對玻璃纖維行業(yè)制造業(yè)本質(zhì)的探討

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 1、 當(dāng)前玻纖價(jià)格處于周期底部，關(guān)注需求情況 4 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 玻纖制造業(yè)：行業(yè)成長性 VS 產(chǎn)品性價(jià)比 6 HYPERLINK l _TOC_250013 、 玻纖行業(yè)的周期性探討 6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 玻纖的制造業(yè)本質(zhì)，行業(yè)成長性VS 產(chǎn)品性價(jià)比 8 HYPERLINK l _TOC_250011 3、 從差異化競爭和產(chǎn)業(yè)鏈拓展延伸看需求 10 HYPERLINK l _TOC_250010 、 玻纖及其制品的產(chǎn)業(yè)鏈情況 10 HYP

2、ERLINK l _TOC_250009 、 不斷向高端領(lǐng)域滲透提升 12 HYPERLINK l _TOC_250008 4、 周期的每次輪回都不會(huì)完全一樣 15 HYPERLINK l _TOC_250007 、 新一輪周期將面對什么 15 HYPERLINK l _TOC_250006 、 龍頭企業(yè)戰(zhàn)略布局分化 16 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 推薦標(biāo)的：中國巨石、中材科技、長海股份 18 HYPERLINK l _TOC_250004 、 行業(yè)內(nèi)主要公司的估值情況 18 HYPERLINK l _TOC_250003 、 中國巨石：全球玻纖巨頭，“三地五洲”戰(zhàn)

3、略穩(wěn)步推進(jìn) 19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 中材科技（泰山玻纖）：玻纖產(chǎn)業(yè)差異化布局逐步完善，三大主業(yè)齊頭并進(jìn) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 長海股份：玻纖+化工搭配，玻纖制品領(lǐng)域龍頭 22 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)分析 241、當(dāng)前玻纖價(jià)格處于周期底部，關(guān)注需求情況2018 年以來玻璃纖維行業(yè)新增產(chǎn)能較多致使行業(yè)供過于求，玻纖價(jià)格持續(xù)下跌，但目前已處于底部：一方面 2020 年以來盡管受全球新冠疫情影響需求整體不振，但因供給新增有限，玻纖價(jià)格已再度走穩(wěn)，主流產(chǎn)品 2400tex 纏繞直接紗供應(yīng)量稍顯緊俏，

4、6 月個(gè)別企業(yè)上調(diào)氈用紗產(chǎn)品價(jià)格 100 元/噸，截止 2020年 7 月 31 日主流玻纖產(chǎn)品均價(jià) 4019 元/噸；另一方面從生產(chǎn)線投資回報(bào)的角度看，目前玻纖均價(jià)對應(yīng)新建玻纖生產(chǎn)線的投資回報(bào)已達(dá)盈虧平衡。圖 1：玻纖價(jià)格走勢資料來源：卓創(chuàng)資訊，截至 2020 年 7 月新建玻璃纖維粗紗每十萬噸的池窯配套設(shè)配投資約為 12 億元左右，池窯壽命 8-10 年。按單噸投資 12000 元，當(dāng)前價(jià)格下噸毛利 1800 元（行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)水平），8 年使用壽命，5%的回報(bào)率要求測算投資回報(bào)情況，目前新建玻璃纖維窯爐回報(bào)情況達(dá)盈虧平衡。僅從池窯生產(chǎn)端看，行業(yè)部分企業(yè)在當(dāng)前價(jià)格下持續(xù)承壓，存較強(qiáng)的提漲意

5、向。從生產(chǎn)線回報(bào)來看，窯爐壽命到期后，技改冷修投入大約每萬噸幾千萬不等，技改后窯爐能再用 8-10 年，且生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量都將較老生產(chǎn)線有所改進(jìn)，玻纖技改冷修線效率和回報(bào)率高于新建生產(chǎn)線。因此受技術(shù)迭代和產(chǎn)能升級(jí)影響，行業(yè)后進(jìn)者與龍頭企業(yè)差距逐步拉開。表 1： 玻璃纖維窯爐新建線投資回報(bào)情況（元/噸）012345678投資及回報(bào)-1200018001800180018001800180018001800折現(xiàn)因子1.051.101.161.221.281.341.411.48折現(xiàn)后116341714.291632.651554.911480.861410.351343.191279.23121

6、8.31資料來源：泰山玻纖公告，光大證券研究所現(xiàn)階段國內(nèi)玻纖產(chǎn)能仍處于新建擴(kuò)張期，僅早期布局的優(yōu)勢企業(yè)能享受老生產(chǎn)線技改帶來的額外回報(bào)。從國內(nèi)供給情況上看，截止 2020 年 7 月，國內(nèi)玻纖總產(chǎn)能 571.7 萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能 504.8 萬噸，相較于 2018 年 1 月（國內(nèi)玻纖總產(chǎn)能 415.3 萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能 368.2 萬噸）有較大的增幅。從 2018 年以來的新建產(chǎn)能情況看，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際和山東玻纖的新增產(chǎn)能（未包含國外產(chǎn)能）占國內(nèi)新增總產(chǎn)能的 72.6%。其中中國巨石在“再造一個(gè)巨石的”戰(zhàn)略下新增產(chǎn)能達(dá) 65 萬噸，占 41.6%。從窯爐產(chǎn)能規(guī)模來看，截至 20 年

7、 7 月，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際的 國內(nèi)產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能的 62.3%，上述三家加上山東玻纖、內(nèi)江華原、長海股 份、必成玻纖、OC、中材金晶和臺(tái)嘉玻璃纖維的國內(nèi)玻纖前十家企業(yè)的國內(nèi)產(chǎn) 能占全國總產(chǎn)能的 84.6%。全球前六大玻纖企業(yè)（含中國前三）約占據(jù)全球 75%左右的產(chǎn)能，寡頭競爭格局在過去十年未有變化。圖 2：國內(nèi)玻纖的各企業(yè)國內(nèi)產(chǎn)能占比情況圖 3：2018 年以來的行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能占比情況資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，截止 2020 年 7 月資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，截止 2020 年 7 月根據(jù)卓創(chuàng)資訊，未來還有以下幾條生產(chǎn)線在建和擬建中，合計(jì)產(chǎn)能 79 萬噸，其

