標準化票據(jù)提供基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng)設(shè)及信息服務(wù)的機構(gòu)，熟悉票據(jù)和債券市場業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行或證券公司擔任。（1）有別于試點階段，明確存托機構(gòu)是符合條件的商業(yè)銀行和證券公司，開啟標準化票據(jù)市場化大門；（2）排除了基金子公司，征求意見反饋“目前暫由符合條件的商業(yè)銀行和證券公司擔任，未來可根據(jù)產(chǎn)品發(fā)展情況及市場需求，再研究考慮是否將范圍擴大至其他機構(gòu)”。第三，原始持票人定義，是指根據(jù)存托協(xié)議約定將符合條件的商業(yè)匯票完成存托，取得相應(yīng)對價的商業(yè)匯票持票人。（1）原始持票人可以是兩類主體，非金融企業(yè)和銀行；（2）要

27、求原始持票人存托時以背書方式將基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利完整轉(zhuǎn)讓，不得存在虛假或欺詐性存托，不得作為認購或變相認購以自己存托的商業(yè)匯票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化票據(jù)。第四，基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足的條件：（1）承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體的核心信用要素相似、期限相近；（2）依法合規(guī)取得，權(quán)屬明確、權(quán)利完整，無附帶質(zhì)押等權(quán)利負擔；（3）可依法轉(zhuǎn)讓，無掛失止付、公示催告或被有關(guān)機關(guān)查封、凍結(jié)等限制票據(jù)權(quán)利的情形；（4）承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體和原始持票人最近兩年內(nèi)無重大違法、違規(guī)行為；（5）法律法規(guī)和中國人民銀行規(guī)定的其他條件。條件要求中并未沒有屬地限制。第五，標準化票據(jù)持有人大會，在協(xié)議和投資者保護中設(shè)定“標準化票據(jù)

28、持有人大會”。持有人大會可以依據(jù)法律和協(xié)議對存托機構(gòu)變更或解任、存托協(xié)議變更、基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期追索、法院訴訟等行使決定權(quán)。第六，資產(chǎn)歸集和發(fā)行，歸集可存托機構(gòu)自行歸集，也可通過票據(jù)經(jīng)紀歸集，發(fā)行可公開發(fā)行，也可定向發(fā)行。第七，流通市場，標準化票據(jù)在銀行間債券市場和票據(jù)市場交易流通，使得債券市場投資參與有了明確的監(jiān)管規(guī)定；標準化票據(jù)適用于現(xiàn)券買賣、回購、遠期等交易品種。第八，信息披露，詳盡的規(guī)定了標準化票據(jù)的信息披露內(nèi)容和流程，比試點時期更為完善。第九，備案制，規(guī)定了“創(chuàng)設(shè)結(jié)束之日起 5 個工作日內(nèi)向中國人民銀行報告創(chuàng)設(shè)情況”，即標準化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)是向監(jiān)管部門“備案”的形式來完成的，而非審批制，相對而

29、言更加市場化。圖表 10標準化票據(jù)管理辦法要點總結(jié)項目要點定義標準化票據(jù)，是指存托機構(gòu)歸集核心信用要素相似、期限相近的商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的等分化受益憑證。標準化票據(jù)屬于貨幣市場工具，中國人民銀行依法對標準化票據(jù)實施宏觀調(diào)控和監(jiān)督管理。存托機構(gòu)是指為標準化票據(jù)提供基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng)設(shè)及信息服務(wù)的機構(gòu)。熟悉票據(jù)和債券市場業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行或證券公司。票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)是指受存托機構(gòu)委托，負責歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融機構(gòu)。原始持票人是指根據(jù)存托協(xié)議約定將符合條件的商業(yè)匯票完成存托，取得相應(yīng)對價的商業(yè)匯票持票人。原始持票人持有的商業(yè)匯票應(yīng)真實、合法、有效，存托時以背書

