華為投資信號(hào)鏈模擬IC設(shè)計(jì)龍頭思瑞浦即將登陸科創(chuàng)板

1、ontents目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、國內(nèi)信號(hào)鏈模擬 IC 設(shè)計(jì)龍頭，華為投資，服務(wù)多家上市公司2 HYPERLINK l _bookmark1 二、思瑞浦整體財(cái)務(wù)與行業(yè)發(fā)展 5 HYPERLINK l _bookmark2 (一)業(yè)績爆發(fā)式增長，高研發(fā)費(fèi)用率，應(yīng)收賬款大幅上升 5 HYPERLINK l _bookmark3 (二)毛利率逐步提升，發(fā)力通訊行業(yè)，模擬集成電路自給率僅 14 8 HYPERLINK l _bookmark4 (三)解析神秘“客戶 A” 13 近日，證監(jiān)會(huì)公告，同意思瑞浦(688536.SH)科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)。作為一家信號(hào)

2、鏈模擬 IC 設(shè)計(jì)公司，2017 至 2018 年思瑞浦業(yè)績平平，甚至 2018 年還處于虧損狀態(tài)。但神奇的是，在 2019 年迎來了第一大客戶“客戶 A”之后，思瑞浦業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至 2020 年上半年，思瑞浦收入幾乎追平 2019 年全年收入，凈利潤更是超過了過去三年總和。 據(jù)悉，“客戶 A”是一家被美國政府采取“實(shí)體清單”、“凈化網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃”針對(duì)的通訊行業(yè)公司。盡管如此，“客戶 A”對(duì)思瑞浦的影響是非常顯著的，甚至對(duì)是整個(gè)行業(yè)。 一、 國內(nèi)信號(hào)鏈模擬 IC 設(shè)計(jì)龍頭，華為投資，服務(wù)多家上市公司 思瑞浦是一家模擬集成電路產(chǎn)品研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，產(chǎn)品以信號(hào)鏈模擬芯片為主，并逐

3、漸向電源管理模擬芯片拓展，應(yīng)用范圍包括信息通訊、工業(yè)控制、監(jiān)控安全、醫(yī)療健康、儀器儀表和家用電器等眾多領(lǐng)域，目前已擁有超過 900 款可供銷售的產(chǎn)品型號(hào)。目前，思瑞浦采用 Fabless 模式經(jīng)營，客戶包括中興、?？低?、科大訊飛、海爾、長虹、魚躍醫(yī)療、三諾生物等多家上市公司。 圖 1：思瑞浦產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域資料來源：思瑞浦，零壹智庫圖 2：思瑞浦主要客戶資料來源：思瑞浦，零壹智庫Databeans 統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2019 年思瑞浦的放大器和比較器的銷售額為 1.03 億人民幣，折合約 0.15 億美金，亞太地區(qū)的市場占有率約 0.84%，排在全球銷售第 12 名和亞洲區(qū)銷售第 9 名。 圖

4、3：全球及亞洲的放大器和比較器銷售收入排行資料來源：思瑞浦，零壹智庫思瑞浦前身思瑞浦有限成立于 2012 年，由 ZHIXU ZHOU（周之栩）、FENG YING（應(yīng)峰）、 ZHI MOU 和安固創(chuàng)投聯(lián)合創(chuàng)辦，設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本 50 萬元。2015 年，思瑞浦有限改組為股份有限公司，新增了華芯創(chuàng)投、金櫻投資、棣萼芯澤等機(jī)構(gòu)股東，注冊(cè)資本上升至 2500萬元，此時(shí)思瑞浦未彌補(bǔ)虧損金額近 1600 萬元。2017 年，安固創(chuàng)投將 3%的思瑞浦股份以 1050 萬元轉(zhuǎn)讓給上海君桐，從該筆交易可以估算當(dāng)時(shí)思瑞浦的估值約為 3.5 億元。2019 年 5 月，哈勃科技以人民幣 7200 萬元認(rèn)購思瑞浦增

5、發(fā)的 224.1147 萬股股份，此時(shí)思瑞浦對(duì)應(yīng)的估值約 9 億元。半年后，思瑞浦原股東熠芯投資將持有的 3.2817%思瑞浦股份轉(zhuǎn)讓給嘉興君齊，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣 7384 萬元，此時(shí)思瑞浦對(duì)應(yīng)的估值約為 22.5億元。 目前，思瑞浦股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無控股股東和實(shí)際控制人，第一大股東為華芯創(chuàng)投，持股比例為 24.7360%；創(chuàng)始人周之栩直接持有 11.17%股份；持有 8%股份的哈勃科技，為華為投資旗下全資子公司。 圖 4：思瑞浦股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：思瑞浦，零壹智庫此次 IPO，思瑞浦?jǐn)M發(fā)行 2000 萬股，占發(fā)行后總股本比例 25%，計(jì)劃募集資金 8.5 億元，用于模擬集成電路產(chǎn)品開發(fā)與產(chǎn)業(yè)

