中資美元債違約及處置全回顧

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250023 中資美元債違約總結(jié) 5 HYPERLINK l _TOC_250022 統(tǒng)計(jì)口徑 5 HYPERLINK l _TOC_250021 違約概況 5 HYPERLINK l _TOC_250020 中資美元債違約后處置總結(jié) 8 HYPERLINK l _TOC_250019 中資美元債投資者保護(hù)條款 8 HYPERLINK l _TOC_250018 違約后處置方式 8 HYPERLINK l _TOC_250017 違約后回收率統(tǒng)計(jì)原則 9 HYPERLINK l _TOC_250016 現(xiàn)金回收率統(tǒng)計(jì)結(jié)果 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250015 違約后處置方案舉例 10 HYPERLINK l _TOC_250014 破產(chǎn)案例詳解 12 HYPERLINK l _TOC_250013 廣國(guó)投 12 HYPERLINK l _TOC_250012 北大方正 16 HYPERLINK l _TOC_250011 債券置換案例詳解 19 HYPERLINK l _TOC_250010 佳兆業(yè) 19 HYPERLINK l _TOC_250009 天津物產(chǎn) 23 HYPERLINK l _TOC_250008 折價(jià)回購(gòu)案例詳解 25 HYPERLINK l _TOC_250007 青海省投

3、25 HYPERLINK l _TOC_250006 展期案例詳解 27 HYPERLINK l _TOC_250005 中民投 27 HYPERLINK l _TOC_250004 訴訟案例詳解 29 HYPERLINK l _TOC_250003 山水水泥 29 HYPERLINK l _TOC_250002 匯源果汁 31 HYPERLINK l _TOC_250001 白武士案例詳解 33 HYPERLINK l _TOC_250000 興業(yè)太陽(yáng)能 33圖表圖表 1：中資美元債違約金額年度分布 6圖表 2：中資美元債違約發(fā)行人家數(shù)年度分布 6圖表 3：中資美元債違約率年度分布 6圖表

4、4：中資美元債違約企業(yè)屬性分布 6圖表 5：中資美元債違約主要行業(yè)分布 7圖表 6：中資美元債違約全部行業(yè)分布 7圖表 7：中資美元債常見(jiàn)約束性條款 8圖表 8：已確認(rèn)的違約后處置方案 9圖表 9：違約后處置方案確認(rèn)情況 10圖表 10：已確認(rèn)處置方案的回收情況 10圖表 11：廣國(guó)投歷史發(fā)行的境外債券 13圖表 12：廣國(guó)投破產(chǎn)清算過(guò)程時(shí)間節(jié)點(diǎn) 14圖表 13：北大方正債券情況 16圖表 14：北大方正維好協(xié)議債券 17圖表 15：北大方正維好協(xié)議發(fā)行結(jié)構(gòu) 17圖表 16：佳兆業(yè)境外債務(wù)重組方案（2015 年 3 月） 20圖表 17：佳兆業(yè)境外債務(wù)重組票息支付（2015 年 11 月） 2

5、1圖表 18：佳兆業(yè)境外債務(wù)重組票息支付（2016 年 3 月） 21圖表 19：佳兆業(yè)境外債務(wù)重組或然價(jià)值權(quán)（2016 年 3 月） 21圖表 20：天津物產(chǎn)歷史發(fā)行的美元債 23圖表 21：天津物產(chǎn)交換/回購(gòu)要約方案（初始） 24圖表 22：天津物產(chǎn)交換/回購(gòu)要約方案（最終） 24圖表 23：天津物產(chǎn)要約結(jié)果 24圖表 24：青海省投歷史發(fā)行的美元債 25圖表 25：青海省投現(xiàn)金收購(gòu)要約方案及結(jié)果 26圖表 26：中民投歷史發(fā)行的境外債列表 27圖表 27：山水水泥境外債列表 29圖表 28：匯源果汁境外債列表 31圖表 29：興業(yè)太陽(yáng)能境外債列表 33圖表 30：中資美元債違約和處置列表

6、 35圖表 31：中資美元債違約和處置列表（續(xù)） 36中資美元債違約總結(jié)統(tǒng)計(jì)口徑違約定義：國(guó)際評(píng)級(jí)對(duì)違約的定義主要包括延期支付本金或利息、發(fā)行人破產(chǎn)清算及困境債務(wù)置換等。在統(tǒng)計(jì)中資境外債券違約時(shí)，中金統(tǒng)計(jì)口徑與國(guó)際評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)口徑基本類似，具體而言，確認(rèn)違約的情形包括：（1）延遲支付或未支付債券本金或利息；（2）發(fā)行人破產(chǎn)或被法定接管或清算；（3）發(fā)行人進(jìn)行困境債務(wù)置換，即發(fā)行人向債權(quán)人提供的新的債券、一攬子債券、現(xiàn)金或資產(chǎn)組合價(jià)值低于原始債務(wù)承諾，且不進(jìn)行置換發(fā)行人將很可能違約；（4）觸發(fā)債券募集書(shū)中約定的違約事件的其他情形。需要說(shuō)明的是：對(duì)于情形（1），如果發(fā)行人收到投資者的加速清償通知或因觸

7、發(fā)某些情形而使得債券立即到期，倘若發(fā)行人未能及時(shí)償付，即便未到債券規(guī)定的到期日或付息日，我們?nèi)源_認(rèn)為違約事件。但如果募集書(shū)中約定有償付的寬限期，且發(fā)行人在募集約定的寬限期內(nèi)償付了應(yīng)付本金或利息，我們則不認(rèn)定為違約事件。對(duì)于情形（2），違約時(shí)點(diǎn)以法院裁定的破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)計(jì)算。對(duì)于情形（3），我們首先采用評(píng)級(jí)公司對(duì)于債券置換的認(rèn)定結(jié)果，如果評(píng)級(jí)公司認(rèn)定為屬于困境債務(wù)置換情形，則確認(rèn)為違約；如果債券未獲公開(kāi)評(píng)級(jí)，無(wú)相應(yīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)定結(jié)果，則根據(jù)困境債務(wù)置換定義來(lái)確認(rèn)是否屬于困境債務(wù)置換情形，即新債券條款是否顯著弱于原始債券條款且不進(jìn)行置換發(fā)行人是否很可能會(huì)違約，如果符合該定義，則確認(rèn)為違約。對(duì)于情形（4）

8、，如果出現(xiàn)觸發(fā)債券募集說(shuō)明書(shū)中對(duì)于違約事件定義的其他情形，則確認(rèn)為違約，例如部分美元債募集條款中約定，如果發(fā)行人被投資者在法院提出清盤(pán)呈請(qǐng)，且該呈請(qǐng)超過(guò) 60日未獲得解除或延緩，即便法院尚未裁定破產(chǎn)或清盤(pán)，仍屬于募集約定的違約情形，則確認(rèn)為違約。統(tǒng)計(jì)日期、口徑及統(tǒng)計(jì)方法：本篇里中資美元債違約統(tǒng)計(jì)時(shí)間從 1998 年起截至 2020 年 9 月 15 日。統(tǒng)計(jì)口徑方面，中資美元債選取風(fēng)險(xiǎn)涉及國(guó)家為中國(guó)（即主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍在中國(guó)，注冊(cè)地不一定在國(guó)內(nèi)）、債券貨幣幣種為美元、并排除 CD。統(tǒng)計(jì)方法為以彭博的中資美元債違約統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)，考慮以上符合違約定義的情形進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。違約概況目前中資美元債違約金額總計(jì)

