產(chǎn)業(yè)觀(guān)察：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商開(kāi)啟個(gè)人財(cái)富管理新篇章

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 互聯(lián)網(wǎng)券商不等于券商+互聯(lián)網(wǎng) 3 HYPERLINK l _TOC_250009 傳統(tǒng)券商用金融科技為各項(xiàng)業(yè)務(wù)賦能 3 HYPERLINK l _TOC_250008 互聯(lián)網(wǎng)券商用科技切入零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 6 HYPERLINK l _TOC_250007 兩者的客戶(hù)群體不完全相同，短期內(nèi)避開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 從海外和零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)切入，流量和牌照是關(guān)鍵 9 HYPERLINK l _TOC_250005 美國(guó)發(fā)展歷程中經(jīng)歷了從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向財(cái)富管理 9 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)

2、內(nèi)新興的互聯(lián)網(wǎng)券商目前以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主 14 HYPERLINK l _TOC_250003 目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的收費(fèi)模式主要是傭金+平臺(tái)費(fèi) 17 HYPERLINK l _TOC_250002 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是第一步，財(cái)富管理或是未來(lái)之路 18 HYPERLINK l _TOC_250001 個(gè)人財(cái)富管理需求下，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商興起 18 HYPERLINK l _TOC_250000 轉(zhuǎn)型成為應(yīng)對(duì)客戶(hù)需求的財(cái)富管理是趨勢(shì) 19互聯(lián)網(wǎng)券商不等于券商+互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用，以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的拓展，帶來(lái)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)券商可以分為三類(lèi)，以東方財(cái)富為代表的早期以網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)信息和數(shù)據(jù)為切入點(diǎn)的

3、媒體和資訊公司；以富途證券、老虎證券等以科技入門(mén)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司；以及傳統(tǒng)券商開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。東方財(cái)富成立于 2005 年，早期以“東方財(cái)富網(wǎng)”、“天天基金網(wǎng)等”主要門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，以及“股吧”等互聯(lián)網(wǎng)互動(dòng)社區(qū)平臺(tái)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)和金融數(shù)據(jù)服務(wù)賺取收入。2013 年新增金融電商服務(wù)，進(jìn)入到基金第三方銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，2015 年通過(guò)收購(gòu)?fù)抛C券的方式獲得證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，隨后證券業(yè)務(wù)（特別是其中的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）成為公司主要營(yíng)收來(lái)源。富途證券和老虎證券的誕生則是到了 2010 年后，通過(guò)境外投資交易平臺(tái)開(kāi)發(fā)的方式，切入到證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。隨后在 2014 年左右，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，50 余家券商試點(diǎn)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)證券

4、業(yè)務(wù)。圖 1：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)目前進(jìn)入到傳統(tǒng)和新興券商共同發(fā)展階段數(shù)據(jù)來(lái)源：iiMedia Research 艾媒咨詢(xún)盡管當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)進(jìn)入到傳統(tǒng)和新興券商共同發(fā)展階段，但是新興的互聯(lián)網(wǎng)券商并不等于傳統(tǒng)券商+互聯(lián)網(wǎng)。前者的商業(yè)模式是獲取大量流量并通過(guò)開(kāi)戶(hù)和交易變現(xiàn)，而后者是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)賦能各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)，例如線(xiàn)上和線(xiàn)下結(jié)合的方式推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，智能投顧，公司內(nèi)部信息平臺(tái)建設(shè)等。傳統(tǒng)券商用金融科技為各項(xiàng)業(yè)務(wù)賦能傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)體系較全面，面向企業(yè)、機(jī)構(gòu)和零售，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等為主要收入來(lái)源。按照國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，主要包括：1）證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；2）證券自營(yíng)業(yè)務(wù)；3）證券承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)

5、；4）證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；5）外資股業(yè)務(wù)； 6）證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)；7）與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)；8）證券資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)；9）其他證券業(yè)務(wù)，包括但不限于融資融券、股票期權(quán)做市、證券投資基金托管等。2012 年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為最主要的收入來(lái)源，占比近 4 成；到 2019年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比逐漸下降到 2 成左右，自營(yíng)、投行和資源等業(yè)務(wù)占比逐漸提升。圖 2：券商行業(yè)早期以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)圖 3：券商行業(yè) 2019 年自營(yíng)、資管、融資融券等業(yè)務(wù)占比提升2012年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)2019年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)其他9.3%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)22.9%融資融券業(yè)務(wù)12.9%投行業(yè)務(wù)13.4%自營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)33.9%7.6%其

6、他22.4%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)39.8%融資融券業(yè)務(wù)4.1%自營(yíng)業(yè)務(wù)15.2%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)2.1%16.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)券商行業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，逐漸往以客戶(hù)為中心的財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型。截止到 2019 年，券商行業(yè)平均凈傭金率已破萬(wàn)三。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，傭金費(fèi)率持續(xù)下降。向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，則是從為客戶(hù)提供交易和產(chǎn)品通道的模式，向以客戶(hù)為中心并且為客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品的模式轉(zhuǎn)變。因此，在零售業(yè)務(wù)板塊，券商也需要更精細(xì)化的客戶(hù)分類(lèi)管理，以及提供附加增值服務(wù)等。圖 4：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率持續(xù)下滑，從 2011 年的萬(wàn)八到當(dāng)前破萬(wàn)三3,000.

7、002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002011 2012201320142015 20162017201820190.090%0.080%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入（億元） 平均行業(yè)傭金率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)券商在金融科技的發(fā)展點(diǎn)主要是移動(dòng)終端建設(shè)、大數(shù)據(jù)、人工智能方面；業(yè)務(wù)層面主要是零售業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、智能投顧等。2014 年，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，隨后 50余家證券公司試點(diǎn)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)。在移動(dòng)終端層面，多家券商推出自己的手機(jī)應(yīng)用端

8、app，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上快速開(kāi)戶(hù)，隨后還有微信公眾號(hào)等。券商在大數(shù)據(jù)層面，建設(shè)數(shù)據(jù)平臺(tái)，進(jìn)行大數(shù)據(jù)挖掘、分析和應(yīng)用，另外在人工智能層面主要是通過(guò)自主研發(fā)或者合作開(kāi)發(fā)機(jī)器人投顧等產(chǎn)品。表 1：國(guó)內(nèi)券商在金融科技的發(fā)展點(diǎn)主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、智能投顧等方面，著力點(diǎn)在終端建設(shè)、大數(shù)據(jù)和人工智能等券商時(shí)間金融科技業(yè)務(wù)領(lǐng)域詳細(xì)內(nèi)容中金公司2019 年聯(lián)手騰訊成立金融科技子公司財(cái)富管理、零售經(jīng)紀(jì)技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)及數(shù)字化運(yùn)營(yíng)支持，數(shù)字化財(cái)富管理廣發(fā)證券2019 年ABS 云平臺(tái)資產(chǎn)管理廣發(fā)證券攜其旗下全資子公司廣發(fā)資管自主研發(fā)了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)證券化平臺(tái)廣發(fā)證券 ABS 云平臺(tái)。2017 年機(jī)器人投顧平臺(tái)投顧“貝證券經(jīng)紀(jì)

