中控技術(shù)國產(chǎn)DCS龍頭的進擊之路

1、2核心要點中控技術(shù)：國產(chǎn)DCS龍頭。公司是我國DCS龍頭廠商，2019年市場份額達27.0 ，2011-2019連續(xù)九年市占率 第一。歷經(jīng)20年發(fā)展，公司已具備面向流程工業(yè)提供以工控系統(tǒng)為核心，涵蓋工業(yè)軟件、自動化儀表及運 維服務(wù)在內(nèi)的智能制造整體解決方案能力，已累計在超過一萬八千家工業(yè)用戶現(xiàn)場應(yīng)用了三萬多套控制裝 置，具有龐大的用戶和設(shè)備數(shù)量。我們認為，公司未來的主要成長邏輯在于持續(xù)提升工控系統(tǒng)市占率，同 時圍繞工控系統(tǒng)發(fā)力自動化儀表及工業(yè)軟件業(yè)務(wù)。成長邏輯一：持續(xù)提升工控系統(tǒng)市占率。主要來源于兩個方面：1）傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域市占率的提升。我們認 為流程工業(yè)本身具有產(chǎn)業(yè)集中的趨勢，同時工控系統(tǒng)客戶

2、具有高黏性和忠誠度，項目訂單會進一步向頭部 自動化企業(yè)聚集；2）向新領(lǐng)域加速滲透。作為影響工業(yè)制造安全的核心環(huán)節(jié)，工控系統(tǒng)國產(chǎn)替代大勢所 趨。公司作為國產(chǎn)工控系統(tǒng)龍頭已在主要流程工業(yè)領(lǐng)域獲得市場高度認可，勢必充分享受國產(chǎn)產(chǎn)品市場份 額提升的紅利。成長邏輯二：圍繞控制系統(tǒng)，發(fā)力自動化儀表及工業(yè)軟件業(yè)務(wù)。我們認為，公司通過工控系統(tǒng)掌握了工業(yè) 自動化、智能制造最重要的入口，基于客戶強信任基礎(chǔ)未來能持續(xù)拓展工控系統(tǒng)周邊業(yè)務(wù)，其中自動化儀 表及工業(yè)軟件為其中兩個主要發(fā)力方向：1）自動化儀表為工控系統(tǒng)向上游的自然延伸，依托工控系統(tǒng)積 累的大量客戶資源，伴隨公司在高端自動化儀表領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破，公司有望

3、實現(xiàn)對國外進口產(chǎn)品的 加速替代；2）工業(yè)軟件為工控系統(tǒng)的橫向拓展，目前公司已經(jīng)形成了四大類軟件產(chǎn)品體系并在國內(nèi)多行 業(yè)逐步落地，同時作為主要的差異化競爭優(yōu)勢對海外業(yè)務(wù)拓展亦有積極推動作用。風險提示：行業(yè)競爭加?。恍聵I(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；應(yīng)收賬款風險。資料來源：公司公告，招商證券公司概況中控技術(shù)：國產(chǎn)DCS龍頭業(yè)務(wù)概況：面向流程工業(yè)提供自動化解決方案財務(wù)分析：盈利能力、現(xiàn)金流狀況良好行業(yè)情況及對標分析核心競爭力與成長機遇募投項目分析風險提示3資料來源：招股說明書，wind，招商證券（注：股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)更新至2020.09.29）客戶范圍1999-2006年公司發(fā)展歷程2007-2015年2016年至今

4、公司簡介：中控前身浙江浙大中控技術(shù)有限公司為浙江大學(xué)校辦企業(yè)，成立于1999年，此后逐步由自動化產(chǎn)品供應(yīng)商發(fā)展成為 服務(wù)于流程工業(yè)的智能制造整體解決方案提供商，主營業(yè)務(wù)為提供包括自動化控制系統(tǒng)、現(xiàn)場儀表、工業(yè)軟件以及運維服務(wù)等 在內(nèi)的工業(yè)自動化、智能化產(chǎn)品及服務(wù)，核心產(chǎn)品DCS、SIS、APC等市占率名列前茅。股權(quán)結(jié)構(gòu)：上市前，公司實控人褚健、董監(jiān)高及其他員工合計持有約40.48股權(quán)。假設(shè)不考慮超額配售權(quán)，上市后上述人員將 合計持有約36.45公司股權(quán)。公司主要股東及持股比例業(yè)務(wù)范圍4中小型企業(yè)為主DCS為主，重點產(chǎn)品包括JX- 300X、 ECS-100全面突破中大型企業(yè)DCS與現(xiàn)場儀表、優(yōu)

5、化軟件等其它自動化產(chǎn)品并重DCS、SIS等工控系統(tǒng)+現(xiàn)場儀表+MES、APC等工業(yè)軟件構(gòu)成較為完整的智能制造解決方案流程工業(yè)全客戶1.1中控技術(shù)：國產(chǎn)DCS龍頭公司致力于面向流程工業(yè)企業(yè)的“工業(yè) 3.0+工業(yè) 4.0”需求，提供以自動化控制系統(tǒng)為核心，涵蓋工業(yè)軟件、自動化儀表及運 維服務(wù)的技術(shù)和產(chǎn)品：自動化控制系統(tǒng)：自動化控制系統(tǒng)是現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)的“中樞”，實現(xiàn)分散控制、集中操作、分級管理，擔負著生產(chǎn)信息分析、 故障診斷、生產(chǎn)指令發(fā)布、生產(chǎn)管理等職能。公司自動化控制系統(tǒng)產(chǎn)品包括集散控制系統(tǒng)（DCS）、安全儀表系統(tǒng)（SIS）以 及網(wǎng)絡(luò)化混合控制系統(tǒng)。自動化儀表：自動化儀表是指安裝在工業(yè)生產(chǎn)現(xiàn)場的，

6、用于測量壓力、流量、溫度、物/液位等工藝參數(shù)或控制的儀表，包括 現(xiàn)場儀表和控制室儀表，主要作用是將生產(chǎn)現(xiàn)場的信息傳送給自動化控制系統(tǒng)，或執(zhí)行控制系統(tǒng)的指令。公司自動化儀表產(chǎn) 品主要包括控制閥、壓力變送器、安全柵三類。工業(yè)軟件：公司已形成了以實時數(shù)據(jù)庫（RTDB）為基礎(chǔ)、先進過程控制（APC）、制造執(zhí)行系統(tǒng)（MES）和仿真培訓(xùn)軟件（OTS） 為主體的四大類軟件產(chǎn)品體系，能夠?qū)崿F(xiàn)工廠級能源優(yōu)化與工廠級管理優(yōu)化，對提高企業(yè)生產(chǎn)效率及產(chǎn)品質(zhì)量、節(jié)約能源消耗、減少污染物排放具有重要作用。運維服務(wù)：產(chǎn)品交付后在售后服務(wù)以外為工業(yè)企業(yè)提供的調(diào)試、點檢、運維、技術(shù)培訓(xùn)等與智能制造解決方案相關(guān)的技術(shù)服務(wù)、咨詢業(yè)

