高景氣的機(jī)械行業(yè)如何把握信用債投資機(jī)會

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、機(jī)械行業(yè)進(jìn)入高景氣階段 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、存量機(jī)械債概況 7 HYPERLINK l _TOC_250008 近期到期壓力大 7 HYPERLINK l _TOC_250007 發(fā)行主體以國企為主，評級存在分化 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三、通用機(jī)械行業(yè)債券 8 HYPERLINK l _TOC_250005 四、專用設(shè)備行業(yè)債券 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三一集團(tuán)有限公司：產(chǎn)品系列豐富，盈利水平較強(qiáng) 10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50003 徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司：行業(yè)地位領(lǐng)先，生產(chǎn)線完備 12 HYPERLINK l _TOC_250002 中聯(lián)重科股份有限公司：工程機(jī)械領(lǐng)軍企業(yè)，盈利穩(wěn)健 15 HYPERLINK l _TOC_250001 廣西柳工集團(tuán)有限公司：產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外，短期償債壓力較大 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖表 1：機(jī)械設(shè)備行業(yè)產(chǎn)出增速在疫情后快速提升 4圖表 2：機(jī)械設(shè)備行業(yè)盈利增速大幅改善 4圖表 3：歷年挖掘機(jī)銷量（臺） 5圖表 4：歷年主要企業(yè)起重機(jī)銷量（臺） 5圖表 5：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（%） 5圖表 6：2020 年以來

3、部分工程機(jī)械出口數(shù)量（臺） 5圖表 7：機(jī)械設(shè)備制造業(yè)在投資方面相對克制 6圖表 8：機(jī)械行業(yè)盈利與投資增速差達(dá)到近年高位水平 6圖表 9：機(jī)械設(shè)備行業(yè)利差走勢（BP） 6圖表 10：通用設(shè)備利潤與投資增速差和行業(yè)信用利差 7圖表 11：專用設(shè)備利潤與投資增速差和行業(yè)信用利差 7圖表 12：存續(xù)機(jī)械債債券類型（%） 7圖表 13：存續(xù)機(jī)械債到期分布情況（億元） 7圖表 14：不同屬性主體機(jī)械債存量分布（%） 8圖表 15：機(jī)械債發(fā)行主體評級分布（%） 8圖表 16：通用機(jī)械行業(yè)發(fā)債企業(yè)情況 9圖表 17：工程機(jī)械行業(yè)利潤總額累計(jì)增速（%） 9圖表 18：專用設(shè)備行業(yè)發(fā)債企業(yè)情況 10圖表 19

4、：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元） 11圖表 20：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%） 11圖表 21：公司盈利水平（億元，%） 12圖表 22：公司成本費(fèi)用水平（%） 12圖表 23：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 12圖表 24：公司長短期償債能力 12圖表 25：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元） 13圖表 26：公司主要業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 13圖表 27：公司盈利水平（億元，%） 14圖表 28：公司成本費(fèi)用水平（%） 14圖表 29：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 14圖表 30：公司長短期償債能力 14圖表 31：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元） 15圖表 32：公司主要業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 15圖表 33：公司盈利水

5、平（億元，%） 16圖表 34：公司成本費(fèi)用水平（%） 16圖表 35：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 16圖表 36：公司長短期償債能力 16圖表 37：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元） 17圖表 38：公司主要業(yè)務(wù)毛利率水平（%） 17圖表 39：公司盈利水平（億元，%） 18圖表 40：公司成本費(fèi)用水平（%） 18圖表 41：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元） 18圖表 42：公司長短期償債能力 18一、機(jī)械行業(yè)進(jìn)入高景氣階段機(jī)械領(lǐng)域子行業(yè)眾多，涉及通用機(jī)械、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、金屬制品、儀器儀表等多個(gè)細(xì)分行業(yè)，不同細(xì)分行業(yè)的發(fā)展情況和下游需求具有較大差異，因此細(xì)分行業(yè)的景氣程度存在分化。本文主要討論景氣度最高，也

6、是最為主要的專用設(shè)備制造業(yè)和通用設(shè)備制造業(yè)。機(jī)械行業(yè)在制造業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)異，成為表現(xiàn)最為景氣的行業(yè)之一。疫情之后穩(wěn)增長政策發(fā)力，寬松貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)力推動基建和制造業(yè)投資回升，對機(jī)械設(shè)備的需求明顯回升。機(jī)械行業(yè)工業(yè)增加值快速回升并超過了總體工業(yè)增加值水平，截止今年 8 月，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值同比增速分別達(dá)到 10.9%和 8.0%，顯著高于總體工業(yè)增加值 5.6%的水平。產(chǎn)出增速的大幅提升推動機(jī)械行業(yè)盈利大幅改善，通用設(shè)備和專用設(shè)備利潤總額同比增速在近幾個(gè)月都達(dá)到接近 30%的高位水平，這同樣明顯高于總體工業(yè)水平，機(jī)械行業(yè)成為制造業(yè)中景氣度最高的行業(yè)之一。圖表 1：機(jī)械設(shè)備行業(yè)

