淺談港股基金的分類與篩選

1、目錄港股投資背景：南下資金加速流入，偏好行業(yè)有所改變. 5 HYPERLINK l _TOC_250015 2021 年以來(lái)南下資金流入加速 5 HYPERLINK l _TOC_250014 南下資金偏好行業(yè)有所變化，信息技術(shù)、電信服務(wù)及能源行業(yè)資金流入明顯 6 HYPERLINK l _TOC_250013 港股絕對(duì)估值處于歷史高位，相對(duì) A 股估值仍有優(yōu)勢(shì) 7恒生行業(yè)指數(shù)估值水平差異較大，估值并非南下資金流入標(biāo)準(zhǔn)9 HYPERLINK l _TOC_250012 公募基金投資港股熱情不減 9 HYPERLINK l _TOC_250011 可投資港股基金數(shù)量及規(guī)模均增長(zhǎng)明顯 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250010 港股投資市值提升明顯，行業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化顯著 11 HYPERLINK l _TOC_250009 港股基金圖譜解析 13 HYPERLINK l _TOC_250008 港股基金分類方法簡(jiǎn)介 13 HYPERLINK l _TOC_250007 港股指數(shù)基金以寬基指數(shù)基金為主 14 HYPERLINK l _TOC_250006 主動(dòng)管理型港股基金仍以 A 股港股混合基金為主 16 HYPERLINK l _TOC_250005 主動(dòng)管理型港股的業(yè)績(jī)歸因及篩選 17 HYPERLINK l _TOC_250004 Brinson 歸因模型的應(yīng)用 17 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 不同類型港股基金超額收益來(lái)源不同 18 HYPERLINK l _TOC_250002 主動(dòng)管理型港股基金組合構(gòu)建 19 HYPERLINK l _TOC_250001 5. 總結(jié) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 6. 風(fēng)險(xiǎn)提示及聲明 21圖表目錄圖 1：滬、深港通資金累計(jì)凈流入（億元） 6圖 2：滬市港股通行業(yè)凈流入（億元） 6圖 3：深市港股通行業(yè)凈流入（億元） 6圖 4：恒生指數(shù)近 10 年以來(lái)估值情況 7圖 5：恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)表現(xiàn) 8圖 6：恒生行業(yè)指數(shù)估值分位數(shù)對(duì)比 9圖 7：投資于港股的基金數(shù)量及規(guī)模（規(guī)模

4、單位：億元） 9圖 8：港股基金數(shù)量分布 10圖 9：港股基金規(guī)模分布（億元） 10圖 10：各類型基金參與港股投資百分比（2020Q4） 11圖 11：各類型基金的港股倉(cāng)位（2020Q4） 11圖 12：港股投資市值及倉(cāng)位變動(dòng) 11圖 13：基金投資港股行業(yè)分布 12圖 14：基金前十大港股持倉(cāng)市值及集中度 12圖 15：港股基金分類 13圖 16：港股指數(shù)基金數(shù)量情況 14圖 17：港股指數(shù)基金規(guī)模情況（億元） 14圖 18：港股指數(shù)基金產(chǎn)品類型分布 15圖 19：跨境港股指數(shù)基金產(chǎn)品類型分布 15圖 20：各類型港股指數(shù)基金數(shù)量 15圖 21：各類型港股指數(shù)基金規(guī)模（億元） 15圖 22

5、：港股主動(dòng)基金數(shù)量情況 16圖 23：港股混合基金規(guī)模情況（億元） 16圖 24：基金 Brinson 歸因模型簡(jiǎn)介 17圖 25：A 基金的資產(chǎn)配置比例 17圖 26：A 基金相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益分解 18圖 27：港股主動(dòng)基金 Brinson 歸因 19圖 28：港股混合基金 Brinson 歸因 19表 1：滬、深港通事件表 5表 2：滬、深港通投資標(biāo)的區(qū)別 5表 3：跟蹤相同指數(shù)的港股指數(shù)基金 15表 4：A 基金收益分解 18表 5：本期基金組合名單 20港股投資背景：南下資金加速流入，偏好行業(yè)有所改變2021 年以來(lái)南下資金流入加速2014 年 11 月 17 日，滬港通股票交易正式