30、方式將基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利完整轉(zhuǎn)讓，不得存在虛假或欺詐性存托，不得作為認購或變相認購以自己存托的商業(yè)匯票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化票據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)滿足條件承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體的核心信用要素相似、期限相近；依法合規(guī)取得，權(quán)屬明確、權(quán)利完整，無附帶質(zhì)押等權(quán)利負擔；可依法轉(zhuǎn)讓，無掛失止付、公示催告或被有關(guān)機關(guān)查封、凍結(jié)等限制票據(jù)權(quán)利的情形；承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體和原始持票人最近兩年內(nèi)無重大違法、違規(guī)行為；法律法規(guī)和中國人民銀行規(guī)定的其他條件。存托協(xié)議條款標準化票據(jù)持有人大會召集程序、規(guī)則等安排。資產(chǎn)歸集存托機構(gòu)可自行歸集或通過票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)。交易流通標準化票據(jù)的交易流通適用全國銀行間債

31、券市場債券交易管理辦法（中國人民銀行令2000第 2 號發(fā)布）的有關(guān)規(guī)定，在銀行間債券市場和票據(jù)市場交易流通。標準化票據(jù)適用于現(xiàn)券買賣、回購、遠期等交易品種。信息披露真實、準確、完整、及時披露。投資者保護標準化票據(jù)存續(xù)期間，發(fā)生存托機構(gòu)變更或解任、存托協(xié)議變更、基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期追索、訴訟等事件以及存托協(xié)議中約定的應(yīng)由標準化票據(jù)持有人大會作出決議的其他情形時，應(yīng)通過召開標準化票據(jù)持有人大會審議決定。標準化票據(jù)持有人大會由存托機構(gòu)召集，存托機構(gòu)不召集的，持有人可按照存托協(xié)議的約定自行召集。監(jiān)管存托機構(gòu)應(yīng)于標準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)結(jié)束之日起 5 個工作日內(nèi)向中國人民銀行報告創(chuàng)設(shè)情況。資料來源：標準化票據(jù)管理辦法，

32、華創(chuàng)證券整理2、標準化票據(jù)管理辦法對重要問題的解答第一，存托機構(gòu)在整個交易結(jié)構(gòu)中處于核心地位，有條件的機構(gòu)可以全鏈條參與。存托機構(gòu)可自行歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)，不借助票據(jù)經(jīng)紀；存托機構(gòu)可自行組織認購，不借助承銷機構(gòu)；有利于對于票據(jù)市場熟悉的銀行機構(gòu)，單獨承擔存托機構(gòu)、歸集、呈現(xiàn)等職能，整個業(yè)務(wù)鏈條一個機構(gòu)完成。第二，存托機構(gòu)是否承擔信用風險？管理辦法正式稿中明確存托機構(gòu)“應(yīng)協(xié)助投資人進行追索”。存托機構(gòu)應(yīng)協(xié)助投資人進行追索，這意味著存托機構(gòu)并非置于信用風險之外，當標準化票據(jù)的底層資產(chǎn)發(fā)生違約時，投資人作為標準化票據(jù)的所有者，自然承擔追索的主體責任，存托機構(gòu)要協(xié)助追索；但并不意味著信用風險的解除，存托機構(gòu)

33、承擔“協(xié)助”職責，而非保證增信責任。第三，標準化票據(jù)可否“分級、分層”，怎樣評級？（1）不可分級、不可分層。意見征集中明確“標準化票據(jù)為票據(jù)交易機制的轉(zhuǎn)化，不涉及產(chǎn)品的分級、分層”，強調(diào)“標準化票據(jù)為票據(jù)交易機制的轉(zhuǎn)化”的政策初衷，追求相對簡單的交易結(jié)構(gòu)，便于投資者參與；（2）后續(xù)會明確評級具體操作細則。征求意見中“明確背書轉(zhuǎn)讓流程、評級要求和重大違法違規(guī)認定，制定具體規(guī)則及協(xié)議、交易流通機制等五條建議”予以采納，后續(xù)將推動具體操作細節(jié)的明確和評級等具體要求。（二）規(guī)則：標準化票據(jù)信息披露規(guī)則主要時間節(jié)點和公告要求2020 年 7 月 28 日，上海票據(jù)交易所股份有限公司、全國銀行間同業(yè)拆借中

