業(yè)績硬核前瞻系列一：大周期大制造

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 農(nóng)業(yè)：科前生物、普萊柯、蘇墾農(nóng)發(fā) 5 HYPERLINK l _TOC_250017 科前生物：動(dòng)物疫苗行業(yè)龍頭，盈利能力同業(yè)最高 5 HYPERLINK l _TOC_250016 普萊柯：圓環(huán)新品助銷量大增，大單品前景值得期待 6 HYPERLINK l _TOC_250015 蘇墾農(nóng)發(fā)：國有大型種植企業(yè)，充分受益稻麥價(jià)格上漲 7 HYPERLINK l _TOC_250014 有色金屬：紫金礦業(yè)、華友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)、贛鋒鋰業(yè) 8 HYPERLINK l _TOC_250013 紫金礦業(yè)：海外千億級(jí)礦山放量，行業(yè)龍頭地位凸顯 9 H

2、YPERLINK l _TOC_250012 華友鈷業(yè)：鈷業(yè)龍頭順勢而上，轉(zhuǎn)型新能源鋰電材料領(lǐng)域 9 HYPERLINK l _TOC_250011 洛陽鉬業(yè)：收購特大級(jí)銅鈷礦，外源性擴(kuò)張更上一層樓 10 HYPERLINK l _TOC_250010 贛鋒鋰業(yè): 加快布局全產(chǎn)業(yè)鏈，打造國內(nèi)鋰業(yè)龍頭 11 HYPERLINK l _TOC_250009 化工：萬華化學(xué)、國瓷材料、龍蟒佰利、金禾實(shí)業(yè)、光威復(fù)材 12 HYPERLINK l _TOC_250008 萬華化學(xué)：盈利能力最強(qiáng)的化工生產(chǎn)企業(yè)之一 13 HYPERLINK l _TOC_250007 國瓷材料：新材料公司標(biāo)桿 14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250006 龍蟒佰利：國內(nèi)鈦白粉龍頭 14 HYPERLINK l _TOC_250005 金禾實(shí)業(yè)：甜味劑全球龍頭 15 HYPERLINK l _TOC_250004 光威復(fù)材：國內(nèi)碳纖維龍頭 15 HYPERLINK l _TOC_250003 機(jī)械：三一重工、恒立液壓、國茂股份 16 HYPERLINK l _TOC_250002 三一重工：有望熨平周期，成長為全球龍頭 16 HYPERLINK l _TOC_250001 恒立液壓：稀缺性+成長性鑄就千億級(jí)市值 17 HYPERLINK l _TOC_250000 國茂股份：內(nèi)資減速機(jī)品牌龍頭，多維布局加

4、速成長 18建材：東方雨虹、蘇博特、中國巨石 18東方雨虹：業(yè)績大超預(yù)期，站穩(wěn)千億市值 19蘇博特: 減水劑龍頭不斷突破成長邊界 20中國巨石：行業(yè)景氣向上明確，業(yè)績彈性可期 20房地產(chǎn)：萬科 A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán) 21保利地產(chǎn)：量足質(zhì)優(yōu)，管理高效 22金地集團(tuán)：精耕細(xì)作，穩(wěn)步增長 23萬科 A：行業(yè)龍頭標(biāo)桿 24圖表 1 周期制造板塊行業(yè)和標(biāo)的業(yè)績硬核梳理周期制造行業(yè)業(yè)績情況簡要關(guān)注標(biāo)的歸母凈利潤增速PE2020E2021E2022E2020E2021E2022E農(nóng)業(yè)疫苗行業(yè)受益畜禽存欄提升；種植業(yè)受益糧價(jià)上漲?？魄吧?4.4%28.4%25.2%38.830.324.2普萊柯88.9%

5、30.2%32.9%32.024.518.5蘇墾農(nóng)發(fā)41.5%27.8%23.4%22.517.614.3有色金屬整體業(yè)績前高后低，2020年業(yè)績表現(xiàn)比市場預(yù)期樂觀；隨著疫情緩解，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)金屬下游需求釋放，新能源汽車產(chǎn)銷回暖進(jìn)一步帶動(dòng)鈷鋰消費(fèi)。紫金礦業(yè)44.8%22.1%23.8%26.621.817.6華友鈷業(yè)536%69.3%81.0%54.031.917.6洛陽鉬業(yè)33.6%17.5%7%40.434.432.1贛鋒鋰業(yè)117%61.1%53.2%92.257.237.3化工未來化工行業(yè)總體驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新；從供給側(cè)長期推薦創(chuàng)新周期和資本周期機(jī)會(huì)；從需求側(cè)尋找 2021 年兩階段投資

6、機(jī)會(huì)。萬華化學(xué)-1.8%60.3%32.7%28.717.913.5國瓷材料17.3%25.6%19.6%77.161.451.4龍蟒佰利5.0%32.0%28.1%18.514.010.9金禾實(shí)業(yè)-1.6%36.5%22.1%22.916.713.7光威復(fù)材25.3%36.7%29.8%70.651.639.8機(jī)械/三一重工47.9%20.9%14.4%23.319.416.9恒立液壓58.9%36.0%24.1%83.161.149.4國茂股份24.6%38.7%31.7%42.230.423.1建材整體業(yè)績前低后高，玻璃、玻纖拐點(diǎn)明顯，2020 年業(yè)績表現(xiàn)預(yù)計(jì)比市場預(yù)期樂觀；消費(fèi)建材業(yè)績

7、表現(xiàn)最好的賽道依次是防水、涂料、五金、管材、瓷磚、板材，精裝修板塊或承壓。東方雨虹59.7%29.5%23.2%28.021.017.0蘇博特28.5%37.0%29.5%18.013.010.0中國巨石-5.9%24.4%19.7%24.020.016.0房地產(chǎn)疫情沖擊后，竣工待修復(fù)，頭部房企預(yù)收/營收保障系數(shù)較高。萬科 A14.5%14.8%13.1%7.86.86.0保利地產(chǎn)14.2%18.6%15.1%5.95.04.3金地集團(tuán)10.1%13.7%13.2%5.54.84.3資料來源：wind，華安證券研究所農(nóng)業(yè)：科前生物、普萊柯、蘇墾農(nóng)發(fā)支撐邏輯 1：豬用疫苗景氣度快速提升，政策落地

8、利好獸用疫苗龍頭企業(yè)。2020年除口蹄疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比微降，其他主要豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)均實(shí)現(xiàn)同比正增長，修復(fù)最快的品類依次為豬細(xì)小病毒疫苗 61%、腹瀉苗 59.6%、豬偽狂疫苗 52%。我們判斷，隨著規(guī)模養(yǎng)殖出欄比重的持續(xù)提升，疊加后非瘟?xí)r期豬場疫病綜合防控的客觀需求，國內(nèi)豬用疫苗市場空間有望持續(xù)擴(kuò)容。從政策層面看，2020 年 5 月，農(nóng)業(yè)部發(fā)布獸藥生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（2020 年修訂）（即“新版獸藥 GMP”），行業(yè)系統(tǒng)性升級(jí)加速。2020 年 11 月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布關(guān)于深入推進(jìn)動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫補(bǔ)助政策實(shí)施機(jī)制改革的通知，隨著“先補(bǔ)后打”政策的逐步落實(shí)，市場苗有望步入快速發(fā)展期。無論是

