宏觀策略專題：貨幣戰(zhàn)疫（三）特別國債手冊

1、特別國債的“特別”特別國債是服務(wù)于特定政策、支持特定項目需要而發(fā)行的國債，由全國人大常委會批準(zhǔn)發(fā)行。特別國債與一般國債在資金用途、預(yù)算管理和發(fā)行流程方面存在明顯差異。表格 1：特別國債和一般國債對比一般國債特別國債募集資金用途彌補(bǔ)財政赤字，補(bǔ)充國家財政資金支持特定項目和服務(wù)特定政策是否計入財政赤字是否是否納入國債余額管理是是收支管理納入一般公共預(yù)算納入中央政府性基金預(yù)算發(fā)行流程年初由國務(wù)院提請人大審議發(fā)行額度，由國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)，財政部由財政部安排發(fā)行根據(jù)議案安排發(fā)行發(fā)行期限1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、 20Y、30Y、50Y資料來源：華泰期貨研究院整理10Y、1

2、5Y、30Y、7Y、5Y資金用途：并非彌補(bǔ)赤字不同于一般國債的籌集資金用于彌補(bǔ)財政赤字、補(bǔ)充國家財政資金，特別國債資金用途是專門服務(wù)于特定政策，支持特定項目需要。從我國歷史上兩次新發(fā)和一次續(xù)作的特別國債來看，特別國債的資金均用于資本性支出，即資產(chǎn)等值交換或購買資產(chǎn)，而非對預(yù)算赤字的融資財政部發(fā)行的特別國債納入基金預(yù)算（見下），基金預(yù)算的編制原則是“以收定支，收支平衡”，不存在差額，財政部發(fā)行特別國債并不會增加財政赤字1。1998 年在亞洲金融危機(jī)的背景下，以降低銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險，維持國內(nèi)金融穩(wěn)定，增強(qiáng)銀行業(yè)支持實體經(jīng)濟(jì)的能力為目標(biāo)，特別國債募集資金用于形成四大國有銀行的資本金；2007 年在我

3、國經(jīng)常、資本項目“雙順差”導(dǎo)致國內(nèi)流動性過剩的背景下，以抑制流動性過快增長，高效使用外匯儲備為目標(biāo)，特別國債用于購買外匯資產(chǎn)和形成中投公司股權(quán)。1 財政部：特別國債購匯不會增加我國的財政赤字指出，財政發(fā)行特別國債購買外匯納入基金預(yù)算，基金預(yù)算的編制原則是，以收定支，收支平衡，不存在差額。因此，根據(jù)全國人大常委會 2005 年 12 月 16 日同意的國務(wù)院關(guān)于實行國債余額管理的報告（國函2005 93 號）規(guī)定，特別國債不列入預(yù)算赤字。圖 1： 2003-08 年經(jīng)常與資本項目“雙順差”圖 2： 我國外匯儲備快速增長經(jīng)常賬戶/GDP資本和金融賬戶/GDP代客結(jié)售匯順差(左軸, 億美元)外匯儲備

4、(同比)15129630-31998200020022004200620089008007006005004003002001000605040302010020002002200420062008數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind華泰期貨研究院圖 3： 中投公司境外投資收益趨于穩(wěn)定公開市場股票固定收益現(xiàn)金產(chǎn)品其他中投公司:境外投資累計年化收益率810075450025-4020082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind華泰期貨研究院預(yù)算管理：納入余額管理特別國債仍屬于政府債務(wù)，按照國債余額管理辦法，納入中央財政國債

5、余額管理，在發(fā)行時調(diào)整國債余額。但由于特別國債發(fā)行的目的并非彌補(bǔ)預(yù)算赤字，而是對應(yīng)于等值的股權(quán)等資產(chǎn)，無需通過預(yù)算安排還本付息，因此特別國債不列入財政赤字。其收支納入中央政府性基金預(yù)算，而非一般公共預(yù)算。具體而言，特別國債在中央政府性基金收入下計入“中央特別國債經(jīng)營基金收入”科目，其對應(yīng)資產(chǎn)取得的股息等收入，計入“中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)收入”科目，還本付息則通過中央政府性基金支出項下的“中央特別國債經(jīng)營基金支出”和“中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)支出”科目核算。圖 4： 特別國債收支納入政府性基金預(yù)算管理中央本級政府性基金支出預(yù)算(億元)其中:中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)支出(右軸)400069030

