汽車玻璃行業(yè)之福耀玻璃研究報告：趁勢東風(fēng)-一騎絕塵

1、汽車玻璃行業(yè)之福耀玻璃研究報告：趁勢東風(fēng)_一騎絕塵 HYPERLINK /SH601788.html 1、 公司概況 HYPERLINK /SH600660.html 福耀玻璃是全球規(guī)模最大的汽車玻璃供應(yīng)商之一，公司分別于 1993 年在上交所 主板上市（600660.SH）、以及于 2015 年在港交所主板上市（3606.HK）。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司核心產(chǎn)品為汽車玻璃（1H21 總收入占比約 90%，毛利率 約 34.6%）；其中，汽車玻璃原材料之一的浮法玻璃自供比例約 90%（1H21 毛利率約 42.6%）。從地區(qū)分布來看，海外收入占比抬升（2015-2020 年海外 收入占比上升 12

2、pcts 至 45.7%對應(yīng)海外收入 Cagr 約 14.9% vs. 國內(nèi)收入 Cagr 約 3.9%，2020 年海外毛利率約 32.8% vs. 國內(nèi)毛利率約 44.6%）。2、 福耀立足中國，走向全球2.1、 汽車玻璃具備高壁壘型行業(yè)特征汽車零配件為較典型的資本密集型制造行業(yè)；其中，需要 1）大量的工廠與設(shè)備 投入（包括新建廠房/擴產(chǎn)、以及購置進口高端設(shè)備等），2）持續(xù)的研發(fā)投入（新 技術(shù)工藝/新產(chǎn)品儲備等）。此外，也需要相對充裕的流動資金（用以應(yīng)對墊付 等造成的短期資金缺口，從而滿足主機廠的及時供貨需求）。我們預(yù)計在大量資 金投入、以及具有產(chǎn)品成型（包括產(chǎn)品認(rèn)證/已獲主機廠定點）的基

3、礎(chǔ)上，汽車 玻璃供應(yīng)商或仍需經(jīng)歷較長爬坡期才有望通過規(guī)模效應(yīng)逐步扭虧至盈利（我們預(yù) 計福耀汽車玻璃盈虧平衡所需的產(chǎn)能利用率約 55%-60% vs. 鋁飾條約 50%）。作為上游供應(yīng)商，汽車零配件行業(yè)的景氣度由制造業(yè)對應(yīng)的固定資產(chǎn)投入周期、 以及經(jīng)濟與產(chǎn)銷規(guī)模等對應(yīng)的行業(yè)周期這兩方面因素共同影響。其中，一級供應(yīng) 商（直接向整車廠商進行零配件供貨，可共同參與主機廠前期的研發(fā)/設(shè)計工作， 屬于整車制造過程中參與度最高的供應(yīng)商），具有相對較強的抗行業(yè)周期波動性、 以及享有更高的零配件產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖朐鏊倥c利潤率水平。2.2、 精準(zhǔn)定位，公司實現(xiàn)跨越式增長當(dāng)前全球前四大汽車玻璃供應(yīng)商分別為福耀玻璃（中國，6

4、00660.SH/3606.HK）、 旭硝子（日本，5201.T）、圣戈班（法國，SGO.PA）、以及板硝子（日本，5202.T）； 其中，福耀以國內(nèi) AM（配件）市場為起始點，現(xiàn)已躍升為銷售量全球第一/國內(nèi) 第一的汽車玻璃零配件供應(yīng)商（預(yù)計當(dāng)前全球/國內(nèi)市占率分別約 31%/70%）。復(fù)盤來看（截至 2022/1/20），福耀 A 股股價已是其上市之初的近 100 x，H 股 股價從上市至今上漲約 197%；其中，兩次上臺階式上漲分別在 2006-2010、以 及 2015-2020。我們判斷福耀的成功主要在于，1）定位精準(zhǔn)/資源聚焦至汽車玻璃，通過產(chǎn)業(yè)鏈 延伸至主要原材料之一的浮法玻璃，形

5、成完善的產(chǎn)業(yè)鏈供給與原材料成本管控； 2）結(jié)合中國經(jīng)濟/政策扶持對應(yīng)的國內(nèi)汽車行業(yè)景氣周期，通過合理調(diào)整擴產(chǎn)與 投資節(jié)奏，運用制造業(yè)典型的規(guī)模經(jīng)濟/頭部集中化趨勢，成功搶占并擴大其國 內(nèi)外 OEM（配套）市場；3）明確國際化定位，通過高效合理的海外團隊與工會 管理等方式，成功將國內(nèi)的模式（自建汽車玻璃+浮法玻璃工廠）延伸至海外市 場；4）高度重視研發(fā)（高附加值產(chǎn)品儲備）、以及精益化運營/降本管理。從國內(nèi)發(fā)展來看，隨著 90 年代合資車企陸續(xù)建立（海外車型國產(chǎn)導(dǎo)入/量產(chǎn)爬 坡）、自主品牌車型性價比增強、以及政策提振，2000-2010 年國內(nèi)汽車市場迎 來快速發(fā)展期（年化產(chǎn)量增速約 24% vs