9、約 250 億美元，累計(jì)違約率約 3.11%。從 1998 年的第一單違約以來(lái)，截至 2020年 9 月 15 日，中資美元債共有 85 支債券發(fā)生違約，違約債券發(fā)行金額合計(jì) 265.823 億美元，違約前余額合計(jì)約為 250 億美元，涉及的最終債務(wù)人（以債券的最終償債主體來(lái)看）共 45 家。按 2020 年 9 月 15 日中資美元債（不含 CD）的存量規(guī)模約 8031.86 億美元來(lái)計(jì)算，以累計(jì)違約前余額/全部存量余額來(lái)統(tǒng)計(jì)累計(jì)違約率，截至目前中資美元債的累計(jì)違約率則為 3.11%。近年中資美元債違約開(kāi)始明顯提升，2018 年和今年是中資美元債違約的高峰。從歷年違約來(lái)看，中資美元債最早從

10、1998 年開(kāi)始以廣國(guó)投破產(chǎn)案開(kāi)始出現(xiàn)違約，1998-2010 年每年違約金額不超過(guò) 5 億美元，違約發(fā)行人家數(shù)不超過(guò) 3 家。2011 年以來(lái)隨著中資美元債市場(chǎng)的逐漸擴(kuò)容，違約金額也開(kāi)始逐漸提升。2015 年佳兆業(yè)美元債出現(xiàn)違約，成為第一家在境外違約的中資房企，當(dāng)年違約債券發(fā)行金額增至近 20 億美元，違約前余額約15 億美元。2016 年山水水泥因控制權(quán)變更引發(fā)回售但公司未能按時(shí)履行回購(gòu)義務(wù)而出現(xiàn)違約，成為當(dāng)年境外新增的違約發(fā)行人，全年違約債券的違約前余額合計(jì)近 17 億美元。2017 年受供給側(cè)改革影響產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利改善、融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，加之維穩(wěn)力度較大，當(dāng)年境外美元債未發(fā)生違約。201

11、8 年因去杠桿帶來(lái)信用收縮、再融資壓力提升，境內(nèi)違約激增，境外美元債也達(dá)到違約的高潮期，當(dāng)年中資美元債尤其高收益板塊的收益率和利差較 2017 年也大幅抬升。2018 年全年中資美元債違約債券 16 支，違約前債券余額合計(jì) 54 億美元，涉及違約主體 9 家，均為首次違約主體（指在中資美元債市場(chǎng)首次出現(xiàn)違約的主體），是 1998 年至此時(shí)的最高值，違約債券支數(shù)和違約金額均是此前 2016 年歷史高點(diǎn)的 2 倍以上。這當(dāng)中，國(guó)儲(chǔ)能源的違約金額占當(dāng)期違約額的 29%，對(duì)市場(chǎng)造成一定轟動(dòng)，由于其企業(yè)性質(zhì)不明晰，國(guó)儲(chǔ)能源違約后部分境外投資者對(duì)于中資國(guó)企甚至央企的風(fēng)險(xiǎn)偏好一度有所下降。2019 年違約仍

12、在繼續(xù)暴露，全年違約債券金額和支數(shù)分別為 41.26 億美元和 13 支，首次違約發(fā)行人家數(shù)為 8家，也處于歷史較高水平，不過(guò)由于外部融資總量收緊的狀態(tài)有改善，2019 年中資美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體有所提升，收益率較 2018 年也有明顯下行，市場(chǎng)融資環(huán)境總體有利于發(fā)行人，因此 2019 年違約較 2018 年邊際放緩。不過(guò) 2019 年幾家較大型的民企如中民投和康得新等和國(guó)企發(fā)行人如天津物產(chǎn)和青海省投的違約對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成一定擾動(dòng)，也對(duì)同類型的發(fā)行人和中資美元債市場(chǎng)的違約后處置方式產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。2020 年以來(lái)疫情使得企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流惡化，同時(shí)美元債市場(chǎng)受海外疫情擴(kuò)散、美元流動(dòng)性緊張、

13、基金被動(dòng)贖回等影響大幅波動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)再融資一度停滯，之后恢復(fù)，但是高收益發(fā)行人再融資難度明顯上升，2020 年以來(lái)違約再度攀升。截至 9 月 15 日，違約債券發(fā)行金額和違約前余額合計(jì)分別為 70.53 億美元和 68.11 億美元，違約債券支數(shù) 22 支，涉及違約發(fā)行人共 10 家，其中首次違約發(fā)行人家數(shù)共 9 家。目前違約債券發(fā)行金額、債券違約前余額、違約債券支數(shù)均已超過(guò)歷年水平，首次違約發(fā)行人數(shù)量與 2018 年持平，均已達(dá)到歷史最高值。這當(dāng)中，北大方正和泰禾集團(tuán)違約債券金額占比分別為 43%和 20%，貢獻(xiàn)了年內(nèi)主要的違約額。圖表 1：中資美元債違約金額年度分布億美元違約債券發(fā)行金額(

14、左)違約債券支數(shù)(右)違約前余額(左) 支數(shù)80257020605015403010205100019982000200220102012201420162019注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究圖表 2：中資美元債違約發(fā)行人家數(shù)年度分布違約發(fā)行人家數(shù)首次違約發(fā)行人家數(shù)1210存量債余額計(jì)算累計(jì)違約率。由于彭博對(duì)中資美元債存量債券余額數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)僅從 2015 年開(kāi)始，因此按以上計(jì)算方法可計(jì)算得到 2015 年以來(lái)的當(dāng)期違約率和累計(jì)違約率。可以看到，由于 2018 年和 2020 年以來(lái)違約數(shù)量和金額的提升，這兩期的當(dāng)期違約率分別達(dá) 0.81

15、%和 0.85%。累計(jì)違約率來(lái)看，2019 年之前累計(jì)違約率在2.5%以下，而經(jīng)過(guò)今年違約風(fēng)險(xiǎn)的釋放，截至目前累計(jì)違約率由 2019 年底的 2.35%上升至 3.11%。違約主體集中于非國(guó)有企業(yè)。從違約企業(yè)所有權(quán)屬性來(lái)看，截至 2020 年 9 月 15 日，中資美元違約債券涉及國(guó)企和非國(guó)企發(fā)行人分別為 5 家和 40 家，占比分別為 11%和 89%；國(guó)企和非國(guó)企違約債券金額分別為 29.5 億美元和 220.49 億美元，占比分別為 12%和 88%，總體來(lái)看違約顯著集中于非國(guó)企。違約集中于非國(guó)企，與其再融資渠道相對(duì)狹窄，更易受到金融去杠桿背景下再融資渠道收緊影響有關(guān)，同時(shí)近年的很多違約

16、案例也暴露出民企普遍存在的公司治理和內(nèi)控環(huán)節(jié)偏弱的問(wèn)題。不過(guò) 2019 年以來(lái)以天津物產(chǎn)和青海省投為代表的地方國(guó)企違約也有所提速，后續(xù)不排除這類資質(zhì)較弱的地方國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)上升的可能。圖表 4：中資美元債違約企業(yè)屬性分布國(guó)企12%非國(guó)企88%8642019982000200220102012201420162019注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究圖表 3：中資美元債違約率年度分布 當(dāng)期違約率累計(jì)違約率4%3%3%2%2%1%1%0%20152016201820192020YTD注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：

