從假想走向?qū)嵺`的MMT

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 MMT 的理論基礎(chǔ)假說 3 HYPERLINK l _TOC_250029 稅收是貨幣的基礎(chǔ) 3 HYPERLINK l _TOC_250028 債務(wù)的“創(chuàng)造-償還” 4 HYPERLINK l _TOC_250027 MMT 的政策實踐假想 5 HYPERLINK l _TOC_250026 財政政策貨幣化的理論基礎(chǔ) 5 HYPERLINK l _TOC_250025 財政赤字的存在具有必要性 5 HYPERLINK l _TOC_250024 財政政策不存在名義預算約束 5 HYPERLINK l _TOC_250023 財政政策仍

2、存在通脹等實際約束 6 HYPERLINK l _TOC_250022 零利率政策支持政府債務(wù) 7 HYPERLINK l _TOC_250021 “最終雇主”計劃 7 HYPERLINK l _TOC_250020 政策目標與運作模式 7 HYPERLINK l _TOC_250019 “最終雇主”框架下的通脹穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250018 MMT 的理論基礎(chǔ)廣受爭議 9 HYPERLINK l _TOC_250017 危機迫使 MMT 加速從假想到實踐 10 HYPERLINK l _TOC_250016 美國：“無限流量”的 MMT 套餐 10 HYPERLIN

3、K l _TOC_250015 無限量 QE：財政擴張的潛在保障 11 HYPERLINK l _TOC_250014 三階段財政支持：預算約束弱化下的大幅寬松 11 HYPERLINK l _TOC_250013 主街貸款計劃：財政與貨幣協(xié)同的新工具 12 HYPERLINK l _TOC_250012 市政流動性便利：地方財政的貨幣化支持 13 HYPERLINK l _TOC_250011 薪資保障計劃流動性便利：“最終雇主”計劃的新嘗試 13 HYPERLINK l _TOC_250010 歐元區(qū)：半條腿走路的 MMT 追隨者 14 HYPERLINK l _TOC_250009 日本

4、：不承認 MMT 的 MMT 先驅(qū) 15 HYPERLINK l _TOC_250008 MMT 模式的經(jīng)濟影響 17 HYPERLINK l _TOC_250007 短期：經(jīng)濟失速的一劑嗎啡 17 HYPERLINK l _TOC_250006 對癥下藥：急癥的高效化解 17 HYPERLINK l _TOC_250005 沖破約束：鎮(zhèn)痛經(jīng)濟下行壓力 17 HYPERLINK l _TOC_250004 長期：“永動機”模式難以持續(xù) 18 HYPERLINK l _TOC_250003 前提假設(shè)動搖：外部約束貨幣能否一直被認可？ 19 HYPERLINK l _TOC_250002 使用過程

5、：政策慣性推動，貨幣體系根基不斷侵蝕 19 HYPERLINK l _TOC_250001 后遺癥：可能的新型滯脹困局 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 20現(xiàn)代貨幣理論（MMT，Modern Monetary Theory）最早提出于上世紀 90 年代，是一門充滿爭議的學說，其主要爭議點在于主權(quán)貨幣國家能夠通過貨幣化方式為政府融資，從而使財政政策無需考慮名義預算約束。然而，面對全球新冠疫情帶來的沖擊，三大核心經(jīng)濟體央行成了被動的實驗者，捉襟見肘的政策空間和經(jīng)濟停滯的高殺傷力成為了其中的主要原因。我們認為，短期內(nèi) MMT 模式的對癥下藥、沖破約束能夠切中本輪危機的

6、痛點，而長期看則注定是一條不歸路，最終可能導致國際貨幣體系的崩潰與重建。MMT 的理論基礎(chǔ)假說稅收是貨幣的基礎(chǔ)現(xiàn)代貨幣理論（MMT）首先討論了“一種貨幣為何會被接受”的問題。明斯基曾提出，“每個人都可以創(chuàng)造貨幣，但問題在于其是否會被接納”。例如，任何個人均可用借據(jù)的形式，通過寫下“欠款 10 美元”的紙條來創(chuàng)造一種與 10 美元等值的“新貨幣”，但卻無法保證這種“新貨幣”能夠被他人接受。在金本位體系下，人們接受一種貨幣的原因是能夠用其換取相應(yīng)的黃金，這也體現(xiàn)出貨幣的“實物特性”。而當前國際主要貨幣均為“法定貨幣”，并不代表實質(zhì)商品或貨物，這也使貨幣被接受的原因更具爭議。MMT 認為，如果人們需

7、要將某一種貨幣上交給發(fā)行者以履行某種義務(wù)，則這種貨幣就會被接受。傳統(tǒng)上認為，貨幣之所以成為貨幣，是因為“你認為別人能接受它”，但并沒有清晰闡述別人為何會接受它。MMT 認為繳稅就是一國公民的重要義務(wù)之一。在大多數(shù)國家，本國貨幣是政府征稅和收回債務(wù)時接受的唯一貨幣，因此納稅人為免受逃稅的懲罰，需要獲得政府的法定貨幣。這也是貨幣被公眾接受的直接原因。MMT 認為稅收足以創(chuàng)造貨幣需求，并且不需要所有人均有納稅義務(wù)只要稅收基礎(chǔ)足夠廣泛，貨幣就將被普遍接受。只要明確他人有納稅義務(wù)，則一個不需繳稅（或其他費用）的人也會接受本國貨幣。由于任何有納稅義務(wù)的人都可以用本國貨幣來消除這些義務(wù)，因此人們在購買或履行

8、私人義務(wù)時同樣可以用它支付，政府的法定貨幣才能夠廣泛流通，從而形成“稅收驅(qū)動貨幣”的邏輯。圖表1： “稅收驅(qū)動貨幣”觀點釋義資料來源： 債務(wù)的“創(chuàng)造-償還”MMT 也對以下三個問題展開了討論，這幾點與主流貨幣理論并無本質(zhì)不同：1、 政府是否需要先獲得稅收收入，再進行支出？2、 央行是否需要先獲得存款準備金，再釋放流動性？3、 商業(yè)銀行是否需要先獲得活期存款，再提供貸款？基于“稅收驅(qū)動貨幣”的觀點，MMT 對上述三個問題均給出了否定回答。貨幣本身代表一種債務(wù)證明，其流通的基礎(chǔ)在于可以是政府部門（現(xiàn)代貨幣理論中將政府、央行統(tǒng)一稱為政府部門）的負債，也可以是私人部門的負債。例如，硬幣、紙幣、國債或央

