再次上調(diào)美國增長、雙赤字及通脹預(yù)測(cè)

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、詳解拜登 1.84 萬億新增刺激計(jì)劃 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二、去年的巨量貨幣和財(cái)政刺激的影響本應(yīng)在今明兩年顯現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、量化新增 1.84 萬億財(cái)政刺激對(duì)增長及通脹的影響 10 HYPERLINK l _TOC_250003 四、大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張下的分部門經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)內(nèi)需明顯擴(kuò)張、逆差大幅走闊 13 HYPERLINK l _TOC_250002 五、增長路徑顯示通脹預(yù)期短期易上難下、長債利率或繼續(xù)上行 16 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 六、沙盤推演巨量財(cái)政寬松下美國金融條件被動(dòng)收緊的尷尬局面 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖表 1： 拜登政府第五輪 1.84 萬億美元刺激計(jì)劃的具體內(nèi)容 5圖表 2： 對(duì)居民部門的直接轉(zhuǎn)移支付就占新一輪刺激計(jì)劃的一半左右 5圖表 3： 美國 2020 年的財(cái)政赤字率為二戰(zhàn)以來最高 7圖表 4： 高額補(bǔ)助下，2020 年美國居民可支配收入不降反而超額上升 7圖表 5： 消費(fèi)傾向暫時(shí)下降造成居民收入與消費(fèi)增速間較大的“剪刀差” 7圖表 6： 2020 年美國居民部門已經(jīng)形成 1.6 萬億美元的高額超額儲(chǔ)蓄，有待疫情緩解后

3、釋放 7圖表 7： M2 與名義增長間的“剪刀差”為歷史高位 7圖表 8： 源于 2020 年疫情導(dǎo)致美國貨幣流通速度暫時(shí)“坍塌” 7圖表 9： 可選消費(fèi)、尤其是體驗(yàn)式消費(fèi)需求和疫情發(fā)展息息相關(guān) 9圖表 10： 本輪美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模將遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)后的水平 9圖表 11： 去年下半年以來，美國成屋銷售同比增速大幅攀升，而庫存同比大幅下滑 9圖表 12： 去年下半年以來，美國房地產(chǎn)投資增速明顯回升 9圖表 13： 轉(zhuǎn)移支付對(duì)零售的提振效應(yīng)可謂立竿見影 10圖表 14： 我們對(duì) 2021 年美國各項(xiàng)宏觀指標(biāo)的最新預(yù)測(cè) 11圖表 15： 最新一輪 1.84 萬億美元刺激下的年化“凈”財(cái)政擴(kuò)

4、張力度及產(chǎn)出缺口走勢(shì)預(yù)測(cè) 12圖表 16： 產(chǎn)出缺口持續(xù)為正預(yù)示著核心通脹水平也可能持續(xù)高于 2%的趨勢(shì)值 12圖表 17： 服務(wù)業(yè)價(jià)格下跌帶動(dòng)核心 PCE 下行 12圖表 18： 美國名義與實(shí)際 GDP 同比增長路徑預(yù)測(cè) 12圖表 19： 美國居民可支配收入增長可能連續(xù)兩年大幅高于趨勢(shì)增速 13圖表 20： 美 2020-2021 年美國居民“超額”可支配收入極為可觀 13圖表 21： 美國居民部門超額儲(chǔ)蓄可能再強(qiáng)刺激下繼續(xù)集聚 14圖表 22： 庫存周期低位反彈 14圖表 23： 美國企業(yè)資本開支意愿上行 14圖表 24： 目前地產(chǎn)庫存處于歷史低位 14圖表 25： 從歷史關(guān)聯(lián)看，內(nèi)需高增

5、長拉動(dòng)將明顯拉升進(jìn)口增速 15圖表 26： 美國 2021 貿(mào)易逆差率可能接近 2007 年的高點(diǎn)，從而向全球輸出美國刺激的“溢出效應(yīng)” 15圖表 27： 美國可能在 5 月初九完成 70% 人口的疫苗接種 16圖表 28： 美國 2021GDP 環(huán)比和同比增長預(yù)測(cè)2 季度環(huán)比折年增速為年內(nèi)高點(diǎn)、領(lǐng)先通脹 16圖表 29： 重啟仍在早期國際航班數(shù)量較疫情前仍然下降近 9 成 17圖表 30： 交通活躍指數(shù)仍只疫情前的 2/3 左右 17圖表 31： 通脹與盈利（PPI 的同步指標(biāo)）上升推升利率 19圖表 32： 美聯(lián)儲(chǔ)失業(yè)率（4%）與通脹預(yù)期（2%）兩個(gè)政策目標(biāo)或難以兩全 19圖表 33： 美

6、聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模減半有余，國債供需缺口將拉大 19一、詳解拜登 1.84 萬億新增刺激計(jì)劃北京時(shí)間 3 月 7 日，美國參議院通過了拜登內(nèi)閣提出的新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃中涉及數(shù)額約1.84 萬億美元的款項(xiàng)；北京時(shí)間 3 月 12 日，美國總統(tǒng)拜登簽署了新一輪刺激計(jì)劃。本輪刺激計(jì)劃簽署的第二天，美國財(cái)政部就開始發(fā)放支票。截至 3 月 17 日，美國財(cái)政部已累計(jì)向約 9,000 萬美國居民發(fā)放了 2,420 億美元1。根據(jù) CBO 的估計(jì)，新一輪刺激計(jì)劃在 2021-31年間共擴(kuò)大美國財(cái)政赤字 1.84 萬億美元，其中 1.16 萬億美元將發(fā)生在 2021 財(cái)年（即今年9 月 30 日之前）。而 2021

7、 年全年美國政府可能完成發(fā)放新增 1.84 萬億刺激計(jì)劃中的 1.4萬億美元。因此，新增刺激或?qū)⒅饕性诮衲昵?3 季度落地，其中 2 季度所占比例可能最高。拜登政府本輪財(cái)政刺激最終經(jīng)參議院通過、確認(rèn)落地的金額為 1.84 萬億美元（具體見圖表 1）。刺激計(jì)劃中，最主要的內(nèi)容仍是對(duì)中低收入人群和中小企業(yè)的補(bǔ)助，其中對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付約 9000 億美元、顯著超過去年 3 月末的 CARES 法案（圖表 2）。去年 3 月的 CARES法案當(dāng)中，現(xiàn)金派發(fā)+失業(yè)救濟(jì)總額為 5250 億美元；去年末的 9000 億美元刺激當(dāng)中，直接轉(zhuǎn)移支付約在 3100 億美元左右；本輪 1.84 萬億美元刺激對(duì)居

