各領(lǐng)域觀點(diǎn)展望之二：風(fēng)雨中前行

1、A 股有三類核心資產(chǎn)，長(zhǎng)期看一直在結(jié)構(gòu)牛市中。第一類，科技，尤其硬核科技肯定是實(shí)體產(chǎn)業(yè)的方向，申萬(wàn)宏源策略在 2018 年末報(bào)告一年之計(jì)在于春中已經(jīng)明確給出了 5G 和新能源汽車兩個(gè)明確方向，并集全所之力持續(xù)研究，創(chuàng)藍(lán)籌行情新起點(diǎn)更是給出了明確的觀點(diǎn)。但是投資者一定要明白，僅有“方向”正確、賽道領(lǐng)先是不夠的，真正的壁壘、可持續(xù)的商業(yè)模式、強(qiáng)大的執(zhí)行力以及合理的估值同樣重要，這是 2015 年痛苦的教訓(xùn)。 1000 家創(chuàng)新企業(yè)只需要一家脫穎而出就是國(guó)家和民族情懷的實(shí)現(xiàn)，但是另外 999 家企業(yè)的投資者都需要交出真金白銀的學(xué)費(fèi)。從另外一個(gè)角度說(shuō)，不盲目追逐熱點(diǎn)，審慎選擇優(yōu)質(zhì)科技公司投資也是實(shí)現(xiàn)資本

2、市場(chǎng)資源配置功能、幫助實(shí)體創(chuàng)新的實(shí)際需求。LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT中更是詳細(xì)論證了為何全球視野下，中國(guó)科技資產(chǎn)市值占比其實(shí)已經(jīng)不低，需要認(rèn)真精選 Alpha，而非逐風(fēng) Beta。我們也希望更多優(yōu)質(zhì)科技公司不斷納入港股通標(biāo)的，或者是在 A 股上市，這樣就會(huì)有真正的科技牛，用最好的標(biāo)的實(shí)現(xiàn)我們的理想和情懷。同時(shí)，我們也密切關(guān)注隨著再融資新規(guī)發(fā)布，部分深度價(jià)值的小市值股票可能會(huì)被重新定價(jià)和挖掘的機(jī)會(huì)。第二類是高 ROE 的消費(fèi)龍頭“茅臺(tái)們”，不少是全球視野下 A 股獨(dú)有，此類資產(chǎn)本輪結(jié)構(gòu)牛市已經(jīng)三年，當(dāng)前問(wèn)題是新型冠狀肺炎疫情引起的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全解除警報(bào)（

3、年初至今自下而上盈利預(yù)測(cè)匯總隨著股價(jià)的上漲反而上調(diào)，顯然與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境相悖），以及聚集性消費(fèi)仍有待較長(zhǎng)時(shí)間才能真正恢復(fù)，可能還有全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)過(guò)程中外資的階段性拋售壓力，好消息是一季度數(shù)據(jù)大概率是年內(nèi)低點(diǎn)，逐步回升，我們預(yù)計(jì)最快二季度，最晚下半年將再次迎來(lái)戰(zhàn)略性買點(diǎn)。當(dāng)然，其中一部分必需消費(fèi)公司由于渠道庫(kù)存去化顯著，當(dāng)前可能就值得關(guān)注。第三類是低 PB 高分紅的傳統(tǒng)藍(lán)籌“萬(wàn)科們”，他們同樣也有自下而上盈利預(yù)測(cè)需要下調(diào)的壓力，也有外資階段性撤出的風(fēng)險(xiǎn)，但是其極低估值形成了較強(qiáng)的安全邊際，適合長(zhǎng)期戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者逐步配置，正如 10 年前的格力，投資者總是擔(dān)心其市場(chǎng)總量天花板，擔(dān)心陷入價(jià)值陷阱，

4、然而相關(guān)公司龍頭集中度不斷提高，投資者賺到了 EPS 穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)錢，同時(shí)，我們注意到近期保險(xiǎn)公司舉牌較為頻繁，與 2019 年末預(yù)期一致。對(duì)于新基建，并非新名詞，華南某基金公司投總 2015 年就已經(jīng)率先提出，我們提醒投資者，其投資總量未必能夠?qū)?jīng)濟(jì)總體需求產(chǎn)生強(qiáng)刺激，更多還是調(diào)結(jié)構(gòu)；其中一些股票自 2018 年末以來(lái)累計(jì)漲幅巨大；如果沒有土地財(cái)政對(duì)政府性基金收入的貢獻(xiàn)，僅憑赤字?jǐn)U大新基建的資金來(lái)源也需要打上問(wèn)號(hào)；2009 年之后的高鐵建設(shè)實(shí)際利好的是三四線的消費(fèi)升級(jí)和人員流動(dòng)，投資者應(yīng)著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，而非僅僅盯住當(dāng)下，更多關(guān)注新基建之后應(yīng)用端可能爆發(fā)式增長(zhǎng)的公司。比之新基建，我們反而更關(guān)注本次

5、改革土地管理制度，賦予省級(jí)人民政府更大用地自主權(quán)，其真正深遠(yuǎn)意義其實(shí)并不在于土改本身，而在于放權(quán)釋放地方政府活力和積極性的改革方向，新中國(guó)歷史上簡(jiǎn)政放權(quán)都釋放出很大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。經(jīng)過(guò)一季度后半段的大幅波動(dòng)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在二季度都可能迎來(lái) 1-2 個(gè)月的反彈時(shí)間窗口，但尚不足以改變 2020 年高波動(dòng)的“蓄勢(shì)年”特征。支撐反彈的首要仍然將是風(fēng)險(xiǎn)偏好，核心邏輯將是新冠肺炎疫情應(yīng)對(duì)中體現(xiàn)出的中國(guó)優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)安全感，讓境內(nèi)投資者覺得 A 股是全球最優(yōu)資產(chǎn)，讓境外投資者至少先看到復(fù)工跡象。支撐反彈的次要因素將是全球?yàn)榱藨?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)按下“慢放鍵”而注入的流動(dòng)性以及中國(guó)政府積極的各類對(duì)沖措施，包括財(cái)政政策以及貨幣