6、. 1990-2000 年約 16%，2010-2020 年 約 2.8%）；其中，2009/2010 年國內(nèi)推出汽車下鄉(xiāng)與小排量購置稅率優(yōu)惠等汽 車扶持政策；受益于此，國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比大幅增長 47.8%/31.9%（vs. 全球 同比下降 12.7%/同比增長 25.6%），并于 2009 年起產(chǎn)銷規(guī)模躍升至全球第一。2010-2020 年國內(nèi)汽車產(chǎn)量增長驅(qū)動力放緩；其中，2010-2014 年化產(chǎn)量增速回 落至約 6.2%；2015/10-2017 年小排量購置稅率優(yōu)惠政策重啟，2014-2017 年 化產(chǎn)量增速約 8.1%；鑒于扶持政策退出/需求回落，2018 年汽車產(chǎn)量首次負(fù)增 長（

7、2017-2020 年化降幅約 6.3%），國內(nèi)步入消費升級/新能源車結(jié)構(gòu)調(diào)整期。結(jié)合國內(nèi)汽車市場的發(fā)展節(jié)奏，我們將福耀的發(fā)展歷程分為五個階段，1）業(yè)務(wù) 起步期（1987-1999 年）、2）國內(nèi)擴張期（2000-2005 年）、3）業(yè)績抬升期 （2006-2010 年，第一輪上臺階式上漲階段）、4）業(yè)務(wù)調(diào)整期（2011-2014 年）、 以及 5）全球擴張期（2015-2020 年，第二輪上臺階式上漲階段）。業(yè)務(wù)起步期（1987-1999 年）受益于 90 年代合資車企陸續(xù)建立的浪潮，公司獲取了包括一汽集團/一汽大眾、 二汽集團、重慶長安奧拓、以及江鈴集團等多家國內(nèi) OEM 訂單；其中，19

8、95 年進一步明確聚焦汽車玻璃的業(yè)務(wù)定位，技術(shù)設(shè)備全線更新/產(chǎn)品已達國際標(biāo)準(zhǔn)， 國內(nèi) OEM 市占率約 50%/配件市占率約 40%； 在經(jīng)歷了境外全資子公司美國 綠榕由倉儲式至直銷式的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變之后（1998 年美國綠榕的相關(guān)資產(chǎn)/賬目 清理導(dǎo)致全年業(yè)績虧損），1999 年公司扭虧（北美出口收入占比 38% vs. 國內(nèi) 約 47%）并分期收購圣戈班持有的 51%福建萬達股權(quán)至 100%全資持有（計劃 2000 年收購福州綠榕）。此外，1999 年公司分期收購圣戈班持有的兩家外資企 業(yè)（合計持公司股權(quán) 42.2%），收購后的公司家族成員持公司股權(quán)比例達 58.8%。1987-1999 年為

9、福耀業(yè)務(wù)起步并逐步步入正軌階段；期間，公司業(yè)務(wù)定位逐步清 晰，運營管理效能提升（切換至扁平式市場化模式），股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織框架結(jié)構(gòu) 優(yōu)化，通過組建研發(fā)中心、以及收購汽車玻璃工廠等布局下一階段的快速增長。國內(nèi)擴張期（2000-2005 年）2000-2005 年國內(nèi)汽車行業(yè)處于景氣周期上行階段，公司明確全國化（總部+全 國主要區(qū)域產(chǎn)銷基地）的定位，加大國內(nèi)汽車玻璃+浮法玻璃工廠的自主投建。 其中，2000/2001 年分別進行福耀長春/重慶汽車玻璃項目籌建（均于 2002 年 投產(chǎn)且首年均已獲利）；2003 年通過 A 股增發(fā)籌集凈資金人民幣 5.6 億元，收 購?fù)ㄟ|/雙遼浮法玻璃工廠（2005

10、年雙遼投產(chǎn)）、以及進行福耀上海汽車玻璃項 目籌建（2003 年投產(chǎn)）與總部浮法玻璃項目籌建（2005 年投產(chǎn)）；2005 年公 司獲取大眾/奧迪等主機廠配套業(yè)務(wù)，并以品牌/價值定位于配件市場。與此同時，2001 年美國/加拿大分別對福耀進行反傾銷調(diào)查。其中，2002 年加 拿大裁定福耀出口至當(dāng)?shù)氐匿N售不構(gòu)成侵害，反傾銷調(diào)查結(jié)束；2002 年美國裁 定福耀反傾銷初步成立并加征關(guān)稅 11.8%（拖累當(dāng)年業(yè)績約人民幣 2,298 萬元）， 2004 年通過公司詳細(xì)原材料與經(jīng)營成本分拆、以及與可比公司比較等，最終美 國裁定將關(guān)稅下降至 0.13%，福耀勝訴并與原訴訟公司 PPG 開展研發(fā)合作。2000

11、-2005 年為福耀國內(nèi)業(yè)務(wù)迅速擴張階段；期間，公司明確全國化與總部+主 要區(qū)域產(chǎn)銷布局的定位，加大汽車玻璃+浮法玻璃工廠的自建投入（2000-2004 年資本開支占收入比例從 18%上升至 78% vs. 2005 年浮法項目落地/在建工程 轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)），驅(qū)動公司國內(nèi)市占率與收入穩(wěn)步增長（2000-2005 年收入 Cagr 約 31%）；在擴張階段，公司仍通過規(guī)模效應(yīng)/原材料與經(jīng)營成本控制、以及優(yōu) 化現(xiàn)金流等方式，帶動毛利率與扣非后 ROE 穩(wěn)定在較高水平（vs. 2005 年受轉(zhuǎn) 固定資產(chǎn)后的費用攤銷影響），2000-2005 年扣非后歸母凈利潤 Cagr 約 18%。業(yè)績抬升期（200