6、開通，2016 年 12 月 5 日，深港通正式啟動(dòng)。2018 年 5 月 1 日起，將滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為人民幣 520 億元，滬港通下的港股通及深港通下的港股通每日額度分別調(diào)整為人民幣420 億元。表 1：滬、深港通事件表日期事件2014/11/17滬港通開通，試點(diǎn)時(shí)的滬港通總額度為 5500 億元人民幣，滬股通每日額度為 130 億元，港股通每日最高額度為 105 億人民幣2016/12/5深港通開通，同時(shí)取消滬深港通的交易總額度，深股通每日額度為 130億元，港股通每日額度為 105 億2018/5/1滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為人民幣 520 億元；港股通每日額度從

7、105 億人民幣擴(kuò)大 4 倍倒 420 億人民幣資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究滬、深港通下的投資標(biāo)的略有區(qū)別，深港通下的港股標(biāo)的范圍廣于滬港通。滬港通下的港股通標(biāo)的范圍是恒生綜合大型股指數(shù)的成份股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股，以及同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所上市的 A+H 股公司股票。深港通下的港股通股票范圍是在現(xiàn)行滬港通下的港股通標(biāo)的基礎(chǔ)上，新增恒生綜合小型股指數(shù)的成份股（選取其中市值 50 億元港幣及以上的股票），以及同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、深圳證券交易所上市的 A+H 股公司股票。表 2：滬、深港通投資標(biāo)的區(qū)別滬港通深港通港股通范圍滬、深股通范圍恒生綜合大型股指數(shù)的成份股、恒生綜合中型 股

8、指數(shù)的成份股，以及同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所上市的 A+H 股公司股票上證 180 與上證 380 的成分股，以及上交所上市的 A+H 股在現(xiàn)行滬港通下的港股通標(biāo)的基礎(chǔ)上，新增恒生綜合小型股指數(shù)的成份股（選取其中市值 50 億元港幣及以上的股票），以及同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、深圳證券交易所上市的 A+H 股公司股票市值 60 億元人民幣及以上的深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，以及深圳證券交易所上市的 A+H 股公司股票參與港股通投資者要求僅限于機(jī)構(gòu)投資者，及證券帳戶及資金帳戶余僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶、資金賬戶余額合額合計(jì)不低于 50 萬(wàn)元的個(gè)人投資者計(jì)不低于 50 萬(wàn)元的個(gè)

9、人投資者資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究從資金流向上看，自滬、深港通開通以來(lái)，兩市累計(jì)凈流入 1.83 萬(wàn)億元，滬市港股通累計(jì)凈流入 1.09 萬(wàn)億元，深市港股通累計(jì)凈流入 7386.07 億元。從2020 年 12 月開始，兩市港股通凈流入明顯加速。2021 年以來(lái)，滬市港股通累計(jì)凈流入 1319.85 億元，深市港股通累計(jì)凈流入 1900.63 億元。 圖 1：滬、深港通資金累計(jì)凈流入（億元）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)截止至 2021/2/26南下資金偏好行業(yè)有所變化，信息技術(shù)、電信服務(wù)及能源行業(yè)資金流入明顯將 2020 年全年與 2021 年以來(lái)南下資金的行業(yè)凈流入數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，滬市港

