跨年展望掘金消費(fèi)行業(yè)三條黃金主線

1、核心觀點(diǎn)主線一：可選消費(fèi)掘金2021 消費(fèi)行業(yè)三條黃金主線概括總結(jié)：2021年上半年重點(diǎn)關(guān)注可選消費(fèi)核心邏輯：“后疫情時(shí)代”中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，消費(fèi)板塊基本面得到改善，居民邊際 消費(fèi)傾向上升、消費(fèi)者收入預(yù)期改善、消費(fèi)意愿持續(xù)回暖，疊加政策多維度推進(jìn)、線 下線上消費(fèi)持續(xù)修復(fù)可期。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)國(guó)外政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定性增強(qiáng)，低風(fēng)險(xiǎn) 的必選消費(fèi)品股票的確定性溢價(jià)將會(huì)邊際減弱，未來(lái)需要考驗(yàn)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 的能力，盈利修復(fù)及風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境使得可選消費(fèi)將優(yōu)于必選消費(fèi)推薦行業(yè)：家電/汽車/酒店/旅游/家具/紡服/中檔白酒等主線二：新興消費(fèi)概括總結(jié)：2021年下半年重點(diǎn)關(guān)注新興消費(fèi)核心邏輯：人口結(jié)構(gòu)變遷、國(guó)

2、貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交 平臺(tái)）、新技術(shù)變革（5G、AI、云計(jì)算、VR/AR）等共同驅(qū)動(dòng)新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展， 千禧一代和Z世代的年輕消費(fèi)者正在成為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的主導(dǎo)力量和最有影響力的消 費(fèi)群體，和父輩相比他們成長(zhǎng)于更為富裕的年代，因此擁有更高的消費(fèi)能力和邊際消 費(fèi)傾向，更傾向于享受型消費(fèi)、品牌消費(fèi)、超前消費(fèi)，對(duì)日漸崛起的國(guó)貨潮流接受程 度也更高，更容易接受KOL直播帶貨和社交電商推薦，帶動(dòng)新興消費(fèi)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展 推薦行業(yè)：化妝品/直播電商/社交電商/寵物經(jīng)濟(jì)/潮流玩具/新生活服務(wù)等概括總結(jié)：高端消費(fèi)貫穿2021年全年核心邏輯：中國(guó)居民人均可支配收入提升，疊加近20年來(lái)房地

3、產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的巨大 財(cái)富效應(yīng)，新中產(chǎn)階級(jí)和富裕家庭快速增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)下行壓力下全球央行大放水導(dǎo)致資 產(chǎn)價(jià)格上漲，更多持有房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的富裕家庭更為受益，未來(lái)中國(guó)消費(fèi)行業(yè)大 概率仍將呈現(xiàn)非常明顯的分化行情，消費(fèi)總量偏弱但高端消費(fèi)需求強(qiáng)勁，中高端價(jià)位 段增長(zhǎng)普遍優(yōu)于整體品類推薦行業(yè)：高端白酒/高端啤酒/高端家電/高端化妝品/奢侈品牌/豪華汽車等主線三：高端消費(fèi)核心觀點(diǎn)食品飲料行業(yè)：白酒堅(jiān)守高端，擁抱改善；大眾品緊抓確定性、邊際改善兩大主線。白酒：白酒持續(xù)邊際改善，高端快速恢復(fù)，需求端延續(xù)高景氣，渠道端在量?jī)r(jià)兩方面均有較好表現(xiàn)；次高端分化加速， 次高端價(jià)位帶醬酒異軍突起（向下受制成本剛性，向上受制

4、品牌力限制）；中檔價(jià)位帶隨著餐飲、宴席等消費(fèi)場(chǎng)景逐步 加速恢復(fù)；低檔價(jià)位帶有所恢復(fù)，總體平穩(wěn)。增持白酒板塊：1）高端白酒需求延續(xù)高景氣，龍頭確定性與穩(wěn)定性強(qiáng)，建 議增持：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；2）次高端分化，醬酒凸顯。次高端龍頭成長(zhǎng)亮眼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)下利潤(rùn)彈 性凸顯，建議增持：山西汾酒、古井貢酒；3）二三線白酒具有較大邊際改善預(yù)期的黑馬標(biāo)的，建議增持：迎駕貢酒、酒 鬼酒； 4）低端保持穩(wěn)定，建議增持：順鑫農(nóng)業(yè)。大眾品：疫情影響下，大眾品相對(duì)受益，Q2終端動(dòng)銷加快及補(bǔ)庫(kù)存形成階段性業(yè)績(jī)高點(diǎn)。展望未來(lái)，大眾品行業(yè)快速 分化、繼續(xù)向龍頭傾斜，龍頭品牌價(jià)值凸顯，長(zhǎng)期看集中度提升大勢(shì)所趨。建議

5、關(guān)注確定性和邊際改善兩大主線，優(yōu)選 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化的行業(yè)龍頭。確定性主線：堅(jiān)守大眾品需求剛性帶來(lái)的長(zhǎng)期確定性，以及行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化、 持續(xù)提升市場(chǎng)份額帶來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與持續(xù)性。建議增持：涪陵榨菜等。邊際改善主線：把握公司經(jīng)營(yíng)管理中邊際改善 預(yù)期，尤其是具備品牌力和產(chǎn)品力的龍頭公司機(jī)制優(yōu)化、效率提升、渠道和品類拓展帶來(lái)的超預(yù)期機(jī)會(huì)。建議增持：絕 味食品、青島啤酒、恒順醋業(yè)、中炬高新等?；瘖y品行業(yè)：美妝行業(yè)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，行業(yè)空間廣闊，當(dāng)前呈現(xiàn)消費(fèi)需求細(xì)化、細(xì)分市場(chǎng)崛起的行業(yè)趨勢(shì)，重點(diǎn)公司百 家齊放、百花爭(zhēng)鳴。建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)貨品牌中兼具渠道力、營(yíng)銷力、產(chǎn)品力的企業(yè)，建議增持：珀萊雅、上海家

6、化、御 家匯；化妝品行業(yè)持續(xù)高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端、營(yíng)銷端的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望持續(xù)收益，建議增持：青松股份，受益標(biāo)的：麗 人麗妝等。核心觀點(diǎn)社服及零售行業(yè)：中國(guó)的消費(fèi)社會(huì)正邁向以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的時(shí)代，服務(wù)消費(fèi)崛起勢(shì)不可擋。服務(wù)消費(fèi)投資的三重境界：拐點(diǎn)、增長(zhǎng)與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；短期把握數(shù)據(jù)拐點(diǎn)；中期把握增長(zhǎng)的可能性；長(zhǎng)期投資標(biāo)準(zhǔn) 的確定性。線上化、下沉市場(chǎng)將拓展服務(wù)消費(fèi)邊界：從產(chǎn)品性質(zhì)以及線上化程度構(gòu)建中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)版圖；線上化既 推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)邊界向商品消費(fèi)滲透，又是服務(wù)消費(fèi)未來(lái)的趨勢(shì)；中國(guó)市場(chǎng)二元化，一線已成紅海，三四線市場(chǎng)的寶貴 增量將成為企業(yè)的決勝之地。服務(wù)本質(zhì)賺的是專業(yè)化分工下，消費(fèi)者超額效用的溢價(jià)能持續(xù)穩(wěn)

7、定輸出服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)管 理機(jī)制和供應(yīng)鏈能力要求很高，最終是得行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)者得天下，比拼的是精細(xì)化管理能力。A股推薦標(biāo)的：中國(guó)中免、首 旅酒店、豆神教育、科斯伍德、天目湖、宋城演藝、中青旅、周大生；港股及美股推薦：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、阿里巴巴、京東、 拼多多、華住集團(tuán)-S、好未來(lái)、九毛九、頤海國(guó)際、海底撈。家電行業(yè)：智能大屏賽道重塑，付費(fèi)意愿+AI+大數(shù)據(jù)+云計(jì)算，智能大屏變現(xiàn)能力迎來(lái)爆發(fā)期。預(yù)計(jì)至2025年中國(guó)黑 電行業(yè)運(yùn)營(yíng)收入有望超400億元，較2019年增長(zhǎng)超6倍，大幅提升行業(yè)盈利能力。隨著中國(guó)大陸彩電產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)力的日益強(qiáng)大，中國(guó)電視品牌有望全球領(lǐng)先。中國(guó)黑電龍頭與海外互聯(lián)網(wǎng)龍頭深度合作，龐大市占率是分成

