美股十年牛市復(fù)盤及對A股的啟示分析

1、 美股十年牛市復(fù)盤及對A股的啟示分析對標(biāo)十年美股，展望A股長牛 一、牛市驅(qū)動力：盈利or估值？2007 年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，引發(fā)了美股全面下跌。2007 年 11 月開始，美股三大指數(shù)進(jìn) 入下行通道，2007 年 11 月至 2009 年 2 月期間，標(biāo)普 500 指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯 工業(yè)指數(shù)累計跌幅分別為 52.6%、51.8%和 49.3%。從 2009 年 3 月份開始，美股開始反 彈，并就此開啟了長達(dá)十年的牛市，2009 年 3 月至 2019 年 12 月期間，標(biāo)普 500、納斯 達(dá)克和道瓊斯工業(yè)三大指數(shù)累計漲幅分別為 339.5%、551.2%和 304.1%。該期間內(nèi)標(biāo)普

2、 500、納斯達(dá)克指數(shù)收益率也是大幅領(lǐng)先于世界其他主要指數(shù)，如德國 DAX（244.7%， 同期累計增幅，下同）、日經(jīng)（212.6%）、法國 CAC40（121.2%），恒生指數(shù)（120.0%）、 韓國綜合指數(shù)（106.7%）等。股價增長一般來源于盈利（EPS）增長與估值（PE）提升兩方面。資產(chǎn)的價值歸根到底 來源于該資產(chǎn)可以獲得預(yù)期現(xiàn)金流，對于股票來說，盈利是股東現(xiàn)金流產(chǎn)生的源泉，估值 的擴(kuò)張也是提振股價的重要因素。估值方面，根據(jù) DDM 模型，假設(shè)所有的利潤均用于分 紅可推出：PE=1/（ERP+RF-g），這說明估值水平主要受到風(fēng)險溢價（ERP）、無風(fēng)險利 率（RF）和持續(xù)分紅率（增長率

3、）（g）三者共同影響。因此本文首先要確定美股本輪牛 市的主要驅(qū)動力是盈利還是估值，然后從影響盈利與估值的因素的角度挖掘推動股市走牛 的原因。1.1美股上漲以盈利驅(qū)動為主標(biāo)普 500（SPX500）與納斯達(dá)克指數(shù)（CCMP）的十年走牛主要由業(yè)績（EPS 貢獻(xiàn)）。 2009.1-2019.12 期間，SPX500 指數(shù)的 EPS 數(shù)值與股價相關(guān)系數(shù)為 0.94，而 PE 值與股 價相關(guān)系數(shù)為 0.63，標(biāo)準(zhǔn)化后測算出 EPS 對指數(shù)增長的貢獻(xiàn)占比為 65.63%，PE 對指數(shù) 增長的貢獻(xiàn)占比為 34.37%。從年化漲幅角度看，2009.1-2019.12 期間 SPX500 指數(shù)年化 漲幅為 12

4、.28%，其中 EPS 年化漲幅 9.91%，PE 年化漲幅 2.16%，可見 SPX 漲幅主要 由 EPS（盈利）驅(qū)動。對于納斯達(dá)克指數(shù)增長動力的拆分也有相同的結(jié)論。2009.1-2019.12 期間，納斯達(dá)克指 數(shù) EPS 與股價相關(guān)系數(shù)為 0.88，而 PE 值與股價相關(guān)系數(shù)為 0.31，標(biāo)準(zhǔn)化后測算出 EPS 對指數(shù)增長的貢獻(xiàn)占比為 67.19%，PE 對指數(shù)增長的貢獻(xiàn)占比為 32.81%。從年化漲幅角 度看，2009.1-2019.12 期間納斯達(dá)克指數(shù)年化漲幅為 17.12%，其中 EPS 年化漲幅 11.62%， PE 年化漲幅 4.93%， 依然主要是由盈利（EPS）來驅(qū)動?；?/p>

5、溯 SPX 指數(shù)過去 70 年歷史，EPS 對于指數(shù)增長貢獻(xiàn)在 80%以上，PE 貢獻(xiàn)約為 20%。1954.10-2020.10 期間，標(biāo)普 500 指數(shù)年化漲幅為 7.28%，其中 EPS 與 PE 年化漲幅分 別為 6.10%和 1.11%。從相關(guān)性來看，該期間內(nèi) SPX500 指數(shù)的 EPS 數(shù)值與股價相關(guān)系 數(shù)為 0.976，PE 值與股價相關(guān)性為 0.453，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化測算，EPS 貢獻(xiàn)了其中 81.3%的 漲幅，而 PE 貢獻(xiàn)了其中 18.7%的漲幅。且隨著時間拉長，EPS、PE 與指數(shù)的相關(guān)性都 會逐漸趨向某個穩(wěn)定數(shù)值。當(dāng)時間從 2020 年 10 月回溯到 1954 年 1

6、月，EPS 與指數(shù)相 關(guān)系數(shù)會穩(wěn)定在 0.976 附近，PE 與指數(shù)相關(guān)系數(shù)會穩(wěn)定在 0.450 附近。追溯 SPX500 指數(shù) 1954.1-2019.12 期間走勢，可以發(fā)現(xiàn)牛市期間主要由 EPS 貢獻(xiàn)漲幅， 熊市期間主要由 PE 貢獻(xiàn)跌幅。1954.1-2019.12 期間，SPX500 共經(jīng)歷 5 輪牛市（歷時共 計 669 個月），兩輪熊市（歷時共計 53 個月），一輪震蕩市（歷時共計 70 個月），從歷次 牛熊走勢來看，牛市期間股指漲幅主要由 EPS 增長貢獻(xiàn)，如 1982.8-2000.8 期間，SPX500 指數(shù)年華漲幅為 9%，其中 EPS 年化漲幅為 7.62%，PE 為

7、1.28%，熊市期間則主要由 PE 貢獻(xiàn)跌幅，如 2000.9-2003.9 期間，SPX500 年化跌幅為 11.21%，其中 EPS 年化跌 幅 3.45%，PE 年化跌幅 8.04%；而在慢牛或者震蕩市中，PE 甚至?xí)霈F(xiàn)回調(diào)，如在 1974.10-1982.7 期間的慢牛行情中，EPS 年化漲幅 5.78%，其中 EPS 與 PE 年化漲幅分 別為 4.85%和-0.88%。1.2盈利驅(qū)動為主的背后邏輯探析成長板塊崛起，漲幅領(lǐng)先市場過去十年美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變遷，成長板塊產(chǎn)值在 GDP 中占比逐年上升，而消費(fèi)與周期 板塊則逐年下降。2007-2019 年間，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化

8、，F(xiàn)AAMG 等科技巨頭發(fā)展 迅猛，加上美國政府對于科研的大力支持，以信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)為代的成長板塊產(chǎn)值占 比有明顯的上升，從 2007 年的 23.9%上升至 2019 年的 26.8%，金融板塊產(chǎn)值占比上升幅度 明顯小于成長，同期由 19.7%上升至 21%，消費(fèi)與周期則出現(xiàn)了下降，同期分別從 30.7%下 降至 28.8%，從 11.6%下降至 10.4%。市值上，成長板塊已占據(jù)半壁江山。電信服務(wù)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等的發(fā)展使得成長板塊市 值體量不斷攀升，2009 年末 SPX500 指數(shù)中成長板塊合計市值為 4.08 萬億美元，至 2019 年 末已上升至 14.48 萬元美元，