8、民的轉(zhuǎn)移支付包括現(xiàn)金派發(fā)、租金援助、失業(yè)救濟(jì)和子女撫養(yǎng)稅收抵免等約 9000 億美元，力度大幅超過去年二三季度，這有望帶動(dòng)美國居民收入增速（今年 1 月份同比增長 13.1%，前值 3.7%、去年 4 月高點(diǎn)增速 14.3%）、超額儲(chǔ)蓄（儲(chǔ)蓄率今年 1 月回升到 20.5%，前值 13.4%），進(jìn)一步推升消費(fèi)需求。此外，值得注意的是，本輪財(cái)政刺激尚未包含拜登競選時(shí)承諾的大規(guī)模基建計(jì)劃。民主黨為快速通過本輪財(cái)政刺激動(dòng)用了“預(yù)算調(diào)解”即可在參議院只占微弱優(yōu)勢(shì)情況下快速通過，但“預(yù)算和解”在每個(gè)財(cái)年內(nèi)針對(duì)直接支出、收入和債務(wù)限額三個(gè)方面各只有一次使用機(jī)會(huì)，所以如果未來兩黨無法就基建相關(guān)內(nèi)容達(dá)成一致的

9、話，拜登政府的基建計(jì)劃大概率無法在 2021 財(cái)年（2020Q42021Q3）強(qiáng)行推動(dòng)、最快可能在今年年底推進(jìn)。拜登在去年競選過程中提出對(duì)美國基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型升級(jí)展開投資，在未來十年內(nèi)投入 1.3 萬億美元。主要內(nèi)容包括：修路、改善公共交通、加快向低碳和無碳交通工具的過渡：在今年動(dòng)用 500 億美元啟動(dòng)現(xiàn)有道路橋梁的維修；建設(shè)連接沿海地區(qū)的高鐵系統(tǒng)，幫助城鎮(zhèn)安裝輕軌網(wǎng)絡(luò)并改善現(xiàn)有的公交系統(tǒng)；改善機(jī)場、貨運(yùn)的基礎(chǔ)設(shè)施；推廣電動(dòng)汽車，恢復(fù)電動(dòng)汽車稅收抵免以鼓勵(lì)美國家庭購買供個(gè)人使用的電動(dòng)汽車，建立全國充電系統(tǒng)，五年內(nèi)在電池和儲(chǔ)能技術(shù)上投資 50 億美元；推出新一代的低碳卡車、航運(yùn)和航空技術(shù)，進(jìn)一步降低

10、生物燃料的成本、開發(fā)更高效的發(fā)動(dòng)機(jī)。在能源設(shè)施方面，大力發(fā)展電網(wǎng)，并使建筑物更節(jié)能。此外，投資于農(nóng)村寬帶基礎(chǔ)設(shè)施（800 億美元）；對(duì)學(xué)校進(jìn)行現(xiàn)代化改造（1000 億美元）；投資海水淡化等技術(shù)以更有效地利用水資源。新增 1.84 萬億美元刺激大幅超出我們年初預(yù)測(cè)中對(duì)財(cái)政刺激的保守假設(shè)2、即第五輪僅新增 7000 億美元的救助。目前情形下，2021-2022 兩年累計(jì)“超額”刺激體量（總需求超過潛在產(chǎn)出水平的部分）可能達(dá)到 7 個(gè)點(diǎn) 2020 年 GDP 左右。本輪最終新增 1.84 萬億美元財(cái)政刺激的數(shù)額，高于我們?cè)诿绹鲩L或?qū)⒊省斑^熱”之勢(shì)（2021/02/24）中情景分析的最高端假設(shè)（即新

11、增 1.7 萬億美元刺激的情形）。彼時(shí)，我們估算，即使在無任何新增刺激的情形下，美國 2021 年四季度產(chǎn)出缺口將自然縮窄至 3800 億美元，而疊加本輪進(jìn)一步刺激計(jì)劃的效果，2021-2022 年“超額”刺激體量可能達(dá)到 1.46 萬億美元、其中一半左右可能作用于提振 2021 年 GDP美國產(chǎn)出缺口可能達(dá)到數(shù)十年來高峰。在目前新增 1.84萬億財(cái)政刺激的最新情形下，美國 2021 年實(shí)際 GDP 增長可能比無進(jìn)一步刺激的情形高出約 3 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也比我們此前預(yù)測(cè)中所采用的保守假設(shè)（即新增 7000 億財(cái)政刺激）下的情形高出 2 個(gè)百分點(diǎn)左右。1/news/featured-storie

12、s/treasury-and-irs-disbursed-90-million-economic-impact-payme nts-from-the-american-rescue-plan2 參見 2 月 24 日發(fā)表的美國增長或?qū)⒊省斑^熱”之勢(shì)（在美國第五輪刺激計(jì)劃僅為 7000 億美元的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)美國 2021 年 GDP 增長將回升至 6%）。圖表1： 拜登政府第五輪 1.84 萬億美元刺激計(jì)劃的具體內(nèi)容1.84萬億美元經(jīng)濟(jì)救助方案內(nèi)容措施內(nèi)容金額（估計(jì)值；億美元） 現(xiàn)金派發(fā)再發(fā)放每人1400美元的現(xiàn)金支票4,200失業(yè)救濟(jì)每周300美元的失業(yè)救濟(jì)延長至2021年9月6日2,50

13、0地方政府援助為各州和地方政府提供3500億美元的救助3,500養(yǎng)老金計(jì)劃援助、及 為多雇主養(yǎng)老金計(jì)劃提供贈(zèng)款，并更改單雇主養(yǎng)老金供資規(guī)720帶薪休假則；延長帶薪病假和員工留用信用額度學(xué)?；謴?fù)與開放支持學(xué)?；謴?fù)和重新開放的資金：1700億美元1,700新冠檢測(cè)與疫苗接種 支持新冠檢測(cè)與疫苗接種的資金：1600億美元1,600子女撫養(yǎng)稅收抵免 有13歲以下子女的家庭，每個(gè)兒童可獲得3000美元、6歲以下兒童可獲得3600美元的稅收抵免援助小型企業(yè)將350億美元的政府資金杠桿化為1750億美元的低息貸款為小企業(yè)提供資金，同時(shí)為這類雇主撥款150億美元1400500公共交通系統(tǒng)援助 為公共交通系統(tǒng)提

