《宏觀大類資產配置手冊》：悲觀情緒修復后二季度該買什 么

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一季度 HYPERLINK l _bookmark0 回顧：市場情緒已修復到了什么水平？.- 4 - HYPERLINK l _bookmark7 第一部 HYPERLINK l _bookmark7 分：未來一個季度的宏觀環(huán)境.- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 二季度 HYPERLINK l _bookmark8 初經濟或有階段性企穩(wěn)跡象.- 8 - HYPERLINK l _bookmark17 中期來 HYPERLINK l _bookmark17 看，經濟增速的下行趨勢可能尚未結束.- 10 - HYPERLI

2、NK l _bookmark20 二季度 HYPERLINK l _bookmark20 海外波動可能上升.- 11 - HYPERLINK l _bookmark28 股債市 HYPERLINK l _bookmark28 場面臨系統(tǒng)性變化，資本市場“戰(zhàn)略機遇期” .- 13 - HYPERLINK l _bookmark33 第二部 HYPERLINK l _bookmark33 分：大類資產配置的定性分析.- 16 - HYPERLINK l _bookmark34 定性分 HYPERLINK l _bookmark34 析：對二季度大類資產配置的展望.- 17 - HYPERLINK

3、l _bookmark36 第三部 HYPERLINK l _bookmark36 分：資產配置建議的量化方案.- 18 - HYPERLINK l _bookmark37 政策設 HYPERLINK l _bookmark37 定與資產劃分.- 19 - HYPERLINK l _bookmark39 戰(zhàn)略資 HYPERLINK l _bookmark39 產配置組合.- 20 - HYPERLINK l _bookmark49 戰(zhàn)術資 HYPERLINK l _bookmark49 產配置組合.- 25 - HYPERLINK l _bookmark52 配置模 HYPERLINK l _

4、bookmark52 型表現(xiàn)跟蹤.- 26 -圖表標題 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 HYPERLINK l _bookmark1 1：2019 年一季度大類資產回報，股票商品債券，顯示市場情緒修復- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 圖表 HYPERLINK l _bookmark2 2：一季度大類資產表現(xiàn)基本符合我們上期判斷- 5 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 HYPERLINK l _bookmark3 3：年初以來油價反彈拉動大宗商品上漲- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 HYPERLINK

5、 l _bookmark4 4：一季度估值修復是股市上漲的主要驅動- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 HYPERLINK l _bookmark5 5：股債資產波動率維持高位- 5 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 HYPERLINK l _bookmark6 6：在一季度上漲之后，A 股與全球主要市場相比估值分位數仍不算高 - 6 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 HYPERLINK l _bookmark9 7：社融增速可能整體回升- 8 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 HYPERLINK l

6、 _bookmark10 8：2019 年減稅降費目標大幅提升- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 HYPERLINK l _bookmark11 9： 1-2 月政府性基金支出增速超過 100%- 9 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 HYPERLINK l _bookmark12 10：歷史上 3 月份 PMI 從未出現(xiàn)過下跌- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 HYPERLINK l _bookmark13 11：生豬存欄量大幅回落- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 HYPERL

7、INK l _bookmark14 12：全國各地區(qū)的豬肉出廠價，從分化到共同上漲- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 HYPERLINK l _bookmark15 13：美聯(lián)儲即將結束縮表計劃- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 HYPERLINK l _bookmark16 14：歐央行或推出 TLRTO 進行對沖- 10 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 HYPERLINK l _bookmark18 15：春運和 GDP 增速相關性較高，顯示有序回落- 10 - HYPERLINK l _bookmar

8、k19 圖表 HYPERLINK l _bookmark19 16：地產投資周期與 2010-2011 年相似- 10 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 HYPERLINK l _bookmark21 17：近期風險上升的是我們在年度策略中提示過最脆弱的經濟體 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 HYPERLINK l _bookmark22 18：土耳其 CDS 大幅飆升，逼近去年 9 月水平- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 HYPERLINK l _bookmark23 19：3 月以來，新興市場匯率

9、波動已明顯上升- 12 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 HYPERLINK l _bookmark24 20：近期風險上升的是我們在年度策略中提示過最脆弱的經濟體- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 HYPERLINK l _bookmark25 21：與當前不同，前幾輪 QE 放水都發(fā)生在失業(yè)率處于歷史高位的階段- 12 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 HYPERLINK l _bookmark26 22：美聯(lián)儲 3 月議息會議下調今明年經濟預期- 13 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表

10、 HYPERLINK l _bookmark27 23：美歐日及全球制造業(yè) PMI- 13 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 HYPERLINK l _bookmark29 24：中國上市公司市值占 GDP 比例偏低- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 HYPERLINK l _bookmark30 25：今年外資流入股市規(guī)模甚至可能超萬億- 14 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 HYPERLINK l _bookmark31 26： A 股風險溢價有所回落但仍高于歷史均值，顯示股市仍有長期價值- 14 - HYP

11、ERLINK l _bookmark32 圖表 HYPERLINK l _bookmark32 27：大小盤股的估值比價都趨于平衡 HYPERLINK l _bookmark32 - 15 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 HYPERLINK l _bookmark35 28：工業(yè)品價格與需求面有所分化 HYPERLINK l _bookmark35 - 17 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 HYPERLINK l _bookmark38 29：資產配置流程示意 HYPERLINK l _bookmark38 - 19 - HYPERLINK

