港股投資策略：全面牛市的預(yù)演

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 美股：短期尷尬的局面 4 HYPERLINK l _TOC_250015 “挖掉地基蓋大樓”短期的尷尬 4 HYPERLINK l _TOC_250014 中期來(lái)看，QE 局面將會(huì)是推動(dòng) A/H 走向全面牛市的核心邏輯之一 7 HYPERLINK l _TOC_250013 A 股：經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的跡象 8 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中 8 HYPERLINK l _TOC_250011 港股：科技龍頭依然有較大空間，低估值將逐漸修復(fù) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 25500-26

2、000 為壓力位，大概率 3 季度突破 10 HYPERLINK l _TOC_250009 ADR 的回歸大潮，將開(kāi)辟港股的新時(shí)代 10 HYPERLINK l _TOC_250008 風(fēng)格切換的思考：是切換的開(kāi)始但不會(huì)一蹴而就 11 HYPERLINK l _TOC_250007 匯率繼續(xù)升值，HIBOR 下行 12 HYPERLINK l _TOC_250006 南向資金跟蹤 12 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)提示 13 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 16 HYPE

3、RLINK l _TOC_250002 分析師承諾 16 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 17圖表目錄圖 1：失業(yè)率 4圖 2：消費(fèi)周同比 4圖 3：美國(guó) MV 的同比 5圖 4：美國(guó)財(cái)政部發(fā)債將接近 5 萬(wàn)億美元 5圖 5：美債持有者 5圖 6：外國(guó)投資者凈買入 6圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表 6圖 8：美債收益率上周開(kāi)始明顯拉升 6圖 9：美元指數(shù)快速下跌 6圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債周凈增 6圖 11：國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃 7圖 12：M1，M2 同比 8圖 13：美債收益率利差 8圖 14：全球新增病例

4、8圖 15：美國(guó)新增病例 8圖 16：發(fā)電集團(tuán)煤耗同比 9圖 17：工業(yè)增加值同比 9圖 18：客運(yùn)量 9圖 19：商品房成交面積 9圖 20：進(jìn)出口同比 9圖 21：新出口訂單 9圖 22：MLF 利率 10圖 23：社融同比 10圖 24：四個(gè)公司在恒指中的權(quán)重 10圖 25：6 月行業(yè)漲跌幅 11圖 26：美元港幣匯率 12圖 27：Hibor（12 個(gè)月）走勢(shì) 12圖 28：港股通:累計(jì)買入成交凈額 12圖 29：南向資金日成交凈額（億人民幣） 12表 1：2008-2020，恒指四大權(quán)重股漲幅比較 11表 2：騰訊、阿里估值 12表 3：南向資金 13表 4：模擬組合 13表 5：覆

5、蓋標(biāo)的一覽 14美股：短期尷尬的局面“挖掉地基蓋大樓”短期的尷尬盡管上周失業(yè)率出了“烏龍”，從失業(yè)保險(xiǎn)人群來(lái)看倒算的失業(yè)率得到，真實(shí)失業(yè)率或?yàn)?16%+（美國(guó)勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局聲明承認(rèn)數(shù)據(jù)存在誤差，此前的數(shù)據(jù)可能將失業(yè)率低估了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，更正后的失業(yè)率會(huì)達(dá)到 16.4%），但修正后的數(shù)據(jù)仍舊低于此前預(yù)期的 19%。高頻的消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，連鎖店銷售于 4月中旬觸底開(kāi)始反彈。圖 1：失業(yè)率圖 2：消費(fèi)周同比口徑比較美國(guó):失業(yè)率:持有失業(yè)保險(xiǎn)人群:季調(diào):月美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)10美國(guó):ICSC-高盛連鎖店銷售:周同比50-5-10-15-20-2520151052016/012016/0420

6、16/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/040-5資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理一直以來(lái)，我們十分重視美國(guó)資本市場(chǎng)的變化，因?yàn)樗鼘?duì)全球股市、債市都牽一發(fā)而動(dòng)全身。3 個(gè)月以前，金融危機(jī)四段論盛行“風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，企業(yè)現(xiàn)金流出問(wèn)題，金融系統(tǒng)出問(wèn)題，蕭條的負(fù)反饋”，但是我們?cè)?3 月連續(xù)兩次呼吁抄底港股3 月將成為港股年內(nèi)最佳買點(diǎn)，相信歷史的支撐（測(cè)算了港股的支撐在 2