9、、財(cái)富管投資顧問(wèn)機(jī)器人 塔?！币滋越鹗謾C(jī) app網(wǎng)上交易至易版理等 國(guó)金證券2017 年傭金寶證券經(jīng)紀(jì)國(guó)金證券和騰訊合作的首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)證券服務(wù)產(chǎn)品，業(yè)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn) 7x24 小時(shí)網(wǎng)上開(kāi)戶(hù)、萬(wàn)2.5 傭金率炒股、閑置資金理財(cái)，以及高品質(zhì)咨詢(xún)服務(wù)的產(chǎn)品國(guó)泰君安2019 年場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)技術(shù)平大交易體系 臺(tái)君弘理財(cái)規(guī)劃系統(tǒng)財(cái)富管理、證券經(jīng) 紀(jì)智能化國(guó)泰君安搭建人工智能的金融科技平臺(tái)，布局大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈華泰證券2018 年漲樂(lè)財(cái)富通證券經(jīng)紀(jì)通過(guò)培育漲樂(lè)智能家族全力打造智能投資交 易平臺(tái)2020 年鑫投顧平臺(tái)2017 年智能金融終端 MATIC 和行情服務(wù)平臺(tái) INSIGHTMATIC 平

10、臺(tái)提供投資交易定制服務(wù)， INSIGHT 提供全方位的個(gè)性化的行情數(shù)據(jù)定FoF/ MoM 投研一體化投資管理2016 年AssetMarkFinancial Holdings，Inc.資產(chǎn)管理公募基金打包賬戶(hù)、交易所交易基金（ETF）打包賬戶(hù)、單獨(dú)管理賬戶(hù)、統(tǒng)一管理賬戶(hù)、統(tǒng)一管理家庭賬戶(hù)海通證券2017 年e 海通財(cái)證券經(jīng)紀(jì)2019 年海通金融科技合作伙伴計(jì)劃投資銀行打造全新金融科技創(chuàng)新平臺(tái)，開(kāi)展聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室、產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟、創(chuàng)新技術(shù)大賽、產(chǎn)業(yè)基金孵化等國(guó)信證券2017 年金太陽(yáng)手機(jī)證券證券經(jīng)紀(jì)2019 年“弈勝 ARTS”策略移動(dòng)端、國(guó)信 TradeStationNeXT、國(guó)信 iQuant證

11、券經(jīng)紀(jì)智能算法提供精準(zhǔn)服務(wù)和產(chǎn)品，生物識(shí)別、遠(yuǎn)程視頻柜員機(jī)（VTM）“GSim 全真模擬環(huán)境”，在線(xiàn)投顧，價(jià)值透視，仿真交易 制服務(wù)管理平臺(tái)招商證券2019 年xTradeMaster （交易大師），“智遠(yuǎn)一戶(hù)通”證券經(jīng)紀(jì)托管綜合金融服務(wù)平臺(tái)，一站式線(xiàn)上服務(wù)，全資產(chǎn)金融服務(wù)，超高速籃子交易，投資管理生態(tài)鏈服務(wù)，人工智能客服中信證券2019 年證券 PB 與算法交易服務(wù)算法交易，資產(chǎn)托管服務(wù)和基金運(yùn)營(yíng)服務(wù)，基金管理人一體化服務(wù)體系東方證券2016 年Smatxt 平臺(tái)財(cái)富管理、證券經(jīng)紀(jì)金融大數(shù)據(jù)可視化，智能預(yù)警。只能公告，話(huà)題探索，任意詞搜股票申萬(wàn)宏源2016 年與百度金融深度合作大數(shù)據(jù)挖掘、機(jī)

12、器學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)畫(huà)像等技術(shù)，債券初篩、債券跟蹤、債券交易、風(fēng)險(xiǎn)管理東吳證券2017 年秀財(cái) APP、秀財(cái) CRM、開(kāi) 戶(hù) 平 臺(tái) OCR 和 AnyChat、證券經(jīng)紀(jì)東北證券2017 年融e 通、Html5 理財(cái)商城財(cái)富管理、證券經(jīng)紀(jì)2018 年與恒生電子簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議方正證券2017 年小方 APP證券經(jīng)紀(jì)長(zhǎng)江證券2018 年iVatarGo 智能服務(wù)系統(tǒng)財(cái)富管理在云計(jì)算、人工智能、數(shù)據(jù)治理等方面進(jìn)行探索和場(chǎng)景應(yīng)用銀河證券2018 年APAMA 量化交易平臺(tái)、PB (Prime Broker)系統(tǒng)經(jīng)紀(jì)/交易與 Progress Apama公司聯(lián)手打造的算法交易平臺(tái)國(guó)元證券2019 年與品鈦達(dá)

13、成合作財(cái)富管理智能投顧研發(fā)智能投顧系統(tǒng)財(cái)通證券2019 年和螞蟻金服合作金融云、智能風(fēng)控平臺(tái)、金融產(chǎn)品服務(wù)平安證券2016 年智能資產(chǎn)配置服務(wù)系統(tǒng)財(cái)富管理、證券經(jīng)紀(jì)全資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，覆蓋股類(lèi)、債類(lèi)、黃金、現(xiàn)金管理類(lèi)、另類(lèi)等投資品種數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、券商中國(guó)、證券日?qǐng)?bào)、國(guó)泰君安證券研究互聯(lián)網(wǎng)券商用科技切入零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)券商，如富途、老虎和青石證券，則是以科技公司的角色進(jìn)入到券商業(yè)務(wù)。這些金融科技公司背后都有一些互聯(lián)網(wǎng)基因，例如富途的背后是騰訊、老虎的背后是小米，青石的背后是網(wǎng)易。互聯(lián)網(wǎng)券商以海外投資為突破口，利用技術(shù)和平臺(tái)獲取用戶(hù)和流量?；ヂ?lián)網(wǎng)券商是指主要在線(xiàn)上平臺(tái)提供證券相關(guān)服務(wù)的持