14、供200億美元國家援助 200照顧兒童申請(qǐng)250億美元的穩(wěn)定基金，以幫助開設(shè)托兒中心，并申請(qǐng)150億美元的贈(zèng)款，支持基本工作者支付托兒費(fèi)用租金援助將驅(qū)逐和取消抵押品贖回權(quán)的禁令延長到9月份，提供300億美元幫助失業(yè)的低收入家庭支付房租和水電費(fèi)400300其他1,380總額18,400資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表2： 對(duì)居民部門的直接轉(zhuǎn)移支付就占新一輪刺激計(jì)劃的一半左右1.84萬億美元財(cái)政刺激的主要結(jié)構(gòu)2,480老金地方16001,700學(xué)校9120新冠其他3,500對(duì)居民轉(zhuǎn)移支付：現(xiàn)金派發(fā)、失業(yè)救濟(jì)、育兒抵免、養(yǎng)援助、租金援助政府援助恢復(fù)與開放檢測(cè)與疫苗接種資料來源：Bloomb

15、erg，華泰研究二、去年的巨量貨幣和財(cái)政刺激的影響本應(yīng)在今明兩年顯現(xiàn)去年的政策刺激力度為二戰(zhàn)以來最高。去年疫情影響下，美國政府推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表為市場“止血”。2020 財(cái)年美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率高達(dá) 14.9%，為二戰(zhàn)以來的最高水平（圖表 3）?？鄢芷谛载?cái)政赤字，我們估算 2020 財(cái)年美國凈財(cái)政刺激（fiscal impulse）占名義 GDP 的 13.5%。2020 年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張 3.19 萬億美元，同比增速達(dá) 76.4%?；A(chǔ)貨幣大幅擴(kuò)張推動(dòng)美國 M2 同比增速大幅攀升至 24.6%，為 1960年有數(shù)據(jù)以來最高。2020 年-2021 年初美國四輪財(cái)

16、政刺激共達(dá) 3.9 萬億美元，其中約 1.8 萬億美元、即近 5 成為對(duì)中低收入人群的收入補(bǔ)貼，去年去除周期性赤字的凈財(cái)政刺激（fiscal impulse）已經(jīng)達(dá)到名義 GDP 的 13.5%。去年 3 月至年底，美國政府共出臺(tái)四輪大規(guī)模財(cái)政刺激，總規(guī)模合計(jì)達(dá) 3.9 萬億美元（占 2020 年名義 GDP 的 18.6%），分別是 3 月 18 日的 1,000 億美元疫情救助法案、3 月 27 日的 2.4 萬億美元 CARES 法案、4 月 21 日追加的 4,840 億美元救助款、以及 12 月 28 日的 9,000 億美元援助計(jì)劃。我們統(tǒng)計(jì)這四輪刺激依次分別包括 500億、10,

17、340 億、2200 億、4720 億美元對(duì)中低收入人群的收入補(bǔ)貼（對(duì)居民的現(xiàn)金支票、失業(yè)救濟(jì)等直接轉(zhuǎn)移支付+帶薪休假等福利+稅收減免+小企業(yè)援助政策間接拉動(dòng)居民收入等），合計(jì)近 1.8 萬億美元，占去年財(cái)政刺激總規(guī)模的 46%。由此，2020 財(cái)年美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字規(guī)模從 2019 財(cái)年的 9,842 億美元大幅攀升至 3.13 萬億美元，我們估計(jì) 2020財(cái)年扣除周期性赤字的凈財(cái)政刺激達(dá) 2.84 萬億美元，占名義 GDP 的 13.5%。然而，疫情暫時(shí)阻斷了巨量刺激對(duì)總需求的傳導(dǎo)，形成兩個(gè)“剪刀差”。一是疫情壓制消費(fèi)傾向、阻斷了收入對(duì)消費(fèi)的傳導(dǎo)，形成高額居民收入增長與大幅消費(fèi)下滑的剪刀

18、差高額轉(zhuǎn)移支付推動(dòng)美國居民可支配收入 2020 年增長 7%，大幅高于過去 10 年 4.1%的平均水平，而居民消費(fèi)同比收縮 2.7%。雖然疫情導(dǎo)致美國居民收入受損，但 2020 年高額轉(zhuǎn)移支付不僅彌補(bǔ)了美國居民的收入損失，還推動(dòng)美國居民可支配收入同比增長 7.0%，大幅高于 2010-19 年的平均增速 4.1%（圖表 4）。然而，美國居民可支配收入的增長并未伴隨消費(fèi)支出的明顯回升，而是暫時(shí)沉淀為超額儲(chǔ)蓄（圖表 5）。疫情帶來的不確定性拖累美國居民消費(fèi)傾向，明顯推升美國居民部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄水平。同時(shí)，抗疫隔離措施抑制了美國居民消費(fèi)活動(dòng)，也在一定程度上導(dǎo)致美國居民部門被動(dòng)增加儲(chǔ)蓄。在美國居民消

19、費(fèi)傾向下降的同時(shí)，高額轉(zhuǎn)移支付導(dǎo)致美國居民儲(chǔ)蓄率大幅攀升。以 CARES 法案為例，在對(duì)中低收入人群集中派發(fā)現(xiàn)金的 2020 年 4 月，美國居民儲(chǔ)蓄率從 3 月的 12.9%跳升至 33.7%。如果以 2010-19 年的平均儲(chǔ)蓄率 7.3%為基準(zhǔn)，我們估算 2020 年美國居民部門已形成的超額儲(chǔ)蓄達(dá) 1.6 萬億美元，占 2020年美國 GDP 的 7.5%、2020 年美國居民消費(fèi)支出的 11.2%（圖表 6）。另一方面，疫情暫時(shí)壓制貨幣流通速度，導(dǎo)致 2020 年 M2（+24.6%）和名義 GDP 增長（-2.3%）之間出現(xiàn) 1960 年有數(shù)據(jù)以來最大的剪刀差（圖表 7）。疫情沖擊下

20、美國貨幣流通速度大幅放緩，2020 年 2 季度以來的同比跌幅均超過 20%，相比之下 2008-09年美國貨幣流通速度的最大同比跌幅僅為 11.2%（圖表 8）。一般來說，貨幣流通速度呈現(xiàn)明顯的順周期性，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期上升時(shí)，居民收入增加、且消費(fèi)傾向上升，貨幣流通速度加快。去年下半年，隨著美國經(jīng)濟(jì)緩慢重啟，美國貨幣流通速度已呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。今年以來，隨著美國通脹預(yù)期回升，尤其是疫苗接種推進(jìn)有望加速美國經(jīng)濟(jì)重啟步伐，我們預(yù)計(jì)美國貨幣流通速度將明顯回升，從而“打通”高額貨幣供應(yīng)向名義產(chǎn)出之間的傳導(dǎo)。圖表3： 美國 2020 年的財(cái)政赤字率為二戰(zhàn)以來最高圖表4： 高額補(bǔ)助下，2020

