教育行業(yè)人口專題：持續(xù)下滑的新生人口對教育行業(yè)意味著什么

1、行業(yè)深度則將承受更大的沖擊。（2）我國教育行業(yè)在當(dāng)下出生人口下滑時間尚短的時點(diǎn)，應(yīng)實(shí)現(xiàn)做好長遠(yuǎn)布局，以應(yīng)對滲透率飽和后適齡人口下降帶來的市場萎縮問題。具體包括提供高質(zhì)量教學(xué)以建立品牌競爭力和跨領(lǐng)域多元布局兩方面。（3）課后學(xué)科輔導(dǎo)滲透率提升空間大，關(guān)注行業(yè)政策限制的負(fù)面影響。風(fēng)險提示：新生人口增長不及預(yù)期、政策變動風(fēng)險、市場擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 2 頁 共 33 頁行業(yè)深度目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 導(dǎo)語 5 HYPERLINK l _TOC_250021 2019 年出生人口 1456 萬，預(yù)計持續(xù)低迷 5 HYPERLINK l _T

2、OC_250020 中國人口變動情況：第四輪嬰兒潮消失，出生人口整體下滑 5 HYPERLINK l _TOC_250019 生育情況演變：生育率走低，育齡婦女規(guī)模逐年下滑，出生人口情況持續(xù)低迷 6 HYPERLINK l _TOC_250018 人口結(jié)構(gòu)性差異：大城市新生兒數(shù)量穩(wěn)定增長 8 HYPERLINK l _TOC_250017 人口結(jié)構(gòu)變動與教育行業(yè)展望 9 HYPERLINK l _TOC_250016 托育早教：早幼教適齡人口基數(shù)龐大，滲透率提升推動市場擴(kuò)容 9 HYPERLINK l _TOC_250015 托育：滲透率提升推動市場擴(kuò)容，預(yù)計 2019 年市場規(guī)模約為 930

3、 億 9 HYPERLINK l _TOC_250014 早教：滲透率預(yù)計持續(xù)提升，預(yù)計 2019 年早教市場規(guī)模約 870 億 12 HYPERLINK l _TOC_250013 K12 教育：校內(nèi)教育存結(jié)構(gòu)性機(jī)會，校外培訓(xùn)整體需求堅挺 14 HYPERLINK l _TOC_250012 校內(nèi)教育：整體學(xué)校擴(kuò)張需謹(jǐn)慎，關(guān)注移民城市民辦學(xué)校機(jī)會 14 HYPERLINK l _TOC_250011 2.2.3 校外培訓(xùn)：需求穩(wěn)固行業(yè)地位，滲透率提升推動市場成長 16 HYPERLINK l _TOC_250010 高等教育：2035 年前適齡人數(shù)持續(xù)增長，“量+價+滲透率”共同驅(qū)動 20

4、HYPERLINK l _TOC_250009 海外對標(biāo)：少子化浪潮下日韓教育行業(yè)演進(jìn) 21 HYPERLINK l _TOC_250008 日本教育演變經(jīng)驗(yàn) 22 HYPERLINK l _TOC_250007 托育需求龐大，仍有巨大空間 22 HYPERLINK l _TOC_250006 適齡人口長期下降沖擊 K12 校內(nèi)供給，剛需促校外學(xué)科輔導(dǎo)持續(xù)增長 23 HYPERLINK l _TOC_250005 教學(xué)需求萎縮下私立高校首當(dāng)其沖，“調(diào)整學(xué)科+海內(nèi)外擴(kuò)招”應(yīng)對危機(jī) 24 HYPERLINK l _TOC_250004 韓國教育演變經(jīng)驗(yàn) 25 HYPERLINK l _TOC_25

5、0003 學(xué)前教育：政府重視程度高，財政投入保障幼兒教育機(jī)會 26 HYPERLINK l _TOC_250002 義務(wù)教育普及化，升學(xué)競爭成課外補(bǔ)習(xí)強(qiáng)勁推力 27 HYPERLINK l _TOC_250001 高等教育供給過剩，高校以吸收國際化學(xué)生維持正常運(yùn)行 28 HYPERLINK l _TOC_250000 日韓教育行業(yè)演變的啟示：回歸教育本質(zhì)，多元化布局 29敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 3 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表目錄圖表 1 1949 年以來中國出現(xiàn)了三輪嬰兒潮 5圖表 2 總和生育率持續(xù)走低 6圖表 3 育齡婦女規(guī)模自 2011 年后持續(xù)下降 7圖表 4 二孩出

6、生人口占比逐漸上升至 2017 年達(dá)峰值 51.8% 7圖表 5 2019 年常住流動人口排名前 10 的城市 8圖表 6 千萬級超大城市和 500-1000 萬人特大城市新生人口增長穩(wěn)定 9圖表 7 適齡人口數(shù)量變化 10圖表 8 2016 年OECD 國家 0-2 歲兒童入托率 TOP10 10圖表 9 估算 2020 年托育市場規(guī)模約 980 億元 11圖表 10 一線、新一線、二線城市出生人口占比 27% 12圖表 11 20-24 歲青年結(jié)婚登記人數(shù)占比減少 12圖表 12 不同層級城市早教市場滲透率 12圖表 13 早教平均客單價（萬元） 13圖表 14 估算早教 2019 市場規(guī)

7、模約 870 億元 13圖表 15 小學(xué)、初中、高中適齡人數(shù)分別在 2023 年、2029 年和 2032 年以前單向增加 15圖表 16 中小學(xué)毛入學(xué)率近 100%，高中毛入學(xué)率 88.8% 15圖表 17 K12 教育適齡人數(shù)在 2023 年以前單向增加 16圖表 18 滲透率水平較低，仍有提升空間 16圖表 19 各級院校高考錄取率 17圖表 20 家長付費(fèi)意愿增強(qiáng)，課外輔導(dǎo)及備考開支增加 18圖表 21 STEAM 教育培訓(xùn)市場未來增長的核心邏輯在于滲透率提升，預(yù)計 2020 年市場規(guī)模 313 億元 19圖表 22 高考適齡人數(shù)于 2035 年前保持增長，高考報名人數(shù)上升 20圖表