7、務(wù)或備品備件產(chǎn)品。公司產(chǎn)品體系概覽資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，招商證券51.2 業(yè)務(wù)概況：面向流程工業(yè)提供自動化解決方案自動化控制系統(tǒng)DCS：用于實現(xiàn)對生產(chǎn)過程 的數(shù)據(jù)采集、控制和監(jiān)視功 能。SIS：用于達到工藝裝置要求的安全完整性登記。網(wǎng)絡(luò)化混合控制系統(tǒng)：使產(chǎn) 品適應(yīng)現(xiàn)場分散的使用場合， 滿足連續(xù)或半連續(xù)的工業(yè)過 程。自動化儀表控制閥：根據(jù)控制器輸出的 信號控制流經(jīng)介質(zhì)的輸送量， 達到控制工藝參數(shù)的目的。壓力變送器：將壓力/差壓信號轉(zhuǎn)換為標準電信號。安全柵：串聯(lián)在信號線上， 在不影響信號和通訊的條件 下，將可能進入危險場所的 能量（電能）限制在安全值 以下，保證現(xiàn)場安全。工業(yè)軟件RTDB

8、：工業(yè)大數(shù)據(jù)積累的數(shù) 據(jù)入口及平臺。APC：實現(xiàn)裝置自動平穩(wěn)卡 邊控制和技術(shù)經(jīng)濟指標最優(yōu) 化功能。MES：互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)核心業(yè)務(wù) 平臺，實現(xiàn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)的高效 協(xié)同。OTS：實現(xiàn)工藝操作技能、 事故處理和安全應(yīng)急培訓(xùn)及 工藝控制設(shè)計。運維服務(wù)運維服務(wù)是智能制造解 決方案的自然衍生，在工業(yè)企業(yè)首次應(yīng)用不 同類型的控制系統(tǒng)或軟 件后，持續(xù)的運維服務(wù) 依然是客戶生產(chǎn)過程中 常態(tài)化的需求。1.2 業(yè)務(wù)概況：智能制造解決方案貢獻主要收入及毛利公司主要業(yè)務(wù)模式體現(xiàn)為提供智能制造解決方案。公 司自動化控制系統(tǒng)本身具有成套定制的特征，尤其四 項產(chǎn)品整合提供時是以全部合同內(nèi)容為對象進行整體 結(jié)算，這種項目型的業(yè)務(wù)模式

9、表現(xiàn)為提供工業(yè)自動化 及智能制造解決方案。2016-2019年，公司80左右的收入及毛利來源于智能 制造解決方案業(yè)務(wù)，但隨著毛利率更高的工業(yè)軟件以 及運維服務(wù)占比提升，智能制造解決方案業(yè)務(wù)毛利占 比有所下降。84.4%79.4%81.4%80.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192016-2019公司收入構(gòu)成（按業(yè)務(wù)）智能制造解決方案自動化儀表工業(yè)軟件及服務(wù)運維服務(wù)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192016-2019公司主營業(yè)務(wù)毛利率智能制造解決方案自動化儀表工

10、業(yè)軟件及服務(wù)運維服務(wù)84.2%80.8%82.0%79.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192016-2019公司毛利構(gòu)成（按業(yè)務(wù)）智能制造解決方案自動化儀表工業(yè)軟件及服務(wù)運維服務(wù)其他資料來源：招股說明書，招商證券6756.10%62.94%62.00%20172018201932.66%26.86%25.99%40%60%80%100%工業(yè)自動化及智能制造解決方案收入構(gòu)成（按項目內(nèi)容）11.24%10.19%12.01%3,5144,4104,8803738394041426,0005,0004,0003,0002,0001,

11、000020172018項目數(shù)量（個）2019項目均價（萬元）8.61%27.56%17.08%0%5%20%15%10%25%05001,0001,5002,0002,50030%2019201620172018工業(yè)自動化及智能制造解決方案（百萬元）YOY自動化儀表，以此類推。 ）控制系統(tǒng)貢獻主要收入。2019年智能制造解決方案62%的收入來源于控制系統(tǒng)，其中DCS系統(tǒng)占控制系統(tǒng)收入近66%。DCS收入近 年來穩(wěn)定增長，但占比有所下降，主要是SIS系統(tǒng)收入的快速增長導(dǎo)致。項目數(shù)量及項目均價均有所提升。公司憑借行業(yè)領(lǐng)先地位、品牌優(yōu)勢和良好口碑，不斷開拓市場，使得項目總數(shù)呈較快增長的 同時，50

12、0萬元以上大項目的數(shù)量也顯著增加，同時帶動公司項目均價小幅提升。工業(yè)自動化及智能制造解決方案收入及增速工業(yè)自動化及智能制造解決方案項目數(shù)量及均價1.2.1 智能制造解決方案：“量價”齊升65.89%15.37%3.64%15.10%2019年控制系統(tǒng)收入拆分20%0%DCSSIS網(wǎng)絡(luò)化混合控制系統(tǒng)混合項目控制系統(tǒng)控制系統(tǒng)+儀表控制系統(tǒng)+軟件+其他資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券（注：本頁圖4“控制系統(tǒng)”是指合同標的以控制系統(tǒng)為主，“控制系統(tǒng)+儀表”是指合同標的包括控制系統(tǒng)和1.2.1 智能制造解決方案：工控系統(tǒng)核心產(chǎn)品自動化控 制系統(tǒng)資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，招商證券8系統(tǒng)介紹主

13、要產(chǎn) 品產(chǎn)品特點及應(yīng)用系統(tǒng)（DCS）集散控制 控制器和人機界面組成，用于實現(xiàn)對生產(chǎn)過程的數(shù)據(jù)采集、控制和監(jiān)視功能。其主要特點是分散控制、集中操作。DCS 主要應(yīng)用于化工、 石化、電力、核電、制藥、冶金、建材等流程 工業(yè)領(lǐng)域。JX-即集散控制系統(tǒng)，由輸入輸出模塊、通信模塊300XP面向中小項目的 DCS 系統(tǒng)，簡單易用、技術(shù)成熟、使用范圍廣、 銷售數(shù)量大，融合各種標準化的軟、硬件接口，支持 OPC、Modbus HART 等常用通信接口，擁有化工、石化、電力等典型流程行業(yè)豐 富的行業(yè)算法庫和使用經(jīng)驗積累，具有工業(yè) G3 防腐、EMC 三級、 冗余配置、在線下載、故障診斷等先進功能。面向中大型項目

14、的大規(guī)模聯(lián)合控制系統(tǒng)，行業(yè)標桿性產(chǎn)品，支持全冗余系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、分區(qū)分域、多人組態(tài)、在線無擾下載、在線升級和ECS-700 擴容等先進功能，內(nèi)建安全設(shè)計，通過Achilles Level 2 認證和 等保三級測試。支持PROFIBUS、FF、HART、OPC UA 等國際標準現(xiàn) 場總線，滿足大型工廠信息共享與協(xié)同工作的需求。系統(tǒng)（SIS）即安全儀表系統(tǒng)，由傳感器、邏輯控制器以及 最終執(zhí)行單元組成，用于實現(xiàn)一個或多個安全安全儀表 回路功能，達到工藝裝置要求的安全完整性等級（SIL）。SIS 是保障工廠安全運行的核心 裝備，在工業(yè)生產(chǎn)期間提供對設(shè)備、人身、環(huán) 境的安全保護，避免惡性事故發(fā)生。SIS 主要