17、萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究房地產(chǎn)和能源類行業(yè)違約金額占比較高。按違約債券違約前余額計(jì)算，以彭博二級(jí)行業(yè)分類來(lái)看，違約前三的行業(yè)分別為房地產(chǎn)、勘探及生產(chǎn)和金屬與礦業(yè)，違約金額分別為 39 億美元、37 億美元和 32 億美元，占比分別為 15.62%、14.73%和 12.62%，另外可再生能源違約金額約 18 億美元，占比約 7%。不過(guò)需要注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)違約金額占比雖然較高，但由于其歷年來(lái)發(fā)行金額較大，存量規(guī)模也較高，因此行業(yè)違約率實(shí)際不高，按目前房地產(chǎn)存量規(guī)模 2066.86 億美元計(jì)算，行業(yè)違約率為 1.89%。而勘探及生產(chǎn)、金屬與礦業(yè)的存量規(guī)模分別為 474 億美元和 148 億

18、美元，行業(yè)實(shí)際違約率更高。 從主體來(lái)看，目前房地產(chǎn)在境外已發(fā)生過(guò)違約的主體包注：2020YTD 截至 2020 年 9 月 15 日 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究我們以當(dāng)期違約債券違約前余額/期末全部存量債余額計(jì)算當(dāng)期違約率，以累計(jì)違約債券違約前余額/期末全部括佳兆業(yè)、五洲國(guó)際、億達(dá)中國(guó)和泰禾集團(tuán)，主要為 2015年以來(lái)發(fā)生。勘探及生產(chǎn)的違約主體包括 MI 能源、國(guó)儲(chǔ)能源等，金屬與礦業(yè)違約主體包括青海省投、來(lái)寶集團(tuán)。圖表 5：中資美元債違約主要行業(yè)分布房地產(chǎn)15.62%勘探及生產(chǎn)14.73%其他57.02%金屬與礦業(yè)12.62%注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料

19、來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究圖表 6：中資美元債違約全部行業(yè)分布違約前余額彭博二級(jí)行業(yè)違約債券發(fā)行金額違約債券支數(shù)(億美元)(億美元)(支)房地產(chǎn)39.0539.0510勘探及生產(chǎn)36.8336.839金屬與礦業(yè)31.5632.506硬件21.4222.407金融服務(wù)18.1518.158可再生能源17.8818.666分銷商-非必需消費(fèi)品12.5012.504商業(yè)金融9.009.003電力生產(chǎn)8.508.502林業(yè)與紙制產(chǎn)品制造7.788.984食品與飲料6.466.504建筑材料制造5.299.002煤炭業(yè)務(wù)4.929.002化工產(chǎn)品4.535.453運(yùn)輸與物流4.505.884工業(yè)

20、其他4.504.502醫(yī)療設(shè)備與裝置制造3.984.262軟件及服務(wù)3.503.501制成品3.003.001精煉與營(yíng)銷2.502.501石油與天然氣服務(wù)與設(shè)備1.653.101制藥1.151.151服裝和紡織產(chǎn)品1.001.001公用設(shè)施0.330.401注：截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究近年境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)愈發(fā)顯著，境內(nèi)外違約趨勢(shì)類同，境外違約主體與境內(nèi)發(fā)行人也高度重合。境內(nèi)外債券市場(chǎng)違約均表現(xiàn)為 2018 年以來(lái)違約債券支數(shù)和債券金額出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。而且中資美元債違約主體與境內(nèi)發(fā)行人高度重合，例如 2018 年以來(lái)中資美元債市場(chǎng)違約的泰禾、東旭、宜

21、華、北大方正、美蘭機(jī)場(chǎng)、康得新、中民投、洛娃和剛泰等在境內(nèi)也均有發(fā)生違約或相關(guān)信用事件；境內(nèi)外債券市場(chǎng)還存在交互影響，例如匯源境外債違約觸發(fā)境內(nèi)債交叉違約，中民投境內(nèi)債違約觸發(fā)境外債交叉違約，康得新境內(nèi)發(fā)生違約隨后境外付息出現(xiàn)違約。從近年趨勢(shì)來(lái)看，境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)愈發(fā)顯著，境內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速傳導(dǎo)至境外，反之境外債券違約或負(fù)面?zhèn)髀勔矔?huì)引發(fā)境內(nèi)相關(guān)主體債券收益率的大幅調(diào)整。主要由于：一是發(fā)行人重疊度上升。隨著境外中資美元債市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)在境內(nèi)外債券市場(chǎng)融資的發(fā)行人越來(lái)越多，發(fā)行人重疊率提高導(dǎo)致境內(nèi)外市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始趨同。二是境外市場(chǎng)投資者也多來(lái)自境內(nèi)資金。近幾年中資資金逐漸深入?yún)⑴c到境外中資美元債市

22、場(chǎng)，尤其是城投類債券，純外資資金參與極少。這些投資者對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)情況較為清楚，且與境內(nèi)投資者一樣都了解近年信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素是再融資渠道的收縮，因此境內(nèi)外投資者都非常注重觀察發(fā)債企業(yè)在對(duì)方市場(chǎng)融資是否順暢。三是境內(nèi)評(píng)級(jí)辨識(shí)度低倒逼境內(nèi)投資者對(duì)境外評(píng)級(jí)行動(dòng)關(guān)注度上升。由于境內(nèi)評(píng)級(jí)辨識(shí)度低，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件則會(huì)快速大幅調(diào)降評(píng)級(jí)行為，使得境內(nèi)評(píng)級(jí)結(jié)果不但無(wú)法提前警示投資者，反而還容易導(dǎo)致被動(dòng)拋售，因而境內(nèi)投資者對(duì)于評(píng)級(jí)辨識(shí)度比較高、評(píng)級(jí)調(diào)整更為及時(shí)的國(guó)際評(píng)級(jí)變動(dòng)也非常關(guān)注。上述情況共同導(dǎo)致境內(nèi)外投資者對(duì)于對(duì)方市場(chǎng)的負(fù)面消息都非常敏感，容易引發(fā)雙方市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)和負(fù)面消息的傳染。中資美元債違約后處置總結(jié)中

23、資美元債投資者保護(hù)條款中資美元債具備較為成熟的條款保護(hù)機(jī)制。與境內(nèi)相比，中資美元債通常有明確的事前約束條款，對(duì)違約事件、違約責(zé)任認(rèn)定、違約后程序有明確界定和說(shuō)明，條款整體執(zhí)行也更為嚴(yán)格。中資美元債常見(jiàn)的投資者保護(hù)條款包括債務(wù)限制、限制支付約束、控制權(quán)變更回售、交叉違約、限制抵押等，具體如下：圖表 7：中資美元債常見(jiàn)約束性條款條款名稱條款內(nèi)容FCCR ratio：發(fā)行人及受限子公司如若新增債務(wù)，需保障固定費(fèi)用覆蓋率(FCCR ratio)不得低于一定倍數(shù)，或者Debt/EBITDA不得超過(guò)一定倍數(shù)債券強(qiáng)制回售情形根據(jù)不同債券募集里的規(guī)定，可能還包括其他特定事項(xiàng)，如發(fā)行人被提起破產(chǎn)訴訟或發(fā)行人違反