14、牌券商。因此，互聯(lián)網(wǎng)券商的痛點(diǎn)則是需要解決流量和牌照的問(wèn)題。繞過(guò)國(guó)內(nèi)牌照，并且避開(kāi)跟傳統(tǒng)券商的正面交鋒是關(guān)鍵。與此同時(shí)，華人財(cái)富管理需求日益增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)投資成為一個(gè)突破口。其中，富途切入香港市場(chǎng)，自持香港牌照；老虎切入美國(guó)市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)獲得海外的一些牌照，以及借助第三方的渠道進(jìn)行交易，例如老虎在美股的交易是通過(guò)盈透證券。表 2：國(guó)內(nèi)幾大互聯(lián)網(wǎng)券商以海外投資為突破口，切入零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)券商交易品種業(yè)務(wù)模式客戶(hù)群體投資人富途證券香港：股票、ETF、權(quán)證、期權(quán)、股指期經(jīng)紀(jì)/交易、融資融券2C 為主騰訊控股、經(jīng)緯貨；創(chuàng)投、紅杉資本美國(guó)：股票、ETF、期權(quán)；大陸：A 股（滬港通、深港通）；基金老虎

15、證券美股、港股、A 股（滬港通、深港通）；經(jīng)紀(jì)/交易、融資融券2C 為主小米、 真格基并支持包括北美、歐盟國(guó)家、日本、新金、盈透證券加坡等國(guó)家在內(nèi)的全球活躍證券市場(chǎng)；基金、期貨青石證券美股、港股、海外基金、海外保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)/交易、融資、投顧服務(wù)2C網(wǎng)易、德迅投資必貝證券美股、ETF、期權(quán)經(jīng)紀(jì)/交易、融資、智能投顧2C數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究富途控股是一家數(shù)字化金融科技公司，主要為用戶(hù)提供覆蓋多個(gè)市場(chǎng)的全數(shù)字化在線(xiàn)券商服務(wù)。公司于 2019 年 3 月在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市（FUTU）。富途控股，前身“深圳富途”起始于 2007 年，提供信息科技和軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)。公司通過(guò)自主研發(fā)的一站式

16、數(shù)字化金融服務(wù)平臺(tái)“富途牛?！?，提供面向 C 端的港股、美股、A股通的股票交易和清算、融資融券、市場(chǎng)數(shù)據(jù)、財(cái)富管理，以及資訊、社交等服務(wù)，并以用戶(hù)為中心構(gòu)建完善的金融科技生態(tài)系統(tǒng)，連接用戶(hù)、投資者、企業(yè)、證券分析師、媒體和意見(jiàn)領(lǐng)袖。同時(shí)，公司還有面向 B 端企業(yè)客戶(hù)提供員工持股計(jì)劃解決方案與 IPO 分銷(xiāo)等企業(yè)服務(wù)品牌“富途安逸”。富途于 2011 年從交易環(huán)節(jié)切入，開(kāi)始研發(fā)港股交易系統(tǒng)，2012 年富途證券獲取牌照正式對(duì)外營(yíng)業(yè)。2013 年自主研發(fā)的 CRM 系統(tǒng)上線(xiàn)，富途牛牛 PC 版、Mac、 iOS、安卓版對(duì)外發(fā)布。2014 年獲得騰訊、經(jīng)緯、紅杉三大投資機(jī)構(gòu)的 A 輪投資，并與騰訊云

17、深度合作，為客戶(hù)提供穩(wěn)定快速的網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)，同時(shí)美股行情及交易服務(wù)也正式上線(xiàn)。同年，富途完成大陸到香港千兆光纖專(zhuān)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，使得跨地域交易訂單更加穩(wěn)定快捷，與招商銀行香港分行達(dá)成戰(zhàn)略合作，正式上線(xiàn)銀證轉(zhuǎn)帳服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資金實(shí)時(shí)進(jìn)出；富途還直聯(lián)美國(guó)三大交易所(NYSE、AMEX、NASDAQ)提供全面即時(shí)的美股實(shí)時(shí)行情；支持 A 股行情，提供滬深實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)；成為港交所行情直接供應(yīng)商。2015 年富途牛牛新增群聊互動(dòng)、1v1 聊天、添加好友、消息推送、推薦好友、聊天室、股票分享等社交特性；啟用騰訊云虛擬私有云服務(wù)，提升內(nèi)網(wǎng)路由效率；優(yōu)化大陸到香港千兆專(zhuān)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)，縮短網(wǎng)絡(luò)延時(shí) 5 毫秒；支持 A 股交易、美

18、股盤(pán)前盤(pán)后交易；自研結(jié)算系統(tǒng) FTBOS 上線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)務(wù)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈貫通，大幅提升結(jié)算效率及定價(jià)靈活性。2016 年推出牛牛直播；增強(qiáng)交易安全保障。2017年美元銀證轉(zhuǎn)賬上線(xiàn)，成為香港招行首家港幣和美元雙幣種銀證轉(zhuǎn)賬合作券商。圖 5：富途控股的兩大產(chǎn)品“富途牛?！焙汀癕oomoo”數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)老虎證券是一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商，服務(wù)于全球華人投資美股等多個(gè)市場(chǎng)。2017 年市占率為 58.4%（口徑：最大交易量，華人參與美股投資的互聯(lián)網(wǎng)券商）。老虎證券業(yè)務(wù)起始于 2014 年寧夏向上融科科技發(fā)展有限公司。2015 年購(gòu)買(mǎi)新西蘭注冊(cè)的一家金融服務(wù)供應(yīng)商“老虎集團(tuán)”（ Tiger Holdi

19、ngs Group ，以前也被稱(chēng)為 “Transaction Holdings (N.I.)”），2016 年又收購(gòu)了一家新西蘭注冊(cè)的金融服務(wù)商 Top Capital Partners，擁有新西蘭證券交易所核準(zhǔn)的投資咨詢(xún)顧問(wèn)服務(wù)牌照。老虎證券同樣于 2019 年在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市（TIGR）。圖 6：老虎證券能在全球多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行投資和交易數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)青石國(guó)際控股是一家國(guó)際綜合性金融服務(wù)集團(tuán)，提供全球范圍的股票、債券、基金等多類(lèi)海外金融產(chǎn)品和服務(wù)，致力于打造海外投資超級(jí)賬戶(hù)體系，實(shí)現(xiàn)便捷的一站式投資和財(cái)富管理。旗下青石證券持有由香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的證券交易經(jīng)營(yíng)牌照（第 1 類(lèi)牌照）。圖

20、 7：青石證券主要提供多產(chǎn)品海外投資，以及投顧服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)必貝證券則有兩部分業(yè)務(wù)，一個(gè)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，一個(gè)是投顧業(yè)務(wù)。其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由旗下的 Redbridge Securities 主導(dǎo)，后者是在 FINRA 注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)商及 SIPC 成員單位，股票和 ETF 交易實(shí)行零傭金。投顧業(yè)務(wù)是由 BBAE Advisors 為主體，后者是在 SEC 注冊(cè)的投資顧問(wèn)，基于金融和行為大數(shù)據(jù)，對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)估，并基于該評(píng)估結(jié)果為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置組合。圖 8：必貝證券業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)交易和智能投顧服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)兩者的客戶(hù)群體不完全相同，短期內(nèi)避開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng)傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)券商覆蓋的客戶(hù)

