成交量對(duì)動(dòng)量因子的修正

1、前言動(dòng)量因子自 1993 年被發(fā)現(xiàn)以來，就成為量化投資領(lǐng)域最常用的選股因子之一，多年來經(jīng)久不衰，從未離開過我們的研究札記。動(dòng)量之于 A 股市場，呈現(xiàn)較為顯著的中長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但令人扼腕的是，A 股市場中動(dòng)量因子的反轉(zhuǎn)效應(yīng)并非一直穩(wěn)定。以 20 日收益率為例，在 2014/01/01-2022/07/31 期間，傳統(tǒng)動(dòng)量因子在全體 A 股上的表現(xiàn)如圖 1所示，10 分組多空對(duì)沖信息比率約為 1.09，勝率 62.75%，最大回撤約為 20.35%，穩(wěn)定性較差，如 2017 年上半年幾乎完全失效。圖1：傳統(tǒng)動(dòng)量因子 10 分組及多空對(duì)沖凈值走勢 東吳金工團(tuán)隊(duì)在動(dòng)量領(lǐng)域做了諸多研究，試圖提高其穩(wěn)定性

2、。正所謂“山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村”，在堅(jiān)持不懈的努力下，基于挖掘“投資者交易行為的特征”，我們曾剔除些許改進(jìn)傳統(tǒng)動(dòng)量因子的方法，如“鳳鳴朝陽”模型、“枯樹生花”模型等。表1：東吳金工以往動(dòng)量模型的交易行為邏輯模型投資者交易行為邏輯具體操作鳳鳴朝陽在交易日的不同時(shí)段，投資者交易行為不同，動(dòng)量因子的反轉(zhuǎn)效應(yīng)亦有不同將動(dòng)量因子按上下午切割為兩部分，構(gòu)造 APM 因子枯樹生花將動(dòng)量因子按交易時(shí)段切割為五部分，優(yōu)化權(quán)重，構(gòu)造最優(yōu)動(dòng)量因子數(shù)據(jù)來源：價(jià)量關(guān)系是金融市場最經(jīng)典的理論之一，價(jià)格的漲跌往往需要量來支撐與確認(rèn)。本篇報(bào)告在以往“動(dòng)量因子切割”研究的基礎(chǔ)上，加入“成交量”的信息，嘗試進(jìn)一步挖掘投

3、資者交易行為的差異。隨著本篇報(bào)告研究內(nèi)容的逐步展開，我們將發(fā)現(xiàn)，日內(nèi)與隔夜的價(jià)量關(guān)系，其實(shí)蘊(yùn)藏著不同的特征與邏輯，而這兩種不同的特征，最終都可用于有效甄別動(dòng)量因子信號(hào)的強(qiáng)弱。圖2：日與夜的切割數(shù)據(jù)來源：整理日內(nèi)價(jià)量，錦上添花傳統(tǒng)的動(dòng)量因子定義為股票過去一段時(shí)間的累計(jì)收益，按照?qǐng)D 2 的方法，可以被切割為日內(nèi)因子與隔夜因子。本節(jié)內(nèi)容先行探究日內(nèi)部分的價(jià)量關(guān)系。傳統(tǒng)日內(nèi)因子以 20 日為例，傳統(tǒng)日內(nèi)因子定義為股票過去 20 個(gè)交易日的累計(jì)日內(nèi)收益，若股票A 某日的日內(nèi)收益（今收/今開-1）為，則該股票的傳統(tǒng)日內(nèi)因子 OLD_Intraday 即為：OLD_Intraday = (1 + 1) (1

4、 + 2) (1 + 3) (1 + 20) 1在 2014/01/01-2022/07/31 期間，以全體 A 股為研究樣本（剔除其中的 ST 股、停牌股以及上市不足 60 個(gè)交易日的次新股），傳統(tǒng)日內(nèi)因子呈現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，月度 IC 均值約為-0.054，RankIC 均值約為-0.068，年化 ICIR 約為-1.86，年化 RankICIR 約為-1.94。每月將所有樣本按照傳統(tǒng)日內(nèi)因子值分組排序，10 分組回測及多空對(duì)沖凈值走勢如下圖 3 所示，多空對(duì)沖年化收益約為 30.16%，信息比率約為 1.68，勝率 67.65%，最大回撤約為 18.49%。圖3：傳統(tǒng)日內(nèi)因子 10 分組

