信用債四季度投資策略報(bào)告：擇優(yōu)配置破塵有時(shí)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 信用債市場(chǎng)回顧：牛熊轉(zhuǎn)換，利差跌宕 6 HYPERLINK l _TOC_250018 今年信用利差跌宕起伏 6 HYPERLINK l _TOC_250017 短久期已下沉，長(zhǎng)久期仍謹(jǐn)慎 6 HYPERLINK l _TOC_250016 今年一級(jí)融資環(huán)境整體算寬松 6 HYPERLINK l _TOC_250015 新增違約主體尚少 7 HYPERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)業(yè)債：盈利持續(xù)修復(fù)，輕配挖掘價(jià)值 8 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)調(diào)整結(jié)果不佳 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0012 關(guān)注盈利恢復(fù)進(jìn)度 8 HYPERLINK l _TOC_250011 現(xiàn)金流：缺口增大，籌資變多加以覆蓋 9 HYPERLINK l _TOC_250010 債務(wù)負(fù)擔(dān)：杠桿率穩(wěn)中微升，國(guó)企走高 10 HYPERLINK l _TOC_250009 地產(chǎn)債：融資邊際收緊，主體分化拉大 11 HYPERLINK l _TOC_250008 上半年房地產(chǎn)行業(yè)“吸金”能力顯著 11 HYPERLINK l _TOC_250007 房地產(chǎn)融資監(jiān)管增加企業(yè)端抓手 13 HYPERLINK l _TOC_250006 債務(wù)分檔控制下，個(gè)企影響差異較大 14 HYPERLINK l _TOC_250

3、005 城投債：短期邏輯仍強(qiáng)，區(qū)域差異更顯 14 HYPERLINK l _TOC_250004 財(cái)政壓力客觀存在，地區(qū)間分化明顯 15 HYPERLINK l _TOC_250003 城投債受益邏輯持續(xù) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 18-19 年各地隱債化解各顯其能 16 HYPERLINK l _TOC_250001 城投債避雷擇券 16 HYPERLINK l _TOC_250000 震蕩市票息為上，短久期挖掘價(jià)值 18圖目錄圖 1中票收益率與信用利差（減國(guó)債收益率， %） 6圖 2中票等級(jí)利差（%） 6圖 3中票期限利差（ %） 6圖 4信用債整體、低評(píng)級(jí)主體

4、及民企凈融資情況 7圖 5低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債及城投債主體凈融資情況 7圖 61-8 月國(guó)有企業(yè)借新還舊金額及占比 7圖 71-8 月民營(yíng)企業(yè)借新還舊金額及占比 7圖 8新增違約主體分布情況（家） 8圖 9違約債券在違約日余額情況（億元） 8圖 10主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況（家） 8圖 11城投及產(chǎn)業(yè)債主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況（家） 8圖 12非金融上市公司盈利指標(biāo) 9圖 132020 年二季度非金融上市公司歸母凈利潤(rùn)增速變動(dòng)狀況（%） 9圖 14非金融企業(yè)分行業(yè)投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模（億元） 10圖 15A 股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）情況 10圖 16不同類(lèi)型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）情況 10圖 17A 股非金

5、融企業(yè)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）狀況 11圖 18房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金以及地產(chǎn)投資增速情況 11圖 19房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增長(zhǎng)（%） 11圖 20境內(nèi)地產(chǎn)債融資情況（億元） 12圖 21房地產(chǎn)境外債發(fā)行與到期情況（億美元） 12圖 22房地產(chǎn)集合信托融資情況 12圖 23房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金中定金預(yù)收款+按揭貸款占比（%） 14圖 24房地產(chǎn)行業(yè)利差走勢(shì)（%） 14圖 25房地產(chǎn)行業(yè)超額利差走勢(shì)（%） 14圖 261-7 月各地一般公共預(yù)算收入同比增速 15圖 27土地購(gòu)臵費(fèi)和土地購(gòu)臵面積 15圖 281-7 月各地政府性基金收入同比增速 15圖 29產(chǎn)業(yè)-城投利差情況（%） 16圖 30發(fā)債城投

6、帶息債務(wù)總額變動(dòng)（億元） 16圖 31各地 18-19 年政府債務(wù)（顯性）/綜合財(cái)力情況 17圖 32各地 18-19 年政府債務(wù)（顯性+隱性估算）/綜合財(cái)力情況 17圖 33地級(jí)市負(fù)債率（顯性債務(wù)） 17圖 34地級(jí)市負(fù)債率（顯性+隱性債務(wù)） 17圖 35各省城投帶息債務(wù)近三年短債占比及其變動(dòng)率 18圖 361-8 月發(fā)行城投債地區(qū)分布及占期初余額比例 18圖 376-8 月發(fā)行城投債地區(qū)分布及占期初余額比例 18圖 38 1952-2016 年穆迪評(píng)級(jí)的債券加權(quán)違約率與美國(guó) GDP 實(shí)際增長(zhǎng)率變化 19圖 391952-2016 年穆迪評(píng)級(jí)的債券加權(quán)違約率與美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率變化 19表