8、23 民辦高校數(shù)量穩(wěn)步增長 21圖表 24 民辦高校在讀學(xué)生數(shù)增加，滲透率提升 21圖表 25 日本歷年出生人口情況 22圖表 26 日本 0-6 歲兒童教育情況 23圖表 27 日本幼兒園在讀人數(shù)逐漸下滑 23圖表 28 適齡人口長期下滑，各級學(xué)校數(shù)量減少 24圖表 29 課外補(bǔ)習(xí)學(xué)生人數(shù)不減反增 24圖表 30 K12 課外培訓(xùn)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 24圖表 31 日本大學(xué)數(shù)量持續(xù)上升，2015 年私立高校占比 77.53% 25圖表 32 韓國歷年出生人口數(shù) 26圖表 33 韓國入托兒童數(shù) 26圖表 34 韓國幼兒園數(shù)量及在園人數(shù) 26圖表 35 各級學(xué)校數(shù)與人口結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)性弱（所） 27

9、圖表 36 各級在讀學(xué)生數(shù)持續(xù)下滑（萬人） 27圖表 37 韓國學(xué)生課后培訓(xùn)參加率 28圖表 38 韓國學(xué)生課后培訓(xùn)平均消費(fèi) 28圖表 39 韓國高等教育適齡人數(shù)（人） 28圖表 40 在韓留學(xué)生數(shù)量（人） 28圖表 41 BENESSE 國內(nèi)教育業(yè)務(wù)營業(yè)收入和學(xué)生人數(shù) 30圖表 42 BENESSE 海外業(yè)務(wù)和護(hù)理/保育業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億日元） 30圖表 43 Megastudy 初高中階段在線業(yè)務(wù)收入 31敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 4 頁 共 33 頁行業(yè)深度導(dǎo)語建國以來，我國出現(xiàn)了三次嬰兒潮，第四次嬰兒潮因長期執(zhí)行計劃生育政策而未如期出現(xiàn)。為提振出生人口情況，我國分別于 20

10、14 年和 2016 年放開單獨(dú)二孩政策和全面二孩政策，其生育效應(yīng)在 2016 后集中釋放后逐漸消退，2017、2018 年出生人口再次下滑。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年出生人口再次下滑，新生人口僅為 1465 萬。二孩政策難以逆轉(zhuǎn)生育下滑情況，我國出生人口情況惡化，并預(yù)計將維持長期低迷。從教育行業(yè)市場空間=適齡人數(shù)*滲透率*客單價的測算公式來看，人口數(shù)量是決定市場空間的重要變量。2019 年新生人口大幅下跌預(yù)示著未來適齡人數(shù)規(guī)模的銳減，未來新生人數(shù)長期低迷將深刻影響教育行業(yè)的發(fā)展空間。在少子化浪潮襲來的大背景下，我們通過劃分不同教育階段以研究新生人口變化對教育行業(yè)的影響，重點(diǎn)從適齡人口、滲

11、透率及客單價三方面的變化挖掘人口紅利逐漸消失下教育行業(yè)的未來發(fā)展途徑。2019 年出生人口 1456 萬，預(yù)計持續(xù)低迷中國人口變動情況：第四輪嬰兒潮消失，出生人口整體下滑1949 年以來我國出現(xiàn)了三輪嬰兒潮，第四輪嬰兒潮因長期嚴(yán)格執(zhí)行計劃生育并未如期出現(xiàn)，出生人口整體呈下滑趨勢。1950-1958 年為我國第一輪嬰兒潮時期，期間年均出生率 35最高但人口基數(shù)較小，出生人口年均 2100 萬，主要是建國后生育政策鼓勵、經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展、醫(yī)療衛(wèi)生條件改善等因素促成。1962-1975 年為第二輪嬰兒潮時期，期間年均出生率 33小幅下調(diào)但人口基數(shù)有所擴(kuò)張，出生人口年均 2628 萬，該嬰兒潮出現(xiàn)主要與三

12、年自然災(zāi)害結(jié)束后的補(bǔ)償性生育和文革時期計劃生育工作受沖擊有關(guān)。1970-1977年間出生率從 33降至 19，1977 年出生人口僅 1798 萬，主要受 1970 年代的“晚稀少”政策影響。1981- 1991 年為第三輪嬰兒潮時期，年均出生率為 21，出生人口年均 2260 萬，本質(zhì)為第一次嬰兒潮的回聲。1991 年之后出生人口逐漸降至 2003 年的約 1600 萬。第四輪嬰兒潮因長期嚴(yán)格執(zhí)行計劃生育而并未如期，二胎政策開放后，2014-2016 年出生人口短暫回升，2019 年出生人口數(shù)繼續(xù)下滑為 1456 萬人。圖表1 1949 年以來中國出現(xiàn)了三輪嬰兒潮3500第一次第二次嬰兒潮3

13、00025002000150010005000第三次嬰兒潮第四次嬰兒潮并未如期出現(xiàn)資料來源：國家統(tǒng)計局、廣證恒生敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 5 頁 共 33 頁行業(yè)深度生育情況演變：生育率走低，育齡婦女規(guī)模逐年下滑，出生人口情況持續(xù)低迷1991 年至今生育率在地位徘徊，養(yǎng)育成本提高約束生育行為，總和生育率走向低迷?？偤蜕适侵笅D女在育齡期間平均生育的子女?dāng)?shù)，是衡量生育水平最常用的指標(biāo)之一，同時左右著人口總量的變化。一般來說，總和生育率小于 2.1 時，新生人口不足以彌補(bǔ)生育婦女及其伴侶數(shù)量。1949 年以來，我國婦女總和生育率經(jīng)歷了迅速上升（1950-1957）、大幅下降（195

14、8-1961）、猛烈反彈（1962-1963）、高位整理（1964- 1971）、逐漸下降（1972-1990）、低位徘徊（1991 至今）六個階段，2018 年總和生育率為 1.52，低于人口更替水平 2.1，生育水平保持低位。根據(jù)生育理論，我國生育率下降受死亡率、生育需求和生育意愿等因素的影響。而在現(xiàn)代社會，生育率的進(jìn)一步下降主要是受到生育成本約束。住房、教育、醫(yī)療等持續(xù)提高的直接成本，“四二一”結(jié)構(gòu)的家庭養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，以及女性勞動參與率較高但就業(yè)權(quán)益保障不夠下的高機(jī)會成本，均導(dǎo)致人們的生育意愿不能完全實(shí)現(xiàn)，總和生育率將維持走低態(tài)勢。圖表2 總和生育率持續(xù)走低76543210資料來源：國家統(tǒng)計

