再次上調美國增長、雙赤字及通脹預測

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、詳解拜登 1.84 萬億新增刺激計劃 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二、去年的巨量貨幣和財政刺激的影響本應在今明兩年顯現 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、量化新增 1.84 萬億財政刺激對增長及通脹的影響 10 HYPERLINK l _TOC_250003 四、大規(guī)模財政擴張下的分部門經濟增長預測內需明顯擴張、逆差大幅走闊 13 HYPERLINK l _TOC_250002 五、增長路徑顯示通脹預期短期易上難下、長債利率或繼續(xù)上行 16 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 六、沙盤推演巨量財政寬松下美國金融條件被動收緊的尷尬局面 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 19圖表目錄圖表 1： 拜登政府第五輪 1.84 萬億美元刺激計劃的具體內容 5圖表 2： 對居民部門的直接轉移支付就占新一輪刺激計劃的一半左右 5圖表 3： 美國 2020 年的財政赤字率為二戰(zhàn)以來最高 7圖表 4： 高額補助下，2020 年美國居民可支配收入不降反而超額上升 7圖表 5： 消費傾向暫時下降造成居民收入與消費增速間較大的“剪刀差” 7圖表 6： 2020 年美國居民部門已經形成 1.6 萬億美元的高額超額儲蓄，有待疫情緩解后

3、釋放 7圖表 7： M2 與名義增長間的“剪刀差”為歷史高位 7圖表 8： 源于 2020 年疫情導致美國貨幣流通速度暫時“坍塌” 7圖表 9： 可選消費、尤其是體驗式消費需求和疫情發(fā)展息息相關 9圖表 10： 本輪美聯儲擴表規(guī)模將遠超 2008 年金融危機后的水平 9圖表 11： 去年下半年以來，美國成屋銷售同比增速大幅攀升，而庫存同比大幅下滑 9圖表 12： 去年下半年以來，美國房地產投資增速明顯回升 9圖表 13： 轉移支付對零售的提振效應可謂立竿見影 10圖表 14： 我們對 2021 年美國各項宏觀指標的最新預測 11圖表 15： 最新一輪 1.84 萬億美元刺激下的年化“凈”財政擴

4、張力度及產出缺口走勢預測 12圖表 16： 產出缺口持續(xù)為正預示著核心通脹水平也可能持續(xù)高于 2%的趨勢值 12圖表 17： 服務業(yè)價格下跌帶動核心 PCE 下行 12圖表 18： 美國名義與實際 GDP 同比增長路徑預測 12圖表 19： 美國居民可支配收入增長可能連續(xù)兩年大幅高于趨勢增速 13圖表 20： 美 2020-2021 年美國居民“超額”可支配收入極為可觀 13圖表 21： 美國居民部門超額儲蓄可能再強刺激下繼續(xù)集聚 14圖表 22： 庫存周期低位反彈 14圖表 23： 美國企業(yè)資本開支意愿上行 14圖表 24： 目前地產庫存處于歷史低位 14圖表 25： 從歷史關聯看，內需高增

5、長拉動將明顯拉升進口增速 15圖表 26： 美國 2021 貿易逆差率可能接近 2007 年的高點，從而向全球輸出美國刺激的“溢出效應” 15圖表 27： 美國可能在 5 月初九完成 70% 人口的疫苗接種 16圖表 28： 美國 2021GDP 環(huán)比和同比增長預測2 季度環(huán)比折年增速為年內高點、領先通脹 16圖表 29： 重啟仍在早期國際航班數量較疫情前仍然下降近 9 成 17圖表 30： 交通活躍指數仍只疫情前的 2/3 左右 17圖表 31： 通脹與盈利（PPI 的同步指標）上升推升利率 19圖表 32： 美聯儲失業(yè)率（4%）與通脹預期（2%）兩個政策目標或難以兩全 19圖表 33： 美

6、聯儲擴表規(guī)模減半有余，國債供需缺口將拉大 19一、詳解拜登 1.84 萬億新增刺激計劃北京時間 3 月 7 日，美國參議院通過了拜登內閣提出的新一輪財政刺激計劃中涉及數額約1.84 萬億美元的款項；北京時間 3 月 12 日，美國總統(tǒng)拜登簽署了新一輪刺激計劃。本輪刺激計劃簽署的第二天，美國財政部就開始發(fā)放支票。截至 3 月 17 日，美國財政部已累計向約 9,000 萬美國居民發(fā)放了 2,420 億美元1。根據 CBO 的估計，新一輪刺激計劃在 2021-31年間共擴大美國財政赤字 1.84 萬億美元，其中 1.16 萬億美元將發(fā)生在 2021 財年（即今年9 月 30 日之前）。而 2021

7、 年全年美國政府可能完成發(fā)放新增 1.84 萬億刺激計劃中的 1.4萬億美元。因此，新增刺激或將主要集中在今年前 3 季度落地，其中 2 季度所占比例可能最高。拜登政府本輪財政刺激最終經參議院通過、確認落地的金額為 1.84 萬億美元（具體見圖表 1）。刺激計劃中，最主要的內容仍是對中低收入人群和中小企業(yè)的補助，其中對居民的轉移支付約 9000 億美元、顯著超過去年 3 月末的 CARES 法案（圖表 2）。去年 3 月的 CARES法案當中，現金派發(fā)+失業(yè)救濟總額為 5250 億美元；去年末的 9000 億美元刺激當中，直接轉移支付約在 3100 億美元左右；本輪 1.84 萬億美元刺激對居