7、目錄表 1發(fā)債房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況（按 19 年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)） 13表 2發(fā)債房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況（按 20 年年中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)） 13信用債市場(chǎng)回顧：牛熊轉(zhuǎn)換，利差跌宕今年信用利差跌宕起伏年中以來(lái)信用債收益率跟隨利率債一路上行，目前已回升至去年年底水平。信用利差沖高回落，具體來(lái)看，7 月上半個(gè)月股債蹺蹺板下債市繼續(xù)調(diào)整，信用債則補(bǔ)跌明顯，利差大幅推升。7 月下半月以后債市情緒回暖，信用利差逐步回落，此后信用債表現(xiàn)出了一定的抗跌性，利差持續(xù)壓縮，截至 8 月底中短久期品種已經(jīng)回到疫情受債市關(guān)注前（1 月 21 日）的水平。圖1 中票收益率與信用利差（減國(guó)債收益率， %）2.52.32.11.

8、91.71.563年期AAA中票信用利差3年期AA中票信用利差53年期AA+中票信用利差中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年（右軸）431.31.10.90.70.5210資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所短久期已下沉，長(zhǎng)久期仍謹(jǐn)慎今年尤其是 3-4 月份債市牛市行情中，新增資金增配中短久期高等級(jí)品種，導(dǎo)致等級(jí)利差和期限利差雙雙拉高。年中寬貨幣向?qū)捫庞谩⒎里L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換后，市場(chǎng)開(kāi)始挖掘信用債票息收益，包括適當(dāng)下沉資質(zhì)和拉長(zhǎng)久期，等級(jí)利差和期限利差整體較前期回落，但下沉主要體現(xiàn)在 3 年期及以下久期品種上，3 年以上久期品種表現(xiàn)較弱，目前來(lái)說(shuō)期限利差仍寬。圖2 中票等級(jí)利差（%）圖3 中票期限利差

9、（ %） 1.10.90.70.50.31.81.61.210.80.60.40.200.13Y:AA-AAA5Y:AA-AAA1Y:AA-AAAAAA中票到期收益率:5Y-1YAA+中票到期收益率:5Y-1Y AA中票到期收益率:5Y-1Y 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1.3 今年一級(jí)融資環(huán)境整體算寬松今年 1-8 月信用債凈融資額超過(guò) 3.1 萬(wàn)億，同比增加 1.76 萬(wàn)億。其中包括 1905.6億元的疫情防控債。弱資質(zhì)主體融資也跟隨改善。民企凈融資缺口由去年 11 月開(kāi)始收窄，并于今年 1 月轉(zhuǎn)正，1-3 月民企凈融資提升較快，但 7-8 月債市調(diào)

10、整下再度轉(zhuǎn)負(fù)。整體來(lái)看債市一級(jí)融資方面，7-8 月轉(zhuǎn)緊明顯，但全年還是算寬松的一年。圖4 信用債整體、低評(píng)級(jí)主體及民企凈融資情況圖5 低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債及城投債主體凈融資情況9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000凈融資額（億元）低評(píng)級(jí)主體凈融資額（億元）民企凈融資額（億元）1,0008006004002000-200-400-600-800低評(píng)級(jí)城投（億元）低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)（億元） 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所注：低評(píng)級(jí)指主體評(píng)級(jí)為 AA 及以下，不包括未有評(píng)級(jí)主體資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所注：低評(píng)級(jí)指主體評(píng)級(jí)為 AA 及以下

11、，不包括未有評(píng)級(jí)主體民企借新還舊現(xiàn)象明顯。從發(fā)債募集用途來(lái)看，1-8 月借新還舊總金額達(dá)到 4.97 萬(wàn)億元，占總發(fā)行金額的 65.2%。進(jìn)一步對(duì)企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)，國(guó)有企業(yè) 1-8 月借新還舊4.68 萬(wàn)億元，占其總發(fā)行金額的 65%；民營(yíng)企業(yè)借新還舊 2861 億元，占其總發(fā)行金額68%。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)借新還舊現(xiàn)象更明顯。圖6 1-8 月國(guó)有企業(yè)借新還舊金額及占比圖7 1-8 月民營(yíng)企業(yè)借新還舊金額及占比16000140001200010000800060004000200002020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.0

12、7 2020.0880%70%60%50%40%30%20%10%0%90080070060050040030020010002020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.0890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%借新還舊金額（億元）發(fā)行總額（億元）占總額比例（右軸）借新還舊金額（億元）發(fā)行總額（億元）占總額比例（右軸）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1.4 新增違約主體尚少經(jīng)過(guò) 18 年-19 年的持續(xù)爆雷，信用債市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)降低，疊加債市再融資寬松，今年新增違

13、約主體尚少。20 年 1-8 月新增違約主體共 15 家，遠(yuǎn)低于 19 年同期情況，不過(guò)花式違約還是時(shí)有發(fā)生，債務(wù)臵換、真永續(xù)、假擔(dān)保等間或刺激市場(chǎng)神經(jīng)。1-8 月以來(lái)違約債券在違約日的余額總計(jì) 1181.41 億元，較去年同期增加 311.58 億元。 圖8 新增違約主體分布情況（家）圖9 違約債券在違約日余額情況（億元）8765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年 2020年5004504003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月2019年 2020年 資料來(lái)源：Wind，財(cái)匯資訊，海通證券研究所資料來(lái)源：Win

