高估值下轉(zhuǎn)債新券怎么選

1、1、 當(dāng)前轉(zhuǎn)債新券的表現(xiàn)強(qiáng)于存量轉(zhuǎn)債、 轉(zhuǎn)債新券有什么特點(diǎn)？在新券行情較好的當(dāng)下，如何通過(guò)新券策略獲取收益成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。2022年以來(lái)，新券的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于存量轉(zhuǎn)債，新券上市首周的價(jià)格中樞已經(jīng)抬高到了 130 元以上，而且自 2021 年 5 月底之后，也沒(méi)有新券破發(fā)的現(xiàn)象出現(xiàn)，打新已經(jīng)成為一種勝率高且收益率可觀的策略。除此之外，打新中簽后，上市首日要不要賣出？如果沒(méi)有中簽，那么上市首日是否值得買入持有？我們就此問(wèn)題進(jìn)行了研究。圖 1：轉(zhuǎn)債上市首周的價(jià)格中樞提高（元）、新券的收益率波動(dòng)幅度比中證轉(zhuǎn)債更大。為計(jì)算新券的收益率，我們編制了“新債指數(shù)”，以衡量轉(zhuǎn)債上市初期的表現(xiàn)：在轉(zhuǎn)債上市當(dāng)天開(kāi)

2、始納入指數(shù)，第 30個(gè)交易日之后剔除。通過(guò)對(duì)比與中證指數(shù)的收益我們可以得出：新券指數(shù)放大了中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率。圖 2：新券指數(shù)收益率的波動(dòng)幅度大于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率抬升時(shí)，新券指數(shù)的收益率會(huì)高于中證轉(zhuǎn)債。將新券指數(shù)的收益率與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)相減，如果曲線向上代表新券指數(shù)跑贏了中證轉(zhuǎn)債，向下代表新券指數(shù)跑輸。2018 年之后，主要有四段時(shí)間區(qū)間，新券具有明顯的超額收益： 2019.11.2-2020.2.18 、 2020.5.20-2020.8.1 、 2021.6.25-2021.8.25 、2022.3.22-2022.5.11，這四段區(qū)間的一個(gè)明顯特征是，當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率升高時(shí)，新券的收

3、益率往往高于中證轉(zhuǎn)債。此外，當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率加速壓縮時(shí)，新券指數(shù)會(huì)跑輸中證轉(zhuǎn)債。圖 3：2018 年以來(lái)主要有四段區(qū)間新券收益率明顯高于中證轉(zhuǎn)債、為什么會(huì)出現(xiàn)“新券行情”？出現(xiàn)這種“新券行情”的根源在于轉(zhuǎn)債估值過(guò)高，存量轉(zhuǎn)債缺乏彈性，因此新券性價(jià)比更高。具體可表現(xiàn)為：轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性分化顯著，熱門行業(yè)漲幅大，轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)較高，整體風(fēng)險(xiǎn)較大，如有色金屬、汽車、電力設(shè)備等行業(yè)，加權(quán)平均價(jià)格在 150 元左右，而金融、紡織服裝等非熱門行業(yè)均價(jià)較低，在這種情況下，存量個(gè)券的性價(jià)比整體較低。但是對(duì)于新券來(lái)說(shuō)不存在這樣的問(wèn)題。圖 4：當(dāng)前不同行業(yè)轉(zhuǎn)債漲跌幅出現(xiàn)了較大幅度分化、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中樞偏高時(shí)，新券可以享受到更

4、高的估值溢價(jià)，且轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性也會(huì)放大新券的上漲情緒。在債基合同小變化，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大變化中，我們提到自 2021 年 7 月以來(lái)，轉(zhuǎn)債的估值中樞主動(dòng)提高了 7.5pcts,這一部分估值溢價(jià)將賦予新券更高的漲幅。此外，2022 年 3 月之后，通過(guò)資金面的操作惡意操控小盤債價(jià)格，也體現(xiàn)出市場(chǎng)情緒面對(duì)價(jià)格的影響。2、 如何制定新券策略？在當(dāng)前的行情之下，流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)格和供需關(guān)系是主要影響因素，這也是決 定我們對(duì)未來(lái)新券策略的選擇方向。那么，這三個(gè)因素是如何影響新券行情的？ 我們復(fù)盤了此前四輪新券指數(shù)跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)時(shí)的具體情況，總結(jié)了當(dāng)時(shí)特征，并結(jié)合當(dāng)下對(duì)未來(lái)作出預(yù)判。圖 5：2019.11.2-