7、1900，事后看低點(diǎn)為 21139，誤差率為 3.5%）。這主要源于疫情發(fā)生之后，我們看到了三個(gè)從前不曾有過(guò)的積極的信號(hào)：1、美聯(lián)儲(chǔ)的大幅調(diào)低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率；2、美國(guó)政府的史無(wú)前例的紓困計(jì)劃；3、美聯(lián)儲(chǔ)宣布無(wú)上限 QE。在總量視角下，上個(gè)月我們將當(dāng)下的情況簡(jiǎn)化為費(fèi)雪方程式的 MV 的周期問(wèn)題，提出了盡管疫情大幅減緩了貨幣的流轉(zhuǎn)速度（因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好與交易受阻），但是貨幣總量的巨幅提升卻對(duì)沖了這一影響?？梢?jiàn)，當(dāng)下 MV 的同比，顯著高過(guò)金融危機(jī)和科網(wǎng)泡沫時(shí)期，因此，我們不應(yīng)以歷史的“危機(jī)四段論”去套用當(dāng)下的情況。當(dāng)然，MV 并非股市的領(lǐng)先指標(biāo)，后續(xù)的情況還需跟蹤，但如果我們判斷未來(lái)不再有經(jīng)濟(jì)蕭條，

8、則 MV 的同比將不會(huì)再低于 2001/2002、2008/2009時(shí)的情形。圖 3：美國(guó) MV 的同比美國(guó):貨幣流通速度:M2:季調(diào):美國(guó):M2:季:同比20151051960/031961/081963/011964/061965/111967/041968/091970/021971/071972/121974/051975/101977/031978/081980/011981/061982/111984/041985/091987/021988/071989/121991/051992/101994/031995/081997/011998/061999/112001/042002/

9、092004/022005/072006/122008/052009/102011/032012/082014/012015/062016/112018/042019/090-5資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理說(shuō)到短期，現(xiàn)在對(duì)于美股，我們能積極看多嗎？我們認(rèn)為還沒(méi)到中期樂(lè)觀的時(shí)候。這是因?yàn)?，美?guó)離經(jīng)濟(jì)確定穩(wěn)健走向復(fù)蘇，還差了個(gè)“3 萬(wàn)億”的美債發(fā)行，而 6-9 月，恰恰是檢驗(yàn)美債壓力測(cè)試的關(guān)鍵時(shí)期。讓我們來(lái)分析一下當(dāng)下的尷尬。從當(dāng)下實(shí)業(yè)或金融部門回到疫情前的狀態(tài)下的距離，還需要這樣一些必要的政府紓困：1、2000 萬(wàn)人失業(yè)人口，回到工作崗位尚需數(shù)月，救濟(jì)金依然是一筆巨大的開(kāi)支；2、破

10、產(chǎn)企業(yè)的壓力，如航空、租車公司、頁(yè)巖公司等，這些受危機(jī)破壞的企業(yè)需要提供貸款、貸款擔(dān)?；蛲顿Y；3、中小企業(yè)貸款，用于支付工資和福利，直到現(xiàn)金流回正；4、受困的金融機(jī)構(gòu)（因?yàn)橛馄诘纳仙?，也需要資金支持；5、以及，其他的振興經(jīng)濟(jì)的開(kāi)支。圖 4：美國(guó)財(cái)政部發(fā)債將接近 5 萬(wàn)億美元圖 5：美債持有者聯(lián)邦政府債務(wù)凈增60,00050,00040,000商業(yè)銀行 4美聯(lián)儲(chǔ) 10外國(guó)持有者 3030,00020,00010,0000投資公司、個(gè)人、企業(yè) 28養(yǎng)老與社保 28-10,000資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理為了籌集：1、疫情停擺階段的紓困開(kāi)支

11、；2、下一步的財(cái)政刺激計(jì)劃，美國(guó)財(cái)政部今年計(jì)劃發(fā)債 4.5 萬(wàn)億-5 萬(wàn)億美元，這將相當(dāng)于過(guò)去的 5 年之和。但問(wèn)題是，根據(jù)當(dāng)下的美債持有者，除了美聯(lián)儲(chǔ)之外，已經(jīng)沒(méi)有人具備天量債券的承接能力：2019 年美國(guó)國(guó)債的五大買家：1）、外國(guó)持有者占 30%，主要是日本和中國(guó)兩家央行；2）美國(guó)養(yǎng)老和社?；?，占了 28%；3）其他投資公司、個(gè)人、企業(yè)占 28%；4）美聯(lián)儲(chǔ)占 10%左右；5）商業(yè)銀行占 4%。疫情之后，外國(guó)投資者加速了美債的拋售，而美聯(lián)儲(chǔ)，被迫承接巨量的美債，負(fù)債表于本周升值 7.1 萬(wàn)億美元。圖 6：外國(guó)投資者凈買入圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表3,000外國(guó)投資者凈買入2,0001,0000