15、局、Wind、廣證恒生育齡婦女規(guī)模逐年下滑，疊加低生育率下預(yù)計出生人口情況持續(xù)低迷。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，我國 15-49 歲育齡婦女人數(shù)與 20-34 歲主力育齡婦女人數(shù)走勢一致，整體育齡婦女人數(shù)在 2003 年見頂后緩慢下滑。自 2011 年后，15-49 歲育齡婦女人數(shù)持續(xù)下降至 2018 年約 2.9 億人；20-34 歲主力育齡婦女?dāng)?shù)持續(xù)下降至 2018 年的 1.2 億人，降幅約 9.6%。以往年育齡婦女人數(shù)推算 20-34 歲主力育齡婦女?dāng)?shù)（20-34 歲主力育齡婦女?dāng)?shù)=上一年主力育齡婦女?dāng)?shù)+上年 19 歲育齡婦女?dāng)?shù)-上年 34 歲育齡婦女?dāng)?shù)），未來主力育齡婦女?dāng)?shù)呈持續(xù)下降趨

16、勢，我國整體生育基礎(chǔ)逐漸削弱。疊加我國自 1991 年逐漸降低的生育率影響，預(yù)計我國出生人口情況將持續(xù)低迷。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 6 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表3 育齡婦女規(guī)模自 2011 年后持續(xù)下降400,000.0350,000.0300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.00.015-49歲育齡婦女?dāng)?shù)20-34歲主力育齡婦女?dāng)?shù)資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、廣證恒生二孩生育堆積效應(yīng)已漸消退，“單獨(dú)二孩”和“全面二孩”政策均未能扭轉(zhuǎn)低迷生育趨勢。2014 年我國推出“單獨(dú)二孩”政策，生育效應(yīng)小幅釋放，201

17、4 年/2015 年出生人口為 1687 萬/1655 萬，相比 2013 年增加 47 萬/15 萬。2016 年“全面二孩”放開，同年出生人口上升至 1786 萬，但隨后出現(xiàn)較大幅回落，2017年/2018 年/2019 年出生人口降至 1723 萬/1523 萬/1465 萬。二孩生育堆積效應(yīng)集中釋放后逐漸消退。從分孩次生育情況看，2014 年以來二孩出生人口占比上升，2017 年達(dá)到峰值 51.8%，75 后的二孩生育意愿集中釋放后 2018 年回跌至 49.9%，全面二孩生育政策效果不達(dá)預(yù)期。近年來，在總和生育率走低和育齡婦女規(guī)模下滑的雙重影響下，我國出生人口數(shù)量整體呈下降趨勢，二孩

18、政策釋放了短期的累計生育效應(yīng)但未能從根本上扭轉(zhuǎn)低迷生育趨勢，預(yù)計出生人口將持續(xù)低迷。圖表4 二孩出生人口占比逐漸上升至 2017 年達(dá)峰值 51.8%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%一孩二孩三孩及以上資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、廣證恒生敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 7 頁 共 33 頁行業(yè)深度人口結(jié)構(gòu)性差異：大城市新生兒數(shù)量穩(wěn)定增長我國整體出生人口處于下滑通道，但大城市持續(xù)吸引流動人口，適育人群得以補(bǔ)充，出生人口數(shù)量穩(wěn)定增長。影響城市生育能力的主要因素有該城市適育人群數(shù)量的變化以及政策允許的家庭生育數(shù)量

19、等，由于生育意愿具有穩(wěn)定性，因此生育能力對出生率的變化產(chǎn)生直接的影響。1995 年至今，全國出生人口及出生率持續(xù)下跌，然而北京、上海、廣州、深圳、杭州、武漢、長沙、重慶等人口凈流入的一二線大城市的出生人口不僅未出現(xiàn)明顯下滑甚至出現(xiàn)了反彈。人口流入給城市帶來了適婚適育人口的結(jié)構(gòu)變動，補(bǔ)充了城市的生育能力，使得城市出生人口保持穩(wěn)定的增長。2011-2018 年，一線城市人口年均增速為 1.45%，二線城市為 1.05%，均高于全國人口增速 0.5%，表明人口向一二線城市集聚。三四線城市人口年均增速為 0.29%，表明三四線城市整體人口持續(xù)凈流出?？紤]到人口流入以及隨著經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展產(chǎn)生的行政區(qū)劃挑戰(zhàn)

20、，到 2030 年中國有望形成 10 個以上 1000 萬級城市和 12 個 2000 萬級大都市圈，可關(guān)注大城市和大都市圈的出生人口增量。圖表5 2019 年常住流動人口排名前 10 的城市排名城市城市規(guī)模常住流動人口數(shù)量（萬）1上海千萬級大城市972.692廣州千萬級大城市967.333深圳千萬級大城市818.114北京千萬級大城市794.35蘇州500-1000 萬人城市5386天津千萬級大城市498.237杭州500-1000 萬人城市4378成都千萬級大城市4309寧波1000 萬-2000 萬人大都市圈415.8610東莞500-1000 萬人城市360.09資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息

21、網(wǎng)注：以市轄區(qū)常住人口劃分城市規(guī)模，寧波以都市圈常住人口劃分規(guī)模敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 8 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表6 千萬級超大城市和 500-1000 萬人特大城市新生人口增長穩(wěn)定2500002000001500001000005000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018北京上海深圳廣州成都杭州西安長沙資料來源：各地市統(tǒng)計局、廣證恒生人口結(jié)構(gòu)變動與教育行業(yè)展望由于新生人口成長為適齡學(xué)生需要一定的時間，新生人口數(shù)量的變

22、化對各階段教育行業(yè)的影響取決于傳導(dǎo)周期的長短及人口的累積變化。當(dāng)前，我國出生人口下滑周期尚短，各細(xì)分教育市場滲透率、客單價水平不一，教育市場（教育行業(yè)市場空間=適齡人數(shù)*滲透率*客單價）發(fā)展所受影響各異。為了更細(xì)致地探討人口變化下教育行業(yè)的應(yīng)對，下文劃分根據(jù)學(xué)制階段劃分，從適齡人口、滲透率及客單價三方面變化討論人口結(jié)構(gòu)變化對教育行業(yè)發(fā)展的影響。托育早教：早幼教適齡人口基數(shù)龐大，滲透率提升推動市場擴(kuò)容早教托育市場的適齡人口為 0-3 歲兒童，出生人口下降迅速反映為適齡人口的減少。出生人口下降趨勢難以逆轉(zhuǎn)，但適齡人口基礎(chǔ)仍然龐大，預(yù)計到 2025 年之前仍有 4000 萬以上的適齡人口。目前我國早