12、l _bookmark40 圖表 HYPERLINK l _bookmark40 30：風險資產長期預期收益分析框架 HYPERLINK l _bookmark40 - 21 - HYPERLINK l _bookmark41 圖表 HYPERLINK l _bookmark41 31：中證 500 指數逐年收益拆分（2010-2017） HYPERLINK l _bookmark41 - 21 - HYPERLINK l _bookmark42 圖表 HYPERLINK l _bookmark42 32：A 股不同指數板塊長期收益分解 HYPERLINK l _bookmark42 - 22

13、 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 HYPERLINK l _bookmark43 33：南華工業(yè)品商品期貨收益分析 HYPERLINK l _bookmark43 - 22 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 HYPERLINK l _bookmark44 34：各類細分資產中長期收益率預測值（預測日 20190331） HYPERLINK l _bookmark44 - 23 - HYPERLINK l _bookmark45 圖表 HYPERLINK l _bookmark45 35：大類資產長期收益風險預測結果 HYPERLINK l _b

14、ookmark45 - 23 - HYPERLINK l _bookmark46 圖表 HYPERLINK l _bookmark46 36：不同風險目標下大類資產戰(zhàn)略配置參考組合配置建議 HYPERLINK l _bookmark46 - 24 - HYPERLINK l _bookmark47 圖表 HYPERLINK l _bookmark47 37：不同風險等級的大類資產戰(zhàn)略配置參考組合 HYPERLINK l _bookmark47 - 24 - HYPERLINK l _bookmark48 圖表 HYPERLINK l _bookmark48 38：不同風險等級的細分資產戰(zhàn)略配置

15、參考組合 HYPERLINK l _bookmark48 - 24 - HYPERLINK l _bookmark50 圖表 HYPERLINK l _bookmark50 39：各類資產 2019Q2 波動率預測 HYPERLINK l _bookmark50 - 25 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 HYPERLINK l _bookmark51 40：2019Q2 合資產配置建議 HYPERLINK l _bookmark51 - 26 - HYPERLINK l _bookmark53 圖表 HYPERLINK l _bookmark53 41：保守組合表現(xiàn)跟

16、蹤（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark53 - 26 - HYPERLINK l _bookmark54 圖表 HYPERLINK l _bookmark54 42：穩(wěn)健組合表現(xiàn)跟蹤（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark54 - 27 - HYPERLINK l _bookmark55 圖表 HYPERLINK l _bookmark55 43：積極組合表現(xiàn)跟蹤（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark55 - 27 - HYPERLINK l _bookmark56 圖表 HYPE

17、RLINK l _bookmark56 44：不同策略的凈值表現(xiàn)統(tǒng)計（2016Q4-2019Q1） HYPERLINK l _bookmark56 - 27 -一季度回顧：市場情緒已修復到了什么水平？2019 年一季度風險偏好出現(xiàn)大幅回升。2019 年一季度，大類資產表現(xiàn)出明顯的風險偏好回升。我們在 2019 年年報水長、致遠中曾強調：1）2019 年經濟可能難以明顯反彈，但主線將是金融條件的改善；2）資本市場重要性提升，流動性“變長”，長期保持樂觀。一季度市場悲觀情緒出現(xiàn)明顯修復，風險偏好提升，一個當前值得關注的問題就是預期修復到了什么程度？風險偏好上升：股票商品信用利率。從一季度大類資產的

18、表現(xiàn)來看，股票商品信用利率，基本符合我們在上一期大類配置報告外資買中國：全球資產百年走勢的啟示中同時增配大小盤股票資產， 對利率債保持中性的建議判斷。悲觀情緒修復，股票指數領漲全球。一季度中國 A 股市場大幅反彈， 一方面得益于美歐央行轉鴿后全球流動性預期的修復，另一方面也源自國內政策和貿易摩擦緩和利好下悲觀預期的修復。兩方面相結合， 在一季度全球股權市場整體反彈的基礎上，中國 A 股市場得以領漲全球。債市整體震蕩，信用表現(xiàn)好于利率。一季度債市整體震蕩，收益率表現(xiàn)為先上后下。而得益于 1 月份以來金融條件的超預期改善，信用表現(xiàn)強于利率。原油價格反彈帶動大宗商品價格整體上漲。得益于原油價格持續(xù)反

19、彈的拉動，一季度工業(yè)品大宗商品整體上漲。我們在上期大類報告中判斷工業(yè)金屬下行風險不大，但可能難有超額收益，實際大宗表現(xiàn)好于我們的預期，但主要源于油價反彈拉動而非基本面驅動。而受匯率等因素影響，國內黃金漲幅弱于國際金價。圖表 1：2019 年一季度大類資產回報，股票商品債券，顯示市場情緒修復2019年1季度中國大類資產回報，%創(chuàng)業(yè)板中 小 板 滬深300 上證綜指南華金屬南華工業(yè)品南華能化 AA-企業(yè)債一線房價二線房價三線房價理財，1M 10Y國債中票 5Y國債 AA+企業(yè)債7-10Y國開南華農產品南華貴金屬-10-50510152025303540數據來源：Wind，整理圖表 2：一季度大類資