10、股通與深市港股通所偏好的行業(yè)發(fā)生了一些變化。在滬港通部分，信息技術(shù)業(yè)、電信服務(wù)業(yè)以及能源行業(yè)在 2021 年資金凈流入較為明顯，而金融行業(yè)資金凈流入減少較多。在深港通部分，信息技術(shù)業(yè)、電信服務(wù)業(yè)同樣獲得了較多的增持，而材料、及必選消費(fèi)業(yè)的資金凈流入相對(duì)變少。 圖 2：滬市港股通行業(yè)凈流入（億元） 圖 3：深市港股通行業(yè)凈流入（億元） 資料來(lái)源： Wind ， 申萬(wàn)宏源研究， 2021 年數(shù)據(jù)截止至2021/2/26 資料來(lái)源： Wind ， 申萬(wàn)宏源研究， 2021 年數(shù)據(jù)截止至2021/2/26港股絕對(duì)估值處于歷史高位，相對(duì) A 股估值仍有優(yōu)勢(shì)我們用恒生指數(shù)來(lái)表征目前港股的估值水平。截止至

11、2021 年 2 月 24 日，恒生指數(shù)的 PE-TTM 為 16.36 倍，PB-LF 為 1.43 倍，分別位于近 10 年的 98.94百分位、84.03 百分位。因此，從歷史估值水平看，目前港股估值處于近 10 年較高水平。港股估值水平的提升可能是因?yàn)楹闵笖?shù)編制方案的修訂。2020 年 9 月 7日，恒生指數(shù)編制方案調(diào)整生效，本次調(diào)整是將來(lái)自大中華區(qū)域的同股不同權(quán)及第二上市企業(yè)納入至恒生指數(shù)選股范疇。調(diào)整后，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)（資訊科技業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)）權(quán)重有所提升，新納入股票的估值相對(duì)原有的金融地產(chǎn)權(quán)重股較高，因而帶動(dòng)恒生指數(shù)估值上升。圖 4：恒生指數(shù)近 10 年以來(lái)估值情況資料來(lái)源：Win

12、d，申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為 2011/2/25-2021/2/26如與 A 股對(duì)比估值，可利用恒生滬深港通 AH 股溢價(jià)指數(shù)來(lái)度量 AH 股相對(duì)價(jià)格的情況。該指數(shù)是由香港恒生指數(shù)服務(wù)公司于 2007 年 7 月 9 日對(duì)外發(fā)布，追蹤在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異。指數(shù)越高，代表 A 股相對(duì) H股越貴，反之，指數(shù)越低，代表 A 股相對(duì) H 股越便宜。目前指數(shù)位于歷史 83.81百分位，略低于均值+一倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平。因此，說(shuō)明港股相對(duì) A 股仍有估值優(yōu)勢(shì)。 圖 5：恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為 2016/1/3-2021/2/26恒生行業(yè)指數(shù)估

13、值水平差異較大，估值并非南下資金流入標(biāo)準(zhǔn)恒生行業(yè)指數(shù)的估值水平差異較大。從估值絕對(duì)值角度看，可選消費(fèi)、醫(yī)療保健行業(yè)指數(shù)的 PE-TTM 分別為 499.75 倍、188.43 倍，位于過(guò)去 10 年估值的99.72 百分位、94.89 百分位。資訊科技業(yè)、必須消費(fèi)業(yè)的 PE-TTM 從絕對(duì)數(shù)值看并不高，分別為 59.19 倍、37.37 倍，但從百分位水平看已處于歷史較高水平，分別達(dá)到 92.06 百分位，90.91 百分位。 圖 6：恒生行業(yè)指數(shù)估值分位數(shù)對(duì)比資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為 2011/2/2-2021/2/24結(jié)合上文中的資金流向看，南下資金并未大幅流入低估值行

14、業(yè)。資訊科技業(yè)雖然目前歷史估值百分比較高，但仍然獲得南下資金的青睞。因此，估值并非是衡量南下資金選股的唯一標(biāo)準(zhǔn)。公募基金投資港股熱情不減可投資港股基金數(shù)量及規(guī)模均增長(zhǎng)明顯公募基金投資港股主要可通過(guò)兩種形式：QDII 或者港股通通道。將可投資港股的基金定義為 2016-2020 年間投資過(guò)港股的基金。截止至 2020 年末，全市場(chǎng)共有 733 只港股基金，規(guī)模合計(jì) 17859.93 億元。圖 7：投資于港股的基金數(shù)量及規(guī)模（規(guī)模單位：億元）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究從基金類型上看，港股基金的類型可分為以下 5 種：QDII 基金、股票型基金、混合型基金、二級(jí)債基以及其他類型基金。無(wú)論在數(shù)量