12、6-2010 年，第一輪上臺階式上漲階段）2006 年公司現(xiàn)有汽車玻璃工廠/通遼浮法玻璃工廠逐步步入技改或冷修，同時進 一步推動全國范圍內(nèi)的汽車玻璃+浮法玻璃項目籌建。2007 年公司北京/廣州汽 車玻璃、以及海南浮法玻璃工廠陸續(xù)投產(chǎn)。2008 年受全球金融危機影響，公司 停產(chǎn)福清/雙遼/海南的四條浮法生產(chǎn)線并計提相應(yīng)的資產(chǎn)減值。2009/2010 年受 益于國內(nèi)經(jīng)濟與汽車消費政策提振，公司收入與業(yè)績實現(xiàn)恢復(fù)性大幅增長；與此 同時，公司資源進一步聚焦至汽車玻璃業(yè)務(wù)并根據(jù)行業(yè)景氣周期合理調(diào)整投產(chǎn)節(jié) 奏（2009 年轉(zhuǎn)讓海南兩條浮法生產(chǎn)線，2008 年停產(chǎn)的福清浮法于 2010 年投產(chǎn)）。2006

13、-2010 年福耀全國化布局已成雛形，步入國內(nèi)業(yè)務(wù)釋放/搶占海外市場的業(yè) 績抬升期。2006/2007/2009/2010 年公司營業(yè)收入與扣非后業(yè)績均在當(dāng)年創(chuàng)歷 史新高，毛利率與扣非后 ROE 穩(wěn)步抬升（2006-2010 年收入與扣非后歸母凈利 潤 Cagr 分別約 21%與 30%）；2009 年公司借助國內(nèi) vs. 全球汽車產(chǎn)銷增降幅 的錯配（海外競爭對手尚處于金融危機后的調(diào)整階段），順勢獲取寶馬/奔馳的 國際配套業(yè)務(wù)，全球品牌力與市占率進一步增強（全球市占率達 10%）。此外， 公司持續(xù)強化研發(fā)與新產(chǎn)品創(chuàng)新、以及精益化管理/成本控制與集約化資金管理。業(yè)務(wù)調(diào)整期（2011-2014 年

14、）2011-2014 年國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度回落，公司穩(wěn)步持續(xù)推進并合理調(diào)整汽車玻璃 +浮法玻璃的國內(nèi)新工廠投產(chǎn)節(jié)奏（2011 年僅投產(chǎn)重慶一條浮法生產(chǎn)線/第二條 浮法生產(chǎn)線延遲至 2012 年投產(chǎn)，鄭州汽車玻璃工廠延遲至 2013 年投產(chǎn)）；與 此同時，公司國外主營收入占比從 2004 年的低點約 27%逐年穩(wěn)步上升至 2014 年約 34%（2004-2014 年國外主營收入 Cagr 約 21% vs. 國內(nèi)約 17%）。2014 年公司明確全球化戰(zhàn)略定位（2013 年俄羅斯汽車玻璃工廠投產(chǎn)，2014 年 推進美國汽車玻璃項目籌建、以及收購并技改 PPG 兩條浮法玻璃生產(chǎn)線）。2011-2

15、014 年福耀步入業(yè)務(wù)調(diào)整階段，主要由于 1）國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度回落（公 司合理調(diào)整新工廠投產(chǎn)節(jié)奏），2）國外主營收入穩(wěn)健增長/占比穩(wěn)步提升對應(yīng)的 公司切換至全球化布局/加大海外自建工廠的戰(zhàn)略定位（資本開支占收入比例從 2011 年約 11%逐年遞增至 2014 年約 22%）。期間，福耀的全球競爭力逐步增 強（已成為 Top20 主流 OEM 配套供應(yīng)商）；此外，受益于公司規(guī)模效應(yīng)、以及 高效的精益化/降本與現(xiàn)金流管理，2011-2014 年公司毛利率與扣非后 ROE 仍保 持穩(wěn)中微升（2011-2014 年收入/扣非后歸母凈利潤 Cagr 分別約 10%/14%）。全球擴張期（2015-2

16、020 年，第二輪上臺階式上漲階段）海外方面，2013 年俄羅斯汽車玻璃工廠投產(chǎn)（2021 年前三季剔除匯率影響后已 盈利）；2015 年美國汽車玻璃 I 期+浮法玻璃工廠投產(chǎn)，2016 年美國浮法玻璃 II 期投產(chǎn)（2017 年美國工廠扭虧為盈，運營效率持續(xù)改善）；2018 年通過以租 代建的方式運營德國汽車玻璃工廠（承租合約為2018-2029年），2019年以5,883 萬歐元全資收購德國 SAM 鋁飾件公司（2021 年前三季 SAM 仍為虧損狀態(tài)）。國內(nèi)方面，2015/10-2017 年小排量購置稅率優(yōu)惠政策重啟，2015-2019 年公司 新增包括沈陽/天津/蘇州等汽車玻璃工廠、以