21、年美國居民可支配收入不降反而超額上升(%)美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率(萬億美元) 扣除轉(zhuǎn)移支付后的美國居民可支配收入1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)-14.9%美國居民可支配收入 潛在產(chǎn)出水平下的美國居民可支配收入19181716151900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020141Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20資料來源：Bloomberg，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表

22、5： 消費(fèi)傾向暫時(shí)下降造成居民收入與消費(fèi)增速間較大的“剪刀差”陰影部分：以2010-19年均值7.3%為基準(zhǔn)，2020年超額儲(chǔ)蓄達(dá)1.6萬億美元，占2020年美國GDP的7.5%、 2020年美國居民消費(fèi)支出的11.2%。(%)美國居民可支配收入增速圖表6： 2020 年美國居民部門已經(jīng)形成 1.6 萬億美元的高額超額儲(chǔ)蓄有待疫情緩解后釋放(%)1086420(2)(4)40 美國居民消費(fèi)支出增速357.03025201510-2.7519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200美國居民儲(chǔ)蓄率 2010-19

23、年均值201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表7： M2 與名義增長間的“剪刀差”為歷史高位圖表8： 源于 2020 年疫情導(dǎo)致美國貨幣流通速度暫時(shí)“坍塌”同比)美國M2同比(% 年同美國名義GDP同比增速(右)24.6%4Q2020：-1.2%(% 年302520151050(5)(10)1960196519701975198019851990199520002005201020152020(15)比) 20151050(5)(10)(% 年同比)年名義GDP增速將達(dá)11.6%

24、如果今年貨幣流通速度同比回到2009年2季度的低點(diǎn)，今年名義GDP增速為1.6%美國貨幣流通速度美國TIPS 10年通脹預(yù)期(右)5 0(5)(10)(15)(20)(25)(30)如果今年貨幣流通速度同比回到疫情前2019年4季度的水平，今(%)3.02.52.01.51.00.50.0 2003200620092012201520182021資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究2021 年 2 月起，隨著疫苗注射快速推進(jìn)及疫情緩和，2020 年受疫情“阻斷”的傳導(dǎo)機(jī)制將逐漸被打通，已有財(cái)政貨幣刺激的滯后效應(yīng)有望顯現(xiàn)。毋庸置疑，“社交隔離”明顯壓低了貨幣流通速度和消費(fèi)傾向

25、。我們觀察到，最近幾個(gè)月，可選消費(fèi)、尤其是體驗(yàn)式消費(fèi)需求變化和疫情發(fā)展呈明顯相關(guān)性（圖表 9）當(dāng)月新增疫情較上月增加時(shí)，美國居民可選消費(fèi)需求下降，反之則上升。隨著疫情緩和，美國可選消費(fèi)、尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)可能回升、甚或出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性反彈”。2019 年服務(wù)業(yè)消費(fèi)占居民消費(fèi)支出的 69.0%、GDP 的 46.8%可選和服務(wù)消費(fèi)回升將是超額儲(chǔ)蓄釋放的關(guān)鍵推動(dòng)力，對(duì)總需求提振的效益也非常顯著。另一方面，2009 年的經(jīng)驗(yàn)表明，在短暫下降后，隨著通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的回升，貨幣流通速度同比往往在此后的一年內(nèi)正?；?，即貨幣供應(yīng)和名義產(chǎn)出（GDP）增長的剪刀差有望明顯收窄。從財(cái)政刺激向居民消費(fèi)傳導(dǎo)的角度看，即

26、使無新增刺激，2020 年累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄釋放，也有望提振 2020 年居民消費(fèi)增速 3-4 個(gè)百分點(diǎn)，GDP 2-2.5 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到超額儲(chǔ)蓄大部分由高收入家庭持有，而高收入家庭的消費(fèi)傾向通常估計(jì)在 0.3 左右3，如果假設(shè) 2020 年美國居民超額儲(chǔ)蓄在 2021 年釋放 30%的話，即使不考慮新增刺激，即可推升 2021 年美國消費(fèi)增長 3.4 個(gè)百分點(diǎn)、GDP 約 2.3 個(gè)百分點(diǎn)。從貨幣流通速度回升的角度看，如果今年貨幣流動(dòng)速度年變化率回升至疫情前 2019 年 4 季度的水平，美國 2021 年名義 GDP 的增速將回升至 11-12%之間（對(duì)比目前彭博一致預(yù)期 8.1%）。具體

27、看，美聯(lián)儲(chǔ)承諾 2021 年保持每個(gè)月 1,200 億美元的資產(chǎn)購買計(jì)劃不變，全年擴(kuò)表 1.4-1.5 萬億美元（圖表 10）。如果假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性的一半轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，2021 年美國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模將達(dá) 5.95 萬億美元，即便基于疫情期間貨幣乘數(shù) 3.5 左右的低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì) 2021 年美國 M2 同比增速仍將高達(dá) 14%-15%。在此背景下，如果美國貨幣流通速度同比回到疫情前 2019 年 4 季度的-2.5%，2021 年美國名義 GDP 增速將達(dá) 11.6%。誠然，這其中已經(jīng)包含了今年新一輪財(cái)政刺激下貨幣供應(yīng)超趨勢(shì)增長。由此，2021 年美國貨幣供應(yīng)和名義產(chǎn)出（名義 GDP）的

28、剪刀差將自然收窄（圖表 7）。誠然，2020 年累積的財(cái)政和貨幣刺激也可能從政府開支、企業(yè)、及個(gè)人投資、尤其是地產(chǎn)投資等渠道得到釋放，推動(dòng)總需求加速增長。雖然從各個(gè)主要總需求分項(xiàng)來看，超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)可能對(duì) 2021 年名義增長的貢獻(xiàn)最為顯著，但去年政策寬松的滯后效應(yīng)也有望在其他渠道顯現(xiàn)。除了對(duì)居民的直接轉(zhuǎn)移支付之外，美國財(cái)政刺激計(jì)劃中很大一部分用于擴(kuò)大政府開支，也將直接拉動(dòng)總需求增長。疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)降息至零利率、并推出無限量寬松措施，帶動(dòng)美國利率水平明顯下行，低利率有助于拉動(dòng)企業(yè)及個(gè)人投資。更值得關(guān)注的是，受益于低利率、以及疫情催生的對(duì)居住條件的改善需求，美國地產(chǎn)需求旺盛，但供給去年暫時(shí)