6、政策，更包括放權(quán)釋放地方政府積極性為代表的改革舉措。但是，延續(xù)LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT對(duì) 2020 年定下的主基調(diào)，我們依然提醒投資者，對(duì) 2020 年全年不要有不切實(shí)際的樂觀預(yù)期，2020 年仍然是波動(dòng)較大的“蓄勢(shì)年”，只有經(jīng)過(guò)認(rèn)真的醞釀和洗禮，我們才有望真正迎來(lái)長(zhǎng)期的慢牛。目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 新型冠狀肺炎疫情長(zhǎng)期思考見上篇 7 HYPERLINK l _TOC_250027 2、中國(guó)資本市場(chǎng)重任在肩 7 HYPERLINK l _TOC_250026 A 股屢現(xiàn)于新聞聯(lián)播 7 HYPERLINK l _TOC_250025

7、 市場(chǎng)韌性日顯，融資功能將得到更好的發(fā)揮 8 HYPERLINK l _TOC_250024 要談科技牛，先得進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量 9 HYPERLINK l _TOC_250023 3、誰(shuí)是超預(yù)期的邊際交易者？ 12 HYPERLINK l _TOC_250022 2020 年外資流入將有所放緩 12 HYPERLINK l _TOC_250021 總是在尾盤加速流入的北上資金 13 HYPERLINK l _TOC_250020 股房蹺蹺板和打破剛兌到底是否帶來(lái)了增量資金？ 15 HYPERLINK l _TOC_250019 真正超預(yù)期的是公募基金的發(fā)行 15 HYPERLINK l

8、_TOC_250018 4、大波動(dòng)是“蓄勢(shì)年”的常態(tài) 16 HYPERLINK l _TOC_250017 5、結(jié)構(gòu)“平行世界”再現(xiàn) 236、復(fù)盤 2019 年四季度至今：冬季躁動(dòng)從醞釀到形成 24 HYPERLINK l _TOC_250016 9 月、10 月風(fēng)格切換進(jìn)行時(shí) 24 HYPERLINK l _TOC_250015 1、金融委政策不斷，國(guó)常會(huì)督促降準(zhǔn) 25 HYPERLINK l _TOC_250014 2、貿(mào)易戰(zhàn)特朗普受到鉗制，中美良性互動(dòng)多多 26 HYPERLINK l _TOC_250013 3、風(fēng)格切換開啟 27 HYPERLINK l _TOC_250012 月ML

9、F 降息確定貨幣政策方向 29 HYPERLINK l _TOC_250011 1、資本市場(chǎng)改革快馬加鞭 29 HYPERLINK l _TOC_250010 2、流動(dòng)性放寬央行替市場(chǎng)消除滯脹擔(dān)憂 29 HYPERLINK l _TOC_250009 月、1 月“春季”躁動(dòng)也可以始于冬天 31 HYPERLINK l _TOC_250008 1、協(xié)議簽署，春季躁動(dòng)提前開始 31 HYPERLINK l _TOC_250007 2、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期升溫，為春季躁動(dòng)創(chuàng)造了良好環(huán)境 32 HYPERLINK l _TOC_250006 3、市場(chǎng)備戰(zhàn) 2020特斯拉和游戲的共舞 32 HYPERLINK

10、l _TOC_250005 4、1 月降準(zhǔn)成為新年禮物市場(chǎng)選擇半導(dǎo)體 33 HYPERLINK l _TOC_250004 2 月天助“自救”者 34 HYPERLINK l _TOC_250003 1、抗疫成為流動(dòng)性投放的理由 34 HYPERLINK l _TOC_250002 2、市場(chǎng)自救風(fēng)險(xiǎn)偏好扶搖而上 35 HYPERLINK l _TOC_250001 3、萬(wàn)物生新基建成為主方向 36 HYPERLINK l _TOC_250000 4、全球有變，亢龍有悔 37圖表目錄圖 1： 19912018中國(guó)歷年大事記梳理 7圖 2： 2019 年開始 A 股在新聞聯(lián)播中頻繁出現(xiàn) 7圖 3：

11、新規(guī)頒布后上市公司定增預(yù)案相關(guān)公告劇增 8圖 4：定增行業(yè)主要出現(xiàn)在電子、化工、機(jī)械設(shè)備 8圖 5： 新三板新規(guī)文本要點(diǎn) 9圖 6：三板創(chuàng)新層 ROE 分布 0-50%居多 9圖 7：三板創(chuàng)新層部分行業(yè)盈利水平高企 9圖 8：如果以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，中國(guó)是世界第一大經(jīng)濟(jì)體 10圖 9：中國(guó)內(nèi)地+境外上市證券化率均值世界第 8 10圖 10：中國(guó)內(nèi)地+境外上市科技和消費(fèi)市值占比遠(yuǎn)高于日本 10圖 11： 歷史創(chuàng)新高概率較高的方向：食品飲料、銀行、醫(yī)藥生物、家用電器 11圖 12： 科技的發(fā)展三十年來(lái)首次面臨逆全球化的環(huán)境 11圖 13：2019 年外資增量規(guī)模約為 5347 億元 12圖 14：外

12、資持有股票規(guī)模已達(dá) 2.1 萬(wàn)億元 12圖 15：外資 A 股持股高于港股 13圖 16：外資持股中國(guó)臺(tái)灣比例變化 13圖 17：陸股通資金尾盤加速買入的交易日中，市場(chǎng)指數(shù)尾盤上行概率較大 13圖 18：從 20200116-0206 來(lái)看，陸股通額度均呈現(xiàn)最后半小時(shí)加速消耗 14圖 19：上海二手房指數(shù)和上證綜指 15圖 20：廣義民間融資快速下滑 15圖 21：2019 年存量 ETF 規(guī)模在 2020 年大幅攀升 16圖 22：2020 年春節(jié)后新發(fā)行基金份額變化 16圖 23： 科創(chuàng) ETF 個(gè)人投資者持有比例較高 16圖 24：2019 年 1 月開始，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始出現(xiàn)較高換手率

13、17圖 25： 股債雙牛的第二年通常收益率會(huì)下降 17圖 26： 估值也很難在沒有業(yè)績(jī)的情況下連續(xù)擴(kuò)張兩年 17圖 27：自上而下盈利預(yù)測(cè)仍有下調(diào)空間 18圖 28：2019-2020 非金融石油石化上市公司盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵變量一覽 18圖 29： 自下而上盈利預(yù)測(cè)上調(diào)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境背離 19圖 30：股價(jià)上漲，創(chuàng)業(yè)板自下而上盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，為未來(lái)的下調(diào)埋下了伏筆 19圖 31： 創(chuàng)業(yè)板每年 6 月下調(diào)盈利預(yù)測(cè) 19圖 32：滬深 300 下調(diào)盈利預(yù)測(cè)也在所難免 19圖 33：蝗蟲數(shù)量后續(xù)進(jìn)一步爆發(fā)時(shí)間或集中在今年 6 月 20圖 34： 近期定增預(yù)案、實(shí)施等梳理 21圖 35： 2 月 26 日后疫情