14、d，財(cái)匯資訊，海通證券研究所產(chǎn)業(yè)債：盈利持續(xù)修復(fù)，輕配挖掘價(jià)值產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)調(diào)整結(jié)果不佳截至 8 月 31 日，20 年前八個(gè)月共有 120 家主體被下調(diào)評(píng)級(jí)（28 家為展望下調(diào)），同比增加 15 家； 293 家主體被上調(diào)評(píng)級(jí)，與 19 年同期（273 家）相比，數(shù)量微增。產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)調(diào)整主體數(shù)量減少，但調(diào)低主體數(shù)量增加；城投表現(xiàn)強(qiáng)于去年同期。分行業(yè)來(lái)看，除采掘、機(jī)械、化工等傳統(tǒng)行業(yè)外，出口占比較高的電子行業(yè)以及出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的房地產(chǎn)行業(yè)主體評(píng)級(jí)下調(diào)的企業(yè)數(shù)也居高位。而城投表現(xiàn)強(qiáng)于去年同期，調(diào)高主體數(shù)量大幅增加。圖10 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況（家）圖11 城投及產(chǎn)業(yè)債主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況（家） 3502001

15、8030016025014012020010080150604010020主體評(píng)級(jí)調(diào)高主體評(píng)級(jí)調(diào)低主體評(píng)級(jí)調(diào)高主體評(píng)級(jí)調(diào)低產(chǎn)業(yè)債城投債5000主體評(píng)級(jí)調(diào)高主體評(píng)級(jí)調(diào)低19年1-8月 20年1-8月19年1-8月20年1-8月 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所關(guān)注盈利恢復(fù)進(jìn)度在今年年初新冠疫情沖擊下，一季度A 股盈利大幅下行，二季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)正常，盈利有序修復(fù)，A 股非金融企業(yè) 20Q2 單季歸母凈利潤(rùn)同比增速由 20Q1 的-52.5%回升至-0.39%。圖12 非金融上市公司盈利指標(biāo)50營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比（%） 歸母利潤(rùn)同比（%）營(yíng)業(yè)收入同比（%

16、）403020100-10-20-30資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所二季度哪些行業(yè)盈利修復(fù)最快？計(jì)算機(jī)、傳媒行業(yè)修復(fù)速度最快，石油石化行業(yè)在二季度油價(jià)回升帶動(dòng)下盈利快速改善。受益于傳統(tǒng)基建拉動(dòng)以及電力電網(wǎng)基建投資速度的加快，二季度建材、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備及新能源行業(yè)盈利狀況明顯回升，歸母利潤(rùn)增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正。另外一季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的農(nóng)林牧漁和國(guó)防軍工行業(yè)二季度業(yè)績(jī)環(huán)比有回落。圖13 2020 年二季度非金融上市公司歸母凈利潤(rùn)增速變動(dòng)狀況（%）100500-50-100-150-200-2502020H1較2020Q1變動(dòng)2020Q12020Q22020H1資料來(lái)源：Wind，海通證券研

17、究所現(xiàn)金流：缺口增大，籌資變多加以覆蓋現(xiàn)金流表現(xiàn)上，整體自由現(xiàn)金流缺口大幅走擴(kuò)，籌資現(xiàn)金流同幅度增加。今年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少是符合預(yù)期的，而投資現(xiàn)金流卻也在增大，投資現(xiàn)金凈流出規(guī)模增加最多的行業(yè)，除了上半年盈利強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)藥行業(yè)和農(nóng)林牧漁外，還包括電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備及新能源、建筑建材等行業(yè)，主要系經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)下，基建投資速度加 快；而汽車(chē)、食品飲料、商貿(mào)零售等行業(yè)投資現(xiàn)金流出減少規(guī)?？壳?，對(duì)外投資放 緩。圖14 非金融企業(yè)分行業(yè)投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模（億元）70006000500040003000200010000-1000201820192020H120H1投資現(xiàn)金流同比變動(dòng)資料來(lái)源：Wind

18、，海通證券研究所債務(wù)負(fù)擔(dān)：杠桿率穩(wěn)中微升，國(guó)企走高新一輪加杠桿周期啟動(dòng)，企業(yè)杠桿率走高。截至 20 年 6 月底上市非金融企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為 61.48%，較 2019 年底的 60.92%以及去年同期的 61.39%略有走高。微觀數(shù)據(jù)看，負(fù)債率同比降低的企業(yè)占比為 43.8%，較去年同期微降，今年上半年企業(yè)杠桿率在整體上沒(méi)有明顯改善。國(guó)企加杠桿較快，央企杠桿率較年初走高明顯。截至 20 年 6 月末 A 股非金融央企的資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）為 62.68%，高出平均水平約 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，地方國(guó)企平均為 61.14%，而上市民營(yíng)企業(yè)只有 57.22%。從杠桿率變動(dòng)情況看，20 年 6 月末

19、央企杠桿率較去年底上升約 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，A 股非金融地方國(guó)企及民企杠桿率較去年底分別上升0.7 和 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。圖15 A 股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）情況圖16 不同類(lèi)型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）情況 60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)負(fù)債率同比降低的企業(yè)占比資產(chǎn)負(fù)債率(整體法，右軸)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H162%62%61%61%60%60%59%59%58%58%57%66%64%62%60%58%56%54%52%50% A股非金融央企 A股非金融地方國(guó)企 A股非金融民企 A股非金融企業(yè)