7、產(chǎn)出增速在疫情后快速提升圖表 2：機(jī)械設(shè)備行業(yè)盈利增速大幅改善工業(yè)增加值，同比，通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)20100-10-20-30利潤總額，當(dāng)月同比，3M MA通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)6040200-20-40-402016/01 2016/11 2017/09 2018/07 2019/05 2020/03-602016/01 2016/11 2017/09 2018/07 2019/05 2020/03資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所分產(chǎn)品看，2020 年 1-8 月，我國挖掘機(jī)銷量總計(jì)約 21.05 萬臺，同比增長 28.8%；其中 8 月單

8、月，挖掘機(jī)銷量達(dá) 2.09 萬臺，較去年同期大幅增長 51.3%。我國主要企業(yè)起重機(jī)銷量約 3.35 萬臺，同比增長 21.9%。當(dāng)前，挖掘機(jī)、起重機(jī)銷量均處于歷史近 5 年的高位，行業(yè)整體較為景氣，預(yù)計(jì)下半年銷售將保持樂觀。從需求端來看，今年 3 月以來，隨著新冠疫情得到有效控制，我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加速，工地開工率提升，工程機(jī)械的需求顯著增加?；ǚ矫?，疫情后國家加大逆周期調(diào)節(jié)力度，重點(diǎn)支持新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基建領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債增發(fā)帶動相關(guān)投資增加。截至 8 月，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）累計(jì)同比小幅下跌 0.3%，基建投資增速預(yù)計(jì)將快速轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)方面，今年 1-8 月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完

9、成額累計(jì)約 88454.1 億元，同比增長 4.6%；房屋施工面積約 84.0億平方米，同比增長 3.3%，地產(chǎn)行業(yè)逐漸回暖，投資有所提升?；ê头康禺a(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇刺激工程機(jī)械的需求增長，產(chǎn)品銷售持續(xù)火爆，創(chuàng)歷史新高。從出口來看，今年 1-7月，我國累計(jì)出口挖掘機(jī)約 2.4 萬臺，累計(jì)出口起重機(jī)約 5.1 萬輛，均超過了相應(yīng)產(chǎn)品2017 年全年的出口數(shù)量，工程機(jī)械的海外市場近年來不斷得到拓展。我們預(yù)計(jì)今年下半年，工程機(jī)械的高景氣仍將延續(xù)，行業(yè)具有較高的投資價(jià)值。圖表 3：歷年挖掘機(jī)銷量（臺）圖表 4：歷年主要企業(yè)起重機(jī)銷量（臺）60,00050,00040,00030,00020,00010,0

10、0002016年2017年2018年2019年2020年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016年2017年2018年2019年2020年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 5：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（%）圖表 6：2020 年以來部分工程機(jī)械出口數(shù)量（臺）403020100-10-20-30-40固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比

11、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比出口數(shù)量:挖掘機(jī):累計(jì)值出口數(shù)量:起重機(jī):累計(jì)值80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002015-022016-042017-062018-082019-102020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所機(jī)械行業(yè)盈利改善的同時(shí)，投資卻相對克制，這帶動改善了企業(yè)現(xiàn)金狀況。機(jī)械行業(yè)盈利改善的同時(shí)，投資增速回升卻相對克制。在總體制造業(yè)單月同比增速回到正增長情況下，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)投資增速卻繼

12、續(xù)保持負(fù)增長，8 月當(dāng)月同比增速分別低于總體投資 5.4 和 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。這與機(jī)械行業(yè)盈利和產(chǎn)出大幅高于整體工業(yè)并不一致，顯示機(jī)械行業(yè)在投資擴(kuò)張方面相對克制。盈利改善而投資克制，這意味著機(jī)械行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，而投資性現(xiàn)金流支出下降，企業(yè)現(xiàn)金狀況大幅改善。從盈利增速和投資增速差值來看，疫情之后達(dá)到近幾年高位。目前通用設(shè)備和專用設(shè)備利潤增速均高于投資增速 30 個(gè)百分點(diǎn)左右，是 16 年以來的最高水平，疊加寬松的融資環(huán)境，反映機(jī)械行業(yè)現(xiàn)金狀況或償債能力是近幾年最好水平。圖表 7：機(jī)械設(shè)備制造業(yè)在投資方面相對克制圖表 8：機(jī)械行業(yè)盈利與投資增速差達(dá)到近年高位水平固定資產(chǎn)投資，當(dāng)月同比，3M

13、 MA利潤與投資增當(dāng)月同比速差，3M MA403020100-10-20-30-40通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)6050403020100-10-20-302016/012016/112017/092018/072019/052020/032016/01 2016/112017/092018/072019/052020/03資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所機(jī)械設(shè)備行業(yè)信用利差長期低于全體產(chǎn)業(yè)債的信用利差，投資機(jī)會有限。而今年以來，機(jī)械設(shè)備行業(yè)與全體產(chǎn)業(yè)債的信用利差差距明顯收窄，且 7 月下旬以來機(jī)械設(shè)備行業(yè)利差水平略高于全體產(chǎn)業(yè)債