14、開始在全球蔓延 22圖 36：3 月后歐洲確診病例大幅增加 22圖 37：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性下行 22圖 38：證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面深化改革 12 條出臺(tái)后改革政策頻出 29圖 39： 牧原股份的秦英林家族進(jìn)入中國(guó)福布斯前十 30圖 40：2019 年 12 月中方第一階段聲明與 2020 年 1 月經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本比較 31圖 41：2020 年初在特斯拉股價(jià)創(chuàng)出新高，福特汽車股價(jià)創(chuàng)新低 33圖 42：央行 2 月 3 日逆回購(gòu)，2 月 11 日開始回籠 35圖 43：2019 年后百度指數(shù)“ETF”的搜索 2 月期間再創(chuàng)新高 36圖 44：眾多省份將設(shè)立 5G 建設(shè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為 2

15、020 年投資目標(biāo) 37圖 45：中信期貨空單 2 月 21 日徒增 38圖 46：陸股通北上 2 月 24 日持續(xù)流出 38表 1：特朗普被彈劾進(jìn)程 26表 2：中美貿(mào)易戰(zhàn)協(xié)商中擾動(dòng)事件 27新型冠狀肺炎疫情長(zhǎng)期思考見上篇2、中國(guó)資本市場(chǎng)重任在肩2019 年年底的策略會(huì)上，申萬(wàn)宏源策略正式發(fā)布LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT中國(guó)資本市場(chǎng)激蕩 30 年，它的正式翻譯是“船到橋頭自然直”，我喜歡翻譯成“年年困難年年過(guò)”，或許那時(shí)投資者還未能理解其深意，但是經(jīng)過(guò)了庚子年初的這番波折，一些投資者感慨“2020 年能不能重啟一次？”。在年底的報(bào)告中，我們對(duì)于未來(lái)的展望：“這個(gè)

16、春季躁動(dòng)屬于科技，而萬(wàn)科們可以看全年”，前半句當(dāng)下已經(jīng)兌現(xiàn)，后半句拭目以待。資本市場(chǎng)韌性日強(qiáng)，在這次新型冠狀肺炎疫情期間，它對(duì)還對(duì)場(chǎng)外的投資者進(jìn)行了一次啟蒙教育，讓很多 90 后、00 后第一次體會(huì)到資本市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)，當(dāng)然，投資功能與融資功能是一個(gè)鏡子的兩面，資本市場(chǎng)在未來(lái)必然肩負(fù)著更為重要的使命。圖 1： 19912018中國(guó)歷年大事記梳理年份事件年份事件1997鄧小平逝世20082008年3月貝爾斯登破產(chǎn)，全球金融危機(jī)爆發(fā)；512四川汶川發(fā)生特大地震；年初中國(guó)南方發(fā)生特大冰凍災(zāi)害“三鹿受污染奶粉”掀開奶業(yè)危機(jī)甲型H1N1流感全球爆發(fā)1998南方特大洪災(zāi)20097月5日新疆烏魯木齊市發(fā)生打

17、砸搶燒嚴(yán)重暴力犯罪事件19993月24日北約轟炸南聯(lián)盟20104月青海省玉樹7.1級(jí)地震最高震級(jí)；8月7日，舟曲特大泥石流2000 納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂2011 723中國(guó)動(dòng)車事故；8月7日雙匯瘦肉精事件爆發(fā)20014月1日中美南海撞機(jī)事件；911恐怖襲擊事件2012北京遭遇特大暴雨山洪泥石流災(zāi)害2003 非典型肺炎疫情中國(guó)蔓延；3月20日美英聯(lián)軍入侵伊拉克2013 中東部地區(qū)大范圍霧霾天氣黃浦江上游水域漂浮死豬事件20042004年歲末印度洋地震引發(fā)的大海嘯，20149月28日中國(guó)香港“占領(lǐng)中環(huán)”非法集會(huì)；3月1日云南昆明火車站新疆分裂勢(shì)力嚴(yán)重暴力恐怖事件。2005 全球禽流感疫情出現(xiàn)迅速

18、蔓延2015 2014年12月31日晚上海外灘踩踏事件造成36人死亡49人受傷；股市異常波動(dòng)2006蘇丹紅事件全國(guó)全面爆發(fā)2016特朗普獲選美國(guó)總統(tǒng)；脫歐公投2007 2007年4月4日，新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)醞釀中2017 6月資金斷裂，賈躍亭出走美國(guó)特朗普簽署退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）行政令20182018年3月美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署啟動(dòng)301調(diào)查，開啟中美貿(mào)易戰(zhàn) 5月長(zhǎng)生生物疫苗事件爆發(fā)資料來(lái)源：wind 財(cái)經(jīng)事件 申萬(wàn)宏源研究A 股屢現(xiàn)于新聞聯(lián)播貿(mào)易戰(zhàn)讓政府傳統(tǒng)補(bǔ)貼手段大打折扣，而客觀承認(rèn)補(bǔ)貼本身也無(wú)法培養(yǎng)偉大的企 業(yè)，于是擴(kuò)大中國(guó)芯、創(chuàng)新藥等硬核科技企業(yè)的直接融資自

19、然成為當(dāng)務(wù)之急?？苿?chuàng)板 已經(jīng)橫空出世，居民的大類資產(chǎn)配置從儲(chǔ)蓄地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益需要更完備的市場(chǎng)制度護(hù)航。 2019 年開始 A 股在新聞聯(lián)播中頻繁出現(xiàn)，2019 年 6 月，證監(jiān)會(huì)主席坐鎮(zhèn)新聞聯(lián)播， 明確指出“我國(guó)資本市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，有巨大潛力”。圖 2： 2019 年開始A 股在新聞聯(lián)播中頻繁出現(xiàn)2018年7月9日新聞聯(lián)播播報(bào)A股新聞證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放開外國(guó)人A股交易范圍；2018年8月15日2019年2月11日 春節(jié)假期過(guò)后第一天，節(jié)目中用20秒播報(bào)A股三大股指今天全線上漲內(nèi)容2019年3月1日2019年3月2日科創(chuàng)板及注冊(cè)制試點(diǎn)制度規(guī)則發(fā)布，耗時(shí)10秒2019年5月27日2019年5月28日