6、0068067020006601000650640020092010201120122013201420152016201720182019630數(shù)據(jù)來源：Wind華泰期貨研究院發(fā)行流程：無需通過兩會一般國債于年初由國務(wù)院提請人大審議年度發(fā)行額度，由財政部合理安排年內(nèi)國債發(fā)行。特別國債首先需要國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)特別國債，調(diào)整年末國債余額限額，然后財政部根據(jù)議案決定發(fā)行特別國債，并按特定投向使用。從歷史情況來看，從提請審議到最終發(fā)行，需要經(jīng)歷 2-6 個月。特別國債的歷史從歷史上看，我國共發(fā)行過三次特別國債，包括兩次新發(fā)和一次續(xù)發(fā)：1998 年發(fā)行一期 30 年期特別國債 2700 億

7、元，用于補(bǔ)充四大行資本金，提高我國商業(yè)銀行風(fēng)險處置能力；2007 年發(fā)行八期特別國債共計 1.55 萬億元，期限包括 10 年和 15 年，用于對沖外匯占款增加和組建中投公司；2017 年發(fā)行三期特別國債共 6964 億元，為 2007 年發(fā)行的 10 年期國債到期續(xù)發(fā)。表格 2：歷史上特別國債發(fā)行情況時間債券簡稱計劃發(fā)行規(guī)模(億元)實際發(fā)行規(guī)模(億元)期限(年)票面利率發(fā)行方式所籌資金用途1998.0898 國債 227002700 307.2%，2004 年12 月 1 日起調(diào)整為 2.25%向四大國有銀行定向發(fā)行補(bǔ)充四大行注冊資本金2007.0807 特別國債 0160006000104

8、.30%向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行在銀行間債券市場公開發(fā)行4.68%4.46%4.55%4.49%4.69%1510151015319.7350.9363.2349.7355.630030032030030007 特別國債 0207 特別國債 0307 特別國債 0407 特別國債 0507 特別國債 062007.092007.092007.012007.112007.11當(dāng)日央行從農(nóng)行購入向央行置換外匯儲備，作為資本金組建中投公司2007.1207 特別國債 0775007500154.45%向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行在銀行間債券市場公開發(fā)行4.41%10263.18263.507 特別國債 0820

9、07.12當(dāng)日央行從農(nóng)行購入2017.0817 特別國債 014000400073.60%向有關(guān)商業(yè)銀行定向發(fā)2007 年定向發(fā)行特2017.0817 特別國債 0220002000103.62%行，當(dāng)日央行即從商業(yè)銀行購入別國債的續(xù)發(fā)34034053.59%26426453.59%2017.0917 特別國債 0336036053.59%在銀行間債券市場公開發(fā)行2017.0117 特別國債 03（續(xù)發(fā)）2017.1117 特別國債 03（續(xù) 2）資料來源：華泰期貨研究院整理1998 年特別國債發(fā)行背景目的：1998 年發(fā)行的 2700 億特別國債是為了提高我國四大行資本金，使其滿足巴塞爾協(xié)議

10、關(guān)于資本充足率的要求，同時解決壞賬問題而對我國銀行體系帶來的沖擊。原因：1992 年南巡講話后開啟新一輪經(jīng)濟(jì)改革，帶動起了投資熱潮，但很快轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)過熱，產(chǎn)能過剩。隨著 1996 年我國正式加入國際清算銀行，根據(jù)巴塞爾協(xié)議銀行資本充足率不得低于 8%。但當(dāng)時我國四大國有銀行的資本充足率較低，不良貸款率較高，特別是在經(jīng)歷金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣之時，銀行壞賬比率迅速提升，急需采取措施確保銀行體系不面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。1998 年為提高我國商業(yè)銀行風(fēng)險處置能力，補(bǔ)充四大行資本金，財政部首次發(fā)行特別國債。方式：1998 年 8 月 18 日，經(jīng)全國人大常委會同意，財政部面向四大國有銀行定向發(fā)行 2700

