春季全球資產(chǎn)配置投資策略：斗轉(zhuǎn)星移

1、4疫情沖擊下全球資產(chǎn)巨震，均值回歸的 規(guī)律再度發(fā)揮作用5申萬宏源策略全球資產(chǎn)配置“五星模型”資料來源：申萬宏源研究稟賦商業(yè)周期估值周期信貸周期貨幣政策 周期政治周期部分外生約束部分外生反饋COVID-19疫情黑天鵝發(fā)酵，全球資產(chǎn)巨震2020年Q1全球各類資產(chǎn)均下跌，整體表現(xiàn)債券股票房地產(chǎn)大宗商品， 美元大幅走強(qiáng)，年初至今上漲6.1%。債券方面，發(fā)達(dá)國家主權(quán)債跌幅較小， 為-2.32%，新興市場主權(quán)債下跌17.40%；權(quán)益類資產(chǎn)跌幅較大，發(fā)達(dá)市場 股市和新興市場股市分別下跌28.68%和32.06%，此前兩年漲幅較高的房地 產(chǎn)指數(shù)跌幅也超過30%，受油價拖累，標(biāo)普GSCI綜合指數(shù)領(lǐng)跌-38.3%

2、。年初以來資產(chǎn)價格表現(xiàn)：美元走強(qiáng)，債券股票房地產(chǎn)大宗商品期間漲跌幅%(20200102-20200319)本年回報%美元指數(shù)6.10%5.73發(fā)達(dá)國家主權(quán)債指數(shù)-2.32%-2.16全球投資級公司債-10.44%-10.33新興市場貨幣指數(shù)-12.80%-12.64新興市場主權(quán)債指數(shù)-17.40%-17.35全球高收益公司債-18.70%-18.63發(fā)達(dá)市場股市指數(shù)-28.68%-28.15新興市場股市指數(shù)-32.06%-31.24發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)指數(shù)-34.88%-34.35新興市場房地產(chǎn)指數(shù)-38.26%-37.12標(biāo)普GSCI綜合指數(shù)-38.30%一周回報%一月回報%三月回報%本月回報%3

3、.202.054.323.85-3.74-1.92-1.46-4.34-7.94-11.39-9.89-12.04-4.18-9.11-12.11-7.91-10.34-19.30-16.95-17.90-10.41-19.16-18.26-17.26-9.95-29.99-27.89-20.86-14.00-30.03-30.81-23.78-18.39-38.95-34.29-30.39-20.13-32.99-35.49-28.71-9.67-33.16-37.79-24.80-38.21資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究（股價截至日期：2020-3-19）6全球股市普跌，波動率

4、回升至歷史高位2020年Q1全球股票市場普跌，中證800指數(shù)跌幅最小，為-11.25%，標(biāo)普500下跌26.04%， 日經(jīng)225下跌28.67%，歐洲stoxx600下跌31.43%期間漲跌幅(20200102-20200319)本月回報%本年回報%中證800-11.25%-6.520-8.470馬來西亞綜合指數(shù)-23.89%-12.097-17.969恒生指數(shù)-23.94%-12.724-19.102越南證交所指數(shù)-24.90%-19.549-26.146標(biāo)普500-26.04%-18.442-25.424土耳其全國100指數(shù)-26.51%-17.302-23.396日經(jīng)225-28.67%

5、-21.710-30.029印度SENSEX指數(shù)-30.65%-21.885-27.483韓國KOSPI200指數(shù)-31.37%-20.278-27.266STOXX600-31.43%-20.045-27.773富時100-32.25%-19.181-29.487西班牙IBEX35-34.00%-23.154-29.801泰國證交所指數(shù)-34.57%-15.910-28.648意大利富時MIB指數(shù)-35.11%-27.073-31.796智利加權(quán)綜合指數(shù)-35.13%-25.004-33.485德國DAX30-35.68%-23.425-31.278法國CAC40-36.18%-23.061

6、-31.660俄羅斯RTS指數(shù)-42.29%-25.451-37.447巴西圣保羅交易所指數(shù)-42.37%-34.405-40.913阿根廷MERVAL指數(shù)-44.88%一周回報%一月回報%三月回報%-5.74-11.027-6.744-3.08-15.095-19.060-5.11-17.400-18.177-6.83-24.346-25.792-2.87-28.573-25.203-8.32-24.202-21.158-10.81-29.500-30.499-12.28-27.336-28.227-11.21-27.972-27.6460.40-30.182-28.215-0.89-28.