34、心、銀行間市場清算所股份有限公司聯(lián)合制定并發(fā)布了標準化票據(jù)信息披露規(guī)則，對標準化票據(jù)從資產(chǎn)歸集到創(chuàng)設(shè)環(huán)節(jié)，再到存續(xù)區(qū)間，再到兌付，整個環(huán)節(jié)的信息披露做了明確規(guī)定。環(huán)節(jié)時間節(jié)點和公告具體內(nèi)容歸集環(huán)節(jié)公開歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)的，存托機構(gòu)應(yīng)直接或委托票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)在基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集前（即披露基礎(chǔ)資產(chǎn)清單之日前）至少三個工作日發(fā)布基礎(chǔ)資產(chǎn)申報公告（一）標準化票據(jù)簡述，包括創(chuàng)設(shè)目的、存托機構(gòu)基本信息、登記托管機構(gòu)和交易流通場所；（二）有關(guān)要素和參與主體；（三）申報要求和時間安排；（四）其他應(yīng)當說明的事項。創(chuàng)設(shè)環(huán)節(jié)存托機構(gòu)應(yīng)在標準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前至少一個工作日披露（一）存托協(xié)議；（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)清單；（三）信用主體在債券市場

35、披露的有效期內(nèi)能夠反映主體信用的評級報告（若有）；如信用主體為非上市公司，且在債券市場無信用信息披露的，存托機構(gòu)應(yīng)當與投資者協(xié)商提供對標準化票據(jù)投資價值判斷有實質(zhì)性影響的信息；（四）風險揭示書，應(yīng)當充分提示標準化票據(jù)可能涉及的各類風險，包括但不限于資產(chǎn)信用風險、集中度風險、操作風險、法律風險、關(guān)聯(lián)關(guān)系風險等；（五）認購公告，包括標準化票據(jù)主要條款、認購程序、認購資料、認購價格確定方式、配售與繳款安排等信息。如信用主體在當年同業(yè)存單發(fā)行計劃中披露主體信用評級的，可以豁免本條第（三）項的披露要求。在已公告的認購日之前，存托機構(gòu)根據(jù)存托協(xié)議約定需要變更認購公告中認購日、繳款日、初始登記日等日期的，存

36、托機構(gòu)應(yīng)重新披露變更日期后的認購公告，并說明變更原因、日期變更情況等信息。認購結(jié)束后，存托機構(gòu)應(yīng)當在認購結(jié)束之日起一個工作日內(nèi)發(fā)布標準化票據(jù)認購情況公告托機構(gòu)應(yīng)當在認購結(jié)束之日起一個工作日內(nèi)發(fā)布標準化票據(jù)創(chuàng)設(shè)結(jié)果公告，并于創(chuàng)設(shè)結(jié)果公告發(fā)布之日起五個工作日內(nèi)向中國人民銀行報告創(chuàng)設(shè)情況。標準化票據(jù)完成初始登記后，票交所、交易中心、上海清算所應(yīng)及時通過信息披露平臺發(fā)布交易流通公告。存續(xù)期間如基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期未能兌付的，存托機構(gòu)應(yīng)在基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期之后兩個工作日內(nèi)披露相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)清單、基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期的原因、產(chǎn)品違約風險提示等。標準化票據(jù)產(chǎn)品到期后，存托機構(gòu)不再單獨披露基礎(chǔ)資產(chǎn)兌付信息發(fā)生任何影響基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的重

37、大事件，存托機構(gòu)應(yīng)自獲得相關(guān)信息之日起三個工作日內(nèi)向投資者披露。（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及公示催告、掛失止付、保全措施或其他訴訟、仲裁、執(zhí)行或破產(chǎn)程序；（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)因金融管理部門要求被風險處置；（三）信用主體新增、更新信用評級信息（包括信用評級上升、下調(diào)、評級展望發(fā)生變化）或?qū)藴驶睋?jù)投資價值判斷有實質(zhì)性影響的信息；（四）信用主體涉及重大經(jīng)營問題、重大訴訟事項或重大違法、違規(guī)、違約等可能影響其兌付能力的情形；（五）存托機構(gòu)等標準化票據(jù)參與主體發(fā)生可能影響標準化票據(jù)收益分配的事項；（六）其他對基礎(chǔ)資產(chǎn)價值有負面影響的情形。圖表 11標準化票據(jù)信息披露規(guī)則中的主要時間節(jié)點和公告要求重大事件披露內(nèi)容包括