21、群體并不完全一致。券商的客戶(hù)群體主要有三類(lèi)：針對(duì)個(gè)人投資者的零售業(yè)務(wù)，針對(duì)投資機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)服務(wù)，以及針對(duì)企業(yè)的投行類(lèi)業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)券商基本上是綜合型券商，是全服務(wù)體系。而新興的互聯(lián)網(wǎng)券商主要是零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，客戶(hù)群體主要是全球華人，切入點(diǎn)是海外市場(chǎng)投資，或者說(shuō)全球資產(chǎn)配置，個(gè)人財(cái)富管理。同時(shí)因?yàn)榕普蘸驮S可的限制，互聯(lián)網(wǎng)券商能切入的也是零售業(yè)務(wù)，像投行業(yè)務(wù)這類(lèi)對(duì)公業(yè)務(wù)，由于對(duì)資源的依賴(lài)度較大，專(zhuān)業(yè)度較高，進(jìn)入門(mén)檻較高。因此互聯(lián)網(wǎng)券商和傳統(tǒng)券商的競(jìng)爭(zhēng)主要在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這一塊。短期來(lái)說(shuō)，兩者不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。從海外和零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)切入，流量和牌照是關(guān)鍵美國(guó)發(fā)展歷程中經(jīng)歷了從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向財(cái)富管理傭金

22、制度的改革，混業(yè)經(jīng)營(yíng)，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，帶來(lái)了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展。美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)券商的雛形起源于 1975 年取消固定傭金制度，出現(xiàn)了一些折扣經(jīng)紀(jì)商，服務(wù)于對(duì)價(jià)格敏感而對(duì)服務(wù)要求不高的自主投資者。隨后 80 年代末開(kāi)始，電子交易出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在美國(guó)逐漸普及，使得互聯(lián)網(wǎng)券商逐漸涌現(xiàn)。例如 80 年代成立的 E*TRADE 億創(chuàng)理財(cái)，通過(guò)為零售端投資者提供線(xiàn)上交易和下單的服務(wù)，逐漸擺脫人工經(jīng)紀(jì)人。例如更早期創(chuàng)立的 Interactive Brokers 盈透證券，為客戶(hù)提供洲際間的電子網(wǎng)絡(luò)和交易執(zhí)行服務(wù)。也例如 70 年代成立的折扣經(jīng)紀(jì)商 Charles Schwab 嘉信理財(cái)，也在

23、90 年代中期進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)在線(xiàn)交易系統(tǒng)。億創(chuàng)理財(cái) E*TRADE 是一家提供經(jīng)紀(jì)相業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的金融服務(wù)商。公司創(chuàng)立于上世紀(jì) 80 年代，是針對(duì)零售客戶(hù)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的先驅(qū)。剛開(kāi)始成立時(shí)，公司通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等形式提供自動(dòng)訂單處理，組合跟蹤和相關(guān)市場(chǎng)訊息和新聞等，每周 7 天 24 小時(shí)提供服務(wù)。截止到 1996 年 3 季度末，公司有超過(guò) 9.1 萬(wàn)個(gè)賬戶(hù)。公司的早期業(yè)務(wù)只有經(jīng)紀(jì)和相關(guān)投資服務(wù)業(yè)務(wù)。E*TRADE 的擴(kuò)張策略包括：產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容方面，在股票和期權(quán)之外加大固收產(chǎn)品，共同基金，非美國(guó)的證券，電子匯款，網(wǎng)上股票發(fā)行；借貸活動(dòng)方面，例如融資融券。這個(gè)時(shí)期，公司的收入以交易收入為主，

24、占比約 86%，其次是凈利息收入，占比約 9%。其中交易收入中傭金約占到 9 成左右。直到 2019 年， 公司對(duì)零售客戶(hù)和機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供圍繞交易、投資理財(cái)、銀行和資金管理、企業(yè)服務(wù)、咨詢(xún)服務(wù)的一系列產(chǎn)品。E*TREADE 的收入主要來(lái)自于利息收入、交易傭金和服務(wù)費(fèi)，其中利息收入是最主要的收入來(lái)源，2019 年占比約 63%，其次是服務(wù)費(fèi)，占比約 20%，然后是交易傭金，占比約 14%。圖 9：E*TRADE 上市初時(shí)以交易收入為主要收入來(lái)源圖 10：經(jīng)過(guò) 20 余年的發(fā)展，E*TRADE 轉(zhuǎn)向利息和服務(wù)費(fèi)收入為主1996年收入結(jié)構(gòu)電腦服務(wù)和其他5.0%2019年收入結(jié)構(gòu)證券的凈凈利息收入9.3

25、%損益-0.8%服務(wù)費(fèi) 20.1%其他收入1.6%傭金14.4%凈利息收入63.2%交易收入85.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究注：其中交易收入包括了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易傭金，以及 payments for order flow，后者后來(lái)計(jì)入到服務(wù)費(fèi)里。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究在這 20 余年的發(fā)展過(guò)程中，E*TRADE 經(jīng)歷了從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，往銀行業(yè)務(wù)偏移，再升級(jí)為財(cái)富管理公司。1996 年上市后，公司開(kāi)始進(jìn)入到擴(kuò)張階段，包括地理區(qū)域擴(kuò)張、產(chǎn)品服務(wù)擴(kuò)張和收并購(gòu)擴(kuò)張。其中公司從 1997 年開(kāi)始國(guó)際化戰(zhàn)略，并通過(guò)收購(gòu)的方式進(jìn)入企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，2001 年開(kāi)始正式開(kāi)展銀行業(yè)務(wù)，期間

26、還不斷增加可交易品種，收并購(gòu)其他互聯(lián)網(wǎng)券商，并在線(xiàn)下多個(gè)城市設(shè)置金融服務(wù)中心。公司逐漸形成針對(duì)零售和機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供經(jīng)紀(jì)、銀行、借貸、做市業(yè)務(wù)等（公司會(huì)在 2014 年剝離做市業(yè)務(wù)）。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，E*TRADE 的銀行業(yè)務(wù)中涉及大量的 MBS 和 ABS 業(yè)務(wù)。2006 年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因?yàn)楣镜氖杖虢Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了凈利息收入為主。2007 年受金融危機(jī)的影響，公司的按揭貸款抵押業(yè)務(wù)出現(xiàn)了大量損失，隨后 2008 年公司開(kāi)始精化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確立核心業(yè)務(wù)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)，并將重點(diǎn)放在零售客戶(hù)端。其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)包括美國(guó)和國(guó)際證券的下單和執(zhí)行，另外提供快速轉(zhuǎn)賬、無(wú)線(xiàn)賬戶(hù)登錄、延時(shí)交易、報(bào)價(jià)、研究