12、(1,000)(2,000)(3,000)美國(guó):所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)75,00070,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,000資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期走的太快，以及美國(guó) QE 的規(guī)模顯著的高過(guò)歐元區(qū)，導(dǎo)致了美債于上周開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下跌（收益率明顯上升），美元指數(shù)快速下跌。圖 8：美債收益率上周開(kāi)始明顯拉升圖 9：美元指數(shù)快速下跌美國(guó):國(guó)債收益率:10年21.510.502020/012020/022020/032020/042020/05資料來(lái)源

13、：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債購(gòu)買，由單周高峰的 3600 億，下降至目前的 200 億美元。圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債周凈增4,0003,500美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債周凈增3,6253,3763,0002,5002,0001,5001,00050001 188149184281188147 91 2242861,1772042,9361,5451,2056214883713212022482020/01/012020/02/012020/03/012020/04/012020/05/012020/06/01資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理顯然，

14、最近美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃還在穩(wěn)中有降，這與當(dāng)下美債/美元指數(shù)的走勢(shì)并不吻合，因此，當(dāng)收益率曲線稍微表現(xiàn)不可控，就會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速回落。圖 11：國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理小結(jié)：1、當(dāng)下美國(guó)離避免經(jīng)濟(jì)蕭條，還差一個(gè) 3 萬(wàn)億（當(dāng)然，還需要疫情減緩，就業(yè)增長(zhǎng)等等，但我們這里僅描述主要矛盾）；2、雖然 3 萬(wàn)億的美債沒(méi)有潛在買家，目前看，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買計(jì)劃也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，然而，市場(chǎng)一致預(yù)期著，最終買家一定是美聯(lián)儲(chǔ)，它不會(huì)出現(xiàn)任何問(wèn)題；3、這種預(yù)期推動(dòng)股市的快速上漲和債市的快速下跌；4、下跌的債市，反倒為發(fā)債創(chuàng)造了更大的困難。換句話說(shuō)，美股的上漲，為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇制造了更大的困

15、難。以上結(jié)論聽(tīng)著好像很可笑，但它確實(shí)是真實(shí)的現(xiàn)狀，這樣的現(xiàn)狀就連巴菲特、霍華德也在最近的表態(tài)或者行動(dòng)上，表達(dá)了不解。我們把當(dāng)下美股的走勢(shì)比作“挖掉地基蓋大樓”，由于人們生怕自己蓋得慢（踏 空），但是從遠(yuǎn)處運(yùn)來(lái)水泥、沙子又太過(guò)費(fèi)事（等著經(jīng)濟(jì)的基本面復(fù)蘇），于是 就近取材挖地基（拋美債），就可以快速的把大樓蓋高（股市上漲），但這樣反 倒是讓地基變得更加脆弱（股市風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致債券發(fā)行要求更高的收益率）。所以，大家在等待著美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)這個(gè)地基（下半年 3 萬(wàn)億的 QE），如果美聯(lián)儲(chǔ) 不能修復(fù)它，則大廈倒塌（經(jīng)濟(jì)衰退），在修復(fù)過(guò)程中，或許會(huì)導(dǎo)致大樓的搖晃（股市波動(dòng)），但最終，人們相信，美聯(lián)儲(chǔ)必須、也只

16、能把地基修好。中期來(lái)看，QE 局面將會(huì)是推動(dòng) A/H 走向全面牛市的核心邏輯之一由于QE 使得美國(guó)企業(yè)在今年前 5 個(gè)月發(fā)行了價(jià)值 1 萬(wàn)億美元的投資級(jí)公司債。在債券市場(chǎng)相當(dāng)?shù)湫偷囊荒?2019 年，直到 11 月才達(dá)到這個(gè)數(shù)字。疫情危機(jī)前美國(guó)公司已經(jīng)負(fù)債高企，如果很多企業(yè)增加負(fù)債卻還是挺不過(guò)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)不得不冒著加深痛苦的風(fēng)險(xiǎn)，至于以后如何撤出支持，同時(shí)避免發(fā)債企業(yè)陷入困境，則是更加麻煩的事情。因?yàn)橥浧饋?lái)后，國(guó)債的壓力就已經(jīng)給予美國(guó)足夠大的壓力，更何況是企業(yè)債。換句話說(shuō)，企業(yè)債市場(chǎng)詮釋了：避免企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)的辦法只有一個(gè)，就是企業(yè)債務(wù)的貨幣化。這和政府債務(wù)的貨幣化同出一轍。美國(guó)投資人的批