8、民的轉移支付包括現金派發(fā)、租金援助、失業(yè)救濟和子女撫養(yǎng)稅收抵免等約 9000 億美元，力度大幅超過去年二三季度，這有望帶動美國居民收入增速（今年 1 月份同比增長 13.1%，前值 3.7%、去年 4 月高點增速 14.3%）、超額儲蓄（儲蓄率今年 1 月回升到 20.5%，前值 13.4%），進一步推升消費需求。此外，值得注意的是，本輪財政刺激尚未包含拜登競選時承諾的大規(guī)?；ㄓ媱潯Ｃ裰鼽h為快速通過本輪財政刺激動用了“預算調解”即可在參議院只占微弱優(yōu)勢情況下快速通過，但“預算和解”在每個財年內針對直接支出、收入和債務限額三個方面各只有一次使用機會，所以如果未來兩黨無法就基建相關內容達成一致的

9、話，拜登政府的基建計劃大概率無法在 2021 財年（2020Q42021Q3）強行推動、最快可能在今年年底推進。拜登在去年競選過程中提出對美國基礎設施轉型升級展開投資，在未來十年內投入 1.3 萬億美元。主要內容包括：修路、改善公共交通、加快向低碳和無碳交通工具的過渡：在今年動用 500 億美元啟動現有道路橋梁的維修；建設連接沿海地區(qū)的高鐵系統(tǒng)，幫助城鎮(zhèn)安裝輕軌網絡并改善現有的公交系統(tǒng)；改善機場、貨運的基礎設施；推廣電動汽車，恢復電動汽車稅收抵免以鼓勵美國家庭購買供個人使用的電動汽車，建立全國充電系統(tǒng)，五年內在電池和儲能技術上投資 50 億美元；推出新一代的低碳卡車、航運和航空技術，進一步降低

10、生物燃料的成本、開發(fā)更高效的發(fā)動機。在能源設施方面，大力發(fā)展電網，并使建筑物更節(jié)能。此外，投資于農村寬帶基礎設施（800 億美元）；對學校進行現代化改造（1000 億美元）；投資海水淡化等技術以更有效地利用水資源。新增 1.84 萬億美元刺激大幅超出我們年初預測中對財政刺激的保守假設2、即第五輪僅新增 7000 億美元的救助。目前情形下，2021-2022 兩年累計“超額”刺激體量（總需求超過潛在產出水平的部分）可能達到 7 個點 2020 年 GDP 左右。本輪最終新增 1.84 萬億美元財政刺激的數額，高于我們在美國增長或將呈“過熱”之勢（2021/02/24）中情景分析的最高端假設（即新

11、增 1.7 萬億美元刺激的情形）。彼時，我們估算，即使在無任何新增刺激的情形下，美國 2021 年四季度產出缺口將自然縮窄至 3800 億美元，而疊加本輪進一步刺激計劃的效果，2021-2022 年“超額”刺激體量可能達到 1.46 萬億美元、其中一半左右可能作用于提振 2021 年 GDP美國產出缺口可能達到數十年來高峰。在目前新增 1.84萬億財政刺激的最新情形下，美國 2021 年實際 GDP 增長可能比無進一步刺激的情形高出約 3 個百分點，同時也比我們此前預測中所采用的保守假設（即新增 7000 億財政刺激）下的情形高出 2 個百分點左右。1/news/featured-storie

12、s/treasury-and-irs-disbursed-90-million-economic-impact-payme nts-from-the-american-rescue-plan2 參見 2 月 24 日發(fā)表的美國增長或將呈“過熱”之勢（在美國第五輪刺激計劃僅為 7000 億美元的假設下，我們預計美國 2021 年 GDP 增長將回升至 6%）。圖表1： 拜登政府第五輪 1.84 萬億美元刺激計劃的具體內容1.84萬億美元經濟救助方案內容措施內容金額（估計值；億美元） 現金派發(fā)再發(fā)放每人1400美元的現金支票4,200失業(yè)救濟每周300美元的失業(yè)救濟延長至2021年9月6日2,50

13、0地方政府援助為各州和地方政府提供3500億美元的救助3,500養(yǎng)老金計劃援助、及 為多雇主養(yǎng)老金計劃提供贈款，并更改單雇主養(yǎng)老金供資規(guī)720帶薪休假則；延長帶薪病假和員工留用信用額度學?；謴团c開放支持學?；謴秃椭匦麻_放的資金：1700億美元1,700新冠檢測與疫苗接種 支持新冠檢測與疫苗接種的資金：1600億美元1,600子女撫養(yǎng)稅收抵免 有13歲以下子女的家庭，每個兒童可獲得3000美元、6歲以下兒童可獲得3600美元的稅收抵免援助小型企業(yè)將350億美元的政府資金杠桿化為1750億美元的低息貸款為小企業(yè)提供資金，同時為這類雇主撥款150億美元1400500公共交通系統(tǒng)援助 為公共交通系統(tǒng)提