38、但不限于重大事件發(fā)生的時間、具體事項及可能影響等信息。生存托機構(gòu)變更、解任情況的，繼任存托機構(gòu)應(yīng)在繼任生效日之后的兩個工作日內(nèi)披露其基本信息和存托協(xié)議變更情況；發(fā)生存托協(xié)議變更的，存托機構(gòu)應(yīng)在協(xié)議變更生效日之后的兩個工作日內(nèi)披露存托協(xié)議變更內(nèi)容等。兌付環(huán)節(jié)存托機構(gòu)應(yīng)在標準化票據(jù)兌付日（預(yù)期到期日）之前三個工作日發(fā)布兌付公告，并根據(jù)上海清算所相關(guān)規(guī)定辦理產(chǎn)品兌付業(yè)務(wù)。兌付公告應(yīng)如實反映存托機構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)付款人的實際溝通情況，無法確定標準化票據(jù)在兌付公告發(fā)布日能夠全額兌付或預(yù)計不能全額兌付的，存托機構(gòu)應(yīng)在兌付公告中進行說明。標準化票據(jù)未能在兌付日（預(yù)期到期日）全額兌付的，存托機構(gòu)應(yīng)當在兌付日（預(yù)期

39、到期日）之后一個工作日內(nèi)披露產(chǎn)品未能按期兌付的情況和原因，并在召開標準化票據(jù)持有人大會之后三個工作日內(nèi)披露違約處置計劃和基礎(chǔ)資產(chǎn)追索、訴訟、收益分配等相關(guān)工作進展。資料來源：標準化票據(jù)信息披露規(guī)則，華創(chuàng)證券整理（三）“標準化債權(quán)資產(chǎn)”認定問題標準化票據(jù)具備標準化債權(quán)資產(chǎn)認定條件，“認標”落地速度或?qū)⑤^快落地。當前，就監(jiān)管而言，公募基金投資標準化票據(jù)最大障礙在于標準化票據(jù)尚未完成標準化債券類資產(chǎn)的認定。從認定的主要條件來看，標準化票據(jù)均滿足；2020 年 7 月 3 日，央行、銀保監(jiān)會等四部門發(fā)布標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則（簡稱認定規(guī)則），自2020 年 8 月 3 日起施行，認定規(guī)則為各類債權(quán)類

40、資產(chǎn)提供了明確的標債資產(chǎn)認定路徑。認定規(guī)則發(fā)布后新增的其他各類債權(quán)類資產(chǎn)，均可按相關(guān)程序進行標債資產(chǎn)認定；記者會提到“為債權(quán)類資產(chǎn)提供登記托管、清算結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)（如銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰尽y行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心有限公司、北京金融資產(chǎn)交易所有限公司、中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司、上海保險交易所股份有限公司、上海票據(jù)交易所股份有限公司等）作為申請主體，向人民銀行提出標債資產(chǎn)認定申請”，其中主體還提到上海票交所，標準化票據(jù)的認標或相對確定。圖表 12標準化債券資產(chǎn)認定的主要條件資管新規(guī)標準認定規(guī)則細化要求等分化，可交易以簿記建檔或招標方式非公開發(fā)行，發(fā)行與存續(xù)期間有

41、 2 個（含）以上合格投資者，以票面金額或其整數(shù)倍作為最小交易單位，具有標準化的交易合同文本。信息披露充分投資者和發(fā)行人在發(fā)行文件中約定信息披露方式、內(nèi)容、頻率等具體安排，信息披露責任主體確保信息披露真實、準確、完整、及時。發(fā)行文件中明確發(fā)行人有義務(wù)通過提供現(xiàn)金或金融工具等償付投資者，或以破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者，并至少包含發(fā)行金額、票面金額、發(fā)行價格或利率確定方式、期限、發(fā)行方式、承銷方式等要素。集中登記，獨立托管在人民銀行和金融監(jiān)督管理部門認可的債券市場登記托管機構(gòu)集中登記、獨立托管。公允定價，流動性機制完善采用詢價、雙邊報價、競價撮合等交易方式，有做市機構(gòu)、承銷商等積極

