從兩大市場、三條邏輯解讀疫苗行業(yè)拐點

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、招采苗提價帶動規(guī)?；厣?3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、市場苗擴容的雙線邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）必選疫苗：后周期下的銷量上行與后疫情時代的滲透率提升 4 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）可選疫苗：存欄邊際上行疊加養(yǎng)殖利潤高位下的爆發(fā)式增長 6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、拐點來臨，開啟后周期增長行情 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提

2、示 10一、招采苗提價帶動規(guī)?；厣覈鴦游镆呙缈煞譃槭袌雒绾驼胁擅?。疫苗政策的變化對疫苗企業(yè)有較大的影響。2017 年以前招采苗包括四類：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、豬瘟疫苗、藍耳病疫苗。受益于國家強制免疫政策，招采苗成為部分疫苗企業(yè)的穩(wěn)定銷售產(chǎn)品，具有價格較低、質(zhì)量一般的特征。2016 年 7 月，農(nóng)業(yè)部發(fā)文調(diào)整完善動物疫病防控政策，2017 年開始對豬瘟和高致病性豬藍耳病暫不實施國家強制免疫政策，對符合條件的養(yǎng)殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現(xiàn)自主采購、財政直補，表明疫苗市場化趨勢。2018 年 1 月，農(nóng)業(yè)部公告自 2018 年 7 月 1 日起，在全國范圍內(nèi)停止亞洲 I 型口蹄

3、疫免疫，停止生產(chǎn)銷售含有亞洲 I 型口蹄疫病毒組分的疫苗。經(jīng)過上述一系列政策變化，目前我國動物疫苗招采產(chǎn)品主要包括兩類：口蹄疫疫苗（不含亞洲 I 型）、禽流感疫苗。隨著政府對疫苗質(zhì)量的重視，有采取優(yōu)質(zhì)優(yōu)價策略的趨勢，招采價格有緩慢提升跡象。2019年開始，我國招采苗價格提升幅度顯著。從部分省份招采價格變化來看，相比于 2018 年，2020年春防招采價格禽流感疫苗提價 50%以上，口蹄疫疫苗提價幅度不等，但可以看出價差很大。招采苗市場規(guī)模由量和價決定，量呈現(xiàn)底部向上緩慢恢復(fù)狀態(tài)，價呈現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢，將顯著提升市場規(guī)模。表 1：部分省份政府招采疫苗價格變化表省份名稱2018 年價格2020 年價

4、格價差甘肅禽流感疫苗200 元/升300 元/升+100豬口蹄疫型滅活疫苗434 元/升500 元/升+66黑龍江豬口蹄疫型滅活疫苗440 元/升740 元/升+300豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗8800 元/萬頭份14900 元/萬頭份+6100禽流感疫苗200 元/升280 元/升+80山東禽流感疫苗900 元/萬頭份3000 元/萬頭份+2100口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗497 元/升500 元/升+3豬口蹄疫 O 型滅活疫苗499 元/升499 元/升0口蹄疫 O 型合成肽疫苗9980 元/萬頭分9990 元/萬頭份+10福建禽流感疫苗80 元/升250 元/升+170廣東禽流感

5、疫苗200 元/升290 元/升+90豬口蹄疫 O 型滅活疫苗450 元/升500 元/升+50資料來源：甘肅、黑龍江、山東、福建、山東政府招采網(wǎng)，中國銀河證券研究院二、市場苗擴容的雙線邏輯（一）必選疫苗：后周期下的銷量上行與后疫情時代的滲透率提升動物疫病中存在著一類高傳染性、高致命性疫病，該類疫病對于養(yǎng)殖場的危害極大，疫苗的存在很大程度上可以預(yù)防抑制該類疫病的傳播。目前除非洲豬瘟外，典型生豬高危疫病主要有口蹄疫、豬瘟、偽狂犬、以及藍耳，這四種疫病疫苗也是各養(yǎng)殖場必選疫苗品種。常規(guī)免疫程序?qū)τ谶@四種疫苗注射有著嚴格要求，針對種豬一般普免 3-4 次每年，后備母豬配種前需 2次免疫，仔豬自出生起