5、及多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日）日內(nèi)價(jià)量關(guān)系上一小節(jié)的回測結(jié)果顯示，傳統(tǒng)日內(nèi)因子的表現(xiàn)略優(yōu)于整體因子，但與傳統(tǒng)整體因子一樣，其 10 分組排序不單調(diào)，且在部分時(shí)段波動(dòng)較大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。眾所周知，在時(shí)間匹配的情況下，量往往會(huì)對(duì)價(jià)格的變動(dòng)起到確認(rèn)或是增強(qiáng)的作用。在傳統(tǒng)的日內(nèi)因子上，我們猜測也會(huì)有同樣的結(jié)果，即日內(nèi)換手率越大，日內(nèi)收益對(duì)未來收益的負(fù)向指示作用越強(qiáng)，日內(nèi)因子的選股能力也越出色。因此，每月月底，我們將每只股票過去 20 個(gè)交易日的日內(nèi)收益，按照當(dāng)日日內(nèi)換手率（即當(dāng)日總換手率減去開盤集合競價(jià)換手率）從低到高排序，等分為 5 組，每一組計(jì)算該組日內(nèi)收益的平均值，即可得到 5 個(gè)局部的日內(nèi)

6、因子。具體來看，若股票 A 過去 20 個(gè)交易日的日內(nèi)收益按照當(dāng)日日內(nèi)換手率從低到高排序后，依次記為， ，1220 ，則 5 個(gè)局部日內(nèi)因子定義為：Intraday_part1 = mean(, , , )1 2 3 4Intraday_part2 = mean(, , , )Intraday_part3 = mean(, , , )5 6 7 89 1011 12Intraday_part4 = mean( , , , )Intraday_part5 = mean( , , , )13 1415 1617 18 19 20接下來，同樣以 2014/01/01-2022/07/31 為回測時(shí)間

7、段，以全體 A 股為研究樣本，考察上述 5 個(gè)局部日內(nèi)因子的選股能力，比較因子的年化 ICIR 及 10 分組多空對(duì)沖的凈值走勢。具體結(jié)果如下圖 4-5 所示。圖4：局部日內(nèi)因子年化 ICIR（回看 20 日） 圖5：局部日內(nèi)因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日） 可以發(fā)現(xiàn)，隨著換手率的逐漸增大，局部日內(nèi)因子的年化 ICIR 的絕對(duì)值呈現(xiàn)逐漸增大的趨勢，這與我們的預(yù)期相符，即“日內(nèi)的量”對(duì)“日內(nèi)的價(jià)”確實(shí)起到了增強(qiáng)作用，對(duì)應(yīng)換手率越大的局部日內(nèi)因子，選股能力越強(qiáng)。基于傳統(tǒng)日內(nèi)因子本身就具有不錯(cuò)的選股能力，我們將上述“日內(nèi)量”對(duì)“日內(nèi)價(jià)”的增強(qiáng)作用稱為“錦上添花”。新日內(nèi)因子根據(jù)上一

8、小節(jié)的結(jié)果，我們?nèi)∪諆?nèi)因子兩端的五分之一，即“因子 1（低換手）”和“因子 5（高換手）”，合成新的日內(nèi)因子，具體方法為：每月月底計(jì)算得到所有股票的因子 1（Intarday_part1）和因子 5（Intarday_part5），分別橫截面標(biāo)準(zhǔn)化，以傳統(tǒng)動(dòng)量因子的方向?yàn)榛鶞?zhǔn)，賦予權(quán)重-1,1，線性相加得到新日內(nèi)因子 NEW_Intraday，即NEW_Intraday = Intraday_part1 mean(Intraday_part1) std(Intraday_part1)Intraday_part5 mean(Intraday_part5)+std(Intraday_part5)在

9、 2014/01/01-2022/07/31 期間，新日內(nèi)因子的月度 IC 均值約為-0.034，RankIC 均值約為-0.052，年化 ICIR 約為-1.93，年化RankICIR 約為-2.76。下圖 6 展示了新日內(nèi)因子的 10 分組回測及多空對(duì)沖凈值走勢，表 2 則比較了新舊因子 10 分組多空對(duì)沖的各項(xiàng)績效指標(biāo)。新因子 10 分組多空對(duì)沖的年化收益約為 16.24%，自然低于傳統(tǒng)因子，但新因子的穩(wěn)定性得到提升，信息比率達(dá)到 1.80，勝率為 75.49%，最大回撤僅為 10.27%。圖6：新日內(nèi)因子 10 分組及多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日）表2：新舊日內(nèi)因子 10 分組多空