9、增幅為 255.1%，同期金融/傳統(tǒng)消費(fèi)/周期板塊的合計市值增幅分 別為 163.8%/162.1%/87.7%（金融 2009 末和 2019 年末合計市值分別為 1.72 萬億和 4.55 萬 億，傳統(tǒng)消費(fèi)為 1.97 萬億和 5.16 萬億，周期為 2.85 萬億和 5.35 萬億）。從市值占比上，2019 年成長板塊占比接近 50%。2009 年末 SPX500 指數(shù)中各風(fēng)格板塊市值占比分別為成長（38.4%） /金融（16.2%）/傳統(tǒng)消費(fèi)（18.5%）/周期（26.9%），截止 2019 末，各風(fēng)格板塊市值占比已 調(diào)整為成長（49.01%）/金融（15.4%）/傳統(tǒng)消費(fèi)（17.5%

10、）/周期（18.1%）,成長板塊出現(xiàn)大 幅上升，周期板塊有明顯下降，而金融與傳統(tǒng)消費(fèi)的占比略有下降。以成長板塊龍頭 FAAMG 為例，2019年末，F(xiàn)AAMG合計總市值約為4.932萬億美元，占標(biāo)普500成分股總市值的16.7%， 較 2012 年末市值占比的 8.2%上升了 8.5 個百分點(diǎn)。（注：因 Facebook 上市時間為 2012 年 5 月，故 FAAMG 合計市值及其占比統(tǒng)計從 2012 年開始。）凈利潤方面依然是成長板塊領(lǐng)先傳統(tǒng)板塊。2009 年 SPX500 指數(shù)中成長板塊合計凈利潤為 1979 億美元，至 2019 年已上升至 5324 億美元，增幅為 169.02%，同

11、期金融/傳統(tǒng)消費(fèi)/周期 板塊的合計凈利潤增幅分別為 171.3%/67.97%/39.59%（注：由于金融危機(jī)影響，2009 年金 融板塊凈利潤為負(fù)，故金融板塊凈利潤增幅選擇 2010-2019 年，其余均為 2009-2019。金融 2010 年和 2019 年合計凈利潤分別為 1316 億美元和 3571 億美元，傳統(tǒng)消費(fèi) 2009 和 2019 年 凈利潤分別為 1091 億和 1832 億，周期為 1394 億和 1946 億。其中金融板塊由于受金融危機(jī) 沖擊較大，2009 年基數(shù)低而導(dǎo)致增速大）。在凈利潤占比上，成長板塊遙遙領(lǐng)先其他風(fēng)格板塊。 2010 年 SPX500 指數(shù)各風(fēng)格板

12、塊凈利潤占比分別為成長（35.16%）、金融（17.47%）、傳統(tǒng) 消費(fèi)（18.76%）、周期（28.62%），至 2019 年，各風(fēng)格板塊凈利潤占比分別為成長（42.01%）、 金融（28.18%）、傳統(tǒng)消費(fèi)（14.46%）、周期（15.36%）。成長板塊繼續(xù)維持明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢， 金融板塊由于金融危機(jī)帶來的低基數(shù)所以占比出現(xiàn)大幅上升，但仍遠(yuǎn)低于成長板塊，而傳統(tǒng)消費(fèi)與周期板塊凈利潤占比幾乎腰斬。以成長板塊龍頭 FAAMG 為例，2019 年 FAAMG 合計凈 利潤約為 1589.1 億美元，占標(biāo)普 500 所有成分股合計利潤的 12.5%，較 2013 年比重的 7.5% 上升了 5.1 個

13、百分點(diǎn)。成長板塊領(lǐng)漲各行業(yè)，跑贏市場。對比牛市期間各行業(yè)的股價可以發(fā)現(xiàn)成長板塊相對指數(shù) 出現(xiàn)明顯的超額收益。2009-2019 年間，成長板塊累計漲幅 354.6%，超過同期傳統(tǒng)消費(fèi) （319.1%）、金融（203.8%）、周期（140.8%），也超過同期 SPX500 指數(shù)的累計收益 257.7%； 年化漲幅方面，2009-2019 年間成長板塊年化漲幅為 12.2%，同期傳統(tǒng)消費(fèi)、SPX500 指 數(shù)、金融、周期年化漲幅依次為 11.1%/9.0%/6.7%/3.2%。從 GICS 一級行業(yè)來看，成長 板塊中市值占比最高的信息技術(shù)行業(yè)（2019 年總市值占 SPX500 指數(shù)的 22%，占

14、 SPX500 中成長板塊的 45%）在 2009-2019 年間累計漲幅為 595%，遠(yuǎn)高于市場上的其他行業(yè)。以成長板塊龍頭公司 FAAMG 為例，2013.1-2019.12 期間，F(xiàn)AAMG 股價累計收益與年化 收益的均值分別 472.5%和 27.1%，大幅領(lǐng)先于同期標(biāo)普 500 指數(shù)的 126.5%和 12.4%。盈利驅(qū)動為主在成長版塊中更加明顯EPS 與 PE 各自貢獻(xiàn)占比在細(xì)分行業(yè)層面有所分化，盈利（EPS）驅(qū)動在成長板塊與金融 板塊中貢獻(xiàn)更大。從市場風(fēng)格板塊角度看，成長、傳統(tǒng)消費(fèi)、周期、金融在 2009-2019 年間 EPS 對于股價的貢獻(xiàn)占比標(biāo)準(zhǔn)化后分別為 56%/43%/

15、40.9/61%，PE 的貢獻(xiàn)占比分別 為 44%/57%/59.1%/39%。相較于周期與傳統(tǒng)消費(fèi)，盈利驅(qū)動在成長板塊與金融板塊中更 為明顯。對比金融危機(jī)時期的投機(jī)性投資風(fēng)氣，后金融危機(jī)時代的投資更注重價值投資。盈利為股價主要驅(qū)動力在科技龍頭中體現(xiàn)的更為明顯。以亞馬遜、蘋果、谷歌、微軟、臉 書（以下簡稱 FAAMG）為例：2009.1-2019.12 期間，蘋果的股價年化漲幅為 33.54%， EPS 年化漲幅為 27.02%，PE 年化漲幅為 6.63%；微軟的股價年化漲幅為 20.96%，EPS 年化漲幅為 11.33%，PE 年化漲幅為 9.94%；谷歌的股價/EPS/PE 年化漲幅分