15、 應(yīng)用于化工、石化、電力、油氣、冶金等各個 領(lǐng)域。中高端 SIS 產(chǎn)品，獲得 TuV 萊茵 SIL3 和中國船級社認證。具有 三重化、雙冗余、五級表決架構(gòu)、2oo3D 表決、3-3-2-2-0 降級模TCS-900 式等優(yōu)秀特征，支持安全在線下載和內(nèi)建安全設(shè)計，適應(yīng)高海拔和工業(yè)惡劣環(huán)境。在緊急停車系統(tǒng)（ESD）、燃燒管理系統(tǒng)（BMS）、火 災(zāi)及氣體檢測系統(tǒng)（FGS）、大型壓縮機組控制系統(tǒng)（CCS）等場合 廣泛應(yīng)用。統(tǒng)和信息技術(shù)，為各類應(yīng)用程序提供完全集成化解決方案，如離散控制、運動控制、批處理和驅(qū)動控制等應(yīng)用場合?；谕ㄓ猛ㄐ艆f(xié)議（UCP）網(wǎng)絡(luò)進行構(gòu)架，使得產(chǎn)品適應(yīng)現(xiàn)場分散的使用場合，滿足連續(xù)

16、或GCS G5網(wǎng)絡(luò)化混 半連續(xù)工業(yè)過程，以及大型基礎(chǔ)設(shè)施場所的控 合控制系 制需求，其集成多種控制功能、可視化、網(wǎng)絡(luò)全冗余中大型網(wǎng)絡(luò)化混合控制系統(tǒng)，具有高速邏輯與聯(lián)鎖控制能力豐 富的高階函數(shù)運算和完整的控制策略。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)豐富，支持星型總 線型、環(huán)型和菊花鏈型等多種有線和無線融合的通信方式，以及靈 活的異構(gòu)系統(tǒng)接入。支持不同周期的任務(wù)和事件觸發(fā)任務(wù)。適用于 防腐蝕、寬環(huán)境溫度（-40C-80C）、高海拔、防爆和戶外使用要 求的應(yīng)用場合。中小型分布式網(wǎng)絡(luò)化混合控制系統(tǒng)，自帶雙以太網(wǎng)口支持第三方設(shè)GCS G3 備的直接接入，插槽式的背板可擴展各種 I/O 模塊，具有體積小 巧、安裝靈活、一體化程度高

17、、功耗低、環(huán)境適應(yīng)能力強等特點。 適用于中小型規(guī)模裝置和分布式場合的自動控制與數(shù)據(jù)采集。1.2.1 工控系統(tǒng)：DCS&SIS主要功能DCS 系統(tǒng)的核心特點是分散控制、集中管理，主要包括五大功能：實時監(jiān)測：對生產(chǎn)過程中的相關(guān)數(shù)據(jù)進行實時采集和匯總，以便深入分析各項生產(chǎn)指標；遠程遙控：基于現(xiàn)場總線技術(shù)將分散的現(xiàn)場設(shè)備和I/O 模塊整合在一起，達到遠程控制現(xiàn)場設(shè)備的目的；PID 控制：在生產(chǎn)期間，通過PID的控制參數(shù)，來控制不同類型的 PID控制回路。順序控制：按照預(yù)定順序，控制各個生產(chǎn)單元依次完成操作；遠程故障診斷：可針對設(shè)備異常進行遠程診斷，提高維護效率和安全性。SIS 系統(tǒng)主要包括兩大功能：信

18、號報警：對于對控制系統(tǒng)中檢測的結(jié)果進行檢測，達到設(shè)定的報警值時觸發(fā)報警。安全聯(lián)鎖：當檢測結(jié)果達到聯(lián)鎖值時，對系統(tǒng)實施調(diào)節(jié)或停機控制。JX-300XP系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖（DCS系統(tǒng)）TCS-900安全儀表系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖（SIS）資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，招商證券9101.2.2 自動化儀表：工控業(yè)務(wù)的自然延伸資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，招商證券自動化儀表業(yè)務(wù)屬于核心業(yè)務(wù)自動化控制系統(tǒng)的自然延伸。自動化儀表相較于工控系統(tǒng)而言位于產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，公司在研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售集散控制系統(tǒng)的同時也會幫助客戶進行數(shù)據(jù)收集和連接，由此衍生出自動化儀表業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)開展初期，自動化儀表以 代客戶進行外采為主，隨著業(yè)務(wù)規(guī)

19、模擴大，公司自身技術(shù)和產(chǎn)能逐漸匹配，當前自主設(shè)計和生產(chǎn)的儀表比例越來越高。公司自動化儀表產(chǎn)品主要包括控制閥（包括直行程控制閥和角行程控制閥）、壓力變送器以及安全柵三類：公司主要自動化儀表產(chǎn)品直行程控制閥產(chǎn)品特色：采用直線移動式截 流件，雙重密封設(shè)計， 消除 劇毒、易燃、易爆、易揮發(fā)和 稀有貴金屬介質(zhì)的外漏隱患。角行程控制閥量，達到控制工藝參數(shù)的目的。 達到控制工藝參數(shù)的目的。產(chǎn)品特色：采用垂直于閥桿的閥口徑大、操作扭矩小、流阻 小、 密封可靠。壓力變送器產(chǎn)品應(yīng)用：根據(jù)控制器輸出的產(chǎn)品應(yīng)用：根據(jù)控制器輸出的產(chǎn)品應(yīng)用：將壓力/差壓信號轉(zhuǎn)信號，控制流經(jīng)介質(zhì)的 輸送信號，控制流經(jīng)介質(zhì)的輸送量， 換為標

20、準電信號的高精度、高穩(wěn)定性工業(yè)現(xiàn)場儀表，采用單晶硅 復(fù)合壓力傳感器，可測量氣體、旋轉(zhuǎn)式截流件，密封性能優(yōu)異， 液體和蒸汽的壓力、流量和液位。產(chǎn)品特色：獲得防爆合格證、CE、 SIL2 認證，支持現(xiàn)場總線通訊和 無線通訊方式。安全柵產(chǎn)品應(yīng)用：串聯(lián)在信號線上，在不影響信號 和通訊的條件下，將可能進入危險場所的能 量(電能)限制在安全值以下，保證現(xiàn)場安全。 產(chǎn)品特色：滿足 Exia Ga IIC 防爆等級要求。 獲得中國船級社、SIL2、SIL3、CE 認證。采 用先進的低功耗電路設(shè)計，功耗比上一代產(chǎn) 品降低 40%;并采用端子間對流散熱孔設(shè)計， 帶來完善的熱流道，散熱更充分。我們認為，公司自動化儀

21、表業(yè)務(wù)的拓展具有天然優(yōu)勢。由于DCS行業(yè)的特殊性，客戶對產(chǎn)品的要求極高，對長期合作的供應(yīng)商黏 性較高、信任感較強。公司在DCS行業(yè)市占率已達27%，在石化、化工領(lǐng)域DCS市占率高達40%以上，由于自動化儀表在一定程度 上是圍繞控制系統(tǒng)進行鏈接和發(fā)揮作用，因此，如果用戶使用公司提供的控制裝置，則周邊產(chǎn)品及服務(wù)將更加傾向于由公司進行 提供。111.2.2 自動化儀表：收入增速遠超行業(yè)，毛利率逐年提升資料來源：招股說明書，上海儀器儀表行業(yè)協(xié)會，中研網(wǎng)，招商證券自動化儀表業(yè)務(wù)收入增速遠超行業(yè)：2017-2019年公司自動化儀表業(yè)務(wù)增速分別是15和27，遠高于行業(yè)平均增速。其中，控制閥和變送器對自動化儀