14、利差水平。截至 9 月 21 日，機(jī)械設(shè)備產(chǎn)業(yè)債信用利差為69.44bps，全體產(chǎn)業(yè)債信用利差為 69.18bps，兩者利差水平相近，機(jī)械債投資機(jī)遇漸顯。圖表 9：機(jī)械設(shè)備行業(yè)利差走勢（BP）信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:機(jī)械設(shè)備信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債1601401201008060402002018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-022020-07-02資料來源：Wind，國盛證券研究所高景氣的機(jī)械行業(yè)有望獲得利差收窄，獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)盈利高投資低，這意味著經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，而投資性現(xiàn)金支出有限，因而整體的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在提升，

15、信用風(fēng)險(xiǎn)在下降。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，利潤增速與投資增速差和信用利差有明顯的負(fù)相關(guān)性，這個(gè)在通用設(shè)備或?qū)Ｓ迷O(shè)備行業(yè)都成立。而疫情之后機(jī)械設(shè)備盈利大幅改善，而投資相對克制，盈利和投資增速差達(dá)到近幾年最高水平，這意味著機(jī)械行業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在今年大幅提升，相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)會有下降，信用利差會有收窄。因此，在機(jī)械行業(yè)中有望通過挖掘，獲得超額利差的收益機(jī)會。圖表 10：通用設(shè)備利潤與投資增速差和行業(yè)信用利差圖表 11：專用設(shè)備利潤與投資增速差和行業(yè)信用利差利潤與投資增當(dāng)月同比速差， ，3M MA%，3M MA信用利差利潤總額與投資增速差（右軸）利潤與投資增當(dāng)月同比速差， ，3M MA%，3M MA信用利差利潤總額與

16、投資增速差（右軸）3503002502001501005002013/012014/082016/032017/102019/05403020100-10-20-30-40-502001801601401201008060402002013/012014/082016/032017/102019/056040200-20-40-60-80資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所二、存量機(jī)械債概況近期到期壓力大截至 2020 年 9 月 28 日，我國機(jī)械設(shè)備行業(yè)（申萬一級行業(yè)）存量信用債（不含可轉(zhuǎn)債、可交債、ABS）規(guī)?？傆?jì)約 1920.0 億元，規(guī)模較小。從債券類

17、型來看，當(dāng)前存續(xù)機(jī)械設(shè)備行業(yè)信用債以一般公司債為主，金額總計(jì)達(dá) 821.1 億元，占比為 42.8%；超短期融資債券、一般中期票據(jù)金額分別為 507.0 億元、456.5 億元，占比為 26.4%、23.8%。存續(xù)機(jī)械信用債近 1 年到期償付壓力較大。今年 10 月至年底，總計(jì)約 358.0 億元的債券將到期。2021 年全年有約 641.7 億元的機(jī)械債需要到期償還，占存量機(jī)械信用債總額的 33.4%，短期內(nèi)大量債券集中到期。圖表 12：存續(xù)機(jī)械債債券類型（%）圖表 13：存續(xù)機(jī)械債到期分布情況（億元）一般中期票據(jù)23.8%一般公司債42.8%超短期融資債券 26.4%定向工具1.4% 私募

18、債2.4%一般短期融資券 3.3%70060050040030020010002020年10月及以后2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所發(fā)行主體以國企為主，評級存在分化目前機(jī)械設(shè)備行業(yè)信用債發(fā)行主體共 50 家，以國企為主，其中中央國有企業(yè) 13 家，存量債金額約 969.1 億元，占機(jī)械信用債總量的 50.5%；地方國有企業(yè) 19 家，存量債金額約 380.9 億元，占機(jī)械信用債總量的 19.8%。全部國企發(fā)行債券金額總計(jì)占機(jī)械債的比重超 70%。民營及公眾企業(yè)共 17 家，存量債金額約 566.9 億元。從發(fā)

19、行人最新評級來看，機(jī)械設(shè)備行業(yè)信用債發(fā)行主體信用資質(zhì)分化較大。AAA 級企業(yè)共 18 家，占所有發(fā)行主體數(shù)量的 36%；AA+、AA、AA-級企業(yè)分別有 10 家、14 家、2家；A 級及以下評級的企業(yè)有 6 家，占比為 12%。其中C 級企業(yè) 2 家，分別為天廣中茂股份有限公司和重慶力帆控股有限公司。天廣中茂股份有限公司曾于 2019 年 10 月、2020 年 3 月出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，重慶力帆控股有限公司于 2020 年 1 月因未按時(shí)兌付回售款和利息出現(xiàn)違約。圖表 14：不同屬性主體機(jī)械債存量分布（%）圖表 15：機(jī)械債發(fā)行主體評級分布（%）地方國有企業(yè)BB+BBB+CA19.8%公眾1外商

20、獨(dú)資企業(yè)民營企業(yè)2%BB 2%2%4% 2%AA 28%中央國有企業(yè)50.5%0.2%11.6%企業(yè)7.9%AAA 36%AA+ 20%AA- 4%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所三、通用機(jī)械行業(yè)債券通用機(jī)械是指通用性較強(qiáng)、使用廣泛的機(jī)械設(shè)備，用于制造業(yè)多種行業(yè)的生產(chǎn)，主要包含泵、機(jī)床、鍋爐、真空設(shè)備、風(fēng)機(jī)、包裝機(jī)械、物料搬運(yùn)、反應(yīng)設(shè)備、焊接設(shè)備、工業(yè)窯爐等各類產(chǎn)品。通用機(jī)械行業(yè)現(xiàn)存?zhèn)?guī)模較小，總量約 101.9 億元。目前發(fā)債主體共 11 家，以地方國有企業(yè)為主。評級為 AAA 級、AA+級、AA 級的企業(yè)分別有 1 家、 4 家、4 家。除山東重工集團(tuán)