11、億元特別國債，四大行通過央行降準(zhǔn)釋放的流動性進(jìn)行申購，財政部以 2700 億元對四大行進(jìn)行注資，注資所得資金仍存放于央行作為準(zhǔn)備金。發(fā)行過程1998 年 2 月，第八屆全國人大常委會第三十次會議審議通過國務(wù)院關(guān)于提請審議財政部發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有獨資商業(yè)銀行資本金的議案。1998 年 3 月，央行將存款準(zhǔn)備金率從 13%降至 8%，為四大商業(yè)銀行釋放了近 2400 億的資金，央行要求四大行將這些資金以及 300 億超儲共計 2700 億元存到在中央銀行的“臨時存款”賬戶上，為日后認(rèn)購國債做準(zhǔn)備。1998 年 8 月 13 日，財政部發(fā)布 1998 年第 6 號公告關(guān)于發(fā)行 1998 年 270

12、0 億元特別國債的通知，宣告了特別國債的發(fā)行。1998 年 8 月 20 日，財政部發(fā)布關(guān)于發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有獨資商業(yè)銀行資本金有關(guān)問題的通知，明確了特別國債發(fā)行的相關(guān)細(xì)節(jié)。特別國債的發(fā)行總額為 2700 億元，面向中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行定向發(fā)行，不向社會公開發(fā)售，由四家銀行全額承購，所籌資金全部用于補(bǔ)充四家銀行的資本金，份額分別為：中國工商銀行 850 億元，中國農(nóng)業(yè)銀行 933 億元，中國銀行 425 億元，中國建設(shè)銀行 492 億元。特別國債為附息國債，期限為 30 年，年利率為 7.2。同時，特別國債為記帳式國債，在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管注冊。在

13、付息的處理方式上，2004 年之前，每年底由財政部付給四家銀行特別國債利息，四家銀行同時將特別國債利息收入等額上交中央財政。為全面真實反映銀行財務(wù)狀況，簡化手續(xù)，四家銀行對特別國債利息不確認(rèn)收入，也不作等額上交中央財政支出，會計處理上作備查登記。但 2004 年為支持國有銀行股份制改造，經(jīng)人大常委會批準(zhǔn)，財政部調(diào)降特別國債利率至 2.25%（參照政策性再貸款利率），正常付息，利息支出列入中央本級預(yù)算支出。圖 5： 1998 年特別國債發(fā)行流程圖（上）和資產(chǎn)負(fù)債表變動（下） 降準(zhǔn)釋放流動性 購買特別國債人民銀行四大行財政部 特別國債作為準(zhǔn)備金 等額資金注資L數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院A/LA法定準(zhǔn)

14、備金超額準(zhǔn)備金LA銀行準(zhǔn)備金財政存款超額準(zhǔn)備金債券投資財政存款特別國債財政存款銀行準(zhǔn)備金超額準(zhǔn)備金其他一級資本財政存款股權(quán)投資對流動性的影響從銀行間流動性來看，此次特別國債為面向四大行的定向發(fā)行，且央行降準(zhǔn)為四大行提供資金，因此對貨幣市場流動性的釋放與回籠影響較小（圖 5 下左：央行資產(chǎn)負(fù)債表不變）。1998 年特別國債的發(fā)行，央行通過降準(zhǔn)為四大行提供資金以認(rèn)購國債，同時自財政部收到的注資仍存放在央行作為準(zhǔn)備金，本質(zhì)上是基于特殊目的的資產(chǎn)購買與交換。從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，僅通過“臨時賬戶”進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)，最終的負(fù)債方并無變化，短期內(nèi)并未對貨幣市場流動性造成明顯沖擊。從實體流動性的角度上看，補(bǔ)充四