9、行業(yè)系統(tǒng)性升級(jí)加速，還是市場苗快速增長，均利好行業(yè)龍頭企業(yè)。支撐邏輯 2：從政策層面看，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中央農(nóng)村工作會(huì)議高度重視糧食安全，中央一號(hào)文件有望再次強(qiáng)調(diào)糧食安全問題；從農(nóng)產(chǎn)品基本面出發(fā)，大豆、玉米、稻谷、小麥價(jià)格均具備中線上漲基礎(chǔ)。飼用需求大增、庫存殆盡，國內(nèi)玉米價(jià)格中期看漲，建議繼續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)基因玉米種子相關(guān)標(biāo)的。2016 年隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出，我國玉米開啟去產(chǎn)能通道，2020 年臨儲(chǔ)庫存消化殆盡， 2021-2022 年面臨畜禽存欄上升帶來的玉米需求快速增加，我國玉米價(jià)格中期看漲，轉(zhuǎn)基因玉米種子商業(yè)化邏輯不變，建議持續(xù)關(guān)注大北農(nóng)、荃銀高科、隆平高科、登海種業(yè)的投資機(jī)

10、會(huì)。小麥、稻谷價(jià)格有望溫和上行，繼續(xù)推薦蘇墾農(nóng)發(fā)。2020 年截至 9 月 30 日，夏糧旺季收購結(jié)束，主產(chǎn)區(qū)各類糧食企業(yè)累計(jì)收購小麥 5484.6 萬噸，同比下降 29%；截至 12 月 10 日，主產(chǎn)區(qū)累計(jì)收購中晚粳稻 2010 萬噸，同比下降 15.8%，主產(chǎn)區(qū)累計(jì)收購粳稻 1767 萬噸，同比微升 0.1%。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2021年生產(chǎn)的小麥（三等）最低收購價(jià)為每 50 公斤 113 元，較 2020 年提升 1 元/50 公斤。此外，我國小麥、稻谷與玉米比價(jià)處于歷史低位，隨著玉米供需缺口增加，稻麥飼用替代性將逐步顯現(xiàn)，小麥、稻谷價(jià)格有望溫和上行。業(yè)績可能超預(yù)期或持續(xù)硬核的標(biāo)的：科前生

11、物、普萊柯、蘇墾農(nóng)發(fā)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期；糧食價(jià)格下跌?？魄吧铮簞?dòng)物疫苗行業(yè)龍頭，盈利能力同業(yè)最高支撐邏輯 1：公司經(jīng)營業(yè)務(wù)以獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及生物防疫技術(shù)服務(wù)為主，主要產(chǎn)品包括豬用疫苗和禽用疫苗。2017 年和 2018 年，公司在國內(nèi)非強(qiáng)免獸用生物制品市場中排名第二，在國內(nèi)非強(qiáng)免豬用生物制品市場中位列第一，主要客戶包括牧原股份、新希望、溫氏股份、正邦科技、揚(yáng)翔股份、正大畜牧等。公司由華中農(nóng)業(yè)大學(xué)與創(chuàng)始股東陳煥春院士、金梅林教授、吳斌教授、方六榮教授、何啟蓋教授等七人共同出資設(shè)立，陳煥春院士等七人為公司的共同實(shí)際控制人。支撐邏輯 2：豬用疫苗是公司主要收入利潤來源，公司利潤率

12、處于上市疫苗企 業(yè)最高水平。2017-2019 年公司綜合毛利率分別為 84.47%、84.42%和 79.09%，而 主要上市疫苗企業(yè)平均毛利率僅為 66.95%、63.13%和 54.51%，公司凈利率分別為 50.6%、52.9%和 47.8%，主要上市疫苗企業(yè)平均凈利率僅為 28.6%、21.9%和 16.2%。公司是國內(nèi)少有的能同時(shí)提供豬偽狂犬病活疫苗和滅活疫苗的企業(yè)，能為生豬養(yǎng)殖 企業(yè)提供豬偽狂犬病整套凈化方案，拳頭產(chǎn)品豬偽狂犬病活疫苗，使用了中國本土 分離毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更適合中國生豬疫病防控。2017 年和 2018 年公司豬偽狂犬病疫苗銷量全國連續(xù)排名第一

13、，豬細(xì)小病毒病疫苗、豬胃腸炎 和腹瀉二聯(lián)疫苗、豬支原體肺炎疫苗、豬乙型腦炎疫苗等疫苗在市場排名上均位于 前列。公司研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢持續(xù)，營銷服務(wù)助推業(yè)務(wù)發(fā)展，利潤率處于上市疫苗企業(yè)最高水平。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 8.13 億元、9.99 億元、12.24億元，同比增長 60.2%、22.9%、22.5%，對應(yīng)歸母凈利潤 4.48 億元、5.75 億元、 7.19 億元，同比分別增長 84.4%、28.4%、25.2%，對應(yīng) EPS0.96 元、1.24 元、1.55元，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫苗政策變化；疫病。普萊柯：圓環(huán)新品助銷量大增，大單品前景值得期待支撐

14、邏輯 1：圓環(huán)新品助銷量同比大增，偽狂、豬瘟疫苗快速增長。公司圓環(huán)新品陸續(xù)問世，銷售數(shù)據(jù)同比大增。2010 年 9 月，公司成功研發(fā)上市國內(nèi)第一個(gè)全病毒豬圓環(huán)病毒 2 型滅活疫苗（SH 株），打破進(jìn)口圓環(huán)疫苗壟斷市場的格局。2017年-2019 年，公司研發(fā)的豬圓環(huán)病毒 2 型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）、豬支二聯(lián)滅活疫苗（SH 株+HN0613 株）、豬圓副二聯(lián)滅活疫苗（SH 株+4 型 JS 株+5 型 ZJ 株）陸續(xù)上市，圓環(huán)疫苗競爭力不斷提升，2020 年前 11 月公司豬圓環(huán)病毒疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比增長 253%。公司豬瘟、偽狂銷售數(shù)據(jù)快速增長。受非瘟疫情影響，2019 年公司豬瘟

15、活疫苗（傳代細(xì)胞源）批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比下降 34%，2020年公司豬瘟活疫苗銷量快速回升，前 11 月豬瘟活疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比增長 184%。 2019 年 4 月公司聯(lián)合其他單位申報(bào)的豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE 株）獲得新獸藥注冊證書，受益于豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE 株）的推出，2019 年公司偽狂犬疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比增長 13%，2020 年 1-11 月公司偽狂犬疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比增長 15%。支撐邏輯 2：涉足口蹄疫、高致病性禽流感疫苗領(lǐng)域，大單品前景值得期待。2018 年公司與中牧實(shí)業(yè)、中信農(nóng)業(yè)共同出資成立中普生物制藥有限公司，間接獲得口蹄疫疫苗生產(chǎn)資質(zhì)，公司持

16、有中普生物 46.5%股權(quán)，中普生物已于 2020 年 3月獲得獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)。此外，公司繼續(xù)推動(dòng)與中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院蘭州獸醫(yī)研究所合作開發(fā)的豬口蹄疫(O 型、A 型)基因工程亞單位疫苗項(xiàng)目。2019 年 10 月，公司完成對南京梅里亞動(dòng)物保健有限公司的全資收購，并更名為普萊柯（南京）生物技術(shù)有限公司，取得了高致病性禽流感病毒(H5+H7)三價(jià)滅活疫苗的生產(chǎn)資質(zhì)，公司將利用新一代基因工程疫苗技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高致病性禽流感(H5+H7)疫苗由全病毒疫苗到基因工程疫苗的升級(jí)換代。公司是我國獸用疫苗龍頭企業(yè)，政策上將充分受益疫苗行業(yè)系統(tǒng)性升級(jí)和市場 苗快速發(fā)展，同時(shí)受益 2020-2022 豬用疫苗景氣度快

17、速提升。2017-2019 年公司陸 續(xù)推出豬圓環(huán)病毒基因工程亞單位疫苗、豬支二聯(lián)苗、豬圓副二聯(lián)滅活苗，圓環(huán)疫 苗競爭力不斷提升，2020 年前 11 月公司豬圓環(huán)病毒疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比增長 253%。公司豬瘟、偽狂銷量也快速增長，2020 年前 11 月批簽發(fā)數(shù)據(jù)同比分別增長 184%、 15%。公司還通過投資設(shè)立或并購方式，涉足單一品類市場最大的口蹄疫疫苗和高 致病性禽流感（H5、H7 亞型）疫苗領(lǐng)域，大單品前景值得期待。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入9.1 億元、11.31 億元、13.85 億元，同比增長37.2%、24.3%、 22.4%，對應(yīng)歸母凈利潤 2.0