27、和領(lǐng)先規(guī)劃工具。銀行業(yè)務(wù)包括多種類(lèi)型的儲(chǔ)蓄賬戶(hù)，貨幣市場(chǎng)和存款證明產(chǎn)品，并提供線(xiàn)上支付、快速轉(zhuǎn)賬、無(wú)限制 ATM 交易和無(wú)線(xiàn)賬戶(hù)登錄等服務(wù)。公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域又可以分為零售和機(jī)構(gòu)，其中機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)包括公司自己的資產(chǎn)負(fù)債表管理，專(zhuān)注于資產(chǎn)配置和各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理，以及做市業(yè)務(wù)。2009 年，公司指出核心業(yè)務(wù)是發(fā)展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2015 年，公司的發(fā)展策略是打造一個(gè)混合產(chǎn)品為客戶(hù)提供投資、交易和退休金存續(xù)等服務(wù)。投資和交易業(yè)務(wù)是給個(gè)人零售投資者提供一套綜合的金融產(chǎn)品和服務(wù)。資產(chǎn)負(fù)債表管理業(yè)務(wù)是幫助投資者通過(guò)資產(chǎn)配置和各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)控制的方式最大化客戶(hù)存款的價(jià)值。2017 年，E*TRADE 進(jìn)入主動(dòng)降傭金到取消傭金階段

28、，形成針對(duì)不同客戶(hù)群體的專(zhuān)業(yè)財(cái)富管理公司。2017 年公司的發(fā)展策略是加速核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，以及創(chuàng)造利潤(rùn)增長(zhǎng)和資本回報(bào)。核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括兩個(gè)部分，一個(gè)是零售客戶(hù)的投資體驗(yàn)，一個(gè)是企業(yè)客戶(hù)的持股計(jì)劃。2019 年 10 月，E*TRADE宣布就美國(guó)股票、ETF 和期權(quán)交易取消零售客戶(hù)的交易傭金，并且降低了期權(quán)合約的交易傭金。未來(lái)傭金收入將主要來(lái)自于期權(quán)合約交易。截止到 2019 年，衍生品的平均日度交易水平 DARTs 占比約 3 成左右。公司業(yè)務(wù)也形成 3 個(gè)板塊：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、企業(yè)服務(wù)和銀行業(yè)務(wù)。圖 11：互聯(lián)網(wǎng)券商 E*TRADE 的發(fā)展，堅(jiān)持線(xiàn)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)1

29、996年上市1997年開(kāi)始國(guó)際化、多業(yè)務(wù)服務(wù)、多產(chǎn)品種類(lèi)、收并購(gòu)等方式擴(kuò)張2006年開(kāi)始，凈利息收入成為第一大收入來(lái)源；精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)核心業(yè)務(wù)是網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2017年開(kāi)始正式宣布降傭金3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0-500.0-1,000.0-1,500.0-2,000.0250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%FY FY FYFY FY FY FYFY FYFY FYFY FYFY FYFY FYFY FY FY FYFY FY FYFY FY1994 1995 1996 1997 199

30、8 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019凈利息收入（US $M）非利息收入總收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：BLOOMBERG、公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究嘉信理財(cái) Charles Schwab（SCHW）是一家全服務(wù)的財(cái)富管理公司。公司在 90 年代初期時(shí)業(yè)務(wù)主要是折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)，主要服務(wù)的對(duì)象是那些自己做研究和投資的零售投資者（不想為研究和組合管理通過(guò)傭金的形式付費(fèi)的投資者），另外再針對(duì)那些需要研究和組合管理服務(wù)的投資者單獨(dú)提供

31、主要由第三方提供的付費(fèi)產(chǎn)品。因此這部分需要投資顧問(wèn)服務(wù)的客戶(hù)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，1993 年增長(zhǎng)了 96 億美元（同比增長(zhǎng) 73%）達(dá)到 229 億美元。發(fā)展至今，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括財(cái)富管理、證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資產(chǎn)管理、托管和金融咨詢(xún)服務(wù)。截止 2019 年底，嘉信理財(cái)擁有達(dá) 4 萬(wàn)億美元的客戶(hù)資產(chǎn)，1230 萬(wàn)個(gè)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)數(shù)，170 萬(wàn)個(gè)企業(yè)退休金計(jì)劃參與者，140 萬(wàn)個(gè)銀行賬戶(hù)。2019 年，嘉信理財(cái)?shù)氖杖胫饕獊?lái)自于凈利息收入，占比 61%，其次是資產(chǎn)管理和行政收費(fèi)，占比 30%，然后是交易收入，占比 6%，其中傭金收入的占比已經(jīng)下降到 5%左右。圖 12：嘉信理財(cái) 90 年代初期收入以傭金和做

32、市業(yè)務(wù)為主圖 13：嘉信理財(cái) 2019 年收入以?xún)衾⑹杖牒唾Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主1993年收入結(jié)構(gòu)其他收入2.6%傭金（交易本金交易 其他收入（交易收 （資產(chǎn)管理2019年收入結(jié)構(gòu)入）和行政收0.6%費(fèi)）3.5%凈利息收入60.8%收入）共同基金其他收入5.1%服務(wù)費(fèi)（資產(chǎn)管理10.2%和行政收費(fèi)）凈利息收2.5%入12.4%解決方案（資產(chǎn)管理和行政收傭金費(fèi)）11.2%57.2%做市業(yè)務(wù)本金交易基金（資產(chǎn)管理和行政17.5%收費(fèi)）16.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究1975 年，美國(guó)打破固定傭金制度后，在很多經(jīng)紀(jì)商漲傭的時(shí)候，嘉信理財(cái)?shù)膭?chuàng)始人推出了折扣

33、經(jīng)紀(jì)商，并開(kāi)業(yè)了第一個(gè)分支機(jī)構(gòu)，隨后異地?cái)U(kuò)張。1982 年，公司推出 7 天 24 小時(shí)的報(bào)價(jià)服務(wù)。1983 年，美國(guó)銀行收購(gòu)了嘉信理財(cái)。1984 年，公司推出 DOS 為基礎(chǔ)的科技解決方案，為未來(lái)網(wǎng)上交易打下了基礎(chǔ)。1986 年，嘉信理財(cái)成為第一家允許客戶(hù) 7 天 24 小時(shí)下單共同基金的公司。1987-1994 年，公司擴(kuò)張服務(wù)和內(nèi)容。公司管理層在 1987 年把公司從美國(guó)銀行手上買(mǎi)回來(lái)，隨后上市，并推出針對(duì)獨(dú)立金融顧問(wèn)的各種服務(wù)服務(wù)，包括線(xiàn)上交易服務(wù)。1989 年先是推出電話(huà)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自動(dòng)服務(wù)科技。1991 年，公司推出 Schwab 1000 基金，一支股指基金，在年底客戶(hù)資產(chǎn)就達(dá)到了