8、中 43 萬噸有望在今年投產(chǎn)。表 2：計(jì)劃和建設(shè)中的玻纖生產(chǎn)線公司基地產(chǎn)能狀態(tài)中國巨石成都 2 智能線12 萬噸 無堿粗紗在建，20 年 7-9 月點(diǎn)火泰山玻纖泰安 8 線4 萬噸 耐堿紗在建，點(diǎn)火計(jì)劃未定長海股份江蘇 3 線10 萬噸 無堿粗紗計(jì)劃明年點(diǎn)火邢臺(tái)金牛邢臺(tái) 3 線10 萬噸 無堿粗紗在建，計(jì)劃 20 年底點(diǎn)火邢臺(tái)金牛邢臺(tái) 4 線10 萬噸 無堿粗紗在建，計(jì)劃 20 年底點(diǎn)火重慶三磊重慶 2 線10 萬噸 無堿粗紗在建，計(jì)劃 20 年底點(diǎn)火煒盛新材料遼寧 3 線7 萬噸 中堿高性能在建臺(tái)嘉玻璃纖維安徽 1 線3 萬噸未開工資料來源：卓創(chuàng)資訊，截止 2020 年 7 月注：中國巨石還

9、有桐鄉(xiāng)智能制造 15 萬噸粗紗，2 條 6 萬噸細(xì)紗線預(yù)計(jì)在未來兩年內(nèi)規(guī)劃投產(chǎn)；重慶國際長壽新材料基地未來還有 6 條高性能纖維生產(chǎn)線將在 2022 年投產(chǎn)當(dāng)前國內(nèi)玻璃纖維市場價(jià)格主流偏穩(wěn)，市場交投尚可。今年風(fēng)電仍存搶裝政策，期限至今年年底，對年內(nèi)風(fēng)電紗需求形成支撐。目前玻纖價(jià)格處于底部，雖部分池窯企業(yè)存較強(qiáng)提漲意向，但龍頭企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格暫穩(wěn)運(yùn)行，需求仍是影響價(jià)格走勢的主要因素。圖 4：國內(nèi)玻纖紗產(chǎn)量和增速情況6005002、玻纖制造業(yè)：行業(yè)成長性 VS 產(chǎn)品性價(jià)比、玻纖行業(yè)的周期性探討玻璃纖維是一種性能優(yōu)異的無機(jī)非金屬材料，具備絕緣性好，耐熱性強(qiáng)、抗腐蝕性好、機(jī)械強(qiáng)度高的優(yōu)勢，通常用作復(fù)合材料

10、的增強(qiáng)材料，廣泛應(yīng)用于各種領(lǐng)域。玻纖行業(yè)有產(chǎn)能相對集中且供應(yīng)缺乏彈性，而玻纖制品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛且受宏觀周期影響的特征。正如上一章分析玻纖產(chǎn)能情況顯示出行業(yè)集中度較高，但玻纖的下游需求領(lǐng)域眾多且較為分散，作為新型復(fù)合材料其應(yīng)用領(lǐng)域還在不斷擴(kuò)展，需求規(guī)模不斷擴(kuò)大且受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響?？傮w上，玻纖行業(yè)在波動(dòng)中成長。國內(nèi)玻璃纖維紗產(chǎn)量(萬噸)增速（%）527468408362308323256279288285211205160951162534456550%40%40030%30020%20010002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

11、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%0%-10%資料來源：中國纖維復(fù)材網(wǎng)注：2020 年受全球新冠肺炎疫情影響，Q1 行業(yè)產(chǎn)量增速下滑 6.5%1997 年南京玻璃纖維研究設(shè)計(jì)院和泰山玻纖完成中國第一條萬噸級(jí)玻 璃纖維池窯生產(chǎn)線技術(shù)論證和建設(shè)點(diǎn)火；2006 年中國巨石建設(shè)投產(chǎn)了全球 首條規(guī)模最大的 10 萬噸無堿玻纖池窯生產(chǎn)線；國內(nèi)玻璃纖維生產(chǎn)技術(shù)持續(xù) 提升和產(chǎn)能不斷升級(jí)推動(dòng)玻纖成本和價(jià)格下行，帶來了玻纖應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)大，也奠定了中國玻纖產(chǎn)業(yè)成為世界第一的基礎(chǔ)。而在中國玻纖不斷發(fā)展的過程 中，也持續(xù)經(jīng)歷著其他國家針對中國玻纖產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的反

12、傾銷調(diào)查。從國內(nèi)玻纖的產(chǎn)量（表觀下游需求情況）將中國玻纖工業(yè)發(fā)展分為下面幾個(gè)時(shí)期：2001-2008 年玻纖行業(yè)處于高增速供需兩旺階段，國內(nèi)玻纖產(chǎn)量年均復(fù)合增長率近 30%。根據(jù)中國纖維復(fù)材網(wǎng)，截至 2008 年國內(nèi)池窯產(chǎn)能迅速達(dá)到 228 萬噸，大型池窯玻纖生產(chǎn)線的建設(shè)標(biāo)志著企業(yè)快速擴(kuò)張開始，池窯替代了球窯及坩堝拉絲技術(shù)成為主流的玻纖生產(chǎn)工藝，巨石集團(tuán)、重慶國際、泰山玻纖三家企業(yè)產(chǎn)量占中國總產(chǎn)量 65%，中國成為世界上最大的玻纖生產(chǎn)國；但 07 年受美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)影響，下游訂單下滑，行業(yè)開工率大幅下降，庫存飽和引發(fā)產(chǎn)品價(jià)格大幅下降。2009-2013 年玻纖行業(yè)處于轉(zhuǎn)型調(diào)整階

13、段，期間玻纖需求基本維持穩(wěn)定。2009 年中國“四萬億投資”帶動(dòng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步回升，玻纖價(jià)格反彈，但受歐洲債務(wù)危機(jī)不斷發(fā)酵影響，玻纖需求承壓增速放緩。2010 年之后行業(yè)新增產(chǎn)能較多，導(dǎo)致供需失衡，價(jià)格下行。這一時(shí)期行業(yè)以技改和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為主：隨著池窯細(xì)紗產(chǎn)量的快速增長，球窯及坩堝拉絲生產(chǎn)企業(yè)技改并關(guān)停，行業(yè)逐步向高品質(zhì)和高性能玻纖紗方向發(fā)展，同時(shí)部分企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)制品深加工業(yè)。2014 年-2019 年玻纖行業(yè)處于需求成長疊加產(chǎn)能技改升級(jí)雙重利好階段。2014 年全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇帶來的玻纖需求回升，2015 年行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)首先開展生產(chǎn)線冷修技改和智能化改造，技改和產(chǎn)能大幅升級(jí)帶來行業(yè)整體盈利水