22、表業(yè)務(wù)的貢獻最大。毛利率穩(wěn)步上升：2017-2019年自動化儀表毛利率分別為26.53、32.44和36.96，主要原因是自動化儀表銷售數(shù)量的快速增 長降低了單位固定成本。其中變送器的毛利率較高，2017-2019年分別為47.00、53.27和53.14。4,0002,00006,0008,00010,00012,00020192017-2019年自動化儀表業(yè)務(wù)收入（萬元）2017控制閥2018變送器其他產(chǎn)品45.26%43.63%38.78%20.59%14.70%10.68%34.16%41.67%50.54%0%20%40%60%80%100%2017201820192017-2019

23、年自動化儀表業(yè)務(wù)收入構(gòu)成控制閥變送器其他產(chǎn)品47.00%53.27%53.14%27.96%21.10%32.74%24.79%36.76%27.47%0%10%20%30%40%50%60%201720192017-2019年毛利率穩(wěn)步提升2018控制閥變送器其他產(chǎn)品（安全柵、無紙記錄儀、校驗儀等）3.70%2.20%15%27%30%25%20%15%10%5%0%201820192018-2019公司自動化儀表業(yè)務(wù)增速與行業(yè)平均增速對比行業(yè)平均中控技術(shù)1.2.3 工業(yè)軟件：MES貢獻主要收入0.990.881.470.340.540.390.050.010.00.51.01.52.020

24、1720182019工業(yè)軟件類產(chǎn)品各項收入變化（億）MESAPCOTS資料來源：招股說明書，招商證券72.0%62.0%78.5%24.7%38.0%21.0%0%20%40%60%80%100%201720182019工業(yè)軟件類產(chǎn)品各項收入占比MESAPCOTS工業(yè)軟件收入為公司第三大收入來源。2017-2019 年度， 單獨對外銷售的工業(yè)軟件分別實現(xiàn)收入 13,781.70 萬元、 14,171.70 萬元和 18,771.99 萬元，占公司主營業(yè)務(wù)收入 的比重分別為 8.08、6.66和 7.44。公司單獨對外銷售的工業(yè)軟件業(yè)務(wù)收入逐年穩(wěn)步增長。國 家智能制造普及率的逐步提升，市場對工業(yè)

25、軟件的需求不 斷增加。隨著公司核心技術(shù)的進步和品牌的沉淀，承接的 項目數(shù)量持續(xù)提升。制造執(zhí)行系統(tǒng)（MES）為收入主要來源：受益于公司在流程 工業(yè)領(lǐng)域良好的客戶基礎(chǔ)及產(chǎn)品優(yōu)勢，以及流程工業(yè)中化工、石化、冶金上升趨勢明顯，公司MES產(chǎn)品收入快速增長，2019年單獨銷售的MES產(chǎn)品收入同比增加近67.6。11615225641304611200150100500300250201720182019工業(yè)軟件類產(chǎn)品項目數(shù)量（個）MESAPCOTS121.2.3 工業(yè)軟件：核心產(chǎn)品特性及代表客戶工業(yè)軟件產(chǎn)品特點及應(yīng)用代表客戶實時數(shù)據(jù)庫 ESP-iSYS實現(xiàn)了流程工業(yè)企業(yè)連續(xù)生產(chǎn)過程上萬過程參數(shù)按秒級頻率處

26、理，具有實時處 理和存儲海量數(shù)據(jù)的能力，能夠?qū)崿F(xiàn)實時數(shù)據(jù)與關(guān)系數(shù)據(jù)庫交互使用；支持數(shù) 據(jù)庫集群和雙機冗余熱備份；具備豐富的對外接口和完善的外圍應(yīng)用軟件等。 實時數(shù)據(jù)庫軟件幫助工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)生產(chǎn)數(shù)據(jù)采集，累積形成每年萬億級數(shù)據(jù)的 存儲、加工及應(yīng)用。該產(chǎn)品是工業(yè)大數(shù)據(jù)積累的數(shù)據(jù)入口及平臺。通過與各個上層應(yīng)用相結(jié)合，為 企業(yè)運營管理和經(jīng)營決策提供了有力的支撐。神華寧夏煤業(yè)集團APC-Suite（含ssRTO）通過建立生產(chǎn)過程動態(tài)預(yù)測模型，實現(xiàn)了生產(chǎn)過程參數(shù)在復(fù)雜多變工況下自動中國石油蘭州石化公先進控制與優(yōu)化系列軟件 平穩(wěn)運行，實時優(yōu)化 ssRTO 在線運行系統(tǒng)結(jié)合裝置機理模型和 APC，使過程裝 司、

27、中國石化揚子石置持續(xù)穩(wěn)定運行在總體經(jīng)濟效益最優(yōu)化狀態(tài)?；尽⒅袊R該產(chǎn)品使生產(chǎn)過程裝置類似于汽車自動駕駛和路徑最優(yōu)規(guī)劃等，實現(xiàn)了裝置自魯石化公司、中國石 動平穩(wěn)卡邊控制和技術(shù)經(jīng)濟指標最優(yōu)化功能，從而提高裝置運行整體收益。化中原石油化工流程工業(yè) MES 解決方案 MES-Suite 覆蓋流程工業(yè)企業(yè)“人、機、料、法、環(huán)” 的計量、監(jiān)測、調(diào)度、統(tǒng)計、分析、核算等管理業(yè)務(wù)，通過建立物料流、信息制造執(zhí)行系統(tǒng) MES-Suite 流、資金流“三流合一”的信息集成平臺，實現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)平臺。該產(chǎn)品實現(xiàn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)的互聯(lián)互通和協(xié)同高效，支撐企業(yè)提高生產(chǎn)效能、降低能耗 物耗。東北制

28、藥集團、中國 石油、中國石油化工 中國海洋石油針對流程工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)過程，采用過程機理建模技術(shù)、云技術(shù)、虛擬現(xiàn)實等技仿真培訓(xùn)軟件 VxOTS術(shù)，實現(xiàn)了工藝操作技能、事故處理和安全應(yīng)急培訓(xùn)及工藝控制設(shè)計驗證，取 得了減少非計劃停車和工藝優(yōu)化等效益，助力企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定、高效、優(yōu)化生產(chǎn)。 該產(chǎn)品為流程工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字孿生奠定了基礎(chǔ)，具有廣闊的發(fā)展前景。公司工業(yè)軟件涵蓋安全管理、生產(chǎn)管控、能源管理、供應(yīng)鏈管理四大方面，形成了以實時數(shù)據(jù)庫（RTDB）為基礎(chǔ)、先進過程控制（APC）、制造執(zhí)行系統(tǒng)（MES）和仿真培訓(xùn)軟件（OTS）為主體的四大類軟件產(chǎn)品體系，提供多種不同的軟件產(chǎn)品：13資料來源：招股說明書，公司

29、官網(wǎng)，招商證券運維服務(wù)為核心產(chǎn)品交付后所提供的調(diào)試、點檢、運維等技術(shù)、咨詢服務(wù)，以及備品備件產(chǎn)品銷售。業(yè)務(wù)涉及兩個方面：1）基于工業(yè)自動化及智能解決方案打包出售；2）獨立的運維服務(wù)業(yè)務(wù)。運維服務(wù)收入對整體業(yè)務(wù)收入貢獻度較小，但能助力公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展：通過建設(shè) PlantMate高端服務(wù)運營品牌，在全國數(shù)百家工業(yè)園區(qū)打造5S自動化管家店，提高產(chǎn)品運維服務(wù)質(zhì)量和響應(yīng)速 度，較國外競品提供本土化服務(wù)。搭建PlantMate工業(yè)一體化線上平臺，涵蓋信息收集、產(chǎn)品推介、客戶服務(wù)、交易計算、倉儲物流、運營管理、資訊等多種服務(wù)，助力構(gòu)筑“工業(yè)服務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)+物聯(lián)網(wǎng)”新型工業(yè)智造生態(tài)。根據(jù)客戶的具體情況提供有針