20、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所市場(chǎng)大部分行業(yè)負(fù)債率都較去年底上升，去產(chǎn)能相關(guān)的鋼鐵、建材、煤炭及有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均小幅升高，而負(fù)債率下降較多的行業(yè)有國(guó)防軍工和食品飲料 業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較上年底分別下降 3.2 與 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。上半年杠桿率明顯走高的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁及消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)，20 年上半年資產(chǎn)負(fù)債率分別提升約4.3、3.5 及3.3 個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率走高后整體負(fù)債率還是保持較低水平。圖17 A 股非金融企業(yè)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體

21、法）狀況20年上半年變動(dòng)（右軸）20192020H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所地產(chǎn)債：融資邊際收緊，主體分化拉大上半年房地產(chǎn)行業(yè)“吸金”能力顯著5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%今年以來(lái)受疫情影響，全球開(kāi)啟了大放水，國(guó)內(nèi)外寬松不斷，在貨幣超發(fā)下，房地產(chǎn)“吸金”能力依然顯著，今年 7 月份房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增速已回升至 16.6%，領(lǐng)先各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并帶動(dòng)房企累計(jì)到位資金增速回升轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)行業(yè)資金吸收能力有目共睹。在此背景下，為了避免房地產(chǎn)出現(xiàn)過(guò)熱情況，對(duì)房地產(chǎn)融資加以約束、提前防范風(fēng)險(xiǎn)符合政策意圖。貸款增速同比下降。

22、從融資渠道看，首先貸款增速同比有所下滑，20Q1 的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng) 9.6%，20Q2 的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng) 8.5%，今年前兩個(gè)季度的貸款融資增長(zhǎng)均不及 19 年同期水平，與 17 年上半年貸款融資增速接近，其中，17 年是政策監(jiān)管收嚴(yán)使得貸款融資收緊，而今年Q1 和Q2 貸款融資增速收窄受到多方面因素影響，包括疫情沖擊影響房企開(kāi)工進(jìn)度，尤其體現(xiàn)在一季度，另外地產(chǎn)貸款政策也一直還是延續(xù) 19 年下半年以來(lái)的從嚴(yán)基調(diào)。圖18 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金以及地產(chǎn)投資增速情況（%）圖19 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增長(zhǎng)（%）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:合計(jì):累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比201

23、51050-5-10-15-20201520162017201820192020302520151050Q1Q2Q3Q4 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-20資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所境內(nèi)債融資轉(zhuǎn)低迷。房企境內(nèi)債券融資盛宴已過(guò)，7 月份房地產(chǎn)主要品種境內(nèi)信用債凈融資 167 億，8 月由于當(dāng)月到期量較大，凈融資小幅轉(zhuǎn)負(fù)。圖20 境

24、內(nèi)地產(chǎn)債融資情況（億元）主要品種信用債凈融資額主要品種信用債發(fā)行量150013001100900700500300100-100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20Jul-20-300資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所境外債融資有所修復(fù)。境外債融資渠道修復(fù)，7

25、 月實(shí)現(xiàn)凈融資額 40 億美元，8 月凈融資 26 億美元，房地產(chǎn)企業(yè)海外債融資基本修復(fù)，境外債市場(chǎng)累計(jì)凈融資重新回升，1-8 月凈融資 183 億美元。圖21 房地產(chǎn)境外債發(fā)行與到期情況（億美元）182132550累計(jì)凈融資（右軸）發(fā)行額到期額450350822501503250Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-1

26、9 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20Nov-20-18-50資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所信托融資難度不減。非標(biāo)監(jiān)管從嚴(yán)，地產(chǎn)類(lèi)更甚，來(lái)自用益信托的最新統(tǒng)計(jì)顯示，房地產(chǎn)類(lèi)的成立規(guī)模占比有所下降。1-7 月地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模同比只減少 569億，但考慮到今年地產(chǎn)集合信托到期量較大，我們以 1.5 年期作為集合信托平均期限，根據(jù)往年的月度發(fā)行量估算到期量，今年 1-7 月的地產(chǎn)集合信托凈融資額只有237 億，同比 19 年 1-7 月的 2577 億大幅減少。以同樣的方法估算，今年下半年房地產(chǎn)集合信托到期量要比上半年還要高，再融資難度還是不小

27、。圖22 房地產(chǎn)集合信托融資情況1000成立規(guī)模（億元） 凈融資額估算（億元）8006004002000-200-400-600資料來(lái)源：用益信托網(wǎng)，海通證券研究所房地產(chǎn)融資監(jiān)管增加企業(yè)端抓手自 2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議堅(jiān)持“房住不炒”定位、2017 年十九大報(bào)告明確我國(guó)要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始，政府對(duì)房地產(chǎn)監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)，市場(chǎng)也曾有過(guò)政府放松地產(chǎn)監(jiān)管政策以刺激經(jīng)濟(jì)的幻想，但現(xiàn)實(shí)是政策基調(diào)未曾動(dòng)搖，房地產(chǎn)調(diào)控政策保持其連續(xù)性和穩(wěn)定性。增加企業(yè)管理新抓手，今年出臺(tái)的政策仍延續(xù)前期基調(diào)，有所不同的是近期住建部、央行約談房地產(chǎn)企業(yè)著重從企業(yè)角度出發(fā)，形成新的監(jiān)測(cè)與管理的新抓手，采取的形式可能