8、收入議價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)， 生意模式轉(zhuǎn)變?yōu)閺馁u電視的一錘子買賣轉(zhuǎn)向持續(xù)的運(yùn)營(yíng)分成收入。推薦標(biāo)的：TCL電子。白電板塊呈現(xiàn)量?jī)r(jià)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，預(yù)期明年景氣度向上趨勢(shì)保持不變，內(nèi)需上地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強(qiáng)力支撐。推薦標(biāo)的：美的集團(tuán)、海爾智家。 小家電作為家電國(guó)貨新生代，基于外部紅利疊加內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力，不斷崛起。推薦標(biāo)的：新寶股份。輕工造紙行業(yè)：渠道順應(yīng)流量結(jié)構(gòu)變化，份額集中龍頭優(yōu)勢(shì)愈強(qiáng)。家具板塊零售渠道逐季改善，強(qiáng)者恒強(qiáng)優(yōu)勢(shì)凸顯，推薦標(biāo)的：歐派家居、顧家家居、志邦家居、尚品宅配、好太太；消費(fèi)輕工板塊生活用紙消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造新增量，辦核心觀點(diǎn)公集采迎來(lái)政策紅利期，推薦標(biāo)的：恒安國(guó)際、中順潔柔，推薦標(biāo)的：晨光文具

9、；造紙板塊木漿系競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改 善，廢紙系原料供給收緊，需求仍需宏觀支持，推薦標(biāo)的：太陽(yáng)紙業(yè)；包裝印刷板塊下游需求細(xì)分板塊各有差異， 集中度提升支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)，推薦標(biāo)的：奧瑞金、裕同科技。農(nóng)林牧漁行業(yè)：景氣切換，供給效率革命。2021年農(nóng)業(yè)仍將不斷經(jīng)歷成長(zhǎng)變化，周期上景氣由養(yǎng)殖切換到種植，成長(zhǎng)上， 優(yōu)秀的公司不斷進(jìn)行效率革命，通過(guò)工業(yè)化、信息化、治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化、技術(shù)變革（轉(zhuǎn)基因）等推動(dòng)生產(chǎn)效率提升，降低成本，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)公司成長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，2021年，農(nóng)業(yè)板塊將實(shí)現(xiàn)景氣切換&供給效率革命。推薦標(biāo)的：生豬板塊關(guān)注成長(zhǎng)性，推薦：牧原股份、新希望、正邦科技、溫氏股份、天康生物，受益：大北農(nóng)；禽向

10、BC端布局不斷深 入，模式逐漸走通帶來(lái)成長(zhǎng)性，推薦圣農(nóng)發(fā)展、湘佳股份等；飼料&動(dòng)保持續(xù)推薦確定性龍頭：海大集團(tuán)、生物股份等。 種植鏈從景氣及糧食安全角度推薦隆平高科、雪榕生物等，相關(guān)受益標(biāo)的：蘇墾農(nóng)發(fā)，登海種業(yè)、北大荒等。紡織服裝行業(yè)：可選的春天，服裝配置正當(dāng)時(shí)。海外訂單回流及原材料價(jià)格上漲形勢(shì)下，紡織重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)有望提升； 線上線下雙渠道持續(xù)改善，冷冬氣候推動(dòng)服裝公司復(fù)蘇；行業(yè)空間長(zhǎng)期廣闊，深度整合重建市場(chǎng)邊界。把握兩大投資主 線：1）估值+基本面修復(fù)品種：太平鳥、森馬服飾、地素時(shí)尚、海瀾之家、南極電商、羅萊生活；2）港股公司：安踏 體育、李寧、波司登。汽車行業(yè)：整車的自主時(shí)代和零部件的全球

11、進(jìn)階。推薦“龍頭估值重估+汽車科技+高景氣度細(xì)分”三條投資主線：1） 龍頭價(jià)值重估，推薦標(biāo)的吉利汽車、長(zhǎng)安汽車、廣汽集團(tuán)、華域汽車、宇通客車、福田汽車等；2）國(guó)產(chǎn)替代&全球產(chǎn)業(yè) 鏈滲透，推薦標(biāo)的愛柯迪、精鍛科技、萬(wàn)里揚(yáng)等；3）汽車科技，推薦標(biāo)的均勝電子、三花智控。目錄CONTENTS可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛八大消費(fèi)行業(yè)2021年投資策略可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選01“后疫情時(shí)代”中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，消費(fèi)板塊基本面得到改善，居民邊際消費(fèi)傾向上升、消費(fèi)者收入預(yù)期改善、消費(fèi)意

12、愿持續(xù)回暖。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，居民邊際消費(fèi)傾向上升帶來(lái)內(nèi)需改善，疊加“構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)主線”下消費(fèi)行業(yè)政策紅 利持續(xù)釋放，相關(guān)上市公司盈利持續(xù)修復(fù)可期。與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)國(guó)外政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性增強(qiáng)，低風(fēng)險(xiǎn)的必選 消費(fèi)品股票的確定性溢價(jià)將會(huì)邊際減弱，未來(lái)需要考驗(yàn)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的能力，而不再是靠溢價(jià)拉動(dòng)估值，盈利 修復(fù)及風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境使得可選消費(fèi)將優(yōu)于必選消費(fèi)。圖：從DDM模型看可選消費(fèi)板塊的投資邏輯資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選01目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”及“政策投資”驅(qū)動(dòng)的兩階段復(fù)蘇，整體進(jìn)程過(guò)半，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)步入內(nèi)外需共振的第三 階段。內(nèi)需上，國(guó)

13、內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)使邊際消費(fèi)傾向提升；外需上，海外需求復(fù)蘇、產(chǎn)能受限疊加美國(guó)對(duì)華關(guān)稅下調(diào)預(yù)期。消 費(fèi)與出口跳起交誼舞，往后看消費(fèi)的改善具備最強(qiáng)持續(xù)性，部分受疫情影響較大的行業(yè)景氣度快速恢復(fù)，隨著內(nèi)地消費(fèi) 行業(yè)景氣度的持續(xù)修復(fù)，可選消費(fèi)板塊相關(guān)上市公司盈利端正在逐漸修復(fù)。圖：可選消費(fèi)板塊盈利端正在逐漸修復(fù)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選01資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究?jī)?nèi)需方面：疫情沖擊后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”及“政策投資”驅(qū)動(dòng)的兩階段復(fù)蘇。新冠肺炎疫情對(duì)消費(fèi)造成前所 未有的沖擊，汽車、家電、餐飲等大宗消費(fèi)、重點(diǎn)消費(fèi)受到較大影響，而伴隨我國(guó)疫情防

14、控取得重大戰(zhàn)略成果，各項(xiàng)政 策措施落地見效，消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.3%，連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。另一方面，考慮到政府債券額度完成狀況及“信用拐點(diǎn)論”的明牌，投資邊際上行動(dòng)力有限，而企業(yè)部門與居民部門的 收入回升引發(fā)需求的內(nèi)生修復(fù)，消費(fèi)行為尤其是聚集性與社交性消費(fèi)行為常態(tài)化，邊際消費(fèi)傾向上升。圖：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第三階段，10月社零同比增速達(dá)到+4.3%圖：疫情之下居民儲(chǔ)蓄較往年大幅增加資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選01資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究外需方面：隨著疫苗的逐步鋪開，全球經(jīng)濟(jì)有望逐漸走出疫情的泥

15、潭，海外需求的逐漸復(fù)蘇可能會(huì)成為2021年出口部門 的主線。美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)環(huán)比連續(xù)四個(gè)月較Sentix投資信心指數(shù)顯著高增，以及美國(guó)制造業(yè)出貨額增速 較零售業(yè)消費(fèi)額差距仍存，表明市場(chǎng)普遍擔(dān)心的外需抬升之下外供修復(fù)進(jìn)程并不迅捷，海外供給替代邏輯仍成立。美國(guó)的新一輪刺激或可推動(dòng)2021年出口增速維持在6%以上，中美關(guān)稅取消假設(shè)下，部分可選消費(fèi)品及上游零部件將打 開上行空間。同時(shí)當(dāng)前美國(guó)的整體庫(kù)存水平已至歷史低點(diǎn)，整體補(bǔ)庫(kù)彈性上，可選消費(fèi)占據(jù)領(lǐng)先位置。圖：美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期較投資信心高增圖：美國(guó)制造業(yè)出貨額增速較零售業(yè)消費(fèi)額差距仍存資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)