9、行票據(jù)為政府債務(wù)，銀行票據(jù)或存款則是商業(yè)銀行的債務(wù)。因此，上述三個問題本質(zhì)上是討論債務(wù)創(chuàng)造與償還的先后順序。在現(xiàn)代貨幣理論中，債務(wù)均是“先創(chuàng)造，后償還”，與主流貨幣理論中的“資產(chǎn)創(chuàng)造負債”并無本質(zhì)的不同，也未見太多新意。在現(xiàn)代貨幣理論的體系下，上述三類債務(wù)創(chuàng)造過程的實現(xiàn)往往伴隨著反向債務(wù)關(guān)系的存在，表現(xiàn)為債務(wù)的相互性。政府部門在發(fā)行貨幣進行財政支出之前必須使公民負債，根據(jù)“稅 收驅(qū)動貨幣”理論，這一負債就是公民的納稅義務(wù)。央行向商業(yè)銀行發(fā)行借據(jù)背上債務(wù)前， 同樣存在著商業(yè)銀行由于獲得央行釋放的流動性形成的負債。商業(yè)銀行簽發(fā)支票實現(xiàn)放貸 的背后仍是銀行創(chuàng)造的負債，但存量貸款又同時記錄了借款人對銀

10、行的負債。因此，每一 次償還會同時清除雙方的債務(wù)，從而將“創(chuàng)造-償還”過程抵消。圖表2： 債務(wù)的“創(chuàng)造-償還”過程資料來源： MMT 的政策實踐假想相較于其理論基礎(chǔ)，MMT 對于財政、貨幣政策的討論更具實踐意義，同時也更具爭議。在“稅收驅(qū)動貨幣”的理論指引下，現(xiàn)代貨幣理論認為只要一國的政府部門擁有獨立的、完全的貨幣主權(quán)，就不存在政府破產(chǎn)、債務(wù)違約的可能，因為即便將財政貨幣化，納稅等法定義務(wù)驅(qū)動的本國貨幣需求仍始終存在。因此，現(xiàn)代貨幣理論堅持“功能財政”，認為財政政策的首要目標在于實現(xiàn)充分就業(yè)并穩(wěn)定通脹，因此財政政策貨幣化、設(shè)立“最終雇主”計劃均具有一定可行性。財政政策貨幣化的理論基礎(chǔ)財政赤字的

11、存在具有必要性在三部門均衡的條件下，存在著一個等式：（政府購買-稅收）+（私人儲蓄-私人投資）+（進口總額-出口總額）=0。除非三部門內(nèi)部實現(xiàn)完全均衡，否則必然會存在部門間的盈余/赤字關(guān)系，這一關(guān)系的本質(zhì)是盈余部門在積累赤字部門的債權(quán)。三部門均衡等式可改寫為：國內(nèi)私人部門盈余=政府部門赤字+國外部門赤字，這表明政府部門赤字的升高往往伴隨著私人部門盈余的積累。圖表3： 三部門平衡示意圖資料來源： 從均衡的角度上講，一方的赤字支出必然伴隨著另一方金融財富的積累，反之亦然。例如，如果一個家庭或企業(yè)的支出超過收入，則可以通過負債為超出收入的部分提供資金。這些負債將會成為其他家庭、企業(yè)甚至政府的儲蓄，形

12、成金融財富的積累。相反，金融財富的積累則建立在負債創(chuàng)造的基礎(chǔ)上。經(jīng)濟體中必須有至少一個家庭或企業(yè)愿意以赤字形式支出，另一方才能夠以持有其負債的形式形成金融財富的進一步積累。因此，該理論認為赤字是創(chuàng)造金融財富的重要因素。MMT 認為政府赤字的效果明顯優(yōu)于私人部門赤字。由于赤字具有一定必然性，在私人部 門赤字與政府部門赤字間的選擇格外重要。而基于金融穩(wěn)定的考量，現(xiàn)代貨幣理論認為政 府赤字相對于私人部門赤字的可持續(xù)性更強，而私人部門的長期赤字更易滋生金融不穩(wěn)定。因此，財政赤字本身在現(xiàn)代貨幣理論中從未被納入寬松政策的負面影響之列，而更多是作 為推動經(jīng)濟增長、實現(xiàn)金融穩(wěn)定的必要手段。財政政策不存在名義預

13、算約束在現(xiàn)代貨幣理論的框架下，政府在進行財政支出時無需考慮名義預算約束?；凇爸С鱿扔谑杖搿保耆梢允褂脛?chuàng)造負債的方式實行寬松的財政政策，這一過程并不依賴于現(xiàn)有的稅收收入。因此，以預算平衡為目標的“穩(wěn)健財政”并無意義，更為必要的是脫離預算約束、以充分就業(yè)為目標的“功能財政”。赤字的貨幣化是幫助財政擺脫預算約束的重要途徑。基于“稅收驅(qū)動貨幣”理論，只要公民仍有納稅義務(wù)，本幣的需求就將持續(xù)存在，這一需求不因財政赤字的提高、基礎(chǔ)貨幣投放的擴大而消失。因此，只要一國政府對本國貨幣擁有獨立的、完全的主權(quán)，就可以通過發(fā)行貨幣的方式對財政赤字進行彌補，從而不存在政府破產(chǎn)、債務(wù)違約的可能。財政政策仍存在

14、通脹等實際約束盡管財政的名義預算約束并不存在，但這并不意味著政府購買完全無約束。上文討論的“財政政策并不存在名義預算約束”本身確實存在一定的爭議性。學界對 MMT 的批判點主要在于 MMT 的政策指引等同于“直升機撒錢”、無視大規(guī)模財政赤字引發(fā)的惡性通脹，并將 MMT 下的政策等同于曾經(jīng)的魏瑪、津巴布韋現(xiàn)象。但 MMT 的堅持者辯稱，政府仍會受潛在的“實際資源”問題約束，因此仍須考慮過度支出帶來的副作用。政府基于“功能財政”思想實施的刺激計劃往往需要考慮現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施以及技術(shù)是否足夠?qū)崿F(xiàn)目標，而這類實際約束通常不能通過發(fā)行貨幣來擺脫，此時財政過度支出帶來的副作用將強于其對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)。MMT