17、及本溪等浮法玻璃工廠，2019 年 通過收購江蘇飾件/成立通遼精鋁，與德國 SAM 鋁飾件形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動。2015-2020 年為福耀的全球擴張期，隨著俄羅斯/美國/德國工廠陸續(xù)投產(chǎn)、以及 國內(nèi)的產(chǎn)銷基地規(guī)模擴大，公司全球化布局已初具規(guī)模。受原材料價格波動、匯 率波動、2019 年美國加征關(guān)稅/2020 年全球疫情停產(chǎn)、以及德國 SAM 的承壓影 響，2015-2020 年扣非后歸母凈利潤 Cagr 約-2%（vs. 收入 Cagr 約 8%）；鑒 于公司精益化/降本持續(xù)推進，毛利率/扣非后 ROE 有所回落但仍保持相對穩(wěn)定。我們判斷，福耀的成功可歸結(jié)為管理層 1）基于公司的精準(zhǔn)定位與產(chǎn)

18、業(yè)鏈布局、 2）對國內(nèi)外汽車市場趨勢的合理預(yù)判、以及 3）執(zhí)行力與精益化運營管理能力。 我們預(yù)計智能電動化推進有望成為公司第三輪上臺階式上漲的催化劑。 HYPERLINK /SZ000591.html 當(dāng)前全球汽車市場處于智能電動化的轉(zhuǎn)型初期，公司從 2014 年開始已明確加大 高附加值產(chǎn)品研發(fā)投入（2014-2020 年研發(fā)費用率穩(wěn)定至約 4% vs. 2010-2013 年約 2%-3%）。我們判斷，1）智能座艙是引領(lǐng)汽車玻璃市場下階段快速增長 的主要驅(qū)動力；2）公司具有行業(yè)領(lǐng)先的高附加值產(chǎn)品技術(shù)儲備、以及與主機廠 同步開發(fā)新產(chǎn)品的技術(shù)能力，預(yù)計天幕與抬頭顯示等滲透率穩(wěn)步抬升，包邊產(chǎn)品 /

19、隔音/隔熱/HUD/調(diào)光/氛圍燈/太陽能等高附加值功能占比或持續(xù)增加（量價齊 升前景可期），智能電動化推進有望成為公司第三輪上臺階式上漲的催化劑。2.3、 頭部集中趨勢延續(xù)，福耀優(yōu)勢有望擴大當(dāng)前福耀已經(jīng)躍升為全球規(guī)模最大的汽車玻璃供應(yīng)商之一；從與競爭對手的比較 來看，福耀的汽車玻璃業(yè)務(wù)定位、市占率穩(wěn)中有升趨勢（規(guī)模效應(yīng)）、技術(shù)與研 發(fā)能力（新產(chǎn)品儲備）、以及精益化管理與成本控制能力等均為行業(yè)翹楚。1）汽車玻璃業(yè)務(wù)聚焦性更強（2020 年汽車玻璃業(yè)務(wù)收入占比約 90% vs. 板硝 子/旭硝子/圣戈班分別約 49%/23%/7%）；2）汽車玻璃業(yè)務(wù)仍處于持續(xù)擴張階 段（2020 年資本支出人民幣

20、 17.7 億元，對應(yīng)的總收入占比約 8.9% vs. 旭硝子/ 板硝子/圣戈班分別約 17.1%/4.8%/3.2%），規(guī)模效應(yīng)與市占率穩(wěn)中有升前景可 期（我們預(yù)計 2023E/2025E 年福耀的汽車玻璃全球市占率或達 35%/40%）；3） 技術(shù)工藝與研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先（2020 年研發(fā)費用率約 4.1% vs. 旭硝子/板硝子/ 圣戈班分別約 3.3%/1.7%/1.1%）；4）精益化管理與降本能力突出（2020 年毛 利率約 39.5% vs. 旭硝子/板硝子/圣戈班分別約 25.4%/23.5%/24.9%，2020 年 凈利潤率約 13.1% vs. 旭硝子/板硝子/圣戈班分別約

21、2.3%/-3.4%/1.3%）綜合而言，我們判斷高壁壘型汽車玻璃行業(yè)的頭部集中化趨勢有望延續(xù)，我們看 好福耀 1）全球 OEM/AM 市占率穩(wěn)中有升，驅(qū)動的汽車玻璃銷量穩(wěn)健增長/規(guī)模 效應(yīng)前景；2）研發(fā)/技術(shù)工藝助力高附加值產(chǎn)品占比抬升，驅(qū)動的單車汽車玻璃 量價齊升前景；3）精益化管理與成本控制，驅(qū)動的利潤率與業(yè)績爬坡前景。長期來看，福耀有望通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸/橫向拓品類（美國工廠光伏背板玻璃、以 及鋁飾條業(yè)務(wù)）等，帶動公司業(yè)務(wù)拓寬與業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。3、 福耀的增長驅(qū)動力分拆3.1、 智能座艙帶動單車量價齊升 HYPERLINK /SZ000591.html 汽車玻璃按位置可分為前擋風(fēng)玻璃、天