16、復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選01具體到消費(fèi)行業(yè)而言，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注以下板塊的投資機(jī)會(huì)：家電板塊：1）黑電龍頭，我們認(rèn)為明年智能大屏的變現(xiàn)能力將會(huì)迎來(lái)爆發(fā)期，依據(jù)在于商業(yè)模式的變化，從賣電視硬件 的一次性交易轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)可持續(xù)的收入；2）白電龍頭，整體板塊呈現(xiàn)量?jī)r(jià)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，預(yù)期明年景氣度向上趨勢(shì) 保持不變，內(nèi)需上地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強(qiáng)力支撐。汽車板塊：整車板塊在需求恢復(fù)和政策支持下，銷量強(qiáng)勁反彈，預(yù)期明年將會(huì)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升：1）量的層面，行業(yè)明年預(yù) 期會(huì)有個(gè)位數(shù)到10%的增長(zhǎng)，其中中端車型龍頭公司預(yù)期有20%30%的增長(zhǎng)；2）價(jià)的層面，迎合消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)， 低端市場(chǎng)將迎來(lái)價(jià)格抬升

17、；零部件板塊得益于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)秩序的恢復(fù)較國(guó)外的優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)海外市場(chǎng)份額提升。免稅及酒店板塊：因疫情得到有效控制，內(nèi)地旅游、觀影等活動(dòng)逐漸恢復(fù)，旅游活動(dòng)的恢復(fù)帶動(dòng)了包括餐飲、交通、住 宿等消費(fèi)行業(yè)的復(fù)蘇，人口流動(dòng)正加速修復(fù)：1）免稅方面：隨著免稅政策的持續(xù)促進(jìn)以及供給側(cè)參與者的努力，消費(fèi)回 流的大趨勢(shì)下免稅將成為承接海外近2萬(wàn)億消費(fèi)的最受益行業(yè)；2）酒店方面：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)向好帶來(lái)行業(yè)需求回暖，未 來(lái)出游需求逐步釋放將成為驅(qū)動(dòng)酒店客流環(huán)比改善的重要增量。家具板塊：隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到防控，家具制造企業(yè)進(jìn)入到正常復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，終端線下賣場(chǎng)逐步進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)， 家具零售額表現(xiàn)呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，地產(chǎn)銷售逐步恢

18、復(fù)疊加線下終端賣場(chǎng)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，有力支撐家具需求。紡織服裝：明年上半年一、二季度行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存的周期，龍頭大白馬受益；從營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)到品牌驅(qū)動(dòng)，紡織服裝行業(yè)將 進(jìn)入品牌時(shí)代崛起。中檔白酒板塊：受益于高端酒提價(jià)后部分消費(fèi)的轉(zhuǎn)移以及300元以下消費(fèi)品的消費(fèi)升級(jí)，中檔白酒行業(yè)呈現(xiàn)出擴(kuò)容式增長(zhǎng)的特點(diǎn)，收入和利潤(rùn)規(guī)模的變化彈性大，在可選消費(fèi)領(lǐng)域中值得重點(diǎn)關(guān)注。01可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選圖：部分可選消費(fèi)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究目錄CONTENTS可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，

19、高端消費(fèi)需求旺盛八大消費(fèi)行業(yè)2021年投資策略新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展02人口結(jié)構(gòu)變遷、國(guó)貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交平臺(tái)）、新技術(shù)變革（5G、AI、云計(jì)算、 VR/AR）等共同驅(qū)動(dòng)新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展。千禧一代和Z世代的年輕消費(fèi)者正在成為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的主導(dǎo)力量和最有影響 力的消費(fèi)群體，和父輩相比，他們成長(zhǎng)于更為富裕的年代，因此擁有更高的消費(fèi)能力和邊際消費(fèi)傾向，更傾向于享受型 消費(fèi)、品牌消費(fèi)、超前消費(fèi)、信貸消費(fèi)，對(duì)日漸崛起的國(guó)貨潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播帶貨和社交電商推 薦，從而帶動(dòng)新興消費(fèi)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展（例如化妝品、直播電商、寵物經(jīng)濟(jì)、潮流玩

20、具等）。圖：中國(guó)新興消費(fèi)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，化妝品、直播電商、寵物經(jīng)濟(jì)、潮流玩具等深受年輕消費(fèi)者喜愛資料來(lái)源： 搜狐網(wǎng)深度解析新消費(fèi)趨勢(shì)，國(guó)泰君安證券研究化妝品直播電商寵物經(jīng)濟(jì)潮流玩具新生活服務(wù)新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展02資料來(lái)源： 波士頓咨詢，國(guó)泰君安證券研究驅(qū)動(dòng)因素之一：人口結(jié)構(gòu)變遷大背景下，年輕消費(fèi)群體（千禧一代和Z世代）快速崛起，帶動(dòng)新興消費(fèi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。千 禧一代（出生于1980-1994年）和Z世代（出生于1995-2009年）成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)和國(guó)家崛起的富裕時(shí)代，他們正在成為中國(guó) 消費(fèi)和零售市場(chǎng)的主導(dǎo)力量和最有影響力的消費(fèi)群體，他們擁有更高的邊際消費(fèi)傾向，更傾向于即時(shí)消

21、費(fèi)、超前消費(fèi)和 信貸消費(fèi)，對(duì)高端消費(fèi)更為狂熱，其消費(fèi)行為具有個(gè)性化、圈層化和碎片化的消費(fèi)特征。根據(jù)波士頓咨詢預(yù)測(cè)，2016年 到2021年年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)規(guī)模以年均9%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2021年年輕消費(fèi)將占消費(fèi)總量的69%。圖：以千禧一代為代表的年輕人已經(jīng)成為城市消費(fèi)主力軍圖：中國(guó)年輕消費(fèi)群體受教育程度更高、品牌意識(shí)更強(qiáng)資料來(lái)源：波士頓咨詢，國(guó)泰君安證券研究日漸成熟（接受高等教育者的比 例）品牌意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)（知曉的品牌數(shù)量）重要的擁護(hù)者（%品牌擁護(hù)者的比例）全球意識(shí)增強(qiáng)（近12個(gè)月出境游次數(shù)）739%0.42049%0.73倍2倍10%上一代新世代3%8倍25%1.41.92.40.71.

22、52.601234562011城市消費(fèi)（萬(wàn)億美元）2016老一輩千禧一代+9%2021E新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展02資料來(lái)源： 艾瑞咨詢，國(guó)泰君安證券研究驅(qū)動(dòng)因素之二：中國(guó)日益強(qiáng)大的制造及供應(yīng)鏈體系疊加日益強(qiáng)大的綜合國(guó)力所帶來(lái)的民族自信心提升，共同驅(qū)動(dòng)國(guó)貨品 牌崛起。隨著國(guó)人的文化自信逐漸提升，“國(guó)潮”概念正逐步融入年輕人的消費(fèi)行為與生活方式之中。從需求端來(lái)看， 國(guó)內(nèi)進(jìn)入物質(zhì)充裕時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)品牌、品質(zhì)、實(shí)用性等因素的關(guān)注度持續(xù)提升；從供給端來(lái)看，中國(guó)制造及供應(yīng)鏈已 經(jīng)非常成熟和高效，賦予了國(guó)貨能創(chuàng)造出更加物美價(jià)廉商品的能力；從零售端來(lái)看，抖音、小紅書、淘寶直播等新媒體 帶