15、 的奠基人之一蘭德爾曾列舉 5 條不支持過度支出的理由：1、 過度支出會導致通貨膨脹。2、 過度支出會增加對匯率的壓力。3、 過度支出會損害私人部門的利益。4、 政府承擔所有的事情可能會導致不當激勵。5、 財政預算是管理和評估政府項目的一種手段。因此，在不依賴名義預算約束實行的“功能財政”基礎(chǔ)上，政府仍應(yīng)注重通過調(diào)控手段盡量降低過度支出的負面影響。MMT 重視“垂直”交易對利率的調(diào)控作用。在 MMT 體系下，公共部門與私人部門之間的交易稱作“垂直”交易，私人部門內(nèi)部的交易稱為“水平”交易，其中“垂直”交易主要包括出售政府債與征收稅款（在 MMT 框架中相當于償還政府債）。MMT 認為，上述“垂

16、直”交易與貨幣政策操作的功能相類似，均能夠起到調(diào)節(jié)私人部門購買力以及控制利率的作用。在 MMT 框架下，由于政府不存在名義預算約束，政府債券不再具備融資作用。事實上，由于“支出先于收入”，政府也無法借入還未支出的貨幣，因此政府債更多作為調(diào)控工具存在。圖表4： “垂直”交易與“水平”交易資料來源： 一方面，當公共部門向私人部門發(fā)行債務(wù)（即創(chuàng)造貨幣）并進行政府購買時，相當于將新的準備金注入商業(yè)銀行，這一行為將使得銀行間同業(yè)拆借市場流動性過剩，從而壓低短期利率。另一方面，政府在某一時點收到的稅款可能超過其支出。在這種情況下，銀行系統(tǒng)會出現(xiàn)準備金短缺的現(xiàn)象，因此短期利率將有所上行。以降息為代表的第一代

17、貨幣政策（MP1）、以 QE 為代表的第二代貨幣政策（MP2）的空間均相對不足的今天，財政/貨幣協(xié)同的第三代貨幣政策（MP3）的關(guān)注度逐漸提高。在政策刺激方面，當局可以使用將新發(fā)貨幣直接用于政府支出或私人部門消費的方式支持政府部門、私人部門；而在上述“債務(wù)-稅收”的調(diào)控邏輯下，發(fā)行政府債、征收稅款均可實現(xiàn)與貨幣政策類似的效果，因此上述財政操作可更加頻繁，實現(xiàn)對于利率的準確調(diào)控。零利率政策支持政府債務(wù)現(xiàn)代貨幣理論認為單獨依靠降息等貨幣政策難以實現(xiàn)對經(jīng)濟增長的推動?；仡櫭绹?、歐洲、日本的政策實踐，各國在進入零利率環(huán)境的時期均出現(xiàn)不同程度的衰退，但零利率政策實施的實際效果并不顯著。日本早在 2001

18、 年就開始提出零利率政策，但多年的實踐表明，這一政策并未顯著刺激投資，日本的經(jīng)濟增長仍相對緩慢。對于零利率政策下的困局，現(xiàn)代貨幣理論將其歸結(jié)于貨幣政策本身的問題，認為單獨依靠降低利率已經(jīng)難擔刺激經(jīng)濟的大任。相對而言，財政刺激則更為高效。由于財政政策相對于貨幣政策更為有效，MMT 的支持者認為央行的最重要職責在于維持零利率環(huán)境以減輕政府債務(wù)的利息負擔。在 MMT 框架下，財政政策優(yōu)于貨幣政策是一個重要命題，因此貨幣政策應(yīng)當為財政政策服務(wù)?；谶@一觀點，央行應(yīng)當維持零利率環(huán)境，保障政府以最低成本融資，從而為寬松財政政策提供助力。在這一政策框架下，央行將更多扮演“無為而治”的角色，這也意味著對央行獨

19、立性的侵蝕。零利率環(huán)境也弱化了央行流動性的信貸屬性，使得“債務(wù)貨幣化”更為純粹?！白罱K雇主”計劃政策目標與運作模式“最終雇主”計劃是基于 MMT 對財政政策的目標、約束、功能的理解而形成的重要政策建議。在傳統(tǒng)貨幣理論體系下，政府不追求充分就業(yè)的原因之一是認為無法負擔雇傭所有失業(yè)勞動力的支出，但這一擔憂在“功能財政”的目標下將能夠被忽略。在該計劃中，政府通過成立“最終雇主”平臺為就業(yè)市場中的失業(yè)人群提供基本保障。這一平臺將雇傭所有具備工作意愿的公民，并對其提供法定最低工資、相關(guān)社會福利等報酬，從而實現(xiàn)充分就業(yè)。除此之外，“最終雇主”平臺還能夠發(fā)揮就業(yè)“蓄水池”的作用。當經(jīng)濟處于衰退期，普通機構(gòu)裁

20、員規(guī)模加大，因此更多勞動力將流入“最終雇主”平臺。在這一過程中，市場化薪資水平也將下跌，但由于“蓄水池”中法定最低工資的存在，普通機構(gòu)提供的薪資水平將存在名義下限。而在經(jīng)濟回暖的過程中，市場上其他機構(gòu)的雇傭規(guī)模、工資水平相應(yīng)水漲船高，這將吸引更多勞動力流出“最終雇主”平臺。圖表5： “最終雇主”平臺充當就業(yè)的“蓄水池”資料來源： “最終雇主”框架下的通脹穩(wěn)定在傳統(tǒng)貨幣理論框架下，充分就業(yè)往往會伴隨著高通脹。我們首先要明確“最終雇主”計劃框架下的充分就業(yè)與傳統(tǒng)理解的區(qū)別。一般意義上的充分就業(yè)意味著所有勞動力均可獲得市場化工資，因此一旦經(jīng)濟擴張，勞動力需求進一步提高，普通機構(gòu)將只能通過競爭式漲薪的