22、窗/天幕、門玻璃、后擋風(fēng)玻璃、以及后 固定窗。當(dāng)前福耀的產(chǎn)品涵蓋 1）夾層玻璃包括隔音、隔熱（Low-E 鍍膜）、可 加熱、抬頭顯示（W-HUD/AR-HUD）、調(diào)光、氛圍燈、太陽能、以及玻璃天線 等功能，2）鋼化玻璃包括憎水、以及隔熱等功能，以及 3）包邊總成類產(chǎn)品。 HYPERLINK /SZ000591.html 綜合考慮各附加功能的滲透率與單車均價、以及可應(yīng)用位置對應(yīng)的單車玻璃面 積，我們判斷 1）按功能對應(yīng)的收入貢獻排序，分別為包邊產(chǎn)品、隔音、隔熱、 HUD、調(diào)光、氛圍燈、太陽能等；2）按位置對應(yīng)的收入貢獻排序，分別為天幕、 前擋風(fēng)玻璃、門玻璃、后擋風(fēng)玻璃、以及后固定窗。 我們看好汽

23、車電動智能化（智能座艙）加速推進，驅(qū)動的公司單車玻璃量價齊升 前景；其中，預(yù)計由此帶來的較高收入彈性或主要來自于天幕、以及前擋風(fēng)玻璃。全景天窗/天幕全景天窗/天幕采用全新的玻璃模壓、以及包邊總成技術(shù)，可通過擴大汽車天窗 的玻璃面積、以及集成多項功能，改善用戶的駕乘體驗。根據(jù)偉巴斯特的 2021 年中國汽車天窗消費趨勢調(diào)研報告，天窗已成為越來越多 用戶購車的配置考量因素（占比已達 70%，未來購車選購天窗的意愿比例高達 95.3%）；其中，主要趨勢包括 1）可開啟式（94.3%的用戶傾向于可開啟式 vs. 固定不可開啟式僅約 5.7%），2）大尺寸（52.4%的用戶關(guān)注可開啟式尺寸，85.0%

24、的用戶傾向于可開啟式尺寸至少為天窗面積的一半），3）遮陽系統(tǒng)/車頂氛圍燈 等需求增加（96.2%的用戶配備遮陽系統(tǒng)，67.0%的用戶傾向于車頂氛圍燈）。我們判斷，全景天窗/天幕是必然趨勢，1）可擴大汽車天窗的單車玻璃面積（全 景天窗/天幕約 1.5+平方米 vs. 小天窗約0.5 平方米，大天窗約1 平方米）。2） 可抬升汽車天窗的單車玻璃價格（集成隔音、隔熱、防紫外線、調(diào)光、氛圍燈、 以及太陽能等功能）；其中，太陽能或為天窗單車玻璃價格增量最高的附加功能。當(dāng)前太陽能天窗仍處于早期滲透率較低階段（預(yù)計全球/國內(nèi)均約1%），主要 難點在于 1）太陽能電池芯片材質(zhì)的選取（光電轉(zhuǎn)化率與透光率要求較高

25、）；2） 鍍膜粘合/焊接包邊難度較高（車頂不規(guī)則曲形與晶體硅電池的脆性材質(zhì)）；3） 車規(guī)要求較高（車頂抗壓/側(cè)翻碰撞測試時需避免電池隱裂）；4）輕量化/減重 要求較高（天窗面積/玻璃密度增大與太陽能電池芯片等或?qū)е萝嚿磔d荷增加）。 此外，前裝價格昂貴且維修費用較高等（小鵬 P5 太陽能天窗選配價格為人民幣 5,000 元），也是導(dǎo)致現(xiàn)階段太陽能天窗滲透率較低的原因之一。我們判斷，預(yù)計天幕有望給福耀帶來較強的收入彈性。1）福耀具有行業(yè)領(lǐng)先的 研發(fā)/技術(shù)工藝，天幕定位于 tier-1 供應(yīng)商，有望從天幕量價齊升中直接受益（vs. 全景天窗定位于 tier-2 供應(yīng)商，預(yù)計僅受益于單車玻璃面積增加）

26、。2）從功能 集成來看，當(dāng)前福耀太陽能天窗已應(yīng)用于小鵬 P5；但鑒于太陽能電池芯片材質(zhì) 選取/技術(shù)工藝難度、以及較高成本費用等，預(yù)計太陽能天窗大規(guī)模應(yīng)用時間點 或相對偏后，隔音/隔熱/防紫外線/調(diào)光/氛圍燈等或仍為其天幕的主要集成功能。從市場空間來看，1）鑒于更佳駕乘體驗、以及技術(shù)升級/多項集成化功能導(dǎo)入， 預(yù)計天幕滲透率持續(xù)抬升驅(qū)動的單車玻璃面積增加、以及單車玻璃均價改善前景 可期（我們預(yù)計 2025E 年國內(nèi)天幕滲透率約 38% vs. 2020 年約 3%，預(yù)計 2025E 年天幕單車價值量有望增加至人民幣 1,500-2,000 元 vs. 2020 年約 800 元）。2）我們測算

27、2025E 年國內(nèi)乘用車天幕市場空間約人民幣 161 億元（2020-2025E 年 Cagr 約 101.6%），預(yù)計 2025E 年國內(nèi)天幕有望給福耀帶來收入貢獻約人民 幣 117 億元（占預(yù)測的 2025E 年公司汽車玻璃總收入約 23%）。抬頭顯示（Head-up Display，HUD）抬頭顯示（HUD）的原理是融合透明顯示玻璃與投影技術(shù)，將車輛行駛信息投 射至玻璃，駕駛員可通過玻璃直接獲取車輛行駛的相關(guān)數(shù)據(jù)，減少低頭查看儀表 盤的頻率/角度（約減小 15），從而提高行駛安全性。從產(chǎn)品分類來看，主要包括組合式抬頭顯示玻璃系統(tǒng)（C-HUD）、風(fēng)擋式抬頭 顯示玻璃系統(tǒng)（W-HUD）、以及