18、6 億元、2.69 億元、3.57 億元，同比分別增長 89%、30%、33%，對應(yīng) EPS0.64 元、0.84 元、1.11 元，給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫苗政策變化；疫病。蘇墾農(nóng)發(fā)：國有大型種植企業(yè)，充分受益稻麥價(jià)格上漲支撐邏輯 1：優(yōu)質(zhì)耕地資源百萬畝，全產(chǎn)業(yè)鏈布局圖發(fā)展。2011 年 12 月，公司與農(nóng)墾集團(tuán)簽訂土地承包協(xié)議，每年向農(nóng)墾集團(tuán)繳付土地承包費(fèi)即可自主種植經(jīng)營近 100 萬畝優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)基地；此外，截至 2020 年夏播，公司土地流轉(zhuǎn)面積約19.15 萬畝、受托管理土地面積約 4.1 萬畝。公司主營業(yè)務(wù)運(yùn)作流程是，以母公司蘇墾農(nóng)發(fā)種植業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，由全資子公司蘇墾物流采購并提供

19、農(nóng)藥、化肥以及秧盤等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料，母公司下屬分公司實(shí)施水稻、小麥以及大麥等糧食作物種植，下屬全資子公司主要以母公司產(chǎn)出的稻谷、小麥以及大麥為主要原材料加工生產(chǎn)大米、種子等最終產(chǎn)品。支撐邏輯 2：公司成本或進(jìn)入下降通道，政府補(bǔ)貼力度不減。畝產(chǎn)量維持高位。除溝渠涵閘的基礎(chǔ)設(shè)施保障之外，公司通過農(nóng)業(yè)資源整合，形成了標(biāo)準(zhǔn)化的管理模式、生產(chǎn)模式、技術(shù)模式，已在逐年落實(shí)過程中；公司低產(chǎn)土地的產(chǎn)量穩(wěn)步提高，管理能力、技術(shù)統(tǒng)籌能力以及農(nóng)機(jī)配套能力提高，三夏、三秋期間的技術(shù)保障能力以及糧食烘干倉儲(chǔ)能力均大幅提升。公司承包費(fèi)或?qū)⑾抡{(diào)。公司向農(nóng)墾集團(tuán)承包耕地，承包費(fèi)約定每五年調(diào)整一次，2021 年公司承包費(fèi)將迎來第

20、二次調(diào)整，由于 2017 年至今，稻谷、小麥最低收購價(jià)均處于下行趨勢，我們預(yù)計(jì) 2021 年公司承包費(fèi)大概率下調(diào)。政府補(bǔ)貼力度不減。公司主營業(yè)務(wù)為稻麥種植、種子生產(chǎn)、大米加工、食用植物油加工及其產(chǎn)品銷售、農(nóng)資貿(mào)易。2020 年我國玉米價(jià)格已步入上行周期，而公司成本進(jìn)入下降通道，且政策支持力度不減，我們看好公司 2020-2022年投資機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 90.88 億元、102.5 億元、116.8 億元，同比增長 13.2%、12.8%、14.0%，對應(yīng)歸母凈利潤 8.37 億元、 10.69 億元、13.19 億元，同比分別增長 41.5%、27.8

21、%、23.4%，對應(yīng) EPS0.61元、0.78 元、0.96 元，給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政府補(bǔ)貼政策調(diào)整；自然災(zāi)害。有色金屬：紫金礦業(yè)、華友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)、贛鋒鋰業(yè)支撐邏輯 1：銅鈷。銅方面，新冠疫情造成全球銅礦供給端擾動(dòng)，使得銅礦供應(yīng)增速繼續(xù)下滑。隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，工業(yè)金屬需求有望集中得到釋放，銅價(jià)或繼續(xù)上行。鈷方面，嘉能可關(guān)停 Mutanda 礦山，鈷供給顯著收縮，同時(shí)，受下半年全球電動(dòng)汽車產(chǎn)量持續(xù)回升影響，鈷價(jià)格中樞有望逐漸上移。需求端，全球新能源汽車產(chǎn)銷量延續(xù)高增長，歐洲政府加碼新能源汽車補(bǔ)貼政策，動(dòng)力電池需求增長確定性較強(qiáng)，或彌補(bǔ)手機(jī)出貨量下滑的缺口。隨著 5G 手機(jī)的

22、廣泛應(yīng)用以及全球電動(dòng)汽車需求持續(xù)放量，鈷金屬供給或由輕微過剩轉(zhuǎn)變?yōu)樯倭咳笨?，提振鈷價(jià)。支撐邏輯 2：鋰。去年下半年海外高成本鋰礦產(chǎn)能持續(xù)出清，中歐新能源電動(dòng)汽車產(chǎn)銷回暖帶動(dòng)鋰鹽消費(fèi)；四季度國內(nèi)碳酸鋰價(jià)格持續(xù)快速上漲近 50%，我們預(yù)計(jì)隨著下游需求逐步恢復(fù)，鋰價(jià)仍有大幅上漲空間，此外，高鎳電池需求的提升，氫氧化鋰需求也將進(jìn)一步釋放，我們預(yù)計(jì)工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格將上漲至 7 萬每噸，持續(xù)看好 2021 年鋰價(jià)修復(fù)。業(yè)績可能超預(yù)期的標(biāo)的：紫金礦業(yè)、華友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)、贛鋒鋰業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：供給釋放超預(yù)期，金屬價(jià)格下跌；下游需求不及預(yù)期；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。紫金礦業(yè)：海外千億級(jí)礦山放量，行業(yè)龍頭地位凸顯

23、支撐邏輯 1：海外礦山項(xiàng)目進(jìn)展順利，銅礦資源稟賦優(yōu)勢突出。剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦項(xiàng)目：地下開發(fā)持續(xù)快速推進(jìn)，9 月共掘進(jìn) 2069 米，創(chuàng)下項(xiàng)目的月度記錄新高，超過既定目標(biāo)約 7.0 公里（約 44%）?？?卡庫拉銅金屬年產(chǎn)量可達(dá) 80 萬噸以上，紫金礦業(yè)通過直接或間接的方式共持有該項(xiàng)目共計(jì) 45.1%的股權(quán)，待完全建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)進(jìn)一步增加公司銅產(chǎn)量。波格拉金礦：近期，金礦糾紛案迎來重大轉(zhuǎn)機(jī)，BNL 將繼續(xù)運(yùn)營波格拉金礦。紫金礦業(yè)與巴里克黃金公司對金礦的經(jīng)營權(quán)由此得到保障，對公司的后續(xù)金產(chǎn)量提供支撐，緩解市場對海外礦山開采項(xiàng)目進(jìn)展的擔(dān)憂。支撐邏輯 2：礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增速超預(yù)期。公司前三

24、季度實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金 29.46 噸、礦產(chǎn)銅 34.5 萬噸、礦產(chǎn)鋅 24.40 萬噸、礦產(chǎn)銀 217.74 噸。其中，主要受益于多寶山銅礦、剛果金穆索諾伊銅礦以及塞爾維亞紫金波爾銅礦產(chǎn)量增速迅猛，前三季度礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比大增 30.69%；礦產(chǎn)銀同比增 33.07%。另外，公司前三季度綜合毛利率為 11.48%，其中礦山企業(yè)的綜合毛利率為 47.27%，同比上升 3.7 個(gè)百分點(diǎn)。金、銅兩個(gè)品種的利潤貢獻(xiàn)率分別為 34.12%/37.09%，環(huán)比上漲 6.49pct/2.50pct。支撐邏輯 3：供給收縮、需求回暖有望提升銅價(jià)。量化寬松、利率下行支撐金價(jià)上揚(yáng)擾動(dòng)率高疊加疫情限產(chǎn)，礦產(chǎn)銅供給端收縮，隨