7、484-29.8601.11-32.500-30.718-0.15-24.409-28.3350.49-36.075-33.209-16.90-31.640-34.241-1.38-33.365-31.639-0.80-32.610-32.153-2.30-36.913-36.414-5.86-40.366-40.644-20.09-41.849-41.354-35.218-45.631資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究（股價截至日期：2020-3-19）7股債雙牛之后的年份是怎樣的？股債雙牛之后的年份是怎樣的？兩者預(yù)期收益率大概率都要有所下降200320042006200720082

8、00920112012201420152010201620172019YTD-2%2013-4%0%2%4%6%8%200510%201814%12%16%-100%-50%0%50%100%150%中債總財富指數(shù)年度收益率上證綜指年度收益率資料來源: Wind，Bloomberg，申萬宏源研究（股價截至日期：2019.12.18）892019年的年末報告中體系向我們發(fā)出了警告資料來源：Wind，申萬宏源研究99%100%69%90%92%100%96%76%87%76%21%8%14%15%9%7%26%12%12%16%15%29%75%88%97%98%89%78%71%97%71%73

9、%51%93%61%42%0%20%10%30%50%40%60%80%70%100%90%110%標(biāo)普500納斯達(dá)克100 歐洲Stoxx600滬深300發(fā)達(dá)市場新興市場GSCI能源GSCI工業(yè)金屬 GSCI貴金屬美國國債中國國債經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率跨資產(chǎn)類別比較，是我們資產(chǎn)配置研究體系中重要的性價比指標(biāo)，當(dāng)該指標(biāo)進(jìn)入高位區(qū)域，則隱含資產(chǎn)未來潛在波動風(fēng)險會加大。截至2019年12月20日，標(biāo)普的風(fēng)險調(diào)整后收益已經(jīng)進(jìn)入97%分位數(shù)接近 2018年初高點的99%分位數(shù)；歐洲市場進(jìn)入89%分位數(shù)已經(jīng)超過2018年年 初水平；滬深300處于78%分位數(shù)，略低于2018年年初水平，日本市場也是 類似情

10、形。經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率可以跨資產(chǎn)類別比較：現(xiàn)階段高風(fēng)險資產(chǎn)性價比開始低于低風(fēng)險資產(chǎn)各大類資產(chǎn)動態(tài)風(fēng)險調(diào)整后收益所處歷史分位數(shù)日經(jīng)2252018/1/262018/12/282019/12/2010均值回歸的規(guī)律再度發(fā)揮作用 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究；風(fēng)險調(diào)整后收益計算方法為資產(chǎn)動態(tài)52周收益率/波動率7.006.005.004.003.002.001.00-1.00-2.009.008.00標(biāo)普500STOXX600恒生指數(shù) 新興市場股市指數(shù) 發(fā)達(dá)市場股市指數(shù)萬徳全A滬深300 中證800 創(chuàng)業(yè)板指 富時100德國DAX30法國CAC40日經(jīng)225 韓國KOSPI

11、200全球股市指數(shù)美國國債指數(shù) 歐元區(qū)主權(quán)債指數(shù)新興市場本幣主權(quán)債指數(shù) 美國公司債債指數(shù) 歐洲公司債指數(shù)新興市場美元公司債指數(shù)美國高收益指數(shù)中債國債指數(shù) 中債企業(yè)債指數(shù) 中債信用債指數(shù) 全球債券總指數(shù) 全球國債總指數(shù) 全球信用債指數(shù)全球投資級債券指數(shù) 全球高收益?zhèn)笖?shù) 全球通脹掛鉤指數(shù) 美國債券總指數(shù)歐洲債券總指數(shù) 亞太債券總指數(shù)新興市場美元債總指數(shù) 標(biāo)普GSCI綜合指數(shù) 南華商品指數(shù)能源 貴金屬 工業(yè)金屬農(nóng)業(yè)畜牧業(yè) 布倫特原油 comex黃金 comex白銀發(fā)達(dá)市場房地產(chǎn)指數(shù) 新興市場房地產(chǎn)指數(shù) 全球房地產(chǎn)指數(shù)2019年全球大類資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整后收益普遍高于歷史平均水平，從均值回歸 的角度來

12、看，2020年大類資產(chǎn)風(fēng)險調(diào)整后收益回落概率加大。這也意味著資 產(chǎn)配置的Beta機(jī)會變少，需要更多挖掘細(xì)分資產(chǎn)與相對收益機(jī)會。2019年全球大類資產(chǎn)風(fēng)險調(diào)整后收益VS長期均值水平2019年風(fēng)險調(diào)整后收益長期平均風(fēng)險調(diào)整后收益大宗商品與房地產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)債券類資產(chǎn)11資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究（股價截至日期：2020.3.18）2020Q1：股市等風(fēng)險資產(chǎn)排名再度均值回歸（年份）20016.9%-17.8%-4.9%-20.6%6.7%10.3%6.1%4.2%5.3%-8.1%1.4%1.9%-40.9%-0.7%-16.2%-14.1%-6.5%-1.4%2002-12.8%-

13、21.1%-8.0%-17.5%11.8%10.1%9.5%3.6%-1.4%-3.3%12.3%20.1%57.2%22.8%2.8%19.1%3.8%-17.9%2003-14.7%30.8%51.6%10.3%2.2%8.2%4.5%-0.5%29.0%28.5%26.9%16.2%9.3%20.1%40.3%12.0%-4.0%11.0%2004-7.0%12.8%22.4%-15.4%3.5%5.4%7.4%2.3%11.1%14.0%11.9%14.6%26.9%6.2%23.2%-14.0%26.9%22.5%200512.6%7.6%30.3%-8.3%2.8%1.7%4.8%