28、增強現(xiàn)實式抬頭顯示玻璃系統(tǒng)（AR-HUD）； 其中，1）C-HUD 或主要用于配件市場；2）W-HUD 通過前擋風(fēng)玻璃成像相關(guān) 數(shù)據(jù)，具有成像范圍大/內(nèi)容更豐富等優(yōu)點（vs. 須適應(yīng)不同車型的前擋曲率與 尺寸具有開發(fā)/成本較高等難點），當(dāng)前已從豪車品牌逐步下探至中高端/自主品 牌車型，處于滲透率逐步抬升階段；3）AR-HUD 則是在 W-HUD 的基礎(chǔ)上增加 AR 技術(shù)，可將相關(guān)數(shù)據(jù)動態(tài)成像至前擋風(fēng)玻璃，具有更為豐富的應(yīng)用場景與智 能座艙駕駛體驗，是當(dāng)前車企/汽車零部件供應(yīng)商的重點布局方向。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，HUD 涉及信息采集與控制系統(tǒng)、成像系統(tǒng)、投影系統(tǒng)、以 及前擋風(fēng)玻璃系統(tǒng)。從技術(shù)切換來

29、看，1）從 C-HUD 至 W-HUD 的難點或主要在 于成像與投影系統(tǒng)的空間壓縮、以及內(nèi)置楔形膜的前擋風(fēng)玻璃設(shè)計周期/成本壓縮；2）從 W-HUD 再至 AR-HUD 的難點或主要在于成像與投影系統(tǒng)的空間進一 步壓縮、ADAS 數(shù)據(jù)處理延后率/信號丟失率/計算誤差率的下降、以及投影系統(tǒng) 的溫度控制（激光二極管對溫度較為敏感，相對較難滿足車規(guī)要求）。根據(jù)高工智能數(shù)據(jù)，2021 年前三季國內(nèi) HUD 滲透率約 5.4%；其中，W-HUD 占比約 89.5%（vs. C-HUD 約 6.7%，AR-HUD 約 3.8%）。當(dāng)前 W-HUD 仍是 HUD 的主流產(chǎn)品，預(yù)計智能化推進或帶動 AR-HU

30、D 占比逐年穩(wěn)步抬升。從市場空間來看，1）國內(nèi)前裝 HUD 滲透率或持續(xù)抬升（我們預(yù)計 2025E 年達 30% vs. 2021 年前三季約 5.4%）。2）AR-HUD 應(yīng)用占比或逐年增加（我們預(yù) 計 2025E 年國內(nèi) AR-HUD 應(yīng)用占比或增加至 25% vs. 2021 年前三季約 3.8%）， 預(yù)計前檔玻璃單車價值量抬升前景可期（預(yù)計當(dāng)前 AR-HUD 前檔汽車玻璃的單 車價值量約 1,000 人民幣 vs. W-HUD 約 500-600 人民幣，普通約 200+人民幣）。我們測算 2025E 年國內(nèi)乘用車 HUD 前裝市場空間人民幣 46 億元（2020-2025E 年 Ca

31、gr 約 56.8%）；其中，福耀 HUD 技術(shù)工藝全球領(lǐng)先（已研發(fā)出透明納米 膜與偏振光組合下的消除重影技術(shù)），預(yù)計 2025E 年國內(nèi) HUD 前裝有望給福 耀帶來收入貢獻人民幣33億元（占預(yù)測的2025E年公司汽車玻璃總收入約7%）。我們看好公司高附加值產(chǎn)品應(yīng)用比例穩(wěn)步增加，驅(qū)動的汽車玻璃單車價值量改善 趨勢（2021 年前三季公司高附加值產(chǎn)品的收入占比約 34.7%，相較于去年同期 增加約 1.0pcts）。我們預(yù)測 2020-2025E 年福耀汽車玻璃單車價值量年化增速 10%對應(yīng) 2025E 年達近人民幣 1,200 元（其中，國內(nèi)約人民幣 1,000+元，海外 約人民幣 1,30

32、0+元），預(yù)計單車玻璃量價齊升驅(qū)動的業(yè)績提振前景可期。3.2、 全球汽車玻璃 OEM/AM 市占率抬升前景我們判斷當(dāng)前福耀全球汽車玻璃市占率約31%。受益于公司較強的技術(shù)/產(chǎn)品力、 以及供應(yīng)鏈/成本控制能力，預(yù)計在智能座艙驅(qū)動單車玻璃量價齊升的同時；1） 福耀全球汽車玻璃前裝市場市占率穩(wěn)步抬升前景可期（我們預(yù)計 2023E/2025E 年全球 OEM 市占率約 35%/40%），2）福耀國內(nèi)汽車玻璃配件市場市占率也有 望穩(wěn)步增加（我們預(yù)計 2023E/2025E 國內(nèi) AM 市占率約 30%/40%）。我們預(yù)測智能座艙驅(qū)動的福耀單車玻璃量價齊升、以及全球 OEM 與國內(nèi) AM 市 占率穩(wěn)步抬升