20、 新聞聯(lián)播播出“國(guó)際銳評(píng)”國(guó)際資本再次對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)投下堅(jiān)定的信任票。2019年6月2日2019年7月22日 新聞聯(lián)播播報(bào)科創(chuàng)板“開板”時(shí)間內(nèi)容新聞聯(lián)播播報(bào)A股三大指數(shù)已經(jīng)連漲3天，財(cái)政、貨幣、金融等政策措施不斷，保證疫情期間資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行2020年2月6日光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在香港電話連線表示疫情對(duì)市場(chǎng)的沖擊有限近期國(guó)際媒體繼續(xù)關(guān)注中國(guó)股市的動(dòng)向，表示積極看待中國(guó)股市前景。多位外國(guó)經(jīng)濟(jì)專家指出，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是暫的，他們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好充滿信心2019年8月8日證監(jiān)會(huì)副主席李超新聞聯(lián)播表示：A股的抗外部風(fēng)險(xiǎn)能力正在提高，而美國(guó)的極限施壓對(duì)A股市場(chǎng)的影響正趨于弱化證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿新

21、聞聯(lián)播：易會(huì)滿表示，我國(guó)資本市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，資本市場(chǎng)已逐步消化中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，估值于歷史低位、顯示巨大潛力，耗時(shí)4分鐘。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清接受新聞聯(lián)播采訪，警告投機(jī)做空人民幣必然遭受巨大損失，并稱股市匯市后面受貿(mào)易影響會(huì)小一些新聞聯(lián)播播出MSCI將A股納入因子從5增加至20，耗時(shí)50秒新聞聯(lián)播播報(bào)1至7月境外資金凈入A股1616億2018年5月15日 新聞聯(lián)播播報(bào)234只A股今起納入明晟指數(shù)資料來(lái)源：新聞聯(lián)播 申萬(wàn)宏源研究市場(chǎng)韌性日顯，融資功能將得到更好的發(fā)揮2019 年，資本市場(chǎng)投資功能表現(xiàn)突出，公募基金超額收益顯著，普通股票與偏股混合型基金年度漲跌幅中位數(shù)高達(dá) 45%，過(guò)去十年排名前

22、二。而 2020 年年初遭遇新型冠狀肺炎疫情沖擊，海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)，A 股市場(chǎng)則體現(xiàn)出強(qiáng)大韌性。投資與融資相輔相生，投資功能改善了，融資功能自然需要更好的發(fā)揮，創(chuàng)新企業(yè)融資、中小企業(yè)融資將在科創(chuàng)板、新三板、再融資新規(guī)等制度建設(shè)中得到全力保障。截至 2 月 27 日，科創(chuàng)板 91 家上市公司市值 1.42 萬(wàn)億。2 月 14 日，再融資新政頒布，整個(gè)制度更具包容性和便捷性，在為注冊(cè)制留好空間的同時(shí)，通過(guò)精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行條件（創(chuàng)業(yè)板）、調(diào)整發(fā)行的定價(jià)機(jī)制等為中小企業(yè)融資開辟道路。自 2 月 14日證監(jiān)會(huì)再融資新規(guī)正式稿落地后，上市公司發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案相關(guān)公告數(shù)量劇增，截止 2020 年 2 月

23、21 日，共有 38 家上市公司釋放定增預(yù)案。 圖 3：新規(guī)頒布后上市公司定增預(yù)案相關(guān)公告劇增圖 4：定增行業(yè)主要出現(xiàn)在電子、化工、機(jī)械設(shè)備資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究月 25 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告啟動(dòng)全面深化新三板改革，創(chuàng)新層公開發(fā)行、精選層的新設(shè)和轉(zhuǎn)板機(jī)制的實(shí)施成為三大亮點(diǎn)。目前新三板創(chuàng)新層有 675 家公司， 2019Q3 歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 165 億元，利潤(rùn)超過(guò) 2000 萬(wàn)的公司數(shù)量有 223 家， ROE(TTM)均值超過(guò)10%的為296 家，隨后的改革是資本市場(chǎng)融資發(fā)展的另一抓手。圖 5： 新三板新規(guī)文本要點(diǎn)資料來(lái)源： 申萬(wàn)宏源研究圖 6：三板創(chuàng)新

24、層ROE 分布 0-50%居多圖 7：三板創(chuàng)新層部分行業(yè)盈利水平高企200180160140120100806040200創(chuàng)新層2018Q4&2019Q3 平均ROE(TTM)分布186124107103863930100%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2019Q3 ROE(TTM)中位數(shù)(右)2019Q3收入增速中位數(shù)2019Q3歸母凈利潤(rùn)增速中位數(shù)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%軟件與服務(wù)原材料資本品制藥、生物科技和生命科技術(shù)硬件與設(shè)備食品、飲料與煙草證券期貨業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)零售業(yè)媒體能源醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)

25、通信設(shè)備及服務(wù)運(yùn)輸汽車與汽車零部件耐用消費(fèi)品與服裝公用事業(yè)房地產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備家庭與個(gè)人用品食品與主要用品零售電信業(yè)務(wù)0%資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究要談科技牛，先得進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量平日印象，中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但如果根據(jù)世行購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，2016年開始中國(guó)已經(jīng)是世界第一大經(jīng)濟(jì)體1?？梢赃@樣說(shuō)，中國(guó)的富足是世界的富足，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性困難也會(huì)是世界經(jīng)濟(jì)的軒然大波。1 2014 年中國(guó)就以 18.3 萬(wàn)億國(guó)際元略高于美國(guó)的 17.5 萬(wàn)億國(guó)際元圖 8：如果以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，中國(guó)是世界第一大經(jīng)濟(jì)體資料來(lái)源：world bank 申萬(wàn)宏源研究中