30、對性的運維服務(wù)，能夠增強客戶粘性、樹立良好口碑，有助于公司攻克國內(nèi)市場高端客戶， 擴大國內(nèi)市場份額。1.2.4運維服務(wù)：輔助核心業(yè)務(wù)發(fā)展2.37%2.21%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%010203040506070201720182019運維服務(wù)收入及占比2.57%運維服務(wù)收入（百萬元）運維服務(wù)收入占比PlantMate品牌發(fā)展戰(zhàn)略200家5S自動化管家店工業(yè)一體化線上平臺產(chǎn)品銷售備品備件服務(wù) 專家 解決方案信息收集 客戶服務(wù)產(chǎn)品推介 交易計算倉儲物流運營管理資訊資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，PlantMate官網(wǎng)，招商證券141.3財務(wù)分析：盈利能

31、力良好，人均盈利提升15.6%24.4%18.9%05101520253020162017201820192016-2019營收穩(wěn)健增長營收（億元）YoY261.8%92.7%15.6%0%50%100%150%200%250%300%10% 1.05% 0.50% 0.015% 1.520% 2.025% 2.530% 3.0201620192016-2019扣非歸母凈利潤快速增長20172018扣非歸母凈利潤（億元）YoY9.9%2016201720182019毛利率凈利率注：2017-2018公司扣非歸母利潤增速高于營收增速，主要系當年存在大額政府補助（稅收優(yōu)惠及各種資助和獎勵）。0%2

32、0162017201820192016-2019毛利率、凈利率提升2016-2019 ROE水平提升2016-2019人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利情60%50%46.6%46.7%48.1%40.1%30%25%28.14%25.80%80況69.2673.1673.5662.1940%20%17.58%6030%20%13.5%14.6%15%4010%3.4%10%6.19%202.146.69.7710.60%5%020162017人均創(chuàng)收（萬元）20182019人均創(chuàng)利（萬元）資料來源：wind，招股說明書，招商證券15216-2019年公司期間費用率較為穩(wěn)定，其中：銷售費用：主要由銷售人員工資

33、薪酬及差旅費構(gòu)成（2019 年占比80.42），近幾年銷售費用率維持在17.5左右。管理費用：主要由管理人員工資薪酬（2019年占比 58.26）、股份支付（2019年占比13.99）組成，近幾年 管理費用率維持在9左右。18年管理費用率下滑主要系當 年管理人員工資薪酬以及股份支付費用增速低于收入增速。研發(fā)費用：主要由研發(fā)人員薪酬構(gòu)成（2019年占比81）， 近幾年公司研發(fā)費用率維持在11.2-12.2之間。公司主 營業(yè)務(wù)屬于技術(shù)驅(qū)動型，因此較為注重自主研發(fā)及技術(shù)創(chuàng) 新，隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴大公司持續(xù)加大研發(fā)投入。1.3財務(wù)分析：期間費用率基本維持穩(wěn)定38.4%38.8%36.5%38.5%30%32

34、%34%36%38%40%42%44%2016-2019期間費用率較為穩(wěn)定11.2%12.2%11.3%12.0%5%7%9%11%13%15%201620172018201920162017201820192016-2019研發(fā)費用率維持在11.2-12.2之間0.5%0.0%0.0%-0.1%20162017201820199.5%9.0%7.9%9.2%17.5%17.2%17.2%17.4%-1%2%5%8%11%14%17%20%2016-2019銷售、管理及財務(wù)費用率情況管理費用銷售費用財務(wù)費用資料來源：wind，招股說明書，招商證券161.3財務(wù)分析：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流狀況良好注：公

35、司的銷售政策一般采用預(yù)收款的銷售方式（投運前通常可以收取合同金額的60，驗收后收取 30，余下的 10作為質(zhì)量 保證金，一般在正常投產(chǎn)一年后付清）。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201620192016-2019應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升50%52%54%56%58%60%62%64%2016-2019期末預(yù)收賬款/營業(yè)收入比重提升4.151.661.611.340.00.52.52.01.51.04.54.03.53.020162017201820192016201720182019經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量凈利潤維持在較好水平1.76資料來源：wind，招股說明書，招商證券171.7

36、81.801.821.841.861.881.901.921.94201720182019201720182017-2019應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（次）公司概況細分行業(yè)情況及對標分析市場空間：工業(yè)自動化市場規(guī)模宏大，自動化程度有待提升市場驅(qū)動因素：內(nèi)需、政策、國產(chǎn)化競爭格局：參與者眾多，龍頭優(yōu)勢明顯競爭對手分析核心競爭力與成長機遇募投項目分析風險提示182.1 工業(yè)自動化概覽：市場空間廣闊，自動化程度有待提高資料來源：工控網(wǎng)，公司公告，招商證券我國工業(yè)自動化市場規(guī)模穩(wěn)定增長，制造業(yè)企業(yè)自動化水平2010-2019年中國自動化市場規(guī)模及增長有待進一步提高。根據(jù)工控網(wǎng)，2019年中國自動化市場規(guī)模2000

37、1830186520.00%達到1,865億元，較2018年度同比增長 1.8，2020-2022 年18001656將保持 6左右的年均復(fù)合增長率。此外，據(jù)工信部統(tǒng)計，16001410144014861390142115.00%2019 年我國智能制造就緒率僅7.9，大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)仍處1400120010.00%于基礎(chǔ)自動化階段，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)的信息、數(shù)據(jù)來源不足。10005.00%工業(yè)自動化產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)上游主要是各類金屬材料和電子器8006000.00%件的供應(yīng)商。除了部分高端的芯片、儀表等零部件需要進口400-5.00%以外，其余原材料均可從國內(nèi)廠商獲得，貨源充足且價格穩(wěn)200定。由于工

38、控系統(tǒng)的實施多為項目制，下游的工業(yè)應(yīng)用企業(yè) 對自動化行業(yè)的發(fā)展有明顯影響。020122013201420152016201720182019市場規(guī)模（億元）同比增長（%）-10.00%上游：原材料供應(yīng)商電阻、電容等電子元器件各類儀表中游：工控系統(tǒng)提供商下游：應(yīng)用行業(yè)芯片、半導(dǎo)體等元器件石油化工電力制藥企業(yè)綜合管理信息系統(tǒng)工業(yè)軟件控制系統(tǒng)自動化儀表冶金市政工業(yè)自動化產(chǎn)業(yè)鏈192.2市場驅(qū)動因素：內(nèi)需、政策、國產(chǎn)化提高質(zhì)量不斷增長的 自動化需求節(jié)能降耗安全生產(chǎn)綠色環(huán)保用戶自身需求政策導(dǎo)向需求綠色環(huán)保安全生產(chǎn)節(jié)能降耗提高質(zhì)量降本增效降本增效國產(chǎn)化需求工業(yè)自動化市場增長的驅(qū)動因素來自三方面：1）用戶內(nèi)