42、提供做市、估值等服務(wù)。買賣雙方優(yōu)先依據(jù)歷史成交價格或做市機構(gòu)、承銷商報價確定交易價格。若該資產(chǎn)無歷史成交價格或報價，可參考其他第三方估值。提供估值服務(wù)的其他第三方估值機構(gòu)具備完善的公司治理結(jié)構(gòu)，能夠有效處理利益沖突，同時通過合理的質(zhì)量控制手段確保估值質(zhì)量，并公開估值方法、估值流程，確保估值透明。在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易為其提供登記托管、清算結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的機構(gòu)，已納入銀行間、交易所債券市場基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌監(jiān)管，按照分層有序、有機互補、服務(wù)多元的原則與債券市場其他基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)配合，相關(guān)業(yè)務(wù)遵循債券和資產(chǎn)支持證券統(tǒng)一規(guī)范安排。資料來源：標準化票據(jù)管理辦法，華創(chuàng)證券

43、整理（四）“貨幣市場工具”界定問題標準化票據(jù)作為“貨幣市場工具”，可能納入貨幣基金投資范圍適宜貨幣基金作為投資標的。標準化票據(jù)管理辦法的第四條明確規(guī)定“標準化票據(jù)屬于貨幣市場工具，中國人民銀行依法對標準化票據(jù)實施宏觀調(diào)控和監(jiān)督管理”；而貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法也提及“中國證監(jiān)會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具”是貨基的投資范圍；故標準化票據(jù)本身屬于貨幣市場工具的分類，納入貨幣基金投資范圍概率或相對較大；但是，當前發(fā)行標準化票據(jù)尚無針對產(chǎn)品本身的外部評級，未來外部評級細節(jié)有待明確，是否符合貨基對于評級的相關(guān)要求尚不確定。圖表 13貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法對于貨基投資范圍的限定

44、要求具體資產(chǎn)貨幣市場基金應(yīng)當投資（一）現(xiàn)金； （二）期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單； （三）剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券； （四）中國證監(jiān)會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。貨幣市場基金不得投資（一）股票； （二）可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券； （三）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調(diào)整期的除外； （四）信用等級在 AA+以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具； （五）中國證監(jiān)會、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。資料來源：貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法，華

45、創(chuàng)證券三、產(chǎn)品分析：首批標準化票據(jù)的業(yè)務(wù)模式和要素特征（一）業(yè)務(wù)模式：以“存托機構(gòu)”為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)第一，“標準化票據(jù)”的融資主體是原始持票人。上文在管理辦法中已經(jīng)提到原始持票人既可以是企業(yè)也可以是銀行，即若基礎(chǔ)資產(chǎn)是未貼現(xiàn)票據(jù)，原始持票人是企業(yè)，可能是貿(mào)易關(guān)系中的債權(quán)人，也可能是多手背書轉(zhuǎn)讓的其他企業(yè)；若基礎(chǔ)資產(chǎn)是已貼現(xiàn)票據(jù)，原始票人是銀行，可能是直貼行，也可能是經(jīng)過轉(zhuǎn)貼后的銀行；前者為企業(yè)融資，后者為銀行融資。第二，投資人可以是銀行間債券市場投資者，也可以是票據(jù)市場投資者。第三，存托機構(gòu)創(chuàng)設(shè)標準化票據(jù)，溝通投資者和原始持票人。如上文所述，擔任存托機構(gòu)的需要是有相關(guān)資格的券商或銀行，存托機構(gòu)

46、可以自行歸集、自行承銷，是標準化票據(jù)的“名義管理人”。第四，標準化票據(jù)登記、托管、清算在上清所，標準化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)在票交所存托。即投資人認購標準化票據(jù)后，存續(xù)期間和兌付的清算等均在上清所，涉及到票據(jù)的流轉(zhuǎn)均在票交所。第五，承兌人是標準化票據(jù)的償付主體，信用主體在承兌人及其保證人、貼現(xiàn)人及其保證人（若有）中，依據(jù)信用資質(zhì)“孰高”原則確定，下文中有詳細介紹。圖表 14標準化票據(jù)的主要主體和運作模式資料來源：華創(chuàng)證券整理（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)：反映不同信用的兩類產(chǎn)品根據(jù)承兌主體和是否貼現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)四種分類，標準化票據(jù)可分為兩種信用分類的產(chǎn)品：其一，商業(yè)信用的標準化票據(jù)。即未貼現(xiàn)商票或財務(wù)公司承兌及貼現(xiàn)票據(jù)