14、平的顯著提升。2016 年之后玻纖需求維持 10%以上的增速，玻纖需求持續(xù)向好而行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能供給不足，推動(dòng)玻纖價(jià)格持續(xù)上漲，但受 2018年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張較多影響，玻纖價(jià)格再度下行。圖 5：全球 GDP 增速情況圖 6：歐美經(jīng)濟(jì)情況770 GDP:實(shí)際同比增長:全球(%)美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 枯榮線6605450340213020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010101110209030704050503060106110709

15、080709051003110111111209130714051503160116111709180719052003020資料來源：Wind，截止 2019 年資料來源：Wind，截止 2020 年 6 月圖 7：中國巨石噸產(chǎn)品價(jià)格和毛利率情況資料來源：中國巨石公司公告玻纖行業(yè)的變化從行業(yè)龍頭中國巨石三個(gè)時(shí)期的噸產(chǎn)品價(jià)格和噸凈利變化中可見。01-08 年玻纖的生產(chǎn)技術(shù)提升，帶來了產(chǎn)品價(jià)格的下降和企業(yè)盈利水平的提升，其中供需兩旺下 03-07 年間產(chǎn)品噸凈利多在 600 元/噸上下波動(dòng)，08 年金融危機(jī)后需求下滑導(dǎo)致玻纖價(jià)格下跌，09 年企業(yè)出現(xiàn)虧損， 10-14 年新增產(chǎn)能較多，疊加需求穩(wěn)

16、定，雖有玻纖價(jià)格下滑，但企業(yè)持續(xù)降本增效，盈利水平穩(wěn)定在 300-400 元/噸波動(dòng)，15 年后需求恢復(fù)而供給不足持續(xù)推升價(jià)格，疊加企業(yè)生產(chǎn)線全面進(jìn)行技改冷修和持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)盈利水平大幅改善，17-18 年最高達(dá)到 1500 元/噸左右的盈利水平，18年后行業(yè)新增供給較多，玻纖價(jià)格下滑，雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化部分對沖了價(jià)格下降的幅度，但企業(yè)盈利水平仍然下降，直至 2020 年上半年單噸盈利水平約 1000 元/噸。圖 8：中國巨石和泰山玻纖噸凈利情況資料來源：公司公告，噸凈利潤=當(dāng)年歸母凈利潤/當(dāng)年銷量盡管玻纖行業(yè)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響，但就此定義玻纖行業(yè)是周期性行業(yè)并不準(zhǔn)確：1、雖然 2

17、020 年以來受全球新冠肺炎疫情影響，一季度國內(nèi)玻纖產(chǎn)量下降 6.5%，但從 2001 年到 2019 年行業(yè)產(chǎn)量（表觀消費(fèi)量）復(fù)合增速 18.5%，仍處于快速增長期。2、玻纖需求同質(zhì)化程度不高，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域在高中低端都有且不斷拓展。3、玻纖的價(jià)格波動(dòng)幅度較典型的周期性行業(yè)如水泥和玻璃價(jià)格波動(dòng)更小。因此我們認(rèn)為玻纖行業(yè)屬于帶周期屬性的處于成長期的制造業(yè)行業(yè)。、玻纖的制造業(yè)本質(zhì)，行業(yè)成長性 VS 產(chǎn)品性價(jià)比玻璃纖維具有替代屬性，產(chǎn)品性價(jià)比是其需求不斷擴(kuò)大的基礎(chǔ)。玻纖是金屬的替代材料之一，玻纖復(fù)合材料的性能優(yōu)異使其成為替代鋼材的優(yōu)選。與碳纖維、芳綸纖維、聚乙烯超高分子纖維等高性能纖維相比，玻纖的優(yōu)

18、勢就是性價(jià)比高和環(huán)保。一直以來得益于技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)線升級(jí)和智能化、精細(xì)化管理等手段，中國的玻璃纖維生產(chǎn)成本持續(xù)下降和產(chǎn)品性能不斷提升：1、窯爐改造大型池窯建設(shè)：規(guī)模擴(kuò)大、投料出貨率提升、純氧燃燒能耗下降、使用壽命延長；2、配方優(yōu)化：原材料種類減少便于企業(yè)進(jìn)行集中采購降低成本，原材料和浸潤劑配方升級(jí)帶來產(chǎn)品質(zhì)量和性能升級(jí)；3、大漏板加工技術(shù)：產(chǎn)品出貨效率提升、漏板成本下降；4、全流程智能化改造：產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定、良品率提升、單線人數(shù)減少；5、老線技改升級(jí)帶來的產(chǎn)能擴(kuò)容：生產(chǎn)效率提升和折舊攤銷減少；6、精細(xì)化管理進(jìn)一步降本增效等。圖 9：中國巨石和泰山玻纖噸成本變化情況資料來源：中國巨石和泰山玻纖公司

19、公告注：中國巨石為全口徑測算，泰山玻纖為主營業(yè)務(wù)口徑測算圖 10：玻纖和鋼鐵均價(jià)對比盡管面對環(huán)保帶來的原材料和相關(guān)資源品價(jià)格持續(xù)上升、人工費(fèi)用每年約 10%的上漲，以及外部貿(mào)易環(huán)境的不斷變化，但是玻纖行業(yè)的制造業(yè)屬性推動(dòng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)不斷進(jìn)行成本優(yōu)化，其中中國巨石和泰山玻纖在這個(gè)方面都有較好的表現(xiàn)，而正是玻纖價(jià)格的持續(xù)下行帶來下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大。綜合而言，國內(nèi)玻纖產(chǎn)業(yè)憑借技術(shù)進(jìn)步、成本降低和持續(xù)的產(chǎn)品質(zhì)量提升迅速在國際上擴(kuò)大市場占有率。含稅價(jià):熱軋卷板:2.75 單位：元/噸2400tex纏繞直接紗平均價(jià) 單位：元/噸60005000400030002000100015011503150515

20、0715091511160116031605160716091611170117031705170717091711180118031805180718091811190119031905190719091911200120030資料來源：Wind，截止 2020 年 7 月2019 年，受行業(yè)供給過多影響，玻纖價(jià)格下行。但拋開周期因素，將時(shí)間拉得更長一些進(jìn)行觀察，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從長期看，隨著行業(yè)不斷技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)線冷修技改升級(jí)，玻纖整體生產(chǎn)成本在持續(xù)下降，盡管成本下降速度在減緩，但玻纖的價(jià)格中樞是在不斷向下移動(dòng)的?，F(xiàn)階段行業(yè)仍然處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，正如第一章分析的，新建玻璃纖維生產(chǎn)線的投資回報(bào)在