16、別為 21.73%/34.18%/3.63%，臉書的股價/EPS/PE 年化漲幅分別為 21.34%/59.49%/-18.80%， 亞馬遜的股價/EPS/PE 年化漲幅分別為 38.52%/25.95%/7.40%。經(jīng)測算，亞馬遜、蘋果、 谷歌、微軟、臉書的股價與 EPS 相關(guān)系數(shù)為 0.91/0.83/0.69/0.57/0.74，股價與 PE 的相 關(guān)系數(shù)為-0.27/0.30/0.58/0.92/-0.83。（注：臉書由于上市較晚，其累計漲幅、年化漲幅以 及相關(guān)系數(shù)測算時間區(qū)間為 2015 年 1 月至 2019 年 12 月，其余四家公司均為從 2009 年 1 月至 2019 年

17、12 月。）二、牛市驅(qū)動之一：盈利（EPS）在企業(yè) EPS 的驅(qū)動力方面，（1）宏觀方面：美國經(jīng)濟(jì)面的回暖主要得益于寬松貨幣政策 下薪資與就業(yè)大幅改善，疊加勞動生產(chǎn)率提升帶來供需兩端修復(fù)并擴(kuò)張，有效降低了通脹 風(fēng)險，延長了薪資與就業(yè)上升帶來的可持續(xù)性消費(fèi)；（2）中觀方面：企業(yè)業(yè)績在消費(fèi)復(fù)蘇的拉動下實現(xiàn)了 ROE/ROIC 的穩(wěn)定趨勢上升，其中凈利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的抬升起到了 主要貢獻(xiàn)作用，費(fèi)用率降低與減稅帶來的稅負(fù)下降是拉升企業(yè)凈利潤率的主要力量，企業(yè) 盈利的穩(wěn)定增長成為 EPS 實現(xiàn)趨勢上行的基礎(chǔ)，而在此過程中成長板塊的修復(fù)表現(xiàn)出了 更強(qiáng)的穩(wěn)定性，成為業(yè)績與股市共振的中堅力量；（3）微觀方面

18、：得益于利率中樞下行帶 來的負(fù)債成本降低，疊加市場對企業(yè)業(yè)績看好，各行業(yè)出現(xiàn)股票回購熱潮以追求最優(yōu)資本 結(jié)構(gòu)，其中尤以成長板塊為最，成為支撐成長板塊乃至股市走牛的重要資金供給力量。2.1宏觀：經(jīng)濟(jì)回暖，技術(shù)進(jìn)步美國 GDP 增速領(lǐng)先主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且增速呈現(xiàn)低波動、弱周期的特征。從 2009 年開 始，主要發(fā)達(dá)國家 GDP 增速開始回升，2010-2019 年間，美國 GDP 年度平均增速（不 變價/同比，下同）為 2.26%，高于同期日本（1.28%）和歐盟（1.37%），2007-2019 年 間，美國經(jīng)濟(jì)累計增幅為 23.96%，同樣高于同期日本（7.26%）和歐盟（13.1%），后金

19、融危機(jī)時代的美國經(jīng)濟(jì)增速好于主要發(fā)達(dá)國家。除了增速上的領(lǐng)先優(yōu)勢外，美國 GDP 增 速還呈現(xiàn)了明顯的低波動、弱周期的特征，測算后發(fā)現(xiàn) 2009-2019 年間美國 GDP 增速標(biāo) 準(zhǔn)差為 1.447，明顯低于同期日本和歐元區(qū) GDP 增速標(biāo)準(zhǔn)差的 2.242 和 1.938。 宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的驅(qū)動之一：極度寬松的貨幣與財政政策向市場投放巨額流動性。次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲為提振經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定市場，在 2008 年 11 月到 2014 年 7 月之間開啟 了四輪量化寬松（QE），通過大量購買抵押貸款支持證券和美國國債的方式釋放貨幣，QE 期 間合計向市場上投放了 5.18 萬億美元的流動性，經(jīng)過四輪

20、量化寬松，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模 迅速擴(kuò)張，由 2008 年 8 月底的 9000 億美元升至 2014 年底的 4.5 萬億美元，直到 2015 年底 才在“加息”和“縮表”方式下開始貨幣政策正常化進(jìn)程；此外，2009 年 2 月美國財政部公 布金融穩(wěn)定計劃，以寬松財政政策實施救市，隨后時任美國總統(tǒng)奧巴馬簽署美國復(fù)蘇與 再投資法案，共計向市場投放 7870 億美元的流動性（其中 2880 美元用于減稅，1440 億美 元補(bǔ)貼各地政府，1050 億美元投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，剩下的全部用于聯(lián)邦支出計劃）。隨后又公 布房屋所有者負(fù)擔(dān)能力和穩(wěn)定性計劃，該計劃提供 750 億美元用于保障美國家庭償債能力，

21、此外給房利美和房地美提供額外 2000 億美元融資支持。超寬松貨幣與財政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)迅速 走出低谷，宏觀經(jīng)濟(jì)面自 2009 年開始觸底反彈。 宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的驅(qū)動之二：薪資與就業(yè)的改善帶動消費(fèi)需求回暖。從美國 GDP 增長的驅(qū)動力來看主要由消費(fèi)驅(qū)動，如危機(jī)前的 2004-2007 年。2010-2014 年間，由于應(yīng)對危機(jī)縮向市場投放巨額流動性，極低利率的市場環(huán)境拉動了投資的興起， 形成了投資與消費(fèi)雙輪驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)格局。2015-2019 年間，伴隨量化寬松結(jié)束，貨幣政策 回歸正?；?jīng)濟(jì)重回消費(fèi)主驅(qū)動的格局，意味消費(fèi)市場的回暖將為經(jīng)濟(jì)改善提供強(qiáng)勁動 力，而消費(fèi)需求改善則取決于薪資與就業(yè)的修復(fù)程度

22、。失業(yè)率持續(xù)下行，就業(yè)市場改善。美國失業(yè)率在 2010 年開始進(jìn)入下行通道，從 2010 年 初的 9.8%下降至 2019 年末的 3.5%，且失業(yè)率呈現(xiàn)連續(xù)性的遞降，顯示了經(jīng)濟(jì)整體連續(xù) 回暖的大趨勢。其中持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)在2009 年 1季度開始掉頭向并持續(xù)降低，到2011 年末已基本修復(fù)至危機(jī)前水平；繼領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)下降之后，從 2009 年 4 季度開始永久 性失業(yè)人數(shù)開始逐月降低，雖然其中偶有上升，但總體上呈現(xiàn)非常明顯的下行趨勢，顯示 出此輪失業(yè)率改善的穩(wěn)定性與可持續(xù)。失業(yè)率持續(xù)改善下薪資收入同比增速恢復(fù)至危機(jī)前水平，推動消費(fèi)市場的回暖。據(jù)統(tǒng)計， 2009 年 4 季度至 2010