47、為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化票據(jù)，反映商業(yè)信用，供應(yīng)鏈上下游，集團公司內(nèi)部子母公司，財務(wù)公司等主體的信用，類似于短融，但便利性更強，發(fā)行主體以中小企業(yè)居多，或可成為一種“高收益短融”。其二，銀行信用的標準化票據(jù)。銀行貼現(xiàn)的商票、銀票（非財務(wù)公司承兌或貼現(xiàn)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化票據(jù)，反映銀行信用，根據(jù)承兌人和貼現(xiàn)人信用資質(zhì)孰高原則，不同銀行主體信用資質(zhì)不同，或成為類比于同業(yè)存單的銀行信用產(chǎn)品。就兩類產(chǎn)品的在債券市場的接納度而言，初期反映銀行信用的標準化票據(jù)或更易為市場所接納，反映商業(yè)信用的標準化票據(jù)風險與收益仍需平衡。首先，當前債券市場對于信用風險仍然較為忌憚，而反映商業(yè)信用的標準化票據(jù)，底層資產(chǎn)或存在多個

48、信用主體，分析難度高于普通債券，信用主體或為中小企業(yè)，仍存在一定信用風險，故產(chǎn)品接納度的提高需要產(chǎn)品收益率反映信用風險，初期產(chǎn)品仍主要以“標桿”效應(yīng)為主要著眼點，利率普遍偏低；其次，反映銀行信用的標準化票據(jù)信用風險相對較低，初期市場接納度或相對較高，市場對其接納度仍以相關(guān)銀行主體信用資質(zhì)為轉(zhuǎn)移，或作為同業(yè)存款的替代品，擁有較高的接納度。類型標票簡稱存托機構(gòu)原始票人基礎(chǔ)資產(chǎn)承兌人承兌保證人貼現(xiàn)人未貼現(xiàn)商票海通證券齊魯交通海通證券臨沂市蘭盾建筑安裝有限公司混凝土分公司等齊魯交通發(fā)展集團有限公司京滬新臨分公司-蘇銀中車江蘇銀行中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有限公司等中車株洲電力機車研究所有限公司等中國

49、中車-國泰君安中國中車國泰君安湖南聯(lián)誠軌道裝備有限公司等中車株洲電力機車有限公司等中國中車-浙商物產(chǎn)金屬浙商銀行唐山市德隆鋼鐵有限公司等浙江物產(chǎn)金屬集團有限公司-中信銀行廣中信銀行綿陽新洋電子科技有限TCL 王牌電器（惠州）-圖表 15首批標準化票據(jù)的基本情況州 TCL 簡單匯公司等有限公司等信銀南京蘇美達中信銀行江蘇蘇美達成套設(shè)備工程有限公司江蘇蘇美達集團有限公司-蘇銀亨通江蘇銀行天津五一互聯(lián)信息技術(shù)有限公司亨通集團有限公司-浦發(fā)浦票盈浦發(fā)銀行東嶺鋅業(yè)股份有限公司陜西東嶺物資有限責任公司-招行格力招商銀行格力電器( 合肥) 有限公司珠海格力電器股份有限公司-興業(yè)大同煤礦興業(yè)銀行大同煤礦集團馬

50、道頭煤業(yè)有限責任公司大同煤礦集團有限責任公司-浙商新鳳鳴浙商銀行浙江獨山能源有限公司新鳳鳴集團湖州中石科技有限公司新鳳鳴集團-信銀平頂山天安煤中信銀行平頂山天安煤業(yè)天宏選煤有限公司平頂山天安煤業(yè)股份有限公司-平安證券中核華興平安證券江蘇中核華興勞務(wù)有限公司等中國核工業(yè)華興建設(shè)有限公司-華泰證券江銅九銀華泰證券江西銅業(yè)銅材有限公司等江西銅業(yè)股份有限公司-已貼現(xiàn)商票中信銀行華潤銀行中信銀行珠海華潤銀行股份有限公司中國林產(chǎn)品有限公司-珠海華潤深圳分行清算中心平安證券穩(wěn)贏 1 號平安證券平安銀行股份有限公司江陰市美其名貿(mào)易有限公司等-南京銀行無錫分行國泰君安南京銀行國泰君安南京銀行股份有限公司江蘇省建