21、當(dāng)前的玻纖價(jià)格下達(dá)盈虧平衡，玻纖價(jià)格繼續(xù)下跌受限。但是，未來隨著行業(yè)逐漸步入成熟期或者再次進(jìn)入產(chǎn)能技改冷修期，現(xiàn)有生產(chǎn)線技改升級(jí)后，玻纖的生產(chǎn)成本和價(jià)格還有進(jìn)一步下跌的空間。玻纖行業(yè)成長性對比產(chǎn)品性價(jià)比，不斷降低的成本和價(jià)格帶來應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，在不考慮產(chǎn)品升級(jí)和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的情況下，預(yù)計(jì)玻纖產(chǎn)品未來每輪周期的價(jià)格高點(diǎn)都將逐步下降，在這一過程中行業(yè)龍頭與其他企業(yè)間差距也將擴(kuò)大。3、從差異化競爭和產(chǎn)業(yè)鏈拓展延伸看需求、玻纖及其制品的產(chǎn)業(yè)鏈情況玻纖屬于纖維復(fù)合材料，廣泛應(yīng)用于電氣絕緣市場（電子電器、電力設(shè)備、儀表控制等）、交通運(yùn)輸市場（汽車、船舶、軌道交通、飛行器等）、建筑工程市場（輕質(zhì)住房、工業(yè)

22、廠房、景觀建筑、建筑衛(wèi)浴、橋道鋪裝等）、水處理工程市場（市政管網(wǎng)、飲水工程、海洋工程等）、能源環(huán)保市場（包括風(fēng)電、農(nóng)村清潔能源、煙氣處理等）、化工防腐市場（高壓油氣管道、化工儲(chǔ)罐、食品等）、其它市場（體育休閑、現(xiàn)代農(nóng)牧養(yǎng)殖、高端裝備等）。纖維復(fù)合材料行業(yè)作為國家戰(zhàn)略性新材料產(chǎn)業(yè)重要組成部分，涉及七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造、新能源、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)。圖 11：玻纖及其制品的產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：長海股份公司公告注：FRSP（熱固性玻纖增強(qiáng)材料）、FRTP（熱塑性玻纖增強(qiáng)材料）、CCL（覆銅板）根據(jù)中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)，2020 年國內(nèi)纖維復(fù)合材料市場總需求約為 650 萬噸：電氣絕緣市

23、場約 150 萬噸，交通運(yùn)輸市場約 150 萬噸，建筑工程市場約100 萬噸，水處理工程市場約80 萬噸，能源環(huán)保市場約60 萬噸，化工防腐市場約 40 萬噸，其他約 70 萬噸。國內(nèi)復(fù)合材料市場中玻纖及制品需求較大，而碳纖維、芳綸纖維等其它高性能纖維的市場需求僅約為 1 萬噸。根據(jù)中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)，預(yù)計(jì)2020 年，國內(nèi)各類玻纖消費(fèi)需求合計(jì)約 310 萬噸。其中，國內(nèi)各類熱固性復(fù)合材料市場需求約 110 萬噸；國內(nèi)各類熱塑性復(fù)合材料市場需求約 115萬噸；國內(nèi)電子覆銅板市場需求約 50 萬噸；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)用紡織品市場需求約35 萬噸。曾經(jīng)中國玻纖產(chǎn)業(yè)主要依靠海外市場，海外貢獻(xiàn)了超過一半的需求

24、，隨著國內(nèi)玻纖的下游市場規(guī)模逐步擴(kuò)大，以及 2010 年之后國內(nèi)玻纖企業(yè)到海外投資建廠“以外供外”，疊加受到海外的反傾銷調(diào)查和中美貿(mào)易摩擦影響，國內(nèi)玻纖及制品出口增速持續(xù)放緩，海外銷量占比從 2007 年的近七成下降到 2019 年的三成不到。圖 12：國內(nèi)玻纖及制品出口量情況資料來源：中國纖維復(fù)材網(wǎng)自“十二五”以來，國內(nèi)玻纖產(chǎn)業(yè)積極發(fā)展玻纖深加工。和玻纖紗相比，玻纖制品種類較多且應(yīng)用領(lǐng)域分散，因此相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)也較小。產(chǎn)業(yè)鏈拓展、擴(kuò)大國內(nèi)玻纖應(yīng)用領(lǐng)域是行業(yè)內(nèi)企業(yè)提升盈利水平的手段之一，例如長海股份在制品領(lǐng)域的延伸，既提升了公司的盈利能力，也增強(qiáng)了企業(yè)抗周期波動(dòng)的能力。玻纖的應(yīng)用領(lǐng)域拓展、企業(yè)

25、產(chǎn)業(yè)鏈延伸和玻纖新產(chǎn)品的研究開發(fā)，需要玻纖生產(chǎn)企業(yè)與下游客戶、市場保持緊密的聯(lián)系。如中國巨石，將其每年一度的國際玻纖年會(huì)定位于把握市場脈搏、洞悉客戶需求、創(chuàng)造商機(jī)、實(shí)現(xiàn)共贏的互動(dòng)平臺(tái)。因此我們認(rèn)為，對玻纖及其制品的出口情況無需過度擔(dān)憂。中國玻纖產(chǎn)業(yè)早期過度依賴于復(fù)合材料初級(jí)產(chǎn)品的銷售、加工和出口，但隨著國內(nèi)玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)大以及產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，國內(nèi)玻纖復(fù)合材料對傳統(tǒng)材料的替代和滲透率的不斷提升，中國玻纖產(chǎn)業(yè)已不再主要依賴于海外市場。未來，一方面中國企業(yè)海外直接投資建廠以規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，另一方面中國出口的玻纖相關(guān)材料不再是簡單的初級(jí)材料和制品，而是應(yīng)用于不同終端領(lǐng)域的產(chǎn)品或部件，受貿(mào)易摩擦的

26、影響也將逐步減少。、不斷向高端領(lǐng)域滲透提升國內(nèi)高端玻纖和制品的起步較晚，但也在不斷進(jìn)步和追趕中。高端玻纖及其制品的研究開發(fā)是行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品和收入結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段之一，也是企業(yè)差異化競爭的基礎(chǔ)。從趨勢上看，行業(yè)未來的發(fā)展方向主要在以下幾個(gè)方面：1、高性能玻纖應(yīng)用領(lǐng)域的拓展和產(chǎn)品性能的提升：高強(qiáng)高模玻纖具有高強(qiáng)度、高模量、耐高溫、耐腐蝕等特性，與碳纖維和芳綸纖維相比，高強(qiáng)度玻纖具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢，廣泛應(yīng)用于風(fēng)電、航天航空、軍工、核開發(fā)、工業(yè)裝備等領(lǐng)域，國內(nèi)中國巨石（E 系列、Vipro）、泰山玻纖（GMG、TCR）、重慶國際（ECR、ECT、TM）均研發(fā)推出其高強(qiáng)高模玻纖類產(chǎn)品和配套的