25、著下游銅消費(fèi)行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，銅需求將迎來復(fù)蘇，有望推高銅價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對疫情實(shí)行量化無限量寬松政策，疊加不斷發(fā)酵的市場避險(xiǎn)情緒，黃金長牛不改。投資建議：金價(jià)重心上移，銅價(jià)整體維持高位。從價(jià)格方面看，在美國無限量化寬松政策的背景下，市場通貨通脹預(yù)期疊加實(shí)際利率下行，金價(jià)或?qū)⒗^續(xù)維持高位；此外，隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)行，海外需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來銅價(jià)也將位于高位。公司礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量豐富，并且國際化進(jìn)程不斷加快，我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司的歸母凈利潤分別為 62.03、75.71 和 93.76 億元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 分別為 26.59、21.79 和 17.59 倍，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提

26、示：海外疫情反復(fù)；海外礦山投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；金屬價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。2.2 華友鈷業(yè)：鈷業(yè)龍頭順勢而上，轉(zhuǎn)型新能源鋰電材料領(lǐng)域支撐邏輯 1：行業(yè)層面，當(dāng)前鈷價(jià)走勢已由 20182019 年的單邊下跌轉(zhuǎn)為震蕩上行，較 2020 年中已增長近 14%。供給端，地區(qū)端剛果（金）疫情仍不明朗，一定程度上影響鈷礦開采和銷售；企業(yè)端，嘉能可 Mutanda 鈷礦關(guān)停、資本支出和鈷產(chǎn)量指引下調(diào)基本奠定了今年下半年開始鈷供給端收縮的總體態(tài)勢。需求端，疫情影響不改 5G 和新能源汽車發(fā)展的長期趨勢，消費(fèi)電池和動(dòng)力電池需求有望隨行業(yè)發(fā)展釋放，帶動(dòng)未來鈷需求上漲。供需缺口擴(kuò)大預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)鏈上游礦商去庫有望提速，帶動(dòng)鈷價(jià)強(qiáng)

27、勢反彈，公司盈利逐步修復(fù)。支撐邏輯 2：公司層面，公司深耕剛果（金）十余年，當(dāng)?shù)厝Y子公司 CDM 公司和 MIKAS 公司銅鈷礦資源儲(chǔ)量可觀，在當(dāng)?shù)匾呀⒎€(wěn)定手抓礦采購渠道加之配套中間品產(chǎn)能和冶煉項(xiàng)目，成本優(yōu)勢和資源利用效益顯著。此外，公司于 2019 年行業(yè)底部依然實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量雙升，印證公司鈷業(yè)務(wù)的強(qiáng)大內(nèi)動(dòng)力。支撐邏輯 3：公司戰(zhàn)略重心由鈷新材料產(chǎn)業(yè)向新能源鋰電材料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，具體表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的主要布局均以配合新能源板塊增量為核心思路。上游資源業(yè)務(wù)板塊，公司在印尼建設(shè)年產(chǎn) 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2021年底建成投產(chǎn)，同時(shí)通過收購積極布局鋰資源；中游有色冶煉板塊，配合

28、三元前驅(qū)體擴(kuò)能，建設(shè)三元前驅(qū)體的上游原材料硫酸鈷、硫酸鎳和高冰鎳的擴(kuò)能項(xiàng)目；下游新能源業(yè)務(wù)板塊，自主經(jīng)營+合資公司商業(yè)模式初見成效，三元前驅(qū)體和正極材料項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2022 年結(jié)束產(chǎn)能爬坡期。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場存在對新能源行業(yè)快速增長、公司新能源業(yè)務(wù)板塊未來成長性的低估。建議持續(xù)關(guān)注公司 2020 年最新62.5 億募投項(xiàng)目中年產(chǎn) 4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目和年產(chǎn) 5 萬噸高鎳型動(dòng)力電池用三元前驅(qū)體材料項(xiàng)目的進(jìn)展，及未來業(yè)績貢獻(xiàn)多元化趨勢帶來的投資邏輯。投資建議：鈷價(jià)回暖預(yù)期下，公司鈷板塊業(yè)績有望觸底反彈，疊加新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)能爬坡過程帶來的業(yè)務(wù)增長，預(yù)計(jì)公司未來三年歸母凈利潤為 7.

29、6 億元、12.86 億元和 23.28 億元，對應(yīng) PE 分別為 53.96X、31.87X、17.61X。給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：鈷價(jià)波動(dòng)；疫情風(fēng)險(xiǎn)；在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)；下游領(lǐng)域新能源汽車行業(yè)增速不及預(yù)期。洛陽鉬業(yè)：收購特大級(jí)銅鈷礦，外源性擴(kuò)張更上一層樓支撐邏輯 1：儲(chǔ)量大，品質(zhì)高，有望沖刺行業(yè)龍頭。Kisanfu 銅鈷礦是位于公司 Tenke 銅鈷礦西南33 公里的大型銅鈷礦床，是全球現(xiàn)存最大的未開發(fā)的銅鈷礦之一。 FCX 通過PDC 持有該銅鈷礦 95權(quán)益，剛果(金)政府持有另外的 5%權(quán)益。Kisanfu銅鈷礦總資源量約為 3.65 億噸礦石，銅平均品位約 1

30、.72%，含銅金屬約 628 萬噸；鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬噸。鈷金屬方面，無論是資源儲(chǔ)量還是資源品質(zhì)方面，Kisanfu 銅鈷礦（310 萬噸）均優(yōu)于洛陽鉬業(yè)自有的 TFM（249 萬噸）、 Mutanda 銅鈷礦（216 萬噸）以及 Kantaga 銅鈷礦（255 萬噸），資源開發(fā)潛力巨大。收購?fù)瓿珊?，洛陽鉬業(yè)的權(quán)益銅金屬量預(yù)計(jì)從 2329 萬噸提升至 2925.6 萬噸，增長 25.6%，權(quán)益鈷金屬儲(chǔ)量將從 199.0 萬噸提升至 493.5 萬噸，大幅增加 148%，有望一舉超過 Mutanda 銅鈷礦和 Kantaga 銅鈷礦，成為銅鈷金屬細(xì)分行業(yè)龍頭，同時(shí)

31、為國內(nèi)新能源行業(yè)發(fā)展儲(chǔ)備充足的戰(zhàn)略資源。支撐邏輯 2：具備可借鑒的海外資源開發(fā)經(jīng)驗(yàn)公司收購 Kisanfu 銅鈷礦等優(yōu)質(zhì)礦山資源，積極實(shí)踐“內(nèi)需性增長+外源性擴(kuò)張”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)增長模式。公司 2016年收購 TFM，通過實(shí)施一系列管理措施，顯著提升礦山資源開發(fā)潛力，2019 年 TFM實(shí)現(xiàn)銅鈷產(chǎn)量分別為 1.61 萬噸、17.80 萬噸；2020 年規(guī)劃產(chǎn)能上限分別可達(dá)到 1.7萬噸及 20 萬噸。我們認(rèn)為公司通過 TFM 的實(shí)踐，包括運(yùn)營、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及與剛果（金）政府和當(dāng)?shù)刂g的協(xié)調(diào)等，已經(jīng)為公司積累更加豐富的礦山管理經(jīng)驗(yàn)以及更為強(qiáng)大的境外資源開發(fā)能力，最大程度保障公司在海外資源勘探的