29、受到壓制（圖表 11）。目前在經(jīng)濟(jì)重啟、通脹預(yù)期高漲的背景下，雖然利率上升，但需求下降會(huì)有所滯后，疊加供給壓力凸顯，今年美國地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍會(huì)大幅度反彈（圖表 12）。3 Carroll, Christoper, Jiri Slacalek, Kiichi Tokuoka, and Matthew N. White, 2017, The Distribution of Wealth and the Marginal Propensity to Consume, Quantitative Economics 8(3): 9771020.圖表9： 可選消費(fèi)、尤其是體驗(yàn)式消費(fèi)需求和疫情發(fā)展息息相關(guān)圖表

30、10： 本輪美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模將遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)后的水平(%)18%12%6%0%-6%美國當(dāng)月新增疫情較上月增減(右軸）美國消費(fèi)：出行（加油站）環(huán)比 美國消費(fèi)：服裝配飾店 環(huán)比24520360-34-337-383美國消費(fèi)：運(yùn)動(dòng)、書、音樂等 環(huán)比（萬人）3002001000(100)(萬億美元)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表1098765432020-21年預(yù)計(jì)擴(kuò)張4.6萬億-12%-18%-24%20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02(200)2(300)1(400)02008-14年擴(kuò)張3.6萬億2003200420052006200720082009

31、201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)圖表11： 去年下半年以來，美國成屋銷售同比增速大幅攀升，而庫存同比大幅下滑圖表12： 去年下半年以來，美國房地產(chǎn)投資增速明顯回升(% 年同比)（% 年同比)(% 年同比)美國私人實(shí)際住宅投資同比50403020100(10)(20)(30)(40)美國成屋銷售同比美國成屋庫存同比（右）23.7-25.750403020100(10)(20)(30)3014.120100(10)(20)(30)2000 2003 2006 2009 201

32、2 2015 2018 20211997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究三、量化新增 1.84 萬億財(cái)政刺激對(duì)增長及通脹的影響發(fā)放節(jié)奏看，美國新一輪 1.84 萬億財(cái)政刺激將在 2021 年 1-3 季度發(fā)放約 1.16 萬億、2021全年發(fā)放約 1.4 萬億美元。雖然財(cái)政刺激對(duì)總需求的提振一般持續(xù) 6-8 個(gè)季度，但發(fā)放節(jié) 奏顯示提振效應(yīng)大概率成“前高后低”的走勢(shì)。如我們?cè)诒疚牡谝徽鹿?jié)中所述，美國新一輪 1.84 萬億美元的救助計(jì)劃包含約 9,000 億的對(duì)居民的直接轉(zhuǎn)移支付（不包括通過企業(yè)、地方政

33、府的間接補(bǔ)助）、約 500 億對(duì)中小企業(yè)的救助計(jì)劃、及抗疫相關(guān)的醫(yī)療支出大部分將在 2021 年 3 月至年底發(fā)放，發(fā)放節(jié)奏前高后低。具體看，由于新一輪轉(zhuǎn)移支付從 3 月 12號(hào)就開始派發(fā)到美國居民手中，我們估計(jì)此輪財(cái)政刺激的發(fā)放節(jié)奏可能快于 CBO 的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)今年 1 季度（不到一個(gè)月中）就能落地 3,500 億美元。隨著抗疫相關(guān)醫(yī)療支出、地方政府援助、學(xué)?；謴?fù)與重新開放、以及對(duì)中小企業(yè)救助計(jì)劃等資金相繼撥付，我們預(yù)計(jì)今年 2-4 季度有望分別進(jìn)一步落地 6,100 億、3,100 億、1,500 億美元左右?？傮w而言，美國財(cái)政凈擴(kuò)張（fiscal impulse）對(duì)增長的乘數(shù)效應(yīng)約為

34、 1.04。財(cái)政刺激對(duì)增長的提振效應(yīng)通常在財(cái)政資金發(fā)放后持續(xù) 6-8 個(gè)季度，而財(cái)政刺激的乘數(shù)效益也呈前高后低的走勢(shì)。另外，據(jù)實(shí)證觀察，對(duì)低收入家庭轉(zhuǎn)移支付的傳導(dǎo)可謂“神速”過去 12 個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)表明，消費(fèi)增長幾乎和轉(zhuǎn)移支付發(fā)放同步（圖表 13）。鑒于以上參數(shù)和規(guī)律，我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長、通脹、勞工市場、利率等一系列指標(biāo)做出相應(yīng)調(diào)整。新一輪刺激下，美國 2021 財(cái)年財(cái)政赤字率可能進(jìn)一步上升至 15.8%（此前預(yù)測(cè)為 12.9%，具體參見上調(diào) 2021 年美國增長和財(cái)政赤字率預(yù)測(cè)(2021/1/17)）?；诖?，我們上調(diào)美國 2021 年增長、通脹預(yù)測(cè)。本輪參議院最終通過的 1.84 萬億新增財(cái)

35、政刺計(jì)劃、略高于我們此前情景分析中最高端的 1.7 萬億美元刺激的假設(shè)（參見 2 月 24 日發(fā)表的美國增長或?qū)⒊省斑^熱”之勢(shì)）。彼時(shí)，我們估算，在新增 1.7 萬億美元刺激的情形下，美國 2021 年實(shí)際 GDP 增長可能達(dá)到 7-8%。同時(shí)，季度年化的名義產(chǎn)出缺口可能在 2021 年 2 季度彌合，而 2021 年 2 季度后核心通脹水平可能持續(xù)高于 2%即美聯(lián)儲(chǔ)長期平均通脹目標(biāo)的中值水平。如今，1.84 萬億新一輪刺激塵埃落定，我們正式根據(jù)本輪的數(shù)額、內(nèi)容、和發(fā)放節(jié)奏對(duì)我們 2021 年美國全套宏觀預(yù)測(cè)做出調(diào)整（2021 年最新美國宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的具體數(shù)據(jù)，請(qǐng)參見圖表 14）。圖表13：

36、轉(zhuǎn)移支付對(duì)零售的提振效應(yīng)可謂立竿見影同比)美國零售總額 季調(diào)月環(huán)比增速（右）(% 季調(diào)月環(huán)同比增速去年底9000億刺激的轉(zhuǎn)移支付開始發(fā)放CARES法案的轉(zhuǎn)移支付開始發(fā)放(% 年151050(5)(10)(15)(20)(25)2020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，華泰研究比) 20151050(5)(10)(15)(20)4 Daniel J. Wilson, 2020, The COVID-19 Fiscal Multiplier: Lessons from the Great Recession, FRBSF Economic Lette