10、對(duì)沖的績效指標(biāo)對(duì)比（回看 20 日）傳統(tǒng)日內(nèi)因子新日內(nèi)因子年化收益率30.16%16.24%年化波動(dòng)率17.99%9.00%信息比率1.681.80月度勝率67.65%75.49%最大回撤率18.49%10.27%“錦上添花”穩(wěn)定性上述對(duì)日內(nèi)因子的改進(jìn)方案中，每月月底回看過去 20 個(gè)交易日，僅取其中五分之二，即 8 個(gè)交易日的信息，用于構(gòu)造新因子，利用的有效信息量較少。我們自然存在疑問：若增加回看天數(shù)，增加構(gòu)造因子的信息量，上述日內(nèi)價(jià)量關(guān)系是否會(huì)變?nèi)跎踔料?？因此，我們改變回看天?shù)為 40、60 個(gè)交易日，按照 2.2 節(jié)中的方法，分別檢驗(yàn)傳統(tǒng)日內(nèi)因子、5 個(gè)局部日內(nèi)因子的表現(xiàn)。圖 7-8

11、展示了在回看天數(shù)為 40 個(gè)交易日的情況下，各因子的年化 ICIR 及 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢；圖 9-10 展示了回看天數(shù)為 60 個(gè)交易日時(shí)，各因子的相關(guān)情況；表 3 則對(duì)比了不同回看天數(shù)下，新舊日內(nèi)因子 10 分組多空對(duì)沖的各項(xiàng)績效指標(biāo)。可以發(fā)現(xiàn)，增加回看天數(shù)并不影響先前的結(jié)論，各局部日內(nèi)因子的年化 ICIR 仍然呈現(xiàn)比較良好的單調(diào)性；在選股能力上，新日內(nèi)因子的信息比率略低于傳統(tǒng)日內(nèi)因子，但穩(wěn)定性增強(qiáng)了不少。圖7：局部日內(nèi)因子年化 ICIR（回看 40 日） 圖8：局部日內(nèi)因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 40 日） 圖9：局部日內(nèi)因子年化 ICIR（回看 60 日） 圖10：

12、局部日內(nèi)因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 60 日） 表3：新舊日內(nèi)因子 10 分組多空對(duì)沖的績效指標(biāo)對(duì)比（回看 40 日、60 日）年化收益率年化波動(dòng)信息比率月度勝率最大回撤率回看 40 日傳統(tǒng)日內(nèi)因子33.68%18.91%1.7868.00%14.47%新日內(nèi)因子17.37%9.89%1.7672.00%11.89%回看 60 日傳統(tǒng)日內(nèi)因子34.25%17.15%2.0076.77%13.14%新日內(nèi)因子16.57%10.18%1.6368.69%19.61%隔夜價(jià)量，雪中送炭在對(duì)傳統(tǒng)日內(nèi)因子進(jìn)行增強(qiáng)之后，本節(jié)內(nèi)容聚焦于隔夜（即每日開盤集合競價(jià)）部分的價(jià)量關(guān)系。傳統(tǒng)隔夜因子類似于

13、日內(nèi)因子，傳統(tǒng)隔夜因子定義為股票過去 20 個(gè)交易日的累計(jì)隔夜收益，若股票A 某日的隔夜收益（今開/昨收-1）為，則該股票的傳統(tǒng)隔夜因子 OLD_Overnight即為：OLD_Overnight = (1 + 1) (1 + 2) (1 + 3) (1 + 20) 1在 2014/01/01-2022/07/31 期間，以全體A 股為研究樣本（剔除其中的 ST 股、停牌股以及上市不足 60 個(gè)交易日的次新股），傳統(tǒng)隔夜因子的月度 IC 均值僅為 0.01，年化 ICIR 約為 0.65，10 分組回測多空對(duì)沖信息比率約為 0.83，月度勝率為 65.69%，說明在回測區(qū)間內(nèi)，整體來看，傳統(tǒng)隔