15、大行資本金有利于信用創(chuàng)造過程，對市場流動性有積極影響（圖 5 下中：銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張）。在經(jīng)過 2700 億元注資后，四大行均已滿足巴塞爾協(xié)議對于銀行資本充足率的要求，給予了我國商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中更加積極有為的底氣。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，自 1993-1998 年，我國 M2 增速持續(xù)下降，1998 年財政部發(fā)行特別國債對四大行注資后，M2 增速開始企穩(wěn)，使 M2 增速在 21 世紀(jì)初保持在 15%左右的合理區(qū)間內(nèi)波動。圖 6： 商業(yè)銀行注資之后 M2 增速逐步企穩(wěn)圖 7： 1998 年降準(zhǔn)釋放流動性M1:同比M2:同比準(zhǔn)備金率(左軸)1年定期存款利率401512103082010

16、6410201995199719992001501995199719992001數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind華泰期貨研究院2007 年特別國債發(fā)行背景目的：2007 年特別國債的發(fā)行旨在解決因持續(xù)增加的外貿(mào)創(chuàng)匯而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，同時對超過合理規(guī)模的外匯儲備進(jìn)行有效投資管理。原因：2001 年底加入 WTO 以后，我國充分發(fā)揮入世后的全球化及全球產(chǎn)業(yè)鏈紅利，經(jīng)常賬戶順差攀升，外匯儲備增速常年保持在 30%以上，至 2007 年底，外匯儲備已超過 15000億美元。而由于缺乏外匯管理經(jīng)驗，面對超出合理規(guī)模激增的外匯儲備無法進(jìn)行合理利用，投資收益不及預(yù)期，急需專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行

17、投資管理。此外，外匯占款大幅流入帶來基礎(chǔ)貨幣迅速增加，M2 增速持續(xù)超過目標(biāo)增速。持續(xù)增加的外匯占款不斷推高銀行的超儲率，通過商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能，以外匯資產(chǎn)為基礎(chǔ)貨幣造成 M2 增速常年保持在 15%以上，在 2002 到 2007 年間，M2 增速平均高于兩會目標(biāo)值 2- 3%，從而造成國內(nèi)流動性過剩，通貨膨脹嚴(yán)重等問題，特別是在 06 年至 07 年這兩年間， CPI 當(dāng)月同比曲線直線上升，峰值達(dá)到單月近 3%。央行 2007 年 7 次提高準(zhǔn)備金比例，5 次加息，以抑制銀行體系的信用創(chuàng)造過程。圖 8： 外匯儲備規(guī)模及增速圖 9： 外匯占款與基礎(chǔ)貨幣增速外匯儲備(同比)外匯儲備(億美元

18、, 右軸)基礎(chǔ)貨幣同比外匯占款(同比)603504023020110002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20106050403020100-102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind華泰期貨研究院方式：央行回收流動性主要靠發(fā)行央票，央票存在期限短，成本高的缺點，難以平抑流動性的過快增長，需要新的貨幣工具。央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要包括：央票、公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存。央票以其操作靈活、接受程度高而備受青睞，自 20

19、02 年起開始發(fā)行以對沖外匯占款的增加，但由于央票期限一般較短，到期需要不斷續(xù)作，導(dǎo)致央票的發(fā)行量不斷增加，管理央票的成本不斷提高，回收流動性逐漸變得力不從心，07 年債市托管量央票占比位列第一，占比近 40%，央行急需新的流動性回收工具，當(dāng)時特別國債的發(fā)行是回收流動性措施的重大創(chuàng)舉。發(fā)行過程2007 年 6 月 29 日，第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十八次會議通過了國務(wù)院關(guān)于提請審議財政部發(fā)行特別國債購買外匯及調(diào)整 2007 年末國債余額限額的議案。會議決定批準(zhǔn)發(fā)行 15500 億元特別國債購買外匯，2007 年末國債余額限額調(diào)整為 53365.53 億元。此后特別國債的發(fā)行正式提上