14、供200億美元國家援助 200照顧兒童申請250億美元的穩(wěn)定基金，以幫助開設托兒中心，并申請150億美元的贈款，支持基本工作者支付托兒費用租金援助將驅逐和取消抵押品贖回權的禁令延長到9月份，提供300億美元幫助失業(yè)的低收入家庭支付房租和水電費400300其他1,380總額18,400資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表2： 對居民部門的直接轉移支付就占新一輪刺激計劃的一半左右1.84萬億美元財政刺激的主要結構2,480老金地方16001,700學校9120新冠其他3,500對居民轉移支付：現金派發(fā)、失業(yè)救濟、育兒抵免、養(yǎng)援助、租金援助政府援助恢復與開放檢測與疫苗接種資料來源：Bloomb

15、erg，華泰研究二、去年的巨量貨幣和財政刺激的影響本應在今明兩年顯現去年的政策刺激力度為二戰(zhàn)以來最高。去年疫情影響下，美國政府推出大規(guī)模財政刺激計劃，同時美聯儲快速擴表為市場“止血”。2020 財年美國聯邦財政赤字率高達 14.9%，為二戰(zhàn)以來的最高水平（圖表 3）。扣除周期性財政赤字，我們估算 2020 財年美國凈財政刺激（fiscal impulse）占名義 GDP 的 13.5%。2020 年美聯儲資產負債表擴張 3.19 萬億美元，同比增速達 76.4%?；A貨幣大幅擴張推動美國 M2 同比增速大幅攀升至 24.6%，為 1960年有數據以來最高。2020 年-2021 年初美國四輪財

16、政刺激共達 3.9 萬億美元，其中約 1.8 萬億美元、即近 5 成為對中低收入人群的收入補貼，去年去除周期性赤字的凈財政刺激（fiscal impulse）已經達到名義 GDP 的 13.5%。去年 3 月至年底，美國政府共出臺四輪大規(guī)模財政刺激，總規(guī)模合計達 3.9 萬億美元（占 2020 年名義 GDP 的 18.6%），分別是 3 月 18 日的 1,000 億美元疫情救助法案、3 月 27 日的 2.4 萬億美元 CARES 法案、4 月 21 日追加的 4,840 億美元救助款、以及 12 月 28 日的 9,000 億美元援助計劃。我們統(tǒng)計這四輪刺激依次分別包括 500億、10,

17、340 億、2200 億、4720 億美元對中低收入人群的收入補貼（對居民的現金支票、失業(yè)救濟等直接轉移支付+帶薪休假等福利+稅收減免+小企業(yè)援助政策間接拉動居民收入等），合計近 1.8 萬億美元，占去年財政刺激總規(guī)模的 46%。由此，2020 財年美國聯邦政府財政赤字規(guī)模從 2019 財年的 9,842 億美元大幅攀升至 3.13 萬億美元，我們估計 2020財年扣除周期性赤字的凈財政刺激達 2.84 萬億美元，占名義 GDP 的 13.5%。然而，疫情暫時阻斷了巨量刺激對總需求的傳導，形成兩個“剪刀差”。一是疫情壓制消費傾向、阻斷了收入對消費的傳導，形成高額居民收入增長與大幅消費下滑的剪刀

18、差高額轉移支付推動美國居民可支配收入 2020 年增長 7%，大幅高于過去 10 年 4.1%的平均水平，而居民消費同比收縮 2.7%。雖然疫情導致美國居民收入受損，但 2020 年高額轉移支付不僅彌補了美國居民的收入損失，還推動美國居民可支配收入同比增長 7.0%，大幅高于 2010-19 年的平均增速 4.1%（圖表 4）。然而，美國居民可支配收入的增長并未伴隨消費支出的明顯回升，而是暫時沉淀為超額儲蓄（圖表 5）。疫情帶來的不確定性拖累美國居民消費傾向，明顯推升美國居民部門的預防性儲蓄水平。同時，抗疫隔離措施抑制了美國居民消費活動，也在一定程度上導致美國居民部門被動增加儲蓄。在美國居民消

19、費傾向下降的同時，高額轉移支付導致美國居民儲蓄率大幅攀升。以 CARES 法案為例，在對中低收入人群集中派發(fā)現金的 2020 年 4 月，美國居民儲蓄率從 3 月的 12.9%跳升至 33.7%。如果以 2010-19 年的平均儲蓄率 7.3%為基準，我們估算 2020 年美國居民部門已形成的超額儲蓄達 1.6 萬億美元，占 2020年美國 GDP 的 7.5%、2020 年美國居民消費支出的 11.2%（圖表 6）。另一方面，疫情暫時壓制貨幣流通速度，導致 2020 年 M2（+24.6%）和名義 GDP 增長（-2.3%）之間出現 1960 年有數據以來最大的剪刀差（圖表 7）。疫情沖擊下

20、美國貨幣流通速度大幅放緩，2020 年 2 季度以來的同比跌幅均超過 20%，相比之下 2008-09年美國貨幣流通速度的最大同比跌幅僅為 11.2%（圖表 8）。一般來說，貨幣流通速度呈現明顯的順周期性，即當經濟增長和通脹預期上升時，居民收入增加、且消費傾向上升，貨幣流通速度加快。去年下半年，隨著美國經濟緩慢重啟，美國貨幣流通速度已呈現止跌企穩(wěn)的跡象。今年以來，隨著美國通脹預期回升，尤其是疫苗接種推進有望加速美國經濟重啟步伐，我們預計美國貨幣流通速度將明顯回升，從而“打通”高額貨幣供應向名義產出之間的傳導。圖表3： 美國 2020 年的財政赤字率為二戰(zhàn)以來最高圖表4： 高額補助下，2020