23、來(lái)零售渠道、營(yíng)銷方式的創(chuàng)新，搶占消費(fèi)者心智的同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)貨渠道下沉，創(chuàng)造出比肩國(guó)際大牌的銷售成績(jī)。圖：內(nèi)因（國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)）與外因（疫情與經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)）共同帶動(dòng)國(guó)貨品牌崛起內(nèi)因：國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)外因：疫情與經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)中國(guó)擁有最長(zhǎng)最復(fù)雜的制造產(chǎn)業(yè)生態(tài)后疫情時(shí)代民族自信心強(qiáng)樹立國(guó)內(nèi)經(jīng)歷改革開放后數(shù)十年的制造業(yè)興建 階段，已經(jīng)形成了聚合工業(yè)品、高附加值 工業(yè)品、零售消費(fèi)制造等多個(gè)產(chǎn)業(yè)群的完 整產(chǎn)業(yè)生態(tài)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施助力消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化國(guó)內(nèi)嚴(yán)防嚴(yán)守，疫情率先得到控制，經(jīng) 濟(jì)發(fā)展迅速恢復(fù)；強(qiáng)大的內(nèi)需增長(zhǎng)和海 外品牌的暫時(shí)性短缺給了本土消費(fèi)品牌 成長(zhǎng)空間，借此可以在民族自信心樹立 之際再覓新機(jī)貿(mào)易波動(dòng)

24、下國(guó)貨供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)中國(guó)擁有最龐大的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)和最豐 富的底層數(shù)字設(shè)施，這些規(guī)?；慕M件幫 助中國(guó)消費(fèi)供應(yīng)鏈率先實(shí)現(xiàn)局部數(shù)字化， 并向全面的智能供應(yīng)鏈過(guò)渡世界格局的轉(zhuǎn)變，使得全球經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直 下，大量的海外供應(yīng)鏈斷裂，而我國(guó)既 是世界工廠，又是全球第二大消費(fèi)市 場(chǎng)，自給自足的國(guó)貨供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)盡顯受益方向：具有獨(dú) 特民族文化特征的 消費(fèi)品（白酒、中 藥等）、國(guó)貨化妝 品、國(guó)貨服裝、自 主品牌汽車等新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展02驅(qū)動(dòng)因素之三：消費(fèi)信息傳播媒介（直播電商、社交平臺(tái)）出現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新，中國(guó)傳統(tǒng)消費(fèi)渠道變革給予新興消費(fèi)市場(chǎng) 成長(zhǎng)機(jī)遇。新媒體生態(tài)正在發(fā)生顛覆式變革，在視頻化

25、、社交化、帶貨化三大趨勢(shì)的推動(dòng)下，抖音、快手、淘寶直播、 小紅書、微信、微博等直播及社交平臺(tái)站上風(fēng)口，不僅為客戶提供了消費(fèi)決策信息搜集的渠道，更是通過(guò)自流量和規(guī)模 效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈的進(jìn)一步整合，從而將產(chǎn)品價(jià)值通過(guò)普惠方式呈現(xiàn)給消費(fèi)者。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2020 年上半年全國(guó)直 播電商超1000萬(wàn)場(chǎng)，活躍主播數(shù)超40萬(wàn)，觀看人次超500億，直播帶貨成為擴(kuò)大內(nèi)需、助推內(nèi)循環(huán)的新引擎。圖：近年來(lái)中國(guó)直播觀看與網(wǎng)購(gòu)人數(shù)迅速增長(zhǎng)圖：直播電商為新興消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)全面賦能資料來(lái)源：艾瑞咨詢，國(guó)泰君安證券研究3.424.224.253.974.335.65.625.145.335.696.106.397.107.

26、49876543210直播觀看人數(shù)（億人）網(wǎng)購(gòu)人數(shù)（億人）資料來(lái)源： CNNIC，國(guó)泰君安證券研究新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展02驅(qū)動(dòng)因素之四：新技術(shù)變革從生產(chǎn)端、產(chǎn)品端、供應(yīng)鏈端、場(chǎng)景端、營(yíng)銷端五大環(huán)節(jié)重塑整個(gè)消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈。5G、AI、 云計(jì)算、VR/AR等新技術(shù)快速發(fā)展，傳統(tǒng)消費(fèi)形態(tài)正在經(jīng)歷一場(chǎng)劇烈的迭代進(jìn)化，新場(chǎng)景、新模式、新應(yīng)用的不斷涌現(xiàn) 正在對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響，推動(dòng)信息產(chǎn)品和服務(wù)不斷創(chuàng)新，催生眾多科技新物種誕生，新經(jīng)濟(jì)迅速崛起，圖：科技改變消費(fèi)，重塑整個(gè)消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展02具體到行業(yè)而言，我們

27、建議投資者關(guān)注新興消費(fèi)領(lǐng)域以下板塊的投資機(jī)會(huì)：化妝品板塊：中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模2019年突破4777億元，同比增長(zhǎng)13.8%；從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，高端市場(chǎng)目前仍由外資主導(dǎo)，但國(guó)貨品牌崛起趨勢(shì)明顯，國(guó)貨品牌在線上營(yíng)銷、研發(fā)生產(chǎn)等環(huán)節(jié)進(jìn)步明顯，細(xì)分賽道龍頭值得重點(diǎn)關(guān)注。直播電商板塊：后疫情時(shí)代線上消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成，直播電商實(shí)現(xiàn)全面爆發(fā)，2021年直播電商GMV有望接近2萬(wàn)億元。社交電商板塊：以拼多多為代表的社交電商借助低價(jià)爆款疊加好友砍價(jià)，利用微信群的轉(zhuǎn)發(fā)、分享、探討等社交網(wǎng)絡(luò)元 素，在市場(chǎng)空間幾近飽和的傳統(tǒng)電商上依靠“社交+電商”模式異軍突起，目前拼多多年度活躍買家數(shù)高達(dá)7.31億。寵物經(jīng)濟(jì)板塊：隨著寵物

28、飼養(yǎng)觀念的廣泛普及和寵物行業(yè)延伸服務(wù)的挖掘，中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)空間持續(xù)擴(kuò)大，2019年中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2212億元，預(yù)計(jì)2020年將達(dá)2953億元，2015-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%。潮流玩具板塊：隨著中國(guó)制造、中國(guó)文創(chuàng)IP和國(guó)潮文化的影響力提升，以盲盒為代表的潮流玩具市場(chǎng)迅速走紅，市場(chǎng)規(guī) 模由2015年的63億元增加至2019年的207億元，預(yù)期于2024年將增加至763億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)29.8%。新生活服務(wù)板塊：疫情的發(fā)生改變了大眾消費(fèi)方式和消費(fèi)習(xí)慣，無(wú)接觸、線上化、個(gè)體化消費(fèi)意愿增強(qiáng)，催生對(duì)餐飲外 賣、生鮮到家、共享單車出行等的大量需求，受益數(shù)字化消費(fèi)時(shí)代本地即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)

29、基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善，服務(wù)能力溢出帶來(lái)的服務(wù)邊界擴(kuò)張，以美團(tuán)為代表的龍頭企業(yè)迅速崛起。目錄CONTENTS可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛八大消費(fèi)行業(yè)2021年投資策略高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03從消費(fèi)行業(yè)各品類發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)消費(fèi)行業(yè)近年來(lái)呈現(xiàn)出非常明顯的分化行情，總量偏弱但高端消費(fèi)需求強(qiáng)勁，中 高端價(jià)位段增長(zhǎng)普遍優(yōu)于整體品類。以貴州茅臺(tái)、五糧液為代表的高端白酒表現(xiàn)明顯好于中低端白酒和地產(chǎn)酒，一邊 是中低端白酒為提振銷量不惜變相降價(jià)大打“促銷戰(zhàn)”，另一邊則是1499元平價(jià)飛天

30、茅臺(tái)“一瓶難求” ；許多品牌仍 困于新冠疫情，而香奈兒、LV、卡地亞等奢侈品牌在2020年紛紛開啟漲價(jià)潮，漲價(jià)幅度在5%-9%之間不等，愛馬仕三 季度銷售額更是在亞洲市場(chǎng)（不含日本）暴漲30%，即使?jié)q價(jià)也壓抑不住中國(guó)消費(fèi)者對(duì)Birkin、Kelly等手袋的購(gòu)買熱情圖：。高端白酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯好于中低端白酒和地產(chǎn)酒資料來(lái)源：微酒網(wǎng)圖：香奈兒、LV、卡地亞等奢侈品牌在中國(guó)市場(chǎng)需求旺盛資料來(lái)源：36Kr愛馬仕第三季度在中國(guó)等亞太市場(chǎng)賣得最好高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03資料來(lái)源：波士頓咨詢，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)奢侈品消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，目前市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到8720億元，占全球奢侈品消費(fèi)總額33