20、產表現(xiàn)基本符合我們上期判斷 圖表 3：年初以來油價反彈拉動大宗商品上漲2019 Q2 宏觀大類資產配置建議大盤股80 WTI原油價格，美元/桶沙特記者被殺75現(xiàn)金中盤股7065-黃金小盤股-6055沙特王儲M.B.S上臺-農產品 利率債50工業(yè)大宗信用債45注：綠色區(qū)域的邊緣為中性，在綠色區(qū)域內部為低配。4017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01數據來源：整理數據來源：Bloomberg，整理市場波動率整體維持高位。2019 年一季度，股債主要資產波動率整體維持高位。考慮到 2019 年海外經濟、市場的不確定性可能進一步上升，

21、大類資產波動率水平或仍將維持高位。一季度估值修復是股市反彈的主要貢獻，已回到 2018 年 6 月水平。從一季度 A 股市場漲幅的拆分來看，估值的修復是股市上漲的主要貢獻，EPS 基本保持平衡，這反映悲觀預期的修復而非基本面是一季度市場反彈的主要原因。截止 3 月底 ，上證綜指 PE 反彈至去年 6 月初水平，即貿易摩擦擔憂上升但尚未完全爆發(fā)時期，與當前所處的海外宏觀環(huán)境基本相符。雖然一季度中國股市領漲全球，但與海外主要市場相比，整體估值仍不貴。在經過了一季度中國股市的領漲全球之后，當前 A 股市場估值較去年底已出現(xiàn)了明顯修復，但與海外主要市場相比，A 股彭博預測估值仍不算高，處于歷史分位數的

22、偏低水平，略高于日本和拉丁新興，但低于歐美主要市場。圖表 4：一季度估值修復是股市上漲的主要驅動圖表 5：股債資產波動率維持高位PEEPS，右軸上證綜指24222018161412108101112131415161718192402202001801601401200.050.040.030.020.010各類資產60天滾動波動率滬深300 南華工業(yè)品 中證1000利率債，右軸101112131415161718190.0060.0050.0040.0030.0020.0010數據來源：Bloomberg，整理數據來源：Wind，整理圖表 6：在一季度上漲之后，A 股與全球主要市場相比估值分

23、位數仍不算高各股指當前（2019/3/25）所處2009年以來分位數FTM PETTM PE1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0 數據來源：Bloomberg，整理第一部分：未來一個季度的宏觀環(huán)境在第一部分中，我們分析了未來一個季度可能對金融市場產生影響的宏觀主題。在經歷了一季度悲觀情緒的明顯修復之后，經濟基本面逐漸成為市場的關注重點。中期來看，經濟增速的下行趨勢可能尚未結束； 但短期內，在寬信用、減稅降費等多因素的共同推動下，二季度初經濟可能會有階段性企穩(wěn)跡象。更重要的是，從長周期來看，股債市場似乎都面臨深刻的系統(tǒng)性變化，我們認為當前資本市場處于“戰(zhàn)略機遇期”。

24、二季度初經濟或有階段性企穩(wěn)跡象金融條件改善+政策節(jié)奏提前，二季度初經濟或有階段性企穩(wěn)跡象。3 月制造業(yè) PMI 快速反彈，引發(fā)市場高度關注。事實上，不止 PMI，我們的跟蹤預測指向其他一些 3 月經濟指標也有改善跡象，包括信貸社融、工業(yè)生產、PPI 等多方面（參見 4 月 1 日報告除了 PMI，你還應該關注這些短期回暖），在多方面因素助推下，短期經濟或出現(xiàn)階段性企穩(wěn)跡象。金融條件持續(xù)寬松。在 2018 年年度策略水長、致遠中我們提出，2019 年經濟增速上下行空間有限，但金融條件的改善會是更重要的主線，促使企業(yè)感受改善。1-2 月平均社融增速好于預期， 帶來了企業(yè)預期的改善，而從我們的預測來

25、看，社融增速或維持回升趨勢。減稅降費繼續(xù)支撐?！皟蓵睘闇p稅降費給出了 2 萬億的目標，高于市場預期的 1.5 萬億。從二季度開始，減稅降費逐漸落地，其中增值稅減稅從 4 月開始，社保降費從 5 月開始，或為經濟提供一些支撐。政策節(jié)奏的提前。今年政策節(jié)奏整體提前。不僅貨幣政策方面的信用派生較早，財政支出節(jié)奏也在提前，公共預算和財政。尤其是隨著政府債券發(fā)行的提前，1-2 月份政府性基金支出增速甚至超過 100%。春節(jié)錯位因素也不容忽視。就 3 月份而言， 2018 年春節(jié)晚、2019 年春節(jié)偏早，本易推升今年 3 月份數據讀數。而 PMI 雖然是季調數據，但歷史上看 3 月份 PMI 從未出現(xiàn)過