5、2020.2.18 上市的新券復(fù)盤、圖 7：2021.6.25-2021.8.25 上市的新券復(fù)盤、圖 8：2022.3.22-2022.5.11 上市的新券復(fù)盤、流動(dòng)性是新券行情的基礎(chǔ)流動(dòng)性寬松對(duì)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的抬高有積極作用如果我們以 DR007 作為衡量資金市場(chǎng)利率的指標(biāo)，2018 年之后，有兩次明顯的 DR007 下降，分別出現(xiàn)在 2019.11-2020.5 和 2022.4 月-至今，同時(shí)這兩次 DR007下降都伴隨著轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的抬升：2019.11-2020.5，2019 年末，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，疊加隨后突然襲來(lái)的新冠疫情，央行一方面需要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)造寬松的外部融資環(huán)境，彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口

6、，規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面為避免海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)釋放流動(dòng)性穩(wěn)定投資者情緒，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。2022.4-至今，DR007 再次逼近 2 年前的低點(diǎn)，主要是疫情的反復(fù)，及經(jīng)濟(jì)承受壓力，寬信用推進(jìn)略低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)也需要流動(dòng)性的支持。圖 9：DR007 與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈反比、流動(dòng)性寬松使得新券與正股脫鉤而這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的轉(zhuǎn)債新券表現(xiàn)有一個(gè)共同的特征：新券漲跌幅與正股漲跌幅并無(wú)明顯關(guān)系，即新券會(huì)出現(xiàn)與正股背離上漲的現(xiàn)象。雖然總體看，在這四段區(qū)間內(nèi)，新券首月均為上漲，但是漲幅結(jié)構(gòu)也有所不同，總體來(lái)看，流動(dòng)性寬松對(duì)新券的影響超越了正股的限制：在流動(dòng)性釋放時(shí)，即使正股出現(xiàn)了大幅下跌，新券首月也可能出現(xiàn)

7、較大漲幅，如 2020.1.4 上市的日月轉(zhuǎn)債，新券首月上漲了 25.93，但正股下跌了 13.68；2020.7.1 上市的寶通轉(zhuǎn)債，新券首月上漲 30.9，而正股下跌了 11.82。這種情況到 2022 年初更為顯著，如 2022.4.8 上市的盤龍轉(zhuǎn)債，正股下跌了 45.91，但轉(zhuǎn)債上漲了 223.5。而在 2021 年中時(shí)，DR007 總體保持穩(wěn)定，此時(shí)新券漲幅排序與正股漲跌幅排序基本相仿。除捷捷轉(zhuǎn)債和隆華轉(zhuǎn)債正股有較大跌幅而轉(zhuǎn)債漲幅較大外，其余轉(zhuǎn)債漲幅排序基本保持了與正股漲跌幅的一致性。下半年流動(dòng)性依然充裕，新券仍將具有較大彈性下半年的流動(dòng)性不具備收緊的基礎(chǔ)：財(cái)政部此前表示新增專項(xiàng)債

8、將于 8 月底前使用完畢，流動(dòng)性或?qū)⒊霈F(xiàn)“由過(guò)度充裕向充裕”的階段性拐點(diǎn)，但這并不意味著流動(dòng)性的加速收緊：政策面上，7 月政治局會(huì)議定調(diào)下階段政策方向，財(cái)政政策重在用足用好專項(xiàng)債限額，貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，維持流動(dòng)性處于合理充裕水平。預(yù)計(jì)在需求端尚未出現(xiàn)連續(xù)好轉(zhuǎn)前，貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)明顯收緊。從流動(dòng)性存量上看，當(dāng)前資金出現(xiàn)較高淤積程度，銀行間資金利率處于絕對(duì)低位，銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模仍屢創(chuàng)新高，7 月已經(jīng)超過(guò)了 130 萬(wàn)億元，淤積的流動(dòng)性需要被消化。央行 7 月 27 日以來(lái)連續(xù) 8 個(gè)交易日進(jìn)行 20 億元量級(jí)的 7 天逆回購(gòu)操作，希望實(shí)現(xiàn)小量?jī)艋鼗\，在避免由于過(guò)于寬松引發(fā)套利、加杠桿等