14、2.0%2.7%6.7%12.3%-1.3%48.9%19.5%23.5%16.4%1.9%27.5%82.5%2006-8.1%18.0%29.2%130.4%3.1%4.3%0.0%2.0%11.8%11.7%10.0%7.3%-8.7%25.4%51.5%29.6%-5.9%23.0%26.3%2007-8.4%7.1%36.5%96.7%9.0%4.6%1.4%2.2%1.9%-3.0%5.2%11.7%52.3%29.4%-10.7%41.2%1.5%-18.8%14.2%20085.8%-42.1%-54.5%-65.4%13.7%-4.9%6.2%-0.5%-26.2%-34.9

15、%-14.8%-7.7%-49.5%2.0%-48.5%-19.7%-6.4%-47.6%-52.7%2009-4.0%27.0%74.5%80.0%-3.6%18.7%6.9%2.7%58.2%86.7%34.2%13.6%62.4%26.2%91.2%14.7%2.8%27.6%85.1%20101.3%9.6%16.4%-14.3%5.9%9.0%2.2%2.1%15.1%16.2%12.8%3.0%14.6%35.5%20.0%44.5%24.7%23.9%12.3%20111.6%-7.6%-20.4%-21.7%9.8%8.1%3.2%1.8%5.0%-2.4%7.0%10.2%8

16、.8%7.2%-20.9%-14.9%10.8%-6.4%-31.2%2012-0.6%13.2%15.1%3.2%2.0%9.8%11.2%4.5%15.8%28.5%17.9%8.5%-1.6%7.1%3.8%3.9%6.1%21.9%38.2%20130.6%24.1%-5.0%-6.7%-2.7%-1.5%2.2%3.8%7.4%9.9%-4.1%-3.2%4.0%-29.3%-9.3%-22.1%1.8%-3.6%-16.4%201412.6%2.9%-4.6%52.9%5.1%7.5%11.1%6.3%2.5%7.0%4.8%3.4%-45.3%-3.8%-5.9%-8.3%13.

17、9%27.2%1.1%20159.3%-2.7%-17.0%9.4%0.8%-0.7%1.0%-0.1%-4.5%2.9%1.3%-5.0%-31.5%-10.6%-23.1%-12.1%-20.2%7.6%-8.0%20163.7%5.3%8.6%-12.3%1.0%6.1%3.3%2.1%17.1%6.5%9.9%3.9%47.9%9.4%18.9%2.6%-10.2%4.3%-2.7%2017-9.9%20.1%34.3%6.6%2.3%6.4%0.7%1.6%7.5%6.2%8.2%8.7%12.3%12.9%31.0%-3.0%7.2%-5.8%46.7%20184.4%-10.4%

18、-16.6%-24.6%0.9%-2.5%-4.4%2.7%-2.1%-8.2%-2.5%-4.1%-20.9%-2.9%-19.0%0.6%-3.0%-3.7%-15.3%20190.22%25.19%15.42%22.30%6.83%14.54%4.07%3.69%14.32%10.26%13.11%8.04%24.16%18.53%1.53%6.34%5.00%20.58%22.04%2020YTD4.9%-28.7%-29.3%-10.5%4.0%-8.1%-6.0%-1.5%-15.4%-21.0%-11.8%-10.6%-60.1%-5.7%-16.8%-13.3%-23.4%-3

19、5.2%-33.8%收益率美元指數(shù) 發(fā)達(dá)市場股市 新興市場股市 上證綜指 美國國債 美國企業(yè)債 歐洲債券 亞太債券 美國高收益?zhèn)?泛歐高收益?zhèn)?新興市場美元債 通脹掛鉤債券 能源貴金屬 工業(yè)金屬 農(nóng)產(chǎn)品畜牧業(yè) 發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn) 新興市場房地產(chǎn)024681012141618202001200220032004200520062007201420152016201720182019 2020YTD股市在全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)中的排序變化（數(shù)軸倒序）200820092010201120122013發(fā)達(dá)市場股市新興市場股市上證綜指低配美股，超配美債、黃金的建議得到驗證我們用組合風(fēng)險調(diào)整后收益（承受單位風(fēng)險要求

20、的回報）來衡量投資者的風(fēng)險偏 好，作為不同風(fēng)險偏好投資者的基準(zhǔn)配置組合（該值越大風(fēng)險偏好越低）。從結(jié) 果上看，保守型投資者要獲得同樣的風(fēng)險收益比，需要適當(dāng)降低預(yù)期收益率。保守型投資者：超配非美股市、黃金和美國國債，低配美股穩(wěn)健型投資者：超配非美股市、黃金，低配美股激進(jìn)型投資者：超配A股、非美股市、黃金，低配美股、中國債券類型波動率 收益率 風(fēng)險調(diào)整后收益信托產(chǎn)品中證標(biāo)普STOXX日經(jīng)恒生指中國債美國國Comex 貨幣基800500600225數(shù)券指數(shù)債指數(shù)黃金金指數(shù)長期戰(zhàn)略配置比例保守型2.2%6.5%3.01%15%0%0%0%49%47%0%15%15%0%20%20%2020年戰(zhàn)術(shù)配置保