51、筑工程集團有限公司、海安昶宇貿(mào)易有限公司-南京銀行南京分行寧行票聚贏寧波銀行寧波銀行股份有限公司寧波中哲慕尚電子商務(wù)有限公司-寧波銀行江廈支行海通證券魯銀海通證券齊魯銀行股份有限公司煙臺綠葉藥品貿(mào)易有限公司-齊魯銀行蘇銀寶鋼財務(wù)江蘇銀行寶鋼財務(wù)有限責任公司寶山鋼鐵股份有限公司-寶鋼財務(wù)浙商涌鑫浙商銀行浙商銀行股份有限公重慶分行重慶市萬靈山建筑工程有限責任公司-廣發(fā)銀行重慶分行未貼現(xiàn)銀票寧行票企贏寧波銀行浙江元通線纜制造有限公司江蘇銀行杭州分行營業(yè)部-已貼現(xiàn)銀票寧行票聚贏寧波銀行寧波銀行股份有限公司建設(shè)銀行蘇州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)支行-寧波銀行蘇州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)支行國元證券元興國元證券珠海華潤銀

52、行股份有限公司農(nóng)業(yè)銀行-杭州銀行寧行票聚贏寧波銀行寧波銀行股份有限公司北京銀行杭州分行營業(yè)-寧波銀行嘉興分行部等財司貼現(xiàn)財司票華泰證券航天科技財務(wù)華泰證券航天科技財務(wù)有限責任公司航天科技財務(wù)有限責任公司-航天科技財務(wù)財司貼現(xiàn)商票招行鐵建財務(wù)招商銀行中國鐵建財務(wù)有限公司中鐵十九局集團有限公司-中鐵財務(wù)資料來源：票交所，華創(chuàng)證券整理注：標準化票據(jù)“海通證券魯銀”基礎(chǔ)資產(chǎn)票據(jù)主體中，貼現(xiàn)保證人為山東綠葉制藥有限公司，限于篇幅未再表中列示。（三）要素特征：規(guī)模小，期限短，利率低從首批標準化票據(jù)的產(chǎn)品要素來看，具有鮮明的特點：第一，存托機構(gòu)多數(shù)為銀行，也有券商擔任存托機構(gòu)的產(chǎn)品。第二，多數(shù)產(chǎn)品規(guī)模不大，

53、少數(shù)產(chǎn)品規(guī)模過億?！罢行懈窳?2020 年第一期”，創(chuàng)設(shè)規(guī)模達到 3 個億；多數(shù)產(chǎn)品規(guī)模為數(shù)千萬，最小的規(guī)模為 2,020 萬。第三，產(chǎn)品期限較短，分布在 2 個月至 1 年期。產(chǎn)品期限最短的 2 個月，最長為 1 年期，其中期限大于 6 個月的較少。證券簡稱證券代碼創(chuàng)設(shè)價格期限（天）創(chuàng)設(shè)總額(億元)計息基準參考收益率20 海通齊魯交通 SDN00115200001297.56753500.2487實際/3602.6%20 蘇銀中車 SDN00115200001198.8341520.556實際/3652.8330%20 國君中車 SDN00115200000698.83471520.62實際

54、/3602.7925%20 浙商物產(chǎn)金屬 SDN00115200000398.78341460.7545實際/3603.0790%20 信銀廣州 TCLSDN00115200001598.43561760.202實際/3603.2959%20 信銀蘇美達 SDN00115200001499.2333920.5實際/3602.8313%20 寧行票企贏 SDN00115200000597.842881實際/3602.7979%20 蘇銀亨通 SDN00115200001096.1113341實際/3654.4219%20 浦發(fā)浦票盈 SDN00115200000898.9811340.5實際/3

55、602.8042%20 招行格力 SDN00115200001799.5171613實際/3602.9035%20 興業(yè)同煤 SDN001152000013963571實際/3604.2600%20 浙商新鳳74631530.5實際/3603.0288%20 信銀天安煤業(yè) SDN00115200001698.63331230.5實際/3604.1119%20 平安中核華興 SDN00115200001997.013651.002396實際/3603.0822%20 華泰江銅九銀 SDN00115200002099.39891實際/3602.52%20 華泰航天財務(wù) S