6、分日齡免疫，外購商品豬入場即需隔離免疫。1、存欄量回升帶動必選疫苗消費量提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局、中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)，20Q1 末，我國能繁母豬存欄量為 2164 萬頭、生豬存欄量為 2.35 億頭，同比-19.1%、-14.4%，季度環(huán)比+5.8%、+3.98%。能繁母豬存欄量持續(xù)增長支撐未來生豬存欄回升。一般情況下，不論豬價高低，養(yǎng)殖戶都會給生豬使用必選疫苗，因此必選疫苗消費量隨著生豬存欄量的回升而逐步增加。圖 1：20 年 3 月我國能繁母豬存欄量 2164 萬頭，環(huán)比+2.8%圖 2：19 年 11 月我國生豬存欄 19457 萬頭，環(huán)比+2%資料來源：中國政府網(wǎng)，中國銀河證券研究院資料來源：

7、中國政府網(wǎng)，中國銀河證券研究院2、行業(yè)集中度與規(guī)?；铀偻七M，市場苗滲透率提升。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)格局正處于大變革階段，曾經(jīng)國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)為完全競爭市場，表現(xiàn)為行業(yè)集中度低、養(yǎng)殖門檻低、散戶養(yǎng)殖占比高、競爭激烈等特點。非洲豬瘟一定程度上加速了生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整合，非瘟防控成本高、風險大、養(yǎng)殖資本及技術(shù)要求大幅上升等因素提升了行業(yè)門檻，上市養(yǎng)殖企業(yè)及龍頭養(yǎng)殖企業(yè)對于疫情的抵抗能力強于小散養(yǎng)殖戶，因此行業(yè)進入加速整合的階段。2019 年生豬養(yǎng)殖行業(yè) CR3 為 6.35%，CR10 為 9.4%，我國生豬養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)集中度依舊偏低。19 年開始各大上市集團加速圈地擴張，產(chǎn)能將于未來陸續(xù)釋放，市場占有率

8、將隨之上升。圖 3：2019 年前十大養(yǎng)殖企業(yè)生豬出欄情況資料來源：公司公告等，中國銀河證券研究院規(guī)模養(yǎng)殖場極為重視疫苗使用，有專業(yè)的免疫程序，對仔豬、外購豬、種豬進行不同的免疫計劃。不同于政府招采苗，各規(guī)模養(yǎng)殖場生物環(huán)境不同對應(yīng)不同品種疫苗需求，為降低生豬應(yīng)激反應(yīng)和免疫數(shù)，養(yǎng)殖場使用聯(lián)苗獲得組合免疫意愿逐漸強烈。各大規(guī)模養(yǎng)殖場對于場內(nèi)生物安全要求明顯高于小散養(yǎng)殖戶，愿意支付更高價格采購優(yōu)質(zhì)疫苗。因此，行業(yè)集中度的快速提升、規(guī)?；闹鸩酵七M，促使我國動物疫苗市場化改革進程加速，未來市場苗滲透率將顯著提升，市場規(guī)模進一步擴大。圖 4：生豬防疫費用呈現(xiàn)逐年遞增趨勢圖 5：養(yǎng)殖規(guī)模越大，生豬醫(yī)療防疫

9、費占比越高資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院（二）可選疫苗：存欄邊際上行疊加養(yǎng)殖利潤高位下的爆發(fā)式增長生豬疫病種類繁多，除上述所提四種疫病外，也存在部分傳染面較小、傳播速度較慢、致死率不高的動物疫病，如豬圓環(huán)、鏈球菌、副豬嗜血桿菌、豬丹毒等。這類疫病病原多為細菌，其傳播途徑為高度接觸傳播，發(fā)病盡快隔離一定程度上可以控制其傳播速度，在往年養(yǎng)殖利潤較低的年份，很多養(yǎng)殖戶為節(jié)省成本，會選擇放棄接種這類疫苗。從防疫費與生豬頭均利潤變動關(guān)系來看，兩者基本保持同向變動關(guān)系，意味著隨著養(yǎng)殖利潤的提升，防疫費用亦隨之提升。圖 6：規(guī)

10、模生豬防疫費與利潤變動方向基本一致圖 7：散養(yǎng)生豬防疫費與利潤變動方向部分一致資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品收益成本資料匯編，中國銀河證券研究院目前，生豬頭均養(yǎng)殖利潤為處于歷史高位。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，20Q1 自繁自養(yǎng)與外購仔豬養(yǎng)殖利潤分別為 2616 元/頭、1909 元/頭。養(yǎng)殖利潤高位使得養(yǎng)殖戶對成本敏感度相應(yīng)減小，對生物安全的重視程度不斷提升，疫苗成本的投入預(yù)算大幅提升，大部分養(yǎng)殖戶選擇增加可選疫苗免疫程序。在頭均利潤高位、生豬存欄邊際上行的背景下，可選疫苗銷量高彈性。圖 8：2018 年至今自繁自養(yǎng)與外購仔豬養(yǎng)殖利潤情況資料來源：