21、年美國居民可支配收入不降反而超額上升(%)美國聯邦財政赤字率(萬億美元) 扣除轉移支付后的美國居民可支配收入1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)-14.9%美國居民可支配收入 潛在產出水平下的美國居民可支配收入19181716151900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020141Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20資料來源：Bloomberg，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表

22、5： 消費傾向暫時下降造成居民收入與消費增速間較大的“剪刀差”陰影部分：以2010-19年均值7.3%為基準，2020年超額儲蓄達1.6萬億美元，占2020年美國GDP的7.5%、 2020年美國居民消費支出的11.2%。(%)美國居民可支配收入增速圖表6： 2020 年美國居民部門已經形成 1.6 萬億美元的高額超額儲蓄有待疫情緩解后釋放(%)1086420(2)(4)40 美國居民消費支出增速357.03025201510-2.7519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200美國居民儲蓄率 2010-19

23、年均值201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表7： M2 與名義增長間的“剪刀差”為歷史高位圖表8： 源于 2020 年疫情導致美國貨幣流通速度暫時“坍塌”同比)美國M2同比(% 年同美國名義GDP同比增速(右)24.6%4Q2020：-1.2%(% 年302520151050(5)(10)1960196519701975198019851990199520002005201020152020(15)比) 20151050(5)(10)(% 年同比)年名義GDP增速將達11.6%

24、如果今年貨幣流通速度同比回到2009年2季度的低點，今年名義GDP增速為1.6%美國貨幣流通速度美國TIPS 10年通脹預期(右)5 0(5)(10)(15)(20)(25)(30)如果今年貨幣流通速度同比回到疫情前2019年4季度的水平，今(%)3.02.52.01.51.00.50.0 2003200620092012201520182021資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究2021 年 2 月起，隨著疫苗注射快速推進及疫情緩和，2020 年受疫情“阻斷”的傳導機制將逐漸被打通，已有財政貨幣刺激的滯后效應有望顯現。毋庸置疑，“社交隔離”明顯壓低了貨幣流通速度和消費傾向

25、。我們觀察到，最近幾個月，可選消費、尤其是體驗式消費需求變化和疫情發(fā)展呈明顯相關性（圖表 9）當月新增疫情較上月增加時，美國居民可選消費需求下降，反之則上升。隨著疫情緩和，美國可選消費、尤其是服務業(yè)消費可能回升、甚或出現“報復性反彈”。2019 年服務業(yè)消費占居民消費支出的 69.0%、GDP 的 46.8%可選和服務消費回升將是超額儲蓄釋放的關鍵推動力，對總需求提振的效益也非常顯著。另一方面，2009 年的經驗表明，在短暫下降后，隨著通脹預期和經濟活動的回升，貨幣流通速度同比往往在此后的一年內正?；?，即貨幣供應和名義產出（GDP）增長的剪刀差有望明顯收窄。從財政刺激向居民消費傳導的角度看，即

26、使無新增刺激，2020 年累計的超額儲蓄釋放，也有望提振 2020 年居民消費增速 3-4 個百分點，GDP 2-2.5 個百分點?？紤]到超額儲蓄大部分由高收入家庭持有，而高收入家庭的消費傾向通常估計在 0.3 左右3，如果假設 2020 年美國居民超額儲蓄在 2021 年釋放 30%的話，即使不考慮新增刺激，即可推升 2021 年美國消費增長 3.4 個百分點、GDP 約 2.3 個百分點。從貨幣流通速度回升的角度看，如果今年貨幣流動速度年變化率回升至疫情前 2019 年 4 季度的水平，美國 2021 年名義 GDP 的增速將回升至 11-12%之間（對比目前彭博一致預期 8.1%）。具體

27、看，美聯儲承諾 2021 年保持每個月 1,200 億美元的資產購買計劃不變，全年擴表 1.4-1.5 萬億美元（圖表 10）。如果假設美聯儲投放的流動性的一半轉化為基礎貨幣，2021 年美國基礎貨幣規(guī)模將達 5.95 萬億美元，即便基于疫情期間貨幣乘數 3.5 左右的低點，我們預計 2021 年美國 M2 同比增速仍將高達 14%-15%。在此背景下，如果美國貨幣流通速度同比回到疫情前 2019 年 4 季度的-2.5%，2021 年美國名義 GDP 增速將達 11.6%。誠然，這其中已經包含了今年新一輪財政刺激下貨幣供應超趨勢增長。由此，2021 年美國貨幣供應和名義產出（名義 GDP）的

28、剪刀差將自然收窄（圖表 7）。誠然，2020 年累積的財政和貨幣刺激也可能從政府開支、企業(yè)、及個人投資、尤其是地產投資等渠道得到釋放，推動總需求加速增長。雖然從各個主要總需求分項來看，超額儲蓄對消費的拉動可能對 2021 年名義增長的貢獻最為顯著，但去年政策寬松的滯后效應也有望在其他渠道顯現。除了對居民的直接轉移支付之外，美國財政刺激計劃中很大一部分用于擴大政府開支，也將直接拉動總需求增長。疫情期間美聯儲降息至零利率、并推出無限量寬松措施，帶動美國利率水平明顯下行，低利率有助于拉動企業(yè)及個人投資。更值得關注的是，受益于低利率、以及疫情催生的對居住條件的改善需求，美國地產需求旺盛，但供給去年暫時