34、 1.9 億美元。1992 年，嘉信信托公司成立（提供托管服務(wù)），公司推出免年費(fèi)的 IRA 個(gè)人退休金賬戶(hù)，以及提供一站式消費(fèi)多種共同基金的服務(wù)。截止 1994 年底，客戶(hù)資產(chǎn)增長(zhǎng)到 1226 億美元。1995-2000 年，進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)交易，進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張，公司通過(guò)提供金融咨詢(xún)服務(wù)重塑了自己的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1995 年推出了自己的網(wǎng)上平臺(tái)并收購(gòu)了英國(guó)的折扣經(jīng)紀(jì)商。1996 年推出 SchwabPlan，為企業(yè)客戶(hù)和他們的員工提供超過(guò) 1300 支共同基金可選擇的新 401K 計(jì)劃產(chǎn)品。1998 年收購(gòu)兩家加拿大的經(jīng)紀(jì)商。2000 年，公司與美國(guó)信托、CyBerCorp 合并，更好地提供網(wǎng)上交易服

35、務(wù)。2001-2007 年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)后，增加銀行業(yè)務(wù)，從此針對(duì)個(gè)人投資者、獨(dú)立顧問(wèn)和公司計(jì)劃贊助人這三類(lèi)客戶(hù)提供產(chǎn)品和服務(wù)。2003 年，嘉信理財(cái)?shù)你y行業(yè)務(wù)推出。2004 年，公司與合作方發(fā)起一場(chǎng)教育青少年理財(cái)理念的活動(dòng)。2005 年，公司取消零售客戶(hù)和小公司退休金賬戶(hù)的服務(wù)和訂單處理費(fèi)，并推出儲(chǔ)蓄和經(jīng)紀(jì)相關(guān)聯(lián)的賬戶(hù)。2006 年，公司降低了多種證券的交易費(fèi)用，將公司的財(cái)富管理分售美國(guó)信托出售給美國(guó)銀行，并為個(gè)人客戶(hù)推出多種理財(cái)產(chǎn)品。2007 年，公司完成兩家公司的收購(gòu)，其中一家是退休金計(jì)劃提供商。2008 年至今，打造以客戶(hù)為導(dǎo)向的服務(wù)和創(chuàng)新體系。嘉信理財(cái)在手機(jī)端、云端、ETF的受歡迎

36、程度爆發(fā)，理財(cái)產(chǎn)品管理能力持續(xù)增長(zhǎng)。2009 年推出免傭金的ETFs 服務(wù)。 2010 年公司宣布降低線(xiàn)上股票交易的傭金，并推出手機(jī)應(yīng)用端。嘉信理財(cái)自 2015年以來(lái)推出多種智能投顧服務(wù)技術(shù)。2019 年，公司宣布美國(guó)股票、ETF 和期權(quán)的線(xiàn)上傭金全免。直到 2018 年，公司的收入結(jié)構(gòu)才以利息收入占比超過(guò) 50%，在此之前都是非利息收入占比為主，主要是資產(chǎn)管理和行政收費(fèi)。圖 14：嘉信理財(cái)?shù)陌l(fā)展，從折扣經(jīng)紀(jì)商走向全服務(wù)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)折扣經(jīng)紀(jì)商和做市商； 發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；國(guó)際化擴(kuò)張國(guó)際化擴(kuò)張；發(fā)展退休金計(jì)劃服務(wù)新增銀行業(yè)務(wù)；服務(wù)對(duì)象明確為個(gè)人投資者、獨(dú)立顧問(wèn)、公司計(jì)劃贊助商打造以客戶(hù)為導(dǎo)向的

37、服務(wù)和創(chuàng)新體系2019年收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向凈利息收入為主12,000.070%10,000.08,000.060%50%40%30%6,000.020%4,000.010%0%2,000.0-10%-20%0.0FY 1990 FY 1992 FY 1994 FY 1996 FY 1998 FY 2000 FY 2002 FY 2004 FY 2006 FY 2008 FY 2010 FY 2012 FY 2014 FY 2016 FY 2018凈利息收入 (US $M)非利息收入凈收入增速-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：BLOOMBERG、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究盈透證券 Interactive Broker

38、s（IB）是一家經(jīng)紀(jì)交易商，在全球 125 個(gè)市場(chǎng)中心開(kāi)展經(jīng)紀(jì)/交易業(yè)務(wù)。在經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)中，公司為機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)交易人員提供種類(lèi)繁多的電子交易產(chǎn)品的直接（在線(xiàn)）交易執(zhí)行和結(jié)算服務(wù)。這些電子交易產(chǎn)品包括全球范圍內(nèi)的股票、期權(quán)、期貨、外匯、固定收益產(chǎn)品和基金。目前，IB 及其附屬公司每天執(zhí)行超過(guò) 797,000 宗交易。IBKR 受 SEC（美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)）、FINRA（金融行業(yè)規(guī)范權(quán)威）、NYSE（紐約股票交易所）、FCA（英國(guó)金融服務(wù)局）和世界其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。公司早期以做市業(yè)務(wù)起家，隨后往經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傾斜。2001 年底，公司 89%的收入來(lái)自于做市業(yè)務(wù)的交易收入，而傭金僅占 7%左右。2

39、019 年度，公司 97%的收入來(lái)自于電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。公司的核心產(chǎn)品包括：1）IBKR ProSM，為復(fù)雜投資者使用，提供低成本的多種產(chǎn)品在全球 150 個(gè)電子交易場(chǎng)所交易入口。2）IBKR LiteSM，新推出的為普通投資者使用，美股和 ETF 無(wú)限制免傭金交易，以及其他低價(jià)交易全球市場(chǎng)。 3）外匯交易等，包括了銀行儲(chǔ)蓄和支付功能等。4）受保障的銀行儲(chǔ)蓄項(xiàng)目。5）投資者線(xiàn)上交流和業(yè)務(wù)開(kāi)展平臺(tái)。6）部分交易。另外 3%的收入來(lái)自于做市業(yè)務(wù)，但是在逐漸退出期權(quán)做市業(yè)務(wù)。在電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，傭金收入來(lái)自于兩部分，一部分是公司自己的清算客戶(hù)，公司提供執(zhí)行和清算的經(jīng)紀(jì)商；另一部分來(lái)自于非清算客戶(hù)，公司只擔(dān)