21、方法爭奪勞動力，從而使得工資水平不受控制，而工資水平的上漲將直接導致更高的通脹。而 MMT 則認為，“最終雇主”計劃能夠在法定最低工資的存在將能夠在經(jīng)濟擴張期降低通貨膨脹壓力，在經(jīng)濟衰退期降低通貨緊縮壓力。“最終雇主”計劃提供的是低工資勞動力的“蓄水池”，因此即使經(jīng)濟擴張期下普通機構(gòu)開始漲薪，勞動力從平臺流出的過程也將減輕工資上漲壓力。相反，在經(jīng)濟衰退期，普通機構(gòu)的失業(yè)員工仍可在“最終雇主”平臺工作，從而為工資的跌幅提供安全墊。澳大利亞學者威廉米切爾也曾用當?shù)匮蛎珒r格調(diào)控的例子解釋“最終雇主”計劃，當市場價格低于政府規(guī)定的最低價格水平時，政府購買羊毛；而當市場價格高于這一水平時，政府出售羊毛，

22、從而實現(xiàn)羊毛價格的穩(wěn)定。本例中的羊毛恰恰類似于“最終雇主”計劃下的勞動力，政府在經(jīng)濟擴張期“出售”勞動力的行為將使勞動力價格更加可控，從而穩(wěn)定生產(chǎn)成本，防止惡性通貨膨脹的產(chǎn)生。MMT 的理論基礎(chǔ)廣受爭議MMT 理論在誕生以來，從其理論基礎(chǔ)到政策建議都廣受爭議。比如，1、三部門平衡就存在明顯的問題，沒有考慮銀行等部門的存在，也沒有考慮各部門效率問題。實踐中，金融財富（貨幣標價）的創(chuàng)造者主要是商業(yè)銀行，并非財政部門；2、財政的名義預算約束并不存在同樣是一個很大的問題，至少對于多數(shù)國家，一旦財政失衡，其內(nèi)外平衡將遭遇挑戰(zhàn)，就不再符合 MMT 的基本假設(shè)。而美聯(lián)儲作為全球央行，如果無限進行財政貨幣化，

23、本質(zhì)上就是向全球征收“鑄幣稅”的過程；3、超級雇主計劃更是近乎于理想社會；4、MMT 簡單說就是認為貨幣政策失靈、擴張性財政政策更有效，約束機制是通脹風險，而通脹風險又可以通過增稅來加以控制。但實踐中，財富分配、公平與效率等結(jié)構(gòu)性問題是當今社會的核心問題，不能簡單通過通脹來加以衡量。財政貨幣化的過程中，實質(zhì)上是財富的隱性再分配，有可能引發(fā)進一步的效率和公平問題；5、戰(zhàn)爭金融、各國惡性通脹歷史都告訴我們需要謹防財政貨幣化。MMT 聲稱擴張性財政政策會降低而不是提高利率，這與傳統(tǒng)理論背道而馳。MMT 認為為配合財政貨幣化，央行的唯一職責似乎就是保持零利率。從而降低財政政策的成本，提升其效能。這相當

24、于喪失貨幣政策的獨立性，甚至增長、通脹、金融穩(wěn)定等幾大目標都需要放棄，成為財政的附屬品，與現(xiàn)代金融體系理念完全相悖。簡言之，MMT 迎合了全球經(jīng)濟困境下的思潮。歐美日貨幣政策越發(fā)失效，企業(yè)投資意愿不足和居民收入前景暗淡導致貨幣政策難以提到寬信用的作用，一旦進入到零利率之后，貨幣政策往往出現(xiàn)流動性陷阱。在這種背景下，財政政策需要走上舞臺，能夠通過基建甚至直升機撒錢穩(wěn)定需求，增加就業(yè)。在我們看來，MMT 是國民收入的第三次分配。初次分配是國民收入在物質(zhì)資料生產(chǎn)部門中所進行的分配。再分配是國民收入在初次分配的基礎(chǔ)上，在全社會范圍內(nèi)所進行的分配。第三次分配是通過財政貨幣化，實現(xiàn)隱性的轉(zhuǎn)移支付。危機迫使

25、 MMT 加速從假想到實踐在本次危機中，各國面臨政策空間嚴重不足與逆周期調(diào)節(jié)剛性需求的矛盾，被迫摸著 MMT的石頭過河。美國的刺激手段已呈“火力全開”之勢，“主街貸款”“市政流動性便利”等新工具均體現(xiàn)出貨幣與財政協(xié)同的特點。歐元區(qū)各國則受限于非主權(quán)貨幣體系的困局，無法自主實現(xiàn)財政政策的貨幣化，但近期歐央行推出的 PEPP、抵押品寬松政策也間接支持了各國政府的發(fā)債融資。日本在財政政策貨幣化方面的嘗試由來已久，近期的 108 萬億日元刺激計劃也體現(xiàn)出對預算約束的突破。美國：“無限流量”的 MMT 套餐從傳統(tǒng)的“穩(wěn)健財政”框架看，聯(lián)邦政府財政赤字在 2015 年后持續(xù)攀升，2019 年再次突破 1

26、萬億美元，財政預算空間難言充足。因此發(fā)行債務(wù)成為了彌補財政赤字的重要途徑。從美國國債規(guī)模上看，國債總額近年來接連超出聯(lián)邦債務(wù)法定上限。在政府債務(wù)膨脹無法回頭的背景下，國會也曾多次上調(diào)債務(wù)上限以保證主權(quán)評級的穩(wěn)定。圖表6： 2015 年后聯(lián)邦政府財政赤字持續(xù)攀升圖表7： 美國國債總額接連超出法定上限（十億美元）1,600預算赤字實際赤字1,4001,2001,0008006004002000200820102012201420162018）美國國債總額 聯(lián)邦債務(wù)法定上限（十億美元26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000