28、是債務(wù)增速的分檔限制、限期壓降等。多少主體可能受影響？我們統(tǒng)計(jì)了全市場(chǎng)有 19 年報(bào)數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè) 224 家。以剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍三項(xiàng)作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，根據(jù)符合指標(biāo)的數(shù)量將企業(yè)分為紅橙黃綠四擋。如果未來(lái)監(jiān)管真的出文分檔限制房企債務(wù)增速，做以下假設(shè)：三項(xiàng)均超出的有息負(fù)債規(guī)模不得增加；二項(xiàng)超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò) 5%；一項(xiàng)超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò) 10%；三項(xiàng)均未超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò) 15%。如果按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的話，近半主體會(huì)受到影響，超兩成企業(yè)會(huì)落入“紅檔”。表 1 發(fā)債房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況（

29、按 19 年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）的企業(yè)數(shù)（家）比綠檔6830%6815%2943%黃檔6027%5914%3254%橙檔4520%3912%1846%紅檔5123%507%3060%sum224100%21612%10950%分檔有三項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的情況發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）分檔企業(yè)占比有 19 年債務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）19 年債務(wù)增速算數(shù)平均值19 年債務(wù)增速超過(guò)分檔限制該檔超限制企業(yè)占資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所目前不少公司披露了 20 年中報(bào)數(shù)據(jù)，據(jù)wind 我們統(tǒng)計(jì)了全市場(chǎng)有 2020 年半年報(bào)數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)，共166 家。如果還是以上文三個(gè)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，166 家中有 39 家均

30、超過(guò)這三項(xiàng)預(yù)警線，29 家超過(guò)了其中的兩項(xiàng)，49 家超過(guò)了其中的一項(xiàng)，49 家三項(xiàng)指標(biāo)均沒(méi)有超過(guò)，分檔結(jié)果和采用 19 年末財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)比起來(lái)橙檔減少，黃檔增加，整體要“寬松”一些。表 2 發(fā)債房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況（按 20 年年中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)）分檔情況有三項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）分檔企業(yè)占比綠檔4930%黃檔4930%橙檔2917%紅檔3923%sum166100%資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所政策仍有考量余地，收緊影響或不及往年。債務(wù)增速的分檔控制還未全行業(yè)執(zhí)行，不排除可能是以試點(diǎn)先行。執(zhí)行細(xì)節(jié)方面還有討論空間。行業(yè)整體承壓或不大。首先前期貨幣超發(fā)、當(dāng)前寬信用背景下，地產(chǎn)融資難大幅收縮

31、；再者財(cái)務(wù)穩(wěn)健房企依然能有較高的債務(wù)增速空間，結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化會(huì)部分抵消收緊帶來(lái)的影響；最后銷(xiāo)售支撐地產(chǎn)資金來(lái)源，即便是對(duì)全行業(yè)企業(yè)端融資加以限制，房地產(chǎn)有金融屬性，資金天然會(huì)流向回報(bào)率高的資產(chǎn)，歷史上看放水導(dǎo)致通脹，房產(chǎn)有抗通脹屬性，今年以來(lái)的地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)也驗(yàn)證需求端的堅(jiān)挺。整體來(lái) 看，今年融資收緊政策的影響或更為溫和良性，預(yù)計(jì)行業(yè)整體影響或弱于 17 年和 19年。后續(xù)銷(xiāo)售回款重要性會(huì)提升。銷(xiāo)售類(lèi)資金回款是房地產(chǎn)資金的重要來(lái)源，7 月份，定金預(yù)收款單月增速回升至 15.2%，個(gè)人按揭貸款單月增速回升至 25.3%，定金預(yù)收款+按揭貸款等銷(xiāo)售類(lèi)資金回款占房地產(chǎn)資金來(lái)源的 49%左右。融

32、資收緊的情況下，銷(xiāo)售回款的重要性將再度提升。圖23 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金中定金預(yù)收款+按揭貸款占比（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0% 定金預(yù)售款：占比按揭貸款：占比資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所債務(wù)分檔控制下，個(gè)企影響差異較大從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資收緊后地產(chǎn)債利差多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)抬升。比如 16 年 10月公司債分類(lèi)監(jiān)管后，地產(chǎn)公司債發(fā)行量驟減，各等級(jí)地產(chǎn)債利差自低位開(kāi)始走高， 17 年又迎來(lái)金融監(jiān)管大年，非標(biāo)融資受限，地產(chǎn)債利差和超額利差繼續(xù)大幅走高，一直到 18 年才有所緩和，AAA 級(jí)地產(chǎn)債利差和超額利差在 17 年年底達(dá)到高峰后率先回落，AA+和 AA 級(jí)利差則在