20、日程，根據(jù)中國人民銀行法第二十九條規(guī)定央行“不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，故央行借道農(nóng)業(yè)銀行購買其中的 1.35 萬億元（第 1、 7 期），剩余的 2000 億元由財政部面向市場發(fā)行（分 6 期）。隨后財政部將籌集的 1.55 萬億人民幣資金向央行購匯，作為成立中投公司的資本金。2007 年特別國債的發(fā)行過程如下：第一步，央行通過農(nóng)行通道，向財政部認(rèn)購 1.35 萬億特別國債。因農(nóng)行 2007 年尚未上市，信息披露要求還不嚴(yán)格，存在政策性操作的空間，此舉也是為規(guī)避中國人民銀行法關(guān)于央行“不得直接認(rèn)購、包銷國債”的限制，通過商業(yè)銀行的通道則不存在這樣的限制條件。第二步，財政部通過銀行

21、間市場向社會公眾發(fā)行 0.2 萬億特別國債，回收流動性。公開發(fā)行的份額約占總份額的八分之一，認(rèn)購對象包括農(nóng)業(yè)銀行、中國人壽和社保基金等銀行及保險機(jī)構(gòu)，也有個人投資者。第三步，財政部將籌集的 1.55 萬億向央行購買現(xiàn)匯及匯金公司股權(quán)，合計 2000 億美元，作為成立中投公司的資本金。第四步，財政部用現(xiàn)匯及匯金公司股權(quán)注資成立中投公司，對外匯資產(chǎn)進(jìn)行有效管理。中投公司旨在實現(xiàn)國家外匯資金多元化投資，在可接受風(fēng)險范圍內(nèi)實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，以服務(wù)于國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和深化金融體制改革的需要。最終，定向發(fā)行的 1.35 萬億在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少 1.35 萬億，對政府債權(quán)增加 1.

22、35 萬億；公開發(fā)行的 2000 億在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少 2000 億，負(fù)債端儲備貨幣減少 2000 億。圖 10： 2007 年特別國債發(fā)行流程圖（上）和資產(chǎn)負(fù)債表變動（下） 財政部買入外匯儲備 發(fā)行特別國債 央行買入國債 發(fā)行特別國債1.35 萬億 注資0.2 萬億人民銀行農(nóng)業(yè)銀行財政部中投公司全市場ALALAL特別國債ALA 債券投資銀行存款 特別國債 銀行存款資本金外匯儲備 L準(zhǔn)備金財政存款準(zhǔn)備金債券投資財政存款準(zhǔn)備金準(zhǔn)備金債券投資外匯儲備股權(quán)投資財政存款財政存款外匯儲備數(shù)據(jù)來源：華泰期貨研究院對流動性的影響從銀行間流動性來看，公開發(fā)行帶來流動性降低。1）對于定向

23、發(fā)行的 1.35 萬億特別國債而言，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少 1.35 萬億，對政府債權(quán)增加 1.35 萬億，僅涉及資產(chǎn)端的調(diào)整，負(fù)債端沒有任何變化，定向發(fā)行并不影響資金面。2）對于其余公開發(fā)行的特別國債而言，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少 2000 億，負(fù)債端儲備貨幣減少 2000 億，直接吸收了 2000 億流動性。從實體流動性看，特別國債的發(fā)行是回收流動性措施的重大創(chuàng)舉。出口沖擊對國內(nèi)流動性影響的推演指出，出口帶來流動性擴(kuò)張的機(jī)制在于：國內(nèi)部門外貿(mào)創(chuàng)匯，結(jié)售匯給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行將外匯資產(chǎn)賣給央行，央行外匯資產(chǎn)增加，商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金增加，經(jīng)由商業(yè)銀