21、守型1.6%4.9%3.01%0%4%2%3%6%2%類型波動率 收益率 風(fēng)險調(diào)整后收益中證標(biāo)普STOXX日經(jīng)恒生指中國債美國國800500600225數(shù)券指數(shù)債指數(shù)信托產(chǎn)品Comex 貨幣基 黃金金指數(shù)長期戰(zhàn)略配置比例激進(jìn)型8.3%8.3%1.036%46%15%0%0%0%29%0%0%15%0%5%5%2020年戰(zhàn)術(shù)配置激進(jìn)型10.6% 10.6%1.00%9%3%3%15%15%3%類型波動率 收益率 風(fēng)險調(diào)整后收益中證標(biāo)普STOXX日經(jīng)恒生指中國債美國國800500600225數(shù)券指數(shù)債指數(shù)信托產(chǎn)品Comex 貨 幣 基 黃金金指數(shù)長期戰(zhàn)略配置比例穩(wěn)健型4.3%7.3%1.716%1

22、5%0%0%0%49%47%0%0%15%15%0%5%5%2020年戰(zhàn)術(shù)配置穩(wěn)健型4.1%7.2%1.714%0%10%3%2%4%資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究12全球降息潮，但剩余的空間不多了2018年底美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿后，2019年全球已經(jīng)開啟了一輪降息潮，寬松環(huán)境下全 球股票指數(shù)估值有所修復(fù)；為了應(yīng)對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，2020 年3月開始，各國在上一輪寬松的基礎(chǔ)上再次大幅降息，降息潮預(yù)計持續(xù)，但 降息空間已經(jīng)十分有限。截止2020年3月20日，各國基準(zhǔn)利率水平2019年以來各國降息幅度-2.25 -2.25 -2.25-2-1.75-1.89-1.35-1

23、-1-1-1-0.75 -0.75 -0.75 -0.75-0.5-0.5-3-3.5-4-4.5-4.5-5-2.5-2-1.5-10-0.5不同國家/地區(qū)相對于2019年年初降息幅度（%）國家/地區(qū)當(dāng)前政策利率水平（%）國家/地區(qū)當(dāng)前政策利率水平（%）埃及12.25泰國1.00土耳其10.75新西蘭1.00烏克蘭10.00挪威1.00印度尼西亞6.50匈牙利0.90南非6.25中國香港0.86俄羅斯6.00加拿大0.75印度4.90澳大利亞0.50冰島4.50美國0.25巴西4.25日本0.25菲律賓3.75英國0.25中國臺灣2.63以色列0.25馬來西亞2.50丹麥0.05捷克2.25

24、歐元區(qū)0智利1.75瑞典0波蘭1.50保加利亞0韓國1.25瑞士-0.75資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究1314貨幣寬松市場反彈的經(jīng)驗為何失效了？本輪美股以最快速度進(jìn)入技術(shù)性熊市本輪美股暴跌速度創(chuàng)歷史回調(diào)最快紀(jì)錄，不到4周下跌幅度便超過-20%。資料來源: Bloomberg，申萬宏源研究2020年熊市-110%-90%截止2020-3-18-70%-50%-30%-10%10%04812162024283236404448525660646872768084889296100104108112116120124128132136140道指漲跌幅周美股歷次熊市跌幅和時間跨

25、度1990年熊市：90.7-90.101973年熊市：73.1-74.102000年熊市：00.3-03.102018年回調(diào)：18.9-18.121980年熊市：73.1-74.101929年熊市：29.8-32.61987年熊市：87.8-87.122007年熊市：07.10-09.10技術(shù)性熊市（-20%）2020年熊市（截止2020-3-16）015204060802000年熊市1973年熊市1980年熊市2007年熊市1990年熊市1987年熊市1929年熊市2020年熊市美股歷次調(diào)整跌幅超過-20%所用時間（周）資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究美聯(lián)儲寬松股市反彈的

26、歷史經(jīng)驗為何這次失效了？美聯(lián)儲寬松股市反彈的歷史經(jīng)驗為何這次失效了？一般性放緩VS危機(jī)模式：當(dāng)前股市下跌程度堪比2000年科網(wǎng)危機(jī)與2008年次貸 危機(jī)。2019年美聯(lián)儲三次預(yù)防式降息，美股反彈創(chuàng)新高，為何這一輪為何失效了？美聯(lián)儲寬松(包含QE)的美股表現(xiàn)：矛盾的信號美國降息時間段起點利率終點利率降息區(qū)間（%）（%）股市表現(xiàn)估值變化盈利變化降息前估 估值所處歷 值水平史分位數(shù)美股走勢1957年11月1958年5月3.00.15.7%16.6%-9.3%12.426.6%1960年5月1961年6月3.50.515.8%33.4%-13.2%16.777.3%1966年12月1967年6月5.0

27、3.512.8%22.4%-7.8%14.435.7%1970年2月1970年12月8.53.03.0%15.3%-10.8%14.931.7%1974年7月1976年12月9.34.235.5%11.8%21.3%10.74.3%1981年1月1982年12月16.011.28.6%12.6%-3.6%9.113.0%1984年10月1986年8月11.35.852.3%72.3%-11.6%10.223.6%1989年6月1992年9月9.64.531.4%87.9%-30.1%13.141.8%1995年7月1996年1月5.85.713.2%10.7%2.2%16.660.8%1998