24、募集條款中約定的信息披露要求等，在這些特定事項(xiàng)下債權(quán)人亦可以向公司要求回售，因此回售權(quán)利可能更加廣泛，使債權(quán)人在債券出現(xiàn)潛在損失可能時(shí)有一定權(quán)益保護(hù)機(jī)制。3. 發(fā)行人方在滿足一定條件下可要求債券提前到期或召開(kāi)持有人會(huì)議：當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，受托人可自行決定或在不少于 25%債券本金持有人書(shū)面要求的情況下，通知發(fā)行人債券提前到期。一旦發(fā)行人接收到此類通知，債券應(yīng)立即到期，償還本息。另外，當(dāng)發(fā)生影響債權(quán)人利益的事項(xiàng)或需要對(duì)債券債務(wù)限制Limitation on indebtedness限制支付約束限制新增債務(wù)：公司僅能在本債券按比例受擔(dān)保情況下新增擔(dān)保類債務(wù)，或償付條款不優(yōu)于本債券情況下新增次級(jí)債務(wù)

25、。允許債務(wù)(Permitted indebtedness)：本債券同次序債務(wù)；現(xiàn)有債務(wù)的再融資(到期日需晚于本債券到期日)；盒子內(nèi)公司間借款；營(yíng)運(yùn)資本、融資租賃等不超過(guò)一定上限；對(duì)沖負(fù)債等限制支付包括限制現(xiàn)金分紅、股權(quán)回購(gòu)、次級(jí)債務(wù)贖回以及可允許投資(permitted investments)之外的投資。其中可允許投資包含對(duì)受限盒子內(nèi)實(shí)體的投資、正常預(yù)付款、一條款進(jìn)行修改時(shí)，發(fā)行人、擔(dān)保人、受托人或超過(guò)持有 10%債券本金份額持有人可書(shū)面委托受托人召集持有人大會(huì)。Limitation on restricted 年內(nèi)到期的暫時(shí)現(xiàn)金投資、對(duì)沖措施的投資、以債券發(fā)行凈收入再融資次級(jí)債務(wù)、少數(shù)股權(quán)

26、違約后處置方式payments限制資產(chǎn)出售 Limitation on asset sales限制抵押Limitation on liens限制關(guān)聯(lián)交易 Limitation on transaction with affiliates限制售后回租投資不得超過(guò)某一上限等。限制支付條款核心在于限制公司支付資金予償付次序低于本債券的證券如優(yōu)先股、普通股，以及流入沒(méi)有多數(shù)控股權(quán)的非核心主體。發(fā)行人及受限主體在交易價(jià)格不公允及出售所得多數(shù)為非現(xiàn)金的情況下不得出售相關(guān)資產(chǎn)。出售資產(chǎn)所得應(yīng)用于公司業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支、收并購(gòu)?fù)瑯I(yè)資產(chǎn)或償付公司高級(jí)債務(wù)，而不得隨意用于發(fā)行人和受限主體之間的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)以及限制支付中的

27、資金支出該條款限制發(fā)行人及受限主體為其他債務(wù)提供新增抵押，除非本債券會(huì)按比例受到抵押擔(dān)保可允許抵押(permitted liens)：包括負(fù)債端對(duì)沖的擔(dān)保、資產(chǎn)證券化的抵押等。該條款限制發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方或非受限盒子主體進(jìn)行重大關(guān)聯(lián)交易。超過(guò)一定金額的關(guān)聯(lián)交易需經(jīng)過(guò)多數(shù)獨(dú)立董事的同意并需要一個(gè)公允意見(jiàn)(fairness opinion)該條款限制發(fā)行人進(jìn)行大額售后回租交易，從而保障在資產(chǎn)所有權(quán)變更情況下公司信用資質(zhì)一、境外違約后處置機(jī)制在違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露時(shí)，投資者通常可通過(guò)啟動(dòng)債權(quán)人保護(hù)條款、追加擔(dān)保、行使抵押權(quán)、財(cái)產(chǎn)保全等措施。如已進(jìn)入實(shí)質(zhì)違約階段，則進(jìn)入到違約后處置方案。從大的分類來(lái)看，境外債

28、券違約后處置機(jī)制主要包括兩種類型，一是自主協(xié)商重組，即債權(quán)人和債務(wù)人以庭外自主協(xié)商方式作出重組合約安排，具體包括債券置換、展期、條款變更（減免本息、分期清償）、債轉(zhuǎn)股及其他庭Limitation on sale-and- 不會(huì)大幅降低公司售后回租需符合市場(chǎng)公允價(jià)值，所得款項(xiàng)應(yīng)視為資產(chǎn)出售所得款項(xiàng)并需滿leaseback transaction 足資產(chǎn)出售限制條款下的相關(guān)要求。外債務(wù)重組方案，二是破產(chǎn)清算/重整/保護(hù)，即由法庭參與解決。子公司分紅限制該條款限制子公司分紅用于其他用途，即保障發(fā)行人能順利獲得其受限子公司的分紅Limitation on dividends 由于境外發(fā)行結(jié)構(gòu)中，發(fā)行人

29、通常沒(méi)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，主要通過(guò)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的分紅所得以償還from restricted subs to 境外債務(wù)，因此該條款下可保護(hù)償債來(lái)源。但需注意本地法律對(duì)上市公司分紅款的限制及股自主協(xié)商重組：境外已發(fā)展出成熟的庭外重組機(jī)制，債holding company控制權(quán)變更回售Change of control put交叉違約Cross default東的否決權(quán)?？刂茩?quán)變更條款觸發(fā)條件通常為控制權(quán)變更及評(píng)級(jí)下調(diào)。其中控制權(quán)變更事件包括公司實(shí)際控制人變更/控股股東投票權(quán)低于某個(gè)比例/董事會(huì)主要成員發(fā)生重大變動(dòng)/公司被收并購(gòu)等?？刂茩?quán)變更條款觸發(fā)后，公司必須發(fā)出贖回要約，由投資者選擇是否進(jìn)行回售。如若

30、公司未能支付投資者的回售資金，則視為違約。交叉違約適用于發(fā)行人和募集說(shuō)明書(shū)中約定的相關(guān)主體（需注意是否包括境內(nèi)主體）。 交叉違約觸發(fā)后，通常有寬限期(grace period)，在寬限期內(nèi)如若完成兌付則不構(gòu)成違約 在寬限期結(jié)束后，投資者通常有權(quán)選擇是否進(jìn)行加速償還(accelerate debt)，即要求發(fā)行人提前償還與違約債券同等級(jí)或更高級(jí)的債務(wù)。務(wù)人與債權(quán)人庭外和解，對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組。一般而言庭外重組機(jī)制主要為多數(shù)持有人投票，法律依據(jù)是 1939年信托契約條例。自主協(xié)商重組通常以債券置換、展期、條款變更（減免本息、分期清償）、債轉(zhuǎn)股等多種方式達(dá)成債務(wù)重組方案。總體而言，自主協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組方

31、案與破產(chǎn)處置相比優(yōu)勢(shì)主要在于避免發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)流程，對(duì)改善企業(yè)杠桿率和流動(dòng)性有所助益，并節(jié)省破產(chǎn)資料來(lái)源：中金公司研究除了條款比較成熟全面外，美元債條款的執(zhí)行力度也更強(qiáng)：美元債交叉違約條款較為常見(jiàn)，且通常可以直接觸發(fā)加速到期：交叉違約即指一項(xiàng)合同下的債務(wù)人如果在其他貸款合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約，則也視為對(duì)本合同的違約。大部分美元債均設(shè)有交叉違約條款，且發(fā)生交叉違約事項(xiàng)時(shí)，美元債往往可以采取加速到期的處置方法，由債權(quán)人直接通知公司加速到期清償。投資者擁有更多的債券回售選擇可能：除了設(shè)立了回售選擇權(quán)的債券在特定日期、控制權(quán)變更回售或交叉違約情形下投資者可能擁有回售權(quán)之外。境外涉及的高昂訴訟成本：債券置換（