33、 18 年下半年才從高點(diǎn)明顯回落。19 年 5 月前后地產(chǎn)融資政策再度收緊，此時(shí) AAA 級(jí)地產(chǎn)債利差和超額利差在低位，收緊后 AAA 級(jí)地產(chǎn)債利差和超額利差基本保持平穩(wěn)，而AA+和AA 級(jí)地產(chǎn)債利差和超額利差則大幅推升，不過(guò)這一變化并未持續(xù)太久，四季度中低評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差就已經(jīng)再度回落。本輪債務(wù)分檔控制下，個(gè)企差異會(huì)較大大，穩(wěn)健龍頭明顯受益，仍享有較寬裕的債務(wù)增速空間，還可以通過(guò)適度加杠桿鞏固行業(yè)地位；而有多項(xiàng)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)則需要加大債務(wù)控制力度，降低杠桿率，比如通過(guò)放緩拿地、加快周轉(zhuǎn)回籠資金。在降財(cái)務(wù)杠桿方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以應(yīng)對(duì)。風(fēng)險(xiǎn)較大的高杠桿房企可能伴隨以下特征

34、：土儲(chǔ)少或者布局差、短期還有拿地壓力；去化存在難度，資金回籠有障礙；規(guī)模較小，降杠桿過(guò)程中面臨業(yè)務(wù)進(jìn)一步萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。特別的，對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接下達(dá)控制債務(wù)增速或者是將指標(biāo)降至合理區(qū)間的要求，短期內(nèi)降杠桿壓力大，但中長(zhǎng)期有助于試點(diǎn)企業(yè)的健康發(fā)展，且不排除作為試點(diǎn)企業(yè)可以享有一定支持。 圖24 房地產(chǎn)行業(yè)利差走勢(shì)（%）房地產(chǎn)：AAA房地產(chǎn)：AA+房地產(chǎn)：AA654圖25 房地產(chǎn)行業(yè)超額利差走勢(shì)（%）3.53.02.52.01.51.0房地產(chǎn)：AAA房地產(chǎn)：AA+房地產(chǎn)：AA0.50.0321Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16

35、 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-200(0.5) 資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所城投

36、債：短期邏輯仍強(qiáng)，區(qū)域差異更顯財(cái)政壓力客觀存在，地區(qū)間分化明顯當(dāng)前各地財(cái)政壓力客觀存在， 1-7 月全國(guó)公共財(cái)政收入累計(jì)下滑 8.7%，其中地方本級(jí)財(cái)政收入同比累計(jì)下滑 6.2% 。各地區(qū)間財(cái)政壓力程度有所分化，受疫情沖擊較大的比如湖北、海南（旅游業(yè)受影響嚴(yán)重）、黑龍江、天津、陜西等地區(qū)財(cái)政收入下滑幅度較大；而貴州、河南、河北、廣西、青海等地受影響相對(duì)較小。圖26 1-7 月各地一般公共預(yù)算收入同比增速10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所土地市場(chǎng)熱度回升。今年 1-2 月土地市場(chǎng)活躍度明顯

37、降溫，但 3 月后熱度回升，土地購(gòu)臵費(fèi)和土地購(gòu)臵面積增速均明顯反彈。目前 16 個(gè)省/自治區(qū)/直轄市公布了1-7 月政府性基金收入，分化非常明顯，受疫情影響嚴(yán)重的湖北省大幅負(fù)增，云南、河南、海南、河北等也都是負(fù)增狀態(tài)，而吉林、福建、江西、江蘇、黑龍江等則有增長(zhǎng)。圖27 土地購(gòu)臵費(fèi)和土地購(gòu)臵面積圖28 1-7 月各地政府性基金收入同比增速100%80%60%40%20%2002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-11201

38、1-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-030%-20%-40%-60%土地購(gòu)臵費(fèi):累計(jì)同比本年購(gòu)臵土地面積:累計(jì)同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所城投債受益邏輯持續(xù)城投債受益邏輯持續(xù)。一是融資環(huán)境較好，債務(wù)騰挪能力增強(qiáng)。二是大部分城投以基建業(yè)務(wù)為主，受疫情沖擊小，且受益于逆周期政策，承接項(xiàng)目增多、政府支持

39、力度加大。最后，積極財(cái)政政策緩解地方財(cái)政壓力，政府工作報(bào)告定調(diào)今年赤字率提高到 3.6%，發(fā)行特別國(guó)債、增加地方債發(fā)行規(guī)模，可抵消地方財(cái)力的削弱對(duì)平臺(tái)帶來(lái)的負(fù)面影響。從產(chǎn)業(yè)-城投債利差水平看，中低評(píng)級(jí)城投屬性優(yōu)勢(shì)攀升至歷史絕對(duì)高位水平，今年以來(lái)城投債短久期下沉策略較主流，AA 級(jí)等級(jí)產(chǎn)業(yè)債-城投債利差拐頭向上，目前已經(jīng)超過(guò) 18 年末的前高點(diǎn)。AAA 級(jí)城投債與產(chǎn)業(yè)債比起來(lái)并沒(méi)有明顯的差異。年內(nèi)城投債投資邏輯持續(xù)，依舊可以保持適度下沉，挖掘機(jī)會(huì)。圖29 產(chǎn)業(yè)-城投利差情況（%）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債-城投債利差A(yù)A+級(jí)產(chǎn)業(yè)債-城投債利差A(yù)A級(jí)城產(chǎn)業(yè)