26、回落，平均漲幅也接近1，僅略低于 1.3 的本月環(huán)比。進出口方面也是如此，雖然周度的高頻數據顯示全球需求仍有壓力，但春節(jié)錯位仍可能提升 3 月份讀數。圖表 7：社融增速可能整體回升圖表 8：2019 年減稅降費目標大幅提升社會融資規(guī)模存量，同比，%按全年新增23萬億估算16151413121110917-0117-0718-0118-0719-0119-071600014000120001000080006000400020000減稅降費規(guī)模，億元政府工作報告計劃：為企業(yè)和個人減稅政府工作報告計劃：減輕非稅負擔實際減稅降費預計14000超過1.3萬超過1萬80005000 超過6000(含非稅

27、)60003500(企業(yè)減稅)30002000NA預計2016201720182019數據來源：CEIC，整理數據來源：政府工作報告，中國政府網，整理圖表 9：1-2 月政府性基金支出增速超過 100%圖表10：歷史上 3 月份 PMI 從未出現(xiàn)過下跌 公共財政收入:累計同比制造業(yè)PMI，歷年3月-2月差65.0543.4 3.23.4 3.13.032.121.21.21.2 1.310.80.1 0.20.2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19公共財政支出:累計同比全國政府性基金支出:累計同比，右軸40110205000-40-5012

28、-0113-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-0119-01數據來源：CEIC，整理數據來源：CEIC，整理CPI、PPI 回升有利名義 GDP 企穩(wěn)，但短期尚不拖累貨幣政策轉向。我們在 3 月 22 日報告豬價暴漲后，通脹怎么看？中判斷，受非洲豬瘟疫情的催化，本輪豬價已進入新一輪上漲周期，豬價高點可能在 2020 年， 價格水平超過上一輪周期。春節(jié)后豬肉價格快速上漲，生豬價格相對春節(jié)前上漲已有 50%。雖然近期是豬肉淡季可能限制環(huán)比漲幅，但與去年同期相比同比漲幅巨大，推升 CPI 明顯回升。在中性假設下，我們預期二季度CPI 可能達到 2.7-2.8%。同時，從制造

29、業(yè) PMI 價格指數以及工業(yè)高頻價格數據來看，3 月 PPI 環(huán)比可能小幅回升。在豬價和基數效應的作用下，二季度CPI、PPI 或都有回升的空間，這將有利于名義 GDP 的回暖。由于中性假設下 CPI 同比尚未破 3，且 2019 年年初以來美聯(lián)儲的轉鴿派也為國內貨幣政策打開了空間，豬價帶來的擾動暫時還難以影響貨幣政策方向。圖表 11：生豬存欄量大幅回落圖表 12：全國各地區(qū)的豬肉出廠價，從分化到共同上漲10生豬存欄量，同比，% 生豬能繁母豬全國各地區(qū)豬肉出廠價，元/公斤30.0 全國東北華南華北5華中華東西南025.0-520.0-10-1515.0-20估算豬糧比為6的盈虧-2510111

30、21314151617181910.017/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12數據來源：CEIC，整理數據來源：CEIC，整理圖表 13：美聯(lián)儲即將結束縮表計劃圖表 14：歐央行或推出 TLRTO 進行對沖3020100-10-20-30-40-50-60美聯(lián)儲縮表計劃，十億美元MBS上限國債上限17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-105004003002001000歐央行TLTRO操作，十億歐元TLTRO-II：新增需求TLTRO-II： 從 TLTRO I 滾動TLTRO

31、-I：剩余31.0TLTRO-I：償還368 233.545.362.214-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-032020-2020-2020-2021-6到 9到 12到 3到期期期期數據來源：美聯(lián)儲網站，整理數據來源：歐央行網站，整理中期來看，經濟增速的下行趨勢可能尚未結束中長期經濟增速的下行趨勢可能還未結束。雖然多因素疊加下，短期經濟出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的跡象，但我們并不認為這是中長期經濟已見底并將趨勢性反彈的信號。事實上，雖然短期數據修復顯示了刺激效果和經濟韌性，但需求端并未看到明顯的長期回升地產投資、進出口貿易仍有長期壓力

32、，基建投資屬于正常修復。我們維持 2019 年中國經濟增長上下行空間相對有限的判斷。保持耐心，經濟“崩盤論”和“速勝論”都不可取。中長期來看，近期宏觀政策強調“就業(yè)優(yōu)先”，意味著政策不會通過“大水漫灌”來刺激經濟。而既然中國宏觀經濟進入了高質量增長時期，經濟階段處于類似 1998- 2002 那樣的“支柱產業(yè)結構調整期”，那么“速勝論”和“崩盤論”都是小概率事件。圖表 15：春運和 GDP 增速相關性較高，顯示有序回落 圖表 16：地產投資周期與 2010-2011 年相似20.018.016.014.012.010.08.06.04.0鐵路+民航，春運客運量，同比，%19.0 實際GDP增速

33、，%，右軸11.09.410.19.67.31415161718197.47.276.86.66.4706050403020100-10-20房地產投資同比拆分，%其他土地購置設備購置建筑安裝080910111213141516171819數據來源：美聯(lián)儲網站，整理數據來源：歐央行網站，整理外債%外儲二季度海外波動可能上升二季度海外波動或有所上升。年初以來，聯(lián)儲轉鴿提升了全球資本市場流動性的寬松預期，促使一季度全球權益市場普遍上漲。但在流動性的狂歡過后，近期土耳其、阿根廷匯率波動加大，美國利率曲線出現(xiàn)倒掛隨后修復，顯示市場對基本面的關注度逐漸回升，意味著海外市場波動可能放大。近期新興市場波動上