37、r.圖表14： 我們對(duì) 2021 年美國各項(xiàng)宏觀指標(biāo)的最新預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2019全年實(shí)際值2020全年實(shí)際值2021全年此前預(yù)測(cè) 最新預(yù)測(cè)2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-E2021Q2-E2021Q3-E2021Q4-E美國GDP不變價(jià)同比,2.2-3.56.07.80.3-9.0-2.8-2.40.614.08.39.0美國GDP不變價(jià)環(huán)比折年率-5.0-31.4美國GDP現(xiàn)價(jià)折年數(shù),十億美元21,43320,93322,65123,26621,56119,52021,17021,48022,15223,00323,67

38、524,236美國GDP現(xiàn)價(jià)同比,4.0-2.1-8.5-1.7-0.42.717.811.812.8美國GDP主要分項(xiàng)：居民消費(fèi)不變價(jià)同比,2.4-0.2-10.2-2.8-2.61.6居民消費(fèi)不變價(jià)環(huán)比折年率-6.9-33.241.02.410.4私人投資（庫存及其他） 不變價(jià)同比,2.8-9.813.916.6-7.0-23.5-8.0-0.86.036.916.311.4私人投資（庫存及其他） 不變價(jià)環(huán)比折年率-13.6-58.1116.723.312.617.012.64.1私人投資（設(shè)備）不變價(jià)同比,2.

39、1-5.015.120.8-5.8-14.9-2.63.513.332.921.417.0私人投資（設(shè)備）不變價(jià)環(huán)比折年率-15.2-35.968.225.721.621.617.08.2私人投資（住宅）不變價(jià)同比,-1.76.013.618.96.6-4.032.519.710.8私人投資（住宅）不變價(jià)環(huán)比折年率19.0-35.563.035.821.6政府消費(fèi)&投資不變價(jià)同比,0.3-6.312.0政府消費(fèi)&投資不變價(jià)環(huán)比折年率1.32.5-4.8-12.621.6凈出口（增

40、速上行對(duì)應(yīng)逆差不變價(jià)同比,4.50.930.246.4-13.2-56.872.138.828.4凈出口不變價(jià)環(huán)比折年率-30.0-6.4198.747.546.436.026.28.2貿(mào)易賬戶：出口名義同比，-0.4-15.911.018.8-5.3-28.7-17.3-12.2-2.238.624.520.3貿(mào)易賬戶：進(jìn)口名義同比，-0.5-9.516.029.6-6.3-22.1-8.7-0.910.847.633.429.6貿(mào)易逆差十億美元5776828971,112130161191200222278302311貿(mào)易逆差/GDP，4.82.43

41、.美國失業(yè)率期末值，4.74.44.7美國核心PCE當(dāng)期均值，美國核心CPI當(dāng)期均值，美國財(cái)政赤字十億美元9843,1362,8823,570-美國財(cái)政赤字/GDP，4.614.912.915.8-聯(lián)邦基金利率期末值，1.750.250.2510年期美債收益率期末值，1.920.931.5

42、02.000.700.660.690.931.602.002.002.00美元指數(shù)期末值，點(diǎn)96.490.090.090.099.097.493.890.092.092.091.090.0資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)首先，我們將 2021 年美國實(shí)際 GDP 增長預(yù)測(cè)從此前的 6.0%上調(diào)至 7.8%，2021 年 2 季度美國年化實(shí)際 GDP 就將回到無疫情情形下的趨勢(shì)水平（產(chǎn)出缺口彌合），而 2021 年底年化正向產(chǎn)出缺口可能達(dá)到 3-4 個(gè)點(diǎn)潛在 GDP 的水平。如圖表 15 所示，90 年代至今，美國產(chǎn)出缺口大部分時(shí)間處于負(fù)值2008 年金融危機(jī)后產(chǎn)出缺口長期為負(fù)，直至 2018

43、年底特朗普大幅減稅政策后才短暫轉(zhuǎn)正。然而在強(qiáng)刺激政策+經(jīng)濟(jì)重啟雙重作用下，2021-2022的正向產(chǎn)出缺口可能為 30 年來最高。所以，過去 30 年鮮見持續(xù)通脹壓力的“思維定式”可能在這一輪增長通脹周期中受到挑戰(zhàn)。此外，由于本次財(cái)政刺激對(duì)增長的提振效應(yīng)部分將在 2022 年繼續(xù)發(fā)酵，預(yù)計(jì) 2022 年產(chǎn)出缺口持續(xù)為正，甚至超過 2021 年的平均水平即通脹壓力短期難以平息?；趯?duì)產(chǎn)出彌合時(shí)點(diǎn)的判斷，我們預(yù)計(jì)美國核心 PCE 同比水平將在 2021 年 4 月份之后持續(xù)在 2%以上，不排除基數(shù)作用下年內(nèi)觸接近 3%2021 全年核心 PCE 均值預(yù)測(cè)從之前的 2.1%上調(diào)至 2.4%（對(duì)比 2

44、020 年 1.4%的均值）。如圖表 16 顯示，雖然彈性系數(shù)有所波動(dòng)，但產(chǎn)出缺口和核心 PCE（private consumption expenditure、即個(gè)人消費(fèi)支出）價(jià)格指數(shù)呈明顯正相關(guān)。據(jù)我們預(yù)測(cè)，歷史上當(dāng)產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正后，核心 PCE 通脹將在接下來 6-8個(gè)季度持續(xù)超過 2%，所以，不排除核心 PCE 同比在從 2021 年 2 季度開始到 2022 年底維持在 2%以上的可能性。事實(shí)上，即便是較為鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)也在最近一次（3 月 17 日）的議息會(huì)議上，上調(diào)了 2021-2023 年的增長與核心 PCE 預(yù)測(cè)，其中美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè) 2021-2023年平均核心通脹水平將連續(xù) 3 年

45、在 2%以上、即持續(xù)高于聯(lián)儲(chǔ)平均通脹目標(biāo)的中值水平具體看，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)，核心 PCE 均值將在 2021-2023 年分別為 2.2%，2.0%，2.1%（參見我們對(duì)此的點(diǎn)評(píng)聯(lián)儲(chǔ)重申鴿派立場但難阻收益率上行）。我們認(rèn)為，核心通脹水平很可能高于美聯(lián)儲(chǔ)目前的預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè) 2021 年美國實(shí)際 GDP 增速僅為 6.5%，而我們的預(yù)測(cè)為 7.8%。路徑上看，由于基數(shù)大幅走低，核心 PCE 同比可能從 1 月的 1.5%迅速拉升至 4-5 月的 2.5%以上水平。而鑒于 GDP 環(huán)比增長在 2021 年 2 季度可能再加速（具體請(qǐng)參見下一章節(jié)），核心通脹環(huán)比可能在 3-4 季度再加速，到 202