15、或者是規(guī)模上，混合型基金都占據(jù)較大的比重，混合基金數(shù)量為 507 只，規(guī)模合計(jì)為 1.48 萬(wàn)億元，其次是股票型基金（包括普通股票型、被動(dòng)指數(shù)型以及指數(shù)增強(qiáng)型基金）數(shù)量為 143 只，規(guī)模合計(jì) 2092.85 億元。QDII 基金數(shù)量 74 只，規(guī)模合計(jì) 756.08 億元。 圖 8：港股基金數(shù)量分布 圖 9：港股基金規(guī)模分布（億元） 資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究從各類型基金投資港股參與度來(lái)看，QDII 基金參與港股投資的比例相對(duì)較高，達(dá)到 44.58%，其次分別為混合型基金以及股票型基金，參與度為 15.83%、 11.19%。將基金的港股倉(cāng)位定義為港股投

16、資市值/基金規(guī)模，則在各類型中，QDII 基金的港股投資比例最高，為 55.99%，其次為股票型基金以及混合型基金，港股倉(cāng)位分別為 29.26%、19.13%。 圖 10：各類型基金參與港股投資百分比（2020Q4） 圖 11：各類型基金的港股倉(cāng)位（2020Q4） 資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究港股投資市值提升明顯，行業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化顯著從港股投資市值及港股倉(cāng)位變動(dòng)來(lái)看，雖然港股整體投資市值從 2019 年年中起處于不斷上升的過(guò)程當(dāng)中，但是從倉(cāng)位角度而言，其實(shí)是處于不斷下降的過(guò)程當(dāng)中，主要原因在于公募基金整體規(guī)模在飛速增長(zhǎng)。截止至 2020Q4，港股投資市值為

17、3870.22 億元，倉(cāng)位占比為 21.67%，相較于 2020Q3 略有提升。 圖 12：港股投資市值及倉(cāng)位變動(dòng)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究從行業(yè)分布角度來(lái)看，港股基金的投資結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了較大的變化。2017 年-2019 年基金投資港股比重最高的行業(yè)為金融業(yè)、資訊科技業(yè)、可選消費(fèi)業(yè)。但從 2020 年以來(lái)，資訊科技業(yè)的投資比重逐步增加，2020Q2，資訊科技業(yè)的持股比重為 31.57%，其次是可選消費(fèi)業(yè)，持股比重為 13.73%，排名第三的為醫(yī)療保健業(yè)，持股比重為 12.63%。圖 13：基金投資港股行業(yè)分布資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究注：由于 2020 年報(bào)未出，此處統(tǒng)計(jì) 2017-2020

18、 年中報(bào)及年報(bào)數(shù)據(jù)我們將港股基金持倉(cāng)集中度定義為基金前十大重倉(cāng)港股的持倉(cāng)總市值/基金港股投資市值?？梢钥吹礁酃沙謧}(cāng)集中度近幾年基本維持在 30%-35%之間。 2020Q2 該指標(biāo)顯著提升，為 44.25%。說(shuō)明公募基金在港股的持股重復(fù)度較高。 圖 14：基金前十大港股持倉(cāng)市值及集中度資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究從單個(gè)個(gè)股來(lái)看，騰訊始終是基金第一大重倉(cāng)港股。除此之外，中國(guó)平安也是基金長(zhǎng)期持有的重倉(cāng)港股之一。從重倉(cāng)港股的變化也可以看出從原來(lái)側(cè)重金融業(yè)變?yōu)閭?cè)重可選消費(fèi)等行業(yè)。表 3：基金前十大港股持倉(cāng)20171231201812312019123120200630股票名稱持有市值（億元）股票名