26、國(guó)資產(chǎn)的證券化率遠(yuǎn)比我們印象中大，而消費(fèi)和科技的市值占比提升空間，也遠(yuǎn)比我們想象的要小。作為購(gòu)買力平價(jià)下世界第一大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)擁有 90 萬(wàn)億 GDP和 55 萬(wàn)億的 A 股總市值，總有觀點(diǎn)質(zhì)疑中國(guó)的證券化率不夠高。然而如果考慮境外上市，加入在美國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣上市的中國(guó)公司市值，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證券化率已經(jīng)超過(guò) 100%，與大部分發(fā)達(dá)國(guó)家相當(dāng)。同時(shí)，也總有觀點(diǎn)認(rèn)為，A 股的資本市場(chǎng)中消費(fèi)、科技行業(yè)的占比還可以上升2，但同樣如果考慮境外上市，中國(guó)信息技術(shù)企業(yè)市值占比以 17%的比重已經(jīng)高于 14%的日本。圖 9：中國(guó)內(nèi)地+境外上市證券化率均值世界第 8圖 10：中國(guó)內(nèi)地+境外上市科技和消費(fèi)

27、市值占比遠(yuǎn)高 于日本中國(guó)香港(1092%，單列)新加坡中國(guó)臺(tái)灣美國(guó)日本英國(guó)澳大利亞中國(guó)境內(nèi)&境外整體韓國(guó)法國(guó)印度中國(guó)大陸德國(guó)2014-2018證券化率平均值%100%2141601491071069694938876635016%17%7%13%9%9%15%14%5%13%23%14%8%4.5%8.9%8%20%12.4%15%11%7%7%9%14%3%7%16.9%7%8%21%12%7.8%6%2%9%2%3%73%0%51%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%電信服務(wù)能源公用事業(yè)信息技術(shù)日常消費(fèi)可選消費(fèi)材料工業(yè)醫(yī)療保健金融地產(chǎn) 資料來(lái)源：DataStream

28、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源： DataStream 申萬(wàn)宏源研究2 申萬(wàn)策略 2013 年報(bào)告價(jià)值型策略的“中國(guó)夢(mèng)”中明確指出醫(yī)藥（4.03%-7.39%）、環(huán)保（0.79%-4.64%）、傳媒（2.26%-7.37）、電子（1.83%-2.12%）2013-2020 市值占比變化可以說(shuō)我們的資本市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)了總量爆發(fā)式增長(zhǎng)的年代，調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)可能更加艱巨。作為全球投資者，若要分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)紅利，將會(huì)在 A 股選擇最好的消費(fèi)龍頭和部分周期龍頭，但是若要選擇最好的科技龍頭，可能還是會(huì)將目光投向港股和中概股，A 股當(dāng)然有一部分優(yōu)秀的科技公司，但是還不夠多。A 股若要有“科技?！?，最重要的任務(wù)是通過(guò)

29、改革，留住擬上市的優(yōu)秀科技企業(yè)，同時(shí)吸引境外上市的科技巨頭逐步回歸，或者干脆進(jìn)一步打通港股通通道，幫助大陸投資者南下投資科技龍頭，而非簡(jiǎn)單地通過(guò)投放流動(dòng)性推升存量 A 股科技公司的估值。阿里巴巴已經(jīng)回歸港股，工業(yè)富聯(lián)已經(jīng)在 A 股上市，他們上市審批的速度嘆為觀止，如今我們又看到百度等企業(yè)擬回歸的媒體報(bào)道，這些都是提高上市公司質(zhì)量和科技企業(yè)市值占比的真正舉措。通信電子化工1.41.00.8 0.2 0.00.6 0.80.8 1.01.61.3 1.41.00.80.5 1.01.1 0.8 1.51.1

30、1.61.2 0.5 0.9 0.81.4 1.01.00.8機(jī)械設(shè)備1.72.1 1.10.3 0.9 1.0 0.01.11.01.01.11.0 1.01.00.5 1.01.00.51.00.91.0 1.21.0 0.60.7

31、1.01.00.8 1.01.4 2.2 0.10.00.00.00.40.8傳媒0.8 0.60.01.21.00.00.01.0創(chuàng)新高公司行業(yè)分布/總體行業(yè)分布200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(降序)年平均值創(chuàng)新高公司數(shù)量372118663081793562024512624785186985340247食品飲料2.34.95

32、.42.2銀行0.00.00.00.00.04.21.8商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)0.00.21.01.10.00.30.7 0.5 房地產(chǎn)0.5紡織服裝0.00.81.01.

33、1.31.01.1有色金屬0.5 0.91.0電氣設(shè)備1.01.71.1 汽車0.01.21.00.8 1.01.31.0圖 11： 歷史創(chuàng)新高概率較高的方向：食品飲料、銀行、醫(yī)藥生物、家用電器農(nóng)林牧漁0.01.51.02.01.4 2.11.0醫(yī)藥生物1.11.7 2.3 1.4建筑材料0.00.81.01.90.0 1.7 1.2休閑服務(wù)0.00.81.0

34、 0.91.00.00.8交通運(yùn)輸0.50.00.2 0.71.00.7 1.01.01.51.0輕工制造0.0家用電器0.0非銀金融0.8綜合 0.0國(guó)防軍工0.00.00.50.9計(jì)算機(jī)0.01.02.32.0采掘2.01.31.1 1.71.4 0.00.20.00.40.8鋼鐵0.0建筑裝飾0.00.2

35、1.00.70.2 0.5資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究長(zhǎng)期來(lái)看科技產(chǎn)業(yè)方向是一定正確的，但是 A 股科技公司在發(fā)展中需要抵抗從未經(jīng)歷過(guò)的逆全球化風(fēng)潮。在上個(gè)世紀(jì) 50 年代-90 年代，美國(guó)、韓國(guó)、日本、蘇聯(lián)等經(jīng)濟(jì)體科技發(fā)展迅速，但那是一個(gè)人口爆發(fā)增長(zhǎng)、貨幣環(huán)境更加穩(wěn)定、技術(shù)引進(jìn)政策頻繁的時(shí)代，而當(dāng)下貿(mào)易戰(zhàn)等爭(zhēng)端帶來(lái)的是一個(gè)逆全球化的科技周期，當(dāng)技術(shù)封鎖成為常態(tài)，完全的自主研發(fā)顯然需要股東更多的時(shí)間和耐心。圖 12： 科技的發(fā)展三十年來(lái)首次面臨逆全球化的環(huán)境國(guó)民價(jià)格不變?nèi)厣a(chǎn)率TFP2013年之后TFP增速明顯放緩2015年之后全球外資流動(dòng)大福下滑2