31、%。2012年中國(guó)個(gè)人奢侈品消費(fèi)市場(chǎng) 僅占全球市場(chǎng)份額的19%，六年后的2018年，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1100億歐元（約8720億元），市場(chǎng)份額飆升至33%， 這六年間全球奢侈品市場(chǎng)超過(guò)50%的增幅來(lái)自中國(guó)。據(jù)波士頓咨詢預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)富裕階層數(shù)量將翻一番， 未來(lái)中國(guó)奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)仍將保持5-6%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率（未來(lái)全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)75%的增長(zhǎng)將來(lái)自中國(guó)），預(yù)計(jì) 2025年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)消費(fèi)額將占到全球41%的比重， “得中國(guó)者得天下”已經(jīng)成為奢侈品行業(yè)不爭(zhēng)的事實(shí)。圖：個(gè)人奢侈品市場(chǎng)到2025年有望達(dá)到4050億歐元圖：中國(guó)富裕階層對(duì)高端消費(fèi)品保持旺盛需求資料來(lái)源：網(wǎng)易細(xì)數(shù)世界奢

32、侈品的昂貴之最高端白酒高端啤酒高端家電高端腕表高端化妝品高端珠寶高端香煙高端皮包豪華汽車高爾夫高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03我們認(rèn)為，高端消費(fèi)崛起的核心主線在于社會(huì)分層視角下居民收入結(jié)構(gòu)差異，以及資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)導(dǎo)致資產(chǎn)增值速度存在差異，進(jìn)而帶來(lái)非常明顯的財(cái)富分化及消費(fèi)分層現(xiàn)象。為了更深刻、更全面地剖析高端消費(fèi)，我們又提出了需求端和供給端的十大核心驅(qū)動(dòng)因素。圖：高端消費(fèi)核心主線（財(cái)富分化與消費(fèi)分層）+十大核心影響因素資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)泰君安證券研究在高端消費(fèi)快速增長(zhǎng)的背后，最主要的驅(qū)動(dòng)因素在于人均可

33、支配收入的持續(xù)增長(zhǎng)。2019年中國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到 30733元，首次突破3萬(wàn)元大關(guān)，疊加近20年來(lái)房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，中國(guó)居民的購(gòu)買能力大大提升，奢侈品不再遙不可 及。然而，中國(guó)家庭資產(chǎn)分布并不均勻，社會(huì)財(cái)富主要集中在少數(shù)家庭，排名前10%的家庭擁有接近50%的總資產(chǎn)。根據(jù)最 新的央行統(tǒng)計(jì)調(diào)查，2019年總資產(chǎn)排名前10%的家庭，占國(guó)內(nèi)家庭總資產(chǎn)比例達(dá)到47.5%，接近50%；如果把前20%家 庭的資產(chǎn)加起來(lái)，占到社會(huì)總資產(chǎn)的比例已達(dá)到63%；而底層那20%的家庭，其資產(chǎn)占比僅為2.6%。近兩三年來(lái)，城鎮(zhèn)與 圖：農(nóng)城村鎮(zhèn)的居高民收家入庭戶總?cè)嘿Y體產(chǎn)增分速布情差況拉（大資，產(chǎn)城規(guī)鎮(zhèn)模居排民

34、名中占高比收）入戶群圖體：的城增鎮(zhèn)速居雖民然高收趨入緩群，體但增依速然高高于于其其它它收收入群入體層增速。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)泰君安證券研究高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)泰君安證券研究就中國(guó)居民的收入和財(cái)富結(jié)構(gòu)而言，農(nóng)村居民收入中工資性收入和經(jīng)營(yíng)凈收入比重較高，而城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以住房和 金融資產(chǎn)為主。當(dāng)前中國(guó)農(nóng)村居民工資性收入、經(jīng)營(yíng)凈收入的占比超過(guò)七成，這種收入格局意味著疫情沖擊對(duì)于農(nóng)村居 民的影響相對(duì)更大，經(jīng)營(yíng)性收入的大幅降低以及工資性收入的走弱（臨時(shí)性雇傭、中小微企業(yè)雇傭）導(dǎo)致農(nóng)村居民的收 入整體沖擊強(qiáng)于城鎮(zhèn)居民。在家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，中國(guó)城

35、鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以實(shí)物資產(chǎn)為主，實(shí)物資產(chǎn)戶均達(dá)到253萬(wàn)元， 占家庭總資產(chǎn)的79.6%（其中住房是重要構(gòu)成，占總資產(chǎn)59.1%），金融資產(chǎn)（銀行理財(cái)+定期存款+現(xiàn)金及活期存款+ 公積金等）占家庭總資產(chǎn)的20.4%。圖：農(nóng)村居民收入中工資性收入和經(jīng)營(yíng)凈收入比重較高圖：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以住房和金融資產(chǎn)為主資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)泰君安證券研究6,0005,0004,0003,0002,0001,0000高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03除此之外，我們還可以將中國(guó)居民的家庭資產(chǎn)劃分為能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)（例如房地產(chǎn)、股票、基金等）和不能產(chǎn)生 現(xiàn)金流的資產(chǎn)（例如黃金、古董、字畫等），從另

36、一個(gè)角度解釋富裕階層資產(chǎn)價(jià)格的上漲。能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)主要 包括房地產(chǎn)、股票、基金、非上市企業(yè)股權(quán)等，其中，房地產(chǎn)是城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的主要構(gòu)成，近十年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格不 斷上漲（先后經(jīng)歷14-15年貨幣及房產(chǎn)政策放松、16-17年房?jī)r(jià)大漲、三四線城市大體量棚改貨幣化政策等），疊加股票 市場(chǎng)上漲（以滬深300為代表的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股創(chuàng)階段性歷史新高）所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)使得中國(guó)新中產(chǎn)階級(jí)和高凈值人群快 速增長(zhǎng)，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)高端消費(fèi)品的購(gòu)買力大大提升。圖：能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、股票、基金等圖：近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究20,00015,00010

37、,0005,0000房地產(chǎn)股票基金非上市企業(yè)股權(quán)資料來(lái)源：百家號(hào)哪些資產(chǎn)能帶來(lái)源源不斷的現(xiàn)金流？全國(guó)百城住宅平均價(jià)格走勢(shì)（單位：元/平方米）股票市場(chǎng)（以滬深300為代表）走勢(shì)情況高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，國(guó)泰君安證券研究不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)包括黃金、古董、字畫、文玩等，這些資產(chǎn)兼具收藏與投資價(jià)值，雖然不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，但 是在自身升值的過(guò)程中，依舊可以產(chǎn)生財(cái)富積累，增加財(cái)富效應(yīng)。以黃金為例，黃金被認(rèn)為是對(duì)抗通脹的有效工具，近 五年來(lái)（2015-2020年）在通貨膨脹、美元疲軟、經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂、貨幣貶值擔(dān)憂和低利率環(huán)境等因素的共同作用下，黃金價(jià) 格整體呈

38、現(xiàn)上漲趨勢(shì)，一度達(dá)到450元/克的高位，為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。與此同時(shí)，2020年古董、字畫、文玩市場(chǎng) 也出現(xiàn)一定程度的上漲趨勢(shì)，錢幣收藏領(lǐng)域中的古錢幣、銀元、第1-4版紙幣等逆勢(shì)上漲，銀錠成交價(jià)格再創(chuàng)新高，為部 分熱衷于收藏古董文玩的富裕人群帶來(lái)不菲回報(bào)。圖：不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)包括黃金、古董、字畫、文玩等圖：近五年來(lái)（2015-2020年）黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究5004504003503002502002013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04黃金基礎(chǔ)金價(jià)（元/克）高

39、端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛03具體到行業(yè)而言，我們建議投資者關(guān)注高端消費(fèi)領(lǐng)域以下板塊投資機(jī)會(huì)：高端白酒板塊：高端白酒充分受益消費(fèi)者的升級(jí)需求和“少喝酒、喝好酒”的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)在白酒行業(yè)整體銷量萎縮 的情況有望獲得逆勢(shì)增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)市占有率持續(xù)提升；從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，以貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖為代表的高 端白酒正在加速擴(kuò)容與增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模有望從2019年的1011億提升至2029年的1600億；從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，茅臺(tái)、五糧 液、瀘州老窖仍是高端白酒行業(yè)領(lǐng)軍者，茅臺(tái)+五糧液+瀘州老窖等在高端白酒市場(chǎng)的份額占比接近九成。高端啤酒板塊：區(qū)域格局逐漸固化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，國(guó)產(chǎn)啤酒站在高端化