6、化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。 圖 5：思瑞浦募資投向資料來源：思瑞浦，零壹智庫二、 思瑞浦整體財(cái)務(wù)與行業(yè)發(fā)展 (一) 業(yè)績爆發(fā)式增長，高研發(fā)費(fèi)用率，應(yīng)收賬款大幅上升2017 年至 2019 年，思瑞浦分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.12 億元、1.14 億元和 3.04 億元；同期對(duì)應(yīng)的凈利潤分別為 512.47 萬元、-881.94 萬元和 7098.02 萬元。2020 年上半年，思瑞浦實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.02 億元，同比增長 211.45%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.2 億元，較上年同期增加超 1 億元。同時(shí)，思瑞浦預(yù)計(jì) 2020 年三季度可實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)^(qū)間為 3.8 至 4.5 億元，同比

7、增長 104.76%至 142.42%；對(duì)應(yīng)凈利潤為 1.21 億元至 1.66 億元，同比增長 200.23%-311.24%。 凈利潤YOY（ ）營收YOY（ ）凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）2017201820192020Q2-0.5-400.00-200.000.500.001200.001.5400.002600.002.5800.0031000.003.5圖 6：思瑞浦經(jīng)營情況資料來源：思瑞浦，零壹智庫2019 年，思瑞浦的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為 1777.77 萬元和 1915.26 萬元，占同期營業(yè)收入比例為 5.86%和 6.31%。盡管銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大呈

8、現(xiàn)上漲趨勢，但兩項(xiàng)費(fèi)用占營收比重較上年出現(xiàn)了較大程度的下降。銷售費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用管理費(fèi)用2019201820170.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00圖 7：思瑞浦三費(fèi)情況（萬元）資料來源：思瑞浦，零壹智庫2017 至 2019 年，思瑞浦研發(fā)費(fèi)用分別為分別為 2863.23 萬元、4071.47 萬元和 7342.19萬元，占營業(yè)收入的比例分別為 25.61%、35.74%、24.19%。與同行業(yè)可比上市公司相比，思瑞浦的研發(fā)費(fèi)用率要顯著高于行業(yè)均值。招股書顯示，2019 年思瑞浦的研發(fā)費(fèi)用主要應(yīng)用在支付職工薪酬、材料耗用和研發(fā)人員股權(quán)激勵(lì)上，三細(xì)項(xiàng)

9、合計(jì)占總研發(fā)費(fèi)用比例近 9 成。 研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用（萬元）2017201820190.000.005.001,000.0010.002,000.0015.003,000.0020.004,000.0025.005,000.0030.006,000.0035.007,000.0040.008,000.00圖 8：思瑞浦研發(fā)費(fèi)用情況資料來源：思瑞浦，零壹智庫 圖 9：思瑞浦可比公司研發(fā)費(fèi)用率資料來源：思瑞浦，零壹智庫2017 至 2019 年，思瑞浦的應(yīng)收賬款從 1247.46 萬元上升至 9979.59 萬元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 14.92%、18.14%和 37.61%呈現(xiàn)持續(xù)增長

10、趨勢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從 8.96%下降到 5.3%，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款天數(shù)則從 40.17 天上升至 67.87 天。截至 2020年一季度末，思瑞浦的應(yīng)收賬款凈額為 9499.66 萬元，占同期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例為 31.35%，依舊維持在較高水平。 在思瑞浦的應(yīng)收賬款當(dāng)中，2019 年對(duì)客戶 A 的數(shù)額為 8363.81 萬元，占總應(yīng)收賬款比例為 83.81%。2018 年，思瑞浦對(duì)客戶 A 的應(yīng)收賬款賬面余額為 177.69 萬元，壞賬準(zhǔn)備為1.78 萬元。2019 年，思瑞浦對(duì)客戶 A 的應(yīng)收賬款大幅度提升，但壞賬準(zhǔn)備僅有 5.79 萬元，顯然，思瑞浦對(duì)客戶 A 的回款非常有信心。 應(yīng)收賬

11、款周轉(zhuǎn)率（右軸）應(yīng)收賬款（左軸，萬元）2017201820190.000.001.002,000.003.002.004,000.004.006,000.006.005.008,000.007.0010,000.009.008.0012,000.00圖 10：思瑞浦應(yīng)收賬款資料來源：思瑞浦，零壹智庫(二) 毛利率逐步提升，發(fā)力通訊行業(yè)，模擬集成電路自給率僅 14在產(chǎn)品構(gòu)成上，思瑞浦營收主要來源于信號(hào)鏈模擬芯片，2019 年業(yè)務(wù)收入占比為97.92%，包括線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品和接口產(chǎn)品。電源管理模擬芯片 2019 年貢獻(xiàn)的收入為 631.97萬元，對(duì)應(yīng)占比為 2.08%，業(yè)務(wù)仍處于市場開拓期。