34、升。近期土耳其匯率及利率大幅波動、阿根廷匯率貶值幅度也在擴大，這都是我們在年度策略中提過脆弱性最高的國家。在近期報告土耳其的波動告訴我們：新興市場的邏輯已變化中我們指出，聯(lián)儲、歐央行在貨幣政策轉向上的節(jié)奏加快，也恰恰印證了全球經濟周期（包括美國的經濟周期）的拐點。在此背景下，全球避險情緒的上升，新興市場被拋售的邏輯在于其作為典型的風險資產的 Beta 屬性。雖然中國也有可能受短期波動影響，但與其他國家相比安全墊較厚，長期來看權益市場仍有較高的配置價值。在寬松預期回升之后，基本面的關注可能上升。次貸危機以來， 每次 G4 央行資產負債表整體規(guī)模一旦接近收縮，總有對應的放水政策出爐，2019 年也

35、不例外，年初以來我們看到了聯(lián)儲的轉鴿和歐央行的 TLTRO，帶來了全球資本市場的歡慶。但歷史上的大“放水”通常發(fā)生在經濟尚有改善空間，失業(yè)率仍高的時期，而當前美國等發(fā)達國家經濟已處于長期復蘇周期的頂部，進一步改善的空間有限，此時的“放水”或難等同彼時的“放水”，本輪寬松有可能伴隨經濟基本面的下行，等到 G4 貨幣寬松的狂歡消退之后，也許我們需要重新審視一下經濟周期基本面的影響。圖表 17：近期風險上升的是我們在年度策略中提示過最脆弱的經濟體700新興市場經濟體償債能力，2018Q4600土耳其500匈牙利智利阿根廷400南非印波尼蘭300哥倫比亞墨西哥馬來西亞200巴西俄羅斯印度捷克100菲律

36、賓秘魯以色列泰國中國臺灣0中國大陸050100150200短期外債%外儲數據來源：CEIC，整理圖表 18：土耳其 CDS 大幅飆升，逼近去年 9 月水圖表19：3 月以來，新興市場匯率波動已明顯上升土耳其5Y CDS基差阿根廷5Y CDS基差，右軸600905508050070450400603505030040250200301502017-0117-0718-0118-0719-013月以來全球主要新興經濟體貨幣變動幅度，%俄羅斯RUB 馬來西亞MYR 以色列ILS秘魯PEN 墨西哥MXN 波蘭PLN印尼IDR 捷克CZK 匈牙利HUF土耳其TRY哥倫比亞COP南非ZAR 智利CLP 巴

37、西BRL 阿根廷ARS-10-8-6-4-202數據來源：Bloomberg，整理數據來源：Bloomberg，整理圖表 20：近期風險上升的是我們在年度策略中提示過最脆弱的經濟體G4央行總資產增速拆分，%70英央行日央行60歐央行美聯(lián)儲G4央行總資產50次貸危機后，每次G4央行總資產負債表一旦40接近收縮，總有對應的放水對沖30LTROECB新一輪QETLTRO？20100-10-20QE1QE2QE3結束縮表？040506070809101112131415161718數據來源：CEIC，整理圖表 21：與當前不同，前幾輪 QE 放水都發(fā)生在失業(yè)率處于歷史高位的階段11美國失業(yè)率，經季調，

38、%美QE21098美QE1美QE3 765歐QE4391 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1913歐盟失業(yè)率，經季調，%12美QE3歐QE11美QE2109美QE18791 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19數據來源：Bloomberg，整理數據來源：Bloomberg，整理平00000000圖表 22：美聯(lián)儲 3 月議息會議下調今明年經濟預期圖表 23：美歐日及全球制造業(yè) PMI 美國 歐元區(qū)日本全球3月反彈55.3201920202021長期目標GDP 增長3 月預測2.11.91.81.912

39、月預測2.321.81.9失業(yè)率3 月預測3.73.83.94.312 月預測3.53.63.84.4PCE 通脹3 月預測1.822212 月預測1.92.12.12核心 PCE通脹3 月預測22212 月預測22264制造業(yè)PMI6260585654525048461516171819注：橙色表示較 12 月預測有所上調，綠色表示較 12 月預測有所下調。數據來源：美聯(lián)儲，整理數據來源：CEIC，整理股債市場面臨系統(tǒng)性變化，資本市場“戰(zhàn)略機遇期”債權、股權市場或處于歷史拐點。我們在 3 月 14 日電話會議資本市場“戰(zhàn)略機遇期”中指出，股權、債權市場都在發(fā)生一些系統(tǒng)性變化。債券市場玩法改變