14、夜因子呈現(xiàn)非常微弱的動(dòng)量效應(yīng)，但極其不穩(wěn)定。圖11：傳統(tǒng)隔夜因子 10 分組及多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日） 隔夜因子增強(qiáng)初探參照日內(nèi)因子的增強(qiáng)方法，在時(shí)間匹配的情況下，我們同樣猜測當(dāng)日開盤的集合競價(jià)換手率（后文簡稱為隔夜換手率）越大，當(dāng)日的隔夜收益對(duì)未來收益的指示作用越強(qiáng)，隔夜因子的選股能力也越出色。因此每月月底，我們將每只股票過去 20 個(gè)交易日的隔夜收益，按照當(dāng)日隔夜換手率從低到高排序，等分為 5 組，每一組計(jì)算該組隔夜收益的平均值，即可得到該股的 5個(gè)局部隔夜因子。同樣在 2014/01/01-2022/07/31，以全體 A 股為研究樣本，考察 5 個(gè)局部隔夜因子的選股能力，具體

15、結(jié)果如下圖 12-13 所示。圖12：局部隔夜因子年化 ICIR（回看 20 日，錯(cuò)誤切割） 圖13：局部隔夜因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日，錯(cuò)誤切割） 圖 12-13 展示的結(jié)果和我們的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，各局部因子的年化 ICIR 未呈現(xiàn)單調(diào)變化的趨勢，這說明日內(nèi)的價(jià)量邏輯并不適用于隔夜。那么隔夜價(jià)量關(guān)系的探索，究竟路在何方？隔夜與日內(nèi)的本質(zhì)區(qū)別Zhang（1999）1，Plerou、Gopikrishnan、Gabaix 等人（2002）2以及 Lillo、Farmer、 Mantegna（2003）3的研究都發(fā)現(xiàn)，股價(jià)變動(dòng)大致與交易量的 1/2 次方成正比。此處，我們以波動(dòng)

16、率衡量股價(jià)變動(dòng)，粗略驗(yàn)證股票日內(nèi)與隔夜的價(jià)量關(guān)系。首先分別定義每只股票的總波動(dòng)率、總成交量，日內(nèi)波動(dòng)率、日內(nèi)成交量，隔夜波動(dòng)率、隔夜成交量，對(duì)于某只股票A：（1）2014/01/01-2019/07/31 期間，計(jì)算其每日總收益率（今收/昨收-1）序列的標(biāo)準(zhǔn)差，即為股票A 的總波動(dòng)率總；加總每日的成交量，即為其總成交量總；計(jì)算每日隔夜收益率（今開/昨收-1）序列的標(biāo)準(zhǔn)差，即為股票 A 的隔夜波動(dòng)率隔夜；加總每日的開盤集合競價(jià)成交量，即為其隔夜成交量隔夜；計(jì)算每日日內(nèi)收益率（今收/今開-1）序列的標(biāo)準(zhǔn)差，即為其日內(nèi)波動(dòng)率日內(nèi)；將總成交量減去開盤集合競價(jià)成交量，即為其日內(nèi)成交量日內(nèi)。每只股票，計(jì)算

17、日內(nèi)與總體之比(日內(nèi)總隔夜)/()以及隔夜與總體之比(總)/()，具體日內(nèi)總隔夜總結(jié)果如下圖 14-15 所示。可以發(fā)現(xiàn)，個(gè)股的日內(nèi)總體比大致維持在 1 左右，這與相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)論相符，說明日內(nèi)的價(jià)量邏輯確實(shí)與我們的預(yù)期一致，即成交量對(duì)股價(jià)的推動(dòng)力量大致與成交量的 1/2 次方成正比。但隔夜卻呈現(xiàn)出了截然不同的情形，超過 95%樣本股票的隔夜總體比超過了 4 倍，說明推動(dòng)隔夜股價(jià)變動(dòng)的力量，并不完全來源于當(dāng)日的開盤集合競價(jià)成交量，還包含了大量不被對(duì)應(yīng)成交量包含的信息。這就解釋了在上一小節(jié)中，為何我們按照日內(nèi)因子的研究方法，對(duì)隔夜因子進(jìn)行切割的結(jié)果不盡人意，隔夜與日內(nèi)的價(jià)量邏輯本就有天壤之別，