33、，有望帶動公司 2020-2025E 年全球汽車玻璃總收入年化增速約 23%至 2025E 年約人民幣 503.7 億元；其中，2020-2025E 年國內(nèi)汽車玻璃收入 年化增速約 21%至 2025E 約人民幣 251.5 億元，海外汽車玻璃收入年化增速約 25%至2025E年約人民幣252.3億元（海外收入占比或增加至2025E年近50%）。3.3、 產(chǎn)業(yè)鏈延伸與橫向拓品類前景我們判斷汽車玻璃由于重資產(chǎn)/高技術(shù)壁壘等特征，從而易形成寡頭競爭的局面， 歐美政府指控相關(guān)龍頭企業(yè)壟斷的案例可最早追溯至 2000-2010 年，其中 1） 2002 年福耀被美國商務(wù)部裁定為傾銷（美國汽車玻璃市占率

34、達 26%），2004 年福耀上訴勝訴，傾銷稅率由 11.8%降至 0.13%； 2）2008 年包括圣戈班/旭 硝子/板硝子等在內(nèi)的四家公司（歐洲平板玻璃市占率分別約 25%/19%/17%） 由于被歐盟委員會裁定為合謀操控價格，從而被合計開出高達 13 億歐元的罰單。當(dāng)前福耀全球汽車玻璃市占率仍處于穩(wěn)步抬升階段，但或仍不能完全排除海外政 策波動風(fēng)險；我們判斷公司有望通過智能座艙驅(qū)動的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（單車玻璃面 積與均價增加）、以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸/橫向拓品類（光伏背板玻璃/鋁飾條）等，對 沖潛在風(fēng)險并驅(qū)動業(yè)績長期穩(wěn)健增長。福耀產(chǎn)業(yè)鏈延伸至光伏背板玻璃光伏玻璃（超白玻璃）涵蓋光伏組件中的蓋板與背板玻

35、璃，其強度/透光率等直 接決定了光伏組件的壽命/發(fā)電效率。按技術(shù)路徑分類來看，可分為超白浮法玻 璃（用于封裝薄膜太陽能電池）、以及超白壓延玻璃（用于封裝晶硅太陽能電池）。從玻璃不同技術(shù)路徑對應(yīng)的應(yīng)用范圍而言，鑒于光伏玻璃對平整度/透光率/光電 轉(zhuǎn)換效率、以及用于支撐太陽能電池芯片較高的強度要求等，壓延玻璃的使用范 圍相對更為廣泛（可用于光伏蓋板與背板玻璃 vs. 浮法玻璃用于背板玻璃）。2021/1/8 福耀公告正式進軍光伏玻璃市場；2021/1/9 通過在港股市場增發(fā)配售 約 43 億人民幣（51.48 港元/股，增發(fā)不超過 1.01 億股），開拓美國工廠的超 白浮法光伏背板玻璃業(yè)務(wù)（vs.

36、 國內(nèi)尚無相應(yīng)的光伏投產(chǎn)計劃）。當(dāng)前福耀已掌握超白浮法玻璃生產(chǎn)技術(shù)，并已在美國伊利諾伊工廠實現(xiàn)量產(chǎn)；公 司將浮法玻璃平鋼化處理后制成超白浮法玻璃（厚度約 2.2 毫米），作為光伏組 件的背板玻璃供貨至美國太陽能組件公司（當(dāng)前每月出貨量約 5,000 噸）。我們判斷，1）光伏組件公司對平鋼化要求相對較高，福耀具有相應(yīng)的技術(shù)能力； 2）福耀基于光伏背板玻璃的產(chǎn)業(yè)鏈延伸（通過二次加工并外售超白浮法玻璃至 光伏組件公司）有望進一步改善其美國工廠的收入與盈利規(guī)模（我們預(yù)計 2021E 年美國工廠全年收入約 40 億人民幣，毛利率約 20%+，稅前營業(yè)利潤率近 10%）。福耀橫向拓品類至鋁飾件業(yè)務(wù)汽車鋁飾

37、件在車內(nèi)外均具有豐富的應(yīng)用場景，主要起到提升美觀度/增強防護性 的作用。相較于傳統(tǒng)的不銹鋼飾條/塑料飾條，鋁飾條具有造型多樣/質(zhì)感高級/ 輕量化/抗腐蝕性強等優(yōu)勢，可廣泛應(yīng)用于中高端車型。我們預(yù)計當(dāng)前鋁飾條單 車價值量約人民幣 800-1,000 元（vs.不銹鋼飾條飾條單車價值量約 500 元）。鋁飾件的生產(chǎn)需經(jīng)歷擠壓成型、機械加工（拉彎成弧等）、時效（放置在高溫或 室溫環(huán)境下以增強硬度和強度）、打磨拋光、表面處理（陽極氧化成膜和后處理）、 以及附件集成組裝等階段。從生產(chǎn)工藝來看，鋁制品在外加電流作用下表面會形 成三氧化二鋁薄膜；其中，薄膜分為阻擋層、以及多孔層。我們認(rèn)為鋁飾件的技術(shù)難點主要