29、受到壓制（圖表 11）。目前在經濟重啟、通脹預期高漲的背景下，雖然利率上升，但需求下降會有所滯后，疊加供給壓力凸顯，今年美國地產投資預計仍會大幅度反彈（圖表 12）。3 Carroll, Christoper, Jiri Slacalek, Kiichi Tokuoka, and Matthew N. White, 2017, The Distribution of Wealth and the Marginal Propensity to Consume, Quantitative Economics 8(3): 9771020.圖表9： 可選消費、尤其是體驗式消費需求和疫情發(fā)展息息相關圖表

30、10： 本輪美聯儲擴表規(guī)模將遠超 2008 年金融危機后的水平(%)18%12%6%0%-6%美國當月新增疫情較上月增減(右軸）美國消費：出行（加油站）環(huán)比 美國消費：服裝配飾店 環(huán)比24520360-34-337-383美國消費：運動、書、音樂等 環(huán)比（萬人）3002001000(100)(萬億美元)美聯儲資產負債表1098765432020-21年預計擴張4.6萬億-12%-18%-24%20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02(200)2(300)1(400)02008-14年擴張3.6萬億2003200420052006200720082009

31、201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預測圖表11： 去年下半年以來，美國成屋銷售同比增速大幅攀升，而庫存同比大幅下滑圖表12： 去年下半年以來，美國房地產投資增速明顯回升(% 年同比)（% 年同比)(% 年同比)美國私人實際住宅投資同比50403020100(10)(20)(30)(40)美國成屋銷售同比美國成屋庫存同比（右）23.7-25.750403020100(10)(20)(30)3014.120100(10)(20)(30)2000 2003 2006 2009 201

32、2 2015 2018 20211997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究三、量化新增 1.84 萬億財政刺激對增長及通脹的影響發(fā)放節(jié)奏看，美國新一輪 1.84 萬億財政刺激將在 2021 年 1-3 季度發(fā)放約 1.16 萬億、2021全年發(fā)放約 1.4 萬億美元。雖然財政刺激對總需求的提振一般持續(xù) 6-8 個季度，但發(fā)放節(jié) 奏顯示提振效應大概率成“前高后低”的走勢。如我們在本文第一章節(jié)中所述，美國新一輪 1.84 萬億美元的救助計劃包含約 9,000 億的對居民的直接轉移支付（不包括通過企業(yè)、地方政

33、府的間接補助）、約 500 億對中小企業(yè)的救助計劃、及抗疫相關的醫(yī)療支出大部分將在 2021 年 3 月至年底發(fā)放，發(fā)放節(jié)奏前高后低。具體看，由于新一輪轉移支付從 3 月 12號就開始派發(fā)到美國居民手中，我們估計此輪財政刺激的發(fā)放節(jié)奏可能快于 CBO 的預測，我們預計今年 1 季度（不到一個月中）就能落地 3,500 億美元。隨著抗疫相關醫(yī)療支出、地方政府援助、學校恢復與重新開放、以及對中小企業(yè)救助計劃等資金相繼撥付，我們預計今年 2-4 季度有望分別進一步落地 6,100 億、3,100 億、1,500 億美元左右?？傮w而言，美國財政凈擴張（fiscal impulse）對增長的乘數效應約為

34、 1.04。財政刺激對增長的提振效應通常在財政資金發(fā)放后持續(xù) 6-8 個季度，而財政刺激的乘數效益也呈前高后低的走勢。另外，據實證觀察，對低收入家庭轉移支付的傳導可謂“神速”過去 12 個月的經驗表明，消費增長幾乎和轉移支付發(fā)放同步（圖表 13）。鑒于以上參數和規(guī)律，我們對美國經濟增長、通脹、勞工市場、利率等一系列指標做出相應調整。新一輪刺激下，美國 2021 財年財政赤字率可能進一步上升至 15.8%（此前預測為 12.9%，具體參見上調 2021 年美國增長和財政赤字率預測(2021/1/17)）?；诖耍覀兩险{美國 2021 年增長、通脹預測。本輪參議院最終通過的 1.84 萬億新增財

35、政刺計劃、略高于我們此前情景分析中最高端的 1.7 萬億美元刺激的假設（參見 2 月 24 日發(fā)表的美國增長或將呈“過熱”之勢）。彼時，我們估算，在新增 1.7 萬億美元刺激的情形下，美國 2021 年實際 GDP 增長可能達到 7-8%。同時，季度年化的名義產出缺口可能在 2021 年 2 季度彌合，而 2021 年 2 季度后核心通脹水平可能持續(xù)高于 2%即美聯儲長期平均通脹目標的中值水平。如今，1.84 萬億新一輪刺激塵埃落定，我們正式根據本輪的數額、內容、和發(fā)放節(jié)奏對我們 2021 年美國全套宏觀預測做出調整（2021 年最新美國宏觀數據預測的具體數據，請參見圖表 14）。圖表13：

36、轉移支付對零售的提振效應可謂立竿見影同比)美國零售總額 季調月環(huán)比增速（右）(% 季調月環(huán)同比增速去年底9000億刺激的轉移支付開始發(fā)放CARES法案的轉移支付開始發(fā)放(% 年151050(5)(10)(15)(20)(25)2020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，華泰研究比) 20151050(5)(10)(15)(20)4 Daniel J. Wilson, 2020, The COVID-19 Fiscal Multiplier: Lessons from the Great Recession, FRBSF Economic Lette