9、行為的同時(shí)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。圖 10：銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模（萬(wàn)億元）圖 11：央行 7 天逆回購(gòu)規(guī)模（億元）Wind、從增量上看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚未牢固，社融增速仍處于底部區(qū)間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍需要資金支持。另外，考慮到地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)仍需政策發(fā)力，當(dāng)前 1 年期 LPR同 5 年期 LPR 利差相較于 2019 年 8 月利率市場(chǎng)化改革之初仍存在 15BP 的空間， 8 月存在為進(jìn)一步托底房地產(chǎn)及提振終端需求再度進(jìn)行非對(duì)稱性降息的可能性。圖 12：當(dāng)前社融增速仍處于底部區(qū)間（）圖 13：5 年期 LPR 依然有下調(diào)可能性Wind、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率將繼續(xù)保持高位震蕩，新券行情也將依然存在。由于流動(dòng)性大

10、規(guī)模收緊的可能性較小，轉(zhuǎn)債高估值的基礎(chǔ)仍然存在，在這種情況下，新券將依然會(huì)有較好的表現(xiàn)，但是需要注意的是資金利率不會(huì)長(zhǎng)期保持在絕對(duì)低位，新券內(nèi)部漲幅的行業(yè)分化也值得關(guān)注。、市場(chǎng)風(fēng)格是行業(yè)選擇的風(fēng)向標(biāo)從行業(yè)上看，景氣賽道是最優(yōu)選擇隨著時(shí)間的貼近，轉(zhuǎn)債新券漲幅與行業(yè)指數(shù)漲跌幅的正相關(guān)性逐漸減弱。 2019.11.2-2020.2.18 區(qū)間內(nèi)，新券的漲跌幅與相應(yīng)的正股行業(yè)指數(shù)漲跌幅正相關(guān)性較強(qiáng)，除公用事業(yè)和交運(yùn)正股下跌而轉(zhuǎn)債較高外，其余漲幅高的行業(yè)，正股基本也有較好表現(xiàn)；隨后 2020.5.20-2020.8.1，大多數(shù)行業(yè)漲幅較好且較平均，而新券漲幅靠后的行業(yè)，如通信、建筑裝飾、紡織服裝等，股票

11、行業(yè)指數(shù)漲幅也較低；而 2021 年之后的兩次區(qū)間，兩者相關(guān)性逐漸減弱，主要原因是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率抬升，更多資金涌向新券，削減了正股對(duì)新券的支撐力度。圖 14：2019.11.2-2020.2.18 轉(zhuǎn)債與行業(yè)漲跌幅（）圖 15：2020.5.20-2020.8.1 轉(zhuǎn)債與行業(yè)漲跌幅（）Wind、圖 16：2021.6.25-2021.8.25 轉(zhuǎn)債與行業(yè)漲跌幅（）圖 17：2022.3.22-2022.5.11 轉(zhuǎn)債與行業(yè)漲跌幅（）Wind、對(duì)資金行為的監(jiān)管加強(qiáng)，定價(jià)權(quán)將更貼近基本面2022 年開(kāi)始小盤券明顯領(lǐng)漲。在 2022 年之前，新券表現(xiàn)與發(fā)行規(guī)模關(guān)系并不密切，但是 2022 年之后出現(xiàn)了明

12、顯的變化，小規(guī)模新券表現(xiàn)遠(yuǎn)超于大規(guī)模轉(zhuǎn)債，我們?cè)诳赊D(zhuǎn)債監(jiān)管再升級(jí)，影響有幾何？中有過(guò)說(shuō)明，主要是當(dāng)可轉(zhuǎn)債彈性降低時(shí)，部分游資對(duì)小規(guī)模（5 億元以下）、低評(píng)級(jí)（AA-及以下）的可轉(zhuǎn)債的追捧造成的，這也造成了雙高可轉(zhuǎn)債的頻頻出現(xiàn)。對(duì)于小盤券的熱度，監(jiān)管對(duì)此已經(jīng)作出了回應(yīng)，滬深交易所新規(guī)于 2022.8.1 正式實(shí)施，同時(shí)附加了提升交易手續(xù)費(fèi)的規(guī)定（從按成交金額的 0.0001雙向收取、單筆最高不超過(guò) 100 元，調(diào)整為按成交金額的 0.004雙向收?。?，主要目的是為過(guò)熱的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)降溫，因此小盤債單日內(nèi)暴漲暴跌不會(huì)再出現(xiàn)，籌碼的分配將更加取決于個(gè)券基本面。關(guān)注高景氣賽道和稀缺賽道綜上，未來(lái)轉(zhuǎn)債的定