32、順利進(jìn)行。投資建議：公司通過收購剛果（金）特大級(jí) Kisanfu 銅鈷礦，銅鈷資源儲(chǔ)備再上一層樓；同時(shí)，公司有望充分發(fā)揮現(xiàn)有海外礦山運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，充分實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因此我們認(rèn)為公司未來業(yè)績穩(wěn)定增長可期，維持公司 2020-2022 年盈利預(yù)測，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 24.80/29.14/31.18 億元，同比增速分別為 33.6%/17.5%/7.0%，對應(yīng) PE40.41X/34.40X/32.14X，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外礦山經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目勘探開發(fā)進(jìn)程不及預(yù)期；銅鈷需求不及預(yù)期。贛鋒鋰業(yè): 加快布局全產(chǎn)業(yè)鏈，打造國內(nèi)鋰業(yè)龍頭支撐邏輯 1：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。打造國內(nèi)鋰業(yè)龍頭公司從中

33、游鋰化合物制造起步，后進(jìn)軍上游鋰資源，加速拓展下游鋰電池生產(chǎn)，目前已形成垂直整合的業(yè)務(wù)模式：覆蓋上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽深加工以及金屬冶煉、下游鋰電池制造及退休鋰電池綜合回收利用等多個(gè)方面。多個(gè)業(yè)務(wù)板塊間通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升資源利用率，公司營運(yùn)效率及盈利能力。公司在全球范圍內(nèi)已擁有 9 大生產(chǎn)基地、2 大研發(fā)基地，并掌握了 8 處優(yōu)質(zhì)鋰資源，構(gòu)建獨(dú)特的“贛鋒生態(tài)系統(tǒng)”。支撐邏輯 2：資源稟賦優(yōu)勢顯著。通過部署海外優(yōu)質(zhì)鋰資源、整合國內(nèi)研發(fā)優(yōu)勢，公司核心競爭力凸顯。公司 2011 年收購國際鋰業(yè) 9.9%的權(quán)益，由此開啟向鋰行業(yè)價(jià)值鏈上游拓展的征程。隨后，公司接連收購Avalonia 項(xiàng)目、Mo

34、untMarion 鋰輝石項(xiàng)目、Cauchari-Olaroz 項(xiàng)目等，涉足澳大利亞、愛爾蘭、阿根廷、加拿大等多個(gè)國家的鋰資源項(xiàng)目，為公司鋰產(chǎn)品生產(chǎn)提供穩(wěn)定的原材料來源。截至 2019 年底，公司資源類型涵蓋傳統(tǒng)鋰輝石、鹽湖鹵水以及鋰黏土，合計(jì)鋰資源量 4818 萬噸（折LCE）權(quán)益資源量達(dá) 2084 萬噸（折 LCE）。支撐邏輯 3：公司是最大的鋰化合物生產(chǎn)商以及全球最大的金屬鋰供應(yīng)商。是全球鋰行業(yè)唯一同時(shí)具備“鹵水提鋰”、“礦石提鋰”和“回收提鋰”產(chǎn)業(yè)化技術(shù)的企業(yè)，是鋰系列產(chǎn)品供應(yīng)最齊全的制造商之一。目前公司氫氧化鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 3.1萬噸，為滿足近期市場對電池級(jí)氫氧化鋰的需求，公司通過發(fā)揮

35、自身柔性生產(chǎn)線優(yōu)勢，持續(xù)釋放產(chǎn)能，2019 年氫氧化鋰產(chǎn)能利用率高達(dá) 99.39%。深度綁定特斯拉、德國寶馬、大眾等歐美終端車企，氫氧化鋰銷售未來可期。支撐邏輯 4：新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油車將成為不可逆的全球性趨勢。從規(guī)模角度看，動(dòng)力電池需求未來增長確定性高，景氣度有望長期保持。子公司浙江贛鋒針對固態(tài)電池行業(yè)，部署年產(chǎn)億瓦時(shí)第一代固態(tài)鋰電池研發(fā)項(xiàng)目，搶占鋰電技術(shù)制高點(diǎn)；TWS 藍(lán)牙耳機(jī)浪潮帶動(dòng) TWS 電池需求，公司目前每天 TWS 扣式電池出貨量約為 10 萬只，供應(yīng) OPPO、VIVO 等多家手機(jī)品牌廠商。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 7.77/12.51/19

36、.18 億元，同比增速分別為 116.9%/61.1%/53.2%，對應(yīng) PE92.19X/57.21X/37.34X，給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；海外疫情擴(kuò)散?；ぃ喝f華化學(xué)、國瓷材料、龍蟒佰利、金禾實(shí)業(yè)、光威復(fù)材支撐邏輯 1：未來化工行業(yè)總體驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新。未來十年，我們認(rèn)為化工行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素與前兩輪周期都不一樣，總體驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新。我國化工行業(yè)或經(jīng)歷兩個(gè)發(fā)展階段：第一階段是結(jié)構(gòu)性成長階段，各賽道頭部企業(yè)感受到“3060”碳中和承諾的壓力，搶在“十四五”期間快上產(chǎn)能。但化工行業(yè)各類指標(biāo)天花板下降，產(chǎn)能擴(kuò)張的空間和意愿或出現(xiàn)錯(cuò)配，在創(chuàng)新道路上的既得者繼續(xù)

37、受益；第二階段是高質(zhì)量發(fā)展階段，接近“3060”碳達(dá)峰階段，我國化工審批和環(huán)保政策或進(jìn)一步趨嚴(yán)，進(jìn)一步解決結(jié)構(gòu)性過剩問題，鼓勵(lì)進(jìn)口替代產(chǎn)品的發(fā)展。這種高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力只有創(chuàng)新。就 2021 年而言，我們認(rèn)為系統(tǒng)性創(chuàng)新和低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)并存，且化工品供需關(guān)系在政策和疫苗的影響下進(jìn)入一種溫和的博弈階段，化工品價(jià)格有望維持較高景氣度。支撐邏輯 2：從供給側(cè)長期推薦創(chuàng)新周期和資本周期機(jī)會(huì)。我們將化工產(chǎn)品投資策略分為三類：供需周期、資本周期、創(chuàng)新周期，并首推創(chuàng)新周期和資本周期。創(chuàng)新周期中蘊(yùn)含著超長期投資機(jī)會(huì)，主要來自競爭優(yōu)勢的決定因素。創(chuàng)新型公司的競爭優(yōu)勢是人才優(yōu)勢，其發(fā)展邊界是管理的邊界。創(chuàng)新型公司憑借

38、有效激勵(lì)、卓越管理和持續(xù)創(chuàng)新，打造難以撼動(dòng)的技術(shù)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和服務(wù)優(yōu)勢，在全球市場攻城略地。創(chuàng)新型公司的定價(jià)策略類似醫(yī)藥中的 BigPharma，對不同產(chǎn)品線的投資節(jié)奏和未來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，股權(quán)價(jià)值更高。資本周期既有一定程度的普適性，又具備較長的周期跨度和可預(yù)見性，是比較好的投資方向。我們認(rèn)為最關(guān)鍵的還是尋找低成本的資本擴(kuò)張，只有既得企業(yè)的低成本擴(kuò)張才是有效的，高成本的擴(kuò)張會(huì)改變產(chǎn)能成本結(jié)構(gòu)，超額盈利下降。值得一提，在注冊制大背景下，更多滿足資本周期的新股進(jìn)入二級(jí)市場，因此新股的投資機(jī)會(huì)具有挖掘價(jià)值。支撐邏輯 3：從需求側(cè)尋找 2021 年兩階段投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為明年的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)分為兩個(gè)階段

39、。第一階段，疫苗接種尚未普及，海外產(chǎn)能保持停產(chǎn)或低開工率，全球供給錯(cuò)配依舊，海外需求依然是出口拉動(dòng)產(chǎn)品高景氣度的支撐。這階段受益產(chǎn)品是以鈦白粉、維生素、TDI、聚合 MDI、環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等為代表的全球競爭的化工品。第二階段，隨著疫苗接種普及，海外產(chǎn)能復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們判斷疫情結(jié)束供給側(cè)會(huì)優(yōu)先于需求側(cè)反彈，在一定程度抑制中國產(chǎn)品的出口。這階段受益產(chǎn)品是以安賽蜜、三氯蔗糖、長絲、短纖、染料、草甘膦、草銨膦、氨綸、制冷劑等為代表的中國主導(dǎo)的化工品。此外，有些行業(yè)發(fā)展在疫情期間只是暫時(shí)被中斷，長期看這些行業(yè)的生命周期很長，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度低。長生命周期的行業(yè)包括醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、食品飲料