18、自然不可一概而論。圖14：個(gè)股日內(nèi)總體比圖15：個(gè)股隔夜總體比隔夜真正的價(jià)量關(guān)系經(jīng)過探索，我們認(rèn)為隔夜的意外信息，才是推動(dòng)股價(jià)隔夜波動(dòng)的精銳力量?？紤]到信息泄露的可能性，部分隔夜信息會(huì)在前一日的交易時(shí)段就被投資者提前反應(yīng)。因此，隔夜價(jià)量關(guān)系的奧妙，或許藏在“昨日量”與“今日價(jià)”的錯(cuò)配關(guān)系之中。因此，我們進(jìn)行如下試探：每月月底，將每只股票過去 20 個(gè)交易日的隔夜收益，按照昨日換手率從低到高排序，等分為 5 組，每一組計(jì)算該組隔夜收益的平均值，即可得到該股的 5 個(gè)局部隔夜因子。在 2014/01/01-2022/07/31 期間，以全體 A 股為研究樣本，考察 5 個(gè)局部隔夜因子的選股能力（分

19、組多空對(duì)沖仍按照傳統(tǒng)動(dòng)量因子方向），結(jié)果如下圖 16-17 所示。圖16：局部隔夜因子年化 ICIR（回看 20 日，正確切割） 圖17：局部隔夜因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日，正確切割） 圖 16-17 展示的正是我們想要的結(jié)果，各局部因子的年化 ICIR 呈現(xiàn)較為良好的單調(diào)性。按照昨日換手率的高低進(jìn)行切割，5 個(gè)局部隔夜因子展現(xiàn)出截然不同的特性，昨日換手率較低的部分為反轉(zhuǎn)，昨日換手率較高的部分為動(dòng)量。我們認(rèn)為上述現(xiàn)象與個(gè)股背后的投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)：對(duì)于某只股票的某段時(shí)間序列，昨日換手率越高，越有可能發(fā)生隔夜信息的提前泄露，表明知情交易者的占比相對(duì)較高，對(duì)應(yīng)的局部因子5 表現(xiàn)為

20、動(dòng)量；相反，昨日換手率較低，表明知情交易者的關(guān)注較少，對(duì)應(yīng)的局部因子 1 越有可能表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)。新隔夜因子根據(jù)上一小節(jié)的結(jié)果，我們?nèi)》崔D(zhuǎn)信號(hào)最強(qiáng)的五分之一，即“因子 1（低換手）”，和動(dòng)量信號(hào)最強(qiáng)的五分之一，即“因子 5（高換手）”，合成新的隔夜因子。具體方法為：每月月底計(jì)算得到所有股票的因子 1（Overnight_part1）和因子 5（Overnight_part5），分別橫截面標(biāo)準(zhǔn)化，以傳統(tǒng)動(dòng)量因子的方向?yàn)榛鶞?zhǔn)，賦予權(quán)重1,-1，線性相加得到新隔夜因子NEW_Overnight，即NEW_Overnight =Overnight_part1 mean(Overnight_part1) s

21、td(Overnight_part1)Overnight_part5 mean(Overnight_part5)std(Overnight_part5)回測結(jié)果顯示，新隔夜因子的月度 IC 均值約為-0.041，RankIC 均值約為-0.046，年化 ICIR 約為-2.05，年化 RankICIR 約為-2.73。下圖 18 展示了新隔夜因子的 10 分組回測及多空對(duì)沖凈值走勢，表 4 則比較了新舊因子 10 分組多空對(duì)沖的各項(xiàng)績效指標(biāo)。新因子 10 分組多空對(duì)沖的年化收益約為 18.39%，信息比率達(dá)到 2.22，勝率為 79.41%，最大回撤僅為 6.76%，完勝傳統(tǒng)隔夜因子。利用昨日

22、換手率的信息，可以將原本毫無用武之地的傳統(tǒng)隔夜因子，增強(qiáng)為具有一定選股能力的新因子，因此“昨日量”對(duì)“隔夜價(jià)”的作用就好比“雪中送炭”，逢舟于絕渡。圖18：新隔夜因子 10 分組及多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日） 表4：新舊隔夜因子 10 分組多空對(duì)沖的績效指標(biāo)對(duì)比（回看 20 日）傳統(tǒng)隔夜因子新隔夜因子年化收益率8.86%18.39%年化波動(dòng)率10.69%8.28%信息比率0.832.22月度勝率65.69%79.41%最大回撤率19.59%6.76%“雪中送炭”穩(wěn)定性同樣，改變回看天數(shù)為 40、60 個(gè)交易日，重復(fù)前述操作，考察隔夜價(jià)量關(guān)系的穩(wěn)定性。圖 19-20 展示了在回看天數(shù)為 4