24、行貨幣創(chuàng)造功能增加數(shù)倍的廣義貨幣。而特別國債的發(fā)行置換了商業(yè)銀行向央行賣出外匯資產(chǎn)所增加的存款準(zhǔn)備金，切斷了商業(yè)銀行準(zhǔn)備金到廣義貨幣創(chuàng)造的鏈條，阻斷了流動性擴(kuò)張的途徑之一。圖 11： 利率和金融部門資產(chǎn)增速對比圖 12： 地產(chǎn)投資和央行資產(chǎn)增速對比十年期國債收益率資產(chǎn)增速:銀行-央行(右軸)央行資產(chǎn)同比(%)地產(chǎn)投資2252015310540-5-105-152007200820092010201140302010020072008200920102011數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind華泰期貨研究院2017 年特別國債續(xù)發(fā)2017 年下半年，共有 6964 億元的 10

25、年期特別國債到期，其中 8 月 29 日到期 6000 億，是定向發(fā)行給央行的部分，之后 2017 年內(nèi)陸續(xù)到期 964 億特別國債，是向市場公開發(fā)行的部分。是否續(xù)、如何續(xù)的問題一度引發(fā)市場的高度關(guān)注。本次特別國債的發(fā)行方式與 2007 年定向發(fā)行方式相同，總體實現(xiàn)了財政債務(wù)規(guī)模不變，央行和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表不變，對超儲率和流動性幾乎沒有實質(zhì)影響。2017 年 8 月 29 日，財政部向有關(guān)商業(yè)銀行定向滾動發(fā)行兩期國債，第一期為 4000 億 7 年期國債，票面利率為3.6%，第 2 期 2000 億為 10 年期國債，票面利率為 3.62%，兩期共發(fā)行 6000 億特別國債。當(dāng)日央行公開市場

26、操作，從有關(guān)商業(yè)銀行買斷全部特別國債。同時在 9 月、10 月、11 月 3 次公開發(fā)行共 964 億特別國債，發(fā)行利率、期限和起息日均保持一致。特別國債的展望2020 年發(fā)行的國內(nèi)外背景2020 年新冠疫情沖擊將繼續(xù)加速實體經(jīng)濟(jì)去庫存，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都將不好看。宏觀周期受外部沖擊再次進(jìn)入到“去”的階段。2017 年下半年以來中國的經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷了盈利周期見頂之下的經(jīng)濟(jì)回落、金融去杠桿之下的信用回落和中美貿(mào)易沖突之下的出口回落疊加。行至今日，我們注意到，受到疫情這一外部因素的沖擊，實體企業(yè)的盈利狀態(tài)回到了周期更深的“起點”，沖擊之下庫存周期將繼續(xù)回落。從宏觀政策而言，貨幣政策經(jīng)歷了一季度的定向降準(zhǔn)

27、和降息，財政擴(kuò)張對于實體停滯的悲觀預(yù)期將帶來托底作用。全球經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊之下，缺乏資產(chǎn)擴(kuò)張預(yù)期。私人部門信用的擴(kuò)張仍將很大程度上受制于融資成本的制約，即信用擴(kuò)張的牽制條件是信用擴(kuò)張的成本能夠足夠低。從這一角度而言，我們認(rèn)為國內(nèi)貸款利率將進(jìn)入到繼續(xù)回落的通道，在財政穩(wěn)增長的情況下，改善私人部門的穩(wěn)就業(yè)預(yù)期。國內(nèi)失業(yè)率情況國內(nèi)盈利周期的沖擊周工作時間(小時)失業(yè)率(右軸)利潤同比Wind全A資本支出同比(右軸)48.047.046.045.044.043.042.041.040.02018/012018/072019/012019/072020/014.74.95.15.35.55.75.96.16

28、.36040200-202003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20196040200-20數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院工作重心在內(nèi)也是在外。1）對內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)依然是主線。去年 12 月政治局會議指出，“2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，我們要實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)”，這點也在今年 3 月政治局會議上再次強(qiáng)調(diào)“確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)”。2）對外來看，去年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出針對世界局勢“我們要做好工作預(yù)案”當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，仍處在國際金融危機(jī)后的深度