19、稱持有市值（億元）股票名稱持有市值（億元）股票名稱持有市值（億元）1騰訊控股65.85騰訊控股59.61騰訊控股112.33騰訊控股243.072中國(guó)平安37.29建設(shè)銀行31.32美團(tuán)-W39.03美團(tuán)-W139.343建設(shè)銀行30.80中國(guó)平安26.32建設(shè)銀行35.97藥明生物46.774工商銀行23.86工商銀行24.85廣汽集團(tuán)34.79香港交易所44.275瑞聲科技23.32中國(guó)移動(dòng)18.05中國(guó)平安27.86安踏體育40.676新華保險(xiǎn)18.89友邦保險(xiǎn)17.93友邦保險(xiǎn)26.59中國(guó)生物制藥38.357中國(guó)太平15.99招商銀行15.35工商銀行25.12華潤(rùn)啤酒36.988中

20、國(guó)銀行15.85中國(guó)神華14.92安踏體育23.25舜宇光學(xué)科技35.699吉利汽車14.39中國(guó)太平14.81融創(chuàng)中國(guó)22.59中國(guó)飛鶴29.2110BRILLIANCE CHI13.92安踏體育13.45藥明生物22.42信義光能29.03資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究港股基金圖譜解析港股基金分類方法簡(jiǎn)介由于目前對(duì)港股基金尚未有成熟的分類體系，本文利用基金投資方式、港股倉(cāng)位等進(jìn)行多層次的分類。首先，投資于港股的基金可根據(jù)投資方式分為主動(dòng)管理型港股基金以及被動(dòng)管理型港股基金。其次，主動(dòng)管理型港股基金中又可根據(jù)港股倉(cāng)位進(jìn)行進(jìn)一步分類，將港股倉(cāng)位在 60%以上的基金劃分為港股主動(dòng)基金，將投資于

21、港股和A 股且港股倉(cāng)位在 60%以下的基金劃分為A 股港股混合基金（下稱：港股混合基金），還有一部分主動(dòng)管理型港股基金除了投資 A 股與港股外還投資于其他地區(qū)，例如亞太地區(qū)或者北美地區(qū)等，這部分基金將其劃分為其他。而在被動(dòng)管理型港股基金中可以根據(jù)投資區(qū)域分為港股指數(shù)基金以及跨境港股指數(shù)基金。圖 15：港股基金分類資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究港股指數(shù)基金以寬基指數(shù)基金為主根據(jù)上文的劃分方式，投資于港股的指數(shù)基金可分為兩類：只投資于港股的指數(shù)基金以及部分投資于港股的跨境指數(shù)基金。截至 2021 年 2 月，全市場(chǎng)共有72 只投資于港股的指數(shù)基金，其中有 42 只港股指數(shù)基金與 30 只跨境港股指數(shù)基金。

22、截止至 2020 年底，投資于港股的指數(shù)基金規(guī)模合計(jì) 386.67 億元，其中，港股指數(shù)基金規(guī)模合計(jì) 275.53 億元，跨境港股指數(shù)基金規(guī)模合計(jì) 111.14 億元。2021 年以來(lái)，滬港深指數(shù)基金發(fā)行加速，共新成立 7 只滬港深 ETF。圖 16：港股指數(shù)基金數(shù)量情況圖 17：港股指數(shù)基金規(guī)模情況（億元）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究從產(chǎn)品類型來(lái)看，在 42 只港股指數(shù)基金中有 15 只 ETF、15 只 LOF、11 只被動(dòng)指數(shù)型基金以及 1 只增強(qiáng)指數(shù)型基金。而在 30 只跨境港股指數(shù)基金中，包含 15 只 ETF、9 只 LOF 以及 6 只被動(dòng)指數(shù)