40、當(dāng)執(zhí)行角色的經(jīng)紀(jì)商（例如老虎證券的客戶(hù)就是走的這個(gè)通道）。利息收入來(lái)自于客戶(hù)的基金、客戶(hù)融資利息、公司自己投資的美國(guó)和其他國(guó)家證券、客戶(hù)融券利息、自己的銀行儲(chǔ)蓄利息。做市業(yè)務(wù)中，主要是交易收入。其他收入主要是外匯收益或損失。圖 15：盈透證券 2001 年收入以做市業(yè)務(wù)為主圖 16：盈透證券 2019 年收入以?xún)衾⑹杖霝橹?001年收入結(jié)構(gòu)傭金和執(zhí)其他收入1.7%行收入6.5%2019年收入結(jié)構(gòu)其他收入6.2%凈利息收入3.0%交易收入1.4%傭金收入36.4%交易收入88.8%凈利息收入55.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究IB 作為一個(gè)美國(guó)經(jīng)紀(jì)

41、人-交易者正式成立于 1993 年，但自 70 年代以來(lái)，公司的董事長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)展個(gè)人做市業(yè)務(wù)。公司自成立以來(lái)，就一直專(zhuān)注于自動(dòng)化經(jīng)紀(jì)/交易功能軟件的開(kāi)發(fā)。2008 年，公司的收入結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化，過(guò)去一直為主導(dǎo)的做市業(yè)務(wù)收入大幅下降。圖 17：盈透證券從做市業(yè)務(wù)走向經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主2,500.0經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，凈利息60%2,000.01,500.01,000.0500.00.0做市業(yè)務(wù)為主，交易收入為第一大收入來(lái)源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主：2008年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為第一大收入來(lái)源；2010年，傭金為第一大收入來(lái)源收入為第一大收入來(lái)源； 2017年推出萬(wàn)事達(dá)借記卡，可以通過(guò)證券賬戶(hù)直接消費(fèi)與借款50%40%3

42、0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019凈利息收入(US $M)非利息收入凈收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：BLOOMBERG、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)新興的互聯(lián)網(wǎng)券商目前以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主目前富途、老虎、青石和必貝證券均是通過(guò)零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為切入點(diǎn)。從富途證券和老虎證券的發(fā)展來(lái)看，當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，收入來(lái)源為傭金和利息收入，其中又以傭金收入為主，占比約 5 成

43、左右。富途在 2019 年凈收入為 1.2 億美元，同比增長(zhǎng) 35.9%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金和手續(xù)費(fèi)收入為 6565 萬(wàn)美元，占比約 53%；凈利息收入為 4823 萬(wàn)美元，占比 39%；其他收入 1095 萬(wàn)美元，占比 9%。圖 18：2016 年以來(lái)富途凈利息收入大幅提升圖 19：富途 2019 年收入依然以傭金和手續(xù)費(fèi)為主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Other incomeNet interest incomeBrokerage commission and handling charge income (HK$M)凈

44、利息收入38.6%2019年收入結(jié)構(gòu)其他收入8.8%傭金和手續(xù)費(fèi) 52.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究老虎 2019 年總收入為 5870 萬(wàn)美元，較 2018 年增長(zhǎng) 74.8%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金為 2670 萬(wàn)美元，占比約 49%（占比凈收入，下同）；凈利息收入占比約 18%，金融服務(wù)收入占比約 14%；其他收入占比約 19%。圖 20：2016 年以來(lái)老虎大幅提高非傭金收入的占比圖 21：老虎 2019 年收入結(jié)構(gòu)依然以傭金為主，占比約 49%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年收入結(jié)構(gòu)其他收入19.

45、0%凈利息收入17.6%傭金48.9%2016201720182019Commissions (US$M)Financing service fees金融服務(wù)Net interest incomeOther revenues費(fèi)14.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究富途和老虎均處于早期依賴(lài)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，收入靠傭金的階段。與美國(guó)的幾家互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭相比，這兩家互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較單一。傭金收入主要取決于客戶(hù)賬戶(hù)數(shù)、客戶(hù)交易量、以及傭金和收費(fèi)，在全市場(chǎng)傭金費(fèi)率下降的趨勢(shì)下，獲取活躍的客戶(hù)是關(guān)鍵，而這個(gè)取決于傭金收費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)券商的產(chǎn)品和服務(wù)。凈利息收入主要取決于

46、生息資產(chǎn)規(guī)模和利差。美國(guó)的這三家機(jī)構(gòu)利息收入除了來(lái)自于銀行存款、融資融券業(yè)務(wù)，還來(lái)自于銀行和貸款等業(yè)務(wù)，這受益于美國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)許可。而富途和老虎的利息收入主要來(lái)自于融資融券業(yè)務(wù)。然而，傭金下降的趨勢(shì)下，光靠傭金收入的模式難以長(zhǎng)期持續(xù)。表 3：富途和老虎證券跟美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)券商相比，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較單一嘉信理財(cái)SCHWABE*TRADEBROKERSFutuTiger市值（億美元）470.492.634.911.83.64凈收入規(guī)模（億美元）107.2129.3719.371.250.55凈利息收入占比56%63%56%39%18%非利息收入占比44%37%44%61%82%凈利潤(rùn)規(guī)模（億美元）37.0

47、49.5510.890.21(0.06)資產(chǎn)規(guī)模（億美元）2940.05614.16716.7627.488.09客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模（億美元）40,3886,7751,741871 億港幣51總賬戶(hù)數(shù)量（百萬(wàn)）12.3+7.20.690.720.65經(jīng)紀(jì)和交易賬戶(hù)數(shù)量（百萬(wàn)）12.35.20.69-0.10DARTs291,023797,000105,511營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率45.2%46.0%59.7%19.3%-18.5%凈利潤(rùn)率34.5%32.5%56.2%17.1%-10.8%2019FYCHARLES億創(chuàng)理財(cái)盈透證券 INTERACTIVE富途證券老虎證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告、國(guó)泰君安證券

48、研究從某種程度上來(lái)說(shuō)，富途、老虎、青石和必貝證券，基本上覆蓋的是同一個(gè)客戶(hù)群體，即有財(cái)富管理需求的全球華人。為了獲取更多的客戶(hù)流量，互聯(lián)網(wǎng)券商在平臺(tái)打造和服務(wù)上嘗試了社交、投資教育等頻道；在覆蓋范圍上擴(kuò)大投資產(chǎn)品和市場(chǎng)，例如老虎就有美國(guó)、新西蘭、澳大利亞、新加坡等地的牌照。富途控股旗下的富途證券國(guó)際（香港）持有香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的 6 大類(lèi)牌照。富途證券國(guó)際（香港）于 2012 年獲得第 1 類(lèi)牌照參與到證券交易，在香港成為證券交易商。隨后在年間，陸續(xù)獲得第 2 類(lèi)牌照期貨合約交易，第 4 類(lèi)牌照就證券提供意見(jiàn)，第 5 類(lèi)牌照就期貨合約提供意見(jiàn)，第 7 類(lèi)牌照提供自動(dòng)化交易服務(wù)，第 9 類(lèi)牌照提供