11、Wind，中國銀河證券研究院三、拐點來臨，開啟后周期增長行情2019 年以來，受豬周期、非洲豬瘟疫情等因素影響，疫苗作為后周期板塊受影響較大，疫苗公司業(yè)績受到嚴重拖累。2019 年疫苗板塊整體營業(yè)收入合計 108.39 億元，同比-4.41%，其中19 年Q3 降幅達到13.16%；整體毛利率41.58%，同比下降2.18pct；整體凈利率11.43%，較上年下滑 4.79pct；整體行業(yè) ROE 下降 4.79pct 至 6.52%。從財務(wù)指標來看，獸用疫苗板塊整體處于底部。受益于上游生豬存欄逐步恢復(fù)，2020Q1 疫苗板塊業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，整體盈利能力開始回升。 20Q1 板塊疫苗板塊營收為

12、29.46 億元，同比上升 16.99%；整體凈利率 19.86%，同比+1.64pct。我們認為上游存欄的邊際好轉(zhuǎn)將會帶動獸用疫苗等后周期板塊的景氣度提升，行業(yè)逐步走出至暗時刻，迎接拐點到來。圖 9：2020Q1 疫苗板塊整體營收為 29.46 億元，同比+17%圖 10：2020Q1 疫苗板塊整體毛利率為 44.86%，同比-0.7pct資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 11：2020Q1 疫苗板塊整體凈利率 19.86%，同比+1.64pct圖 12：2020Q1 疫苗板塊整體 ROE2.97%，同比+0.88pct資料來源：Wind，中國銀

13、河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院在整體疫苗板塊中，共包含 6 家疫苗企業(yè)，其中以禽用疫苗為主的瑞普生物、普萊柯受生豬行業(yè)影響較小，豬用疫苗收入占比分別為 6.26%、15.13%；而生物股份、天康生物等主要產(chǎn)品為豬用疫苗的公司，業(yè)績下滑明顯，疫苗業(yè)務(wù)收入降幅分別為-41.63%、-25.96%；疫苗業(yè)務(wù)毛利率降幅最大的為海利生物（-24.10pct），其次為生物股份（-9.34pct）。中牧股份（600195）：19 年公司疫苗收入 11.4 億元，口蹄疫疫苗收入占比約 43.86%，同比降幅約 20%。受禽苗招采提價以及存欄提升利好，公司禽苗銷售高增長。公司口蹄疫市場苗主要

14、針對超大型養(yǎng)殖戶，隨著該類客戶持續(xù)加速擴張，公司疫苗業(yè)務(wù)亦將隨之增長，我們認為公司是疫苗行業(yè)集中度提升的顯著受益者。天康生物（002100）：19 年公司疫苗收入 5.55 億元，招采苗收入占比近 90%；受生豬存欄下行影響，公司招采苗收入下滑約 25%；市場苗銷售占比較小，受市場影響不大。20Q1公司疫苗高增長，一是受益于招采苗價格大幅上行，二是市場苗客戶拓展加速，我們認為 20年公司疫苗業(yè)務(wù)將迎來招采收入回歸以及市場苗顯著增長，收入同比增幅或達 40%以上。3）普萊柯（603566）：19 年公司豬苗、禽苗收入占比分別為 15.13%、46.51%，受益于禽用疫苗高增長，公司整體收入基本穩(wěn)

15、定。公司豬苗以豬圓環(huán)疫苗為主，屬于可選疫苗，在當下利潤高位的背景下，養(yǎng)殖戶通常會選擇打該類疫苗，因此疊加存欄邊際好轉(zhuǎn)，公司豬苗將迎來顯著高增長時期。20Q1 公司收入+27.24%，歸母凈利潤+311.98%。生物股份（600201）：公司為口蹄疫疫苗龍頭企業(yè)，市占率 50%以上。公司收入中約80%為豬用疫苗，受下游生豬存欄下行沖擊影響較大。隨著下游養(yǎng)殖行業(yè)的邊際好轉(zhuǎn)，公司將觸底回升，疊加品牌優(yōu)勢、質(zhì)量優(yōu)勢等，重回快增長之路。瑞普生物（300119）：主要產(chǎn)品為禽用疫苗，受益于新產(chǎn)品重組禽流感（H5+H7）三 價滅活疫苗上市，疊加招采苗價格大幅提升，公司享受 19 年禽養(yǎng)殖高景氣，取得營收（+