23、 年 1 季度，美國個人可支配收入與雇員收入同比增速相繼轉(zhuǎn)正， 至 2010 年 2 季度增速已經(jīng)基本恢復(fù)至危機(jī)前水平，并在此后十年間整體上保持平穩(wěn)的同 比增速水平，2009 年 3 季度至 2019 年 4 季度期間，個人可支配收入與雇員收入同比增 速（月度）均值為 4.2%/4.1%。薪資的改善帶來消費(fèi)與投資的回暖，美國個人及政府消費(fèi) 與投資支出月度同比增速在 2009 與 2010 年之交迎來轉(zhuǎn)正，同時消費(fèi)者信心指數(shù)也明顯 上升，并在此后十年間整體上維持明顯的上行趨勢，消費(fèi)市場一直保持良好狀況。宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的驅(qū)動之三：勞動生產(chǎn)率提升降低了通脹風(fēng)險，延長了薪資與就業(yè)上升帶來 的可持續(xù)性消費(fèi)

24、長達(dá)數(shù)年的超寬松貨幣政策并未導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入通脹危機(jī)，原因在于科技領(lǐng)域的進(jìn)步提升了 生產(chǎn)力水平，助力消費(fèi)市場回暖的可持續(xù)性。2008 年下半年開始，美國 PCE 指數(shù)低位運(yùn) 行，大多數(shù)時間維持在 2 以下，CPI 方面，從 2009 年 7 月份開始，美國 CPI 月度同比開 始有所上升，但 2010-2019 年間始終在低位徘徊，價格漲幅有限。因此總體來看大量流動 性的注入并未導(dǎo)致嚴(yán)重通脹，通脹水平始終保持在溫和狀態(tài)?？萍寂c生產(chǎn)力也在這一時期 發(fā)展迅速，產(chǎn)生了新一輪的信息浪潮與生物科技浪潮，以 FAAMG 等為代表的科技股領(lǐng)漲 成長板塊，帶動大盤走牛。受益于科技進(jìn)步與生產(chǎn)力水平提升，人均產(chǎn)出在此

25、期間大幅提 升，從 2009 年初的 91.9 上升至 2019 年末的 107.9，單位產(chǎn)出成本雖然在超寬松貨幣政 策下有所上升但幅度較小，2011-2019 年間，其季度同比漲幅大多保持在 2%附近，上升 幅度一直處于溫和狀態(tài)。美國企業(yè)（剔除金融）每小時產(chǎn)出自 2009 年上半年有所下跌之 后，2009 年下半年開始呈現(xiàn)上行趨勢，季度同比增速也逐漸穩(wěn)定下來，生產(chǎn)力水平出現(xiàn) 持續(xù)性改善。2.2中觀：業(yè)績修復(fù)，成長領(lǐng)跑宏觀經(jīng)濟(jì)改善傳導(dǎo)至企業(yè)經(jīng)營層面，行業(yè)景氣度快速上升。從 PMI 指數(shù)來看，制造業(yè)/非 制造業(yè)及其新訂單 PMI 值在 2009-2010 年間陸續(xù)進(jìn)入 50 榮枯線以上區(qū)間，且在

26、未來的十 年間基本全部維持在 50 榮枯線以上的擴(kuò)張區(qū)間，在牛市維持了較好的景氣度。景氣度上升改善企業(yè)盈利，供給端進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。伴隨需求端回暖與景氣度上升， 企業(yè)開始進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，美企庫存銷售比從 2009 年初開始明顯下降，由 2009 年 1 月峰值的 1.48 回落至 2010 年 1 月的 1.27，商品周轉(zhuǎn)率提高反映出企業(yè)經(jīng)營從 2009 年下 半年開始逐步擺脫金融危機(jī)負(fù)面影響，從 2010 年開始進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期。從美國工業(yè) 生產(chǎn)指數(shù)來看，十年牛市期間除 2015-2016 年外，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)維持了較好的正增速，反 映出這一時期美國工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定增長。供需兩端的改善推

27、動美企利潤創(chuàng)出歷史新高。隨著投資消費(fèi)景氣度的回升與企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張， 美國整體企業(yè)凈利潤在 2009 年 3 季度開始觸底反彈，至 2010 年 2 季度已基本回復(fù)至危 機(jī)前水平，此后更是一路上行，不斷創(chuàng)出歷史新高，美企整體利潤同比增速在 2009 年 3 季度迎來轉(zhuǎn)正，此后十年基本維持正增長的良好態(tài)勢。企業(yè)投資意愿上升，資本支出 CAPEX 進(jìn)入上行周期。金融危機(jī)在引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條的同時也 使得企業(yè)投資意愿在 2009 年降至冰點(diǎn)，該年 SPX500 指數(shù)所有成份股 CAPEX 投資額合 計約為 4409 億美元。隨著經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)暖，以 2009 年為起點(diǎn)，企業(yè) CAPEX 投資進(jìn)入新 一輪上行周期，

28、從 2009 年的 4409 億美元升至 2014 年的 7384 億美元，2010-2014 年間 平均同比增速高達(dá)為 10.99%。從 2015 年開始，受貨幣政策收緊下宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影 響，企業(yè) CAPEX 投資有所下降，其中能源與原材料行業(yè)的增速下降最為劇烈。2017 年 再度進(jìn)入新一輪的上行周期，電信、金融、原材料等行業(yè)增速領(lǐng)先。ROE 趨勢穩(wěn)定上行，且在牛市區(qū)間與 ROIC 保持趨同水平，折射企業(yè)盈利穩(wěn)健性。從 ROE 與 ROIC 對比的角度來觀測，可以看到從 2009 年開始，企業(yè) ROE 與 ROIC 無論是走勢 還是絕對水平都保持較高程度的一致，在計算方法上，ROE=凈利

29、潤/平均凈資產(chǎn)，ROIC= （稅后利潤+財務(wù)費(fèi)用）/（凈資產(chǎn)+有息負(fù)債），因此 ROIC 是站在整個投資資本（債權(quán)人 +股東）的角度來衡量收益率。在十年間的走勢中可以看出，無論是以站在股東視角的 ROE 來衡量，還是以站在股東+債權(quán)人視角的 ROIC 來衡量，企業(yè)盈利都在修復(fù)之后維持較高 水平，從細(xì)分行業(yè)來看，信息技術(shù)、非核心消費(fèi)品、核心消費(fèi)品等行業(yè)盈利水平最佳。十 年間 ROE 與 ROIC 在始終保持一致而未出現(xiàn)分化，2008 年兩者之間的差異在 2009 年迅 速閉合，折射出本輪牛市中企業(yè)盈利的穩(wěn)健性。ROE驅(qū)動因素拆解凈利潤率發(fā)揮主驅(qū)動作用ROE 的驅(qū)動力根據(jù)杜邦分解可以分為凈利潤率、

30、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三部分。整體 上看，本輪牛市 ROE 的改善主要得益于凈利潤率的改善，從 2016 年開始權(quán)益乘數(shù)與總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也發(fā)揮一定作用。經(jīng)過測算，2008-2019 年間 SPX500 指數(shù) ROE 與凈利潤率 之間的相關(guān)系數(shù)為 0.874，而指數(shù) ROE 與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別 為-0.032、-0.216（剔除金融）。美股十年整體走牛，但是期間伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的波動亦不 乏回調(diào)與震蕩行情，企業(yè)盈利狀況也存在波動，據(jù)此可以將十年分為三個階段：2009-2010， 2011-2015，2016-2019，不同階段杜邦三因素對于 ROE 驅(qū)動作用有所分化，分析如下