23、教市場滲透率大約在 19%，托育市場滲透率大約在 5%左右，預(yù)計未來隨著消費(fèi)升級將進(jìn)一步提升。市場普遍將托育與早教混合闡述，但實(shí)際上早教與托育是兩個不同的經(jīng)營業(yè)態(tài)。托育服務(wù)是指未三周歲及以下嬰幼兒提供得照料、看護(hù)、膳食、保育等服務(wù)，早教服務(wù)則是指為嬰幼兒提供早期教服務(wù)，下文分析中將分開闡釋人口變動的影響。托育：滲透率提升推動市場擴(kuò)容，預(yù)計 2019 年市場規(guī)模約為 930 億適齡人口方面，新生兒下降趨勢難以逆轉(zhuǎn)，但適齡人口基礎(chǔ)仍然龐大，2019 年估算適齡人口約 4711萬人，到 2025 年之前仍將有 4000 萬以上的適齡人口。托育的適齡人口為 0-3 歲新生兒總計，即 2019 年適齡人

24、口為 2019、2018、2017 年三年出生人口。雖然新生兒下降趨勢無法逆轉(zhuǎn)，但我國托育適齡人口基數(shù)龐大，截至 2025 年之前預(yù)計每年約有超 4000 萬的適齡人口。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 9 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表7 適齡人口數(shù)量變化4073700060005000400030002000100019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232

25、02420250出生人口數(shù)早教托育適齡人口數(shù)（萬人）資料來源：Euromonitor、廣證恒生滲透率方面，我國托育服務(wù)需求巨大，潛在需求率超過 30%，但目前實(shí)際滲透率僅 5%。在 2016 年和 2017 年，原國家衛(wèi)計委和國務(wù)院兒工委做過相關(guān)的抽樣調(diào)查。其中 2016 年原國家衛(wèi)計委在十個城市的調(diào)查數(shù)據(jù)為：33.3%的家長有需求，而調(diào)研樣本中實(shí)際的入托率為 5.55%。2017 年國務(wù)院婦兒工委在四省市的調(diào)查數(shù)據(jù)為：48%的家長有需求，而調(diào)研樣本中實(shí)際的入托率為 4.29%。對比海外，我國托育滲透率也較低，OECD 國家平均滲透率約 33.2%，同東亞地區(qū)的日本、韓國，滲透率分別為 22.

26、5%、53.4%。根據(jù) OECDFamilyDatabase 的數(shù)據(jù)，OECD 成員中 3 歲以下兒童入托率平均值為 33.2%。有 10 個國家 3 歲以下兒童入托率超過 50%，其中最高的丹麥達(dá)到了 61.8%；東亞地區(qū)的韓國和日本分別為 53.4%和 22.5%。圖表8 2016 年 OECD 國家 0-2 歲兒童入托率 TOP1062%60%60%57%56%56%55%55%53%53%64%62%60%58%56%54%52%50%48%丹麥比利時冰島法國以色列荷蘭挪威馬耳他韓國盧森堡入托率資料來源：OECDFamilyDatabase、廣證恒生注：美國數(shù)據(jù)參考 2011 年，瑞士

27、和馬耳他數(shù)據(jù)參考 2014 年，日本和阿根廷數(shù)據(jù)參考 2015 年敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 10 頁 共 33 頁行業(yè)深度平均支出（客單價）方面，根據(jù)線下實(shí)際調(diào)研情況，托育平均客單價在 4 萬元/年左右。根據(jù)廣證恒生長期跟蹤調(diào)研，綜合一二線與三四線托育機(jī)構(gòu)平均定價，假設(shè)線下平均托育價格在 4000 元/月左右，年內(nèi)付費(fèi)時間以 10 個月為主（參考幼兒園）。由此預(yù)估 2019 年托育的客單價約 4 萬/人/年，2015-2018 年依據(jù)人均教育文化娛樂支出的增速進(jìn)行倒推，2020-2025 年依過往 5 年我國人均教育文化娛樂支出年復(fù)合增速預(yù)測所得。市場規(guī)模與潛在需求規(guī)模方面，托育

28、目前暫無政府經(jīng)費(fèi)投入，市場需求主要由家庭消費(fèi)支出構(gòu)成?；趯?shí)際入托率和 2019 年出生人數(shù)，估算 2019 年托育市場規(guī)模約 930 億元。托育市場未來增長邏輯在于滲透率的提升，滲透率每提升 1%，帶來市場增量 190 億元。圖表9 估算 2020 年托育市場規(guī)模約 980 億元1567.281428.231300.061182.071077.02835.19905.38927.12981.8730.34618.7918001600140012001000800600400200020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E資料來源：

29、廣證恒生城市層級方面，一二線大城市穩(wěn)定的新生兒增量和強(qiáng)勁的需求將推動托育市場進(jìn)一步發(fā)展；三四線城市新生人口低迷，托育意識有待培養(yǎng)以拓寬市場空間。2017 年北上廣深等一線城市出生人口占比 5%，準(zhǔn)一線城市出生人口占比 10%，二線城市占比 12%。城市化進(jìn)程下，整體一至二線城市出生人口占比由 2000年的 16%增至 27%，托育市場具有較穩(wěn)定的生源基礎(chǔ)。此外，一二線城市家庭生活壓力大，雙職工家庭占比高，對托育需求更為旺盛，預(yù)計托育滲透率仍存在較大提升空間。三至五線城市新生人口增速放緩，但整體適齡兒童規(guī)模大；隔代撫養(yǎng)現(xiàn)象普遍，但隨著年輕人婚育時間推遲、祖輩年齡增大，新生兒托育需求或逐步由內(nèi)部解

30、決轉(zhuǎn)向外部尋求幫助，托育意識有待崛起轉(zhuǎn)為實(shí)際托育意愿，滲透率可望提高。自 2005 年，我國 20-24 歲青年結(jié)婚登記人數(shù)占比大幅下降，2018 年為 21.5%。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 11 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表10 一線、新一線、二線城市出生人口占比 27%圖表11 20-24 歲青年結(jié)婚登記人數(shù)占比減少5%10%73%50.0%45.0%40.0%35.0%12%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0%一線城市準(zhǔn)一線城市二線城

31、市三至五線城市20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40歲以上資料來源：各地市統(tǒng)計官網(wǎng)、廣證恒生資料來源：國家統(tǒng)計局、廣證恒生早教：滲透率預(yù)計持續(xù)提升，預(yù)計 2019 年早教市場規(guī)模約 870 億早教市場規(guī)模同樣由適齡人口數(shù)量*平均支出（客單價）*滲透率計算所得，預(yù)計 2019 年市場規(guī)模約870 億元。早教市場適齡人口與托育市場相同，下文不再贅述。滲透率方面，地域差異明顯，一線城市滲透率高，西部省份滲透率較低，全國平均滲透率約 19%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的2019 年中國早教產(chǎn)業(yè)全景圖譜，不同級別城市間的早教滲透率差異顯著，一線、二線、三線、四五線及以下城市的 0-3 歲早教滲透率