37、r.圖表14： 我們對 2021 年美國各項宏觀指標的最新預測經濟數據預測2019全年實際值2020全年實際值2021全年此前預測 最新預測2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-E2021Q2-E2021Q3-E2021Q4-E美國GDP不變價同比,2.2-3.56.07.80.3-9.0-2.8-2.40.614.08.39.0美國GDP不變價環(huán)比折年率-5.0-31.4美國GDP現價折年數,十億美元21,43320,93322,65123,26621,56119,52021,17021,48022,15223,00323,67

38、524,236美國GDP現價同比,4.0-2.1-8.5-1.7-0.42.717.811.812.8美國GDP主要分項：居民消費不變價同比,2.4-0.2-10.2-2.8-2.61.6居民消費不變價環(huán)比折年率-6.9-33.241.02.410.4私人投資（庫存及其他） 不變價同比,2.8-9.813.916.6-7.0-23.5-8.0-0.86.036.916.311.4私人投資（庫存及其他） 不變價環(huán)比折年率-13.6-58.1116.723.312.617.012.64.1私人投資（設備）不變價同比,2.

39、1-5.015.120.8-5.8-14.9-2.63.513.332.921.417.0私人投資（設備）不變價環(huán)比折年率-15.2-35.968.225.721.621.617.08.2私人投資（住宅）不變價同比,-1.76.013.618.96.6-4.032.519.710.8私人投資（住宅）不變價環(huán)比折年率19.0-35.563.035.821.6政府消費&投資不變價同比,0.3-6.312.0政府消費&投資不變價環(huán)比折年率1.32.5-4.8-12.621.6凈出口（增

40、速上行對應逆差不變價同比,4.50.930.246.4-13.2-56.872.138.828.4凈出口不變價環(huán)比折年率-30.0-6.4198.747.546.436.026.28.2貿易賬戶：出口名義同比，-0.4-15.911.018.8-5.3-28.7-17.3-12.2-2.238.624.520.3貿易賬戶：進口名義同比，-0.5-9.516.029.6-6.3-22.1-8.7-0.910.847.633.429.6貿易逆差十億美元5776828971,112130161191200222278302311貿易逆差/GDP，4.82.43

41、.美國失業(yè)率期末值，4.74.44.7美國核心PCE當期均值，美國核心CPI當期均值，美國財政赤字十億美元9843,1362,8823,570-美國財政赤字/GDP，4.614.912.915.8-聯邦基金利率期末值，1.750.250.2510年期美債收益率期末值，1.920.931.5

42、02.000.700.660.690.931.602.002.002.00美元指數期末值，點96.490.090.090.099.097.493.890.092.092.091.090.0資料來源：Wind，華泰研究預測首先，我們將 2021 年美國實際 GDP 增長預測從此前的 6.0%上調至 7.8%，2021 年 2 季度美國年化實際 GDP 就將回到無疫情情形下的趨勢水平（產出缺口彌合），而 2021 年底年化正向產出缺口可能達到 3-4 個點潛在 GDP 的水平。如圖表 15 所示，90 年代至今，美國產出缺口大部分時間處于負值2008 年金融危機后產出缺口長期為負，直至 2018

43、年底特朗普大幅減稅政策后才短暫轉正。然而在強刺激政策+經濟重啟雙重作用下，2021-2022的正向產出缺口可能為 30 年來最高。所以，過去 30 年鮮見持續(xù)通脹壓力的“思維定式”可能在這一輪增長通脹周期中受到挑戰(zhàn)。此外，由于本次財政刺激對增長的提振效應部分將在 2022 年繼續(xù)發(fā)酵，預計 2022 年產出缺口持續(xù)為正，甚至超過 2021 年的平均水平即通脹壓力短期難以平息?；趯Ξa出彌合時點的判斷，我們預計美國核心 PCE 同比水平將在 2021 年 4 月份之后持續(xù)在 2%以上，不排除基數作用下年內觸接近 3%2021 全年核心 PCE 均值預測從之前的 2.1%上調至 2.4%（對比 2

44、020 年 1.4%的均值）。如圖表 16 顯示，雖然彈性系數有所波動，但產出缺口和核心 PCE（private consumption expenditure、即個人消費支出）價格指數呈明顯正相關。據我們預測，歷史上當產出缺口轉正后，核心 PCE 通脹將在接下來 6-8個季度持續(xù)超過 2%，所以，不排除核心 PCE 同比在從 2021 年 2 季度開始到 2022 年底維持在 2%以上的可能性。事實上，即便是較為鴿派的美聯儲也在最近一次（3 月 17 日）的議息會議上，上調了 2021-2023 年的增長與核心 PCE 預測，其中美聯儲預測 2021-2023年平均核心通脹水平將連續(xù) 3 年

45、在 2%以上、即持續(xù)高于聯儲平均通脹目標的中值水平具體看，據美聯儲最新預測，核心 PCE 均值將在 2021-2023 年分別為 2.2%，2.0%，2.1%（參見我們對此的點評聯儲重申鴿派立場但難阻收益率上行）。我們認為，核心通脹水平很可能高于美聯儲目前的預測美聯儲預測 2021 年美國實際 GDP 增速僅為 6.5%，而我們的預測為 7.8%。路徑上看，由于基數大幅走低，核心 PCE 同比可能從 1 月的 1.5%迅速拉升至 4-5 月的 2.5%以上水平。而鑒于 GDP 環(huán)比增長在 2021 年 2 季度可能再加速（具體請參見下一章節(jié)），核心通脹環(huán)比可能在 3-4 季度再加速，到 202