29、調(diào)整期，世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動蕩源和風(fēng)險點顯著增多。這一點在今年 4 月政治局常委會上再次強(qiáng)調(diào)“面對嚴(yán)峻復(fù)雜的國際疫情和世界經(jīng)濟(jì)形勢，我們要堅持底線思維，做好較長時間應(yīng)對外部環(huán)境變化的思想準(zhǔn)備和工作準(zhǔn)備”?；诖?，我們猜想特別國債在內(nèi)外兩個方向均有可能。發(fā)行特別國債表面上看是財政行為，但本質(zhì)上針對的是貨幣金融問題。此次發(fā)行特別國債的用途，也很可能是為解決重大金融問題。在目前的宏觀環(huán)境和政策語境下，對內(nèi)特別國債可以作為疫情之下的托底防守通過注資銀行降低銀行體系金融風(fēng)險，通過設(shè)立中小企業(yè)貸款擔(dān)?；馂閷嶓w經(jīng)濟(jì)降成本等；對外特別國債可以作為疫情之下的進(jìn)攻選擇通過注資中投公司，為疫情

30、下海外資產(chǎn)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，從而構(gòu)建擴(kuò)大的人民幣資產(chǎn)池。對內(nèi)應(yīng)用猜想 1：注資商業(yè)銀行，防范化解金融風(fēng)險雖然目前各國已開始聯(lián)手應(yīng)對疫情，但全球經(jīng)濟(jì)已不可避免地受到嚴(yán)重沖擊，我國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)也仍需時日。由此帶來的中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量變差、清償能力不足等問題預(yù)計將逐漸顯露，在當(dāng)前形勢下，如果再發(fā)生類似于“包商銀行”的事件，預(yù)計將導(dǎo)致市場的進(jìn)一步恐慌，或?qū)⒁l(fā)更大規(guī)模的金融風(fēng)險。因此，發(fā)行特別國債注資商業(yè)銀行，在中小銀行風(fēng)險暴露時，維持銀行體系的總體穩(wěn)定。由于巴塞爾協(xié)議對于銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，國內(nèi)銀行業(yè)以及世界范圍內(nèi)的主要銀行業(yè)體系在新冠疫情發(fā)生之前都有著充足的資本。但是銀行內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題依然突出，與全國

31、性銀行相比，城商行的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在服務(wù)當(dāng)?shù)刂行∥⑵髽I(yè)的能力。因而在疫情對中小企業(yè)帶來更大的沖擊情況下，與其他類型銀行相比，城商行承受了更大的壞賬上升壓力。圖 13： 低評級債信用利差高位圖 14： 城商行和農(nóng)商行面臨的風(fēng)險更大金融條件指數(shù)(左軸)產(chǎn)業(yè)債利差(右軸, BP)AA級AAA級43214003002000100-1-202015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普華泰期貨研究院對內(nèi)應(yīng)用猜想 2：注資設(shè)立國家級中小企業(yè)貸款擔(dān)?；?超級疫情帶來的沖擊不僅有供給沖擊和需求沖擊，同時還有人道和社會危機(jī)帶來的超級預(yù)期沖擊。劉元春指

32、出，不同的沖擊以及沖擊產(chǎn)生的不同后果決定了我們必須采取不同的對沖政策：一是我們必須配合疫情管控來配置資源，從市場體系和自治社會體系轉(zhuǎn)向全面管控的戰(zhàn)時體系；二是我們必須對沖疫情對于經(jīng)濟(jì)主體和社會主體帶來的災(zāi)害，防止這種外生的短期沖擊轉(zhuǎn)化為趨勢性的供給損失。因此，疫情的經(jīng)濟(jì)主體救助和社會主體救助是保證未來疫后重建的基礎(chǔ)；三是在疫情基本控制后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)必須要有供給側(cè)的行政推動，同時還必須要有需求側(cè)的市場大推動，以克服重啟市場循環(huán)體系面臨的各種市場失靈問題；四是必須有效對沖世界經(jīng)濟(jì)崩塌和傳統(tǒng)下滑壓力疊加帶來的問題。這四個層級的問題決定了一攬子擴(kuò)張政策必須滿足幾個重要目標(biāo)：1）疫情控制；2）疫情救助；3