40、，風險和資金期限定價的重要性上升。過去幾十年中，中國金融資產擴張最大的來源是債權類資產。由于當前中國非金融部門債務率偏高，“穩(wěn)杠桿”背景下，生息資產的規(guī)模擴張面臨天花板。這一方面意味著，政策鼓勵降成本和潛在經濟增速放緩背景下，利率將維持低位；另一方面也意味著固收市場“吃票息”模式或被顛覆?；A資產擴張放緩，實際上意味著債市從非金融企業(yè)中獲取票息收益放緩，而未來的潛在發(fā)展方向之一將是從金融機構對手方中獲取收益，即利用衍生品對基礎資產的屬性進行定價：其一是為流動性定價，通過 ABS 盤活非流動性資產；其二是為信用風險再定價，通過發(fā)展 CDS 對收益進行風險調整，從而助投資者風險對沖。（詳見 3 月

41、 17 日報告?zhèn)鶆章受浖s束，金融市場將迎來系統(tǒng)性變化）經濟轉型對股權市場的訴求上升。從國際比較看，中國當前債務率已經偏高。而在政策層面，也已經意識到了防范對應金融風險的重要性。因此，在債務率的約束下，未來債務擴張可能將放緩。債權融資空間受限，同時也將意味著股權融資需求的增加。與此同時，隨著中國經濟轉向高質量增長模式，在轉型過程中，由于創(chuàng)新型的經濟具有風險高、收益波動大的特點，股權也比債權更為適合企業(yè)融資。正如我們在年度策略水長、致遠中所提出的，在此背景下股權市場將大有可為。中國具有全球資產相對價值，外資“長錢”可期。2019 年以來全球經濟增長壓力出現(xiàn)上升，而中國去年經濟和金融市場已經歷明顯調

42、整，即使是在一季度領漲修復之后，與全球主要市場相比仍不算貴（參見本文第一部分）。疊加今年 MSCI 權重調整，中長期外資仍是不斷流入的格局，“長錢”可期。圖表 24：中國上市公司市值占 GDP 比例偏低圖表 25：今年外資流入股市規(guī)模甚至可能超萬億400350300250200150100500上市公司市值/GDP，2017，%（除中國為計算值，其他均為世行數據）越阿土墨俄巴印德中印菲法澳韓泰日加馬美新南南根耳西羅西度國國度律國大國國本拿來國加非滬股通:累計資金凈流入，億元 深股通:累計資金凈流入，億元500045004000350030002500200015001000廷其哥斯尼西亞賓利大

43、西坡亞亞50001516171819數據來源：CEIC，World Bank，整理數據來源：CEIC，整理中國股債比價趨于平衡，處于跌了能買的“戰(zhàn)略機遇期”。A 股風險溢價有所回落但仍處高位，顯示股市仍有長期價值。從風險溢價的角度來看，A 股風險溢價（1/A 股市盈率-10Y 國債收益率）較去年末出現(xiàn)明顯回落，但仍高于歷史均值，顯示一季度的反彈之后 A 股的配置優(yōu)勢較年初下降，但中長期仍有配置價值。在經歷了一季度股市的上漲后，大小盤股債比價趨于平衡。截止 3 月末，從大小盤股的估值比價來看，不論是大盤股還是小盤股，市盈率倒數和信用利差的比價都在向歷史均值靠攏。從股債比價的角度來看，大小盤股和債

44、券比價趨于平衡，股債可能都處于“調整了能買”的“戰(zhàn)略機遇期”。圖表 26： A 股風險溢價有所回落但仍高于歷史均值，顯示股市仍有長期價值A股風險溢價（1/A股市盈率-10Y國債收益率）2002年以來均值2010年以來均值6543210-1-2-3-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數據來源：Wind，整理圖表 27：大小盤股的估值比價都趨于平衡1/申萬50市盈率-AAA級信用利差1/創(chuàng)業(yè)板市盈率-AA-級信用利差131.0110.50.09-0.57-1.05-1.5-2.03-2.51-3.006070809 10 1

45、1 12 13 14 15 1617181910111213141516171819數據來源：Wind，整理數據來源：Wind，整理第二部分：大類資產配置的定性分析基于第一部分的分析，我們在第二部分給出大類資產的定性判斷。我們建議：1）繼續(xù)高配“戰(zhàn)略機遇期”的股權：尤其是受益外資配置擴散的中盤股；2）債券市場或有震蕩：短期經濟階段性企穩(wěn)、通脹走高；3）大宗商品方面，黃金工業(yè)品農產品。定性分析：對二季度大類資產配置的展望悲觀預期顯著修復，權益類資產的“戰(zhàn)略機遇期”。2019 年一季度，A 股出現(xiàn)大幅反彈，甚至領漲全球資產，與我們上期大類報告的建議和 2019 年年度策略水長、致遠的觀點相匹配。當

46、前 2018 年底的悲觀情緒已出現(xiàn)明顯修復，權益類資產的估值和比價已逐漸回到平衡、合理水平。從長期來看， 在中國經濟轉向高質量增長模式的過程中，由于創(chuàng)新型的經濟具有風險高、收益波動大的特點，股權市場在融資體系里的重要性將持續(xù)提升。即使權益市場出現(xiàn)調整和震蕩，我們也認為是配置權益類資產的“戰(zhàn)略機遇期”。考慮到部分股票外資持股達到上限，尤其推薦受益外資配置擴散的中盤股。債券短期可能經歷震蕩，但中長期利率仍有下行空間。中長期來看，一方面國務院常務會議和政治局會議多次提出要“降低實體經濟融資成本”，這對利率上行空間將形成一定約束；另一方面，中國經濟的潛在增速逐漸下行， 因此利率中樞大概率將維持在低位。