32、bond exchange）：債券置換處置方式相對(duì)靈活，即通過(guò)發(fā)行新債券以替換原有債券，新債券條款可能弱于舊債券，如本金削減、利息壓降或遞延、現(xiàn)金付息變更為實(shí)物付息、期限延長(zhǎng)等。債券置換指將舊債券替換為新債券，新債券到期日延長(zhǎng)，票息率可能有所削減，不少企業(yè)也可能選擇以實(shí)物支付票息的方式或者實(shí)物支付與現(xiàn)金票息組合支付的方式，置換比例上可能為 1 倍或以上，但也有采取本金折價(jià)置換的。從債券置換占原債券金額看，包括全部按比例置換為新票據(jù)、現(xiàn)金回購(gòu)+債券置換組合、債券置換+附加或然價(jià)值權(quán)等情形，其中或然價(jià)值權(quán)通常指以某個(gè)條件為門(mén)檻，當(dāng)超過(guò)該門(mén)檻后（比如公司股票市值超過(guò)某個(gè)數(shù)值，或者公司盈利達(dá)到某個(gè)目標(biāo)

33、），發(fā)行人應(yīng)給予投資者一定補(bǔ)償作為或然價(jià)值，不過(guò)通?；蛉粌r(jià)值權(quán)價(jià)值總額有一個(gè)上限，為本金面值的一定比例。其他債務(wù)重組方案：包括展期、債轉(zhuǎn)股、減免本息、分期清償或其他組合類方案等。破產(chǎn)清算/重整/保護(hù)：由公司自行申請(qǐng)破產(chǎn)或債權(quán)人提起訴訟要求破產(chǎn)重整，由法庭參與解決：破產(chǎn)清算：債務(wù)人宣告破產(chǎn)清算（美國(guó)法下可申請(qǐng)破產(chǎn)第 7 章，Chapter 7），法庭任命破產(chǎn)管理人處置公司資產(chǎn)并將所得分配予債權(quán)人。破產(chǎn)重整：由法庭對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和債務(wù)重組（通常遵循破產(chǎn)第 11 章，Chapter 11），由公司方面提出重組計(jì)劃，債權(quán)人投票，法院批準(zhǔn)并制定管理人，法院亦可允許債權(quán)人提出重組計(jì)劃。另外，也可通過(guò)法

34、庭前重整（pre-packaged in-court）方式，即向法院申請(qǐng)破產(chǎn)前利益相關(guān)方達(dá)成重整方案，由法院推進(jìn)少數(shù)持有人接受重整方案。海外破產(chǎn)保護(hù)：除以上的破產(chǎn)第 7 章和第 11 章外，境外較為常用的還包括海外破產(chǎn)保護(hù)的第 15 章（Chapter 15）。破產(chǎn)第 15 章提供處理跨國(guó)破產(chǎn)案件的有效機(jī)制。一旦國(guó)外訴訟被認(rèn)可，法院就可以許可下列形式的救濟(jì)：（1）中止執(zhí)行債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)；（2）停止轉(zhuǎn)移、設(shè)定抵押以及其他處分債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；（3）提供任何其他關(guān)于債務(wù)人和他的財(cái)產(chǎn)的有用信息；（4）將債務(wù)人位于美國(guó)的財(cái)產(chǎn)委托給國(guó)外破產(chǎn)管理人；（5）給予或者許可另外的救濟(jì)。二、境外違約后處置方案介紹破

35、產(chǎn)和債券置換為中資美元債主流的處置方式。從已確認(rèn)的中資美元債違約后處置方案來(lái)看，主要包括破產(chǎn)、置換、回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股和展期類型，其中破產(chǎn)的認(rèn)定以法院裁定或受理破產(chǎn)為準(zhǔn)。部分發(fā)行人的處置方案可能為多種類型的結(jié)合?？梢钥吹?，破產(chǎn)和債券置換的占比最高，二者規(guī)模占比分別達(dá) 37%和 25%，是最為主流的兩類處置方式；其次為回購(gòu)，即發(fā)行人全部或部分回購(gòu)債券本金，包含 1 倍及以上比例的回購(gòu)，亦包含折價(jià)回購(gòu)情形。圖表 8：已確認(rèn)的違約后處置方案展期3%債轉(zhuǎn)股17%破產(chǎn)37%回購(gòu)18%置換25%注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究違約后回收率統(tǒng)計(jì)原則統(tǒng)計(jì)范圍

36、：由于債券違約后無(wú)論通過(guò)哪種方式進(jìn)行求償，均需要一定的求償時(shí)間，另外部分債權(quán)信息披露較少，償付進(jìn)展不明確，我們僅根據(jù)公開(kāi)披露的信息，在彭博統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上對(duì)已確認(rèn)違約的中資美元債統(tǒng)計(jì)截止2020 年 9 月 15 日已確定處置方案的債券的回收率。已確定處置方案包括展期、債券置換、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)等類型。而在訴訟過(guò)程中、清盤(pán)呈請(qǐng)過(guò)程中尚未獲法院裁定的或發(fā)行人與債權(quán)人尚未達(dá)成一致方案的，視為未確定處置方案。此外，個(gè)別債券目前只是付息違約，本金尚未到支付時(shí)間，但考慮到利息通常金額較小，無(wú)法支付利息通常代表發(fā)行人流動(dòng)性壓力已經(jīng)很大，謹(jǐn)慎起見(jiàn)我們講這種情況也視為全部本金違約，并按其本金兌付金額計(jì)算回收率?，F(xiàn)金回

37、收率：由于很多案例的求償過(guò)程和最終的解決方案非常復(fù)雜，涉及債券置換、延期支付、轉(zhuǎn)股、利息打折等，有些兌付進(jìn)展信息也不及時(shí)，此處我們僅統(tǒng)計(jì)目前公開(kāi)信息可見(jiàn)的現(xiàn)金回收率。總體現(xiàn)金回收率以截至目前回收的現(xiàn)金部分金額占違約前余額計(jì)算，每只債券的回收率以現(xiàn)金償付的部分占相對(duì)應(yīng)的本金的比例計(jì)算。各種處置方案下各類的現(xiàn)金回收率計(jì)算方式如下：破產(chǎn)情形下，僅包含已確定方案的案例，即尚未確定清償方案的，分子不計(jì)入，相關(guān)債券本金亦不計(jì)入分母。債券置換情形下：債券置換是以新票據(jù)置換舊票據(jù)，投資者獲得的是新票據(jù)受益權(quán)而非直接獲得清償回收，有的新票據(jù)到期時(shí)可能再度置換，有些時(shí)候發(fā)行人還給予“部分現(xiàn)金回購(gòu)+部分置換”或者附