31、： 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)第一階段（2009-2010）：金融危機(jī)恢復(fù)期：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，成為驅(qū)動 ROE 的重要動力。美企 ROE 自 2009 年開始趨勢上行，主要得益于企業(yè)凈利潤率改善。受金融危機(jī)影響， 整體法下測算出 2009 年 SPX500 整體 ROE（剔除金融）為 14.38%，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)面復(fù) 蘇，企業(yè)盈利在2009-2010年間開始明顯改善，2010年度整體ROE（剔除金融）為17.67%， 已恢復(fù)至危機(jī)前水平，2011 年進(jìn)一步上升至 18.29%。其中凈利潤率在 2008/2009/2010 年分別為 5.98%/6.34%/8.15%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 87.04%/

32、79.27%/79.69%,權(quán)益乘數(shù) 分別為 2.84/2.86/2.72。本階段的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是未來十年中最高的時期，且在 2009 年 到達(dá)底部之后開始在 2010 年由明顯回升，主要是得益于 2010 年企業(yè)盈利的大幅改善， 營業(yè)收入同比增加 7.17%，凈利潤同比大增 39.69%（剔除金融）。第二階段（2011-2015）：量化寬松期：資產(chǎn)擴(kuò)張速度快，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降但權(quán)益乘數(shù)上 升。根據(jù)上節(jié)中的梳理，2011-2015 是四輪量化寬松下流動性的集中投放期，這一時期企 業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張。以 SPX500 指數(shù)為例，其成份股合計總資產(chǎn)規(guī)模（剔除金融）由 2010 年的 10.09 萬

33、億美元擴(kuò)張至 2015 年末的 13.53 萬億美元。2011-2015 期間年均同比 增速為 6.05%，明顯高于 2009-2010 年間的 5.32%以及 2016-2019 年間的 4.74%的年均 增速。第三階段（2016-2019）：量化寬松退出期：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率停止下行，調(diào)頭緩升。由于宏 觀經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，美聯(lián)儲從 2015 年底開啟貨幣正常化進(jìn)程，應(yīng)對金融危機(jī)的量化寬松政 策告一段落，“縮表”與“加息”成為 2016-2019 年間的主基調(diào)，該期限內(nèi) GDP 增速出 現(xiàn)一定程度回落。2017 年底，特朗普簽署減稅與就業(yè)法案，大規(guī)模的減稅惠及企業(yè)與 個人，2018 年 GDP 增速重

34、回 3%，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在這一時期有所上升。以 SPX500 為代表的美股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于其他國家資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。經(jīng)過整體法測算， SPX500 整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2009-2019 年均值為 34.73%，而同期滬深 300、日經(jīng) 225、 法國 CAC40、英國富時 100 的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 17.37%/27.73%/22.38%/22.57%,可 見美股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在整體上要明顯高于國外股市，且在穩(wěn)定性上存在明顯優(yōu)勢， 2009-2019 期間，SPX500 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為 0.012，同期同期滬深 300、日經(jīng) 225、 法國 CAC40、英國富時 100 分別為 0

35、.022/0.024/0.028/0.025。整體水平明顯較高且穩(wěn)定 性強(qiáng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成為美國高 ROE 的重要穩(wěn)定力量。 凈利潤率美股凈利潤率的改善主要得益于費(fèi)用率的降低，以及在牛市第三階段受益于特朗普減稅政 策利好。據(jù)上述，凈利潤率是本輪牛市 ROE 修復(fù)并擴(kuò)張的主要力量，通過進(jìn)一步拆解凈 利潤率的驅(qū)動因素，可以看出牛市期間企業(yè)各項成本的變化趨勢。（1）費(fèi)用率降低貫穿牛 市始終，營業(yè)利潤率與凈利潤率同升共降：通過營業(yè)利潤率與凈利潤率走勢來判斷企業(yè)銷 售管理等費(fèi)用變化趨勢。首先兩者之間走勢呈現(xiàn)高度相關(guān)，2009-2019 年間兩者相關(guān)系數(shù) 為 0.867，可見這一時期凈利潤率的整體上行主要由

36、營業(yè)利潤的改善驅(qū)動；其次是營業(yè)利 潤率在整體上呈現(xiàn)明顯的上行趨勢，也即意味著企業(yè)費(fèi)用率出現(xiàn)明顯降低；（2）利息開支： 伴隨利率中樞走勢先升后降，但總體平穩(wěn)：通過整體法測算利息開支占營業(yè)收入的比重來 衡量企業(yè)的利息支出水平，在 2009-2015年間，也即利率中樞下行的牛市第一&第二階段， 利息開支呈現(xiàn)下降趨勢，2016 年開始，量化寬松政策退出，美國進(jìn)入加息周期，企業(yè)負(fù) 債成本有所上升，但總體來看利息開支占比處于比較平穩(wěn)狀態(tài)；（3）稅負(fù)：減稅紅利貫穿 牛市第三階段，成為改善企業(yè)凈利潤率的重要因素。從 2016 年開始美企進(jìn)入新一輪盈利 上行周期，所得稅/營收占比開始調(diào)頭向下，2017 年 12

37、 月特朗普簽署減稅與就業(yè)法案， 全面下調(diào)了個人所得稅、企業(yè)所得稅和國際稅收，其中企業(yè)所得稅稅率由35%下降至21%， 以所得稅/營收占比衡量企業(yè)的稅負(fù)情況，在減稅之后的數(shù)年間快速下行，有力支撐了這一 時期凈利潤率的上行走勢。同時減稅政策的出臺也使得 2016 年之后的美企凈利潤（稅后） 增速與營業(yè)利潤（稅前）增速有所分化，2016-2019 年間營業(yè)利潤平均增速為 6.83%，凈 利潤平均增速為 9.14%，整體上明顯高于營業(yè)利潤增速。ROE驅(qū)動力的板塊分化成長板塊獲得更強(qiáng)驅(qū)動 成長板塊 ROE 具備更強(qiáng)底層驅(qū)動力成長板塊在經(jīng)營利潤率提升、稅負(fù)減輕雙重因素疊加下實現(xiàn)行業(yè)高凈利潤率，使得板塊 R

38、OE 具備更強(qiáng)底層驅(qū)動力。據(jù)上述，本輪企業(yè) ROE 的抬升主要以凈利潤率為驅(qū)動力，根 據(jù)整體法測算，成長板塊在 2009-2019 年間的平均凈利潤率為 10.75%，同期傳統(tǒng)消費(fèi)板 塊與周期板塊的平均凈利潤率僅為 5.93%和 6.56%，高凈利率保證了成長板塊具備更強(qiáng)的 增長動力。通過進(jìn)一步拆解各風(fēng)格板塊的凈利潤率可以看到，營業(yè)利潤率大增疊加稅負(fù)減輕保證了成 長板塊的凈利潤率領(lǐng)跑市場。根據(jù)整體法測算，2009-2019 年間成長板塊的營業(yè)利潤率均 值為 14.93%，明顯高于同期傳統(tǒng)消費(fèi)（8.73%）和周期（10.4%），此外成長板塊的營業(yè) 利潤率也表現(xiàn)出了更強(qiáng)的穩(wěn)定性，在 2015 年美