27、樹脂類產(chǎn)品，并不斷提升其性能。低介電玻纖具備密度低、介電常數(shù)低及介電損耗低、介電性能受環(huán)境溫度和頻率等外界因素影響小等優(yōu)勢，廣泛應(yīng)用于高性能雷達(dá)、印刷電路板基材（PCB）等材料上，涉及衛(wèi)星通信、航天軍工、萬物互聯(lián)、4G 及 5G 等領(lǐng)域。國內(nèi)目前泰山玻纖、重慶國際已量產(chǎn)該類產(chǎn)品。2、玻纖增強(qiáng)熱塑性復(fù)合材料的推廣：熱塑性復(fù)合材料可在熔融狀態(tài)下成為無定型制品，并可再加熱熔融而成另一種形狀，可重復(fù)再生使用而其物理機(jī)械性能不發(fā)生顯著變化，可做復(fù)雜而精密的制瓶，且生產(chǎn)周期僅數(shù)分鐘。相較于熱固性材料，熱塑性復(fù)合材料具有可回收循環(huán)利用、可焊接、具備高韌性、抗沖擊性好、重量輕、成型周期短、設(shè)計(jì)自由度高等諸多優(yōu)

28、點(diǎn)，可廣泛應(yīng)用于半結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)部件，在航空航天、汽車、醫(yī)療、工業(yè)設(shè)備等多個(gè)領(lǐng)域。圖 13：熱塑性（FRTP）與熱固性（FRSP）復(fù)合材料市場資料來源：中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)注：協(xié)會(huì)未公布 2019 年數(shù)據(jù)，全年復(fù)合材料制品產(chǎn)量 445 萬噸，同增 3.5%，熱固性復(fù)材推廣較好，但熱塑性受汽車、電子等行業(yè)低迷影響推廣受挫，長期仍看好熱塑性復(fù)合材料的發(fā)展。歐洲的熱塑性復(fù)合材料工藝和裝備研發(fā)水平最高，多軸向織物、凸輪鋼帶式連續(xù)纏繞管生產(chǎn)線，離心澆筑管生產(chǎn)線、聚氨酯反映注射成型、長纖維增強(qiáng)熱塑性塑料直接法模壓/注射（LFT-D P/I）、玻纖氈增強(qiáng)熱塑性塑料（GMT）、自增強(qiáng)性復(fù)合材料等均為歐洲率先開發(fā)。

29、美國的高水平化工為其復(fù)合材料的發(fā)展提供了優(yōu)勢，其在編織拉擠技術(shù)成果較多，且在高端技術(shù)開發(fā)和市場拓展方面能力較強(qiáng)，其玻纖下游應(yīng)用種類超過 60,000 種復(fù)材，主要應(yīng)用于航空航天、交通運(yùn)輸和建筑業(yè)。中國雖然近幾年已經(jīng)超越美國發(fā)展成為最大的玻纖生產(chǎn)國和消費(fèi)國，但成熟并廣泛應(yīng)用的下游領(lǐng)域僅有美國的十分之一。目前國內(nèi)纖維增強(qiáng)熱塑性復(fù)合材料的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化水平，與其他發(fā)達(dá)國家差距仍大。熱塑性技術(shù)工藝產(chǎn)品發(fā)展遲滯，眾多的復(fù)材企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模小、設(shè)備不夠先進(jìn)、制備技術(shù)不高，國內(nèi)低中端層次產(chǎn)品較多，缺乏高端產(chǎn)品，產(chǎn)品技術(shù)含量較低且附加值不高。整體上熱塑性復(fù)材的推廣仍存在產(chǎn)品測試及應(yīng)用數(shù)據(jù)缺失、市場認(rèn)證門檻高周期長、

30、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及設(shè)計(jì)規(guī)范不健全等問題。需要行業(yè)內(nèi)企業(yè)加大對熱塑用玻璃纖維、碳纖維的研發(fā)和生產(chǎn)力度，與化工行業(yè)合作，確保優(yōu)質(zhì)的改性熱塑增強(qiáng)原料供應(yīng)，不斷改善熱塑性樹脂體系。圖 14：汽車輕量化中玻纖熱塑性復(fù)合材料的應(yīng)用情況圖 15：中國汽車銷量情況資料來源：中國纖維復(fù)材網(wǎng)資料來源：Wind、Marklines玻纖增強(qiáng)熱塑性復(fù)合材料發(fā)展的另一重要市場是汽車輕量化市場。汽車輕量化的共識(shí)是：汽車每減重 10%，燃油節(jié)約 5-7%，每減重 100kg，油耗降低 0.3-0.6L。對于新能源車的續(xù)航里程而言，整車輕量化需求較燃油車更高。當(dāng)前汽車輕量化的主要措施是采用輕質(zhì)材料，包括輕質(zhì)金屬材料、陶瓷材料和纖維增強(qiáng)

31、復(fù)合材料。纖維復(fù)合材料以其諸多優(yōu)點(diǎn)，已被國外汽車工業(yè)證明為汽車輕量化的最好解決方法之一，并已得到海外汽車制造商的廣泛應(yīng)用，其中德國的纖維增強(qiáng)復(fù)合材料占單車材料總用量占比最高。3、電子電氣領(lǐng)域覆銅板原料玻纖的發(fā)展：覆銅板行業(yè)是玻璃纖維的重要應(yīng)用領(lǐng)域，玻璃纖維布是覆銅板（CCL）及印刷電路板（PCB）行業(yè)的原料之一，約占覆銅板成本的 40%（厚板）和 24%（薄板）。我國覆銅板和印刷電路板產(chǎn)值世界第一（占比超 50%），但技術(shù)水平較歐美日等國家仍有差距，以中低檔產(chǎn)品居多，產(chǎn)品附加值低。全球覆銅板最高科研水平在美國，最高制造技術(shù)在日本。以日本為例，日本的電子玻纖紗和布規(guī)模并不大，有四家主導(dǎo)企業(yè)均處于