17、評(píng)聲音不絕于耳：這將導(dǎo)致大量的僵尸企業(yè)的誕生，成為未來(lái)危機(jī)的導(dǎo)火索。以穆迪 Baa 收益率來(lái)看，在疫情發(fā)生之后的 1 個(gè)月，收益率先是快速拉高，隨之伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)力干預(yù)（主要是降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率），以及購(gòu)買企業(yè)債 ETF（美聯(lián)儲(chǔ)所持的企業(yè)債交易所 ETF 上周增至 362 億美元，一周前為 349 億美元），隨后又快速回落。圖 12：M1，M2 同比圖 13：美債收益率利差美國(guó):M1:同比美國(guó):M2:同比 美國(guó):企業(yè)債收益率:穆迪Baa:月305.5255204.51541053.52017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/

18、092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/0503資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美國(guó)和全球的疫情，顯然還未到令人完全放心的狀態(tài)。美國(guó)本土新增病例在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，從未低過(guò) 17871 例/天，平均在 1.9-2.6 萬(wàn)之間波動(dòng)，復(fù)工之后，數(shù)據(jù)有所上揚(yáng)。圖 14：全球新增病例圖 15：美國(guó)新增病例 全球(不含中國(guó)):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增14000012000010000080000600004000020000050000美國(guó):確診病例:新

19、冠肺炎:當(dāng)日新增4000030000200001000002020/02/242020/03/242020/04/242020/05/24資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們最終的結(jié)論是：美國(guó)距離走出經(jīng)濟(jì)蕭條，還差一個(gè) 3 萬(wàn)億?，F(xiàn)在的局面“挖掉地基蓋大樓”并非穩(wěn)定的狀態(tài)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債的高峰時(shí)間已經(jīng)到來(lái)，主體在 6-9 月份，隨著美聯(lián)儲(chǔ)被迫將負(fù)債表快速放大，我們可以確認(rèn)美國(guó)走出蕭條模式，金融危機(jī)的四段論將不會(huì)再發(fā)生。隨之而來(lái)的是美元指數(shù)的中期走弱，這將對(duì) A/H 股的估值抬升，尤其是低估值板塊的抬升，起到重要的推動(dòng)作用，最終，A/H 將呈現(xiàn)

20、出即科技、消費(fèi)牛之后“全面牛市”。A 股：經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的跡象經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)的確在復(fù)蘇中，但并非一觸而就。以高頻數(shù)據(jù)發(fā)電煤耗同比為例，5 月經(jīng)歷了一撥快速的恢復(fù)，于 6 月份同比則明顯轉(zhuǎn)弱，但依然顯著在零軸之上，這可能是由于 4/5 月份企業(yè)復(fù)工消化了疫情真空期的需求，而 5 月下旬 6 月上旬則轉(zhuǎn)入常態(tài)。故而，預(yù)計(jì) 5 月份的工業(yè)增加值同比繼續(xù)向上，但 6 月份估計(jì)無(wú)法突破疫情之前的水平（12 月份 6.9）。圖 16：發(fā)電集團(tuán)煤耗同比圖 17：工業(yè)增加值同比403020100-10-20-30-40-50-60日均耗煤量:5大發(fā)電集團(tuán)合計(jì):同比工業(yè)增加值同比:季調(diào)3.90-1.10

21、1052016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/030-5-10-15-20資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理客運(yùn)量一直穩(wěn)定的回升。房地產(chǎn)的高頻數(shù)據(jù)顯示，成交面積于 5 月景氣回復(fù)的較快，6 月初的第一周則有所回落。圖 18：客運(yùn)量圖 19：商品房成交面積全國(guó)日客運(yùn)量40%30城日均同比20%0%-20%-40%-60%-80%280026002400220020001

22、8001600140012001000資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從五月份披露的進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，出口繼續(xù)好于預(yù)期，但進(jìn)口低于預(yù)期，也是一半對(duì)一半。圖 20：進(jìn)出口同比圖 21：新出口訂單50403020100-10-20-30進(jìn)口金額:當(dāng)月同比PMI:新出口訂單55504540353025資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理MLF 利率在 4 月 15 日之后，一直保持平穩(wěn)，這一方面體現(xiàn)了央行的定性，另一方面也預(yù)示著，如果在 5 月的社融數(shù)據(jù)繼續(xù)保持較高的水平，或許短期它將會(huì)產(chǎn)生回落，雖然寬