21、有限公司外，通用機(jī)械發(fā)債主體資產(chǎn)規(guī)模均較小，利潤水平偏低，整體投資空間有限。圖表 16：通用機(jī)械行業(yè)發(fā)債企業(yè)情況發(fā)行人存量債余額（億元）公司性質(zhì)最新主體評級2020H1 總資產(chǎn)（億元）2020H1 凈利潤（億元）公募債平均估值（）三花控股集團(tuán)有限公司36.80民營企業(yè)AA+249.096.633.59南方中金環(huán)境股份有限公司16.00地方國有企業(yè)AA103.090.643.95北京京城機(jī)電控股有限責(zé)任公司12.50地方國有企業(yè)AA+384.45-0.315.70山東重工集團(tuán)有限公司10.00地方國有企業(yè)AAA4,008.4789.393.30北方凌云工業(yè)集團(tuán)有限公司7.00中央國有企業(yè)AA+2

22、02.65-0.373.53杭州汽輪動力集團(tuán)有限公司5.00地方國有企業(yè)AA+186.081.924.88浙江東南網(wǎng)架集團(tuán)有限公司4.50民營企業(yè)AA168.442.156.56洛陽LYC 軸承有限公司3.00地方國有企業(yè)AA74.020.44巨力集團(tuán)有限公司3.00民營企業(yè)AA-105.250.02杭州前進(jìn)齒輪箱集團(tuán)股份有限公司2.50地方國有企業(yè)AA38.380.664.29華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司1.55公眾企業(yè)BB+30.33-0.86注：估值日期為 2020 年 9 月 25 日。資料來源：Wind，國盛證券研究所四、專用設(shè)備行業(yè)債券專用設(shè)備指特定用于某一類對象的設(shè)備，針對性強(qiáng)

23、，效率較高，其中工程機(jī)械是專用設(shè)備中最重要的構(gòu)成。當(dāng)前我國專用設(shè)備行業(yè)發(fā)債企業(yè)共 25 家，債券發(fā)行金額較大，存量債余額接近 1315 億元，是機(jī)械債最主要的組成部分。發(fā)行企業(yè)中 72%為國有企業(yè)，其中中央國有企業(yè) 6 家，地方國有企業(yè) 12 家。從主體評級來看，AAA 級企業(yè)共 12 家，占比 48%；AA+級企業(yè)共 5 家，占比 20%，在整個(gè)機(jī)械設(shè)備行業(yè)中處于較高水平。今年 1 月-7 月，我國工程機(jī)械行業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速達(dá) 28.18%，遠(yuǎn)高于全國機(jī)械工業(yè) 0.73%的利潤增速，盈利水平較高，具有較好的投資價(jià)值。三一集團(tuán)有限公司、徐工集團(tuán)工程 機(jī)械有限公司是我國工程機(jī)械的龍頭企業(yè)，

24、當(dāng)前估值處于較低水平，挖掘空間有限；中 聯(lián)重科股份有限公司在工程機(jī)械行業(yè)中具有較高的市場占有率，盈利穩(wěn)健，仍具投資機(jī) 會；廣西柳工集團(tuán)有限公司是廣西重點(diǎn)培育和發(fā)展的工程機(jī)械企業(yè)，2021 年長期借款和 應(yīng)付債券到期規(guī)模較大，在投資時(shí)需關(guān)注。圖表 17：工程機(jī)械行業(yè)利潤總額累計(jì)增速（%）利潤總額:工程機(jī)械行業(yè):累計(jì)同比利潤總額:全國機(jī)械工業(yè):累計(jì)同比150100500-50-1002015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 18：專用設(shè)備行業(yè)發(fā)

25、債企業(yè)情況發(fā)行人存量債余額公司性質(zhì)最新主體評級2020H1 總資產(chǎn)2020H1 凈利潤公募債平均（億元）（億元）（億元）估值（）三一集團(tuán)有限公司219.00民營企業(yè)AAA1,849.9396.953.43中國兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司199.00中央國有企業(yè)AAA4,326.1585.703.26中聯(lián)重科股份有限公司119.03公眾企業(yè)AAA1,083.7440.514.12徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司117.00地方國有企業(yè)AAA1,347.7321.153.05中國鐵塔股份有限公司110.00公眾企業(yè)AAA3,354.2929.773.01中國電子科技集團(tuán)有限公司101.00中央國有企業(yè)AAA4,0