40、、軍工等。在長生命周期產(chǎn)業(yè)鏈上游化工和材料公司也具備需求上的穩(wěn)定和持續(xù)性。另外，政策是行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力之一，在標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)過程中，下游新的需求被激發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈煥發(fā)新生。對于標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的賽道，其成長性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度低。業(yè)績可能超預(yù)期或持續(xù)硬核的標(biāo)的：萬華化學(xué)、國瓷材料、龍蟒佰利、金禾實(shí)業(yè)、光威復(fù)材。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策擾動(dòng)；技術(shù)擴(kuò)散；新技術(shù)突破；全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)爭端；全球貿(mào)易爭端；碳排放趨嚴(yán)帶來搶上產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。萬華化學(xué)：盈利能力最強(qiáng)的化工生產(chǎn)企業(yè)之一萬華化學(xué)是全球聚氨酯龍頭，是盈利能力最強(qiáng)的化工生產(chǎn)企業(yè)之一，目前正全面向石化、新材料等領(lǐng)域積極擴(kuò)張。公司憑借有效的激勵(lì)制度、卓越的管

41、理和研發(fā)優(yōu)勢，正逐步打造出高技術(shù)和低成本兩大護(hù)城河。從長期看，我們認(rèn)為萬華的邊界不再局限在產(chǎn)業(yè)鏈延伸的邊界，而是人才的邊界。從這個(gè)角度看就不難理解萬華布局大硅片、三元正極、可降解塑料和 CMP 等新材料的邏輯。從中期看，高端聚烯烴（包含 POE）或成為萬華下一階段最重要賽道。我國高端聚烯烴需求量約 1200 萬噸，但國產(chǎn)供給卻幾乎是空白。我們看好萬華發(fā)展高端聚烯烴產(chǎn)品，因?yàn)?1）高端聚烯烴的全球競爭格局與 MDI 行業(yè)相似，屬于寡頭壟斷競爭。2）高端聚烯烴市場規(guī)模是 MDI 市場的 3 倍多。3）高端聚烯烴與 MDI 的技術(shù)壁壘相似。4）萬華加大工藝引進(jìn)、研發(fā)投入、專利申請、機(jī)構(gòu)設(shè)立、人才招聘

42、等布局。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 99.5、159.5、211.6 億元，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：因公司人力規(guī)模擴(kuò)大帶來的內(nèi)部管理難度增大的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；油價(jià)大幅波動(dòng)；裝置不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)；疫苗開發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。國瓷材料：新材料公司標(biāo)桿國瓷材料是我國新材料公司標(biāo)桿，是具有核心技術(shù)優(yōu)勢的無機(jī)新材料平臺(tái)型公司。以合成技術(shù)為核心的技術(shù)優(yōu)勢是公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展的基石，公司大力推進(jìn)國瓷業(yè)務(wù)系統(tǒng)（CBS）在全公司各個(gè)管理領(lǐng)域的應(yīng)用，形成技術(shù)發(fā)展和業(yè)務(wù)拓展互相促進(jìn)的發(fā)展格局。電子陶瓷材料領(lǐng)域，公司在現(xiàn)有工藝技術(shù)上持續(xù)挖潛的同時(shí)正向 5G

43、等全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)發(fā)；催化陶瓷材料領(lǐng)域，公司未來將逐步蠶食被海外巨頭壟斷的蜂窩陶瓷市場空間，同時(shí)有望借助蜂窩陶瓷載體公告的渠道優(yōu)勢和自身在鈰鋯固溶和分子篩領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，打破國外在該領(lǐng)域的長期壟斷；生物醫(yī)療材料領(lǐng)域，公司將以數(shù)字口腔為主要突破口，由齒科材料供應(yīng)商向?qū)Ｗ⒂邶X科修復(fù)領(lǐng)域的全套解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，高瓴/松柏戰(zhàn)略投資愛爾創(chuàng)將助力公司成為口腔修復(fù)領(lǐng)域的全球龍頭企業(yè)。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 5.87、7.38、8.82 億元，給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展節(jié)奏不及預(yù)期；CBS 管理系統(tǒng)實(shí)施效果暫時(shí)未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；齒科戰(zhàn)略資源布局速度不及預(yù)

44、期；國六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施進(jìn)度不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)； MLCC 訂單波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；5G 建設(shè)進(jìn)度不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。龍蟒佰利：國內(nèi)鈦白粉龍頭龍蟒佰利擁有全國最大的低成本硫酸法鈦白粉產(chǎn)能，在鈦白粉存量競爭格局中具備較強(qiáng)優(yōu)勢。公司為國內(nèi)唯一具備單線產(chǎn)能 10 萬噸/年氯化法鈦白粉擴(kuò)產(chǎn)能力的企業(yè)，產(chǎn)能穩(wěn)定性及擴(kuò)產(chǎn)確定性均遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于國內(nèi)其他氯化法鈦白粉廠商。未來龍蟒佰利將憑借成本優(yōu)勢、氯化法技術(shù)優(yōu)勢和大規(guī)模資本開支優(yōu)勢，不斷鞏固國內(nèi)鈦白粉龍頭地位，并有望超過科慕 125 萬噸產(chǎn)能，成為全球鈦白粉行業(yè)龍頭。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 27.23、35.95、46.03 億元，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提

45、示：疫情影響海外鈦白粉需求；國際局勢影響公司產(chǎn)品出口和原料進(jìn)口；氯化法鈦白粉產(chǎn)能提升進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；氯化法鈦白粉技術(shù)擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)；海綿鈦項(xiàng)目落地進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。金禾實(shí)業(yè)：甜味劑全球龍頭支撐邏輯：金禾實(shí)業(yè)是安賽蜜、三氯蔗糖和麥芽酚等領(lǐng)域的全球龍頭，新建產(chǎn)能投產(chǎn)后，將成為這三大食品添加劑領(lǐng)域產(chǎn)能占比第一的企業(yè)，擁有巨大的成本優(yōu)勢和定價(jià)權(quán)優(yōu)勢。從價(jià)格周期看，公司主要產(chǎn)品中安賽蜜價(jià)格雖處于歷史高位，但行業(yè)處于資本收縮期，價(jià)格有望維持；三氯蔗糖價(jià)格處于歷史底部，在邊際高成本產(chǎn)能支撐下，三氯蔗糖價(jià)格難以下跌。與此同時(shí)，三氯蔗糖需求增速快，供給側(cè)今年擴(kuò)張沒有跟上，因此價(jià)格有反彈趨勢。從資本周期看，安賽蜜由于需求結(jié)

46、構(gòu)的變化，已進(jìn)入資本收縮期；三氯蔗糖處于結(jié)構(gòu)性資本擴(kuò)張期，金禾的成本隨著規(guī)?；瘍?yōu)勢更加明顯，其他企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)逆周期擴(kuò)張，只能瞠乎其后。從成長性看，公司現(xiàn)有 5 個(gè)規(guī)劃項(xiàng)目推進(jìn)，完全投產(chǎn)后可貢獻(xiàn)凈利潤 7.49 億元，將成為公司未來高速成長動(dòng)力。從業(yè)績穩(wěn)定性看，公司的弱周期食品添加劑營收占比越來越高，產(chǎn)品綜合價(jià)格波動(dòng)降低，消費(fèi)屬性有望增強(qiáng)。從市場渠道拓展方面，公司不僅鞏固 B 端業(yè)務(wù)優(yōu)勢，還通過推出零售代糖產(chǎn)品“愛樂甜”，布局空間更廣闊的 C 端業(yè)務(wù)，塑造品牌形象，并有望實(shí)現(xiàn)從食品添加劑生產(chǎn)商到解決方案提供商的轉(zhuǎn)型。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 7.96、10.86