23、0 個(gè)交易日的情況下，傳統(tǒng)隔夜因子和各局部隔夜因子的年化 ICIR 及 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢；圖 21-22 展示了回看天數(shù)為 60 個(gè)交易日時(shí)，各因子的相關(guān)情況；表 5 則對(duì)比了不同回看天數(shù)下，新舊隔夜因子 10 分組多空對(duì)沖的各項(xiàng)績效指標(biāo)?？梢园l(fā)現(xiàn)，隔夜價(jià)量關(guān)系的穩(wěn)定性較強(qiáng)，增加回看天數(shù)，各局部隔夜因子的年化ICIR 仍然呈現(xiàn)比較良好的單調(diào)性，且新因子的表現(xiàn)也遠(yuǎn)勝傳統(tǒng)因子。圖19：局部隔夜因子年化 ICIR（回看 40 日） 圖20：局部隔夜因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 40 日） 圖21：局部隔夜因子年化 ICIR（回看 60 日） 圖22：局部隔夜因子 10 分組多空對(duì)

24、沖凈值走勢（回看 60 日） 表5：新舊隔夜因子 10 分組多空對(duì)沖的績效指標(biāo)對(duì)比（回看 40 日、60 日）年化收益率年化波動(dòng)信息比率月度勝率最大回撤率回看 40 日傳統(tǒng)隔夜因子6.11%12.31%0.5062.00%31.81%新隔夜因子16.70%9.78%1.7168.00%13.16%回看 60 日傳統(tǒng)隔夜因子8.30%11.83%0.7061.62%32.56%新隔夜因子16.62%11.94%1.3967.68%11.71%日以繼夜，殊途終可同歸本篇報(bào)告將交易時(shí)段切割為日與夜，分別探索各自的價(jià)量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)日與夜的價(jià)量邏輯截然不同：日內(nèi)的價(jià)量關(guān)系蘊(yùn)藏在“日內(nèi)量”與“日內(nèi)價(jià)”之中，

25、其邏輯與傳統(tǒng)的價(jià)量關(guān)系類似；而隔夜的價(jià)量關(guān)系卻存在時(shí)間維度上的錯(cuò)配，暗藏在“昨日量”與“隔夜價(jià)”之中，其邏輯與投資者結(jié)構(gòu)、信息的提前反應(yīng)有關(guān)。日與夜的價(jià)量關(guān)系雖然來源不同、結(jié)果不同，但經(jīng)過我們的探索，它們最終都可有效甄別動(dòng)量因子信號(hào)的強(qiáng)弱，對(duì)傳統(tǒng)因子進(jìn)行改進(jìn)，正可謂“日夜雖殊途，終究亦同歸”。圖23：新舊日內(nèi)因子 10 分組對(duì)沖凈值（回看 20 日）圖24：新舊隔夜因子 10 分組對(duì)沖凈值（回看 20 日） Wind新動(dòng)量因子每月月底， 我們將所有股票新的日內(nèi)因子 NEW_Intraday 和新的隔夜因子NEW_Overnight 分別橫截面標(biāo)準(zhǔn)化，線性相加得到新的動(dòng)量因子 NEW_Momen

26、tum，即：NEW_Momentum =NEW_Intraday mean(NEW_Intraday) std(NEW_Intraday) NEW_Overnight mean(NEW_Overnight)+std(NEW_Overnight)回測結(jié)果顯示，新動(dòng)量因子的月度 IC 均值約為-0.045，RankIC 均值約為-0.065，年化 ICIR 約為-2.59，年化 RankICIR 約為-3.64。下圖 25、26 分別展示了新因子的 10 分組回測、多空對(duì)沖凈值走勢（其中樣本內(nèi)是我們首次發(fā)布本報(bào)告時(shí)的回測期），表 6 比較了新舊因子 10 分組多空對(duì)沖的各項(xiàng)績效指標(biāo)，表 7 則報(bào)告