32、世界前列：日東紡集團(tuán)、日本電氣硝子（NEG）、尤尼吉可玻璃纖維、旭化成。此外還有一家旭硝子（AGC 集團(tuán)）收購美國高頻覆銅板企業(yè) Park Electro 實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。龍頭日東紡集團(tuán)擁有四大電子玻纖布：NE 玻纖布（低介電傳輸特種玻纖布）、T 玻纖布（低介電傳輸特種玻纖布）、超薄玻纖布（玻纖紗 4um）以及 SP 開纖處理玻纖布，其戰(zhàn)略就是在電子玻纖紗/布領(lǐng)域發(fā)展競爭對手所沒有的產(chǎn)品技術(shù)和生產(chǎn)能力。此外，日東紡集團(tuán)還控股臺(tái)灣福隆玻璃纖維和臺(tái)灣建榮工業(yè)材料。圖 16：國內(nèi)印刷電路板 PCB 產(chǎn)值資料來源：Wind中國巨石、泰山玻纖和重慶國際涉足電子玻纖/布較早。4、建筑建材領(lǐng)域的滲透率提升：建筑與

33、建材領(lǐng)域：玻纖復(fù)合材料制品在各類輕質(zhì)建筑、節(jié)能房屋、公共場所、景觀建筑，以及建筑衛(wèi)浴、安全防護(hù)等領(lǐng)域得到越來越多的推廣應(yīng)用。建筑與建材市場是復(fù)合材料制品的重點(diǎn)應(yīng)用市場，市場潛力和容量巨大，有待于行業(yè)深入開發(fā)。美國、日本及歐洲在建筑建材用復(fù)合材料研發(fā)與應(yīng)用方面，有豐富的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。整體來看，國內(nèi)玻纖產(chǎn)業(yè)在玻纖紗領(lǐng)域規(guī)模全球第一，但在玻纖制品的應(yīng)用和發(fā)展上仍有不足。而毋庸置疑的是，創(chuàng)新才是一個(gè)行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，玻纖行業(yè)需要進(jìn)一步加大與化工以及下游其他行業(yè)的合作，共同開拓市場才能發(fā)展壯大。對于玻纖行業(yè)而言，相較于寄希望于新冠疫情后經(jīng)濟(jì)重啟需求恢復(fù)帶來的玻纖紗價(jià)格上漲和由此帶來的企業(yè)盈利彈性提升，我

34、們認(rèn)為，下一階段玻纖行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵在于產(chǎn)品的差異化競爭布局、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸拓展，由此將帶來企業(yè)產(chǎn)品附加值提升，產(chǎn)品和營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及盈利水平的改善，這也正是這幾年來我們看到的行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。4、周期的每次輪回都不會(huì)完全一樣、新一輪周期將面對什么2020 年起，玻纖行業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的周期，玻纖產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)見底，但諸多因素導(dǎo)致本輪周期與上一輪不會(huì)完全一樣：1、新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭帶來全球貿(mào)易壁壘提升在全球新冠肺炎影響下，6 月 24 日 IMF 發(fā)布世界經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì) 2020年全球 GDP 增速為-4.9%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，1-6 月中國 GDP 現(xiàn)價(jià)同比增速

35、 1.26%，不變價(jià)同比增速-1.6%。盡管國內(nèi)新冠疫情防控較好，全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工后經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，但海外疫情自二季度以來持續(xù)發(fā)酵，在有效的疫苗上市前，全球經(jīng)濟(jì)難言完全復(fù)蘇，玻纖的下游需求情況不容樂觀。但由于玻纖的高性價(jià)比和復(fù)合材料持續(xù)發(fā)展，玻纖的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，我們堅(jiān)定相信行業(yè)仍處于成長期。與此同時(shí)，逆全球化帶來貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和貿(mào)易壁壘提升。以玻纖行業(yè)為例：美國自 2018 年以來兩次提高對包括玻纖在內(nèi)的中國出口產(chǎn)品關(guān)稅；歐盟委員會(huì) 2019 年對進(jìn)口自中國、埃及的玻纖玻纖織物發(fā)起反傾銷調(diào)查等。為減少貿(mào)易摩擦對我國玻纖行業(yè)發(fā)展的影響，行業(yè)提出了降低貿(mào)易出口比例、積極開展海外產(chǎn)能布局的規(guī)劃。根據(jù)

36、卓創(chuàng)資訊，截止 2020 年 7 月，中國企業(yè)在海外的玻纖紗產(chǎn)能達(dá) 37.6 萬噸，預(yù)計(jì)未來還將會(huì)有更多的企業(yè)去海外投資建廠。表 3：玻纖企業(yè)海外產(chǎn)能公司基地產(chǎn)能（萬噸/年）狀態(tài)中國巨石埃及8+8+4在產(chǎn)美國9.6在產(chǎn)印度10擬建重慶國際巴西5在產(chǎn)巴林3+88 萬噸線在建四川威遠(yuǎn)泰國5擬建資料來源：卓創(chuàng)資訊，2020 年 7 月2、規(guī)?；瘞淼牟＠w紗制造成本降幅有限歷經(jīng) 20 多年的發(fā)展，國內(nèi)玻纖紗裝備制造和生產(chǎn)能力已經(jīng)得到很大提高，智能化水平也很高，現(xiàn)階段中國巨石和泰山玻纖都已深入到人員的精細(xì)化管理，未來進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模帶來的玻纖紗制造成本降幅有限，主要企業(yè)成本下降速度持續(xù)放緩。而從 2015

37、 年行業(yè)開啟的窯爐全面技改冷修升級(jí)和2018 年開始的擴(kuò)產(chǎn)周期，預(yù)計(jì) 2025 年之后玻纖行業(yè)才將會(huì)有新一輪窯爐冷修技改升級(jí)。另一方面，未來企業(yè)將擴(kuò)大海外投資力度，海外政治經(jīng)濟(jì)文化意識(shí)形態(tài)都與國內(nèi)不同，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，在海外生產(chǎn)線的投資建設(shè)投產(chǎn)有可能帶來企業(yè)玻纖生產(chǎn)成本的整體上升。3、行業(yè)產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張期，對玻纖紗價(jià)格預(yù)期漲幅形成壓制目前行業(yè)仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，未來一段時(shí)間持續(xù)有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，不同于 2017-2018 年玻纖行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求持續(xù)推動(dòng)玻纖產(chǎn)品價(jià)格上漲，現(xiàn)在即將啟動(dòng)的新一輪周期很難再出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，在不考慮產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)品升級(jí)的情況下，玻纖價(jià)格將難以重現(xiàn) 2018 年高位時(shí)的