23、松的貨幣政策是今年的導(dǎo)向，但是“放水養(yǎng)魚”是今年的目標(biāo)。圖 22：MLF 利率圖 23：社融同比中期借貸便利(MLF):利率:1年2020/04/15,2.95 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比3.4183.3173.216153.1143132.9122.8112016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042.710資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

24、綜上，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)健的，但也不是一蹴而就的。最近一個(gè)月，美國(guó)股市呈現(xiàn)出了“全面牛市”的景象，科技消費(fèi)跑在前面，而周期類公司最近追趕的速度很快，我們認(rèn)為這是一種在超級(jí)寬松的貨幣政策下的預(yù)演，后期它需要等待基本面的跟上。隨著 6-9 月份美國(guó)政府的天量美債的發(fā)行，基本面跟上的確定性則大幅提升，屆時(shí) 1）美國(guó)排除金融衰退；2）天量貨幣促使美元走弱；加之 3）國(guó)內(nèi)的疫情防控全球最好；4）低估值；A/H 股就會(huì)迎來(lái)海量的外資推動(dòng)股市走向全面牛市。其邏輯是：科技、消費(fèi)的上漲源自其行業(yè)地位的抬升，超低的國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)的更高的估值；低估值的周期、金融的上漲源自全球不再有衰退，而進(jìn)入穩(wěn)健的復(fù)蘇環(huán)節(jié)，以及相

25、對(duì)于低國(guó)債收益率的高股息吸引。港股：科技龍頭依然有較大空間，低估值將逐漸修復(fù)25500-26000 為壓力位，大概率 3 季度突破我們 4 月份給出了這個(gè)壓力位。在 4/5 月的月報(bào)中，我們將二季度視作牛市前的蟄伏。這里并沒(méi)有變化。ADR 的回歸大潮，將開(kāi)辟港股的新時(shí)代本月，京東與網(wǎng)易將在港股 IPO?；仡?08 年至今，港股的權(quán)重股的變化，很大程度上是騰訊的加入使得港股變得更加有吸引力。騰訊的權(quán)重從 08 年的 1.3%，上升至 2020 年的 11%，匯豐控股，中國(guó)移動(dòng)，則從 2008 年的 16%，11%，下跌至當(dāng)下的 10%和 4%。圖 24：四個(gè)公司在恒指中的權(quán)重匯豐控股中國(guó)移動(dòng)騰訊

26、控股友邦25%20%15%10%5%07/01/200811/01/200803/01/200907/01/200911/01/200903/01/201007/01/201011/01/201003/01/201107/01/201111/01/201103/01/201207/01/201211/01/201203/01/201307/01/201311/01/201303/01/201407/01/201411/01/201403/01/201507/01/201511/01/201503/01/201607/01/201611/01/201603/01/201707/01/201711

27、/01/201703/01/201807/01/201811/01/201803/01/201907/01/201911/01/201903/01/20200%資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 1：2008-2020，恒指四大權(quán)重股漲幅比較累計(jì)漲幅年化漲幅匯豐控股-36%-3.59%中國(guó)移動(dòng)-16%-1.40%騰訊控股3180%33.76%友邦256%11.15%恒生指數(shù)9%0.74%資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理看這一期間，匯豐控股與中國(guó)移動(dòng)，對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)是負(fù)的，騰訊控股大幅跑贏指數(shù)，友邦也明顯跑贏指數(shù)。指數(shù)（市場(chǎng)）的上漲離不開(kāi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的帶動(dòng)，而代表著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的銀行、運(yùn)營(yíng)

28、商已經(jīng)度過(guò)了其生涯中的高速增長(zhǎng)期（2007 年之前），以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)，則在 2008 年之后，顯示出來(lái)更強(qiáng)的成長(zhǎng)性。未來(lái)，香港市場(chǎng)若可以吸納更多的新經(jīng)濟(jì)的公司赴港上市，諸如 ADR 的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及螞蟻金服、今日頭條等，則香港市場(chǎng)則會(huì)成為“投資港股就是投資中國(guó)新經(jīng)濟(jì)”的舞臺(tái)。風(fēng)格切換的思考：是切換的開(kāi)始但不會(huì)一蹴而就在 6 月初的這段時(shí)間，行業(yè)表現(xiàn)為超跌反彈的跡象，順周期的板塊如電子、有色、房地產(chǎn)、汽車、基礎(chǔ)化工、石油石化、煤炭、家電、非銀行金融等開(kāi)始居前，而前期強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)藥、食品飲料、計(jì)算機(jī)、建材、教育（綜合）等板塊則漲幅靠后。圖 25：6 月行業(yè)漲跌幅14%12%10%8%6%4%2