46、1 年底接近 3%（季度通脹預測請參見圖表 14）。從另一個角度考量，2020 年服務業(yè)在核心 PCE 籃子中的權重達 74%左右，而去年服務業(yè)價格大幅下行，其同比通脹水平從疫情前的 2.3%下降至低點的 1.7%，2020 年服務消費平均通脹率從 2019 的 2.4%下降至 2.0%。在經濟重啟推動下，服務業(yè)通脹水平有望“正?；眱H此一項就將推動核心 PCE 上漲約 0.3-0.5 個百分點（圖表 17）。鑒于生產價格指數及糧油價格可能錄得比核心 PCE 更高的漲幅，我們預計 2021 年美國名義 GDP 增長可能達到 11.1%，隱含 GDP 平減指數為 3.1%（圖表 18）。結合更高

47、的增長和通脹預測，我們將 2021 年美國名義 GDP 增長預測從此前的 8.1%大幅上調至 11.1%，隱含的 GDP 平減指數預期從此前的 2.0%調升至 3.1%。其中，鑒于需求彈性更大而供給彈性更低，我們預計短期制造業(yè)價格指數、大宗商品、尤其是糧油價格上漲壓力可能高于其他消費品，所以總體 CPI 和 PPI 的漲幅可能在 2021 年均高于核心 PCE（參見 1 月 18 日發(fā)布的食品通脹是否會超預期？以及 2 月 26 日發(fā)布的同時上調中國 2021 CPI 及 PPI預測）。由此推論，GDP 平減指數也可能高于核心 PCE 水平。名義 GDP 從 2020 年的-2.3%大幅躍升至

48、 2021 年的 11%左右，預示著企業(yè)盈利有望大幅回升。從名義 GDP 的預測看， 2021 年美國企業(yè)部門盈利大概率明顯超過 2019 年疫情前的水平這也預示著貸款需求和融資成本都將明顯回升、“正常化”至疫情前水平不足為怪。圖表15： 最新一輪 1.84 萬億美元刺激下的年化“凈”財政擴張力度及產出缺口走勢預測圖表16： 產出缺口持續(xù)為正預示著核心通脹水平也可能持續(xù)高于 2%的趨勢值占名義/實際潛在GDP的%)0 5扣除周期性赤字的美國財政擴張力度美國實際產出缺口15.1%054.2%1.1%05)10)(%)美國產出缺口 美國核心PCE同比（右）新增1.84萬億刺激下的預測值261421

49、0(2)(4)(6)(8)19921995199820012004200720102013201620192022E(10)(12)1Q20001Q20051Q20101Q20151Q2020(% 年同比)3.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究預測資料來源：Wind，華泰研究預測圖表17： 服務業(yè)價格下跌帶動核心 PCE 下行圖表18： 美國名義與實際 GDP 同比增長路徑預測(% 年同比)(% 年同比) 美國實際GDP同比增速美國名義GDP同比增速3.02.52.01.5 核心PCE同比 服務業(yè)PCE同比（右）4.03.53.02.52.020%15%10%5

50、%0%14.0%2.7%17.8%11.8%12.8%8.3% 9.0%1.00.50.01.00.50.0-5%-10%-15%0.6%05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-012016Q4 2017Q4 2018Q4 2019Q4 2020Q4 4Q2021E資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預測四、大規(guī)模財政擴張下的分部門經濟增長預測內需明顯擴張、逆差大幅走闊內需板塊中，我們預計 2021 年實際居民消費同比增速從 2020 年的-3.9%大幅回升至+8.8%（此前華泰預測 6.6%，

51、具體參見 1 月 17 日發(fā)布的上調 2021 年美國增長和財政赤字率預測），對總增長拉動貢獻最大。鑒于經濟重啟將釋放過剩儲蓄及大量被壓制的消費需求，而新一輪刺激計劃又將再次將居民可支配收入增長抬升至趨勢增速之上，兩個因素疊加我們預計消費增速大幅回升，其中服務業(yè)消費和可選消費尤甚。但另一方面，由于過去 4 輪財政救助及最新的第 5 輪大規(guī)模刺激計劃都針對消費傾向更高的低收入人群，中低端消費品的需求也有望繼續(xù)保持高增長。如圖表 19 所示，預計在新一輪刺激計劃下，美國居民可支配收入繼 2020 年錄得大幅超出趨勢的增長之后，2021 年可能繼續(xù)高增長態(tài)勢。一方面，我們估算 2020-2021 年

52、美國居民可支配收入在高額轉移支付的提振下，比無疫情狀態(tài)下還要累計高出約 2.6 萬億美元（2020 年 GDP 的 12.3%，圖表 20）。往前看，2021 年不僅消費可能大幅回升，超額儲蓄也可能在“高收入”刺激下繼續(xù)累積（圖表 21）我們預計在 2020 年累積 1.6 萬億超額儲蓄后，美國居民部門在 2021 年將再累積約 1.4 萬億美元的超額儲蓄，由此推斷，2022 年消費增長可能繼續(xù)高于趨勢。消費拉動內需增長回升的同時，企業(yè)和私人部門的投資需求也將全面擴張。具體看，在超低真實利率和盈利回升的雙重提振下，我們預計企業(yè)庫存和資本開支都將回升（圖表 22 和 23），其中實際庫存水平有望