23、型基金。圖 18：港股指數(shù)基金產(chǎn)品類型分布圖 19：跨境港股指數(shù)基金產(chǎn)品類型分布資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究將港股指數(shù)基金進(jìn)一步劃分為寬基、Smart Beta、行業(yè)主題以及跨境這四類。 2017-2019 年，無(wú)論在數(shù)量還是規(guī)模上，港股指數(shù)基金還是以寬基指數(shù)基金為主，2020 年起，跨境港股指數(shù)基金數(shù)量及規(guī)模均快速增長(zhǎng)。截止至 2020 年末，跨境指數(shù)基金數(shù)量已經(jīng)超過(guò)寬基指數(shù)基金，但規(guī)模上仍以寬基指數(shù)基金占優(yōu)，規(guī)模占比為 60.90%，而跨境指數(shù)基金的規(guī)模占比為 28.74%。圖 20：各類型港股指數(shù)基金數(shù)量圖 21：各類型港股指數(shù)基金規(guī)模（億元）資料來(lái)源

24、：Wind，申萬(wàn)宏源研究港股寬基指數(shù)基金追蹤標(biāo)的仍以恒生指數(shù)以及恒生國(guó)企指數(shù)為主。目前共有 5 只恒生指數(shù)基金、9 只恒生國(guó)企指數(shù)基金。港股行業(yè)主題指數(shù)基金則集中于金融、TMT 等。港股 Smart Beta 指數(shù)基金則以紅利為主。表 3：跟蹤相同指數(shù)的港股指數(shù)基金指數(shù)代碼指數(shù)簡(jiǎn)稱基金代碼基金簡(jiǎn)稱基金成立日基金規(guī)模(億元)HSI.HI恒生指數(shù)159920.OF華夏恒生 ETF2012-08-0988.25160924.OF大成恒生指數(shù)2017-08-100.84164705.OF匯添富恒生指數(shù) A2014-03-062.96513600.OF南方恒生 ETF2014-12-232.525136

25、60.OF華夏滬港通恒生 ETF2014-12-2310.51159823.OF嘉實(shí)恒生中國(guó)企業(yè) ETF2020-09-240.96159850.OF華夏恒生中國(guó)企業(yè) ETF2021-02-010.00159954.OF南方恒生中國(guó)企業(yè) ETF2018-02-082.26159960.OF平安港股通恒生中國(guó)企業(yè) ETF2018-09-215.40HSCEI.HI恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)159963.OF富國(guó)恒生中國(guó)企業(yè) ETF2019-03-070.22160717.OF嘉實(shí) H 股指數(shù)(QDII-LOF)2010-09-301.97161831.OF銀華恒生 H 股2014-04-098.31510

26、900.OF易方達(dá)恒生 H 股 ETF2012-08-0999.64513680.OF建信港股通恒生中國(guó)企業(yè) ETF2018-12-130.25資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究，規(guī)模數(shù)據(jù)截至 2020/12/31主動(dòng)管理型港股基金仍以A 股港股混合基金為主主動(dòng)管理型的港股基金可分為兩類：將過(guò)去 1 年港股平均倉(cāng)位大于等于 60%的基金劃分為港股主動(dòng)基金，將過(guò)去 1 年季度港股平均倉(cāng)位低于 60%的基金劃分為 A 股港股混合投資基金。市場(chǎng)上的主動(dòng)管理型港股基金仍港股混合基金為主。無(wú)論從數(shù)量還是規(guī)模上均占據(jù)絕對(duì)數(shù)量。截止至 2020Q4，投資于港股的 QDII 基金共有 62 只，規(guī)模合計(jì) 483

27、.21 億元。港股主動(dòng)基金共有 43 只，規(guī)模合計(jì) 302.49 億元，另有 581 只港股混合基金，規(guī)模合計(jì) 1.67 萬(wàn)億元。圖 22：港股主動(dòng)基金數(shù)量情況圖 23：港股混合基金規(guī)模情況（億元）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究主動(dòng)管理型港股的業(yè)績(jī)歸因及篩選Brinson 歸因模型的應(yīng)用Brinson、Hood、Beebower（1986）提出單期的 Brinson 模型，即 BHB模型。一個(gè)時(shí)期的投資組合收益可以分為四個(gè)部分：資產(chǎn)配置收益、個(gè)股選擇收益、交互收益和基準(zhǔn)收益。 圖 24：基金 Brinson 歸因模型簡(jiǎn)介資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究以 A 基金為例介