38、在于表面處理，需合理控制膜層厚度（膜層過薄 降低抗腐蝕性 vs. 膜層過厚易出現(xiàn)裂紋），1）需控制氧化膜厚度（預(yù)計約 5-10m），2）后處理封閉多孔層也需控制膜層厚度（預(yù)計約 5-7m）。 德國 SAM 具有表面處理等相關(guān)技術(shù)專利，擁有鋁飾件表面處理的 ALUCERAM 技術(shù)專利（后處理封閉多孔層采用無機噴涂法，具有更佳薄膜耐熱性/抗腐蝕性）。2019/3/1 福耀發(fā)布公告，以 0.59 億歐元（對應(yīng)約人民幣 4.5 億元）全資收購德 國 SAM 公司（包括 11 個工廠、以及 100+項表面處理技術(shù)專利）。當(dāng)前 FYSAM 受芯片短缺影響，仍處于整合優(yōu)化階段（2021 年前三季凈虧損約 1

39、,800+萬歐元）。除此之外，福耀還通過收購三鋒飾件、以及成立通遼精鋁，深化布局汽車鋁飾件。 福耀的汽車鋁飾件工廠包括國外的 FYSAM、以及國內(nèi)的福清/長春/蘇州；其中， 海外方面的 FYSAM 年產(chǎn)能 135 萬套，國內(nèi)方面的福清年產(chǎn)能 65 萬套（已投產(chǎn)）， 長春第一條/第二條生產(chǎn)線分別于 2Q21/2021E 年底投產(chǎn)（預(yù)計合計年產(chǎn)能 130 萬套），福清第二條生產(chǎn)線、以及蘇州兩條生產(chǎn)線均有望于 2022E 年投產(chǎn)（我 們預(yù)計至 2022E 年底，福耀國內(nèi)鋁飾條合計年產(chǎn)能或達 390 萬套）。管理層指引 2021E 年福耀鋁飾條中標(biāo)金額約人民幣 35 億元（約 60%仍在國內(nèi) 市場）。

40、我們判斷，鋁飾條業(yè)務(wù)或具有更高的投入產(chǎn)出比（我們預(yù)計約 1:3 vs. 汽 車玻璃業(yè)務(wù)約 1:1，預(yù)計當(dāng)前福耀國內(nèi)鋁飾條工廠毛利率約 20%+，德國 SAM 毛 利率約個位數(shù) vs. 汽車玻璃毛利率約 35%）。我們看好，1）公司訂單逐步釋 放、以及產(chǎn)能利用率爬坡驅(qū)動的鋁飾條業(yè)務(wù)業(yè)績改善前景；2）基于汽車玻璃向 鋁飾條產(chǎn)業(yè)鏈延伸驅(qū)動的產(chǎn)品集成化趨勢，預(yù)計長期業(yè)務(wù)協(xié)同有望逐步顯現(xiàn)。4、 盈利預(yù)測與財務(wù)分析4.1、 毛利率有望穩(wěn)中有升純堿/天然氣/人工等影響浮法成本；浮法玻璃全自供降低汽車玻璃成本波動上游浮法玻璃的營業(yè)成本主要由原輔材料、能源成本（天然氣等）、人工成本、 以及制造費用構(gòu)成，2020

41、 年按年報分拆的各項成本占比分別為 32%、35%、9%、 以及 24%。其中，原輔材料包括純堿、砂、芒硝、白云石、石灰石、以及其他， 預(yù)計分別占原輔材料成本比重的 54%、27%、7%、5%、3%、以及 4%。我們 判斷，浮法毛利率波動主要來自于原輔材料、能源成本、以及人工成本變化影響； 其中，鑒于福耀砂自供，預(yù)計其主要影響或來自于純堿、天然氣、以及人工成本。下游汽車玻璃的營業(yè)成本與浮法玻璃類似，原輔材料、能源成本（電力等）、人 工成本、以及制造費用的 2020 年各項成本占比分別為 64%、6%、15%以及 14%。 其中，原輔材料主要包括浮法玻璃（預(yù)計約占汽車玻璃營業(yè)成本 28%）、PV

42、B 膜（我們預(yù)計約占汽車玻璃營業(yè)成本 15%+）、以及其他原輔材料（鎢絲等，預(yù) 計約占汽車玻璃營業(yè)成本 20%）。鑒于福耀浮法自供，我們測算在分拆浮法各 項營業(yè)成本的情況下，影響汽車玻璃營業(yè)成本波動的主要因素包括人工成本、以 及能源成本。我們判斷，1）鑒于福耀浮法自供，其汽車玻璃營業(yè)成本大幅波動 的可能性下降；2）預(yù)計影響福耀汽車玻璃營業(yè)成本波動的主要因素，或主要來 自于人工成本、PVB 膜、以及天然氣（我們預(yù)計約占汽車玻璃營業(yè)成本 18%、 15+%、以及 10% vs. 影響浮法成本核心因素的純堿占比僅近 5%）。毛利率穩(wěn)中有升，核心因素 1）成本控制，2）高附加值產(chǎn)品，以及 3）SAM在原材料方面，主要影響因素或為 PVB 膜；預(yù)計隨著高附加值產(chǎn)品應(yīng)用比例增 加，PVB 膜需求/技術(shù)工藝要求、以及營業(yè)成本占比或?qū)⒊掷m(xù)增加。 PVB 膜供應(yīng)商包括積水化學(xué)、伊士曼、以及杜邦等。鑒于原材料價格上漲，1H2