28、年9月1998年11月5.35.114.4%15.5%-1.0%23.295.3%2001年1月2003年6月5.51.5-28.7%-19.0%-12.0%24.993.7%2007年9月2008年12月4.80.1-40.8%-2.2%-39.5%17.152.3%2008年11月2010年3月QE130.5%34.5%-3.0%13.228.1%2010年11月2011年6月QE211.9%0.3%11.6%15.238.1%2012年9月2014年11月QE3&440.1%21.0%15.8%14.837.5%16美股基于低利率與低波動的微觀結(jié)構(gòu)放大了市場波動資料來源：Wind，Blo

29、omberg，申萬宏源研究整個美國資本市場基于低利率和低波動率的反饋 機(jī)制之形成這樣一個系統(tǒng)內(nèi)的核心兩大要 素 ： ）寬松的貨幣和較低的利率 水 平 ； ）低市場波動率的較強(qiáng)延續(xù) 性和可預(yù)見性0-500000-1000000-1500000-20000002008年美股ETF基金持續(xù)流入，非ETF基金資金流出股票型基金累計：ETF vs non-ETF15000001000000500000權(quán)益型ETF基金累計（百萬美元）權(quán)益型非ETF基金累計（百萬美元）8%10%18%18%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%指數(shù)型ETF指數(shù)型基金主動管理型基金2008年 VS 201

30、8年不同類型基金市場份額82%64%2008年2018年17指數(shù)型ETF和指數(shù)基金占基金市場份額比重大幅上升18美國公募基金的贖回壓力值得關(guān)注截止2018年，全球開放式基金凈資產(chǎn) 達(dá)46.7萬億美元，其中美國開放式基 金凈資產(chǎn)達(dá)21.1萬億美元，占比45%。美國共同基金和ETF基金主要為權(quán)益型 基金，并且主要由散戶持有，散戶長 期持有的共同基金達(dá)13.9萬億美元， 而相比之下機(jī)構(gòu)持有的共同基金只有 0.8萬億美元。全球股票基金15%美國股票基金42%債券基金22%貨幣市場基金14%其他7%2018年，美國共同基金和ETF基金主要為權(quán)益類基金美國共同基金和ETF主要為權(quán)益類基金截止2018年，美

31、國共同基金凈資產(chǎn)的89%由散戶持有（單位：萬億美元）資料來源：ICI，申萬宏源研究13.91.90.81.10246810121416散戶持有長期共同基金散戶持有貨幣市場基金機(jī)構(gòu)持有長期共同基金機(jī)構(gòu)持有貨幣市場基金6.416.521.12.701020304050602009201020112012201620172018截止2018年，美國開放式基金占全球45%全球各地區(qū)開放式基金凈資產(chǎn)（單位：萬億美元）201320142015亞太地區(qū) 歐洲 美國 其他當(dāng)基本面趨勢向下，舉債回購的行為能否持續(xù)？100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00

32、%-60.00%2009/3/12009/6/12009/9/12009/12/12010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017

33、/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/1凈利潤增速（同比）回購占比估值增速（同比)分紅占比標(biāo)普500總收益（同比）資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究19從估值角度來看，股票回購本身向市場釋放了一種樂觀信號：即自身資金獲 取和運(yùn)用能力較強(qiáng)，以及管理層對未來抱有積極的預(yù)期，這兩點都通過美股 估值的不斷上漲從而推動指數(shù)上漲反映出來。標(biāo)普500指數(shù)收益來源拆解油價暴跌伴隨著大類資產(chǎn)正相關(guān)性的迅速走高1601401201008060402001.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0

34、.6-0.81995/1/311995/11/301996/9/301997/7/311998/5/311999/3/312000/1/312000/11/302001/9/302002/7/312003/5/312004/3/312005/1/312005/11/302006/9/302007/7/312008/5/312009/3/312010/1/312010/11/302011/9/302012/7/312013/5/312014/3/312015/1/312015/11/302016/9/302017/7/312018/5/312019/3/312020/1/31從大類資產(chǎn)的相關(guān)性來

35、看，油價每次的暴跌均伴隨著大類資產(chǎn)正相關(guān)性的快 速上升。后續(xù)油價如果持續(xù)下跌將繼續(xù)給股市和高收益?zhèn)鶐韷毫?，特別是 當(dāng)前全球高收益?zhèn)笖?shù)利差仍處于歷史相對低位，對風(fēng)險較為敏感。原油與其他資產(chǎn)相關(guān)性布倫特原油與新興市場股市指數(shù)相關(guān)性布倫特原油與全球高收益?zhèn)笖?shù)相關(guān)性布倫特原油與新興市場美元債總指數(shù)相關(guān)性布倫特原油與發(fā)達(dá)市場股市指數(shù)相關(guān)性布倫特原油價格（右軸，美元/桶）資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究20油價持續(xù)下跌會強(qiáng)化市場的通縮風(fēng)險并推升實際利率油價持續(xù)下跌的潛在風(fēng)險之一是通過強(qiáng)化市場的通縮預(yù)期從而進(jìn)一步提升實際利率，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)實際融資成本反而上升，不利于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。特別是當(dāng)長期

36、美債等名義利率經(jīng)過大幅下調(diào)之后并接近零利率區(qū)間，市場配 置動力進(jìn)一步下降，油價繼續(xù)下跌很可能會推升實際利率水平，并導(dǎo)致黃金 等避險資產(chǎn)價格下跌，使其也失去避險功能。0.70.91.11.31.51.71.92.12.3304050607080902018-02-062018-03-062018-04-062018-05-062018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-062019-01-062019-02-062019-03-062019-04-062019-05-062019-06-062019-07

37、-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-06原油價格與通脹預(yù)期期貨結(jié)算價:布倫特原油（美元/桶）美國通脹預(yù)期（%，右軸）1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8100011001200130014001500160017001800黃金價格與美債實際利率期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（美元/盎司）美國:國債實際收益率:10年期（右軸，%）資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究21流動性擠兌出現(xiàn)，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)相關(guān)性轉(zhuǎn)正1.000.