40、債-城投債利差-02.2013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31-0.4 -0.6資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所18-19 年各地隱債化解各顯其能18 年以來(lái)各地摸底隱性債務(wù)規(guī)模、制定壓降計(jì)劃，隱債增速得以控制。參考發(fā)債平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模，我們可以看到 18-19 年這一債務(wù)增速壓至 10%以下。對(duì)于地方政府而言，一方面要在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和隱債防控之間尋求平衡點(diǎn)，另一方面短期單靠財(cái)政化解隱債也不現(xiàn)實(shí)，因此當(dāng)前依舊是以借新還舊為主，以時(shí)間換空間爭(zhēng)取未來(lái)化解時(shí)間。為此，一方面地方政府會(huì)防止債務(wù)過(guò)快

41、增長(zhǎng)，嚴(yán)控新增隱債，存量上進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整（以長(zhǎng)換短、低成本臵換高成本）、整合平臺(tái)、限制融資成本線等諸多辦法增強(qiáng)融資信用、減慢利息積累，另一方面維持城投信用、保持再融資暢通，比如通過(guò)地方擔(dān)保公司、當(dāng)?shù)貙?shí)體企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保增信，完善城投債務(wù)監(jiān)測(cè)、加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)溝通，成立化解基金、平滑基金等充當(dāng)“救火隊(duì)隊(duì)長(zhǎng)”的角色。2020 年“隱債”增速料再回升。今年融資環(huán)境寬松、逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，作為基建項(xiàng)目主要承接者的城投平臺(tái)再度開(kāi)啟加杠桿周期，我們統(tǒng)計(jì)了截至 9 月 12 日公布了中報(bào)數(shù)據(jù)的發(fā)債城投平臺(tái) 1850 家（剔除了母子公司關(guān)系下的子公司），其帶息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破 40 萬(wàn)億，半年期間就較 19 年末增

42、長(zhǎng)了 10%，全年增速有可能回到 16-17 年水平。而這意味著現(xiàn)有框架下，未來(lái)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)難度增加，增加中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債城投債務(wù)規(guī)模（億元）同比增速（右軸）圖30 發(fā)債城投帶息債務(wù)總額變動(dòng)（億元）4000003500003000002500002000001500001000005000002019年2018年2017年2016年2015年資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所注：剔除沒(méi)有債務(wù)數(shù)據(jù)的樣本。母子公司均有發(fā)債情況下，剔除子公司數(shù)據(jù)20%15%10%5%0%城投債避雷擇券從債務(wù)壓力角度看，關(guān)注貴州、天津、遼寧、內(nèi)蒙古、云南債務(wù)率靠前的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)政支持變化角度看，今年地區(qū)財(cái)政受

43、疫情沖擊較大、本身實(shí)力比較薄弱的地區(qū)，地方政府支持力度或有減弱，湖北省可密切關(guān)注中央對(duì)該地的支持力度變化。圖31 各地 18-19 年政府債務(wù)（顯性）/綜合財(cái)力情況圖32 各地 18-19 年政府債務(wù)（顯性+隱性估算）/綜合財(cái)力情況140%120%100%80%60%40%20%0%2018年 2019年貴遼內(nèi)青云安天湖海陜廣吉黑福山四河江甘重浙河廣上北西州寧蒙海南徽津南南西西林龍建東川北蘇肅慶江南東海京藏460%410%360%310%260%210%160%110%60%2018年2019年天貴江北安陜廣重湖云四甘福浙黑青山遼內(nèi)吉河廣河海上西津州蘇京徽西西慶南南川肅建江龍海東寧蒙林南東北南

44、海藏省省古省省省市省省省 省江省省省省省省市省省省市市省市省省市省省 市省省省省省省江省省省古省省省省省市省 資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所細(xì)化到各地級(jí)市債務(wù)情況，我們分別測(cè)算了 2019 年 300+地級(jí)市顯性負(fù)債率和包括隱性債務(wù)的總負(fù)債率，部分地區(qū)顯性債務(wù)率超過(guò) 50%，分布在內(nèi)蒙古、貴州、東北三省的部分地區(qū)；總債務(wù)率超過(guò) 60%的地區(qū)在貴州、江蘇、湖南分布較多，其他省份也有零星分布，比如四川、安徽、浙江的多個(gè)地區(qū)也有分布。 圖33 地級(jí)市負(fù)債率（顯性債務(wù)）KezilesuKashgarBoertalaYiliRikezeTachengAletaiKa

45、ramayChangjiUrumqiTurpanBayinguoleNaquLasaShannanHamiYushuLinzhiDaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangQiqihaerJiamusi ShuangyashanSuihuaQitaihe JixiXingan DaqingHaerbinBaichengSongyuanMudanjiangChangchunAkesuJilin YanbianTongliao SipingXilinguoleLiaoyuanChifengTieling Baishan TonghuaFuxinShenyang F

46、ushunHotanAliBaotouJinzhou Liaoyang BenxiWulanchabuChaoyang PanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludao YingkouAlashanHuhehaoteQinhuangdaoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding LangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYanSghqiujiaaznhuangHaibeiTaiyuan