16、41.34%）和毛利率（1.74pct）雙增。20Q1 延續(xù)禽用疫苗高增長態(tài)勢，營收、業(yè)績增幅分別為+47.66%、+68.92%。海利生物（603718）：公司產(chǎn)品以豬用疫苗為主，受產(chǎn)能利用率不足、銷售推廣受阻等影響，19 年業(yè)績大幅下滑。隨著下游存欄邊際好轉(zhuǎn)，20Q1 歸母凈利潤降幅顯著縮窄。公司疫苗以豬圓環(huán)、口蹄疫疫苗為核心，將顯著受益于后周期行情以及可選疫苗的高彈性增長。圖 13：2012-19 年公司疫苗業(yè)務(wù)收入變化情況圖 14：2012-19 年公司疫苗業(yè)務(wù)毛利率情況資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 15：2012-19 年公司疫苗業(yè)務(wù)

17、收入半年度變化情況資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院表 2：疫苗企業(yè)相關(guān)指標2019 年相關(guān)指標中牧股份天康生物普萊柯生物股份瑞普生物海利生物疫苗業(yè)務(wù)收入增速-9.35%-25.96%10.38%-41.63%35.97%-11.26%疫苗業(yè)務(wù)毛利率52.97%60.13%61.66%64.28%59.74%33.88%ROE6.30%16.52%6.63%4.57%9.41%1.15%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（注：其中天康生物 ROE 較高源于生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)）四、投資建議本文從招采苗與市場苗兩個角度闡述疫苗行業(yè)增長邏輯。而根本的一個大前提是，下游生豬存欄逐步恢復(fù)過程中，疫苗需

18、求將受益于生豬數(shù)量回升，疫苗行業(yè)整體景氣度逐步上行。在這個背景下，招采苗提價、市場苗滲透率提升、可選疫苗高彈性等因素將利好相應(yīng)疫苗企業(yè)。我們建議關(guān)注 1）中牧股份（600195），招采提價以及滲透率提升顯著受益者；2）普萊柯（603566），可選疫苗高彈性標的疊加禽苗高增長；3）天康生物（002100），招采苗收入回歸，市場苗高增長；4）生物股份（600201），口蹄疫疫苗龍頭，重回快增長之路確定性高。表 3：重點上市公司盈利預(yù)測與估值（收盤價為 2020 年 5 月 18 日）公司名稱代碼收盤價盈利預(yù)測（EPS）2019A2020E2021E2019APE2020E2021E評級中牧股份60

19、019515.100.300.580.7650.3326.0319.87推薦普萊柯60356624.090.340.590.7470.8540.8332.55推薦天康生物00210015.510.602.472.3425.856.286.63推薦生物股份60020125.400.200.390.47127.0065.1354.04推薦數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院五、風險提示下游養(yǎng)殖存欄回升低于預(yù)期的風險：下游養(yǎng)殖行情帶動疫苗銷量；但畜禽養(yǎng)殖的周期波動、價格波動瞬息萬變，假若未來生豬存欄好轉(zhuǎn)不顯著，將可能導(dǎo)致公司疫苗銷售受到影響。新產(chǎn)品上市或低于預(yù)期的風險：疫苗公司新產(chǎn)品上市，面臨的風險有兩個方面：一是時間風險，新產(chǎn)品的審批需要多道關(guān)卡以及各類手續(xù)，不排除有意外或延遲發(fā)生，同時在生產(chǎn)方面也可能面臨不可抗力因素；二是銷售風險，產(chǎn)品好壞需要市場檢驗，且新產(chǎn)品的推廣需要時間的支持。行業(yè)政策的風險：農(nóng)業(yè)作為我國第一產(chǎn)業(yè)，政府在其中的調(diào)節(jié)作用是很大的，招標苗中品類的調(diào)進、調(diào)出在短期內(nèi)對公司的銷售收入有很大影響，尤其是對于招標苗份額很高的公司。假若未來有政策取消招標苗，將可能導(dǎo)致