企業(yè)戰(zhàn)略-對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應(yīng)用

1、.：.； 文檔資源摘 要 近年來，“對賭協(xié)議在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭?，F(xiàn)實上，對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評價方式。了解并正確認(rèn)識這一新惹事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)低本錢融資和快速擴(kuò)張的目的。本文從我國企業(yè)簽署對賭協(xié)議融資的現(xiàn)狀出發(fā)，討論了對賭協(xié)議的涵義和要素，進(jìn)而指出了我國企業(yè)抵御風(fēng)險和提高利用對賭協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。關(guān)鍵詞 對賭協(xié)議；本質(zhì)；方式； 運用 近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更寬廣的開展空間，于是“對賭協(xié)議逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體不少爭論。正確對待這個問題，有利于更多的企業(yè)合理運用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)那么，為本身的快速開展發(fā)明能夠。 一、

2、我國運用“對賭協(xié)議的現(xiàn)狀 “對賭協(xié)議的簽署在國外非經(jīng)常見，但在國內(nèi)還是一個新名詞。國內(nèi)最早的對賭案例要數(shù)2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資簽署的“對賭協(xié)議，協(xié)議商定：假設(shè)在2004至2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超越50，三家機(jī)構(gòu)投資者就會將最多7 830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛；反之，假設(shè)年復(fù)合增長率未到達(dá)50，金牛就要將最多7 830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金。由于業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，2005年4月，三家金融機(jī)構(gòu)投資者以向金牛支付本金為59876萬美圓的可換股票據(jù)的方式提早終止雙方協(xié)議。注：金牛是蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司 2004年，港灣網(wǎng)絡(luò)在

3、接受華平的注資時曾簽下“對賭協(xié)議，商定一旦港灣未能實現(xiàn)繼續(xù)增長的銷售額目的，投資方將會獲得更多股權(quán)。同時規(guī)定，一旦港灣上市不成，總裁李一男等管理團(tuán)隊將失去對企業(yè)的控制權(quán)。由于競爭對手的致命打擊及戰(zhàn)略制定失誤等緣由，港灣公司兩次上市失敗，最終于2006年5月被華為收買。 2005年9月，雨潤在香港上市時，與高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金也簽署了對賭協(xié)議：假設(shè)雨潤2005年盈利達(dá)不到2592億港元，投資者有權(quán)要求大股東以市場溢價20的價錢贖回所持有的股份。2006年3月雨潤食品公布的上市后首份年報顯示，凈利潤到達(dá)36 億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越與外資對賭的最低限。因此根據(jù)“對賭協(xié)議，外資在上市

4、滿1年后才可套現(xiàn)退出。 2005年10月永樂在香港上市，其與摩根士丹利、鼎暉的對賭協(xié)議也立刻引起人們的留意，協(xié)議商定：假設(shè)永樂2007年可延至2021年或2021年的凈利潤高于75億元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓469738萬股永樂股份；假設(shè)凈利潤相等或低于675億元，永樂管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓469738萬股；假設(shè)凈利潤不高于6億元，永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將到達(dá)939476萬股。然而協(xié)議簽署后，永樂的業(yè)績表現(xiàn)離商定規(guī)范差得很遠(yuǎn)，遭到外資股東的經(jīng)濟(jì)干涉，最終于2005年7月被其競爭對手國美電器合并。 2005年10月，徐工集團(tuán)在與凱雷亞洲投資基金簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，對新

5、增注資采取了對賭協(xié)議的方式：假設(shè)2006年徐工機(jī)械到達(dá)商定贏利目的，那么凱雷收買85股權(quán)的出資額將添加6 000萬美圓。但2006年10月，由于徐工機(jī)械的盈利情況曾經(jīng)根本確定，雙方在修正協(xié)議中取消了該對賭協(xié)議。 二、對賭協(xié)議的涵義與本質(zhì) 對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，即“估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)展一種商定。假設(shè)企業(yè)未來的獲利才干到達(dá)某一規(guī)范，那么融資方享有一定權(quán)益，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失；否那么，投資方享有一定的權(quán)益，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議，亦即“對賭協(xié)議。 對賭協(xié)

6、議給蒙牛和雨潤帶來了巨額利益，也間接地導(dǎo)致永樂、港灣被合并。所以有人說，“對賭協(xié)議本質(zhì)是一種高風(fēng)險、高收益的期權(quán)鼓勵方式；也有人說，“對賭協(xié)議的本質(zhì)是激發(fā)企業(yè)管理層的賭性。這些說法都有些片面?！皩€協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利才干的不確定性，目的是為了盡能夠地實現(xiàn)投資買賣的合理和公平，它既是投資方利益的維護(hù)傘，又對融資方起著一定的鼓勵作用。所以，“對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財務(wù)工具，是帶有附加條件的價值評價方式。就這種評價方式本身而言，并沒有什么是非對錯，只是由于國內(nèi)企業(yè)對資本市場游戲規(guī)那么不熟習(xí)，導(dǎo)致其承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險過大。 三、對賭協(xié)議的要素 1. 對賭的主體 對賭的主體主要是在投資過程中簽署對賭協(xié)