29、%0%13%11%10%10%10%10%10%10% 9% 9%2020-068% 8% 8% 8%7% 7%6% 6% 5%4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%2% 2% 2%資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6 月會(huì)不會(huì)完成科技/消費(fèi)-周期/金融的切換呢？1、從全球股市聯(lián)動(dòng)的角度：港股周期股走強(qiáng)，反應(yīng)的是美國(guó)最近周期股大幅修復(fù)的反饋，如果我們前文判斷，美股的反彈是“挖掉地基蓋大樓”，則后續(xù)還需要 3 個(gè)月發(fā)債高峰期的確認(rèn)；2、從行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)上看：兩會(huì)未設(shè)立 GDP 目標(biāo)，房地產(chǎn)、發(fā)電數(shù)據(jù)均有走好后回?cái)[的跡象，以地產(chǎn)、銀行為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)修復(fù)需要時(shí)間，等到數(shù)據(jù)穩(wěn)步走好大

30、約要到 3 季度或者 4 季度，因此，總體上地產(chǎn)、銀行比較受關(guān)注，但比較優(yōu)勢(shì)不夠明顯，打破這種局面的前提是，需要市場(chǎng)獲得持續(xù)的，更多的資金流入，或者政策信號(hào)變得更加清晰；3、從騰訊控股、阿里巴巴等龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)下估值來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)21 年 PE 尚有較大的提升空間，并非是“貴到無(wú)法下手”，相反，這些公司從估值、市值上都還有 20%-40%左右的提升空間；表 2：騰訊、阿里估值代碼公司收入收入收入利潤(rùn)利潤(rùn)利潤(rùn)EPSEPSEPSPE20EPE21EPE22E20E21E22E20E21E22E20E21E22E0700.HK騰訊控股47315702686012161494179012.71

31、5.618.730.8425.1120.959988.HK阿里巴巴65068278103901575221127637.310.312.926.4618.8615.09資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)因此，我們認(rèn)為，當(dāng)下還談不上從高估值向低估值的切換，而市場(chǎng)呈現(xiàn)的還是一種“互聯(lián)網(wǎng)/科技龍頭強(qiáng)，周期補(bǔ)漲”的局面。但是，當(dāng)下周期啟動(dòng)依然是個(gè)積極的信號(hào)，是一種“預(yù)演”，即資金走向?qū)捤珊螅坏┐_認(rèn)經(jīng)濟(jì)的基本面向好，則高、低估值的標(biāo)的都有機(jī)會(huì)。換句話說(shuō)，大宗商品、周期中下游，已見(jiàn)到底部信號(hào)，只是在初期的上漲過(guò)程中，或有反復(fù)。匯率繼續(xù)升值，HIBOR 下行美元兌港幣匯率觸及下限 7.75，金管局已經(jīng)多日出

32、售賣出港元干預(yù)，主要是因?yàn)榻诿涝笖?shù)走弱。圖 26：美元港幣匯率圖 27：Hibor（12 個(gè)月）走勢(shì)美元兌港幣7.867.847.827.87.787.767.747.727.72.6HIBOR:12個(gè)月2.42.221.81.61.41.21資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理月-6 月，南向資金流入高峰出現(xiàn)在 5 月中下旬，此后恢復(fù)溫和流入局面。圖 28：港股通:累計(jì)買入成交凈額圖 29：南向資金日成交凈額（億人民幣）140001350013000125001200011500110001050010000港股通:累計(jì)買入成交凈額(港幣)

33、50港股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣)403020102020/05/082020/05/102020/05/122020/05/142020/05/162020/05/182020/05/202020/05/222020/05/242020/05/262020/05/282020/05/302020/06/012020/06/032020/06/052020/06/072020/06/090(10)2020/032020/042020/052020/06(20)資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理南向資金跟蹤美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、平安好醫(yī)生、中國(guó)平安、建行