13、價(jià)權(quán)將更向?qū)I(yè)投資者靠近，在新券擇券上，不用去強(qiáng)行追求小盤新債，而是景氣度高的賽道機(jī)會(huì)更大，包括新能源、汽車、風(fēng)電、光伏等。此外，由于消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前正股估值整體較低，且在轉(zhuǎn)債行業(yè)中具有稀缺性，也值得關(guān)注，如食品飲料、化妝品等。、供需關(guān)系決定了短期資金走向轉(zhuǎn)債凈供給量少時(shí)，估值普遍偏高。轉(zhuǎn)債的價(jià)格也與商品類似，在資金量一定的情況下，轉(zhuǎn)債供給凈增量減少時(shí)，資金可選擇的面減少，因此性價(jià)比更高的新券尤為珍惜，價(jià)格也會(huì)更高；當(dāng)轉(zhuǎn)債供給量增加時(shí)，資金會(huì)被規(guī)模攤薄，導(dǎo)致漲幅較小，同時(shí)也會(huì)壓縮估值。圖 18：轉(zhuǎn)債凈供給量減少時(shí)往往轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高、供給端看，目前轉(zhuǎn)債儲(chǔ)備充足當(dāng)前已發(fā)行待上市轉(zhuǎn)債共有 137.15

14、億元，處于發(fā)審委/證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)的轉(zhuǎn)債共有 307.47 億元，當(dāng)前待發(fā)行儲(chǔ)備充足。歷史來(lái)看，3、4、6、7、11、12 月轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量較多、規(guī)模較大，是傳統(tǒng)的發(fā)行旺季，而 8、9 月由于半年報(bào)和三季報(bào)集中發(fā)布，往往是發(fā)行淡季。因此，預(yù)計(jì) 10 月開(kāi)始，會(huì)迎來(lái)下一輪發(fā)行高峰。圖 19：轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模及數(shù)量、轉(zhuǎn)債退出具有季節(jié)性特點(diǎn)進(jìn)一步考慮退出因素，隨著市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，強(qiáng)贖壓力較小，而 9 月存在季節(jié)性退出壓力：綜合所有退出方式看（包括轉(zhuǎn)股、強(qiáng)贖、到期、回售），由于發(fā)債主體或投資者的財(cái)務(wù)原因，一般 3、6、9、12 月作為季度末是轉(zhuǎn)債集中退出的月份。而僅從強(qiáng)贖角度看，2022 年 4 月單月贖回 5.69 億元，是 2018 年以來(lái)單月贖回最大值。主要原因是 2021 年之后，大量的轉(zhuǎn)債發(fā)布不強(qiáng)贖公告，打開(kāi)了轉(zhuǎn)債上漲的天花板；而 2022 年 3、4 月權(quán)益市場(chǎng)大幅回調(diào)，公司對(duì)股市的未來(lái)預(yù)期下調(diào)，進(jìn)而選擇贖回。隨著 5 月之后權(quán)益市場(chǎng)回溫，市場(chǎng)情緒重回樂(lè)觀，強(qiáng)贖規(guī)模迅速減少。圖 20：轉(zhuǎn)債退出規(guī)模（萬(wàn)元）、新券行情的階段性拐點(diǎn)或許會(huì)在 10 月之后出現(xiàn)從當(dāng)前時(shí)間看，經(jīng)濟(jì)向好的趨勢(shì)不改，流動(dòng)性相對(duì)充裕，股票市場(chǎng)情緒相對(duì)樂(lè)觀，轉(zhuǎn)債大規(guī)模強(qiáng)贖的壓力不大；而 9 月或會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)債季節(jié)性退出高峰。當(dāng)前