38、加或然選擇權(quán)等，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較復(fù)雜。我們?cè)谟?jì)算采用債券置換情形下的現(xiàn)金回收率時(shí)，僅將最終應(yīng)以現(xiàn)金償付的部分本金作為分母、相應(yīng)的償付現(xiàn)金規(guī)模作為分子計(jì)算。具體的：如果新票據(jù)沒(méi)有到兌付日或者兌付日再度置換，僅統(tǒng)計(jì)未參與置換的部分現(xiàn)金償付結(jié)果；如果新票據(jù)到期完成兌付，將新票據(jù)的兌付結(jié)果統(tǒng)計(jì)在內(nèi)；如采用“現(xiàn)金回購(gòu)+債券置換”方案，現(xiàn)金回購(gòu)部分統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，債券置換部分參見(jiàn)上文關(guān)于新票據(jù)是否進(jìn)入兌付日及兌付結(jié)果分別計(jì)算；或然價(jià)值權(quán)由于無(wú)法統(tǒng)計(jì)結(jié)果而不予計(jì)算。債轉(zhuǎn)股情形下：僅包含完成轉(zhuǎn)股且已在公開(kāi)市場(chǎng)上完成退出獲得求償部分，不過(guò)這部分基本沒(méi)有公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)結(jié)果，因此相當(dāng)于不統(tǒng)計(jì)。展期情形下：將展期后的現(xiàn)金償還部分

39、計(jì)算回收率。境外違約債券處置方式比較多樣化，投資者獲得除現(xiàn)金外的其他資產(chǎn)種類比較多，最常見(jiàn)的有新票據(jù)、股權(quán)、或然選擇權(quán)等，這些資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值難以統(tǒng)計(jì)，但會(huì)使得實(shí)際回收率與我們計(jì)算的現(xiàn)金回收率有出入，具體來(lái)看：債券置換：新票據(jù)的票面價(jià)值、利率、付息頻率、付息方式、到期日等影響其實(shí)際價(jià)值。在新票據(jù)存續(xù)期間，發(fā)行人可能贖回和購(gòu)回，是否涉及折價(jià)或溢價(jià)。新票據(jù)到期時(shí)可能再度置換，則再度置換的新票據(jù)實(shí)際價(jià)值需考量。債券置換時(shí)給予參與投資者的或然選擇權(quán)（如公司股價(jià)或盈利水平達(dá)到某個(gè)水平，投資者可額外獲得或然價(jià)值補(bǔ)償），還需考量公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)是否達(dá)到目標(biāo)，以及達(dá)到目標(biāo)后公司是否兌現(xiàn)承諾。債轉(zhuǎn)股：如果投資者獲得的是

40、上市發(fā)行人的股票，在股票復(fù)牌或市值上漲后，投資者實(shí)際獲得的回收值依賴股票后續(xù)表現(xiàn)?，F(xiàn)金回收率統(tǒng)計(jì)結(jié)果全部：截至 2020 年 9 月 15 日，已確認(rèn)處置方式的違約發(fā)行人共 30 家，違約債券金額約 189 億美元，違約債券支數(shù)為 61 支， 這部分債券總體的現(xiàn)金回收率為圖表 10：已確認(rèn)處置方案的回收情況美元違約金額(左) 回收率(右)現(xiàn)金償付金額(左)億2001801601401201008060402060%50%40%30%20%10%26.18%。國(guó)企：違約發(fā)行人為國(guó)有企業(yè)的，確定違約后處置方案的債券違約金額為 29.5 億美元，相應(yīng)的現(xiàn)金償付金額約16.28 億美元，總的回收率約

41、55%。不過(guò)由于這里國(guó)有發(fā)行人確認(rèn)的處置方式主要包括破產(chǎn)清算、債券置換和折價(jià)回購(gòu)，且部分企業(yè)違約已過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間，破產(chǎn)清算下的受償率、債券置換后新票據(jù)的償付情況和折價(jià)回購(gòu)剩余部分的清償率不容樂(lè)觀，剔除現(xiàn)金清償部分的后續(xù)清償率可能不高。非國(guó)企：違約發(fā)行人為非國(guó)有企業(yè)的，確定違約后處置方案的債券違約金額為 159.39 億美元，相應(yīng)的現(xiàn)金償付金額約 33.18 億美元，總的現(xiàn)金回收率約 21%。不過(guò)考慮到非國(guó)企債務(wù)處置方案常采取債券置換、債轉(zhuǎn)股、展期等方式并可能附加或然價(jià)值權(quán)，這部分處置方案實(shí)際價(jià)值可能較高，但相應(yīng)價(jià)值未納入現(xiàn)金回收額測(cè)算，真實(shí)的回收率可能更高。圖表 9：違約后處置方案確認(rèn)情況未確定

42、方案24%確定方案76%注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究00%全部國(guó)企非國(guó)企注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究違約后處置方案舉例破產(chǎn)截至 2020 年 9 月 15 日，中資美元債已確認(rèn)進(jìn)入破產(chǎn)程序的違約發(fā)行人共 15 家，其中 3 家為國(guó)有企業(yè)，包括廣國(guó)投、福建信托和青海省投，其余均為非國(guó)企，包括北大方正、洛娃等。這里需注意的是，青海省投雖已確認(rèn)進(jìn)入破產(chǎn)程序，但在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前對(duì)美元債已進(jìn)行折價(jià)回購(gòu)的債務(wù)重組方案，因此在我們統(tǒng)計(jì)回收率時(shí)青海省投案例計(jì)入折價(jià)回購(gòu)方案，不計(jì)入破產(chǎn)處

43、置方案。破產(chǎn)清償率普遍較低且回收歷時(shí)較久。廣國(guó)投于 1998年裁定破產(chǎn)，2003 年完成破產(chǎn)清算程序，彼時(shí)歷時(shí)約 5年公司層面?zhèn)鶛?quán)清償率共計(jì)為 12.5%，此后處置和追償一直持續(xù)到 2019 年。盛大科技于 2011 年進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，歷時(shí) 5 年后獲得 1.08%的債券現(xiàn)金清償率，江西賽德 LDK 公司 2015 年法院裁定受理其破產(chǎn)申請(qǐng)，2016年 9 月公司重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)，普通債權(quán)獲得 6.62%的現(xiàn)金清償率。而其余主體進(jìn)入破產(chǎn)重整后目前尚未有明確清償率，如北大方正于 2020 年 2 月被法院裁定受理破產(chǎn)，進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，洛娃、滬華信等亦被法院裁定破產(chǎn)，但目前尚未有針對(duì)境外美元債

44、的清償方案?？傮w來(lái)看，截至目前，對(duì)于已進(jìn)入破產(chǎn)程序的違約發(fā)行人，確定了清償方案的違約債券總體回收率約 28%。債券置換截至 2020 年 9 月 15 日，中資美元債中采用債券置換的違約發(fā)行人共 7 家，違約金額 47.81 億美元，其中 2 家為國(guó)有企業(yè)，其余均為非國(guó)企。債券置換下回收率顯著高于破產(chǎn)清算情形。從回收率來(lái)看，考慮現(xiàn)金清償及債券置換后新票據(jù)的后續(xù)兌付或購(gòu)回部分的回收率，債券置換下總的回收率達(dá) 48%，即便考慮違約前的全部本金，回收率也達(dá)到 42%，顯著高于破產(chǎn)情形下的回收率。此外，由于部分置換新票據(jù)還未到期，后續(xù)兌付情況未知，有的還附加或然價(jià)值權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資得以恢復(fù)，可能