26、03.6686.613.26徐工集團(tuán)工程機(jī)械股份有限公司96.16地方國有企業(yè)AAA886.1420.733.39中國航天科工集團(tuán)有限公司57.00中央國有企業(yè)AAA3,340.7977.473.20國電科技環(huán)保集團(tuán)股份有限公司49.00中央國有企業(yè)AA+361.75-4.663.91濰柴控股集團(tuán)有限公司48.00地方國有企業(yè)AAA2,837.4157.463.68三一重工股份有限公司40.00民營企業(yè)AAA1,164.6686.383.00中航機(jī)載系統(tǒng)有限公司40.00中央國有企業(yè)AAA1,720.539.813.34廣西柳工集團(tuán)有限公司21.50地方國有企業(yè)AA+415.337.004.5

27、6太原重工股份有限公司15.00地方國有企業(yè)AA341.43-3.10山東能源重型裝備制造集團(tuán)有限14.00地方國有企業(yè)AA162.780.454.46責(zé)任公司天廣中茂股份有限公司12.00公眾企業(yè)C57.51-2.07蘭州蘭石集團(tuán)有限公司12.00地方國有企業(yè)AA339.74-1.347.14泰興市智光環(huán)?？萍加邢薰?0.27地方國有企業(yè)AA238.641.38廣西柳工機(jī)械股份有限公司10.00地方國有企業(yè)AAA337.496.853.25中國一拖集團(tuán)有限公司6.00中央國有企業(yè)AA+158.203.844.68杭州制氧機(jī)集團(tuán)股份有限公司5.00地方國有企業(yè)AA+137.114.36三一重

28、型裝備有限公司5.00民營企業(yè)AA99.564.503.44安徽軍工集團(tuán)控股有限公司4.00地方國有企業(yè)AA50.630.004.63大連裝備投資集團(tuán)有限公司3.00地方國有企業(yè)AA+520.380.12天潔集團(tuán)有限公司2.00民營企業(yè)BBB+注：估值日期為 2020 年 9 月 25 日。資料來源：Wind，國盛證券研究所三一集團(tuán)有限公司：產(chǎn)品系列豐富，盈利水平較強(qiáng)三一集團(tuán)有限公司（以下簡稱“三一集團(tuán)”或“公司”）前身為湖南省漣源市焊接材料廠，1991 年更名為湖南省三一集團(tuán)有限公司，經(jīng)過一系列并購重組，2000 年 10 月成立了三一控股有限公司，并于 2004 年更名為三一集團(tuán)有限公司。

29、公司是湖南省最大的民營企業(yè)，截至 2020 年 6 月底，公司擁有包括三一重工股份有限公司（600031.SH）（以下簡稱“三一重工”）、三一重裝國際控股有限公司（0631.HK）（以下簡稱“三一國際”）等二級子公司 28 家。公司是中國工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，國內(nèi)最大的綜合性工程機(jī)械生產(chǎn)廠商之一，也是全球最的大混凝土機(jī)械制造商。公司的混凝土機(jī)械和挖掘機(jī)械在國內(nèi)的市場份額處于行業(yè)第一位，起重機(jī)械處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。截至 2020 年 6 月 30 日，公司總資產(chǎn) 1849.93億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益 392.71 億元。產(chǎn)品系列豐富，生產(chǎn)基地遍布全球公司以工程機(jī)械裝備制造為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)范

30、圍同時(shí)涵蓋新能源裝備、房地產(chǎn)、軍工、金融服務(wù)、配件及勞務(wù)等。核心業(yè)務(wù)工程機(jī)械裝備制造的產(chǎn)品包括挖掘機(jī)械、 混凝土機(jī)械、 起重機(jī)械、 樁工機(jī)械、 路面機(jī)械、港口機(jī)械、煤炭機(jī)械和配件等，產(chǎn)品種類豐富。其中，挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械和起重機(jī)械為主要產(chǎn)品，2019 年收入占比分別為 31.54%、 26.51%和 15.96%；港口機(jī)械和煤炭機(jī)械雖然收入規(guī)模較小，但近年來增長較快，2019年同比上漲分別為 17.70%和 45.98%。2017-2019 年公司毛利率保持在 30%以上，在行業(yè)中位居前列，混凝土機(jī)械毛利率呈上升態(tài)勢。生產(chǎn)方面，公司的生產(chǎn)基地全球遍布，在國內(nèi)建有上海、北京、昆山、長沙和深圳等

31、產(chǎn)業(yè)園，在國外建有印度、美國、巴西和德國等產(chǎn)業(yè)園（基地）。近年來公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率始終保持于高位，2019 年混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、路面機(jī)械的產(chǎn)能利用率分別為 82.69%、 96.64%、99.39%、90.83%和 85.34%，除混凝土機(jī)械小幅下降外，其余產(chǎn)品均保持上升。銷售方面，公司產(chǎn)品的銷售集中于國內(nèi)，2019 年國內(nèi)銷售占比為 82.87%，在挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域國內(nèi)市場占有率高居首位。最近幾年，公司同時(shí)加快了市場轉(zhuǎn)型，大力拓展海外市場，銷售收入規(guī)模不斷上升。公司其他業(yè)務(wù)的收入逐年上升，是公司主營業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充。其中，風(fēng)電機(jī)械及配件業(yè)務(wù)由三一重