27、07-0110-0113-0116-0119-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 新冠疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲與國會均推出了規(guī)模空前的刺激計劃，貨幣與財政政策均呈“火力全開”之勢。在赤字高企、債務(wù)膨脹等內(nèi)部條件與新冠疫情外部沖擊的雙重壓力下，近期美國的財政政策的擴張已經(jīng)體現(xiàn)出預算約束弱化的特點，更為接近現(xiàn)代貨幣理論中的 “功能財政”。而美聯(lián)儲的相關(guān)操作也開始注重與財政的協(xié)同，更多采取與財政部共同注資 SPV 的手段提供對實體經(jīng)濟的支持。在美聯(lián)儲推出的眾多新工具中，“市政流動性便利”直接支持州與地方政府，標志著財政政策貨幣化的進一步深化。而“薪資保障計劃流動性便利”也與 MMT 中的“最

28、終雇主計劃”思想有一定相似之處。圖表8： 美聯(lián)儲 4 月 9 日的 2.3 萬億美元計劃多與財政政策相配合資料來源：美聯(lián)儲， 無限量 QE：財政擴張的潛在保障月 23 日，美聯(lián)儲宣布一系列新操作，其中包括將 QE 升級為無限量。美聯(lián)儲在當周將每天購買 750 億美元國債和 500 億美元 MBS，為市場提供充足的流動性支持。無限量 QE的推出不僅標志著第二代貨幣政策（MP2）的進一步發(fā)展，同時也為政府后續(xù)的財政擴張?zhí)峁┝艘欢ㄖС?。我們認為，未來無限量 QE 手段存在向“債務(wù)貨幣化”模式轉(zhuǎn)變的可能，或?qū)?gòu)成央行對財政的直接融資。圖表9： 美聯(lián)儲開啟無限量 QE元）美聯(lián)儲資產(chǎn):美國國債美聯(lián)儲資產(chǎn):

29、MBS（十億美6,0005,0004,0003,0002,0001,000001-0101-1501-2902-1202-2603-11資料來源：Wind， 03-2504-08三階段財政支持：預算約束弱化下的大幅寬松新冠疫情爆發(fā)以來，美國曾采取三階段的財政支持：第一階段對應(yīng) 3 月 6 日簽署的 HR 6074 號法案，涉及金額達 83 億美元。第一階段的支持重點仍在于醫(yī)療衛(wèi)生方面的支持，其主要內(nèi)容包括提供資金用于開發(fā)疫苗和檢測試劑盒、滿足州和地方衛(wèi)生部門的額外人員配備和實驗室設(shè)備需求，以及國際收容的聯(lián)邦援助。第二階段對應(yīng) 3 月 18 日簽署的 HR 6201 號法案，涉及金額達 1040

30、 億美元。這一階段的支持重點已經(jīng)開始向基本保障、就業(yè)扶持等方面傾斜，其主要內(nèi)容包括為冠狀病毒和他人的相關(guān)護理提供帶薪病假和事假（并抵消雇主工資稅抵免額）、食品援助、醫(yī)療檢測援助以及其他失業(yè)救濟。第三階段的刺激計劃則是 3 月 26 日出臺的“2.2 萬億美元計劃”。這一計劃通過之時，美國經(jīng)濟已經(jīng)遭受較大沖擊，因此刺激計劃的主要內(nèi)容涵蓋地方政府、企業(yè)、個人以及公共衛(wèi)生等領(lǐng)域。從總量上來看，本次 2.2 萬億美元的緊急救助計劃超過了 2008 年金融危機時期的 1680 億美元的退稅計劃以及 7000 億美元的金融穩(wěn)定計劃。在本輪的三階段財政支持規(guī)模體現(xiàn)出預算約束弱化的特點。近年來美國財政赤字基本

31、保持在 1 萬億美元規(guī)模以下，開年的 2.2 萬億美元刺激計劃對財政政策空間的擠壓不言而喻。美國財政空間本就捉襟見肘，因此本輪刺激計劃更像是財政部的“All-in”。若此次經(jīng)濟刺激效果不達預期，后續(xù)在預算約束下的財政政策將更難“力挽狂瀾”，美國將可能在財政政策貨幣化的道路上無法回頭。圖表10： 美國 2.2 萬億美元經(jīng)濟刺激計劃明細資料來源：美國參議院， 主街貸款計劃：財政與貨幣協(xié)同的新工具月 9 日，美聯(lián)儲推出 2.3 萬億美元刺激計劃，包括對 PMCCF、SMCCF（一級/二級市 場公司信貸融資）范圍的擴展，同時創(chuàng)設(shè)了“主街貸款計劃”（Main Street Lending Program

32、）等與財政部協(xié)同的新工具。美聯(lián)儲的這一計劃更加類似于為財政政策加杠桿，從而以更高 的額度實施對企業(yè)的救助?！爸鹘仲J款計劃”由美聯(lián)儲與財政部共同創(chuàng)立，旨在對美國企業(yè)進行貸款支持，更具“直升機撒錢”意味。主街貸款計劃將通過 SPV 形式運行，由財政部的 750 億美元的股權(quán)投資與美聯(lián)儲的追索權(quán)貸款支持，其總規(guī)模將達到 6000 億美元。貸款計劃中的“主街新貸款便利”（MSNLF）與“主街擴展貸款便利”（MSELF）將面向員工人數(shù)與收入符合要求的美國企業(yè)，分別購買 4 月 8 日之后發(fā)放的新貸款和之前的原有貸款。與購買存量貸款的 MSELF 相比，MSNLF 更是相當于美聯(lián)儲向企業(yè)放貸，這一操作與弗

33、里德曼描述的“直升機撒錢”原理相類似，也在一定程度上與財政政策貨幣化思想相契合。圖表11： 主街貸款計劃操作流程資料來源：美聯(lián)儲， 市政流動性便利：地方財政的貨幣化支持市政流動性便利通過購買地方政府票據(jù)，直接支持各州、市、縣政府。美聯(lián)儲 4 月 9 日公布的 2.3 萬億美元救助計劃中，新設(shè)立的市政流動性便利（Municipal Liquidity Facility）將通過設(shè)立 SPV，直接從美國各州（包括哥倫比亞特區(qū)）、人口至少 200 萬的縣以及人口至少 100 萬的城市購買多達 5000 億美元的短期票據(jù)。同時財政部也將以股權(quán)形式注資SPV，為其提供 350 億美元信貸保護。市政流動性便