46、1 年底接近 3%（季度通脹預(yù)測(cè)請(qǐng)參見圖表 14）。從另一個(gè)角度考量，2020 年服務(wù)業(yè)在核心 PCE 籃子中的權(quán)重達(dá) 74%左右，而去年服務(wù)業(yè)價(jià)格大幅下行，其同比通脹水平從疫情前的 2.3%下降至低點(diǎn)的 1.7%，2020 年服務(wù)消費(fèi)平均通脹率從 2019 的 2.4%下降至 2.0%。在經(jīng)濟(jì)重啟推動(dòng)下，服務(wù)業(yè)通脹水平有望“正?；眱H此一項(xiàng)就將推動(dòng)核心 PCE 上漲約 0.3-0.5 個(gè)百分點(diǎn)（圖表 17）。鑒于生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)及糧油價(jià)格可能錄得比核心 PCE 更高的漲幅，我們預(yù)計(jì) 2021 年美國名義 GDP 增長可能達(dá)到 11.1%，隱含 GDP 平減指數(shù)為 3.1%（圖表 18）。結(jié)合更高

47、的增長和通脹預(yù)測(cè)，我們將 2021 年美國名義 GDP 增長預(yù)測(cè)從此前的 8.1%大幅上調(diào)至 11.1%，隱含的 GDP 平減指數(shù)預(yù)期從此前的 2.0%調(diào)升至 3.1%。其中，鑒于需求彈性更大而供給彈性更低，我們預(yù)計(jì)短期制造業(yè)價(jià)格指數(shù)、大宗商品、尤其是糧油價(jià)格上漲壓力可能高于其他消費(fèi)品，所以總體 CPI 和 PPI 的漲幅可能在 2021 年均高于核心 PCE（參見 1 月 18 日發(fā)布的食品通脹是否會(huì)超預(yù)期？以及 2 月 26 日發(fā)布的同時(shí)上調(diào)中國 2021 CPI 及 PPI預(yù)測(cè)）。由此推論，GDP 平減指數(shù)也可能高于核心 PCE 水平。名義 GDP 從 2020 年的-2.3%大幅躍升至

48、 2021 年的 11%左右，預(yù)示著企業(yè)盈利有望大幅回升。從名義 GDP 的預(yù)測(cè)看， 2021 年美國企業(yè)部門盈利大概率明顯超過 2019 年疫情前的水平這也預(yù)示著貸款需求和融資成本都將明顯回升、“正常化”至疫情前水平不足為怪。圖表15： 最新一輪 1.84 萬億美元刺激下的年化“凈”財(cái)政擴(kuò)張力度及產(chǎn)出缺口走勢(shì)預(yù)測(cè)圖表16： 產(chǎn)出缺口持續(xù)為正預(yù)示著核心通脹水平也可能持續(xù)高于 2%的趨勢(shì)值占名義/實(shí)際潛在GDP的%)0 5扣除周期性赤字的美國財(cái)政擴(kuò)張力度美國實(shí)際產(chǎn)出缺口15.1%054.2%1.1%05)10)(%)美國產(chǎn)出缺口 美國核心PCE同比（右）新增1.84萬億刺激下的預(yù)測(cè)值261421

49、0(2)(4)(6)(8)19921995199820012004200720102013201620192022E(10)(12)1Q20001Q20051Q20101Q20151Q2020(% 年同比)3.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)圖表17： 服務(wù)業(yè)價(jià)格下跌帶動(dòng)核心 PCE 下行圖表18： 美國名義與實(shí)際 GDP 同比增長路徑預(yù)測(cè)(% 年同比)(% 年同比) 美國實(shí)際GDP同比增速美國名義GDP同比增速3.02.52.01.5 核心PCE同比 服務(wù)業(yè)PCE同比（右）4.03.53.02.52.020%15%10%5

50、%0%14.0%2.7%17.8%11.8%12.8%8.3% 9.0%1.00.50.01.00.50.0-5%-10%-15%0.6%05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-012016Q4 2017Q4 2018Q4 2019Q4 2020Q4 4Q2021E資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)四、大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張下的分部門經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)內(nèi)需明顯擴(kuò)張、逆差大幅走闊內(nèi)需板塊中，我們預(yù)計(jì) 2021 年實(shí)際居民消費(fèi)同比增速從 2020 年的-3.9%大幅回升至+8.8%（此前華泰預(yù)測(cè) 6.6%，

51、具體參見 1 月 17 日發(fā)布的上調(diào) 2021 年美國增長和財(cái)政赤字率預(yù)測(cè)），對(duì)總增長拉動(dòng)貢獻(xiàn)最大。鑒于經(jīng)濟(jì)重啟將釋放過剩儲(chǔ)蓄及大量被壓制的消費(fèi)需求，而新一輪刺激計(jì)劃又將再次將居民可支配收入增長抬升至趨勢(shì)增速之上，兩個(gè)因素疊加我們預(yù)計(jì)消費(fèi)增速大幅回升，其中服務(wù)業(yè)消費(fèi)和可選消費(fèi)尤甚。但另一方面，由于過去 4 輪財(cái)政救助及最新的第 5 輪大規(guī)模刺激計(jì)劃都針對(duì)消費(fèi)傾向更高的低收入人群，中低端消費(fèi)品的需求也有望繼續(xù)保持高增長。如圖表 19 所示，預(yù)計(jì)在新一輪刺激計(jì)劃下，美國居民可支配收入繼 2020 年錄得大幅超出趨勢(shì)的增長之后，2021 年可能繼續(xù)高增長態(tài)勢(shì)。一方面，我們估算 2020-2021 年

52、美國居民可支配收入在高額轉(zhuǎn)移支付的提振下，比無疫情狀態(tài)下還要累計(jì)高出約 2.6 萬億美元（2020 年 GDP 的 12.3%，圖表 20）。往前看，2021 年不僅消費(fèi)可能大幅回升，超額儲(chǔ)蓄也可能在“高收入”刺激下繼續(xù)累積（圖表 21）我們預(yù)計(jì)在 2020 年累積 1.6 萬億超額儲(chǔ)蓄后，美國居民部門在 2021 年將再累積約 1.4 萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，由此推斷，2022 年消費(fèi)增長可能繼續(xù)高于趨勢(shì)。消費(fèi)拉動(dòng)內(nèi)需增長回升的同時(shí)，企業(yè)和私人部門的投資需求也將全面擴(kuò)張。具體看，在超低真實(shí)利率和盈利回升的雙重提振下，我們預(yù)計(jì)企業(yè)庫存和資本開支都將回升（圖表 22 和 23），其中實(shí)際庫存水平有望