28、紹港股基金的業(yè)績(jī)歸因方式。A 基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為滬深 300指數(shù)收益率*35%+恒生指數(shù)收益率*35%+中證全債指數(shù)收益率*30%。從基準(zhǔn)來(lái)看，AH 股的配置比例較為均衡，但從歷史資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，A 基金主要配置港股，從 2019 年下半年開始逐步配置 A 股，并逐漸增加 A 股的投資比例。截止至 2020 年末，A 基金的港股投資比例為 54.5%，A 股投資比例為 39.55%，債券投資比例為 0，銀行存款為 7.78%。 圖 25：A 基金的資產(chǎn)配置比例資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究因此，根據(jù) Brinson 模型可將 A 基金相對(duì)于基準(zhǔn)的超額收益拆分為 A 股與港股的板塊配置收益、個(gè)

29、股選擇收益以及其他收益。2017 年以來(lái)，A 基金的季度超額收益分解如下，可以看到 A 基金超額收益來(lái)源主要為選股收益。2017 至 2020 年，A 基金超額收益均值為 2.56%、板塊配置收益均值為 0.35%、選股收益均值為 1.61%，其他收益均值為 0.60%。 圖 26：A 基金相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益分解資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究表 4：A 基金收益分解均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)Rt 值超額收益2.56%6.52%0.391.57板塊配置0.35%2.52%0.140.56選股1.61%3.86%0.421.67其他0.60%6.15%0.100.39資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究不同類型港股基金超額收益來(lái)源不

30、同為了能夠更好地刻畫不同類型港股基金的收益來(lái)源，利用 Brinson 模型對(duì)全市場(chǎng)的港股主動(dòng)基金進(jìn)行業(yè)績(jī)分解。不同基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)有所不同，為了便于計(jì)算，統(tǒng)一把基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)設(shè)置為滬深 300 指數(shù)收益率*35%+恒生指數(shù)收益率*35%+中證全債指數(shù)收益率*30%。在回測(cè)樣本的確定上，我們選取截止至 2020 年末成立滿一年以上以及最新季度規(guī)模在 1 億元以上的港股主動(dòng)基金。通過(guò)回測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于不同類型的港股基金，2020 年各個(gè)季度的超額收益來(lái)源并不相同。港股主動(dòng)基金的收益來(lái)源主要為選股能力，除了 2020Q4 以外，板塊配置能力均為負(fù)。而港股混合基金的收益來(lái)源中，平均的板塊配置收益始終為正，

31、選股能力上除了 2020Q4 為負(fù)以外，其余均為正。單個(gè)基金的超額收益分解情況則存在較大差異。圖 27：港股主動(dòng)基金 Brinson 歸因圖 28：港股混合基金 Brinson 歸因資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究主動(dòng)管理型港股基金組合構(gòu)建在港股基金組合的構(gòu)建上，還是遵循先分類、后篩選的方法。港股基金的樣本池：截止至 2021/2/26，基金成立滿 3 年且最新規(guī)模在 1 億元以上的主動(dòng)管理型港股基金。按照基金 2020 年的季度平均港股倉(cāng)位分為港股主動(dòng)基金與港股混合基金。篩選指標(biāo)設(shè)計(jì)：考察基金過(guò)去 1 年、3 年相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的勝率以及超額收益。要求基金在不同

32、時(shí)間維度上相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的長(zhǎng)期超額收益為正且月勝率超過(guò) 50%。在業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的設(shè)計(jì)上，港股主動(dòng)基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)選取恒生指數(shù)，而港股混合基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)選取滬深 300 指數(shù)收益率*35%+恒生指數(shù)收益率*35%+中證全債指數(shù)收益率*30%。分別按照基金過(guò)去 1 年、3 年的月勝率以及 1 年、3 年的長(zhǎng)期超額收益進(jìn)行排序，選取綜合指標(biāo)排名前 5 的基金作為本期基金組合名單。具體名單如表5 所示?；鸫a基金名稱基金經(jīng)理基金規(guī)模月勝率（億元）_1y長(zhǎng)期超額收益_1y月勝率_3y長(zhǎng)期超額收益_3y超額收益擇時(shí)選股其他表 5：本期基金組合名單港股基金002685.OF中歐豐泓滬港深 A羅佳明,沈悅9.42