12、信號(hào)鏈模擬芯片電源管理模擬芯片201920182017100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖 11：思瑞浦業(yè)務(wù)收入占比（）資料來源：思瑞浦，零壹智庫思瑞浦的模擬芯片主要應(yīng)用于通訊行業(yè)、工業(yè)控制、消費(fèi)電子等領(lǐng)域，2017 年至 2018年，應(yīng)用于工業(yè)控制及消費(fèi)電子領(lǐng)域的產(chǎn)品銷售收入較大。2019 年，思瑞浦應(yīng)用于通訊行業(yè)的產(chǎn)品收入快速上升，達(dá)到 18925.40 萬元，占全年?duì)I業(yè)收入的 62.34%，同比上升 5727.98%，通訊行業(yè)客戶主要為客戶 A 與中興。 通訊工業(yè)控制消費(fèi)電子其他201920182017100.0

13、090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖 12：思瑞浦產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域占比（）資料來源：思瑞浦，零壹智庫2017 至 2019 年，思瑞浦的綜合毛利率分別為 50.77%、52.01%和 59.41%，呈上升趨勢，因業(yè)務(wù)收入主要由信號(hào)鏈模擬芯片貢獻(xiàn)，因此信號(hào)鏈模擬芯片毛利率與綜合毛利率高度重合。 70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201720182019信號(hào)鏈模擬芯片電源管理模擬芯片綜合圖 13：思瑞浦業(yè)務(wù)毛利率（）資料來源：思瑞浦，零壹智庫2019 年，思瑞浦信號(hào)鏈模擬芯片中轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品開始對(duì)

14、客戶大批量供貨，當(dāng)年銷售收入達(dá)10843.04 萬元，同比增長 1782.43%，雖然產(chǎn)品毛利率較 2017 年下降了 8.87%至 65.79%，但同時(shí)也推高了綜合毛利率。轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品毛利率下降主要是因?yàn)閱挝怀杀旧仙^高，從 2017 年的 0.2906 元/顆上升至 2019 年的 4.1186 元/顆。 線性產(chǎn)品的毛利率則從 2017 年的 50.83%上升至 2019 年的 56.65%，主要是因?yàn)閱挝粌r(jià)格從 0.2781 元/顆上升至 0.3605 元/顆，雖然單位成本也從 0.1368 元/顆上升至 0.1563元/顆。 根據(jù) WSTS 數(shù)據(jù)，從 2013 年到 2018 年，全球模

15、擬集成電路的銷售額從 401 億美元提升至 588 億美元，占全部集成電路銷量比例始終保持在 16%左右，年均復(fù)合增長率達(dá)到 7.96%。同時(shí)，WSTS 還預(yù)計(jì)，受到近期世界貿(mào)易摩擦加劇等因素的影響，2019 年模擬集成電路的銷售額僅同比下滑 5%。 圖 14：2013-2018 年全球集成電路及模擬集成電路市場規(guī)模（單位：億美元）資料來源：思瑞浦，零壹智庫在中國市場，IC Insights 數(shù)據(jù)顯示，2018 年模擬集成電路市場規(guī)模為 2273.4 億元，同比增長 6.23%，近五年復(fù)合增速為 9.16%。然而中國模擬集成電路的自給率僅 14%，比整體集成電路的自給率更低。 圖 15：201

16、3-2018 年中國模擬集成電路市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：思瑞浦，零壹智庫(三)解析神秘“客戶 A”根據(jù)招股書信息，2019 年思瑞浦第一大客戶為客戶 A，當(dāng)年為思瑞浦貢獻(xiàn)的收入超 1.7億元，占全部營收的比例為 57.13%。另外，客戶 A 在 2017 和 2018 年均沒有進(jìn)入思瑞浦的前五大客戶名單當(dāng)中。 2016 年，思瑞浦開始與客戶 A 建立合作關(guān)系，2017 年獲得其合格供應(yīng)商認(rèn)證，2018 年底產(chǎn)品開始被采購。2019 年思瑞浦的業(yè)績能夠取得飛躍式增長，主要是依靠客戶 A。 對(duì)于客戶 A，招股書中并沒有披露具體名稱。據(jù)悉，思瑞浦對(duì)客戶 A 名稱已申請(qǐng)豁免披露，但是以下幾點(diǎn)可以作為推測的證據(jù)： 1、客戶 A 系本土信息與通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商，美國政府采取“實(shí)體清單”、“凈化網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃”將對(duì)客 A 產(chǎn)生不利或者潛在不利影響； 2、在招股書中，中興被作為客戶 A 的可比公司； 3、客戶 A 服務(wù)全球運(yùn)營商，并以國際標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格要求供應(yīng)商； 4、思瑞浦銷往客戶 A 的產(chǎn)品被應(yīng)用于新一代通信基站和光伏逆變器等終端產(chǎn)品