38、800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.002015/1/302015/3/302015/5/302015/7/302015/9/302015/11/302016/1/312016/3/312016/5/312016/7/312016/9/302016/11/302017/1/312017/3/312017/5/312017/7/312017/9/302017/11/302018/1/312018/3/312018/5/312018/7/312018/9/302018/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312

39、019/9/302019/11/302020/1/31本周全球股債雙殺，股債呈正相關(guān)全球股市與債市相關(guān)性全球國債指數(shù)與全球股市相關(guān)性新興市場主權(quán)債與新興市場股市相關(guān)性1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.002015/1/302015/3/302015/5/302015/7/302015/9/302015/11/302016/1/312016/3/312016/5/312016/7/312016/9/302016/11/302017/1/312017/3/312017/5/312017/7/312017/9/302017/11/3

40、02018/1/312018/3/312018/5/312018/7/312018/9/302018/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/31債券普遍下跌，各類債券收益率呈正相關(guān)全球國債與信用債相關(guān)性-0.80-1.00-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00全球國債指數(shù)與全球高收益?zhèn)嚓P(guān)性全球國債指數(shù)與全球公司債相關(guān)性全球國債指數(shù)與新興市場主權(quán)債相關(guān)性A股市場與全球其他市場開始回升全球股市與A股市場相關(guān)性發(fā)達(dá)市場股市與上證綜指相關(guān)性新興市場股市與上證綜指相關(guān)

41、性2000.01900.01800.01700.01600.01500.01400.01300.01200.01100.01000.01.0000.8000.6000.4000.2000.000-0.200-0.400-0.600-0.800-1.0002015-01-302015-03-302015-05-302015-07-302015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-30201

42、7-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-31全球股市與黃金相關(guān)性轉(zhuǎn)正全球股市與黃金相關(guān)性全球股市與黃金相關(guān)性新興市場股市與黃金相關(guān)性全球股市指數(shù)（右軸）資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究2223“疫情”給全球經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，高 杠桿的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯24當(dāng)前風(fēng)險傳遞模式與2008年有所不同2008年：金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，房價下跌引發(fā)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和居民資產(chǎn) 負(fù)

43、債表的去杠桿崩潰，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)需求斷崖式下滑，并從美國傳導(dǎo)到全球。與2008年銀行體系發(fā)生危機(jī)導(dǎo)致實體沖擊不同的是，COVID-19疫情給全球 經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，實際消費(fèi)與生產(chǎn)行為被直接抑制，很難簡單通過流動性注 資來促進(jìn)需求的恢復(fù)，需求預(yù)期的系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)需要疫情本身得到控制以及更大力度的財政支持。申萬宏源策略|2008年美國政府救市措施匯總?cè)掌诰仁写胧┱邔傩?008/3/11美聯(lián)儲宣布向銀行和投行提供上限2000億美元的援助貸款。貨幣貨幣2008/3/16美聯(lián)儲向摩根大通公司提供290億美元資金，以支持其收購?fù)缎胸悹査沟恰?008/7/30美國總統(tǒng)布什簽署一項法案，允許政府相關(guān)機(jī)構(gòu)提供總額30

44、00億美元新貸款，以支持陷入財務(wù)困境的購房者獲得條件更優(yōu)惠的抵押貸款。財政財政2008/9/7美國財政部接管房貸融資巨頭房利美和房地美，并提供高達(dá)2000億美元援助資金。2008/9/16美聯(lián)儲再向金融系統(tǒng)注資700億美元，以緩解信貸緊縮。同日，美聯(lián)儲向搖搖欲墜的保險巨頭美國國際集團(tuán)提供850億美元資金。貨幣2008/9/19美國財政部提供500億美元資金，以對貨幣市場基金提供短期支持。財政2008/9/29美聯(lián)儲向全球其他央行提供3300億美元。至此，該機(jī)構(gòu)通過貨幣互換協(xié)議方式向其他央行提供的美元資金達(dá)到6200億。貨幣2008/10/3美國總統(tǒng)布什簽署7000億美元金融救援計劃。財政200

45、8/10/6美聯(lián)儲將針對銀行的短期貸款額度提高到1500億美元。該機(jī)構(gòu)還表示將對銀行的存款準(zhǔn)備金支付利息。貨幣 貨幣2008/10/8美聯(lián)儲降息0.5個百分點，至1.5。同日，美聯(lián)儲同意向美國國際集團(tuán)再提供378億美元資金，使政府對其注資總額超過近1200億美元。2008/10/14 美國財政部說將使用7000億美元金融救援資金中的2500億美元購買銀行股權(quán)，其中1250億美元將按比例注入美國9家大型銀行。財政2008/10/21美聯(lián)儲表示其將提供上限5400億美元的融資，以保持貨幣市場共同基金的流動性。貨幣 貨幣2008/10/29 美聯(lián)儲降息至1%。此為1958年以來美國基準(zhǔn)利率的最低水平