53、繼 2020 年收縮 9.8%之后在 2021 年擴張 16.6%（此前華泰預測為 13.9%，具體參見 1 月 17 日發(fā)布的上調 2021 年美國增長和財政赤字率預測），而實際設備開支可能繼 2020 年收縮 5%后明顯增長 20.8%實際上，我們預計全球制造業(yè)都將在 2021-2022 迎來一個多年未見的資本開支周期、具體請參見 1 月 6 日發(fā)布的哪些“慣性”在 2021 可能被打破？）。同時，美國房地產去年銷售火爆但疫情影響下供給回升滯后，庫存水平處于歷史低點（圖表 24）。在高房價推動下，我們預計美國 2021 年私人住宅投資繼 2020 年擴張 6%后繼續(xù)擴張 18.9%。圖表1

54、9： 美國居民可支配收入增長可能連續(xù)兩年大幅高于趨勢增速圖表20： 美 2020-2021 年美國居民“超額”可支配收入極為可觀0 2010-19年平均增速8.9%87.0%64 4.1%20(% 年同比) 美國居民可支配收入增速 1(萬億美元)美國居民可支配收入 有疫情無刺激情形下 有疫情有刺激情形下 無疫情情形下2221201918171615(2)1991199620012006201120162021E141Q193Q191Q203Q201Q21E 3Q21E資料來源：Wind，華泰研究預測資料來源：Wind，華泰研究預測圖表21： 美國居民部門超額儲蓄可能再強刺激下繼續(xù)集聚圖表22：

55、 庫存周期低位反彈美國居民儲蓄率 2010-19年均值陰影部分：以2010-19年均值7.3%為基準， 我們估算2020、2021年超額儲蓄分別達1.6、1.4萬億美元，分別占2020年美國GDP的7.5%、6.8%，占2020年美國居民消費支出的11.2%、10.0%。 (%)4035302520151052010201120122013201420152016201720182019202020210（%）美國庫存總額同比增速7.1-1.820151050(5)(10)(15)(20)(25)美國庫存銷售比（右）美國銷售總額同比增速170%165%160%155%150%145%140%1

56、35%130%125%120%2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究圖表23： 美國企業(yè)資本開支意愿上行圖表24： 目前地產庫存處于歷史低位新建住房待售/新建住房銷售（月，MA12）（萬 全美房屋空置單元總計（萬棟，右軸）美聯儲制造業(yè)資本支出預期指數（季調）棟）403020100(10)(20)(30) 3個月移動平均121123.51022.2987654322,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00005-0209-0213-0217-02

57、21-0201-0105-0109-0113-0117-0121-01資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究強勁的內需增長將大幅推升進口增速，美國 2021 年貿易逆差占 GDP 比例可能大幅走闊、接近 2007 的高點。美國財政刺激的“溢出效應”將進一步推升全球貿易增速。在持續(xù)大規(guī)模的財政刺激推動下，預計美國內需回升速度和幅度均領先全球平均水平、美國進口和出口增長的“剪刀差”可能在 2021 年繼續(xù)走闊（圖表 25）。具體看，我們將 2021 年美國貿易賬戶進口增長預期從此前的 16% 再度上調至 29.6%，出口增長隨著全球貿易周期的回升也勢必加速，但幅度不及進口我們將

58、2021 年美國貿易項下出口增長預測從此前的 11%調升至 18.8%。由此，美國 2021 年貿易逆差可能較 2020 年上升 63.2%，占 GDP 的比例由 2020 年的 3.3%升至 4.8%、基本持平于 2007 年的高點（圖表 26）。2020 年，美國進口約占全球 13%，美國進口需求激增勢必推升全球貿易增速，帶來“乘數”效應。其中，經濟增長對貿易彈性較大的制造業(yè)大國可能最為受益、包括對美國中低收入家庭消費需求更為敏感的中國出口部門。圖表25： 從歷史關聯看，內需高增長拉動將明顯拉升進口增速圖表26： 美國 2021 貿易逆差率可能接近 2007 年的高點，從而向全球輸出美國刺

59、激的“溢出效應”(% 年同比)3.2040(% 年同比)美國進口同比增速 美國內需同比增速（右）1040%美國進出口增速與貿易逆差美國貿易逆差占GDP的比例（右）6%30830%出口增速進口增速29.6% 5%20100(10)(20)(30)(40)6420(2)(4)(6)(8)(10)20%10%0%-10%-20%-30%20.3%4.8%4%3%2%1%0%1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 20212005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究預測五

60、、增長路徑顯示通脹預期短期易上難下、長債利率或繼續(xù)上行從增長路徑看，我們預計 2021 年 GDP 環(huán)比增速的高點在 2 季度（環(huán)比折年 13.4%），但 3季度和 1 季度也將錄得較快環(huán)比增長。鑒于美國日均疫苗接種（7 日平均）已經連續(xù) 5 天超過 240 萬劑（超過我們之前預期的 200 萬劑每天），我們預計美國有望提前到今年 4 月 7日完成 50%人口的接種覆蓋、5 月初完成 70%的人口接種（以至少接種一劑疫苗作為覆蓋標準，圖表 27）。同時，最新一輪 1.84 萬億的財政救助計劃已經在 3 月 11 日正式生效，第一批轉移支付已經在 3 月 12 日下發(fā)。考慮到計劃的財政支出節(jié)奏，