47、、13.26 億元，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新商業(yè)模式開展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品布局不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；食品添加劑市場競爭加?。谎h(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)不及預(yù)期；下游大客戶突破進(jìn)展放緩。光威復(fù)材：國內(nèi)碳纖維龍頭光威復(fù)材擁有國內(nèi)碳纖維企業(yè)中最好的競爭格局：軍品業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)利潤和現(xiàn)金流，民品業(yè)務(wù)憑借技術(shù)和資金優(yōu)勢不斷開展產(chǎn)能擴(kuò)張，并向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。碳纖維及復(fù)合材料行業(yè)將始終以市場需求為主要驅(qū)動(dòng)力量，而公司在該領(lǐng)域的能力邊界正在持續(xù)擴(kuò)張，在優(yōu)秀且務(wù)實(shí)的核心團(tuán)隊(duì)加持下，將能夠及時(shí)把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，為公司帶來持續(xù)增長動(dòng)能。軍工業(yè)務(wù)穩(wěn)固基石：光威有望受益于我國軍工航空現(xiàn)役型號(hào)的放量周期和新型號(hào)的增量空間；風(fēng)電

48、碳梁業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)：光威與維斯塔斯風(fēng)電碳梁業(yè)務(wù)多年合作打下良好市場。2021 年海上風(fēng)電搶裝周期、風(fēng)電葉片大型化趨勢加速將直接促進(jìn)公司風(fēng)電碳纖維業(yè)務(wù)增長。復(fù)合材料切入 10 倍市場：公司正進(jìn)軍碳纖維下游復(fù)合材料制造技術(shù)，其市場空間 10 倍于碳纖維。民用航空奠定遠(yuǎn)期發(fā)展：國產(chǎn)大飛機(jī) C919、C929 碳纖維及復(fù)合材料用量或達(dá)千億。光威憑借軍用戰(zhàn)斗機(jī)多年積累的技術(shù)優(yōu)勢，有望順利切入民用航空碳纖維及復(fù)合材料市場。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 6.54、8.94、11.61 億元，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電碳梁業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；軍品業(yè)務(wù)訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新增項(xiàng)目進(jìn)展及

49、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；民品需求降低；市場競爭加劇。機(jī)械：三一重工、恒立液壓、國茂股份三一重工：有望熨平周期，成長為全球龍頭支撐邏輯 1：行業(yè)景氣度持續(xù)超預(yù)期。通過挖機(jī)兩輪周期的對比，我們認(rèn)為本輪周期景氣延續(xù)的主要原因在于需求多元化及參與主體專業(yè)化。從短期（銷量、開工率）、中期（機(jī)器替人+更新需求安全墊）、長期（城鎮(zhèn)化建設(shè)+出口）三個(gè)維度看，工程機(jī)械行業(yè)景氣度仍將持續(xù)，2021 全年挖機(jī)行業(yè)正增長可期。通過各業(yè)務(wù)條線及公司財(cái)報(bào)分析我們認(rèn)為，與上輪周期相比，三一重工在盈利能力及質(zhì)量、資產(chǎn)及資本結(jié)構(gòu)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面均有明顯提升。支撐邏輯 2：對標(biāo)卡特，三一估值和市值仍有提升空間。從公司目前發(fā)展階段來看

50、，與 1950-1970 時(shí)期的卡特彼勒可比性最強(qiáng)。在此階段，卡特估值從不到 10倍提升至 2530 倍，我們認(rèn)為隨著三一國際化布局，其受制于國內(nèi)宏觀投資下降的風(fēng)險(xiǎn)在降低，穿越周期，市值和估值仍有上升空間。支撐邏輯 3：數(shù)字化推動(dòng)降本增效，國際化助力穿越周期。我們認(rèn)為三一的數(shù)字化轉(zhuǎn)型可理解為三個(gè)層次：推動(dòng)企業(yè)提質(zhì)、降本、增效等經(jīng)營維度不斷提升；制造業(yè)服務(wù)化，帶來自身商業(yè)模式變化和新價(jià)值增長點(diǎn)；對外賦能，幫助其他制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，徹底打開公司成長邊界。公司堅(jiān)持國際化戰(zhàn)略，提升全球市場競爭力，在“一帶一路”東風(fēng)及“中國建設(shè)+中國裝備”協(xié)同出海模式推動(dòng)下，公司海外市場大有可為。支撐邏輯 4：

51、剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)。存量市場博弈中，三一重工作為龍頭企業(yè)，在數(shù)字化和國際化兩大戰(zhàn)略指導(dǎo)下，將依靠產(chǎn)品本身優(yōu)勢（性能、服務(wù)等）+供應(yīng)鏈優(yōu)勢（規(guī)模效應(yīng)，更低成本，議價(jià)能力強(qiáng)）+資金優(yōu)勢（有資本投資研發(fā)），不斷搶占市占率，且依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，建立更深的品牌護(hù)城河，經(jīng)過大浪淘沙的洗禮，最終實(shí)現(xiàn)“剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)”。投資建議：基于 2020 年挖機(jī)行業(yè)銷量超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2020-22 年歸母凈利潤分別為 166、200、229 億元，同比增速分別為 48%、21%、14%。對應(yīng)PE 分別為 21、17、15 倍。我們認(rèn)為公司 2021 年在國際化和數(shù)字化的布局下，有望平滑周期波動(dòng)，盈利

52、穩(wěn)定性提升，估值有望提升至 20 倍以上，市值有望達(dá)到 4000 億，給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑；基建補(bǔ)短板效果不及預(yù)期；海外市場開拓受阻；市場競爭加劇。恒立液壓：稀缺性+成長性鑄就千億級(jí)市值支撐邏輯 1 稀缺性：壁壘高+綁定優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)業(yè)鏈地位高。液壓件行業(yè)技術(shù)壁壘高，短期新競爭者少。液壓件行業(yè)本身屬于技術(shù)密集型、資金壁壘、規(guī)模壁壘等都決定了此行業(yè)短期很難有進(jìn)入者。公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國，卡特彼勒作為公司客戶，對公司產(chǎn)品有較強(qiáng)依賴性，因此已成功申請關(guān)稅豁免，貿(mào)易摩擦對公司經(jīng)營影響較小，這充分說明了公司產(chǎn)品的不可替代性。公司綁定優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)業(yè)鏈地位高。公司各類產(chǎn)品深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，

53、具有品牌效應(yīng)，多年合作與積累為公司建立了明顯的先發(fā)優(yōu)勢，充分的保障了公司未來在液壓行業(yè)市場份額的穩(wěn)定增長潛力和盈利能力的連續(xù)性。支撐邏輯 2 成長性：已有產(chǎn)品市占率提升+新產(chǎn)品拓展，公司熨平業(yè)績波動(dòng)能力強(qiáng)。產(chǎn)品市占率提升。挖機(jī)油缸市占率接近 50%，未來主要看下游主機(jī)廠集中度提升，疊加開拓海外新客戶帶來的增量；泵閥方面，我們通過 1-9 月份泵、閥累計(jì)產(chǎn)量粗略計(jì)算市占率：目前小挖泵閥市占率平均約 40%、中挖平均 30%左右、大挖平均僅 7%左右，中大挖泵閥晚于小挖放量，未來提升空間巨大。產(chǎn)品品類拓展。公司布局泵閥系列化開發(fā)，2021 年進(jìn)入成果轉(zhuǎn)化期，泵閥產(chǎn)品由目前的行走機(jī)械挖機(jī)領(lǐng)域向非挖行