36、010年之后全球人口增速大幅放緩2015200519951985197519650.240.340.440.540.640.740.840.941.04中國(guó)中國(guó)臺(tái)灣美國(guó)日本韓國(guó)資料來(lái)源：CEIC 申萬(wàn)宏源研究3、誰(shuí)是超預(yù)期的邊際交易者？2020 年外資流入將有所放緩?fù)赓Y流入通常會(huì)呈現(xiàn)大小年間隔，2019 年無(wú)疑是大年，截至 12 月 31 日，境外機(jī)構(gòu)以及個(gè)人持有中國(guó)股票規(guī)模從 2013 年底的 3448 億增長(zhǎng)至 2019 年末的 2.1 萬(wàn)億元，2019 年全年外資增量規(guī)模約為 5347 億。在LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT中，我們強(qiáng)調(diào)了 2020 年保險(xiǎn)和銀行

37、理財(cái)對(duì)于股市流動(dòng)性的影響，但是 2 個(gè)月過(guò)去，公募基金的影響力遠(yuǎn)比我們想的強(qiáng)。 圖 13：2019 年外資增量規(guī)模約為 5347 億元 圖 14：外資持有股票規(guī)模已達(dá) 2.1 萬(wàn)億元 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行 申萬(wàn)宏源研究注：(剔除滬深 300 漲幅估算 2019 年數(shù)據(jù)截止 12 月 31 日)資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行 申萬(wàn)宏源研究月 26 日，2019 年度 MSCI 的三次納入因子上調(diào)都已完成，2019 年 2 月， MSCI 曾提出提高A 股納入因子的五點(diǎn)前提條件3，這些條件仍有待我們逐步去完善，特別是豐富對(duì)沖及衍生品金融工具。這些條件完善之前，2020 年 MSCI 納入因子如果不繼續(xù)上

38、調(diào)，外資流入 A 股的節(jié)奏會(huì)有一定的波動(dòng)。以中國(guó)臺(tái)灣為例，上個(gè)世紀(jì) 90 年代，納入因子上調(diào)到 50%之后進(jìn)入到一個(gè)漫長(zhǎng)的休整期，外資持股比例從 8.7%下降到 7.2%。單位（億元） 圖 15：外資A 股持股高于港股 圖 16：外資持股中國(guó)臺(tái)灣比例變化資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源： wind 申萬(wàn)宏源研究總是在尾盤加速流入的北上資金MSCI 納入因子暫緩上調(diào)（據(jù)界面新聞報(bào)告），理論上外資流入將大幅放緩，但是從 2019 年 12 月底開始，我們發(fā)現(xiàn)北上資金在部分交易日尾盤大幅流入，時(shí)間多為市場(chǎng)面臨海外風(fēng)險(xiǎn)偏好巨大波動(dòng)之時(shí)，諸如中美貿(mào)易關(guān)系變化、美伊矛盾發(fā)酵、新冠肺炎疫情等。從具體

39、交易日來(lái)看，2020 年 1 月 16 日-2 月 6 日，無(wú)論是滬股通還是深股通，其額度消耗分時(shí)圖均呈現(xiàn)出最后半小時(shí)加速消耗。圖 17：陸股通資金尾盤加速買入的交易日中，市場(chǎng)指數(shù)尾盤上行概率較大3 據(jù)界面新聞這五點(diǎn)條件分別是：1)進(jìn)一步放松A 股市場(chǎng)準(zhǔn)入限制；(目前已經(jīng)取得進(jìn)展，QFII 額度已取消)；2)豐富對(duì)沖及衍生金融產(chǎn)品工具，外資大幅納入需要足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；3)A 股結(jié)算周期相對(duì)較短，可能帶來(lái)操作風(fēng)險(xiǎn)和跟蹤誤差挑戰(zhàn)；4)互聯(lián)互通面臨假期風(fēng)險(xiǎn)，在岸 A 股和陸股通假期不同步帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)；5)互聯(lián)互通系統(tǒng)建立綜合交易賬戶機(jī)制，同一賬戶實(shí)現(xiàn)多資產(chǎn)管理。0 3%0.18%0.09%0.0

40、6%0.17%0 2%-0.07%-0.12%0.25%0 7%0.10%0 8%0 0%0 2%0 7% 0.05%0.01%0.50% 1.72%1.35% 1.71%-0.35% -0.76% 因智利騷亂示威，智利總統(tǒng)周三宣布放棄主辦APEC和聯(lián)合國(guó)氣候大會(huì)，市場(chǎng)原先預(yù)期中美領(lǐng)導(dǎo)將于智利會(huì)面0.03% 1.04% MSCI第三次提高A股納入因子-4-10%-10-0.15%6-0.19%14%-30.71%40%-300.57%59%21.09%5-0.47% -0.04%1.78% 2.00%-0.40% -1.05%-0.08% -1. %-1.22% -1. %0.91%-0.52

41、%川普宣布簽署香港人權(quán)法案彭博新聞社稱，美國(guó)總統(tǒng)特朗普已經(jīng)批準(zhǔn)中美第一階段貿(mào)易協(xié)議美國(guó)財(cái)長(zhǎng)努欽稱中美將在1月初簽署“第一階段”貿(mào)易協(xié)議圣誕節(jié)后港股首個(gè)交易日高開高走伊朗對(duì)伊拉克多個(gè)美國(guó)目標(biāo)發(fā)射導(dǎo)彈，市場(chǎng)擔(dān)憂美伊沖突升級(jí)川普就伊朗問(wèn)題發(fā)表演講稱美軍無(wú)人員傷亡中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署儀式在美國(guó)白宮東廳完成%1.29%.41520%.51315%4.843.023.741.34%1.25%1.72%0.3.310152月以來(lái)開盤至今-6.85-7.72-.34010周一 2020/2/3周二 2020/2/4周三 2020/2/5周四 2020/2/6%0.31115%2.71% 0.30.3151

42、2610.21516周三 2020/1/8周四 2020/1/9周四 2020/1/164510162212.40.522515周五周五周五0.315112019/11/282019/12/132019/12/202019/12/27周四4%2%0.463844周二 2019/11/26312152019/10/31周四1817富時(shí)羅素第一次提高A股納入因子 MSCI第二次提高A股納入因子0.52.4-5-12520周五 2019/6/21周二 2019/8/27耗(億元) 耗(億元) 耗差值(億元)備注估計(jì)深股通 估計(jì)滬股通 估計(jì)(深股通-滬 上證綜指- 創(chuàng)業(yè)板指- 上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指時(shí)間尾