32、能經(jīng)營，2019 年受益于風(fēng)電搶裝潮，三一重能風(fēng)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤達(dá) 0.53 億元。金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體包括康富租賃、湖南中宏、三湘銀行、久隆保險(xiǎn)和三一金融，2019 年三湘銀行、久隆保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 12.58 億元、2.40 億元，增速較快，為公司帶來投資收益。圖表 19：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元）圖表 20：公司主要產(chǎn)品毛利率水平（%）10009008007006005004003002001000配件及其他樁工機(jī)械2017年煤炭機(jī)械起重機(jī)械2018年港口機(jī)械挖掘機(jī)械2019年路面機(jī)械 混凝土機(jī)械2020年1-3月混凝土機(jī)械挖掘機(jī)械起重機(jī)械45403530252015201

33、7年2018年2019年2020年1-3月資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究所資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究所盈利水平較強(qiáng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善盈利方面，受益于行業(yè)景氣度上行，公司主要機(jī)械產(chǎn)品收入規(guī)模顯著增加，2017-2019 年公司的凈利潤水平和凈資產(chǎn)收益率大幅上升。2019 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤 123.76 億元，較去年同比大幅上升 145.08%；凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 12.92%，處于行業(yè)較高水平。2020 年上半年受疫情影響，公司利潤增速放緩，凈利潤水平達(dá) 96.95 億元，同比增長 35.67%。 2017-2019 年公司毛利率保持在 30%以上，截至 2020 年 6 月底，公司毛利率

34、為 30.7%。得益于較好的費(fèi)用控制能力和營業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)大，公司的期間費(fèi)用率逐年下降，截至 2019 年底期間費(fèi)用率為 17.29%，但仍有一定的壓降空間。圖表 21：公司盈利水平（億元，%）圖表 22：公司成本費(fèi)用水平（%）160140120100806040200-20-40營業(yè)利潤凈利潤毛利率2016年2017年2018年2019年34%32%30%28%26%24%22%20%35%30%25%20%15%10%5%0%期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤率（右軸）2016年2017年2018年2019年20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，

35、國盛證券研究所債務(wù)方面，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，負(fù)債總額快速上升。截至 2020 年上半年，公司負(fù)債合計(jì) 1177.11 億元，較去年同期上升 36.17%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2017-2019 年短期負(fù)債規(guī)模逐年擴(kuò)大，長短期債務(wù)比持續(xù)下降，截至 2019 年底短期債務(wù)達(dá) 363.10 億元，長短期債務(wù)比為 0.49，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善。從償債能力來看，近年來公司貨幣資金/短期債務(wù)的比率、EBITDA 利息保障倍數(shù)逐步上升，2019 年公司貨幣資金/短期債務(wù)的比率為 0.57，EBITDA 利息保障倍數(shù)為 12.24，償債能力不斷增強(qiáng)。圖表 23：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖表 24：公司長短期償債

36、能力400350300250200150100500短期債務(wù)長期債務(wù)長短期債務(wù)比（右軸）2016年2017年2018年2019年1.41.21.00.80.60.40.20.00.60.50.40.30.20.10貨幣資金/短期債務(wù)EBITDA利息保障倍數(shù)（右軸）141210864202016年2017年2018年2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司：行業(yè)地位領(lǐng)先，生產(chǎn)線完備徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（以下簡稱“徐工有限”或“公司”）是中國最大的工程機(jī)械制造企業(yè)之一，由徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡稱“徐工集團(tuán)”）100%持股，

37、實(shí)際控制人為徐州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。公司已形成生產(chǎn)起重機(jī)械、鏟運(yùn)機(jī)械、挖掘機(jī)械、筑養(yǎng)路機(jī)械和樁工鉆孔機(jī)械等主機(jī)產(chǎn)品及專用底盤、發(fā)動機(jī)和液壓件等工程機(jī)械基礎(chǔ)零部件產(chǎn)品一體的完備生產(chǎn)線。截至 2019 年末，徐工有限納入合并報(bào)表范圍的全資和控股一級子公司共有 17 家，其中徐工集團(tuán)工程機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“徐工機(jī)械”）為上市公司（000425.SZ）。截至 2020 年上半年，徐工有限總資產(chǎn)規(guī)模為 1347.73 億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 485.44 億元。起重機(jī)械等產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)居全國首位公司業(yè)務(wù)主要收入來源于起重機(jī)械、挖掘機(jī)械和鏟運(yùn)機(jī)械三大板塊。2019 年，三者占營業(yè)收入的

38、比重分別為 26.62%、17.62%、8.07%。起重機(jī)械板塊憑借其行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的競爭優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢為公司帶來了最大的收入來源，近三年來其對公司營收的貢獻(xiàn)均超過 25%，2019 年實(shí)現(xiàn)收入 208.34 億元。從細(xì)分品種來看，汽車起重機(jī)中超大噸位全地面起重機(jī)市場占有率達(dá)到 100%；隨車起重機(jī)國內(nèi)市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第一。受“保基建促投資”相關(guān)政策落實(shí)、設(shè)備更新?lián)Q代需求增加及國外需求的拉動，起重機(jī)械板塊產(chǎn)量和銷量逐年增加，2019 年公司總產(chǎn)量和銷量分別達(dá) 2.80 萬臺、2.83 萬臺，同比增長12.67%和 21.33%。挖掘機(jī)械板塊作為公司第二大收入來源，市場地位也較為突出。得益于挖掘