33、90.91%37.42%71.43%86.59%6.65%-0.90%3.44%4.11%003580.OF泰康滬港深價(jià)值優(yōu)選黃成揚(yáng),劉偉1.5481.82%41.21%62.86%65.31%8.69%-1.17%7.31%2.56%002121.OF廣發(fā)滬港深新起點(diǎn) A李耀柱55.4781.82%36.76%62.86%60.58%6.97%-1.98%5.35%3.60%005354.OF富國(guó)滬港深行業(yè)精選 A002653.OF泰康滬港深精選汪孟海47.3481.82%39.04%60.00%77.47%8.76%-1.72%5.94%4.55%黃成揚(yáng),劉偉10.7981.82%36.2

34、7%68.57%57.33%7.75%-1.23%6.31%2.68%港股混合基金001605.OF國(guó)富滬港深徐成54.0790.91%62.71%77.14%122.37%12.51%0.56%9.52%2.44%519959.OF長(zhǎng)信多利黃韻4.1481.82%66.99%71.43%126.71%15.02%2.97%6.36%5.69%001694.OF華安滬港深崔瑩55.1981.82%59.34%71.43%168.59%16.46%2.59%8.35%5.52%005267.OF嘉實(shí)價(jià)值精譚麗44.9290.91%73.71%68.57%102.40%13.64%1.64%4.7

35、8%7.22%005612.OF嘉實(shí)核心優(yōu)胡宇飛16.3790.91%63.63%70.59%88.60%12.14%1.03%5.29%5.81%成長(zhǎng)精選外延增長(zhǎng)選勢(shì)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)截止至 2021/2/26注：基金業(yè)績(jī)分解數(shù)據(jù)為 2020 年的季度平均數(shù)據(jù)總結(jié)從 2020 年 12 月開始，滬深兩市港股通凈流入明顯加速。2021 年以來(lái)，滬市港股通累計(jì)凈流入 1319.85 億元，深市港股通累計(jì)凈流入 1900.63 億元。2021 年港股通偏好行業(yè)相對(duì) 2020 年發(fā)生了一些變化。在滬港通部分，信息技術(shù)業(yè)、電信服務(wù)業(yè)以及能源行業(yè)在 2021 年資金凈流入較為明顯，而金融行

36、業(yè)資金凈流入減少較多。在深港通部分，信息技術(shù)業(yè)、電信服務(wù)業(yè)同樣獲得了較多的增持，而材料、醫(yī)療保健以及必選消費(fèi)業(yè)的資金凈流入相對(duì)變少。從估值水平來(lái)看，港股絕對(duì)估值處于歷史高位，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，A-H 股溢價(jià)處于歷史較高水平，因此港股相對(duì)估值仍有優(yōu)勢(shì)。行業(yè)之間估值水平差異較大。可選消費(fèi)、資訊科技業(yè)雖然目前估值較高，但是仍然獲得南下資金的青睞。因此，估值并非是衡量南下資金選股的唯一標(biāo)準(zhǔn)。投資港股主要可通過(guò)兩種形式：QDII 或者港股通。截止至 2020 年末，全市場(chǎng)共有 733 只可投資港股的基金，規(guī)模合計(jì) 1.79 萬(wàn)億元。從基金類型上看，可分為以下 5 種：QDII 基金、股票型基金、混合型基金、二級(jí)債基以及其他類型基金。無(wú)論在數(shù)量或者是規(guī)模上，混合型基金都占據(jù)較大的比重，數(shù)量為 507只，規(guī)模為 1.48 萬(wàn)億元，其次是股票型基金（包括普通股票