34、利這一工具從兩方面體現(xiàn)了與財政政策貨幣化思想的契合。其一，與主街貸款類似，市政流動性便利工具同樣是建立在財政部+美聯(lián)儲的 SPV 模式上，實現(xiàn)貨幣寬松對財政政策的杠桿效應(yīng)。其二，市政流動性便利面向地方政府，相當于為地方政府支出提供直接融資，因此也使得美聯(lián)儲成為了地方財政的堅強后盾。圖表12： 市政流動性便利操作流程資料來源：美聯(lián)儲， 薪資保障計劃流動性便利：“最終雇主”計劃的新嘗試美聯(lián)儲 4 月 9 日在 2.3 萬億美元計劃中也創(chuàng)設(shè)了薪資保障計劃流動性便利（Paycheck Protection Program Lending Facility，PPPLF）。該工具以中小企業(yè)管理局擔保的公私

35、合作貸款為抵押，向參與薪資保障計劃的金融機構(gòu)提供流動性。PPPLF 提供的貸款將是無追索權(quán)的，因此將不會對參與薪資保護計劃、申請 PPP 貸款的中小企業(yè)進行追償。圖表13： 薪資保障計劃流動性便利操作流程資料來源：美聯(lián)儲， 薪資保護計劃早在 3 月 26 日的財政刺激方案中已經(jīng)被提出，其規(guī)模為 3490 億美元。從面向的對象上看，申請 PPP 貸款的企業(yè)員工總數(shù)需少于 500 人，并包括獨立承包商、個體經(jīng)營者，因此這一計劃更多注重對中小企業(yè)的扶持。從支持力度上看，滿足條件的雇主可以申請領(lǐng)取不超過其平均月支出 2.5 倍的費用。參與薪資保護計劃的企業(yè)為員工發(fā)放的年薪不得超過 10 萬美元，單個企

36、業(yè)的貸款最高限額為 1000 萬美元。更為特殊的是，由于貸款免除的條件相對寬松，PPP 貸款更像是定向財政補貼，而非傳統(tǒng)意義上的貸款。根據(jù)美國中小企業(yè)管理局（SBA）的規(guī)定，如果企業(yè)將全部貸款均用于支付 8 周內(nèi)的工資、房租和水電費，且對員工工資的削減幅度不超過 25，則企業(yè)有資格獲得完全的貸款免除。對于不符合所有要求的公司，免除的貸款額度會有所下降。因此，大部分 PPP 貸款將可能以被免除的形式構(gòu)成對中小企業(yè)的支持，這一補貼形式也能夠激勵雇主減少裁員、保障工資的穩(wěn)定，從而形成對就業(yè)的托底。結(jié)合 MMT 的觀點，美國本次推出的薪資保護計劃與“最終雇主”計劃有諸多相似點。首先，財政部發(fā)放“類補貼

37、”式貸款，從而借中小企業(yè)之手實現(xiàn)對于失業(yè)人員的支持，本質(zhì)上相當于間接成立“最終雇主”平臺。其次，美聯(lián)儲通過 PPPLF 向發(fā)放 PPP 貸款的金融機構(gòu)提供流動性，且并不具備追索權(quán)，相當于將上述的財政補貼貨幣化。因此更加具備“功能財政”意義。當然，PPP 與現(xiàn)代貨幣理論支持者設(shè)想的政府直接擔任“最終雇主”仍有一定差異，但這一計劃的推出也表明美國對于現(xiàn)代貨幣理論的嘗試逐漸深入。歐元區(qū)：半條腿走路的 MMT 追隨者在踐行 MMT 的道路上，歐元區(qū)國家面臨一定的政策困局。MMT 中對于“功能財政”的推行需要以主權(quán)貨幣體系作為保障。而歐元區(qū)國家僅擁有財政政策的獨立性，而并不具備貨幣政策的獨立性。在非主權(quán)

38、貨幣體系下，歐元區(qū)國家無法自主實現(xiàn)財政政策貨幣化，因此仍面臨著財政預算的名義約束。近期關(guān)于歐洲財政聯(lián)盟的討論也再度成為熱點話題，這一觀點同樣與歐元體系下的財政政策貨幣化難題密切相關(guān)。除此之外，歐元區(qū)內(nèi)國家進行財政政策擴張時也受到馬斯特里赫特條約的限制。馬約規(guī)定除特殊情況外，歐元區(qū)內(nèi)各國都必須將財政赤字控制在 GDP 的 3%以下，并且把降低財政赤字作為目標。同時，各成員國必須將國債/GDP 的占比保持在 60%以下。橫向比較看，2018 年西班牙、法國、意大利的財政赤字率均接近 3%的上限，而德國、希臘和荷蘭則存在較多財政盈余，然而希臘的政府債務(wù)/GDP 比例已經(jīng)達到 170%，遠超馬約的規(guī)定

39、，因此除德國與荷蘭外，歐元區(qū)國家大多不具備依靠自身財政預算實現(xiàn)財政擴張的基礎(chǔ)。圖表14： 歐元區(qū)主要國家財政赤字率圖表15： 歐元區(qū)主要國家政府債務(wù)/GDP（%）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)2018年財政赤字/GDP（%）2001801601401201008060402002018年政府債務(wù)/GDP歐元區(qū)比利時 德國 愛爾蘭 希臘 西班牙 法國 意大利 荷蘭 奧地利葡萄牙 芬蘭歐元區(qū)比利時 德國 愛爾蘭 希臘 西班牙 法國 意大利 荷蘭 奧地利葡萄牙 芬蘭資料來源：ECB， 資料來源：ECB， 近期歐央行的操作在一定程度上體