27、了新因子各年度的表現(xiàn)情況。新動(dòng)量因子的穩(wěn)定性大幅提高，信息比率達(dá)到 2.85，勝率約為 83.33%。圖25：新動(dòng)量因子 10 分組及多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日） 樣本內(nèi)樣本外圖26：新舊動(dòng)量因子 10 分組多空對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日） 表6：新舊動(dòng)量因子 10 分組多空對(duì)沖的績效指標(biāo)對(duì)比（回看 20 日）傳統(tǒng)動(dòng)量因子新動(dòng)量因子年化收益率21.93%22.64%年化波動(dòng)率20.05%7.95%信息比率1.092.85月度勝率62.75%83.33%最大回撤率20.35%5.79%表7：新動(dòng)量因子分年度表現(xiàn)年化收益率分組1 對(duì)沖分組10 績效指標(biāo)年份分組 1分組 10分組1 對(duì)沖分組

28、 10年化波動(dòng)率信息比率月度勝率最大回撤率201447.44%32.38%11.95%9.07%1.3281.82%5.27%2015125.65%69.37%32.86%7.79%4.2291.67%2.45%2016-2.41%-23.93%27.16%4.84%5.62100.00%0.00%2017-16.57%-33.02%23.35%5.54%4.2183.33%0.64%2018-24.61%-41.42%27.65%3.79%7.2991.67%0.30%201933.89%10.99%18.20%9.18%1.9866.67%3.17%202028.40%11.75%14.7

29、8%9.57%1.5475.00%5.79%202135.47%-1.37%36.03%10.83%3.3383.33%2.85%2022（至7 月底）-11.34%-21.64%10.30%9.71%1.0671.43%2.86% 得到了選股能力更佳的新因子后，我們考察新因子與市場常用風(fēng)格因子的相關(guān)性，下表 8 展示了新因子與 10 個(gè) Barra 風(fēng)格因子的相關(guān)系數(shù)（其中，Momentum 因子為本篇報(bào)告開篇提及的傳統(tǒng)動(dòng)量因子）。表8：新動(dòng)量因子與 Barra 風(fēng)格因子相關(guān)系數(shù)Beta0.0369Momentum0.0346BooktoPrice-0.1093EarningsYield-0

30、.0860Growth-0.0213Leverage0.0052ResidualVolatility0.2433Liquidity0.2057Size-0.0201NonLinearSize0.0051為了剔除風(fēng)格和行業(yè)的干擾，每月月底將新因子對(duì) Barra 風(fēng)格因子和 28 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)虛擬變量進(jìn)行回歸，將殘差作為選股因子，其 10 分組及多空對(duì)沖凈值走勢如下圖 27 所示。純凈新因子 10 分組多空對(duì)沖的年化收益約為 10.54%，信息比率約為 2.10，月度勝率約為 71.56%，最大回撤約為 4.78%。表 9 則報(bào)告了純凈新因子各年度的表現(xiàn)情況。圖27：純凈新因子 10 分組及多空

31、對(duì)沖凈值走勢（回看 20 日） 樣本內(nèi)樣本外表9：純凈新因子分年度表現(xiàn)年化收益率分組1 對(duì)沖分組10 績效指標(biāo)年份分組 1分組 10分組1 對(duì)沖分組 10年化波動(dòng)率信息比率月度勝率最大回撤率201441.46%28.39%10.74%4.81%2.2363.64%0.94%201598.95%83.15%8.70%4.98%1.7558.33%1.22%2016-11.02%-17.56%8.51%4.21%2.0275.00%1.40%2017-18.13%-28.09%13.47%4.42%3.0575.00%0.90%2018-28.56%-39.38%17.40%3.94%4.4283

32、.33%0.48%201930.38%18.03%10.08%4.56%2.2175.00%1.59%202026.95%17.21%8.77%6.80%1.2966.67%4.50%202119.90%9.87%8.67%7.62%1.1475.00%4.78%2022（至7 月底）-11.41%-19.58%9.25%2.83%3.2771.43%0.29%新因子的參數(shù)敏感性同樣，我們改變每月月底的回看天數(shù)，分別比較新動(dòng)量因子和傳統(tǒng)動(dòng)量因子的回測效果?？梢钥吹剑瑹o論是回看 40 還是 60 個(gè)交易日，新因子均優(yōu)于傳統(tǒng)因子。圖28：新舊動(dòng)量因子 10 分組對(duì)沖凈值（回看 40 日）圖29：新