32、分別為 44.01%、29.29%、14.26%、9.66%。一線城市中，上海的早教滲透率最高，達(dá) 76.84%，而西藏、青海、新疆均在 5%以下。就全國而言，0-3 歲早教滲透率為 19.11%。圖表12 不同層級城市早教市場滲透率44.01%29.29%14.26%9.66%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%一線二線三線四線及以下資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、廣證恒生敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 12 頁 共 33 頁行業(yè)深度客單價方面，根據(jù)此前我們在研報一文帶你讀懂早教與托育兩大千億市場的異同和機(jī)遇中測算，早教市場的客單價約為 11.5 萬元/人/年。目

33、前，大部分早教課程課時單價介于 100150 元之間，以一周兩課時測算，早教市場客單價為 960014400 元/人/年。本文在測算 2019 年市場規(guī)模時，選取 120 元/課時單價進(jìn)行測算，對應(yīng)客單價為 9600 元/人/年，2015-2018 年依據(jù)人均教育文化娛樂支出的增速進(jìn)行倒推，2020- 2025 年依過往 5 年我國人均教育文化娛樂支出年復(fù)合增速預(yù)測所得。圖表13 早教平均客單價（萬元）1.681.531.391.271.161.050.830.90.960.660.741.81.61.41.210.80.60.40.2020152016201720182019E2020E20

34、21E2022E2023E2024E2025E資料來源：國家統(tǒng)計局、廣證恒生市場規(guī)模方面，基于當(dāng)前 19.11%的滲透率，估算 2019 年早教市場規(guī)模約 870 億元?；诋?dāng)前的滲透率，保守估計到 2022 年，我國早教市場規(guī)模將突破 1000 億元，CAGR 約為 7%。若滲透率進(jìn)一步提升，我國早教市場的增長將更為迅猛。未來客單價和滲透率提升為早教市場增長的兩大驅(qū)動因素。圖表14 估算早教 2019 市場規(guī)模約 870 億元1306.941213.041125.021042.59968.56815.09865.09869.41900.59728.18630.6714001200100080

35、0600400200020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E資料來源：廣證恒生敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 13 頁 共 33 頁行業(yè)深度總結(jié)來看，在出生人口減少趨勢不可逆轉(zhuǎn)的背景下，早教托育適齡人口逐年減少，但由于我國出生人口基數(shù)大，到 2025 年前仍有 4000 萬適齡人口為早教托育市場奠定基礎(chǔ)。此外，我國早教托育市場發(fā)展較晚，現(xiàn)較低的市場滲透率和客單價均有望隨著 80、90 代父母教育意識的提升和社會消費(fèi)升級而大幅增長，有望抵消適齡人數(shù)減少的沖擊并帶動托育早教千億市場發(fā)展。目前我國托育早教行業(yè)競爭格局分散，多集中

36、在經(jīng)濟(jì)水平、消費(fèi)意識較高的一線城市，以加盟、直營等方式擴(kuò)張；早教行業(yè) CR6 僅約 21%，頭部品牌通過加盟下沉三四線城市。出生人口保持下降趨勢的背景下，托育早教行業(yè)保持千億發(fā)展空間，在未來 5-10 年內(nèi)托育早教頭部企業(yè)通過加盟、直營等方式提高市場份額的邏輯不變。對于興起較晚的托育行業(yè)，我們看好具備跨區(qū)域復(fù)制能力的優(yōu)質(zhì)托育企業(yè)，且由于行業(yè)的特殊性，建議高度關(guān)注企業(yè)的安全規(guī)范程度。對于起步較早的早教行業(yè)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；念^部企業(yè)有望進(jìn)一步擴(kuò)張以提升市場份額，看好借助“直營+加盟模式”實(shí)現(xiàn)規(guī)?；念^部早教企業(yè)。建議關(guān)注美吉姆（002621.SZ）、金寶貝、全優(yōu)加、紐諾育兒等。K12 教育：校內(nèi)教

37、育存結(jié)構(gòu)性機(jī)會，校外培訓(xùn)整體需求堅挺K12 階段是人們接受教育的重要時期，不僅包括校內(nèi)教育知識的學(xué)習(xí)，還包括校外教育中學(xué)科知識的鞏固和素質(zhì)教育的提升。校內(nèi)教育更注重公平性，且普及水平較高，適齡人口變動成為該細(xì)分市場的主導(dǎo)變量。校外教育涵蓋的細(xì)分領(lǐng)域更多，旨在從德智體美勞各方面提升學(xué)生素養(yǎng)，需求指引下滲透率有望大幅提升。校內(nèi)教育：整體學(xué)校擴(kuò)張需謹(jǐn)慎，關(guān)注移民城市民辦學(xué)校機(jī)會適齡人口方面，中小學(xué)適齡人口在 2023 年以前將持續(xù)增長，高中適齡人口在 2032 年前維持穩(wěn)定增長。 考慮到出生人口轉(zhuǎn)變?yōu)檫m齡人口具有一定的傳導(dǎo)周期，下文根據(jù)往年出生人口數(shù)推算出適齡人口數(shù)量變化。以 2019 年適齡人數(shù)為

38、例，小學(xué)階段（6-11 歲）適齡人口數(shù)量為 2008-2013 年出生人數(shù)總和，初中階段（12-14 歲）適齡人口為 2005-2007 年出生人數(shù)總和，高中階段（15-18 歲）為 2001-2004 年出生人數(shù)總和。根據(jù)此推算，我國小學(xué)適齡人數(shù)在 2019-2023 年間單向增長，年均適齡人口數(shù)為 9900 萬人。初中適齡人數(shù)在2019-2029 年間單向增加，年均適齡人數(shù)為 4905 萬人。高中適齡人數(shù)在 2020-2032 年間維持穩(wěn)定增長趨勢，年均適齡人口數(shù)量約為 6500 萬人。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 14 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表15 小學(xué)、初中、高中適齡人數(shù)

39、分別在 2023 年、2029 年和 2032 年以前單向增加16,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E0.0小學(xué)適齡人數(shù)初中適齡人數(shù)高中適齡人數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、廣證恒生義務(wù)教育階段毛入學(xué)率接近 1