40、現(xiàn)出對希臘等國家政府的支持。3 月 18 日，歐央行在新公布的大流行緊急采購計劃（PEPP）中納入希臘債券，4 月 7 日的抵押品寬松措施中也開始接受希臘債務(wù)作為歐元體系信貸業(yè)務(wù)的抵押品。在上述政策的支持下，希臘政府發(fā)行新債的門檻有所降低。我們認為，歐央行的操作能夠在一定程度上支持希臘的財政政策。而隨著歐央行對抵押品的整體寬松，歐元區(qū)其他國家也將更傾向于發(fā)行債券填補財政政策空間，從而形成貨幣政策對財政的間接支持。圖表16： 歐央行近期重要操作時間主要操作細節(jié)內(nèi)容3 月 18 日宣布 7500億歐元大流行緊急采購計劃（PEPP）大流行緊急采購計劃（PEPP）總額將達到 7500 億歐元，其范圍包

41、括現(xiàn)有資產(chǎn)購買計劃（APP）下所有符合條件的資產(chǎn)類別及希臘債券，采購計劃將至少進行到 2020 年底；將公司部門購買計劃（CSPP）下的合格資產(chǎn)范圍擴大到非金融商業(yè)票據(jù)，使所有信用質(zhì)量足夠的商業(yè)票據(jù)都可在 CSPP 下購買；通過調(diào)整抵押品框架的主要風險參數(shù)從而放寬抵押品標準，擴大“附加信用索賠”（ACC）的范圍，從而納入與公司部門融資相關(guān)的索賠。4 月 7 日一籃子臨時抵押品寬松接受希臘共和國發(fā)行的債券作為歐元體系信貸業(yè)務(wù)的抵押品；將國內(nèi)信貸索償?shù)淖畹徒y(tǒng)一門檻值從 25000 歐元降低到 0 歐元，以便從中措施小企業(yè)籌集貸款作為抵押；將信貸機構(gòu)抵押池中任何其他銀行集團發(fā)行的無抵押債務(wù)工具的最大

42、份額從2.5增加到 10，使交易對手能夠從該類資產(chǎn)的更大份額中受益。將抵押品的 haircut 幅度普遍減少 20%，暫時提高信貸業(yè)務(wù)的風險承受能力，從而促進抵押品寬松措施，并保持對各類抵押品資產(chǎn)保護的一致性。資料來源：ECB， 日本：不承認 MMT 的 MMT 先驅(qū)日本政府杠桿率長期處于高位，其財政赤字率也常年維持較高水平。比較全球各國政府部門負債占 GDP 比重，日本政府部門負債率在 2019Q3 已經(jīng)達到 202.7%，位居全球首位。這與日本經(jīng)濟的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性問題相關(guān)。一直以來，日本的人口老齡化問題使得日本的養(yǎng)老支出負擔過重，相對擠壓了財政支出的其他組成部分，日本政府在財政支出方面的調(diào)整空

43、間相對有限。雖然日本政界等并不承認 MMT，但在缺乏經(jīng)濟內(nèi)生增長動力、財政貨幣政策空間不足的雙重壓力下，日本其實早已走上財政政策貨幣化的道路。2013 年 1 月 11 日，日本出臺“面向日本經(jīng)濟再生的緊急經(jīng)濟對策”，項目總體規(guī)模高達 20 萬億日元，其中財政支出 10.3萬億日元，占 2012 年 GDP 的 2%，其主要內(nèi)容包括減稅、災(zāi)后重建支出和綠色能源項目等。在政府通過發(fā)行債券的同時，日央行通過加碼 QE 的方式支持政府融資，其國債購買速度基本覆蓋對新債券的發(fā)行，從而間接實現(xiàn)財政政策的貨幣化。圖表17： 日本政府部門杠桿率為全球之最（2019 年三季度）圖表18： 日本財政赤字率常年維

44、持較高水平（%）政府部門杠桿率250200150100(十億日元)財政赤字占GDP比例（右）60,00050,00040,00030,00020,000財政赤字(%) 12108645010,00020日本 希臘 意大利葡萄牙新加坡比利時 美國 西班牙阿根廷 巴西 德國0010-1212-1214-1216-1218-12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 本輪疫情中日本財政政策的刺激規(guī)模達到了新高度，但日央行資產(chǎn)負債表尚未體現(xiàn)出對財政的支持。4 月 7 日，日本政府宣布約 108 萬億日元的第三輪方案，其中包括 39.5 萬億日元的直接財政支出，這一支出相當于日本 2019 年GDP

45、 的 7.1%。這一方案也成為了全球范圍內(nèi)最大規(guī)模的財政刺激。但日央行資產(chǎn)負債表中政府債券規(guī)模相對較為穩(wěn)定，我們認為主要原因在于新推出的 108 萬億方案并非即時支出。根據(jù)日本財務(wù)省，該計劃將列入政府正在編制的新財年補充預算，安倍晉三也表示希望補貼能夠在 5 月份開始發(fā)放。因此短期內(nèi)日本的財政政策貨幣化或?qū)壕?，?5 月份財政補貼實際發(fā)放后的情況更加值得關(guān)注。圖表19： 日本央行持有政府債券規(guī)模并未出現(xiàn)明顯上升 (萬億日元)500日本央行持有政府債券規(guī)模49549048548001-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-08資料來源：Wind， MMT 模式的

46、經(jīng)濟影響傳統(tǒng)調(diào)控手段在傳導機制不暢、政策空間不足的背景下難以抵抗疫情下的種種壓力。在嚴峻的疫情防控形勢下，經(jīng)濟的“跳水”幅度之深、底部“潛水”時間跨度之長均大大超出了事前的市場預期，整個經(jīng)濟體系已經(jīng)承受了較大沖擊。從政策調(diào)控手段上看，降息、QE等第一代、第二代貨幣政策仍具有一定的“大水漫灌”的總量特點，往往難以做到對實體經(jīng)濟的直接支持。相較而言，財政政策具有統(tǒng)籌功能，承擔“最終買單者”的角色。我們認為，財政政策發(fā)力將能夠與貨幣政策相配合，更好地引導資源配置、定向扶持受困的企業(yè)、個人，但預算約束卻使得財政政策難擔大任。因此，面對疫情下的種種壓力，美國等發(fā)達國家在無奈之下實質(zhì)上已經(jīng)走上了 MMT