40、升級(jí)的十字路口；我國(guó)各區(qū)域的啤酒市場(chǎng)基本已形成寡頭壟斷，在成熟的格局背景下，價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)逐步趨緩，主要啤酒公司也紛紛發(fā)力結(jié)構(gòu)升級(jí)，中低端產(chǎn)品亦開始加速升級(jí)，行業(yè)進(jìn)入全面升級(jí)的新階段。高端家電板塊：消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)化、個(gè)性化、智能化家電產(chǎn)品需求持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)家電行業(yè)不斷向高端化方向發(fā)展，高端 品類銷售表現(xiàn)亮眼，以卡薩帝為代表的國(guó)貨品牌強(qiáng)勢(shì)崛起。高檔汽車板塊：近年高檔汽車在汽車市場(chǎng)整體低迷的情況下依然保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)比成熟汽車市場(chǎng)中豪華車占比在20%-25%，而中國(guó)市場(chǎng)目前只有約13%，距離成熟市場(chǎng)平均水平還有很大提升空間，因此預(yù)期未來(lái)高檔汽車的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 將會(huì)得到保持。高端化妝品板塊：隨著國(guó)內(nèi)女性消

41、費(fèi)者對(duì)于美妝消費(fèi)意識(shí)的提升，高端化妝品的消費(fèi)增長(zhǎng)開始全面超越大眾化妝品。消 費(fèi)升級(jí)使我國(guó)化妝品加速增長(zhǎng)，從不同檔次的化妝品來(lái)看，高端化妝品的增長(zhǎng)速度明顯快于大眾化妝品，并且市場(chǎng)占比仍在不斷能提升。目錄CONTENTS可選消費(fèi)：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，可選消費(fèi)優(yōu)于必選新興消費(fèi)：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興消費(fèi)蓬勃發(fā)展高端消費(fèi)：富裕階層快速崛起，高端消費(fèi)需求旺盛八大消費(fèi)行業(yè)2021年投資策略4.1食品飲料：白酒結(jié)構(gòu)發(fā)展：高端景氣，次高端分化，中檔改善本輪白酒周期較上一輪的不同：從產(chǎn)量周期到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)引導(dǎo)的價(jià)格周期，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮1）本輪周期，白酒擴(kuò)張更多依賴價(jià)格端：2014年至今，產(chǎn)銷總量趨穩(wěn)但噸價(jià)仍呈

42、現(xiàn)高增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)引導(dǎo)的價(jià)格周期是主導(dǎo)白酒發(fā)展的大趨勢(shì)；2）行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮：板塊內(nèi)部增速分化，高端、次高端價(jià)位酒企增速領(lǐng)先。結(jié)構(gòu)性繁榮之下，不同價(jià)位帶酒企增速出現(xiàn)分化，高端及次高端價(jià)位增速領(lǐng)先1）賽道分化明顯：茅、五、瀘為代表的高端酒企以及汾酒、水井坊為代表的次高端酒企增速居前；2）分化呈現(xiàn)普遍 性：同一酒企，次高端以上單品更易進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升區(qū)間，腰部單品量?jī)r(jià)普遍承壓。圖：高端、次高端價(jià)位為主的酒企在本輪周期中增速領(lǐng)先圖：產(chǎn)品線內(nèi)部分化，次高端以上單品更易量?jī)r(jià)齊升資料來(lái)源：草根調(diào)研，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究4.1食品飲料：白酒結(jié)構(gòu)發(fā)展：高端景氣，次高端分化，中

43、檔改善白酒需求持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年行業(yè)分化趨勢(shì)延續(xù)；展望2021：宏觀經(jīng)濟(jì)邊際向上，驅(qū)動(dòng)白酒需求持續(xù)回暖1）高端酒景氣依舊：2020逆勢(shì)擴(kuò)容，財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，2021高景氣有望延續(xù)2）次高端：整體保持分化趨勢(shì)，三季度分化進(jìn)一步加劇，醬酒沖擊顯著3）中檔酒：疫情后中檔白酒相對(duì)承壓，三季度以來(lái)，隨著餐飲、宴席等消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，中檔價(jià)位帶正逐步加速恢復(fù)4）大眾價(jià)位：格局分散，百元價(jià)位內(nèi)部消費(fèi)升級(jí)，光瓶酒明星單品開始領(lǐng)跑圖：投資活動(dòng)及流動(dòng)性邊際向上，白酒需求將持續(xù)修復(fù)圖：財(cái)富效應(yīng)支撐高端酒需求，預(yù)計(jì)2021高端酒需求仍旺盛資料來(lái)源：草根調(diào)研，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究4

44、.1食品飲料：醬酒：聚焦次高端價(jià)位帶，陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)茅臺(tái)引領(lǐng)+消費(fèi)分化，醬酒品類保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭。需求端茅臺(tái)引領(lǐng)醬酒消費(fèi)趨勢(shì)，消費(fèi)持續(xù)分化趨勢(shì)下醬酒消費(fèi)擴(kuò)容顯 著，供給端在批價(jià)持續(xù)提升、供需不平衡的情況下，次高端醬酒承接消費(fèi)需求，2020年次高端醬酒品類保持高速增長(zhǎng)趨 勢(shì)。向下受制于重資產(chǎn)、高成本、低周轉(zhuǎn)，向上受制于品牌力限制，醬酒主要集中發(fā)力次高端。醬酒價(jià)格已形成，800元以上 高價(jià)位帶需要極強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)、內(nèi)涵和張力支撐，預(yù)計(jì)規(guī)模超700億元，茅臺(tái)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。300-800元次高端價(jià)位帶為 醬酒核心價(jià)格段和主要產(chǎn)品布局區(qū)，主要由于：1）非茅醬酒企業(yè)的品牌力相比茅臺(tái)存在差距，因此向上進(jìn)入高端

45、價(jià)格帶 受到壓制；2）醬酒的高投入、低周轉(zhuǎn)以及成本剛性特征決定低端價(jià)格帶并不是主流酒企布局方向。圖：醬酒集中發(fā)力次高端價(jià)位帶圖：2020年醬酒品類保持高速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、酒業(yè)家、騰訊新聞、招股說(shuō)明書、國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：酒業(yè)家，國(guó)泰君安證券研究量?jī)r(jià)空間確定，判斷未來(lái)5年行業(yè)空間CAGR為4.2%。餐飲景氣恢復(fù)帶動(dòng)銷量提升，提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)推升噸價(jià)，因此量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)下我國(guó)傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，未來(lái)5年行業(yè)CAGR有望達(dá)到4.2%?；疱?川菜風(fēng)口下，川味復(fù)合調(diào)味品前景廣闊。相比于注重食材本味及菜肴外觀的粵菜、淮揚(yáng)菜等其它菜系，川式餐飲更 加注重“辣味”，因此川式餐飲更加

46、依賴調(diào)味品?？傮w而言，在川菜及火鍋如火如荼發(fā)展的風(fēng)口下，川味復(fù)合調(diào)味品前 景明朗。4.1食品飲料：調(diào)味品：量?jī)r(jià)空間充足，頭部集中大勢(shì)所趨圖：調(diào)味品總體及細(xì)分品種零售額增速預(yù)測(cè)圖：預(yù)計(jì)15-20年復(fù)合調(diào)味品CAGR將達(dá)到14.7%資料來(lái)源：FrostSulivan、國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Euromonitor、國(guó)泰君安證券研究4.1食品飲料：調(diào)味品：量?jī)r(jià)空間充足，頭部集中大勢(shì)所趨展望未來(lái)：供給/需求多重因素交織，市場(chǎng)份額頭部集中趨勢(shì)愈加清晰。（1）供給端：A.客觀因素：內(nèi)憂外患并存，中小企業(yè)被逐步“勸退”。a.內(nèi)憂：上游原材料價(jià)格上漲迫使下游落后產(chǎn)能出局。b.外患：醬醋新國(guó)標(biāo)出臺(tái)，沖擊中小企