38、水平；疊加玻纖行業(yè)成長性對比產(chǎn)品性價(jià)比，玻纖紗漲幅需平衡需求端的情況，兩個(gè)因素考量下，對玻纖紗價(jià)格預(yù)期漲幅形成壓制。4、以低成本獲得高性能復(fù)合材料是下游制品領(lǐng)域發(fā)展的前提玻纖屬于新型復(fù)合材料，高端領(lǐng)域的發(fā)展需要多領(lǐng)域復(fù)合學(xué)科相配合共同研究和開發(fā)，以低成本獲得高性能復(fù)合材料是下游制品領(lǐng)域發(fā)展的前提。以航天航空領(lǐng)域?yàn)槔?，高性能?fù)合材料在民用飛機(jī)結(jié)構(gòu)中的用量成為飛機(jī)先進(jìn)程度的重要標(biāo)志，并以整體成型、可設(shè)計(jì)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)已經(jīng)廣泛用于主承力結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)階段最常用的復(fù)合材料成型工藝是熱壓罐工藝，由其所得制件質(zhì)量穩(wěn)定、孔隙率低，但高昂的制造成本阻礙了其進(jìn)一步廣泛應(yīng)用。國內(nèi)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造、

39、新能源、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，均離不開高性能復(fù)合材料的發(fā)展和支持，但由于其領(lǐng)域分散且跨多個(gè)學(xué)科，需有一定的政策引導(dǎo)配合，才能使玻纖行業(yè)得到更好的發(fā)展。、龍頭企業(yè)戰(zhàn)略布局分化在上一輪周期中，產(chǎn)品供不應(yīng)求價(jià)格上漲后，行業(yè)內(nèi)企業(yè)紛紛擴(kuò)大規(guī)模。而在本輪周期中，行業(yè)內(nèi)企業(yè)戰(zhàn)略分化，規(guī)模化仍是主線，但國際化和差異化競爭逐步成為龍頭企業(yè)戰(zhàn)略布局的重點(diǎn)。中國巨石堅(jiān)定追求全球化和規(guī)?；季郑ㄟ^“先建市場、后建工廠”，實(shí)施全球營銷網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)業(yè)布局，“三地五洲”的戰(zhàn)略下未來每年都將有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，持續(xù)的低成本戰(zhàn)略提供高性價(jià)比的玻纖產(chǎn)品，助力不斷擴(kuò)大復(fù)合材料的應(yīng)用領(lǐng)域。依靠持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新，中國巨石不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)和

40、性能，集中于中高端市場，逐步優(yōu)化整體產(chǎn)品和營收結(jié)構(gòu)。（中國巨石未來的投產(chǎn)規(guī)劃見表 2 ）泰山玻纖（中材科技）則定位于差異化領(lǐng)導(dǎo)下的全球化規(guī)?；季郑?、規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并重，多元化、高端化及國際化路線；2、產(chǎn)業(yè)鏈延伸，上游降本（原材料、浸潤劑自產(chǎn)自用）、下游差異化競爭（低端產(chǎn)品制品化、高端產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化，打造耐堿纖維、超細(xì)電子紗、5G 用低介電玻纖等新產(chǎn)品）；3、海外市場策略，同質(zhì)相對低價(jià)搶占市場，以風(fēng)電、電子、5G 等高端領(lǐng)域?yàn)橥黄瓶?。泰山玻纖在國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 100 萬噸后，在國內(nèi)不再輕易投資新窯爐項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化，擴(kuò)大高附加值產(chǎn)品比例，產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和轉(zhuǎn)型，以及國外產(chǎn)業(yè)布局。重慶國際致力

41、于研制品質(zhì)穩(wěn)定、持續(xù)創(chuàng)新的高性能產(chǎn)品，以國際化、差異化和一體化戰(zhàn)略為主。長壽新材料研發(fā)生產(chǎn)基地以新一代超高模量玻璃纖維、高強(qiáng)細(xì)紗以及三元法高硅氧玻纖、低介電玻纖等高端產(chǎn)品為主，產(chǎn)品研發(fā)力度加大；同步布局玻纖制品及深加工，注重下游產(chǎn)品的開發(fā)和應(yīng)用；實(shí)現(xiàn)特種玻璃纖維、玻璃纖維深加工制品和高端復(fù)合材料的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售一體化發(fā)展。國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，巴西和巴林海外基地產(chǎn)能逐步釋放。長海股份“玻纖+化工”配合，具備深耕下游應(yīng)用領(lǐng)域的能力，公司戰(zhàn)略是“在現(xiàn)有玻纖制品基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)提升，實(shí)現(xiàn)質(zhì)量升級(jí)產(chǎn)品優(yōu)化，逐步向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)型”，打造國內(nèi)玻纖復(fù)合材料領(lǐng)先企業(yè)；在短切氈、濕法氈、汽車輕量化軌道交通相關(guān)

42、的熱塑性連續(xù)纖維復(fù)合材料等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。圖 17：玻纖行業(yè)內(nèi)公司 ROE 對比（%）圖 18：玻纖行業(yè)內(nèi)公司銷售凈利潤率對比（%）資料來源：Wind資料來源：Wind上一輪周期中 14-19 年盈利能力表現(xiàn)最好的是中國巨石，其 ROE 和銷售凈利潤水平全行業(yè)最高，公司在規(guī)模優(yōu)勢下實(shí)現(xiàn)行業(yè)最優(yōu)成本策略；泰山玻纖的盈利水平逐年提升，成本管控水平不斷優(yōu)化。圖 19：玻纖行業(yè)內(nèi)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比（%）圖 20：玻纖行業(yè)內(nèi)公司權(quán)益乘數(shù)對比（X）資料來源：Wind資料來源：Wind盡管越高端的產(chǎn)品市場需求越小，且下游領(lǐng)域分散加大了產(chǎn)業(yè)鏈延伸的難度，但我們認(rèn)為在新一輪周期中，玻纖企業(yè)在國際化和差異化布局的

43、引領(lǐng)下，產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將是盈利能力提升的關(guān)鍵，疊加行業(yè)處于周期底部價(jià)格向上可期帶來的盈利能力改善，行業(yè)整體盈利水平還有進(jìn)一步提升的空間。5、推薦標(biāo)的：中國巨石、中材科技、長海股份、行業(yè)內(nèi)主要公司的估值情況圖 21：中國巨石歷史估值情況圖 22：中材科技?xì)v史估值情況資料來源：Wind，截止 2020 年 8 月 6 日資料來源：Wind，截止 2020 年 8 月 6 日圖 23：長海股份歷史估值情況資料來源：Wind，截止 2020 年 8 月 6 日表 4：玻纖行業(yè)主要企業(yè)相對估值情況公司名稱收盤價(jià)（元）總市值（億元）EPS（元）PE（X）PB（X）PEGEV/EBITDA19A2