7、議的投資方和融資方。 縱觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議，不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡基金等，他們通常實力雄厚、閱歷豐富。相對于戰(zhàn)略投資者，他們不會過多參與融資方的運營管理和開展戰(zhàn)略，而是更多地關(guān)懷錢的問題，在獲得理想的投資報答之后，他們就會全身而退。但不可否認(rèn)的是，隨著國際資本收買國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生，戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。 我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè)，它們共同的缺陷是開展前景寬廣，但資金短缺，而且在國內(nèi)上市難度較大，融資渠道有限，嚴(yán)重影響了企業(yè)未來開展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任運營者，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)

8、者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實踐支配者，蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。 2. 對賭的評判規(guī)范 與國外采用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判規(guī)范不同的是，目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效如收入、利潤、增長率為單一目的，確定對賭雙方的權(quán)益和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例，都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為目的作為對賭的規(guī)范。 3. 對賭的對象 對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象即賭注。假設(shè)到達(dá)事先商定的對賭規(guī)范，投資者無償或以較低的價錢轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或者投資方追加投資，或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)

9、等；假設(shè)沒有到達(dá)對賭規(guī)范，那么管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方添加在董事會的席位等。 四、把握游戲規(guī)那么，實現(xiàn)對賭雙贏 作為民營企業(yè)融資的手段之一，對賭協(xié)議既可以協(xié)助 企業(yè)快速成就大業(yè)，也可以將其推向深淵，所以只需把握好游戲規(guī)那么，不斷提高本身素質(zhì)，提高利用對賭協(xié)議融資的質(zhì)量，民營企業(yè)才干揚(yáng)長避短，防止墮入對賭的圈套。 1. 正確評價對賭協(xié)議利弊 對于投資方來說，簽署對賭協(xié)議的目的是降低投資風(fēng)險，確保投資收益；而對融資方來說那么是實現(xiàn)低本錢融資和快速擴(kuò)張。假設(shè)企業(yè)到達(dá)對賭規(guī)范，融資方自然是“贏了，而投資方雖然“輸了一部分股權(quán)，它卻可以經(jīng)過企業(yè)股價的上漲獲

10、得數(shù)倍的補(bǔ)償；假設(shè)企業(yè)沒有到達(dá)對賭規(guī)范，融資方的企業(yè)管理層將不得不經(jīng)過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補(bǔ)償，卻能夠由于企業(yè)每股收益的下降導(dǎo)致?lián)p失。因此努力實現(xiàn)對賭規(guī)范是雙方利益的共同之處，也是融資方實現(xiàn)對賭目的的獨一途徑，在決議能否采用對賭方式融資時，企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎思索各種要素，權(quán)衡利弊，防止產(chǎn)生不用要的損失。 2. 合理設(shè)定對賭的評判規(guī)范 要想實現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭規(guī)范。對賭協(xié)議之所以在我國遭到劇烈的譴責(zé)，緣由就是對賭規(guī)范設(shè)定得過高，利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。對此筆者以為，機(jī)構(gòu)投資者的“狡詐、陰險固然是緣由之一，而融資方的盲目、樂觀也難辭其咎。由

11、于國內(nèi)民營企業(yè)正處于開展期，急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽署往往缺乏理性的分析判別。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實力，設(shè)定有把握的對賭規(guī)范，是維護(hù)本人利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判別企業(yè)本身的開展情況外，還必需對整個行業(yè)的開展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、中心競爭力等有良好的把握，才干在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握自動。 另外，在簽署協(xié)議時要留意琢磨對方的風(fēng)險躲避條款。外資往往以大筆資金作誘餌，然后在協(xié)議中經(jīng)過優(yōu)先權(quán)、補(bǔ)償權(quán)、較高的利潤目的、較大的賠償金額等轉(zhuǎn)移本人的投資風(fēng)險。對此，企業(yè)管理層要認(rèn)清情勢，對于進(jìn)犯到企業(yè)及其他股東利益的不合理條款，要堅決予以抵抗，切不可飲鴆止渴。 3. 不斷加強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的才干 “對賭協(xié)議往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間，為了到達(dá)商定的業(yè)績目的，重業(yè)績輕治理、重開展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭勝利，但由