45、會(huì)有更加合意的回收率。以具體案例舉例來(lái)看，（1）億達(dá)中國(guó)采取現(xiàn)有票據(jù)每1000 美元本金額置換為：80 美元現(xiàn)金代價(jià)；本金總額920 美元的 2022 年到期美元優(yōu)先票據(jù)，由新票據(jù)發(fā)行日期起 6 個(gè)月期間按年息 10%而余下期間按年息 14%計(jì)息，每半年期末支付，公司已同意只要仍有新票據(jù)未償付，則不會(huì)派股息。最終參與置換本金比例達(dá)到 82%，而未獲得置換的部分，公司已全額兌付剩余本金。（2）熊貓綠能交換及同意代價(jià)為，就現(xiàn)有票據(jù)每 1000 美元本金額而言，獲得新發(fā)行本金總額為 1000 美元之交換票據(jù)，新票據(jù)為 2 年期、票面利率 8%、有擔(dān)保的優(yōu)先票據(jù)，同時(shí)獲得資本化利息，最終參與置換的本金

46、比例約 31%，未參與置換的部分公司亦全額贖回；（3）天津物產(chǎn)同時(shí)采取債券置換和回購(gòu)要約，其中交換要約新債券發(fā)行人及回購(gòu)要約購(gòu)買(mǎi)方均為天津國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司，債券交換比率為 1:1，現(xiàn)有債券的累計(jì)利息將計(jì)入本金額并交換為新債券，而折價(jià)回購(gòu)要約部分的回購(gòu)價(jià)格在 37%-67%之間不等，最終大部分投資者選擇折價(jià)回購(gòu)；（4）佳兆業(yè)的最終債券置換包括三種方案，其一，置換新債券+或然價(jià)值權(quán)：債權(quán)人可按 1:1 的比例置換成新的債券，同時(shí)獲得或然價(jià)值權(quán)?；蛉粌r(jià)值權(quán)名義價(jià)值等于新票據(jù)本金總額 7%，以公司股票市值為觸發(fā)條件，據(jù)此可獲得相當(dāng)于新票據(jù)本金總額最高 7%的補(bǔ)償；其二，只置換為新債券：債權(quán)人可

47、按照 1:1.02598的比例置換成新的債券；其三，置換為強(qiáng)制性可交換債券：債權(quán)人可以按照 1:1 的比例置換成新可交債，換股價(jià)格為每股 2.34 港幣，低于原可轉(zhuǎn)債每股 2.64 港幣的換股價(jià)。這里所有新債券的票息設(shè)置采取以實(shí)物支付（PIK，Payment in Kind）及現(xiàn)金支付方式。此后 2017年公司再度進(jìn)行債券置換，在新票據(jù)基礎(chǔ)上多次增發(fā)，后續(xù)又多次開(kāi)展回購(gòu)，其中最早于 2020 年 6 月 30 日到期的新票據(jù)已全額贖回，該筆單券按本金計(jì)算獲得了全額償付。破產(chǎn)案例詳解廣國(guó)投公司介紹廣東國(guó)際信托投資公司（“廣國(guó)投，GITIC”）原名為廣東省信托投資公司，1980 年 7 月經(jīng)廣東省

48、人民政府批準(zhǔn)成立，注冊(cè)資本人民幣 12 億元，由廣東省政府全資持有。1983 年公司經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)并享有外匯經(jīng)營(yíng)權(quán)，1984 年更改名稱為廣東國(guó)際信托投資公司。1989 年被國(guó)家主管機(jī)關(guān)確定為允許對(duì)外借貸和發(fā)債的地方“窗口公司”（指此前作為國(guó)有控股公司以“政府+公司”的信用模式進(jìn)行對(duì)外借貸）。公司主要從事項(xiàng)目融資、實(shí)業(yè)投資、證券買(mǎi)賣(mài)、進(jìn)出口貿(mào)易、海外業(yè)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)和酒店等其他業(yè)務(wù)。從八十年代末期起，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐漸從此前單一經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)發(fā)展成為以金融和實(shí)業(yè)投資為主的企業(yè)。截至 1993 年底，公司總資產(chǎn)規(guī)模 130 億元，為廣東省重要的非銀金融機(jī)構(gòu)。1998

49、 年 10 月 6 日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，宣布廣國(guó)投因不能清償?shù)狡诰揞~內(nèi)外債務(wù)予以關(guān)閉，并組織關(guān)閉清算組對(duì)其進(jìn)行關(guān)閉清算。 1999 年 1 月 16 日，廣東省高級(jí)人民法院裁定公司破產(chǎn)。1993 年，公司獲得穆迪 Baa1 主體評(píng)級(jí)。1995 年穆迪將公司主體評(píng)級(jí)由 Baa1 下調(diào)至 Baa2，1998 年 1 月和 6月穆迪將公司展望列為負(fù)面以及列為可能降級(jí)的觀察名單，8 月穆迪將公司主體評(píng)級(jí)由 Baa2 下調(diào)至 Ba1，10月由 Ba1 下調(diào)至 Caa1。違約演變過(guò)程1983 年成立三年的廣國(guó)投開(kāi)始嘗試境外融資，12 月與日、美、英、法等國(guó) 12 家銀行簽訂了貸款協(xié)議，獲得1.36

50、億美元的信貸額度。至 1985 年，簽約境外銀行增至 38 家，信貸額度也增至 3 億美元1。1986 年，公司獲得日本公社債研究所給予的 AA-信用評(píng)級(jí)，并在日本成功發(fā)行了 200 億日元為期十年的武士債。1992 年 7 月，公司再度進(jìn)入日本武士債市場(chǎng)，發(fā)行了150 億日元的債券。1989 年 1 月 12 日，國(guó)務(wù)院頒發(fā)“關(guān)于加強(qiáng)借用國(guó)際商業(yè)貸款的通知”的 6 號(hào)文件。其中第 6 條確定收緊借用外債的窗口，除國(guó)家已確定的中國(guó)銀行、中國(guó)國(guó)際信托投資公司、中國(guó)投資銀行、以及廣東國(guó)際信托投資公司、福建投資企業(yè)公司、海南國(guó)際信托投資公司、上海市投資信托公司、天津市國(guó)際信托投資公司、大連國(guó)際信托投

51、資公司 10 個(gè)窗口外，今后不再批準(zhǔn)對(duì)外借用外債的窗口，這也是公司被確立為窗口公司的重要文件之一。1993 年，公司獲得穆迪和標(biāo)普投資級(jí)評(píng)級(jí)，從而獲得歐美債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入資格。1993 年 5 月，公司開(kāi)始進(jìn)入歐洲美元債券市場(chǎng)，發(fā)行了 1.5 億美元債；11 月，再進(jìn)入到美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行 1.5 億美元揚(yáng)基債券。1995 年開(kāi)始，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革與轉(zhuǎn)型，窗口公司的特殊地位逐漸下降，對(duì)外融資窗口開(kāi)始收緊。1995 年 1月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于地方政府不得對(duì)外舉債和進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的通知，當(dāng)中明確規(guī)定“地方政府無(wú)權(quán)對(duì)外舉債，發(fā)行境外外幣債券屬于借用國(guó)際商業(yè)貸款范疇，須有國(guó)家計(jì)委批準(zhǔn)的借款指標(biāo)，對(duì)外籌資的方