47、業(yè)生存空間。B.主觀因素：收入導(dǎo)向背景下，龍頭將采取積極的費(fèi)用投放策略，從而加速對(duì)于市場(chǎng)份額的收割。（2）需求端：消費(fèi)者品牌意識(shí)提升圖：龍頭加大費(fèi)用投放帶來(lái)中小廠商份額丟失圖：調(diào)味品細(xì)分品類所處的產(chǎn)業(yè)生命周期資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，寡頭格局鞏固：行業(yè)規(guī)模中高單位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)乳制品行業(yè)零售額于2019年達(dá)到 4,196億元，預(yù)計(jì)2020-2024年乳制品市場(chǎng)零售額復(fù)合增速7.4%，預(yù)計(jì)到2024E達(dá)到5,547億元。寡頭格局已然成型，利潤(rùn)率 改善良機(jī)。奶粉集中度持續(xù)提升，乳飲料增速逐步恢復(fù)：奶粉行業(yè)增速低單位數(shù)，集中度持續(xù)提升；乳飲料

48、增速逐步恢復(fù)，行業(yè)增 速主要由產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。4.1食品飲料：乳制品：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭利潤(rùn)率改善圖：2018-2019年液態(tài)奶市場(chǎng)集中度持續(xù)提升圖：調(diào)味品細(xì)分品類所處的產(chǎn)業(yè)生命周期資料來(lái)源：歐睿，公司公告，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：尼爾森，國(guó)泰君安證券研究利潤(rùn)增速大于收入增速，高檔化、效率提升、價(jià)格提升、利潤(rùn)增長(zhǎng)是行業(yè)趨勢(shì)。根據(jù)行業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見，預(yù)計(jì)產(chǎn)量/收入/利潤(rùn)分別年均遞增2.2%/7%/14.9%。高端化持續(xù)推進(jìn)，中檔酒競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。2019年行業(yè)CR5集中度已達(dá)85%，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。各家啤酒龍頭目前均以精 耕強(qiáng)勢(shì)區(qū)域、鞏固優(yōu)勢(shì)渠道的戰(zhàn)術(shù)提升市占、強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為以上

49、趨勢(shì)未來(lái)將延續(xù)并使得龍頭企業(yè)利潤(rùn)率水平 持續(xù)改善。4.1食品飲料：啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)利潤(rùn)釋放圖：根據(jù)指導(dǎo)意見，“十四五”末啤酒行業(yè)利潤(rùn)將翻倍圖：2019年中國(guó)啤酒行業(yè)CR5已達(dá)85%資料來(lái)源： GlobalData，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究4.1食品飲料：啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)利潤(rùn)釋放產(chǎn)能優(yōu)化逐步推進(jìn)，行業(yè)效率持續(xù)改善：1）行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化仍在逐步推進(jìn)。近年主要酒企推動(dòng)關(guān)廠，折舊攤銷費(fèi)用率下 行，產(chǎn)能利用率有所提升，但仍有優(yōu)化空間，關(guān)廠和產(chǎn)能改造仍是趨勢(shì)。未來(lái)產(chǎn)能優(yōu)化舉措有望持續(xù)落地，行業(yè)經(jīng)營(yíng)效 率將進(jìn)一步改善。2）效率提升，利潤(rùn)釋放。根據(jù)中國(guó)

50、酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，行業(yè)1-9月/1-10月累計(jì)銷量分別同比下滑6.82%、 7.49%，行業(yè)總體仍處于產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)。隨龍頭進(jìn)一步推進(jìn)產(chǎn)能整合和優(yōu)化，行業(yè)利潤(rùn)有望釋放。圖：主要酒企產(chǎn)能利用率仍有提升空間圖：2020年1-10月啤酒行業(yè)產(chǎn)量總體下滑資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究4.1食品飲料：速凍食品：規(guī)?；l(fā)展，龍頭構(gòu)建優(yōu)勢(shì)餐飲需求加速上游規(guī)?；?。2B餐飲需求巨大，中式餐飲頭部企業(yè)：以火鍋等為代表的餐飲企業(yè)呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化趨 勢(shì)，帶動(dòng)上游規(guī)模采集需求，加速上游產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；?。長(zhǎng)尾小B餐企或門店：外賣需求增長(zhǎng)、人力成本攀升、優(yōu)

51、化流 程提升響應(yīng)速度和服務(wù)效率等大幅拉動(dòng)面點(diǎn)主食、快餐等半成品需求。追求規(guī)模效應(yīng)與成本最優(yōu)，龍頭構(gòu)筑先發(fā)優(yōu)勢(shì)。餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展邏輯不同：下游餐飲：消費(fèi)升級(jí)、空間巨大但 集中度低。上游食材：下游議價(jià)能力更強(qiáng)、原材料成本剛性，更依賴規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用控制實(shí)現(xiàn)成本最小化，先發(fā)優(yōu)勢(shì) 有望提升集中度。圖：餐飲需求加速上游規(guī)模化發(fā)展圖：追求規(guī)模效應(yīng)與成本最優(yōu)，龍頭構(gòu)筑先發(fā)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究全球化妝品市場(chǎng)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，亞太是最大市場(chǎng)。2019年全球化妝品市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2200億歐元，行業(yè)增速5%-5.5%，繼2018年創(chuàng)下近二十年新高后延續(xù)了快速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)

52、展，市場(chǎng)規(guī)模突破4777億元。2009年-2019年，化妝品行業(yè)復(fù)合增速達(dá)10.0%，2019年市場(chǎng)規(guī)模 突破4777億元，增速進(jìn)一步提升至13.8%。根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測(cè)，2020年-2024年，我國(guó)化妝品行業(yè)仍將維持13%的復(fù)合 增長(zhǎng)。4.2化妝品：美妝行業(yè)：市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，行業(yè)空間廣闊圖：2009-2019年全球化妝品市場(chǎng)維持10年正增長(zhǎng)圖：我國(guó)化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展資料來(lái)源：歐睿咨詢，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：彭博，國(guó)泰君安證券研究4.2化妝品：化妝品行業(yè)趨勢(shì)：消費(fèi)需求細(xì)化，細(xì)分市場(chǎng)崛起行業(yè)趨勢(shì)1：消費(fèi)者結(jié)構(gòu)年輕化，成分黨崛起。消費(fèi)者結(jié)構(gòu)趨于年輕化，精細(xì)化需求興起；強(qiáng)化主打成分的功效溝通，滿足消

53、費(fèi)者對(duì)專業(yè)和科學(xué)的需求。行業(yè)趨勢(shì)2：成分黨催生專業(yè)護(hù)膚市場(chǎng)，功能性護(hù)膚品牌爆發(fā)。功能性護(hù)膚品市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，成為護(hù)膚品板塊風(fēng)口。行業(yè)趨勢(shì)3：彩妝品類高速增長(zhǎng)，新銳彩妝勢(shì)不可擋。流量變遷，社媒營(yíng)銷助力彩妝品類高速增長(zhǎng)。行業(yè)趨勢(shì)4：從營(yíng)銷/渠道驅(qū)動(dòng)走向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，新國(guó)貨煥發(fā)新生。中國(guó)化妝品市場(chǎng)從依靠營(yíng)銷/渠道驅(qū)動(dòng)的時(shí)代轉(zhuǎn)向依靠產(chǎn) 品驅(qū)動(dòng)的時(shí)代。圖：美妝人群持續(xù)年輕化圖： 我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模加速增長(zhǎng)資料來(lái)源：歐睿咨詢，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：QM，小紅書，國(guó)泰君安證券研究4.2化妝品：重點(diǎn)公司：百花齊放，各有所長(zhǎng)珀萊雅：產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)品牌升級(jí)，品牌矩陣推動(dòng)生態(tài)發(fā)展。珀萊雅歷經(jīng)17年發(fā)展，從渠道驅(qū)