39、機(jī)生產(chǎn)線的超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)和鋪設(shè)于全國各地的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，2019 年公司挖掘機(jī)產(chǎn)量和銷量分別同比增長 31.75%和 36.92%。鏟運(yùn)機(jī)械板塊的主要產(chǎn)品為載重機(jī)，該產(chǎn)品市場占有率位于市場領(lǐng)先地位，2019 年其產(chǎn)能利用率大幅提升至 70.09%，同時(shí)產(chǎn)量和銷量均保持增長態(tài)勢。圖表 25：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元）圖表 26：公司主要業(yè)務(wù)毛利率水平（%）8007006005004003002001000其他鏟運(yùn)機(jī)械挖掘機(jī)械起重機(jī)械2017年2018年2019年26%24%22%20%18%16%14%12%10%起重機(jī)械挖掘機(jī)械鏟運(yùn)機(jī)械2017年2018年2019年資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究

40、所資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究所盈利水平呈增長態(tài)勢，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善盈利方面，受益于工程機(jī)械行業(yè)的高景氣和原材料價(jià)格的下跌，近年來公司利潤水平不斷上升。2017-2019 年，公司凈利潤從 8.17 億元大幅上升為 37.23 億元，盈利能力明顯提升。從成本費(fèi)用水平來看，公司期間費(fèi)用率逐年下降，截至 2019 年 12 月，公司期間費(fèi)用率為 15.61%，成本費(fèi)用利潤率為 5.26%，公司經(jīng)營情況較好。2020 年 1-6 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 485.44 億元，較去年同期增長 20.14%，疫情對營收和盈利水平的影響較為有限。圖表 27：公司盈利水平（億元，%）圖表 28：公司成本費(fèi)用

41、水平（%）營業(yè)利潤凈利潤毛利率4540353025201510502016年2017年2018年2019年22%21%20%19%18%17%16%15%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤率（右軸）6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所債務(wù)方面，2017-2019 年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。截至 2019 年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 74.21%。短期債務(wù)規(guī)模呈逐年增長態(tài)勢，2019 年底短期債務(wù)總額約為 322.79 億元，長短期債務(wù)占比為 0.50，

42、債務(wù)結(jié)構(gòu)仍待改善。從償債能力來看，公司貨幣資金/短期債務(wù)從 2017 年的 0.56 上升至 2019 年的 0.60，EBITDA/利息費(fèi)用從 2017 年的 4.76 上升至 2019 年的 10.13，公司償債能力不斷強(qiáng)化。圖表 29：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖表 30：公司長短期償債能力35030025020015010050短期債務(wù)長期債務(wù)長短期債務(wù)比（右軸）0.80.70.60.50.40.30.20.10.70.60.50.40.30.20.1貨幣資金/短期債務(wù)EBITDA/利息費(fèi)用（右軸）1210864202016年2017年2018年2019年0.0002016年2017年201

43、8年2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所4.3 中聯(lián)重科股份有限公司：工程機(jī)械領(lǐng)軍企業(yè)，盈利穩(wěn)健中聯(lián)重科股份有限公司（以下簡稱“中聯(lián)重科”或“公司”）成立于 1992 年，前身為長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司，是國有參股公司。2000 年，公司于深交所上市（000157.SZ）。2011 年，公司更名為現(xiàn)名。截至 2020 年 6 月末，公司總資產(chǎn)規(guī)模為1083.74 億元，比上年末增加 17.74%；營業(yè)收入為 288.27 億元，同比上升 29.49%；凈利潤為 40.51 億元，同比增加 57.63%。工程機(jī)械領(lǐng)軍企業(yè)公司主營業(yè)務(wù)包含工程機(jī)械、

44、農(nóng)業(yè)機(jī)械和金融服務(wù)。2019 年，三大板塊對營業(yè)收入貢獻(xiàn)率分別為 94.65%、3.66%和 1.69%。工程機(jī)械業(yè)務(wù)為公司最大的收入來源，也是公司的核心業(yè)務(wù)。2019 年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 409.91 億元，同比大幅增長 53.39%，毛利率為29.74%，比上年增加 2.89 個(gè)百分點(diǎn)。公司主營業(yè)務(wù)盈利能力不斷增強(qiáng)。工程機(jī)械業(yè)務(wù)涉及混凝土機(jī)械、起重機(jī)械和其他工程機(jī)械等產(chǎn)品。2019 年，混凝土機(jī)械實(shí)現(xiàn)銷售收入139.02 億元，同比增長 36.75%；產(chǎn)銷率為 95.73%，同比增長 1.73 個(gè)百分點(diǎn)。起重機(jī)械實(shí)現(xiàn)銷售收入 221.47 億元，同比增長 77.57%；產(chǎn)銷率為 94.24