40、00%，高中教育毛入學(xué)率 88.8%仍有提升機(jī)會。我國 K12 教育涵蓋小學(xué)、初中、高中三個時期教育，其中中小學(xué)為我國義務(wù)教育階段。自 1986 年中華人民共和國義務(wù)教育法通過后，我國中小學(xué)教育不斷普及，1990 年小學(xué)適齡兒童毛入學(xué)率達(dá) 109.5%，并長期維持在 104%的水平， 2010 年初中教育毛入學(xué)率突破 100%后保持穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)全階段義務(wù)教育的普及化。高中階段教育尚未實(shí)現(xiàn)全面普及，毛入學(xué)率由 1992 年的 26%快速提升至 2010 年的 82.5%，此后增速減緩，到 2018 年毛入學(xué)率為 88.8%，2010-2018 年毛入學(xué)率年均增長 0.79pct，高中階段毛入學(xué)率仍

41、有提升空間。圖表16 中小學(xué)毛入學(xué)率近 100%，高中毛入學(xué)率 88.8%120%100%80%103.2%100.9%88.8%60%40%20%0%小學(xué)階段初中階段高中階段資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、廣證恒生移民城市學(xué)位供給滯后于適齡學(xué)生數(shù)增長，民辦學(xué)校為校內(nèi)教育的重要補(bǔ)充。由上文分析可知，我國人口流動現(xiàn)象明顯，移民城市人口凈流入帶來穩(wěn)定的新生兒增量，并隨著兒童成長，累計擴(kuò)大人口凈流入城市的學(xué)齡人口規(guī)模，學(xué)位壓力將從小學(xué)逐步向初高中傳遞。由于我國現(xiàn)行各市教育主要在于解決本市學(xué)敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 15 頁 共 33 頁行業(yè)深度生學(xué)位需求問題，外來流動學(xué)生的龐大需求難以

42、僅依靠公辦教育得以滿足。以深圳、東莞、廣州這三個城市為珠三角人口流入最多的城市為例，城市內(nèi)非本地戶籍在校生數(shù)量龐大，其中深圳和東莞均超過了 80 萬人，廣州超過 60 萬人。公辦學(xué)位不足，民辦學(xué)校成為重要教學(xué)補(bǔ)充。K12 校內(nèi)教育毛入學(xué)率較高，學(xué)費(fèi)制定受相關(guān)政府管控，適齡人口變動成為校內(nèi)教育市場變動的主導(dǎo)因素。由于新生人口成長為 K12 教育適齡學(xué)生所需時間長，未來 5-6 年適齡人數(shù)由歷史出生人口決定，據(jù)測算我國小學(xué)階段、初中階段、高中階段適齡人數(shù)依次在 2023 年、2029 年、2032 年前單向增長，短期來看校內(nèi)教育供給存在擴(kuò)張需求，且移民城市因公辦學(xué)位供給滯后于適齡學(xué)生增長，可關(guān)注該

43、地民辦學(xué)校的擴(kuò)張機(jī)會；而中長期來看，我國 K12 階段適齡人口呈下滑趨勢，沖擊校內(nèi)教育供給，學(xué)校擴(kuò)張應(yīng)考察城市所在適齡人口的后續(xù)增長情況。目前我國民辦學(xué)校辦學(xué)門檻高、單體學(xué)校異地擴(kuò)張難度較大，利用收購或輕資產(chǎn)輸出的模式有利于民辦學(xué)校實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。由于 K12 階段對學(xué)校品牌實(shí)力的敏感度較高，輕資產(chǎn)模式更有利于解決建設(shè)投入大、辦學(xué)資質(zhì)獲取難的問題。綜合人口變動情況和 K12 學(xué)校辦學(xué)的特性，我們認(rèn)為整體出生人口下降趨勢已定情況下，校內(nèi)學(xué)校供給調(diào)整仍需保持謹(jǐn)慎；同時可關(guān)注移民城市快速增長的適齡人口帶來的機(jī)會，看好辦學(xué)質(zhì)量良好、有能力通過并購和輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張的民辦學(xué)校集團(tuán)。校外培訓(xùn)：需求穩(wěn)固行業(yè)

44、地位，滲透率提升推動市場成長學(xué)科輔導(dǎo)：用戶群體奠定市場基礎(chǔ)，市場成長性結(jié)構(gòu)性并存。適齡人口方面，K12 階段覆蓋學(xué)生人數(shù)超 2 億，潛在 K12 用戶數(shù)于 2023 年出現(xiàn)拐點(diǎn)。以出生人口數(shù)推算，我國 2019 年K12 教育適齡人數(shù)對應(yīng)為 2001-2013 年的出生人口數(shù)。2001-2013 年間，我國出生人口在 1600 萬左右徘徊，適齡群體大且較為穩(wěn)定，對應(yīng) 2019 年K12 教育適齡人數(shù)為 2.09 億人。2014 年、2016年我國實(shí)行先后實(shí)施單獨(dú)二孩和全面二孩政策，生育意愿于 2014-2016 年集中釋放，為 2020-2022 年 K12教育市場補(bǔ)充大量適齡人數(shù)，截至 20

45、23 年我國K12 教育適齡人數(shù)穩(wěn)定上升。我國 K12 教育潛在用戶群體龐大超 2 億，但隨著全面二孩政策堆積效應(yīng)逐漸消退、出生人口情況持續(xù)低迷，預(yù)計 K12 教育用戶數(shù)于 2023-2024 年出現(xiàn)拐點(diǎn)。圖表17 K12 教育適齡人數(shù)在 2023 年以前單向增加圖表18 滲透率水平較低，仍有提升空間21,40021,30021,20021,10021,00020,90020,80020,70020,6002018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024EK12適齡人口數(shù)（萬人）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%86.70%72.50%7

46、0%73.60%36.70%中國大陸香港臺灣日本韓國資料來源：國家統(tǒng)計局、廣證恒生資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、廣證恒生敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 16 頁 共 33 頁行業(yè)深度滲透率方面，2018 年課外培訓(xùn)滲透率為 36.7%，升學(xué)壓力不減下滲透率仍有提升空間。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)測算，2018 年我國K12 課外培訓(xùn)的參培率約為 36.7%，預(yù)計 2020 年將提升至 42%。而根據(jù)北京大學(xué)教育財政研究所發(fā)布的論文2017 年中國教育財政家庭調(diào)查：中國家庭教育支出現(xiàn)狀中的調(diào)研統(tǒng)計，我國 2017 年全國中小學(xué)生學(xué)科類校外輔導(dǎo)的參培率約 37.8%。在社會經(jīng)濟(jì)下行、就業(yè)壓力加劇的大背