54、動(dòng)-營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)-走向產(chǎn)品驅(qū) 動(dòng)。電商運(yùn)營(yíng)能力出眾，品牌矩陣推動(dòng)生態(tài)化發(fā)展。未來(lái)看點(diǎn)一：電商運(yùn)營(yíng)能力出眾，線上有望維持高增長(zhǎng)；未來(lái)看點(diǎn) 二：品牌矩陣發(fā)力，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。青松股份：收購(gòu)ODM龍頭，品牌和品類擴(kuò)張空間廣闊。青松股份是中國(guó)最大松節(jié)油深加工企業(yè), 全球最大合成樟腦供應(yīng) 商。收購(gòu)國(guó)內(nèi)化妝品ODM龍頭諾斯貝爾，發(fā)力高成長(zhǎng)化妝品領(lǐng)域。未來(lái)看點(diǎn)一：研發(fā)創(chuàng)新不斷突破，產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增 長(zhǎng)；未來(lái)看點(diǎn)二：國(guó)際品牌和新銳品牌客戶占比提升，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。圖：珀萊雅線上營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)圖：青松股份原主業(yè)凈利潤(rùn)沖高回落，諾斯貝爾穩(wěn)健增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，公司公告，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：淘數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安

55、證券研究服務(wù)消費(fèi)對(duì)賽道篩選和企業(yè)治理識(shí)別要求更高：消費(fèi)投資從實(shí)物商品消費(fèi)向服務(wù)賽道轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，對(duì)投資者賽道的篩 選判斷、服務(wù)產(chǎn)品和供應(yīng)鏈品質(zhì)的甄別以及治理機(jī)制的鑒別能力要求更高。第一重：短期跟蹤把握數(shù)據(jù)拐點(diǎn)；第二重： 中期投資新賽道中的快速增長(zhǎng)的可能性；第三重：長(zhǎng)期投資建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)龍頭的確定性4.3社會(huì)服務(wù)：服務(wù)消費(fèi)版圖投資的三重境界圖：從需求、供給以及細(xì)分賽道景氣度構(gòu)建服務(wù)消費(fèi)時(shí)代的投資矩陣資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究4.3社會(huì)服務(wù)：短期把握高景氣度細(xì)分：可選消費(fèi)全線復(fù)蘇免稅及三亞成為承接海外消費(fèi)回流的最佳途徑。三亞下半年以來(lái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)客流的同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。疊加海南免稅新政及 中免自身力度空前

56、的促銷，自7月以來(lái)連續(xù)3個(gè)月同比均接近200%的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為隨著免稅政策的持續(xù)促進(jìn)以及供給側(cè) 參與者的努力，消費(fèi)回流的大趨勢(shì)下免稅將成為承接海外近2萬(wàn)億消費(fèi)的最受益行業(yè)。酒店住宿業(yè)景氣度明顯回升：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)復(fù)蘇，商旅剛需支撐起現(xiàn)階段酒店行業(yè)住宿需求。酒店需求與商業(yè)活動(dòng)繁榮 程度高度相關(guān)，表現(xiàn)為酒店間夜需求數(shù)與PMI的高度相關(guān)性。酒店行業(yè)未來(lái)存在兩大重要催化：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)向好帶來(lái) 的行業(yè)需求回暖，有望走出底部進(jìn)入復(fù)蘇期；疫苗研發(fā)成功帶來(lái)的商旅及旅游出行預(yù)期變化。黃金珠寶營(yíng)收同比大幅提升。2020Q3黃金珠寶行業(yè)復(fù)蘇跡象明顯，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)16.2%，環(huán)比+27.7pct。黃金

57、珠寶行業(yè)費(fèi)用率改善，盈利能力穩(wěn)定。2020Q3黃金珠寶行業(yè)費(fèi)用控制邊際改善，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用 率分別為3.31%/0.95%，環(huán)比Q2顯著下降。圖：海南及三亞接待客流人次（萬(wàn)人次）圖：三亞免稅店銷售金額及同比增速資料來(lái)源：海南省旅游局、三亞市統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：海南省旅游局、三亞市統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究中期把握好賽道：年輕一代、消費(fèi)分級(jí)與下沉市場(chǎng)年輕一代：消費(fèi)永遠(yuǎn)需要把握住年輕群體的消費(fèi)需求。服務(wù)消費(fèi)線上化是投資年輕一代的重要主線。推薦方向：免稅、電商、醫(yī)美服務(wù)、品牌連鎖餐飲/餐飲供應(yīng)鏈、連鎖酒店、本地生活服務(wù)線上化、國(guó)產(chǎn)品牌崛起。消費(fèi)分級(jí)：伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富積累，人口的

58、階級(jí)屬性及與之對(duì)應(yīng)的消費(fèi)分級(jí)的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。推薦方向：免稅 消費(fèi)回流、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、極致性價(jià)比拼團(tuán)電商、教育培訓(xùn)服務(wù)。下沉市場(chǎng)：后流量紅利時(shí)代，流量結(jié)構(gòu)從中心化向去中心化、圈層化發(fā)展，下沉市場(chǎng)有寶貴的增量流量、有蓬勃發(fā)展的有錢有閑群體、有高漲的消費(fèi)欲望，成為任何一個(gè)企業(yè)不可忽視的重要市場(chǎng)。推薦方向：連鎖品牌渠道下沉。長(zhǎng)期投資標(biāo)準(zhǔn)的確定性：定義行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，治理機(jī)制優(yōu)秀投資新供給：標(biāo)準(zhǔn)化提升、集中度提高、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值提升，具備優(yōu)秀的治理機(jī)制能夠保證服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)穩(wěn)定輸出。服務(wù)賽道的特殊屬性決定了龍頭的誕生注定艱難和漫長(zhǎng)，但一旦構(gòu)建起壁壘，亦很難被顛覆。服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度， 基于規(guī)模效應(yīng)與壁壘的集中度提高、產(chǎn)業(yè)

59、鏈利潤(rùn)分配劣勢(shì)是長(zhǎng)期困擾服務(wù)業(yè)企業(yè)誕生大市值龍頭的核心原因。推薦能夠?qū)⒎?wù)商品化，從而實(shí)現(xiàn)低邊際成本規(guī)?；瘡?fù)制的龍頭。推薦本地生活服務(wù)、OTA以及要素類的酒店、餐 飲/餐飲供應(yīng)鏈、教育服務(wù)、以及能夠?qū)崿F(xiàn)異地復(fù)制的景區(qū)類企業(yè)。上述細(xì)分賽道中的企業(yè)具備標(biāo)準(zhǔn)化快速擴(kuò)張能力，集中度已經(jīng)或正在快速提升，且隨著流量結(jié)構(gòu)變遷，部分要素端品牌的產(chǎn)業(yè)鏈信任關(guān)系與利潤(rùn)占比正在趨勢(shì)性 提升，有望誕生大市值龍頭。4.3社會(huì)服務(wù)：中期把握好賽道，長(zhǎng)期投資標(biāo)準(zhǔn)的確定性新技術(shù)往往短期內(nèi)被高估，但長(zhǎng)期內(nèi)總會(huì)被低估。我們認(rèn)為OTT行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷硬件鋪貨平臺(tái)成熟關(guān)鍵應(yīng)用興起百花齊放的服務(wù)。付費(fèi)意愿、內(nèi)容和技術(shù)三者皆已具備，有望重塑

60、黑電行業(yè)盈利模式。青松股份：收購(gòu)ODM龍頭，品牌和品類擴(kuò)張空間廣闊。目前OTT市場(chǎng)開始進(jìn)入快速發(fā)展期。據(jù)勾正數(shù)據(jù)，2019年OTT端整體營(yíng)收規(guī)模預(yù)計(jì)166億元，同比+58%，我們估算對(duì)應(yīng)年黑電行業(yè)運(yùn)營(yíng)收入約5億元。4.4家電：過(guò)去智能大屏運(yùn)營(yíng)緣何未能重塑黑電行業(yè)盈利模式？圖：OTT市場(chǎng)開始進(jìn)入快速發(fā)展期圖：OTT可運(yùn)營(yíng)終端數(shù)量持續(xù)快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：奧維互娛，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：勾正數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究黑電行業(yè)依靠運(yùn)營(yíng)用戶賺錢的模式正拉開大幕。伴隨5G時(shí)代到來(lái)，海量?jī)?nèi)容和場(chǎng)景進(jìn)入大屏，用戶付費(fèi)意愿持續(xù)提升， 疊加5G+AI引領(lǐng)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)融合形成共振，智能大屏的運(yùn)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)迎來(lái)爆發(fā)，黑電行