33、舊動(dòng)量因子 10 分組對(duì)沖凈值（回看 60 日） 表10：新舊動(dòng)量因子 10 分組多空對(duì)沖的績效指標(biāo)對(duì)比（回看 40 日、60 日）年化收益率年化波動(dòng)信息比率月度勝率最大回撤率回看 40 日傳統(tǒng)動(dòng)量因子25.65%21.52%1.1961.00%20.83%新動(dòng)量因子22.54%8.75%2.5772.00%6.24%回看 60 日傳統(tǒng)動(dòng)量因子24.51%20.40%1.2059.60%18.53%新動(dòng)量因子21.40%9.94%2.1572.73%10.66% 新因子的多空收益分解第三節(jié)內(nèi)容主要展示了新動(dòng)量因子多空對(duì)沖的各種績效指標(biāo)，此處我們對(duì)因子的多空收益進(jìn)行分解，仍以全體A 股為研究樣本

34、，2014/01/01-2022/07/31 為回測區(qū)間，具體結(jié)果見下表 11?？梢钥吹?，新動(dòng)量因子的空頭超額年化收益為 15.68%，多頭超額年化收益為 6.27%，整體來說偏空頭較多，不過多頭的最大回撤更小。表11：新動(dòng)量因子的多空收益分解多空對(duì)沖空頭超額多頭超額年化收益率22.64%15.68%6.27%年化波動(dòng)率7.95%6.95%4.88%信息比率2.852.261.29月度勝率83.33%75.49%65.69%最大回撤率5.79%5.84%4.61%其他樣本空間的情況最后檢驗(yàn)本篇報(bào)告提出的動(dòng)量因子改進(jìn)方案，在不同樣本空間的表現(xiàn)。以回看 20 日為例，在滬深 300 成分股中，傳統(tǒng)

35、動(dòng)量因子的 10 分組多空對(duì)沖年化收益約為 7.83%，信息比率為 0.31，勝率為 57.84%；新動(dòng)量因子的 10 分組多空對(duì)沖年化收益約為 13.68%，信息比率為 0.87，勝率為 64.71%。在中證 500 成分股中，傳統(tǒng)動(dòng)量因子的 10 分組多空對(duì)沖年化收益約為 4.25%，信息比率為 0.29，勝率為 51.96%；新動(dòng)量因子的 10 分組多空對(duì)沖年化收益約為 5.77%，信息比率為 0.81，勝率為 59.80%。在滬深 300 和中證 500成分股中，新因子的選股能力均有不同程度的提升。圖30：滬深 300 成分股新舊動(dòng)量因子 10 分組對(duì)沖凈值圖31：中證 500 成分股

36、新舊動(dòng)量因子 10 分組對(duì)沖凈值 表12：滬深 300、中證 500 成分股多空對(duì)沖績效指標(biāo)對(duì)比年化收益率年化波動(dòng)信息比率月度勝率最大回撤率滬深 300傳統(tǒng)動(dòng)量因子7.83%25.27%0.3157.84%46.33%新動(dòng)量因子13.68%15.66%0.8764.71%26.82%中證 500傳統(tǒng)動(dòng)量因子4.25%14.55%0.2951.96%26.81%新動(dòng)量因子5.77%7.15%0.8159.80%8.09%滬深 300、中證 500 投資組合的構(gòu)建最后，我們簡要展示本文剔除的新動(dòng)量因子對(duì)構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合的參考價(jià)值。分別以滬深 300、中證 500 成分股為例，時(shí)間區(qū)間都是 2014/01/01-2022/07/31，我們每月月底構(gòu)建以下 2 個(gè)投資組合。組合一：按照傳統(tǒng)動(dòng)量因子排序，選取因子值最小的 10%股票；組合二：按照新動(dòng)量因子排序，選取因子值最小的 10%股票。以上組合均為月度換倉。下圖 32 展示了滬深 300 成分股中兩個(gè)組合的凈值走勢，下表 13 對(duì)比了它們的各項(xiàng)績效指標(biāo)。下圖 33