47、景下，社會對求職者學(xué)歷要求收緊，學(xué)生對高等教育學(xué)歷尤其是知名大學(xué)教育的需求旺盛不減。而我國高等教育錄取仍然以高考分?jǐn)?shù)為考核機(jī)制，知名大學(xué)錄取比低，單純的課內(nèi)學(xué)習(xí)難以滿足學(xué)生考取知名大學(xué)的競爭力需求。課外培訓(xùn)根據(jù)學(xué)生特性提供個性化的學(xué)習(xí)補(bǔ)充，其提升考生應(yīng)試升學(xué)能力的作用得以驗(yàn)證，學(xué)生和家長對其需求龐大。我國高考競爭激烈，在分?jǐn)?shù)選拔制不改變的情況下，學(xué)生和家長對課外培訓(xùn)的需求就持續(xù)存在，且隨著競爭程度的提升而不斷增加。對標(biāo)其他同樣具備激烈升學(xué)競爭的東亞國家如日本和韓國，我國K12 課外培訓(xùn)滲透率水平仍較低，K12 課外培訓(xùn)滲透率有望穩(wěn)步提升。圖表19 各級院校高考錄取率全國本科錄取全國高考適齡全國

48、高考人數(shù)：人數(shù)：人數(shù)：920萬人4112萬人1190萬人-48.19%-21.53%全國一本錄取人數(shù)：114萬人-5.97%全國985錄取人數(shù)：全國清北錄取15萬人人數(shù)：6598人-0.03%-0.79%資料來源：各省教育廳、廣證恒生注：以 2017 年數(shù)據(jù)為例支出水平方面來看，優(yōu)質(zhì)教育內(nèi)容成為家長選擇標(biāo)準(zhǔn)，家長付費(fèi)意愿增強(qiáng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國課外培訓(xùn)及備考方面的總開支由 2013 年的 4123 億元增至 2017 年的 6325 億元，復(fù)合年增長率為 11.3%。由于家長及學(xué)生越來越重視學(xué)校表現(xiàn)，隨著可支配收入的增加，家長愿意為優(yōu)質(zhì)教育付出更高溢價。預(yù)計到 2022 年，中國課

49、外培訓(xùn)及備考方面的總開支將進(jìn)一步增加至 10537 億元，自 2017 年起的復(fù)合年增長率為 10.7%。敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 17 頁 共 33 頁行業(yè)深度圖表20 家長付費(fèi)意愿增強(qiáng)，課外輔導(dǎo)及備考開支增加1200100011.20%11.40%80013.80%11.60%11.10%16%14%12%10.30%10.60% 10.10% 10%60040020008.80%8%6%4%2%0%20132014201520162017201820192020E2021E2022E課外輔導(dǎo)及備考開支（十億元）同比增長率資料來源：弗若斯特沙利文、廣證恒生K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)

50、剛需性強(qiáng)，適齡人數(shù)減少不等于實(shí)際參培人數(shù)的減少，且出生人口成長為 K12 適齡學(xué)生需要較長的時間周期，在短期內(nèi)不會影響 K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)市場的發(fā)展。具體來看，K12 適齡人數(shù)到 2023 年前單向增長，適齡人數(shù)、滲透率和客單價三方因素共同拉動市場增長；2024 年后 K12 適齡人數(shù)出現(xiàn)下降，但適齡人口基礎(chǔ)仍較為龐大，為市場提供較為堅實(shí)的基礎(chǔ)，從中長期來看 K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)市場仍存在較大的挖掘空間。劃分城市層級來看，一二線城市出生人數(shù)穩(wěn)定增加，在維持較高市場滲透率的前提下，可以發(fā)掘適齡人口的持續(xù)補(bǔ)充和消費(fèi)水平的提升帶來的機(jī)會；而三四線等低線城市新生人口增長疲軟導(dǎo)致適齡人數(shù)的下降，但三四

51、線城市適齡人口基數(shù)較大且目前市場滲透率較低，對比一二線城市有更大的增量機(jī)會。新生人口減少背景下 K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)培訓(xùn)市場成長性保持良好，行業(yè)整頓規(guī)范加速行業(yè)集中度提升的邏輯不變，長期看好全國性和區(qū)域性龍頭。我國 K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)行業(yè)競爭格局分散，全國雙巨頭新東方、好未來市占率僅為 5%，存在大量中小機(jī)構(gòu)。而自 2018 年以來，針對 K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)行業(yè)的監(jiān)管政策頻出，專項治理逐步推行，中小機(jī)構(gòu)被迫加速離場，頭部企業(yè)將享受行業(yè)集中度提升的紅利。其中全國性龍頭憑借強(qiáng)大品牌影響力和標(biāo)準(zhǔn)化教研體系實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步全國擴(kuò)張，具備較強(qiáng)核心競爭力的優(yōu)秀區(qū)域龍頭憑借本土化優(yōu)勢深耕區(qū)域市場加速渠道下沉，

52、同時抓住機(jī)遇布局全國，同樣具備增長機(jī)會。K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)行業(yè)整頓趨勢延續(xù)下，長期看好全國性和區(qū)域性龍頭。此外，新生人口區(qū)域性增長現(xiàn)象明顯，建議關(guān)注K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性，看好具備互聯(lián)網(wǎng)基因的教培龍頭。根據(jù)廣證恒生測算，三四五線城市新生人口占比超 80%，對應(yīng) K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)市場容量巨大。除了線下全國性和區(qū)域性龍頭通過擴(kuò)張以加速渠道下沉，在線教育亦能夠解決師資不足、地域阻隔問題而存在巨大的滲透空間。同時，目前K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)在線教育商業(yè)模式得到驗(yàn)證并邁入業(yè)績爆發(fā)高增長期，同時在此次疫情影響下行業(yè)滲透率有望加速提升，在線 K12 課后學(xué)科輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)迎來機(jī)會，看好頭部優(yōu)質(zhì)在線培

53、訓(xùn)類企業(yè)。素質(zhì)教育：中長期內(nèi)滲透率提升推動市場擴(kuò)容，從半剛需向剛需發(fā)展過渡下存行業(yè)性機(jī)會。適齡人口基數(shù)龐大，中長期內(nèi)滲透率提升推動市場擴(kuò)容。適齡人口方面，預(yù)計 2020 年適齡人數(shù)（3-18歲）為 2.6 億，K12 階段適齡人口為 2.09 億，龐大的適齡群體奠定了市場基礎(chǔ)。滲透率方面，目前市場整敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 18 頁 共 33 頁行業(yè)深度體滲透率仍比較低，在國家政策推動和家長教育意識提升的助力下，素質(zhì)教育市場滲透率提升將帶來較大市場增量。以 STEAM 教育細(xì)分領(lǐng)域?yàn)槔?，?dāng)前我國 STEAM 教育培訓(xùn)的滲透率為 2.5%?？蛦蝺r方面，分線上線下業(yè)態(tài)來看，線下業(yè)態(tài)主