54、走機(jī)械領(lǐng)域（awp、汽車吊、旋挖鉆）+工業(yè)泵閥領(lǐng)域拓展，是未來的增長亮點(diǎn)。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 20.59、28.01、34.76 億元，同比增速分別為 58.85%、36.01%、24.10%。對應(yīng) PE 分別為 65、48、39 倍，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：工程機(jī)械行業(yè)景氣度下行；基建補(bǔ)短板不及預(yù)期；房地產(chǎn)開發(fā)投資額加速下滑；新產(chǎn)品開拓進(jìn)度不及預(yù)期；下游價(jià)格競爭加??；成本端壓力傳導(dǎo)至上游。國茂股份：內(nèi)資減速機(jī)品牌龍頭，多維布局加速成長支撐邏輯 1：大行業(yè)小公司，市場集中度低，國茂成長空間廣闊。2019 年國內(nèi)工業(yè)減速機(jī)市場規(guī)模 1200 億元，其中

55、通用減速機(jī)市場 500 億，專用減速機(jī) 700 億。 2012-2019 年減速機(jī)行業(yè)營收復(fù)合增速 10%，減速機(jī)產(chǎn)量的復(fù)合增速 7%，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力在于自動(dòng)化改造，過去十年保持略高于 GDP 的增速。SEW（德企）是國內(nèi)最大的通用減速機(jī)制造商，2019 年?duì)I收約 80 億，國茂是內(nèi)資品牌通用減速機(jī)龍頭， 2019 年?duì)I收 19 億，市占率僅 3.8%，成長空間廣闊。支撐邏輯 2：產(chǎn)品升級(jí)出清低端品牌，募投項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)，突破產(chǎn)能瓶頸。下游制造業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)減速機(jī)品牌分層，中端產(chǎn)品需求提升，低端市場持續(xù)萎縮。國茂定位中端減速機(jī)品牌，通過“分散制造+集中組裝”的生產(chǎn)流程和分級(jí)經(jīng)銷建立了產(chǎn)品與渠道優(yōu)勢，運(yùn)營

56、效率遠(yuǎn)超競爭對手。2016-2019 年產(chǎn)品供不應(yīng)求，多輪提價(jià)，盈利能力持續(xù)提升，隨著募投產(chǎn)能逐步釋放，公司有望開啟新一輪成長。支撐邏輯 3：收購萊克斯諾邁向高端，切入專用領(lǐng)域打開成長空間。公司收購萊克斯諾，補(bǔ)足了高端品牌矩陣。萊克斯諾研發(fā)制造優(yōu)勢與國茂現(xiàn)有的減速機(jī)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，有利于提升公司品牌形象，在高端市場對外資進(jìn)口替代。同時(shí)公司以塔機(jī)市場為切入口，主攻市場空間較大的工程機(jī)械領(lǐng)域（160200 億），回轉(zhuǎn)減速機(jī)已批量配套徐工塔機(jī)，新產(chǎn)品也在抓緊試樣，公司未來有望成長為國內(nèi)工業(yè)減速機(jī)龍頭。投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 3.54/4.90/6.45 億元，對應(yīng)P

57、E42X/30X/23X。給予“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)自動(dòng)化景氣度下行；萊克斯諾高端品牌融合低于預(yù)期；工程機(jī)械減速機(jī)業(yè)務(wù)推進(jìn)受阻。建材：東方雨虹、蘇博特、中國巨石2020 年建材板塊整體業(yè)績前低后高，2020Q3 大部分細(xì)分板塊業(yè)績增速已轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為從全年業(yè)績來看，順周期建材中玻璃、玻纖拐點(diǎn)明顯，2020Q3 開始行業(yè)景氣度超預(yù)期，預(yù)計(jì)業(yè)績表現(xiàn)會(huì)比市場預(yù)期樂觀且在 2021 年具備較好持續(xù)性；水泥板塊價(jià)格承壓但需求表現(xiàn)亮眼，減水劑板塊確定性仍強(qiáng)但龍頭業(yè)績出現(xiàn)分化。消費(fèi)建材方面，我們認(rèn)為全年業(yè)績表現(xiàn)最好的賽道依次是防水、涂料、五金、管材、瓷磚、板材，值得注意的趨勢有三個(gè)：1）開發(fā)商資金壓力

58、增大疊加一線城市精裝修滲透率到達(dá)瓶頸，精裝板塊的后端消費(fèi)建材業(yè)績短期可能承壓，在 2020 年業(yè)績已有體現(xiàn)；2）C 端消費(fèi)建材開始修復(fù)，2021 年積壓的 C 端需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)釋放。2020 年涂料、管材等消費(fèi)建材的業(yè)績表現(xiàn)中，C 端復(fù)蘇也是重要驅(qū)動(dòng)因素；3）消費(fèi)建材“以報(bào)表換增速”的發(fā)展階段或?qū)⑦^去，未來進(jìn)入存量博弈期，企業(yè)高質(zhì)量的增長將更為關(guān)鍵。支撐邏輯 1：2020H2 浮法玻璃加速去庫，景氣度超預(yù)期，短期來看，供給端光伏玻璃供需格局反轉(zhuǎn)仍需時(shí)間，浮法產(chǎn)線的轉(zhuǎn)產(chǎn)在短期內(nèi)預(yù)計(jì)也將持續(xù)，因此 2021 年浮法供給仍然偏緊；需求端多因素共振帶來高景氣，或?qū)⒅尾Ａ袠I(yè)整體價(jià)格高位運(yùn)行，驅(qū)動(dòng)因素

59、包括光伏裝機(jī)高速增長、汽車需求回暖、竣工需求持續(xù)釋放、出口回升等。支撐邏輯 2：玻纖行業(yè)自 2020Q3 開始已進(jìn)入底部上升通道，粗紗和電子紗價(jià)格相繼大幅提漲，預(yù)計(jì) 2021 年海外需求復(fù)蘇的提振效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)；中國巨石等龍頭在上一輪玻纖行業(yè)景氣下行周期內(nèi)逆勢擴(kuò)大了市場份額，行業(yè)重回上行通道后預(yù)計(jì)業(yè)績彈性將充分釋放。支撐邏輯 3：水泥板塊總需求 2020 年實(shí)現(xiàn)正增長，考慮到新增基建項(xiàng)目仍有相當(dāng)部分未開工、地產(chǎn)庫存偏低、宏觀政策保持連續(xù)穩(wěn)定，我們認(rèn)為 2021 年需求端韌性仍強(qiáng)，同時(shí)低基數(shù)將進(jìn)一步放大量價(jià)彈性。支撐邏輯 4：減水劑是順周期建材中兼具 beta 和 alpha 機(jī)會(huì)的賽道，對于

60、行業(yè)龍頭，成長性大于周期性，主要受益份額提升、需求總量提升、議價(jià)能力增強(qiáng)等。2020 年龍頭業(yè)績出現(xiàn)分化，蘇博特主業(yè)穩(wěn)定性更強(qiáng)，且成長性已開始顯現(xiàn)。支撐邏輯 5：當(dāng)前消費(fèi)建材龍頭增長已進(jìn)入重“質(zhì)”的階段，在盈利質(zhì)量和經(jīng)營效率上具備優(yōu)勢的企業(yè)將能夠穿越周期，更好地面對未來的存量市場博弈。在業(yè)績增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)報(bào)表改善的企業(yè)，或說明其戰(zhàn)略領(lǐng)先競爭對手，或說明其具有顯著的護(hù)城河。業(yè)績可能超預(yù)期的標(biāo)的：東方雨虹（已發(fā)業(yè)績預(yù)告，業(yè)績大超預(yù)期）、蘇博特（已發(fā)業(yè)績預(yù)告，業(yè)績符合預(yù)期但在板塊中一枝獨(dú)秀）、中國巨石（未發(fā)業(yè)績預(yù)告，我們看好公司 2020 年業(yè)績表現(xiàn)）風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；原