39、聯(lián)儲結(jié)束量化寬松之際，宏觀經(jīng)濟(jì)降溫， 周期板塊營業(yè)利潤率出現(xiàn)大幅下滑，而成長板塊依然保持穩(wěn)健盈利，營業(yè)利潤率穩(wěn)定緩升。 以所得稅支出/營收指標(biāo)來衡量，成長版塊的稅負(fù)降低更為明顯。特朗普稅改法案是 2017 年以來企業(yè)稅負(fù)降低的主要因素，稅改以來，SPX500 指數(shù)的整體所得稅支出/營收出現(xiàn)大 幅降低，而從風(fēng)格板塊角度看，這一指標(biāo)在成長板塊中的改善最為明顯，成為成長板塊凈 利潤率領(lǐng)跑市場的重要支撐 成長板塊 ROE 提升對于指數(shù)整體 ROE 貢獻(xiàn)度處于行業(yè)前列通過測算出來的各風(fēng)格板塊十年間 ROE 與指數(shù)整體 ROE 的相關(guān)性可以看出，成長板塊 ROE 與指數(shù)整體相關(guān)性較高，兩者相關(guān)系數(shù)為 0.

40、766，高于傳統(tǒng)消費(fèi)（0.674）和周期 （0.217）。據(jù)上述，本輪牛市 ROE 的改善主要得益于凈利潤率的改善，從 2016 年開始 權(quán)益乘數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也發(fā)揮一定作用，但總體上作用遠(yuǎn)不如凈利潤率。對杜邦分解三 因素逐一分析可以看出，在主驅(qū)動力凈利潤率方面，成長板塊與指數(shù)整體保持高度一致， 兩者的凈利潤率相關(guān)系數(shù)為 0.908，而在次要驅(qū)動力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)方面，成長 板塊與指數(shù)整體的一致性稍弱，其中成長與 SPX500 指數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相關(guān)系數(shù)為 0.710， 成長與 SPX500 指數(shù)權(quán)益乘數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.321。總體來看，在凈利潤率作為 ROE 抬升 的主要驅(qū)動力背景下，成

41、長板塊與指數(shù)整體在凈利潤率方面的高度一致，意味著成長板塊 的修復(fù)擴(kuò)張必會成為拉升指數(shù)整體 ROE 的中堅力量。成長板塊業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)跑市場ROE強(qiáng)驅(qū)動下的收益兌現(xiàn)后金融危機(jī)時代，成長板塊經(jīng)營業(yè)績整體上領(lǐng)先于其他板塊。（1）每股營業(yè)利潤方面： 2009-2019 年間，各行業(yè)的每股營業(yè)利潤出現(xiàn)明顯分化，成長板塊大多實現(xiàn)較大漲幅（括號內(nèi) 表示絕對變動額），其中信息技術(shù)（52.2）、金融（46.2）、保健（31.4）、非核心消費(fèi)（29.6）、 能源（-15.7）、公用事業(yè)（-1.7）；（2）凈利潤率（凈利潤/營收）方面：2009-2019 年間各行 業(yè)利潤率累計漲幅（以百分點(diǎn)計）分別為金融（14.7）、

42、非核心消費(fèi)（2.3）、信息技術(shù)（8.9）、 電信（7.2）、保健（-2.4），SPX500 指數(shù)（3.9）、公用事業(yè)（4.5）、原材料（1.3）、工業(yè)（2.3）、 核心消費(fèi)（-0.7）、能源（-2.7）；（3）ROE 方面：2009-2019 年間，整體法測算下的 SPX500 指數(shù) ROE 由 9.26%上升至 16.45%，其中各行業(yè) ROE 累計漲幅（以百分點(diǎn)計）分別為金融 （17.1）、信息技術(shù)（15.2）、非核心消費(fèi)（13.3）、工業(yè)（8.4）、電信服務(wù)（7.7）、保?。?2.7）、 核心消費(fèi)（-2.8）、原材料（-3.0）、公用事業(yè)（-3.5）、能源（-6.6）。2.3微觀：回購激

43、增，助力牛市2009 年-2019 年年間，美股各行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的回購。以標(biāo)普 500 成分股為例，2009-2019 年年間 SPX500 指數(shù)成份股累計回購金額高達(dá) 5.71 萬億美元，其中回購額最多的行業(yè)分別為 信息技術(shù)（1.4 萬億美元）、金融（1.07 萬億美元）、保健（7605.2 億美元）、工業(yè)（5766.3 億 美元），主要集中在成長板塊，傳統(tǒng)板塊的回購則相對較少，如能源（2874.3 億美元）、原材 料（1286 億美元）、房地產(chǎn)（347.5 億美元）、公用事業(yè)（264.2 億美元）。 利率是影響企業(yè)回購金額的因素之一：牛市期間回購金額增多的原因主要是市場利率的下行，企業(yè)追

44、求實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。金融 危機(jī)后美聯(lián)儲以降低聯(lián)邦基金利率的方式刺激經(jīng)濟(jì)，美國十年期國債收益率由 2008 年初 的 4.025%下降至 2019 年末的 1.919%，十年間利率水平大都維持在 3%以下，最低曾至 1.454%的水平，市場利率中樞下行。在利率處于低位時，企業(yè)債務(wù)融資的成本較低，因此促成企業(yè)大規(guī)?；刭徆善保扇〕杀靖偷膫鶆?wù)融資方式，通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)實現(xiàn)更低 WACC 的目標(biāo)。這也同時推動了企業(yè)發(fā)債規(guī)模與杠桿率的上升。2018 年末利率的上升使 得隨后幾期的回購金額出現(xiàn)明顯回落，可見回購行為對于利率水平變動的敏感性。回購金額與企業(yè)債務(wù)余額同步上升。2009-2019 年間，企業(yè)回

45、購金額的增多伴隨著企業(yè)債 務(wù)余額的迅速攀升。一方面，舉債是回購資金的重要來源，另一方面，回購的目的是在利 率下行過程中，以更低的成本來發(fā)行新債，降低企業(yè)的融資成本。因此回購金額的上升通 常會伴隨著企業(yè)債務(wù)規(guī)模與非金融企業(yè)部門杠桿率的上升。從回購期間美國企業(yè)的債務(wù)情 況來看，2009-2019 年間，企業(yè)債務(wù)余額同比增速與回購金額相關(guān)系數(shù)為 0.625，低利率 水平期間，企業(yè)債務(wù)規(guī)模的增速也出現(xiàn)明顯上行。 企業(yè)負(fù)債率是影響企業(yè)回購金額的因素之二：當(dāng)企業(yè)負(fù)債率觸及歷史均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差上限時，回購金額有所回落，反之當(dāng)企業(yè)負(fù)債率 觸及歷史均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差的下限時，回購金額有所回升。 據(jù)可得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，