47、但短期來看，經濟韌性好于預期，二季度通脹也可能出現(xiàn)壓力，利率在下行過程中可能經歷震蕩。大宗商品或現(xiàn)分化，黃金工業(yè)品農產品。全球經濟不確定性較強，黃金有避險配置的價值。2019 年全球經濟不確定因素仍然較高，美歐經濟面臨下行壓力 ，土耳其等新興市場脆弱性有所上升，全球波動性依然將維持高位。因此從配置的角度出發(fā)，我們對黃金仍然保持整體樂觀。工業(yè)品整體持中性判斷。工業(yè)品方面，一季度國際原油價格的反彈帶動了工業(yè)品整體上漲，但商品指數與國內需求基本面分化有所拉大。我們看好銅、鋁等基本面改善的品種，整體則保持中性判斷。農產品或漲跌互現(xiàn)。雖然 2019 年豬周期已經啟動，但豬肉并不在現(xiàn)有期貨產品之中。興證農

48、業(yè)團隊對農產品主要品類中的豆粕、玉米、大豆看跌、豆油棕櫚油看多、白糖的上漲機會或要等到下半年，整體而言二季度對南華農產品指數持中性判斷。圖表 28：工業(yè)品價格與需求面有所分化南華工業(yè)品指數3,000 建筑業(yè)，本年新簽合同額，累計同比，%，右軸402,50030202,000101,50001,000-10500-200607 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1819數據來源：Wind，整理第三部分：資產配置建議的量化方案自 2018 年一季度以來，我們嘗試結合宏觀分析與定量建模的優(yōu)勢給出資產配置建議的量化解決方案，方案推出后也廣泛受到投資者關注，在一年多的樣本外模型

49、跟蹤過程中，組合表現(xiàn)出良好的下行風險控制能力和收益能力。同時，我們也積極總結了模型設計過程中存在的潛在不足，為改進模型積累了豐富經驗。自本期開始，為完善配置模型的邏輯性和實用性，我們將對資產配置定量模型進行適當調整。本部分一方面會詳細闡述新資產配置模型的設計流程思路，另一方面會對最新配置結果和歷史配置表現(xiàn)進行介紹和回顧， 報告的主要內容包括四個部分：第一部分，詳細介紹資產配置模型的政策設定，包括投資目標、投資約束和資產選擇；第二部分，詳細介紹資產配置模型的戰(zhàn)略配置組合，包括了長期收益風險預測方法，以及戰(zhàn)略配置參考組合的生成；第三部分，介紹戰(zhàn)術資產配置模型的生成，包括短期風險預測方法，并給出 2

50、019Q2 的戰(zhàn)術資產配置建議；第四部分，對 2019Q1 資產配置策略的回顧及模型表現(xiàn)跟蹤。政策設定與資產劃分我們認為完整的資產配置流程包括以下四個方面，即：政策設定、資產劃分、戰(zhàn)略資產配置和戰(zhàn)術資產配置，其中政策設定和資產劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術配置模型的設計和執(zhí)行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多數組合配置方案中，資產配置的政策設定和劃分多數被忽視、或表述不夠完善，這對于方案的貫徹執(zhí)行有負面影響。因此，我們嘗試將資產配置方案設計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。本節(jié)將詳細對我們資產配置策略的投資目標、投資約束和資產選擇進行介紹。圖表 29：資產配置流程示意數據來源：

51、整理投資目標立足于長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風險偏好投資者構建保守、穩(wěn)健和積極三種風險等級的配置組合，三類組合對應的波動率目標為 5%, 10%和 15%，對應在極端情形下的回撤控制在 10%, 20%和30%。為實現(xiàn)長期投資復合收益最大化的目標，組合并不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調主動事前的風險管理。由于不同經濟階段風險資產的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預期收益也會出現(xiàn)波動，因此在投資目標層面更多從風險角度進行管理，而在組合配置建模階段結合大類資產的預期收益給出相應的組合預期收益目標。投資約束考慮到大類資產在不同時期在長期和短期的預期收益存在較大區(qū)別

52、，因此我們并不對大類資產的持倉權重進行主觀約束，而更強調從組合波動風險角度進行管理，這里既包括上述投資目標中組合波動率的約束，也包括戰(zhàn)術組合動態(tài)偏離幅度的約束。在戰(zhàn)術組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對戰(zhàn)略參考組合的跟蹤誤差控制在 1%, 3%和 5%范圍內，若以 1.5 的信息比為戰(zhàn)術配置目標，對應的組合戰(zhàn)術配置增強收益年化為 1.5%, 4.5%和 7.5%。除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩(wěn)定性，我們將適度對戰(zhàn)術組合的權重偏離幅度進行控制約束。資產選擇考慮到國內多數機構投資者對于投資海外資產和一級市場產品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產配置的投資工具約束在國內二級市場