39、在需求；2）產(chǎn)業(yè)政策帶來的外部需求；3）國產(chǎn)化需求。用戶內(nèi)在需求：本質(zhì)為對高生產(chǎn)力的追求，具體可細分為：提高質(zhì)量：目前我國工業(yè)在質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵工藝技術(shù)、產(chǎn)品實物質(zhì)量等方面與國際先進水平相比仍有較大差距，尤其是高端 精密產(chǎn)品。提升自動化水平能夠幫助企業(yè)改進生產(chǎn)工藝，減少殘次品，從而達到提升產(chǎn)品質(zhì)量的目的。節(jié)能降耗：石化、化工等行業(yè)屬于重型耗能企業(yè)，目前在能源利效率與世界先進水平仍有明顯差距。提升自動化水平能更好的調(diào) 節(jié)設(shè)備運行，從而達到節(jié)約能源的目的。降本增效：持續(xù)提高生產(chǎn)效益是工業(yè)企業(yè)永恒追求的發(fā)展目標。產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)帶來的外部需求：由于國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整帶來的需求，多為強制性，具體可分為：

40、安全生產(chǎn)：石化、化工企業(yè)普遍屬于危險化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)，其生產(chǎn)環(huán)境存在諸多重大危險源和安全隱患；綠色環(huán)保：流程工業(yè) 是污染源排放重點監(jiān)管行業(yè)，需全面推行污染源達標排放改造。國產(chǎn)化需求：工業(yè)自動化控制系統(tǒng)是工業(yè)生產(chǎn)的核心，實現(xiàn)國產(chǎn)自主可控對于國家安全具有重大意義。目前流程工業(yè)集散控制系統(tǒng)（DCS）國產(chǎn)化率接近于50，尚有較大提升空間。工業(yè)自動化市場驅(qū)動因素示意圖資料來源：招股書說明書，公司公告，招商證券20客戶特點需求特點2.3流程工業(yè):生產(chǎn)模式和需求特點石化化工電力生產(chǎn)規(guī)模大生產(chǎn)連續(xù)生產(chǎn)過程復(fù)雜生產(chǎn)環(huán)境危險熟悉生產(chǎn)過程高可靠性粘性高聚集效應(yīng)主要行業(yè)生產(chǎn)模式公司主要面向流程工業(yè)提供自動化解決方案。流

41、程工業(yè)主要指石化、化工、煤化工、制藥、建材、冶金冶煉、火電、核電等工業(yè)， 涉及能源和原材料工業(yè)，是國民經(jīng)濟的支柱工業(yè)，十幾個行業(yè)占據(jù)中國市場約47。生產(chǎn)模式：1）生產(chǎn)規(guī)模大，能耗高；2）連續(xù)性生產(chǎn)：流程工業(yè)基本需要7x24小時生產(chǎn)，不允許計劃外停產(chǎn)；3）生產(chǎn)過程復(fù)雜：主要與生產(chǎn)工藝有關(guān);4）生產(chǎn)環(huán)境危險：可能涉及高溫高壓、有毒有害物質(zhì)，存在諸多重大危險源和安全隱患。需求特點：1）高可靠性：由于生產(chǎn)規(guī)模大且生產(chǎn)連續(xù)，因此不允許計劃外停產(chǎn)。同時由于涉及危險源較多，一旦發(fā)生安全事故， 可能發(fā)生爆炸、有毒有害物質(zhì)泄露等嚴重后果，對于自動化控制系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可靠性要求高；2）熟悉生產(chǎn)過程：流程工業(yè)生 產(chǎn)

42、過程復(fù)雜，控制系統(tǒng)的構(gòu)建需要供應(yīng)商對于工業(yè)流程有詳細的了解。基于以上需求特性，公司客戶具有以下特點：1）粘性高：以自動化控制系統(tǒng)為例，其使用壽命通常在8至10年左右，意味著一旦 客戶選用公司產(chǎn)品，將持續(xù)使用至少8至10年左右的時間。與自動化系統(tǒng)相關(guān)的周邊產(chǎn)品，如工業(yè)軟件，自動化儀表和運維服務(wù) 等，客戶也會傾向于由公司提供。同時，項目的實施使得供應(yīng)商對于該行業(yè)的工藝流程有著比較深的理解，客戶也會傾向于將新 項目交給公司完成。2）聚集效應(yīng)：聚集效應(yīng)有兩層含義：1.產(chǎn)業(yè)聚集：產(chǎn)業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)由于規(guī)模較大，資金充足，能更好的 實現(xiàn)工業(yè)自動化，從而吞并其他規(guī)模較小的企業(yè)；2.項目聚集：由于流程工業(yè)生產(chǎn)的

43、復(fù)雜性和潛在安全性問題，客戶對于系統(tǒng)的 可靠性要求高，試錯成本也高。因此行業(yè)內(nèi)的客戶會將目光更多投向龍頭企業(yè)，最終使得自動化市場份額向幾家大型供應(yīng)商集中。流程工業(yè)生生產(chǎn)模式及需求特點資料來源：招商證券212.3.1 工控系統(tǒng)：流程工業(yè)為主要下游應(yīng)用市場81.5884.48DCS：市場規(guī)模穩(wěn)定增長，國內(nèi)市場以化工、石化和電力行業(yè)為主要應(yīng)用行業(yè)。2016-2022E國內(nèi)DCS市場規(guī)模及增速根據(jù)MIR，2019年國內(nèi)DCS市場規(guī)模為 87.4億元人民幣，同 比增長7.2。預(yù)計2020年起至2022年，DCS 市場仍會保持穩(wěn)1009087.4387.8592.6920%定增長；2022年至2027年，

44、DCS 市場平均年增長率將維持在8070.5115%5-6。7060.52從下游用戶的行業(yè)屬性分析，化工、石化和電力是主要應(yīng)用6010%行業(yè)，三者合計市場份額達到 80.7。50405%SIS：市場規(guī)?？焖僭鲩L，化工、煉化石化及油氣為主要應(yīng)30用市場。根據(jù) ARC，2019 年國內(nèi) SIS 市場規(guī)模為 3.2 億200%美元，連續(xù)第三年取得兩位數(shù)增長?；ぁ捇坝蜌?0為SIS 主要下游應(yīng)用市場，市場份額合計占比超過 80。020162017201820192020E2021E2022E-5%DCS市場規(guī)模（億元）同比增長（%）化工石化電力其他化工石化電力其他2016年國內(nèi)DCS市場20

45、19年國內(nèi)DCS市場行業(yè)構(gòu)成比重行業(yè)構(gòu)成比重54.414%43.23.43.84.012%10%26.3%28.2%19.3%37.0%328%6%30.7%24.3%14%2%14.8% 19.4%00%20192019-2023E國內(nèi)SIS市場規(guī)模及增速2020E2021ESIS市場份額（億美元）2022E2023E同比增長（%）資料來源：MIR，ARC，招商證券222.3.2 市場格局：市場份額向龍頭集中DCS：公司占據(jù)行業(yè)龍頭地位。根據(jù)MIR，2011年至2019年，中 控技術(shù)連續(xù)九年蟬聯(lián)國內(nèi)DCS市場整體占有率第一名。公司市 場份額從 2010 年的 11.8 逐步提升至 2019