53、繼 2020 年收縮 9.8%之后在 2021 年擴(kuò)張 16.6%（此前華泰預(yù)測(cè)為 13.9%，具體參見 1 月 17 日發(fā)布的上調(diào) 2021 年美國增長和財(cái)政赤字率預(yù)測(cè)），而實(shí)際設(shè)備開支可能繼 2020 年收縮 5%后明顯增長 20.8%實(shí)際上，我們預(yù)計(jì)全球制造業(yè)都將在 2021-2022 迎來一個(gè)多年未見的資本開支周期、具體請(qǐng)參見 1 月 6 日發(fā)布的哪些“慣性”在 2021 可能被打破？）。同時(shí)，美國房地產(chǎn)去年銷售火爆但疫情影響下供給回升滯后，庫存水平處于歷史低點(diǎn)（圖表 24）。在高房價(jià)推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)美國 2021 年私人住宅投資繼 2020 年擴(kuò)張 6%后繼續(xù)擴(kuò)張 18.9%。圖表1

54、9： 美國居民可支配收入增長可能連續(xù)兩年大幅高于趨勢(shì)增速圖表20： 美 2020-2021 年美國居民“超額”可支配收入極為可觀0 2010-19年平均增速8.9%87.0%64 4.1%20(% 年同比) 美國居民可支配收入增速 1(萬億美元)美國居民可支配收入 有疫情無刺激情形下 有疫情有刺激情形下 無疫情情形下2221201918171615(2)1991199620012006201120162021E141Q193Q191Q203Q201Q21E 3Q21E資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)圖表21： 美國居民部門超額儲(chǔ)蓄可能再強(qiáng)刺激下繼續(xù)集聚圖表22：

55、 庫存周期低位反彈美國居民儲(chǔ)蓄率 2010-19年均值陰影部分：以2010-19年均值7.3%為基準(zhǔn)， 我們估算2020、2021年超額儲(chǔ)蓄分別達(dá)1.6、1.4萬億美元，分別占2020年美國GDP的7.5%、6.8%，占2020年美國居民消費(fèi)支出的11.2%、10.0%。 (%)4035302520151052010201120122013201420152016201720182019202020210（%）美國庫存總額同比增速7.1-1.820151050(5)(10)(15)(20)(25)美國庫存銷售比（右）美國銷售總額同比增速170%165%160%155%150%145%140%1

56、35%130%125%120%2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表23： 美國企業(yè)資本開支意愿上行圖表24： 目前地產(chǎn)庫存處于歷史低位新建住房待售/新建住房銷售（月，MA12）（萬 全美房屋空置單元總計(jì)（萬棟，右軸）美聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)資本支出預(yù)期指數(shù)（季調(diào)）棟）403020100(10)(20)(30) 3個(gè)月移動(dòng)平均121123.51022.2987654322,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00005-0209-0213-0217-02

57、21-0201-0105-0109-0113-0117-0121-01資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究強(qiáng)勁的內(nèi)需增長將大幅推升進(jìn)口增速，美國 2021 年貿(mào)易逆差占 GDP 比例可能大幅走闊、接近 2007 的高點(diǎn)。美國財(cái)政刺激的“溢出效應(yīng)”將進(jìn)一步推升全球貿(mào)易增速。在持續(xù)大規(guī)模的財(cái)政刺激推動(dòng)下，預(yù)計(jì)美國內(nèi)需回升速度和幅度均領(lǐng)先全球平均水平、美國進(jìn)口和出口增長的“剪刀差”可能在 2021 年繼續(xù)走闊（圖表 25）。具體看，我們將 2021 年美國貿(mào)易賬戶進(jìn)口增長預(yù)期從此前的 16% 再度上調(diào)至 29.6%，出口增長隨著全球貿(mào)易周期的回升也勢(shì)必加速，但幅度不及進(jìn)口我們將

58、2021 年美國貿(mào)易項(xiàng)下出口增長預(yù)測(cè)從此前的 11%調(diào)升至 18.8%。由此，美國 2021 年貿(mào)易逆差可能較 2020 年上升 63.2%，占 GDP 的比例由 2020 年的 3.3%升至 4.8%、基本持平于 2007 年的高點(diǎn)（圖表 26）。2020 年，美國進(jìn)口約占全球 13%，美國進(jìn)口需求激增勢(shì)必推升全球貿(mào)易增速，帶來“乘數(shù)”效應(yīng)。其中，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貿(mào)易彈性較大的制造業(yè)大國可能最為受益、包括對(duì)美國中低收入家庭消費(fèi)需求更為敏感的中國出口部門。圖表25： 從歷史關(guān)聯(lián)看，內(nèi)需高增長拉動(dòng)將明顯拉升進(jìn)口增速圖表26： 美國 2021 貿(mào)易逆差率可能接近 2007 年的高點(diǎn)，從而向全球輸出美國刺

59、激的“溢出效應(yīng)”(% 年同比)3.2040(% 年同比)美國進(jìn)口同比增速 美國內(nèi)需同比增速（右）1040%美國進(jìn)出口增速與貿(mào)易逆差美國貿(mào)易逆差占GDP的比例（右）6%30830%出口增速進(jìn)口增速29.6% 5%20100(10)(20)(30)(40)6420(2)(4)(6)(8)(10)20%10%0%-10%-20%-30%20.3%4.8%4%3%2%1%0%1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 20212005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)五

60、、增長路徑顯示通脹預(yù)期短期易上難下、長債利率或繼續(xù)上行從增長路徑看，我們預(yù)計(jì) 2021 年 GDP 環(huán)比增速的高點(diǎn)在 2 季度（環(huán)比折年 13.4%），但 3季度和 1 季度也將錄得較快環(huán)比增長。鑒于美國日均疫苗接種（7 日平均）已經(jīng)連續(xù) 5 天超過 240 萬劑（超過我們之前預(yù)期的 200 萬劑每天），我們預(yù)計(jì)美國有望提前到今年 4 月 7日完成 50%人口的接種覆蓋、5 月初完成 70%的人口接種（以至少接種一劑疫苗作為覆蓋標(biāo)準(zhǔn)，圖表 27）。同時(shí)，最新一輪 1.84 萬億的財(cái)政救助計(jì)劃已經(jīng)在 3 月 11 日正式生效，第一批轉(zhuǎn)移支付已經(jīng)在 3 月 12 日下發(fā)?？紤]到計(jì)劃的財(cái)政支出節(jié)奏，