47、的道路。短期：經(jīng)濟失速的一劑嗎啡對癥下藥：急癥的高效化解2 月下旬以來，新冠疫情的蝴蝶效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，全球范圍內(nèi)的流動性沖擊愈演愈烈。在這樣的背景下，提倡“直升機撒錢”的 MMT 也再次成為社會各界的關(guān)注熱點。從問題的本質(zhì)上看，以“流動性創(chuàng)造”破解“流動性枯竭”似乎正是解決危機的對癥之藥。從流動性危機的演繹過程上看，當前的政策模式在面對“急癥”時確實體現(xiàn)出了較好的短期效果。財政政策可以快速阻斷疫情向社會和經(jīng)濟風險無序蔓延，承擔最終承擔者的角色。圖表20： LIBOR-OIS 利差有所回落圖表21： 3 月下旬以來 SOFR 基本穩(wěn)定在 0 利率水平附近(bp) 2001801601401201

48、00806040200LIBOR-OIS利差（%）2.01.51.00.50.0SOFR平均利率1%分位數(shù)99%分位數(shù) 聯(lián)邦基金目標利率上限02-0102-1502-2903-1403-2804-1102-0102-1603-0203-1704-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 回顧美聯(lián)儲的相關(guān)操作與市場風險演繹過程，不難發(fā)現(xiàn)本輪刺激的“精準性”。疫情大流行以來，全球風險的主線已經(jīng)經(jīng)歷了由金融部門的流動性危機到企業(yè)部門的信貸危機、再到經(jīng)濟衰退風險的轉(zhuǎn)變過程。在不同時期，美聯(lián)儲的操作均直接向?qū)?yīng)各個薄弱環(huán)節(jié)。在流動性危機期間，美聯(lián)儲搬出了 QE、PDCF 等 2008 年期間的“冷

49、兵器”，向金融機構(gòu)釋放大量流動性。在企業(yè)信貸風險爆發(fā)時期，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè) PMCCF、SMCCF 等工具直接購買企業(yè)債，阻斷高收益?zhèn)袌鲲L險繼續(xù)擴散的路徑。近期更是動用“主街貸款”等新工具，財政方面也出臺了大規(guī)模刺激計劃，精準地向政府部門、私人部門輸血。沖破約束：鎮(zhèn)痛經(jīng)濟下行壓力各國政府實施刺激計劃的最大掣肘在于政策空間不足。財政政策面臨赤字率、政府債務(wù)率的要求，而低利率環(huán)境、央行資產(chǎn)負債表規(guī)模也限制了貨幣政策的進一步寬松。當前經(jīng)濟下行壓力與日俱增，實體經(jīng)濟將很難在缺少政府干預的情況下實現(xiàn)自救。因此，政府當前面臨的最大難題在于“保經(jīng)濟”和“保政策空間”兩者間的抉擇。MMT 框架的應(yīng)用在短期內(nèi)大幅拓

50、寬政策的能力邊界。兩害相權(quán)取其輕，固守本就捉襟見肘的政策空間將很可能造成經(jīng)濟的深度衰退，其負面影響難以估量。而 MMT 也恰恰為移除名義約束提供了理論支持，能夠使政府部門更加堅定地實行刺激政策。從美、歐、日等國家近期的政策取向上看，各國不約而同地選擇了“保經(jīng)濟”。日本的 108 萬億日元計劃、美國的 2.2 萬億美元計劃等財政刺激均遠遠超出了原有的預算平衡，勢必帶來政府債務(wù)率的再度攀升。而美、歐、日央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模也在加速擴張，持續(xù)創(chuàng)下新高。上述“不限流量”套餐相當于對政策空間的完全突破，短期內(nèi)對經(jīng)濟的“鎮(zhèn)痛”作用將較為明顯。長期：“永動機”模式難以持續(xù)MMT 理論本質(zhì)上類似于構(gòu)想一臺經(jīng)濟

51、金融體系的“永動機”：在稅收強制力對貨幣流通的驅(qū)動下，主權(quán)貨幣體系下的政府可通過大幅擴張實現(xiàn)對經(jīng)濟的刺激，推動經(jīng)濟的穩(wěn)健增長。而經(jīng)濟繁榮又將在一定程度上支持稅收，從而鞏固主權(quán)貨幣的地位，進一步支持擴張政策。然而，任何“永動機”的背后都伴隨著隱藏的代價，MMT 同樣如此，其運作過程看似順暢，實則面臨諸多環(huán)節(jié)的阻滯。圖表22： 從永動機到滯脹后遺癥資料來源： 前提假設(shè)動搖：外部約束貨幣能否一直被認可？在 MMT 的框架下，主權(quán)貨幣體系是保障貨幣被認可的核心，但長期的“隱形剝削”將不利于這一體系的穩(wěn)定性。MMT 理論中曾以三部門均衡理論試圖闡明財政赤字對于私人部門盈余的重要性，但私人部門的盈余是以名

52、義形式存在的。在央行不斷印發(fā)貨幣為政府融資的背景下，居民或海外部門持續(xù)被征收“鑄幣稅”，實際經(jīng)濟資源將從私人部門流向政府部門，因此政府部門的名義赤字意味著實際盈余。對于私人部門而言，其名義盈余背后則隱藏著實際赤字。我們認為，這一舉措將導致私人部門接受政府的“顯性補助”與“隱形剝削”。隨著私人部門實際購買力的不斷下降，貨幣對應(yīng)的資源價值下降，對內(nèi)通脹可能是導致主權(quán)貨幣體系動搖的重要因素。在 MMT 模式下，本國貨幣的國際認可度將成為政策空間的隱性約束?？紤]國內(nèi)部門與國外部門的均衡，上述“隱形剝削”問題將更為明顯。對持有相應(yīng)貨幣債權(quán)的外國投資者而言，其一方面無法直接獲得寬松政策帶來的“顯性補助”，另一方面還將承受“鑄幣稅”帶來的損失，因此該模式對外國部門的利益損害同樣較大。從目前的政策取向上看，美國、日本在 MMT 實踐中走在前列，兩國的共性特點之一也在于本國貨幣的國際認可程度較高，其主權(quán)信用有著更為充足的消耗空間。使用過程：政策慣性推動，貨幣體系根基不斷侵蝕實體經(jīng)濟對寬松政策的依賴或?qū)е?MMT 模式的慣性，政策力度或?qū)㈦y以保持可控。首先，隨著財