46、年的 27.0，領(lǐng)先第二名艾默生超過 11 個百分點。從競爭格局看，市場份額向龍頭集中。整體來看，DCS市場CR4 從2010年的48.1提升至2019年的68.2。最大的細分市場化工 行業(yè)CR5從2010年的72.8提升至2019年的82.0。公司在化工、石化及電力行業(yè)的市占率提升明顯。公司在上述 三個行業(yè)的市占率由 2010年的24.5 、13.3 以及1.6分別提 升至 2019 年的40.7、29.7和13.3。SIS：根據(jù)ARC，中控技術(shù)的市場占有率為 24.5，排名第二，僅次于康吉森的26.4。27.0%16.0%15.2%10.0%31.8%中控技術(shù) 艾默生 和利時霍尼韋爾 其他

47、11.8%12.6%11.9%11.8%51.9%中控技術(shù) 霍尼韋爾 艾默生ABB其他2010年與2019年國內(nèi)DSC市場份額比較40.7%12.9%11.7%10.8%5.9%18.0%中控技術(shù) 艾默生霍尼韋爾和利時橫河電機 其他24.5%17.1%12.5%9.7%9.0%27.2%中控技術(shù) 霍尼韋爾 橫河電機和利時艾默生其他2010年與2019年國內(nèi)DCS市場化工行業(yè)份額比較26.424.56.45.36.331.12019年國內(nèi)SIS市場份額康吉森中控技術(shù)和利時希馬HIMA霍尼韋爾其他資料來源：MIR，招商證券232.3.3 行業(yè)趨勢：增值服務(wù)是新的營收點之一隨著傳統(tǒng)重工業(yè)自動化領(lǐng)域新

48、建工程以及現(xiàn)有工廠改造項目的數(shù)量減少，工控系統(tǒng)市場已由增量搶占進入存量競爭階段。以 DCS 8-10年使用周期計算，2011年左右投產(chǎn)的DCS系統(tǒng)已經(jīng)進入更新周期。尤其是最早使用DCS系統(tǒng)的火電、化工、冶金等行 業(yè)，對增值服務(wù)需求尤為旺盛，更新需求占據(jù)市場發(fā)展主導(dǎo)力量。增值服務(wù)點檢服務(wù)利舊服務(wù)維保服務(wù)擴容服務(wù)升級服務(wù)備件服務(wù)對將舊的DCS系統(tǒng) 進行綜合資產(chǎn)評 估利用、系統(tǒng)安 全防護、搬遷保 養(yǎng)更新。對老舊、超期服 役或者處于產(chǎn)品 生命周期末端的 現(xiàn)場控制系統(tǒng)進 行整體的全面更 換、升級。對DCS系統(tǒng)進行全面、 深入的檢測、保養(yǎng)和維護。由維保服務(wù)工程師常 駐于用戶現(xiàn)場，提供 7x24小時不間斷的

49、設(shè) 備巡檢、日常維護保 養(yǎng)、故障處理、備件 管理、設(shè)備報表與分 析等服務(wù)。在原系統(tǒng)規(guī)?；A(chǔ)上， 幫助用戶增加（新上項 目）控制系統(tǒng)的服務(wù)產(chǎn) 品。為客戶提供備件咨詢、 備件庫支持、備件檢測 保養(yǎng)、備件銷售、備件 配置及備件相關(guān)現(xiàn)場服 務(wù)。資料來源：頭豹研究院，招商證券242.3.4 競爭格局：主要競爭對手企業(yè)資料來源：各公司官網(wǎng)，招商證券25業(yè)務(wù)簡介優(yōu)勢行業(yè)代表客戶霍尼韋爾（美國）主營業(yè)務(wù)涵蓋航空、樓宇和工業(yè)控制技術(shù)、特性材料以及物聯(lián)網(wǎng)等。霍尼韋爾自 動化控制業(yè)務(wù)板塊主要向用戶提供整套的創(chuàng)新產(chǎn)品、解決方案和系統(tǒng)。石化、化工、造紙、電力中化圣澳艾默生主營業(yè)務(wù)涵蓋自動化解決方案和商住解決方案。艾默生

50、自動化解決方案業(yè)務(wù)板塊（美國）主要向用戶提供從底層儀表閥門、工業(yè)控制系統(tǒng)到企業(yè)運營管理軟件層的整體解 決方案。電力墨西哥國家石油石化、化工、 公司、全球最大的工業(yè)氣體生產(chǎn) 商 Praxair橫河電機（日本）主營業(yè)務(wù)涵蓋測量、控制、信息三大領(lǐng)域，是工業(yè)控制行業(yè)專業(yè)的跨國公司。橫 河電機工業(yè)控制業(yè)務(wù)板塊主要向用戶提供控制系統(tǒng)、測試和測量儀器、壓力變送 器、流量計、氧分析儀、現(xiàn)場總線儀表、制造執(zhí)行系統(tǒng)和先進過程控制軟件等產(chǎn) 品。巴林國家天然氣石化、化工、 公司、巨化集團造紙新浦化學(xué)（泰興）有限公司ABB（瑞士）主營業(yè)務(wù)涵蓋電氣、工業(yè)自動化、運動控制、機器人及離散自動化。ABB 的工業(yè) 自動化業(yè)務(wù)板塊

51、涵蓋行業(yè)解決方案、控制系統(tǒng)、測量產(chǎn)品、全生命周期服務(wù)、外 包維護和行業(yè)特定產(chǎn)品等。石化、化工、 山東海天生物化 造紙、電力、 工、北京供熱集 水泥、冶金 團主營業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)、能源、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施與城市等領(lǐng)域。西門子工業(yè)自動化業(yè) 西門子務(wù)板塊涵蓋工業(yè)自動化系統(tǒng)、儀表和傳感器、工業(yè)軟件等產(chǎn)品，其下游行業(yè)偏向（德國）于離散工業(yè)企業(yè)。造紙、電力、水泥、冶金石化、化工、 龍鋼集團、太鋼集團、華潤水泥、華晨寶馬和利時（中國）主要業(yè)務(wù)集中在工業(yè)自動化、軌道交通自動化和醫(yī)療自動化三個領(lǐng)域。石化、化工、 中石化、中石油、造紙、電力、 中國廣核集團、 水泥、冶金神華集團2.3.5 競爭對手：和利時和利時核心業(yè)務(wù)聚

52、焦在工業(yè)自動化、軌道交通自 動化和醫(yī)療自動化三大領(lǐng)域，始創(chuàng)于1993年，是 中國領(lǐng)先的自動化與信息技術(shù)解決方案提供商。 主要從事自動控制系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)、制造和服務(wù)。2019年工業(yè)自動化業(yè)務(wù)貢獻約五成收入。公司2020財年工業(yè)自動化收入占比為48，同比前幾年 有顯著增長。公司工業(yè)自動化業(yè)務(wù)同時涉及流程 工業(yè)以及離散工業(yè)。公司在核電自動化領(lǐng)域具有突出的競爭優(yōu)勢。和 利時擁有成熟的專有核電廠控制系統(tǒng)和反應(yīng)堆保 護系統(tǒng)，通過工程設(shè)計、采購、集成、安裝、支 出和專業(yè)服務(wù)，使得核電站的運行安全、可靠和 經(jīng)濟。與中國最大的核電站運營商中國廣核集團 合作，參與過大亞灣核電站、秦山核電站、防城 港核電站等項目。

53、毛利率&凈利率：公司自動化業(yè)務(wù)分為整體解決方 案以及核電自動化兩個板塊，其中整體解決方案 板塊毛利率在35-40之間，核電自動化板塊毛利 率在60-75之間。2020財年公司綜合毛利率 37.9，凈利率15.9。48%40%12%和利時FY2020收入結(jié)構(gòu)軌道交通工業(yè)自動化 機電解決方案公司三大業(yè)務(wù)及對應(yīng)產(chǎn)品公司各業(yè)務(wù)毛利率情況172.7224.8233.8240.00%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300和利時工業(yè)自動化收入及同比增速FY2017FY2018FY2019工業(yè)自動化收入（百萬美元）FY2020YOY（ ）資料來源：公司公告，招商證券26自