52、式、成本、市場(chǎng)、時(shí)間等由國(guó)家外匯管理局審批、監(jiān)督和管理?！蓖?10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)借用國(guó)際商業(yè)貸款宏觀管理的通知，要求“嚴(yán)格控制借用國(guó)際商業(yè)貸款的總規(guī)模；進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)對(duì)外發(fā)債窗口單位的管理，窗口單位數(shù)量要從嚴(yán)控制。國(guó)家計(jì)委、中國(guó)人民銀行根據(jù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比例、資本風(fēng)險(xiǎn)比率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等狀況，負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)債窗口的定期審核，實(shí)行定期評(píng)審制；再次明確地方政府不得對(duì)外舉債。”1996 年國(guó)家外管局發(fā)布關(guān)于借用國(guó)外貸款實(shí)行全口徑計(jì)劃管理的通知，“對(duì)外幣借貸實(shí)行全口徑計(jì)劃管理，借貸規(guī)模均需納入國(guó)家借用中長(zhǎng)期國(guó)外貸款計(jì)劃?！彪m然窗口公司的模式仍繼續(xù)存在，但其特殊地位已明顯下降，隨著市場(chǎng)

53、經(jīng)濟(jì)的改革，政府部門(mén)、國(guó)家政策性銀行、大型商業(yè)銀行以及真正需要用匯的項(xiàng)目與企業(yè)開(kāi)始逐漸獨(dú)立發(fā)債，此前起到中間作用的窗口公司重要性出現(xiàn)下降。截至 1996 年底，廣國(guó)投總資產(chǎn)規(guī)模上升至 210 億元，較 1993 年底增長(zhǎng) 60%。此時(shí)廣國(guó)投已經(jīng)進(jìn)入金融、證券、貿(mào)易、酒店旅游、投資顧問(wèn)以及交通、能源、通訊、原材料、化工、紡織、電子、醫(yī)療、高科技等十幾個(gè)領(lǐng)域，同時(shí)在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域也有大額投資。隨著資產(chǎn)膨脹帶來(lái)的也是債務(wù)的膨脹和日后還債高峰的來(lái)臨。1997-1998 年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，而廣國(guó)投的各類問(wèn)題也開(kāi)始逐漸暴露。1996 年底，公司深圳分公司總經(jīng)理被革職調(diào)查，冰山一角的深圳公司巨額債務(wù)隨之

54、曝光， 1997 年公司法定代表人和總裁黃炎田離任，1998 年被扣留審查并于此后被判處 14 年有期徒刑。1998 年進(jìn)入到廣國(guó)投償債高峰期，需償還外債超過(guò) 10 億美元，而公司因長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善、資金鏈較為緊張而難以支付，再融資亦未能成功接續(xù)。1998 年 10 月 6 日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，宣布廣國(guó)投因不能清償?shù)狡诰揞~內(nèi)外債務(wù)予以關(guān)閉，并組織關(guān)閉清算組對(duì)其進(jìn)行為期 3 個(gè)月的關(guān)閉清算。關(guān)閉清算查明廣國(guó)投總資產(chǎn)為 214.71 億元，負(fù)債 361.65 億元，總資產(chǎn)負(fù)債率 168.23%，資不抵債 146.94 億元。1999 年 1月 16 日，由于公司已嚴(yán)重資不抵債，不能清償境內(nèi)外到期

55、債務(wù)，廣東省高級(jí)人民法院裁定公司破產(chǎn)，并指定清算組接管公司，公司債券宣告實(shí)質(zhì)違約。1 HYPERLINK /1999-03-05/100079759.html /1999-03-05/100079759.html圖表 11：廣國(guó)投歷史發(fā)行的境外債券1999 年 1 月 16 日，廣東省高級(jí)人民法院發(fā)布廣國(guó)投破產(chǎn)受理公告，要求債權(quán)人自公告之日起個(gè)月內(nèi)申報(bào)債發(fā)行人名稱代碼息票(%)發(fā)行金額（億美元）起息日到期到期種類 發(fā)行幣種權(quán)，逾期未申報(bào)的，視為自動(dòng)放棄。公告期限內(nèi)，共計(jì)廣東國(guó)際信托投資公司GITIC00.501996/4/301996/10/28AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司

56、GITIC00.501995/5/261996/5/20AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.11.321986/9/191996/9/19AT MATURITYJPY廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.31.201992/7/161997/7/16AT MATURITYJPY廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.456251.501993/5/131998/5/20AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.268750.251996/6/101998/6/10AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC2.163280.251996/6/1

57、01998/6/10AT MATURITYCHF廣東國(guó)際信托投資公司GITIC00.501996/5/161999/5/19AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.061.201996/9/181999/9/20AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.643750.491997/1/292000/1/29AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.936252.001997/3/62000/3/9AT MATURITYUSD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC6.751.501993/11/232003/11/15AT MATURITYU

58、SD廣東國(guó)際信托投資公司GITIC8.752.001996/10/242016/10/24AT MATURITYUSD320 家債權(quán)人申報(bào)了債權(quán)， 申報(bào)債權(quán)總金額共計(jì) 387.7738 億元（其中包括 167 家境外債權(quán)人申報(bào)債權(quán) 320.1297 億元）。對(duì)于債權(quán)異議的申請(qǐng)，根據(jù)法院裁定書(shū)，廣東省高級(jí)人民法院做出如下裁定： （1）對(duì)依據(jù)安慰函申報(bào)的擔(dān)保債權(quán)全部予以否認(rèn)。在資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究違約原因分析公司涉及十幾個(gè)多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，投資廣泛但內(nèi)部管理混亂，自身經(jīng)營(yíng)能力較弱，投資回報(bào)率低下且存在較多呆壞賬。公司業(yè)務(wù)板塊涉及金融、證券、貿(mào)易、酒店旅游、投資顧問(wèn)以及交通、能源、通

59、訊、原材料、化工、紡織、電子、醫(yī)療、高科技等十多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，投資范圍廣而業(yè)務(wù)相關(guān)性不高。且公司自身經(jīng)營(yíng)管理混亂，根據(jù)媒體報(bào)道2，公司此前年報(bào)中可查的分公司為 36 家，關(guān)閉清算前自報(bào)境內(nèi)外子公司 105 家，而經(jīng)過(guò)初步清算后達(dá)到 240 家，管理層甚至也并不清楚公司內(nèi)部有多少子公司在經(jīng)營(yíng)。公司因投資范圍廣泛而經(jīng)營(yíng)能力不佳，不良資產(chǎn)也在逐漸積累，資產(chǎn)的盈利和回報(bào)率較低，使得整體的償債能力較弱。其中公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域投資的多家星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)不佳造成資金大量沉淀，金融領(lǐng)域公司的放款和項(xiàng)目資金存在較多呆壞賬，經(jīng)清算組核查公司不能回收的貸款、租賃資產(chǎn)、投資、拆出資金等損失額 96.2 億元。公司大量舉債，并

60、存在部分違規(guī)舉債操作，總體債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且流動(dòng)性壓力較大。由于公司大幅擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，但自身現(xiàn)金流產(chǎn)生能力不佳，因此大量舉債。以關(guān)閉清算前來(lái)看，公司賬面負(fù)債總額 314億元，資產(chǎn)負(fù)債率 95%，經(jīng)清算組核查，公司負(fù)債總額 362 億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 168%，資不抵債 147億元。且公司存在部分違規(guī)舉債操作，在公司所欠19.3 億美元外債中，半數(shù)未予以登記，為違規(guī)借貸。進(jìn)入到 1990 年代中期起，公司逐漸進(jìn)入到償債高峰期，但由于資金鏈較為緊張且經(jīng)營(yíng)不善，公司只能通過(guò)不斷借新還舊、借高還低、借短還長(zhǎng)的方式來(lái)接續(xù)，但從 1996 年開(kāi)始公司內(nèi)部治理和債務(wù)漏洞開(kāi)始逐漸暴露，當(dāng)亞洲金融危機(jī)襲來(lái)后，公司更