46、。2008/11/10美國財政部和美聯(lián)儲調(diào)整對美國國際集團(tuán)的援助方案，將資金支持額度提高到1500億美元。財政財政財政2008/11/17 美國財政部稱其將向另外21家銀行提供336億美元資金。至此，政府已經(jīng)向30家銀行注資1586億美元。2008/11/23美國財政部稱在已提供250億美元資金的基礎(chǔ)上，再對花旗集團(tuán)注資200億美元。財政部和美國聯(lián)邦儲蓄保險公司還將共同為花旗賬面約3060億美元不良貸款和證券提供擔(dān)保。資料來源：Wind，申萬宏源研究2008年美國政府救市措施匯總25寬松失效背后更深層次的原因是高杠桿的“積重難返”資料來源：BIS，申萬宏源研究0%20%40%60%80%100

47、%120%400%350%300%250%200%150%100%50%0%日本法國 愛爾蘭 葡萄牙希臘 英國 西班牙 歐洲 中國 意大利 美國 德國 巴西 印度 俄羅斯各國非金融部門杠桿率所處歷史分位數(shù)2019Q3非金融部門杠桿率當(dāng)前非金融部門杠桿率所處歷史分位數(shù)（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0%50%100%150%200%250%日本希臘意大利 葡萄牙 法國 西班牙 美國 巴西 歐洲 英國 印度 愛爾蘭 德國 中國 俄羅斯各國政府部門杠桿率所處歷史分位數(shù)2019Q3政府部門杠桿率當(dāng)前政府部門杠桿率所處歷史分位數(shù)（右軸）0%20%40%60%80%100%120%10

48、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%英國美國葡萄牙 法國 西班牙 日本 歐洲 中國 德國 希臘 愛爾蘭 意大利 巴西 俄羅斯 印度各國居民部門杠桿率所處歷史分位數(shù)2019Q3居民部門杠桿率當(dāng)前居民部門杠桿率所處歷史分位數(shù)（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0%50%100%150%200%250%愛爾蘭中國 法國 歐洲 日本 葡萄牙 西班牙 英國 美國 意大利 德國 希臘 印度 俄羅斯 巴西各國非金融企業(yè)杠桿率所處歷史分位數(shù)2019Q3非金融企業(yè)杠桿率 當(dāng)前非金融企業(yè)部門杠桿率所處歷史分位數(shù)（右軸）262019年，美聯(lián)儲通過貨幣寬松，讓美國居民重新加杠

49、桿來維持經(jīng)濟(jì)需求的 韌性，盡管緩解了經(jīng)濟(jì)短期陷入“衰退”的擔(dān)憂，但由此帶來的信貸積累和 資產(chǎn)價格的顯著回升，為后續(xù)可能的“危機(jī)”埋下伏筆。不少國家債務(wù)償付比率處于歷史高位不少國家債務(wù)償付比率處于歷史高位0510152025300%20%40%60%80%100%120%瑞士中國香港法國 瑞典 土耳其 加拿大 墨西哥 中國捷克共和國印度尼西亞南非 比利時 巴西 韓國馬來西亞挪威 俄國 荷蘭澳大利亞芬蘭 印度 泰國 美國 德國 日本 波蘭 丹麥 英國 意大利 西班牙 匈牙利 葡萄牙各國非金融部門債務(wù)償付比率所處歷史分位數(shù)（1999年以來，截至2019Q3）非金融部門債務(wù)償付比率當(dāng)前所處歷史分位數(shù)2

50、019年Q3債務(wù)償付比率（%，右軸）資料來源：BIS，申萬宏源研究；注：西班牙、匈牙利、葡萄牙債務(wù)償付比率為歷史最低值，即所處歷史分位數(shù)為0%27世界經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵：兩張資產(chǎn)負(fù)債表的壓力資料來源：FED，Wind， 申萬宏源研究美國居民資產(chǎn)負(fù)債表看似杠桿低位，實際貧富懸殊美國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表：借債回購?fù)ㄟ^舉債回購積累了潛在的杠桿風(fēng)險資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00150.00%2008/3/12008/7/12008/11/12009/3/12009/7/

51、12009/11/12010/3/12010/7/12010/11/12011/3/12011/7/12011/11/12012/3/12012/7/12012/11/12013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/1標(biāo)普500指數(shù)回購規(guī)模（十億美元）回購規(guī)模同比（右軸）QE128

52、QE3 QE4特朗普減稅， 海外利潤回 流2008年金融危機(jī)后，美股出現(xiàn)回購規(guī)模的加速主要有3個階段， 分別為 2009年3月-2010年9月、2012年9月-2014年3月和2017年-2018年。前 兩個階段均對應(yīng)于美聯(lián)儲量化寬松的時間段，第三個階段為特朗普上臺后推 出減稅政策，鼓勵美國海外利潤回流，使上市公司可以利用較為充裕的資金 進(jìn)行股票回購。上市公司資金較為充裕時，回購規(guī)模加速標(biāo)普500企業(yè)依靠債務(wù)支付分紅的比例越來越高標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)近年來越來越多地通過舉債融資進(jìn)行分紅。4.003.503.002.502.001.501.000.500.002009/3/12009/6/1