49、資產(chǎn)管理。同時(shí)，旗下公司還持有美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)牌照、美國(guó)清算牌照，是美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）、美國(guó)證券投資者保護(hù)公司（SIPC）認(rèn)證會(huì)員 ，以及倫敦證券交易所和綠寶石交易平臺(tái)會(huì)員資格。表 4：香港證監(jiān)會(huì)旗下 10 大類(lèi)牌照牌照類(lèi)型受規(guī)管活動(dòng)富途證券老虎證券青石證券第 1 類(lèi)證券交易第 2 類(lèi)期貨合約交易第 3 類(lèi)杠桿式外匯交易第 4 類(lèi)就證券提供意見(jiàn)第 5 類(lèi)就期貨合約提供意見(jiàn)第 6 類(lèi)就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)第 7 類(lèi)提供自動(dòng)化交易服務(wù)第 8 類(lèi)提供證券保證金融資第 9 類(lèi)提供資產(chǎn)管理第 10 類(lèi)提供信貸評(píng)級(jí)服務(wù)#第 11 類(lèi)場(chǎng)外衍生工具產(chǎn)品交易或就場(chǎng)外衍生工具產(chǎn)品提供意見(jiàn)（由 2014 年第

50、6 號(hào)第 53 條增補(bǔ)）第 12 類(lèi)為場(chǎng)外衍生工具交易提供客戶(hù)結(jié)算服務(wù)（由 2014 年第 6 號(hào)第 53 條增補(bǔ)）數(shù)據(jù)來(lái)源：HK SFC、國(guó)泰君安證券研究注：#為尚未實(shí)施；注：為由2014 年證券及期貨（修訂）條例（2014 年第 6 號(hào)）新增的附表 5 第 1 部第 12 類(lèi)記項(xiàng)，在該記項(xiàng)關(guān)乎附表 5 第 2 部的新的豁除服務(wù)的定義的(c)段的范圍內(nèi)，于 2016 年 9 月 1 日開(kāi)始實(shí)施。請(qǐng)參閱2016 年2014 年證券及期貨（修訂）條例（生效日期）公告（2016 年第 27 號(hào)法律公告）(g)段。目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的收費(fèi)模式主要是傭金+平臺(tái)費(fèi)傭金下行趨勢(shì)下，新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式迫

51、在眉睫。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商目前的收費(fèi)模式主要是傭金+平臺(tái)費(fèi)，但是已經(jīng)出現(xiàn)了必貝證券這類(lèi) 0 傭金的券商，其另一核心業(yè)務(wù)是智能投顧業(yè)務(wù)。表 5：目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的收費(fèi)模式主要是傭金+平臺(tái)費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)券商市場(chǎng)傭金模式平臺(tái)費(fèi)券商合計(jì)收費(fèi)富途證券港股0.03%*交易額，最低 3 港元/訂單套餐一：15 港元/訂單套餐二：階梯式，最低 1 港元/訂單套餐一：0.03%*交易額，最低 18 港元/訂單套餐二：0.03%*交易額，階梯式，最低 4 港元/訂單美股$0.0049 美元/股，單筆最低$0.99 美元套餐一：$0.005 美元/股，單筆最低$1 美元套餐二：階梯式，最低$1 美元/訂單套餐一：$0.00

52、99 美元/股，單筆最低 1.99 美元/訂單套餐二：$0.0049 美元/股，最低$1.99 美元/訂單老虎證券港股0.029%*交易值15 港幣0.029%*交易值+15 港幣美股$0.0039 美元/股，單筆最低$0.99 美元$0.004 美元/股，單筆最低$1美元$0.0079 美元/股，單筆最低$1.99 美元青石證券港股不超過(guò) 0.2%*交易額，最低 40港元/訂單交 收 費(fèi) ： 0.005% （ 其 中 0.002%代香港結(jié)算所收?。畹?5.5 港元/訂單不超過(guò) 0.205%*交易額，最低45.5 港元/訂單美股套餐一：$0.01/股，每筆最低$2.99 美元套餐二：$0.

53、02/股，每筆最低$4.99 美元無(wú)套餐一：$0.01/股，每筆最低$2.99 美元套餐二：$0.02/股，每筆最低$4.99 美元必貝證券港股-美股0 傭金其他費(fèi)用+行情費(fèi)用微牛證券港股-美股0 傭金數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是第一步，財(cái)富管理或是未來(lái)之路個(gè)人財(cái)富管理需求下，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商興起全球線(xiàn)上證券市場(chǎng)交易是萬(wàn)億美元級(jí)市場(chǎng)。根據(jù) Oliver Wyman 和艾媒咨詢(xún)的數(shù)據(jù)， 2018 年全球線(xiàn)上證券市場(chǎng)交易額為 37.7 萬(wàn)億美元，自 2012 年的 12.3 萬(wàn)億美元以來(lái)增長(zhǎng)了 207%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 20.6%。圖 22：全球線(xiàn)上證券市場(chǎng)交易是萬(wàn)億美元級(jí)市場(chǎng)

54、4540353025201510502012201320142015201620172018全球線(xiàn)上證券市場(chǎng)交易額（萬(wàn)億美元） 增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Oliver Wyman、艾媒咨詢(xún)、國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商進(jìn)入的市場(chǎng)在未來(lái)幾年將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的趨勢(shì)。其中，2018 年美國(guó)證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額為 11.6 萬(wàn)億美元，艾媒咨詢(xún)預(yù)計(jì) 2018-2023 年這 5 年時(shí)間里依然保持年均復(fù)合增速 5%的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018 年，中國(guó)香港線(xiàn)上交易額為 2.1萬(wàn)億美元，艾媒咨詢(xún)預(yù)計(jì) 2018-2023 年這 5 年時(shí)間里依然保持年均復(fù)合增速 11.

55、7%的增長(zhǎng)趨勢(shì)。1642012-201814CAGR：13.4%預(yù)計(jì)2018-2023CAGR：5%2012-20183.5CAGR：31.6%預(yù)計(jì)2018-2023CAGR：11.7%123102.58261.54120.500美國(guó)證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額（萬(wàn)億美元）中國(guó)香港證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額（萬(wàn)億美元）圖 23：預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額依然保持增長(zhǎng)圖 24：預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)香港證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額依然保持增長(zhǎng)2023E2022E2021E2020E2019E20182017201620152014201320122023E2022E2021E2020E2019E2018201720162015201420132012數(shù)據(jù)來(lái)源：Oliver Wyman、艾媒咨詢(xún)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Oliver Wyman、艾媒咨詢(xún)、國(guó)泰君安證券研究中國(guó)個(gè)人投資者在境外證券市場(chǎng)的滲透率在逐漸增加，特別是美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)，為互聯(lián)網(wǎng)券商帶來(lái)增長(zhǎng)空間。2018 年，中國(guó)內(nèi)地個(gè)人投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額達(dá) 2881 億美元，香港個(gè)人投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)線(xiàn)上交易額為