53、范圍之內，包括權益、債券、商品期貨、實物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資產。在此基礎上，我們嘗試使用兩層的資產類別劃分架構，在劃分第一層國內大類資產類別基礎上，進一步給出了細分資產的配置選擇，具體來說主要針對權益、債券和商品期貨三類資產設置了相對應的細分資產，其中權益資產中包括大中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農產品。我們強調通過細分資產的戰(zhàn)略戰(zhàn)術配置來進一步提高組合的收益和風險控制能力1。戰(zhàn)略資產配置組合戰(zhàn)略資產配置的主要任務是基于對大類資產長期收益風險的合理估計，結合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術配置模型的參考，但考慮到國內大類資產的波動幅度較大，因此即使長期的預

54、期收益也可能在年內出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產的預期收益進行更新，并計算相應的組合配置權重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時性，我們會對戰(zhàn)略資產配置的參考組合進行不定期的調整。本節(jié)將重點介紹我們對大類資產長期預期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產配置的參考組合。大類資產長期收益風險預測考慮到資產劃分階段我們將大類資產劃分為一級資產和細分資產兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產的預期收益進行建模，并匯總至一級資產給出其預期收益，并最終給出一級資產的戰(zhàn)略配置建議2。1 具體對應 Wind 代碼： N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, C

55、BA00651.CS, CBA02701.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI2 在劃分資產級別之后，戰(zhàn)略資產配置也包括一級資產的配置和細分資產的配置兩個層面，考慮到細分資產的兩兩相關性較高，因此在一般條件下，我們默認將等權作為下表給出了不同大類資產長期預期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產長期收益的決定性因素，以及相應的動態(tài)調整項目。我們基于歷史數據將決定性因素和資產滾動收益率進行分解或回歸建模，并基于當前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預判，給出各資產長期收益的估計。圖表 30：風險資產長期預期收益分析框架資產類別長期決定性因素動態(tài)調整權益

56、直接決定性因素為股息率和市場 EPS 增速，盈利增速則取決于名義 GDP 增速的判斷市場估值，均值回歸特性債券直接決定性因素為債券當前到期收益率水平，到期收益率取決于經濟增速、通脹預期。商品期貨工業(yè)品的決定性因素為 PPI 增速和M2 增速，農產品暫無定價基準黃金上海金的決定性因素為美國實際利率和人民幣匯率數據來源：Wind，整理以中證 500 指數為例，我們逐年拆解了指數的股息率、可比 EPS 增速3和板塊 PE 變化情況，并與指數的實際收益率進行對比分析。可以看到，如果年度觀察 PE 的變化影響對指數波動影響最大，但是如果看長期復合收益 PE 貢獻會顯著下降，以 2013-2017 年五年

57、為例，指數的復合年化收益為 14.73%，其中股息率為 0.94%，可比 EPS 增速為 12.83%，而 PE 的變化僅為 0.74%，因此從長期視角判斷，除非估值處于極高或極低區(qū)間時對長期收益造成負面影響，而其他情形下我們會更多依據盈利增速的預判來進行長期收益的建模分析。圖表 31：中證 500 指數逐年收益拆分（2010-2017）年份 指數收益 股息率 可比 EPS 增速 PE 變化2010/12/3110.51%0.55%38.75%-20.79%2011/12/31-33.49%0.64%-2.40%-32.29%2012/12/311.18%1.08%-24.27%32.19%2

58、013/12/3118.06%1.29%13.02%3.14%2014/12/3140.45%1.14%2.01%36.14%2015/12/3143.85%0.85%-8.94%56.64%2016/12/31-17.17%0.57%30.23%-36.76%2017/12/310.61%0.84%33.77%-25.41%數據來源：Wind，整理細分資產的配置基準，因而可以針對細分資產進行預期收益建模，并推導得出一級資產的預期收益。3 我們認為可比 EPS 增速能比板塊盈利增速更準確的反映板塊盈利能力的變化情況， 可比 EPS 考慮了增發(fā)、轉股、配股等情形下對股權的稀釋效應。以上規(guī)律在其他

59、指數板塊中也存在，可以看到從長期收益來看，股息率和盈利增速對指數收益的影響更大，但考慮到 A 股新興市場特性，估值波動較高，當估值處于極端區(qū)間時的確會對長期收益存在顯著正向或負向影響。因此，對權益類資產長期收益進行建模時，我們主要依據板塊歷史盈利增速情況，結合對未來名義 GDP 增速的判斷給出相應調整。圖表 32：A 股不同指數板塊長期收益分解滬深 300指數收益股息率貢獻可比 EPS 增速貢獻PE 貢獻2010 年以來(2010-2017)3.48%2.42%8.75%-7.09%最近五年(2013-2017)12.27%2.66%5.17%3.98%中證 500指數收益股息率貢獻可比 EP

60、S 增速貢獻PE 貢獻2010 年以來(2010-2017)5.01%0.87%8.18%-3.77%最近五年(2013-2017)14.73%0.94%12.83%0.74%中證 1000指數收益股息率貢獻可比 EPS 增速貢獻PE 貢獻2010 年以來(2010-2017)6.52%0.51%5.98%0.00%最近五年(2013-2017)16.13%0.58%5.32%9.64%數據來源：Wind，整理除了解析的方法之外，我們也嘗試使用回歸模型對資產收益變化進行解釋和預測，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將 PPI 年度同比增速和 M2 同比變化量作為解釋變量，對工業(yè)品商品期貨的當年收益進行