46、1990.1-2020.10 期間 SPX500 指數(shù)整體資產(chǎn)負(fù)債率均值為 79.7%，均值+/-同期負(fù)債率一 倍標(biāo)準(zhǔn)差分別為 81.7%和 77.7%。2007-2008 年間，SPX500 資產(chǎn)負(fù)債率處于 1990 年以 來歷史分位數(shù)的 82%附近，并觸及 1990 年以來負(fù)債率均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差上限（即 81.7%）， 企業(yè)負(fù)債水平處于高位，回購金額受到限制，2008-2010 年期間回購單季回購金額明顯下 降，資產(chǎn)負(fù)債率與之同降；2014 年以及 2018 年都是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于相對低位，并觸 及 1990 年以來負(fù)債均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差下限（即 77.7%），回購金額空間得以擴(kuò)張，負(fù)債約

47、束出現(xiàn)寬松后企業(yè)單季回購金額隨后出現(xiàn)兩輪上行。從企業(yè)回購金額與指數(shù)表現(xiàn)的關(guān)系圖中可以看出，回購金額與股價表現(xiàn)之間的相關(guān)性非常 明顯。企業(yè)回購對于股價的正面影響主要從兩個方面進(jìn)行：第一：信號作用?；刭徺Y金作 為看多的一方，表明公司對于未來發(fā)展的信心，因此回購會起到向市場釋放積極信號的作 用，提升投資者對公司的信心，作為買入力量，回購必然會對股價產(chǎn)生正面影響；第二： 影響二級市場股票供求。企業(yè)回購股份會導(dǎo)致公司股份數(shù)減少，在股票市場的供需方面意 味著股票需求的增多與股票供給的減少，這不僅增厚了美股 EPS 水平，同時也強(qiáng)化了每 股連續(xù)增長（g）預(yù)期，從而為后危機(jī)時代美股表現(xiàn)提供了“戴維斯雙擊”的契

48、機(jī) 。2018 年回購出現(xiàn)明顯回落，但是并未導(dǎo)致 SPX 指數(shù)增速的放緩，可見回購金額的下降對 于指數(shù)的負(fù)面影響在減弱。原因在于本輪牛市啟動的初期是由貨幣政策寬松引發(fā)的估值上 修，但長期來看還是依賴企業(yè)基本面的改善，也即 EPS 的驅(qū)動。從后期來看，回購對股 市的影響在減弱，基本面的改善特別是成長板塊業(yè)績的修復(fù)擴(kuò)張推動股市繼續(xù)走牛。2009 年 3 月至 2019 年 12 月期間，SPBUYUP 累計漲幅為 515.7%，大幅領(lǐng)先于 SPX500 指數(shù) 339.5%的累計漲幅。（注：SPBUYUP Index 為標(biāo)普 500 回購指數(shù)，成分股為標(biāo)普 500 指數(shù)中回購比例最高的 100 只股

49、票），可見回購金額的增加明顯助推了股價的上漲。各行業(yè)回購金額與收益表現(xiàn)也呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)性且出現(xiàn)明顯分化。2009.1-2019.12 期間回購金 額最多的行業(yè)為信息技術(shù)（1.40 萬億美元）、金融（1.07 萬億美元）、保?。?605 億美元）、 工業(yè)（5766 億美元）、非核心消費(fèi)（5669 億美元），且回購金額年度增速較快。2008-2019 年 間累計收益最好的行業(yè)為信息技術(shù)（595.0%）、非核心消費(fèi)（482.2%）、保?。?84.0%）、工 業(yè)（231.8%）、房地產(chǎn)（208.2%）；回購金額較少的行業(yè)為電信（374 億美元）、能源（287 億 美元）、原材料（129 億美元）、房地產(chǎn)

50、（35 億美元）、公用事業(yè)（26），累計收益較少的行業(yè) 為原材料（180.4%）、核心消費(fèi)（162.3%）、公用事業(yè)（122.0%）、電信（62.6%）、能源（18.1%）。 總結(jié)來看，2009.1-2019.12 期間成長板塊的回購力度明顯大于傳統(tǒng)板塊，助推成長板塊的累 計受益優(yōu)于傳統(tǒng)板塊?；刭彆ㄟ^提振企業(yè) EPS 來影響股價?；刭弻?dǎo)致股份減少，同時并不影響企業(yè)正常經(jīng)營 與利潤，在利潤維持正常增長的情況下，股份減少會帶來每股收益（EPS）的提升，而 EPS 的上升正是美股收益的主要驅(qū)動力。2005-2020 年期間，SPX500 指數(shù)的回購金額與 指數(shù) EPS 呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，據(jù)測算，2

51、005.1-2020.6 期間兩者相關(guān)系數(shù)為 0.82。細(xì)化 來看，2007-2008 年間，SPX500 回購金額較少，該期間累計回購金額為 5088.4 億美元， 同期 SPX500 整體 EPS 由 85.62 美元下降至 19.81 美元，而 2009-2019 年間累計回購金 額 5.71 億美元，該期間 SPX500 整體 EPS 由 19.81 美元上升至 140.02 美元。SPX500 各行業(yè)回購額的不同致使行業(yè) EPS 明顯分化。2009.1-2019.1 期間各行業(yè)回購金額與 行業(yè) EPS 漲幅也呈現(xiàn)高度相關(guān)，回購力度最大的成長板塊在 EPS 漲幅上明顯大于傳統(tǒng)板塊， 其

52、中金融（76.6）、非核心消費(fèi)（49.6）、信息技術(shù)（45.9）、保?。?8.1）、原材料（9.5）、核 心消費(fèi)（6.0）、公用事業(yè)（4.2）、能源（-29.5）。三、牛市驅(qū)動之二：估值（PE）3.1折現(xiàn)率下行推升估值（ERP+RF部分）根據(jù)以上分析，此輪牛市主要由 EPS（業(yè)績）驅(qū)動，但是估值的上行也起到了一定的貢獻(xiàn)作 用，而企業(yè)估值的抬升則與貨幣政策等因素密切相關(guān)。金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲通過四輪量化寬 松向市場投放巨額流動性，并在 2009-2017 期間開啟了長達(dá) 8 年的“0 利率”政策，該期間有 效聯(lián)邦基金利率的平均水平僅為 0.27%，十年期國債收益率平均值為 2.44%，遠(yuǎn)低于 2

53、006-2007 年間 4.67%的均值水平。寬松的貨幣政策使得股市風(fēng)險溢價 ERP 顯著回落，疊加以十年期為代表的無風(fēng)險利率 RF 保 持低位，所以 ERP+RF 部分維持在較低水平。風(fēng)險溢價（ERP）近似等于【PE 倒數(shù)】減去 【無風(fēng)險利率(Rf)】，是衡量投資者風(fēng)險偏好的“后驗”量化指標(biāo)。 所謂“后驗”即市場估值 與無風(fēng)險利率僅構(gòu)成風(fēng)險偏好的“必要條件”； 而風(fēng)險偏好則能夠?qū)烧弋a(chǎn)生較大影響。一方 面，寬松貨幣背景下 ERP 的下行趨勢折射出低利率環(huán)境大幅抬升了美股估值， 2009 年初與 2013 年初風(fēng)險溢價水平經(jīng)歷了比較明顯的下行，從 2013 年 4 季度開始，風(fēng)險溢價水平大體