34、、中國(guó)生物制藥、微創(chuàng)醫(yī)療、安踏體育、小米集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、中國(guó)燃?xì)膺M(jìn)入買入前 10 名；而融創(chuàng)中國(guó)、港交所、舜宇光學(xué)科技、騰訊控股、石藥集團(tuán)、中興通訊、中國(guó)銀行、阿里健康、海螺水泥、中國(guó)移動(dòng)成為賣出前 10 名。表 3：南向資金排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱凈買入排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱凈賣出16186.HK中國(guó)飛鶴46.3310941.HK中國(guó)移動(dòng)-17.120939.HK建設(shè)銀行34.0123690.HK美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W-11.131833.HK平安好醫(yī)生31.3732382.HK舜宇光學(xué)科技-7.2741810.HK小米集團(tuán)-W17.7440966.HK中國(guó)太平-4.950388.HK香港交易所14.152

35、628.HK中國(guó)人壽-4.3162013.HK微盟集團(tuán)12.661918.HK融創(chuàng)中國(guó)-4.171398.HK工商銀行12.3470700.HK騰訊控股-4.0980981.HK中芯國(guó)際11.7480016.HK新鴻基地產(chǎn)-3.1290291.HK華潤(rùn)啤酒11.5890763.HK中興通訊-3.07101177.HK中國(guó)生物制藥8.42102318.HK中國(guó)平安-2.51資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議月，隨著港股繼續(xù)上行，距離壓力區(qū)間 25500-26000 也越來(lái)越近。因此，我們建議倉(cāng)位不宜激進(jìn)，同時(shí)板塊遵循互聯(lián)網(wǎng)龍頭+半導(dǎo)體+部分順周期中的核心資產(chǎn)。組合方面建議如下：表

36、 4：模擬組合代碼公司行業(yè)市值PBPE20PE2119 股息率負(fù)債率19ROEROE/PB0700.HK騰訊控股計(jì)算機(jī)42,6288.2734.728.20.3%49%24.7%3.0%9988.HK阿里巴巴-SW計(jì)算機(jī)46,2725.4533.926.40.0%33%23.7%4.3%3690.HK美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W餐飲旅游9,3018.76732.870.60.0%30%2.5%0.3%0667.HK中國(guó)東方教育綜合3424.8631.325.00.0%37%24.2%5.0%2020.HK安踏體育紡織服裝1,9988.9131.023.30.8%49%29.8%3.3%0981.HK中芯國(guó)際電

37、子元器件1,0432.1959.750.80.0%38%3.8%1.7%1347.HK華虹半導(dǎo)體電子元器件2381.3826.620.31.7%15%7.4%5.3%1177.HK中國(guó)生物制藥醫(yī)藥1,7514.9648.040.30.6%31%9.0%1.8%3333.HK中國(guó)恒大房地產(chǎn)2,5061.547.56.60.0%84%12.4%8.1%1772.HK贛鋒鋰業(yè)有色金屬6794.2957.826.01.8%41%4.4%1.0%資料來(lái)源：來(lái)自 wind 一致預(yù)期，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 i風(fēng)險(xiǎn)提示疫情發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的惡化，美債發(fā)行帶來(lái)的美元流動(dòng)性的壓力。表 5：覆蓋標(biāo)的一覽代碼簡(jiǎn)

38、稱市值股價(jià) 20192020PEPEPB評(píng)級(jí)（億港幣）EPSEPS201920203377.HK遠(yuǎn)洋集團(tuán)1522.000.710.852.82.30.3增持1628.HK禹洲地產(chǎn)1913.650.780.954.73.80.7增持3380.HK龍光地產(chǎn)73513.322.212.436.05.51.9買入0884.HK旭輝控股集團(tuán)5296.680.901.147.435.91.57買入1238.HK寶龍地產(chǎn)2024.871.100.924.435.30.57買入3333.HK中國(guó)恒大2,50618.923.423.765.535.01.54買入1638.HK佳兆業(yè)集團(tuán)1993.260.511.