43、盤額度消 尾盤額度消 股通)尾盤額度消 尾盤漲跌幅 尾盤漲跌幅 日漲跌幅 日漲跌幅交易日資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究圖 18：從 20200116-0206 來(lái)看，陸股通額度均呈現(xiàn)最后半小時(shí)加速消耗近10個(gè)交易日滬股通額度消耗分時(shí)圖近10個(gè)交易日深股通額度消耗分時(shí)圖資料來(lái)源：choice，申萬(wàn)宏源研究；（當(dāng)前深股通和滬股通每日資金買入額度分別為 520 億，附錄中分時(shí)圖為日度滬深股通額度消耗時(shí)間序列，趨勢(shì)往下意味著陸股通資金消耗額度用于買入 A 股，趨勢(shì)下行加速意味著陸股通資金買入速度加快）更重要的是，在外資大幅流入的 2017 年以及 2019 年上半年，北上資金極少在尾盤加速流入，這一

44、現(xiàn)象值得思考。雖然目前并不知道北上資金是什么樣屬性，但是有了這樣聰明資金的不斷加持，肯定是給二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)了提升的空間。股房蹺蹺板和打破剛兌到底是否帶來(lái)了增量資金？“股房蹺蹺板”一直是市場(chǎng)喜歡討論的內(nèi)容，每次房?jī)r(jià)指數(shù)走平或者有微幅下行的趨勢(shì)時(shí)，上證指數(shù)大幅上漲。但是我們要注意的是，如果地產(chǎn)不好，周期的業(yè)績(jī)就會(huì)受到影響，部分可選消費(fèi)的業(yè)績(jī)可能也不好，而 A 股市值占比大的恰巧是這些行業(yè)。而對(duì)于 P2P 等剛兌被打破，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、利好權(quán)益市場(chǎng)這個(gè)邏輯，長(zhǎng)期看其實(shí)是對(duì)的。但短期會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅上行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性下行，可能很多會(huì)回到類固收的保險(xiǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品，甚至回到了銀行表內(nèi)

45、存款。 圖 19：上海二手房指數(shù)和上證綜指 圖 20：廣義民間融資快速下滑430038005800 廣義民間融資存量 單位（萬(wàn)億）2017-05, 36.302019-09, 13.952018-03, 28.372016-12, 47.442015-06, 47.45503300280023001800130080048004540380035280030251800202001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-12

46、2012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-12800152012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012

47、017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0910上海二手房指數(shù)上證綜指（右軸）資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源： wind 申萬(wàn)宏源研究真正超預(yù)期的是公募基金的發(fā)行2019 年下半年后公募基金發(fā)行加速，成為這一輪行情最大的邊際交易者。2020年，公募基金尤其是 ETF 的不斷爆款發(fā)行確實(shí)超過(guò)我們預(yù)期，截止 2 月 28 日，發(fā)行份額合計(jì)超過(guò)千億份，2 月 19 日，睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年持有期混合型基金的認(rèn)購(gòu)金額超過(guò)

48、 1200 億元，超過(guò)了 2007 年 10 月上投摩根發(fā)行 QDII 基金所創(chuàng)下的 1162 億元資金認(rèn)購(gòu)的歷史紀(jì)錄。而微信、支付寶等平臺(tái)上直接就能購(gòu)買到相關(guān) ETF 更是十分符合 90 后、00 后的生活習(xí)慣，大量散戶資金被調(diào)動(dòng)起來(lái)，據(jù)支付寶 2 月 19 日公布的數(shù)據(jù)顯示，自 2 月 4 日后，支付寶上基金申購(gòu)交易日均增長(zhǎng) 400%左右，用戶大都購(gòu)入股票類基金4。而科技 ETF 的發(fā)行直接影響市場(chǎng)風(fēng)格并創(chuàng)造出很強(qiáng)的反身性，創(chuàng)業(yè)板 50 指數(shù) 2019 年 12 月至今上漲幅度超過(guò) 43.4%。仔細(xì)想來(lái)，公募基金確實(shí)是動(dòng)員儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期科技創(chuàng)新資本的良好手段，各大券商獲批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)

49、或許也是這一龐大工程中的一項(xiàng)5。而一些公募基金主動(dòng)限制科技 ETF 申購(gòu)規(guī)模的行為也恰恰體現(xiàn)了這類資金關(guān)鍵時(shí)刻的相對(duì)理性，這或許是中國(guó)資本市場(chǎng)甚至是中國(guó)創(chuàng)新的萬(wàn)幸。 圖 21：2019 年存量 ETF 規(guī)模在 2020 年大幅攀升 圖 22：2020 年春節(jié)后新發(fā)行基金份額變化6000400020002019-12-252020-01-010(2000)(4000)(6000)48000047500047000046500046000045500045000044500025002000150010005000基金份額單位（百萬(wàn)份）2020-01-082020-01-152020-01-222

50、020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-26(8000)存量ETF日均變化存量ETF累計(jì)右 單位:（百萬(wàn)份）4400002020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-01202

51、0-03-022020-03-03(500)(1000) 資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源： wind 申萬(wàn)宏源研究圖 23： 科創(chuàng) ETF 個(gè)人投資者持有比例較高97.63%2.37%73.11.1463.9新能源車930997.CSI2020-02-102019-12-31平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè)ETF515700.OF98.67%1.33%7.0110.98119.8CS新能車399976.SZ2020-03-042020-02-20華夏中證新能源汽車ETF515030.OF99.15%0.85%265.11.23214.95G通信931079.CSI2019-10-162019-

52、09-17華夏中證5G通信主題ETF515050.OF98.40%1.60%1.6141.11127.6國(guó)證芯片980017.CNI2020-02-102020-01-20華夏國(guó)證半導(dǎo)體芯片ETF159995.OF98.40%1.60%49.81.0846.0國(guó)證芯片980017.CNI2020-02-182020-01-20廣發(fā)國(guó)證半導(dǎo)體芯片ETF159801.OF81.72%18.28%1.2112.1152.7中華半導(dǎo)體CNY990001.CSI2019-06-122019-05-16國(guó)泰CES半導(dǎo)體ETF512760.OF代碼簡(jiǎn)稱成立日期 基金上市日期 跟蹤指數(shù)代碼 跟蹤指數(shù)簡(jiǎn)稱 最新