54、動化儀表行業(yè)規(guī)模巨大。2019年儀器儀表行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達7274.6億元。儀器儀表包括通用儀器儀表和專用儀器儀表， 公司所處的細分行業(yè)為通用儀器儀表中的自動化儀表。2017-2019年，我國自動化儀器儀表行業(yè)市場規(guī)模為從2370.16億增長 至2511.93億。公司聚焦在壓力、流量和控制產(chǎn)品，市場空間超過300億。自動化儀表行業(yè)競爭格局整體較為分散。自動化儀表行業(yè)集中度較低，從業(yè)企業(yè)較多，呈現(xiàn)高度分散競爭格局，大部分企業(yè) 的市場份額都處在較低水平。目前我國自動化儀表市場低端產(chǎn)品過剩，中高端產(chǎn)品依賴進口，未來中高端的智能化儀表國產(chǎn) 替代空間較大。公司主要產(chǎn)品為調(diào)節(jié)閥、壓力變送器以及安全柵，其中

55、收入貢獻較大的調(diào)節(jié)閥以及壓力變送器行業(yè)規(guī)模低速穩(wěn)定增長。根據(jù) 工控網(wǎng)的預(yù)測，2020-2022 年壓力變送器市場規(guī)模將保持 3%左右的年均復(fù)合增速。根據(jù)ARC 的預(yù)測，2018-2022 年中國調(diào)節(jié) 閥市場規(guī)模將以 5.3%的年均復(fù)合增長率增長。22502017201820192.4.1 自動化儀表：市場規(guī)模超千億，進口替代空間大2012-2019儀器儀表行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及同比增速自動化儀表行業(yè)市場規(guī)模120001000017.6%6.6%6.3%7.5%20%15%10%255025002457.862511.9380002.2%5%245060000%24002370.164000-10.

56、1%-5%2000-15.3%-10%-15%235023000-20%20122013201720182019201420152016主營收入（億元）YoY資料來源：上海儀器儀表行業(yè)協(xié)會，招股說明書，招商證券27細分行業(yè)行業(yè)概況主要公司市場占有情況壓力變送器2019 年度國內(nèi)壓力變送器市場規(guī)模 為40.2億元，同比增長 9.2。國外 廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。橫河電機2019年度市場占有率為28.6，排名第一艾默生2019年度市場占有率24.2，排名第二川儀股份2019年度市場占有率5.6，排名第四，本土品牌排 名第一調(diào)節(jié)閥2018年國內(nèi)調(diào)節(jié)閥市場規(guī)模為19.99 億美元，調(diào)節(jié)閥市場集中度較低， 競

57、爭較為分散，2018年度市場占有 率前十名企業(yè)占總市場規(guī)模的 41.00。艾默生2018年市場占有率8.3，排名第一吳忠儀表2018年市場占有率3.7，排名第四，本土品牌排名 第一。資料來源：工控網(wǎng)，中國海關(guān)，招股說明書，公司官網(wǎng)，招商證券28高端自動化儀表進口替代有望加速。目前國內(nèi)高端儀器儀表市場份額主要由國外品牌占據(jù)，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年我國儀器 儀表大類產(chǎn)品進口規(guī)模接近7000億元。隨著國內(nèi)儀器儀表廠商的快速發(fā)展，國產(chǎn)替代將持續(xù)進行，公司在流量、壓力和控制 產(chǎn)品細分領(lǐng)域的市占率有望加速提升，主要驅(qū)動因素有：1）技術(shù)突破。公司在自動化儀表方面擁有9項發(fā)明專利，隨著公司 技術(shù)的不斷發(fā)展，

58、公司自主研發(fā)的CXT 智能壓力變送器等高端自動化儀表具有自主知識產(chǎn)權(quán)，性能安全可靠，主要技術(shù)指標 達到了國際同類產(chǎn)品先進水平，在性能相近的情況下，國產(chǎn)化產(chǎn)品更具有價格優(yōu)勢。2）政策利好。近年來國家持續(xù)深入實 施智能制造，加快制造業(yè)智能化轉(zhuǎn)型，加大關(guān)鍵部件國產(chǎn)化等工作力度，并出臺相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和政策，推動了高端自動化 儀表的國產(chǎn)替代進程。由于產(chǎn)品精度、可靠性、穩(wěn)定性不同，自動化儀表產(chǎn)品分為高端儀器儀表和低端儀器儀表。公司主要產(chǎn)品為調(diào)節(jié)閥和壓力變送器，產(chǎn)品定位是中高端儀表。目前精度較高、可靠性、穩(wěn)定性較強的高端調(diào)節(jié)閥、壓力變 送器主要由橫河電機、艾默生等外資品牌主導(dǎo)，國內(nèi)廠商主要競爭于中低端市場。

59、公司主要自動化儀表產(chǎn)品所處行業(yè)情況2.4.2 自動化儀表：市場規(guī)模超千億，進口替代空間大29資料來源：中國工業(yè)技術(shù)軟件化產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，工信部，招商證券2.5.1 工業(yè)軟件：現(xiàn)代工業(yè)的“靈魂”工業(yè)軟件：核心是“工業(yè)”而非“軟件”。工業(yè)軟件是工業(yè)技術(shù)和知識的程序化封裝，能夠定義工業(yè)產(chǎn)品、控制生產(chǎn)設(shè)備、 優(yōu)化制造和管理流程、變革生產(chǎn)方式、提升全要素生產(chǎn)率，是現(xiàn)代工業(yè)的“靈魂”。工業(yè)軟件公司將工業(yè)流程和技術(shù)的程序 化背后需要有工業(yè)企業(yè)的強大工業(yè)流程和龐大技術(shù)數(shù)據(jù)支撐，由工廠場景數(shù)據(jù)提升工業(yè)軟件算法價值。因此，工業(yè)軟件研發(fā) 不同于一般意義的軟件，要求工程師同時具備軟件開發(fā)技能和豐富的工業(yè)知識與技術(shù)，同時研發(fā)

60、周期長、研發(fā)迭代速度慢， 高端工業(yè)軟件的護城河極深。工業(yè)軟件分類2.5.2 工業(yè)軟件：市場規(guī)模宏大，國產(chǎn)軟件加速發(fā)展工業(yè)軟件市場規(guī)模宏大，整體維持較高增速。2019年，我國工業(yè)軟件產(chǎn)品實現(xiàn)收入1720億元，較 2018年增長16.45，高 于軟件行業(yè)整體增速12.5。2012-2019年，我國工業(yè)軟件產(chǎn)品收入年復(fù)合增長率為 20.34。預(yù)計2020年我國工業(yè)軟件產(chǎn) 品收入將突破2000億元。智能制造推進制造業(yè)工業(yè)革命4.0，工業(yè)軟件為助力轉(zhuǎn)型升級關(guān)鍵。目前產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進入攻堅期，數(shù)字轉(zhuǎn)型成為企業(yè)共 識。推進自主技術(shù)上的突破能夠促進高端工業(yè)軟件的使用和開發(fā)，達到智能制造的產(chǎn)業(yè)鏈深度協(xié)同。政策環(huán)境