54、流課時價為 100-200 元，線上課時價視教學(xué)方式 1v1 或小班課以及錄播、直播等有不同價格，大致范圍為 40-200 元。我們以 100 元/課時作為 STEAM 教育平均課時價水平，估算年度客單價大約為 4800 元/年。測算得 2020 年市場空間預(yù)計為 313 億元。未來市場增長的空間主要在于滲透率的提升，滲透率每提升 1%，對應(yīng)行業(yè)市場空間提升接近 125 億左右。圖表21 STEAM 教育培訓(xùn)市場未來增長的核心邏輯在于滲透率提升，預(yù)計 2020 年市場規(guī)模 313 億元975805655525411313228220439411241564060801031261511831,

55、2001,00080060040020002016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ESTEAM市場規(guī)模低齡段（3-6歲）市場規(guī)模資料來源：廣證恒生近年來在國家政策的引導(dǎo)下需求加速釋放，素質(zhì)教育從非剛需到半剛需提升。行業(yè)發(fā)展也逐漸步入正軌，頭部企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了產(chǎn)品成熟、業(yè)績初步規(guī)?；帕康碾A段，中長期內(nèi)存在較大的行業(yè)性機(jī)會。細(xì)分兩大賽道來看：（1）純素質(zhì)教育總市場規(guī)模巨大，但細(xì)分賽道眾多，大部分天花板較低。且各細(xì)分領(lǐng)域師資兼容性較差，線下還有天然的區(qū)域屏障，最終導(dǎo)致各領(lǐng)域獨(dú)立發(fā)展，企業(yè)天花板較為顯著，未來各細(xì)分賽道領(lǐng)先企業(yè)做到營收 5-10 億級

56、別將面臨一道坎，對企業(yè)競爭者的管理能力和系統(tǒng)運(yùn)營能力要求非常高。目前，各細(xì)分賽道的領(lǐng)先企業(yè)已有一定規(guī)模，下一階段我們認(rèn)為依靠多品類布局進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模化加深護(hù)城河是關(guān)鍵。在從單品突圍到多元品牌布局的過程中，教研能力的深耕、師訓(xùn)體系的建立、標(biāo)準(zhǔn)化教學(xué)體系的打造以及獲客成本的控制都是決定企業(yè)最終經(jīng)營效益和規(guī)?；潭鹊年P(guān)鍵。（2）學(xué)科素質(zhì)化是學(xué)科教育與素質(zhì)教育的結(jié)合，學(xué)科素質(zhì)教育雖不以應(yīng)試為目的，但剛需性更強(qiáng)，潛在的市場空間更大。在政策引導(dǎo)、消費(fèi)升級和資本推動的三輪助力下，頭部企業(yè)有望在未來幾年快速放量成為巨頭，特別是在線模式。在擴(kuò)張過程中，一方面要強(qiáng)化規(guī)?；惖財U(kuò)張及體系輸出能力，另一方面，也要

57、關(guān)注教研實(shí)力、師資體系等基本商業(yè)要素以及獲客成本的控制。我們往往高估近期 1-2 年的發(fā)展而低估未來 5-10 年的變化，泛素質(zhì)教育企業(yè)仍需相當(dāng)長的耐心與戰(zhàn)略布局。從未來競爭格局來看，素質(zhì)教育大勢所趨，跨賽道競爭將無可避免，經(jīng)營者不能僅關(guān)注自身賽道的競爭變化。目前網(wǎng)易有道已經(jīng)全面進(jìn)軍泛素質(zhì)教育各賽道，好未來、新東方等 K12 巨頭更是長期關(guān)注、不斷通過內(nèi)生及外延投資方式加碼素質(zhì)教育。各品類巨頭也在嘗試跨賽道布局，火花思維擴(kuò)科大語文、久趣英語內(nèi)測數(shù)學(xué)思維等。當(dāng)前階段對于單一品類如何構(gòu)建自身的核心壁壘加深護(hù)城河是關(guān)鍵，此外戰(zhàn)略性跨敬請參閱最后一頁重要聲明證券研究報告第 19 頁 共 33 頁行業(yè)深

58、度賽道布局是長期競爭壁壘所在，長期看好教育綜合體和在線教育的跨賽道發(fā)展前景。高等教育：2035 年前適齡人數(shù)持續(xù)增長，“量+價+滲透率”共同驅(qū)動高考適齡人數(shù)于 2035 年前保持增長，高考復(fù)讀生壯大考生大軍。1991 年至今，我國出生人口數(shù)于 2005年觸底后緩慢回升，以 18 歲作為參加高考的學(xué)生年齡來計，可推算出 2009-2023 年參加高考的適齡人口是單向減少的，而 2023-2035 年參加高考的適齡人口呈持續(xù)增加的趨勢。2018 年我國出生人口數(shù)下降對高考的影響要到 2036 年才體現(xiàn)。其次，隨著社會競爭加劇，學(xué)歷文憑已成為大學(xué)畢業(yè)生們求職的敲門磚。學(xué)生為了考上心儀高校，在激烈的升

59、學(xué)競爭中選擇復(fù)讀，高考復(fù)讀生漸成群體。根據(jù)清華大學(xué)中國大學(xué)生學(xué)習(xí)與發(fā)展追蹤研究，2011-2018 年全國本科高校第一代大學(xué)生參加過不止一次高考的學(xué)生比例為 19.91%，非一代大學(xué)生參加過不止一次高考的學(xué)生比例為 11.76%。高考報名人數(shù)增長規(guī)模大于高考適齡人口減少規(guī)模，高考參加率不斷提升。對應(yīng)于 1992-2000 年出生人口，2010 到 2018 年間高考適齡人數(shù)由 2120 萬人減少至約 1700 萬人，而同年實(shí)際高考人數(shù)由 2010 年的946 萬人增加到 2018 年的 975 萬人，應(yīng)屆高考人數(shù)由 851 萬人增加到 878 萬人（報考總?cè)藬?shù)-以 10%計得高考復(fù)讀生數(shù)），顯

60、示出對于適齡高考人數(shù)（對應(yīng)人數(shù)）來說，高考參加率在持續(xù)提升，且提升幅度大于同時段高考適齡人數(shù)下降的幅度。到 2035 年前，高考適齡人數(shù)和高考參加率雙重提升，預(yù)計推動高考人數(shù)持續(xù)增長，高等教育供給存在擴(kuò)張需求。圖表22 高考適齡人數(shù)于 2035 年前保持增長，高考報名人數(shù)上升高考適齡人數(shù)減少高考報名人數(shù)上升300025002000150010005001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027