53、份額(億份) 最新凈值 最新規(guī)模(億元) 機(jī)構(gòu)投資者持有比例 個(gè)人投資者持有比例資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究4、大波動(dòng)是“蓄勢(shì)年”的常態(tài)科技股的春季躁動(dòng)從 2019 年 12 月提前開始，2 月 25 日，創(chuàng)業(yè)板綜換手率 9.34%，2 月 25 日創(chuàng)業(yè)板綜指成交額創(chuàng)出 3202 億歷史記錄，TTMPE138 倍，和 2015 年高點(diǎn)已經(jīng)十分接近，但是需要清晰的認(rèn)知那就是，一定不能用 2015 年高點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板估值和當(dāng)下簡(jiǎn)單比較，2015 年創(chuàng)業(yè)板高估值形成的主要原因是：第一、大量的場(chǎng)外配資，1:10 的高杠桿資金基本上就是來(lái)?yè)艄膫骰ǖ模h(yuǎn)離基本面與估值的正統(tǒng)分析體4 新京報(bào)的報(bào)道5 201

54、9 年 10 月 27 日，證監(jiān)會(huì)宣布基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)系；其次，是 2015 年大量的并購(gòu)重組，經(jīng)常預(yù)期當(dāng)年 100%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，現(xiàn)在市場(chǎng)再難相信這種并購(gòu)高增長(zhǎng)的故事，重復(fù) 2015 年高點(diǎn)估值的可能性真的很小。一個(gè)類似的情況是：2010 年之后總有投資者拿著銀行股 2007 年高點(diǎn)估值和當(dāng)時(shí) 1.6 倍 PB的估值比較，說(shuō)銀行股還便宜,然而實(shí)際是最后破凈成為常態(tài)，這就是一種資本市場(chǎng)的刻舟求劍。投資者需要開始思考春季躁動(dòng)何時(shí)會(huì)以何種方式結(jié)束。圖 24：2019 年 1 月開始，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始出現(xiàn)較高換手率2001018091608140712061005804603402201201

55、5-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0300資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究換手率%（右軸）PE估值(TTM)拉長(zhǎng)時(shí)間看，歷史上股債雙牛的第二年，兩項(xiàng)資產(chǎn)很難再次同時(shí)獲得好的收益，下圖中幾乎所有在第

56、一象限的年份（股債收益率雙高）在第二年都會(huì)有所下降，所以我們?cè)贚ife Always Finds Its Way Out中將 2020 年定義為“蓄勢(shì)年”，一季度全球市場(chǎng)的大幅波動(dòng)已經(jīng)初步驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。 圖 25： 股債雙牛的第二年通常收益率會(huì)下降 圖 26：估值也很難在沒有業(yè)績(jī)的情況下連續(xù)擴(kuò)張兩14%12%10%8%6%4%20152012201920142006350%300%250%200%150%100%50%估值年度漲幅中債總財(cái)富指數(shù)年度收益率201020162%20030%0%00/1201/1202/1203/1204/1205/120

57、6/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12-100%-50%0%50%100%150%2009-50%2004-2%2013-4%2017上證綜指年度收益率2007萬(wàn)得全A萬(wàn)得全A指數(shù)(除金融,石油石化) 資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源： wind 申萬(wàn)宏源研究注：估值為指數(shù)TTMPE 估值資本市場(chǎng)估值擴(kuò)張的條件不外乎兩項(xiàng)，一個(gè)是業(yè)績(jī)?cè)鏊俚谋l(fā)，比如 2006-2007，又如 2014-2015 年的“并購(gòu)?！保ㄗ詈笸庋邮綐I(yè)績(jī)擴(kuò)張模式被證偽），其次就是流 動(dòng)性的大幅擴(kuò)張。2020 年并不具

58、備業(yè)績(jī)爆發(fā)的條件，相反，自上而下和自下而上的盈利預(yù)測(cè)可能都要經(jīng)歷多輪下調(diào)。申萬(wàn)宏源策略團(tuán)隊(duì)在新冠肺炎疫情發(fā)生之后，下調(diào)了 2020 年自上而下非金融石油石化盈利預(yù)測(cè)至 4%（原預(yù)測(cè)為 10%），2020Q1 為-9%，2020上半年累計(jì)同比為-7%，并不排除繼續(xù)下調(diào)上半年盈利預(yù)測(cè)的可能性。圖 27：自上而下盈利預(yù)測(cè)仍有下調(diào)空間資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究圖 28：2019-2020 非金融石油石化上市公司盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵變量一覽報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入同比(單季)相比此前的變化毛利率相比此前的變化三項(xiàng)費(fèi)率相比此前的變化剩余部分 (未調(diào)整)銷售凈利率相比此前的變化歸母凈利潤(rùn)同比(單季)相比此前的變化201

59、9E8.8%19.5%11.8%3.0%4.8%9.4%2019Q110.3%19.6%12.0%1.7%5.8%3.7%2019Q28.3%19.8%11.3%2.8%5.6%-4.5%2019Q38.6%19.2%11.8%1.9%5.6%2.6%2019Q4E8.4%19.5%11.9%4.9%2.7%98.0%2020E6.9%-1.2%19.1%-0.2%11.8%0.0%2.7%4.7%-0.2%3.9%-5.7%2020Q1E4.0%-5.3%18.9%-0.53%12.1%0.18%1.7%5.0%-0.71%-9.4%-18.0%2020Q2E6.9%-0.9%19.1%-0

60、.10%11.3%0.02%2.8%5.0%-0.12%-5.5%-3.1%2020Q3E8.1%0.3%19.1%0.0%11.7%0.0%1.9%5.5%0.0%7.2%0.3%2020Q4E8.1%0.3%19.2%-0.1%11.9%0.0%4.0%3.3%-0.1%36.2%-1.6%資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究反觀自下而上，根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)的分析師一致預(yù)期的個(gè)股數(shù)據(jù)匯總，滬深 300 的盈利預(yù)測(cè)在春節(jié)前短暫下調(diào)，在春節(jié)后持續(xù)上修；而創(chuàng)業(yè)板盈利預(yù)測(cè)在一季度趨勢(shì)性上修。盈利預(yù)測(cè)對(duì)新冠肺炎疫情影響的反映嚴(yán)重不足。樂觀的投資者可以將新冠肺炎疫情當(dāng)成一次性損益理解，但是盈利預(yù)測(cè)不降反升顯然過(guò)度樂觀。圖