39、076.373.00.69買入2007.HK碧桂園2,24010.241.962.315.224.41.32買入1109.HK華潤(rùn)置地2,38533.455.043.666.649.11.23買入1813.HK合景泰富集團(tuán)39712.501.591.937.876.50.99買入3301.HK融信中國(guó)1227.132.052.543.482.80.66買入0960.HK龍湖集團(tuán)2,23937.352.853.4413.1110.92.13買入1918.HK融創(chuàng)中國(guó)1,69236.356.567.985.544.61.82買入2688.HK新奧能源1,05393.504.985.8618.815

40、.93.6買入0384.HK中國(guó)燃?xì)?,44827.751.401.6219.817.14.0買入1600.HK天倫燃?xì)?85.791.141.465.14.01.3買入0371.HK北控水務(wù)集團(tuán)3203.190.820.003.95.81.0買入0855.HK中國(guó)水務(wù)885.470.740.877.46.31.1買入0966.HK中國(guó)太平46712.982.152.586.045.00.61增持2328.HK中國(guó)財(cái)險(xiǎn)1,6467.401.191.226.196.10.87買入1658.HK郵儲(chǔ)銀行4,5354.870.780.896.265.50.64買入1530.HK三生制藥25810.1

41、60.440.5523.218.52.4買入3320.HK華潤(rùn)醫(yī)藥2904.620.590.697.86.70.7買入1177.HK中國(guó)生物制藥1,75113.920.240.3357.742.35.0買入2269.HK藥明生物1,667128.000.851.18149.7108.111.7買入0874.HK白云山55021.751.832.0911.910.41.3買入2607.HK上海醫(yī)藥50212.901.852.107.06.10.8買入0570.HK中國(guó)中藥1783.530.330.4510.77.91.0買入2005.HK石四藥集團(tuán)1595.230.320.3716.514.03

42、.2買入1558.HK東陽(yáng)光藥6715.241.561.949.87.91.4買入1093.HK石藥集團(tuán)99916.020.690.8423.219.04.8買入1548.HK金斯瑞生物科技32517.16-0.39-0.85-44.3-20.110.9買入0950.HK李氏大藥廠233.990.420.479.58.51.0買入1302.HK先健科技781.810.030.0560.336.26.1買入1368.HK特步國(guó)際722.850.320.319.09.30.9買入2313.HK申洲國(guó)際1,527101.603.723.8627.326.35.4買入2020.HK安踏體育1,9987

43、3.952.182.3034.032.18.9買入1234.HK中國(guó)利郎554.580.740.696.166.61.36買入6110.HK滔搏71611.540.410.4928.523.46.1買入2331.HK李寧63325.600.660.7138.835.98.0買入2666.HK環(huán)球醫(yī)療854.960.991.105.04.50.8買入6068.HK睿見(jiàn)教育612.960.200.2415.012.32.3買入2001.HK新高教集團(tuán)714.610.270.3316.814.02.6買入1569.HK民生教育511.210.110.1111.011.01.2買入6169.HK宇華教

44、育2407.200.160.3243.822.75.9買入1773.HK天立教育1004.800.140.1933.6925.83.66買入1765.HK希望教育1642.440.080.1031.8124.73.22買入2779.HK中國(guó)新華教育422.600.180.2214.8311.91.43買入0839.HK中教控股26212.980.320.4940.8426.33.46買入0667.HK中國(guó)東方教育34215.600.430.5436.5029.15.00買入2488.HK元征科技194.380.320.4213.710.42.2買入0700.HK騰訊控股42,628446.20

45、10.8513.7041.132.68.5買入3888.HK金山軟件35726.00-1.240.68-21.038.32.3買入0268.HK金蝶國(guó)際46413.940.120.09115.61.46.9買入2280.HK慧聰集團(tuán)171.260.320.443.92.90.4買入0877.HK昂納科技集團(tuán)435.200.350.3114.816.91.8買入1980.HK天鴿互動(dòng)120.960.340.342.822.80.40增持3690.HK美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W9,301159.600.420.15383.251,040.29.23買入1347.HK華虹半導(dǎo)體23818.461.010.7018

46、.3226.51.38買入2357.HK中航科工2473.960.260.3115.0612.91.20買入1806.HK匯付天下241.860.300.386.294.81.04買入2018.HK瑞聲科技51542.651.972.4121.6217.72.39買入1810.HK小米集團(tuán)-W3,15813.140.440.4430.030.03.4買入2382.HK舜宇光學(xué)科技1,245113.503.995.1528.522.08.9買入0981.HK中芯國(guó)際1,04318.840.310.2761.668.82.1買入0552.HK中國(guó)通信服務(wù)3625.230.550.629.58.40.9買入2051.HK51 信用卡60.470.921.210.50.40.2買入3998.HK波司登2352.190.150.2014.311.12.2買入0788.HK中國(guó)鐵塔2,7111.540.030.0546.828.11.3增持2689.HK玖龍紙業(yè)3487.420.900.988.37.60.8買入0354.HK中國(guó)軟件國(guó)際1094.160.330.4112.710.31.5增持1299.HK友邦保險(xiǎn)8,88173.45