56、DN00115200002799.6325541.0195實際/3602.49%20 信銀華潤銀行 SDN00115200002597.23813260.72實際/3603.1366%20 平安穩(wěn)贏 1 號 SDN00115200002698.71691.1實際/3602.81%20 國君南京銀行 SDN00115200000798.63041733.48實際/3602.9297%20 寧行票聚贏 SDN00215200001899.011110.5實際/3603.2880%圖表 16首批標準化票據(jù)期限及參考收益率情況證券簡稱證券代碼創(chuàng)設(shè)價格期限（天）創(chuàng)設(shè)總額(億元)計息基準參考收益率20 寧

57、行票聚贏 SDN00315200002398.092560.5實際/3602.7763%20 國元元興 SDN00115200000499.4403771實際/3602.6681%20 海通魯銀 SDN00115200002198.84211431.5實際/實際3%20 招行鐵建 SDN00115200002499.3775830.4175實際/3602.7546%20 蘇銀寶鋼 SDN00115200000999.6496490.4139實際/3652.6193%20 浙江涌鑫 SDN00115200000198.65441731實際/3602.8777%20 寧行票聚贏 SDN001152

58、00002297.722940.5實際/3602.8967%合計/加權(quán)平均-98.5417125-3.0150%資料來源：票交所，華創(chuàng)證券整理注：部分產(chǎn)品收益率為根據(jù)認購價格測算，多數(shù)為公布數(shù)據(jù)。四、投資方案：公募基金參與標準化票據(jù)投資的關(guān)注要點（一）標準化票據(jù)信用分析要點標準化票據(jù)管理辦法對于標準化票據(jù)的定義中即提到組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池的商業(yè)匯票需滿足“核心信用要素相似、期限相近”這意味著標準化票據(jù)設(shè)計中，基礎(chǔ)資產(chǎn)直觀穿透，標準化票據(jù)的信用資質(zhì)和期限要素或可直接與基礎(chǔ)資產(chǎn)的要素掛鉤，分析標準化票據(jù)信用資質(zhì)的要點與分析票據(jù)本身信用資質(zhì)應(yīng)大體一致。所以，標準化票據(jù)投資過程中，分析其信用資質(zhì)狀況可以大致

59、分成三個步驟：第一，匯總分析基礎(chǔ)資產(chǎn)清單。由于上述信用要素相似的要求，標準化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)承兌人、貼現(xiàn)人和保證人應(yīng)相同或相似，但持票主體的數(shù)量可能有多有少；第二，識別基礎(chǔ)資產(chǎn)信用主體。票據(jù)和債券支付邏輯關(guān)系存在很大差異，對于票據(jù)而言，可能反映多主體的信用狀況，需要確認信用主體；第三，對于信用主體的分析與識別，與債券信用分析基本一致，可以適用于信用分析的一般方法和規(guī)律。所以，這里重點分析如何識別票據(jù)信用主體。1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的“集中度”：原則上無礙，但集中度高仍優(yōu)于集中度低標準化票據(jù)信用資質(zhì)信用分析的第一步是匯總分析基礎(chǔ)資產(chǎn)清單。原則上，按照管理辦法的規(guī)定，即使“集中度較低”，原始持票人較多，但承兌人

60、或其他主體的信用資質(zhì)也應(yīng)該相似；若其他條件相近，基礎(chǔ)資產(chǎn)“集中度”較高的標準化票據(jù)信用資質(zhì)邏輯上會優(yōu)于“集中度”較低的，因基礎(chǔ)資產(chǎn)分散，持票主體相關(guān)法律風險等的概率也會相對較高。名稱持票人出票人承兌人承兌保證人貼現(xiàn)人貼現(xiàn)保證人票據(jù)金額蘇銀中車 2020年度第一期標準化票據(jù)中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有限公司中車株洲電力機車研究所有限公司中車株洲電力機車研究所有限公司中國中車-1,000深圳中電國際信息科技有限公司株洲中車時代電氣股份有限公司株洲中車時代電氣股份有限公司416虎伯拉鉸接系統(tǒng)(上海)有限公司中車長春軌道客車股份有限公司中車長春軌道客車股份有限公司2,000圖表 17首批標準化票據(jù)的