53、2009/9/12009/12/12010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/1201

54、8/9/12018/12/12019/3/12019/6/1標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)分紅資金來源標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)分紅資金來源由收入提供資金（占資產(chǎn)的百分比%）由高杠桿債務(wù)提供資金（占資產(chǎn)百分比%）由低杠桿債務(wù)提供資金（占資產(chǎn)百分比%） 高杠桿資金占負(fù)債比重（%）資料來源：IMF，申萬宏源研究29美國企業(yè)債的結(jié)構(gòu)問題：久期長、評級低美國企業(yè)債的結(jié)構(gòu)問題較為突出， 高收益?zhèn)L的久期增加了利率風(fēng) 險敞口，且未評級債券的占比近幾 年顯著增加 ， 從 2015 年Q1 的 3.73% 迅速增加至2019 年Q1 的 20.75%，違約風(fēng)險爆發(fā)帶來的損 失量級加大。109.598.587.576

55、.565.552014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/1美國固定收益基金久期（單位：年）高收益?zhèn)鸸潭ㄊ找婊?0090807060504030201002015Q12019Q1高收益?zhèn)鹬胁煌瑐急龋?）B-BBB以

56、下未評級01020304050602000200020012002200220032004200420052006200620072008200820092010201020112012201220132014201420152016201620172018各地區(qū)投資級債券中BBB級債券規(guī)模占比（%）美國歐元區(qū)全球資料來源：IMF，申萬宏源研究30相比中日歐，美國中小企業(yè)債務(wù)情況惡化更為明顯121086420-2-4-62009 20192009 20192009 20192009 2019中國歐元區(qū)2009 2019日本英國美國全球主要經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)盈利能力（EBIT/總資產(chǎn)，%）大企業(yè)中

57、小企業(yè)0246810122009 20192009 20192009 20192009 2019中國歐元區(qū)英國美國全球主要經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)利息債務(wù)比（%）2009 2019日本大企業(yè)中小企業(yè)7060504030201002009 20192009 2019中國2009 2019歐元區(qū)2009 2019英國美國全球主要經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債務(wù)償付比率（%）2009 2019日本大企業(yè)中小企業(yè)353025201510502009 20192009 20192009 20192009 20192009 2019中國歐元區(qū)英國美國全球主要經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（%）日本大企業(yè)中小企業(yè)資料來源：IMF，

58、申萬宏源研究31美國直接融資為主導(dǎo)致其對市場風(fēng)險的敏感度較高美、中、歐的銀行貸款（間接融 資）占比分別為19.2%、71.8%、 80.2%。而美國直接融資中BBB 及以下的貸款占比高達(dá)53.3%。企業(yè)偏好直接融資方式，導(dǎo)致美 國企業(yè)財務(wù)狀況更容易受到資本 市場波動的影響，對金融風(fēng)險敏 感度更高。2018年歐洲企業(yè)貸款方式構(gòu)成投資級債券：A及以上, 8.2%投資級債券：BBB, 8.1%高收益?zhèn)?2.1%杠桿貸款, 1.4%其他貸款, 20.1%2018年中國企業(yè)貸款方式構(gòu)成債券, 8.1%銀行貸款,71.8%銀行貸款,80.2%資料來源：IMF，申萬宏源研究；注：中間市場私下融資貸款（Pr

59、ivate-direct middle market loans），中間市場是指EBITDA小于5000萬美元的企業(yè)，私下借貸雙方分別為資產(chǎn)管理人和中小企業(yè)（發(fā)行投機(jī)型債券）；BBB及以下的貸款包括：BBB投資級債券、高收益?zhèn)?、杠桿貸款、投資級債券：A及以上, 27.6% 中間市場私人貸款32投資級債券：BBB, 28.2%高收益?zhèn)? 10.8%中間市場私人貸款, 4.3%杠桿貸款, 10.0%19.2%2018年美國企業(yè)貸款方式構(gòu)成銀行貸款,美國非銀金融機(jī)構(gòu)近年來持有美國企業(yè)債顯著增加非美投資者、保險機(jī)構(gòu)以及共同基金和ETF是美國企業(yè)債的主要持有人。相 比于金融危機(jī)之前，銀行持有美國企業(yè)

60、債規(guī)模占比從2007年的13.1%下降 至2018年的5.7%，而非銀金融機(jī)構(gòu)持有美國企業(yè)債的規(guī)模顯著增加，占比 從32.6%提高到44.6%，其中共同基金的規(guī)模提高了1.5倍。若中小企業(yè)盈利能力持續(xù)惡化，高杠桿使得該類企業(yè)債面臨違約風(fēng)險，對美 國非銀金融機(jī)構(gòu)，特別是共同基金帶來嚴(yán)重?fù)p失，市場整體信用風(fēng)險或?qū)⑦M(jìn) 一步放大。00.511.522.532005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/0