47、Hengshui BinzhouYulinDongying Yantai WeihaiZhongweiWuzhongLvliang Jinzhong Xingtai DezhouQingdaoXiningHandan Jinan Zibo WeifangHaidongChangzhi Liaocheng LaiwuHainanYanan LinfenAnyang TaianGuyuanRizhaoJincheng HebiPuyang JiningHuangnanLinyiTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangGuolu

48、oXianyang WeinanZhengzhouLianyungang SanmenxiaKaifeng Shangqiu XuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuSaiubzehiou YanchengWuduShangluo Pingdingshan Luohe Zhoukou Bozhou Huaian Bengbu yangzHanzhongNanyangFuyang Huainan houZhumadianChuzhou TaizhouNantongAbaAnkang ShiyanZhenjiang GuangyuanHefei NanjingM

49、ianyang BazhongXiangfan Xinyang liuanChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai0ShennongjiaWuhuGanziDeyang Nanchong DazhouJingmen XiaoganTongling Huzhou Jiaxing Zhoushan ChengduHuanggang Anqing XuanchengSuiningGuanganYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Chizhou Hangzhou NingboMeishan

50、ZiyangXiantaoHuangshan Shaoxing YaanEnshiJingzhou XianningHuangshiNeijiang ChongqingJingdezhenLeshan ZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhou TaizhouYibin LuzhouChangde Yueyang Nanchang ShangraoXiangsi YiyangYichunLishuiDiqing LiangshanChangshaYingtan Wenzhou Zunyi TongrenXinyuShaotongLoudi XiangtanFuz

51、houHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang PanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyang Hengyang ZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujing AnshunChuxiong KunmingQiannanChenzhou GanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyan Quanzhou0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%+無(wú)數(shù)據(jù)DehongGuilinShaoguanXiamenYuxi

52、Hechi LiuzhouLincangHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouW enshanHeyuan ChaozhouTaiwanLaibinPuer H ongheBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhgantou GuigangHuizhouNanningYunfu Fuoshan Dongwan ShanweiChongzuoYulin zhongshan ShenzhenXishangbannaXianggangFangchenggang QinzhouJiangmen Aomen Beihai MaomingYa

53、ngjiang ZhuhaiZhanjiangHaikouHainanSanya資料來(lái)源：WIND，各省市財(cái)政廳，海通證券研究所注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底圖34 地級(jí)市負(fù)債率（顯性+隱性債務(wù)）KezilesuKashgarBoertalaYiliRikezeTachengAletaiKaramayChangjiUrumqiTurpanBayinguoleNaquLasaShannanHamiYushuLinzhiDaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangQiqihaerJiamusi ShuangyashanSuihuaQitaihe JixiXingan

54、 DaqingHaerbinBaichengSongyuanMudanjiangChangchunAkesuJilin YanbianTongliao SipingXilinguoleLiaoyuanChifengTieling Baishan TonghuaFuxinShenyang FushunHotanAliBaotouJinzhou Liaoyang BenxiWulanchabuChaoyang PanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludao YingkouAlashanHuhehaoteQinhuang

55、daoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding LangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYanSghqiujiaaznhuangHaibeiTaiyuanHengshui BinzhouYulinDongying Yantai WeihaiZhongweiWuzhongLvliang Jinzhong Xingtai DezhouQingdaoXiningHandan Jinan Zibo WeifangHaidongChangzhi Liaocheng La

56、iwuHainanYanan LinfenAnyang TaianGuyuanRizhaoJincheng HebiPuyang JiningHuangnanLinyiTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangGuoluoXianyang WeinanZhengzhouLianyungang SanmenxiaKaifeng Shangqiu XuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuSaiubzehiou YanchengWuduShangluo Pingdingshan Luohe Zh

57、oukou Bozhou Huaian Bengbu yangzHanzhongNanyangFuyang Huainan houZhumadianChuzhou TaizhouNantongAbaAnkang ShiyanZhenjiang GuangyuanHefei NanjingMianyang BazhongXiangfan Xinyang liuanChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai0ShennongjiaWuhuGanziDeyang Nanchong DazhouJingmen XiaoganTon

58、gling Huzhou Jiaxing Zhoushan ChengduHuanggang Anqing XuanchengSuiningGuanganYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Chizhou Hangzhou NingboMeishan ZiyangXiantaoHuangshan Shaoxing YaanEnshiJingzhou XianningHuangshiNeijiang ChongqingJingdezhenLeshan ZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhou TaizhouYibin Luz

59、houChangde Yueyang Nanchang ShangraoXiangsi YiyangYichunLishuiDiqing LiangshanChangshaYingtan Wenzhou Zunyi TongrenXinyuShaotongLoudi XiangtanFuzhouHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang PanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyang Hengyang ZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujing AnshunChuxio

60、ng KunmingQiannanChenzhou GanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyan Quanzhou0%20%20%40%40%50%50%60%60%100%100%+無(wú)數(shù)據(jù)DehongGuilinShaoguanXiamenYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouW enshanHeyuan ChaozhouTaiwanLaibinPuer H ongheBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhgantou GuigangH