45、%，同比增長 3.24 個(gè)百分點(diǎn)。公司混凝土機(jī)械、起重機(jī)械的市場占有率保持前列。農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)是公司的第二大業(yè)務(wù)。2019 年，公司農(nóng)業(yè)機(jī)械實(shí)現(xiàn)銷售收入 15.83 億元，同比增長 7.18%；產(chǎn)、銷量分別為 29810 臺和 30400 臺，同比分別增長 139.42%和 105.82%，農(nóng)業(yè)機(jī)械銷售規(guī)模有所增長。圖表 31：公司主要板塊收入結(jié)構(gòu)（億元）圖表 32：公司主要業(yè)務(wù)毛利率水平（%）500450400350300250200150100500金融服務(wù)農(nóng)業(yè)機(jī)械環(huán)境產(chǎn)業(yè)工程機(jī)械2016年2017年2018年2019年120100806040200工程機(jī)械環(huán)境產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)機(jī)械金融服務(wù)2016年

46、2017年2018年2019年資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究所資料來源：評級報(bào)告，國盛證券研究所盈利穩(wěn)步提升，長期償債能力強(qiáng)盈利方面，近三年公司盈利能力穩(wěn)步上升。2017-2019 年，公司凈利潤從 12.48 億元上升為 42.75 億元，毛利率由 21.35%上升為 30.00%，盈利能力大幅提升。從成本費(fèi)用水平來看，公司期間費(fèi)用率從 2017 年的 24.60%下降至 2019 年的 18.77%，成本費(fèi)用利潤率從 2017 年的 5.19%逐步上升為 2019 年的 11.58%，費(fèi)用控制能力有所提高。2020年 1-6 月，在疫情影響下，公司依然實(shí)現(xiàn)了 40.51 億凈利潤，凈利率

47、為 14.05%，相比上年同期均有所增長。圖表 33：公司盈利水平（億元，%）圖表 34：公司成本費(fèi)用水平（%）6050403020100-10-20-30營業(yè)利潤凈利潤毛利率2016年2017年2018年2019年32%30%28%26%24%22%20%30%25%20%15%10%5%0%期間費(fèi)用率成本費(fèi)用利潤率（右軸）2016年2017年2018年2019年14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所債務(wù)方面，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2016-2019 年間，公司短期債務(wù)規(guī)模波動上升，長期債務(wù)規(guī)模波動下降，長短期債

48、務(wù)比從 2016 年的 1.78 下降到 2019 年的 1.62。從償債能力來看，2016-2019 年間，公司貨幣資金與短期債務(wù)比值由 0.60 下降為 0.38，短期償債能力有所下降；EBITDA/利息費(fèi)用的比值由 0.98 上升為 5.17，長期償債能力很強(qiáng)。截至 2020年 3 月，公司尚未使用銀行綜合授信額度為 491.12 億元，間接融資渠道暢通。同時(shí)，公司作為上市公司，具有直接的融資渠道。圖表 35：公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖表 36：公司長短期償債能力30025020015010050短期債務(wù)長期債務(wù)長短期債務(wù)比（右軸）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2

49、0.70.60.50.40.30.20.1貨幣資金/短期債務(wù)EBITDA/利息費(fèi)用（右軸）65432102016年2017年2018年2019年0.0002016年2017年2018年2019年資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所4.4 廣西柳工集團(tuán)有限公司：產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外，短期償債壓力較大廣西柳工集團(tuán)有限公司（以下簡稱“柳工集團(tuán)”或“公司”）是廣西國資委下屬生產(chǎn)裝載機(jī)和挖掘機(jī)為主的大型工程機(jī)械制造廠商，廣西國資委持有公司 93.35%的股份，為實(shí)際控制人。柳工集團(tuán)是廣西“十二五”期間重點(diǎn)培育和發(fā)展的工程機(jī)械集群產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)，在生產(chǎn)地位、生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)能力等

50、方面有綜合優(yōu)勢，通過兼并重組和對外投資建廠逐步實(shí)現(xiàn)了立足于廣西柳州本部，布局東部和北部的生產(chǎn)格局，擁有包括柳工股份（000528.SZ）在內(nèi)的 11 家控股子公司。截至 2020 年 6 月底，公司總資產(chǎn)達(dá) 415.33億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì) 125.83 億元。工程機(jī)械業(yè)務(wù)為核心，產(chǎn)品銷往海內(nèi)外公司主營業(yè)務(wù)包括工程機(jī)械制造、工程機(jī)械配件、預(yù)應(yīng)力產(chǎn)品、房地產(chǎn)、肉類加工、制藥及其他業(yè)務(wù)。工程機(jī)械業(yè)務(wù)是柳工集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，主要由下屬柳工股份負(fù)責(zé)運(yùn)營，其核心產(chǎn)品為裝載機(jī)和挖掘機(jī)。2019 年，工程機(jī)械業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 196.34 億元，占主營業(yè)務(wù)收入的 88.42%。工程機(jī)械業(yè)務(wù)原材料采購集中度很低，公司對供應(yīng)商有較強(qiáng)吸引力，行業(yè)議價(jià)能力較強(qiáng)，且公司采取多元化采購方式，降低對單一供方的過重依賴風(fēng)險(xiǎn)，公司對原材料價(jià)格有一定控制力。產(chǎn)品生產(chǎn)方面，2019 年公司工程機(jī)械制造業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品產(chǎn)能均有不同程度的提升。核心產(chǎn)品中裝載機(jī)產(chǎn)量由于行業(yè)競爭加劇和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，同比下降 5.19%；挖掘機(jī)產(chǎn)量由于下游需