33、）復(fù)工啟動；4）對沖下行壓力；5）保穩(wěn)定和保目標(biāo)。由于這幾個階段和幾個沖擊都面臨超級的不確定性，因此各個階段的政策設(shè)計都必須充分重視“底線管理”的思維，都必須在底線思維的基礎(chǔ)上累進(jìn)地推動不同階段的方案實施和目標(biāo)的達(dá)成，而不宜將各個階段的政策同時推出。標(biāo)普預(yù)計 2020 年大部分行業(yè)的信用狀況將保持相對穩(wěn)定，但零售、房地產(chǎn)、化工、發(fā)電行業(yè)內(nèi)的信用差異可能會隨著經(jīng)營環(huán)境的變化而逐漸拉大。受新冠疫情以及經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響，2020 年相當(dāng)一部分行業(yè)的現(xiàn)金流和盈利能力可能會下降。因而未來需要在以下幾個方面進(jìn)行著力：一是大規(guī)模中小企業(yè)和個體工商業(yè)主疫情紓困；二是受疫情沖擊較大的低收入階層補(bǔ)貼，特別是大量

34、非規(guī)范就業(yè)人群的救助；三是復(fù)工復(fù)產(chǎn)大規(guī)模的需求啟動刺激，可以考慮大規(guī)模消費刺激和政府采購行動，以推動市場循環(huán)的快速啟動；四是分類考慮外向型經(jīng)濟(jì)主體的救助，以對沖即將到來的外部超級沖擊；五是加快啟動以新基建、都市圈建設(shè)為先導(dǎo)的投資規(guī)劃。2 注：這部分主要參考劉元春、招商銀行2019 年以來，我國實體經(jīng)濟(jì)融資需求明顯趨弱，信貸增速連續(xù)回落，尤其是中小企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題仍未得到明顯解決。這一方面是因為中小企業(yè)自身資信存在不足，另一方面也與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好不高有關(guān)。因此，如果特別國債資金用于設(shè)立國家級中小企業(yè)擔(dān)?；?，那么將可以有效降低銀行貸款的風(fēng)險溢價，使中小企業(yè)的融資成本進(jìn)一步降低，這不

35、僅有利于受疫情沖擊最為嚴(yán)重的中小企業(yè)的盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，更有利于營造“創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新”的良好市場環(huán)境。對外應(yīng)用猜想：注資中投公司，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)池相應(yīng)的從特別國債收益性的角度而言，我們認(rèn)為這后一種可能性相對更大。1）一方面，從防范化解金融風(fēng)險的角度而言，雖然當(dāng)前銀行相對飽滿的資本充足率可能面臨資產(chǎn)端壞賬率上升（監(jiān)管考核的指向小微企業(yè)、扶貧企業(yè)等，中小企業(yè)違約率上升等）的負(fù)面影響，但是從 2019 年開始銀行通過發(fā)行永續(xù)債獲得了補(bǔ)充資本的通道，當(dāng)前對于市場更大的問題在于央行通過 CBS 可以改善抵押品的接受度，但是永續(xù)債的不出表依然需要計提較高的風(fēng)險準(zhǔn)備。2）另一方面，特別國債作為人民幣資產(chǎn)的主要負(fù)債工具，其更多的投向中小企業(yè)貸款擔(dān)保基金將降低人民幣資產(chǎn)質(zhì)量，降低市場對于特別國債的接受度，因而我們認(rèn)為對于中小企業(yè)和私人部門額紓困可以更多借助預(yù)算內(nèi)的“救助補(bǔ)貼”來得以實現(xiàn)。3）再一方面， 1998 年和 2007