54、維持在 2%-3.5%之間的水平。反映了投資者不計風(fēng)險補(bǔ)償強(qiáng)烈購買股票的意愿出現(xiàn)明顯上升， 另一方面，美聯(lián)儲長期“0 利率”政策下無風(fēng)險利率水平 RF 較低，導(dǎo)致 ERP+RF 長期處于低 位，估值有所抬升。外資流入階段性改善了金融危機(jī)后美股市場的流動性。金融危機(jī)以后美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、美 股的上升吸引了大量的外資進(jìn)入。特別是 2014 年以后市場普遍預(yù)期美國將退出量化政策， 美國國債與美元將更具投資價值，出現(xiàn)了大批資金撤離新興市場、流入美國股市的現(xiàn)象。 十年牛市期間進(jìn)行了三輪比較大的回撤，第一輪是 2011 年 5 月至 9 月（SPX500 指數(shù)從 1365 點(diǎn)跌至 1131 點(diǎn)，跌幅為 17

55、.1%），第二輪是 2015 年 6 月至 2016 年 2 月（SPX500 指數(shù)從 2109 點(diǎn)跌至 1932 點(diǎn)，跌幅為 8.4%），第三輪是 2018 年 10 月至 2018 年 12 月 （SPX500 指數(shù)從 2926 點(diǎn)跌至 2507 點(diǎn)，跌幅為 14.3%），三輪回撤期間正是外資撤離美 股的階段，2011 年 5 月至 9 月美股市場外資凈流出 139.6 億美元，2015 年 6 月至 2016 年 2 月凈流出 1129.2 億美元，2018 年 10 月至 2018 年 12 月凈流出 460.3 億美元，外資 流動情況與美股走勢呈現(xiàn)密切的相關(guān)性?？偨Y(jié)以上，美股牛市期間

56、估值的抬升很大程度上是因為貨幣政策影響了折現(xiàn)率水平。寬松 貨幣政策下風(fēng)險溢價 ERP 顯著回落，以十年期國債為代表的無風(fēng)險利率 RF 維持低位， 疊加溫和的通脹水平保證了寬松貨幣政策效果，從而共同拉升了美股的估值。同時由于成 長板塊的估值受折現(xiàn)率影響更大，因此對貨幣政策及資金面狀況更敏感，在寬松貨幣政策 下估值上修幅度更大，助推其在此輪牛市中表現(xiàn)出更高收益。3.2永續(xù)增長率推升估值（g部分）具備永續(xù)增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)占比上升，推動美股市場估值中樞上移。公司經(jīng)營的穩(wěn)定性會影響到 企業(yè)估值，原因在于經(jīng)營越穩(wěn)定的公司會獲得更大的永續(xù)增長率 g，從而企業(yè)估值越高。以經(jīng) 營現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來衡量公司經(jīng)營的穩(wěn)定

57、性，經(jīng)營現(xiàn)金流波動越小，則公司經(jīng)營越穩(wěn)定。本文 篩選出“經(jīng)營現(xiàn)金流波動較低”以及“經(jīng)營現(xiàn)金流增長波動率較低”的企業(yè)，間接獲取那些大 概率具備“穩(wěn)定且持續(xù)增長” 的公司組合，即具有永續(xù)增長率（g）的公司組合。以 SPX500 為例，本文在指數(shù)成分中分別選出【經(jīng)營現(xiàn)金流波動率分位數(shù)】 =30%以及【經(jīng)營現(xiàn)金流增 速波動率分位數(shù)】=30%的公司組合，并以此作為“低波動率閾值”。例如 SPX500 成份股中 2011 年經(jīng)營現(xiàn)金流波動率由低到高 30%分位數(shù)對應(yīng)的值為 0.377，以此為基準(zhǔn)，選擇自 2011 年以后現(xiàn)金流波動率低于 0.377 的公司，統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)它們的總市值占 SPX500 總市值的

58、比重自 2015 年以來呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，從 2015 年 3 月的 40.4%上升至 2019 年 12 月的 51.1%； 從股價表現(xiàn)來看，經(jīng)營現(xiàn)金流波動率位于 30%分位數(shù)以下的公司股價收益明顯超過了 SPX500 指數(shù)整體收益，2011 年 1 月至 2019 年 12 月期間，SPX500 累計漲幅為 164.0%，而經(jīng)營現(xiàn) 金流低波動的公司累計漲幅為 214.2%，累計漲幅高出 SPX500 指數(shù)個 50.2 個百分點(diǎn)。以相 同的方法考察經(jīng)營現(xiàn)金流增速低波動公司的情況也有相似結(jié)論，現(xiàn)金流增速低波動公司在 2012年1月至2019年12 月期間累計漲幅為267.8%，而同期SPX5

59、00指數(shù)累計漲幅為168.6%， 該期間內(nèi)現(xiàn)金流增速低波動公司實現(xiàn)約 99.2%的超額收益。經(jīng)營現(xiàn)金流更穩(wěn)定的公司在 SPX500 指數(shù)中市值占比呈明顯上升，意味著對于指數(shù)整體走勢的影響更為明顯，也意味著指 數(shù)整體的經(jīng)營情況更為穩(wěn)定，經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)良使得這些公司會被市場賦予更大的永續(xù)增長率 g， 助推其拉動指數(shù)整體的股價與估值。對于納斯達(dá)克指數(shù)的分析也有相近的結(jié)論。2012.1-2019.12 期間，納斯達(dá)克指數(shù)中經(jīng)營現(xiàn)金 流低波動公司總市值占納指總市值的比重維持在較高的比例（75%左右）；股價收益方面，2012 年 1 月至 2019 年 12 月期間，納斯達(dá)克指數(shù)累計漲幅為 268%，指數(shù)中

60、經(jīng)營現(xiàn)金流低波動的公 司累計漲幅為 273.6%，兩者相差較小。原因是與 SPX500 指數(shù)有所不同的是，納斯達(dá)克指數(shù) 中現(xiàn)金流低波動公司市值占比較大且比較穩(wěn)定，因此現(xiàn)金流低波動公司的走勢與納斯達(dá)克指數(shù) 整體走勢呈現(xiàn)高度一致。四、對A股的啟示2020 年受新冠疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受到較大沖擊，上證綜指在年初經(jīng)歷回調(diào)， 但很快企穩(wěn)并在 2020 年 2 月份至今實現(xiàn)兩輪較大幅度上漲，國內(nèi)疫情也已基本得到控制。目 前國內(nèi)正處于市場引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的自發(fā)性修復(fù)，企業(yè)業(yè)績有望快速修復(fù)至疫情前水平甚至進(jìn)一步擴(kuò) 張，類似于金融危機(jī)后的美國牛市，本次 A 股或能出現(xiàn)“長?！毙星椤 股與美股類似，在股價