44、0E21ETTM20E21E中國巨石13.62477.010.610.630.7424.621.618.43.17.014.1中材科技22.54378.250.821.011.2223.522.318.53.20.914.3長海股份15.0461.470.700.811.0218.614.714.72.32.111.8平均值22.219.617.22.93.313.4資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價(jià)日期為 2020 年 08 月 06 日、中國巨石：全球玻纖巨頭，“三地五洲”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)中國巨石是中國最大的玻璃纖維生產(chǎn)商，也是玻纖行業(yè)內(nèi)首先成功實(shí)施全球營銷和產(chǎn)業(yè)布局的企業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)

45、資訊，截止 2020 年 7 月，中國巨石全球在產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到 209.6 萬噸，規(guī)模全球第一。在擴(kuò)展規(guī)模的同時(shí)公司致力于推動(dòng)技術(shù)持續(xù)升級(jí)，支撐產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益向技術(shù)、管理、質(zhì)量、品牌效益全面轉(zhuǎn)變，其新增生產(chǎn)線均屬于中高端產(chǎn)能。圖 24：中國巨石歷年收入情況圖 25：中國巨石歷年銷量情況資料來源：公司公告資料來源：公司公告圖 26：中國巨石歸母凈利潤情況資料來源：公司公告年公司全年銷量約 175 萬噸，同增 10.8%，2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 104.9 億元，同增 4.6%，歸母凈利潤 21.3 億元，同降 10.3%，EPS 0.60元。2020 年 1 季度公司營收 24

46、.4 億元，同降 2.2%，歸母凈利潤 3.1 億元，同降 38.0%，EPS 0.09 元。年上半年盡管受全球新冠肺炎疫情影響，公司業(yè)績表現(xiàn)承壓，但玻纖的需求仍較好，公司銷量仍保持持續(xù)增長的態(tài)勢，6 月和 7 月公司兩條新生產(chǎn)線相繼投產(chǎn)，年內(nèi)還有一條生產(chǎn)線將投產(chǎn)。公司持續(xù)加大對高性能玻纖產(chǎn)品的開發(fā)，堅(jiān)持產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)，通過提高生產(chǎn)率降低綜合能耗，繼續(xù)在成本上保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。我們認(rèn)為，公司在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能布局、成本管控等優(yōu)勢較為顯著，與追隨企業(yè)間的差距將進(jìn)一步拉大。公司在國際化和差異化布局的引領(lǐng)下，產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來盈利能力提升。由于玻纖價(jià)格處于周期底

47、部，后期漲價(jià)可期，我們維持公司 20 年、上調(diào) 21-22 年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì) 20-22 年 EPS 分別為 0.63、 0.74、 0.84 元（原為 0.63、0.69、0.76 元），維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠肺炎疫情下歐美需求不確定性風(fēng)險(xiǎn)，玻纖產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)；高貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)；海外投資風(fēng)險(xiǎn)等。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)指標(biāo)201820192020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）10,03210,49311,62613,02714,384營業(yè)收入增長率15.96%4.59%10.79%12.05%10.42%凈利潤（百萬元）2,3742,1292,1

48、962,6092,931凈利潤增長率10.43%-10.32%3.16%18.79%12.35%EPS（元）0.680.610.630.740.84ROE（歸屬母公司)（攤薄）16.67%13.61%12.79%13.64%13.78%P/E2022221816P/B3.43.02.82.52.2資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2020 年 08 月 06 日、中材科技（泰山玻纖）：玻纖產(chǎn)業(yè)差異化布局逐步完善，三大主業(yè)齊頭并進(jìn)中材科技三大主業(yè)風(fēng)電葉片、玻纖和鋰電池隔膜齊頭并進(jìn)。風(fēng)電葉片板塊公司市占率全國第一，受益于政策支持疊加風(fēng)電搶裝，行業(yè)持續(xù)高景氣，公司葉片出貨情況較好，

49、貢獻(xiàn)主要的業(yè)績增長?！皟珊?zhàn)略”持續(xù)推進(jìn)，未來還將進(jìn)一步拓展海外市場。圖 27：中材科技?xì)v年收入情況圖 28：中材科技分板塊營收結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告資料來源：公司公告泰山玻纖差異化布局逐步完善，玻纖制品占比提升加高端產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化，上半年公司玻纖板塊收入增速轉(zhuǎn)正，表現(xiàn)強(qiáng)勁。且玻纖價(jià)格處于周期底部，向上可期，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，6 月泰玻部分玻纖紗產(chǎn)品價(jià)格上漲 100 元/噸。公司泰安基地 10 萬噸新生產(chǎn)線 5 月點(diǎn)火，還有一條生產(chǎn)線年底有望投產(chǎn)，疊加持續(xù)降本增效，業(yè)績穩(wěn)中有升。圖 29：泰山玻纖歷年銷量情況圖 30：中材科技?xì)w母凈利潤情況資料來源：公司公告，20 年為公司披露計(jì)劃產(chǎn)量資料來源：公司公

50、告公司隔膜市占率穩(wěn)步提升，海外客戶拓展順利，濕法隔膜出貨量穩(wěn)居行業(yè)第二。年內(nèi)新生產(chǎn)線已完成建設(shè)，設(shè)備調(diào)試和投產(chǎn)有所滯后，期待下半年隔膜起量，是重要的業(yè)績增長點(diǎn)。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 135.9 億元，同增 18.6%，歸母凈利潤 13.8億元，同增 48.4%，EPS 0.82 元。根據(jù) 2020 年中報(bào)業(yè)績快報(bào)，上半年公司營業(yè)收入75.9 億元，同比增長25.1%；利潤總額10.66 億元，同比增長34.9%；歸母凈利潤 8.8 億元，同比增長 34.9%，業(yè)績表現(xiàn)超市場預(yù)期。公司風(fēng)電板塊高景氣，玻纖處于周期底部向上可期疊加差異化布局推升整體盈利水平，隔膜持續(xù)放量貢獻(xiàn)業(yè)績。維持盈利預(yù)

51、測，預(yù)計(jì) 20-22 年EPS分別為 1.01、1.22、1.46 元。我們認(rèn)為公司以及行業(yè)的發(fā)展前景長期向好，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求增速不及預(yù)期、產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌、原燃料價(jià)格上升、貿(mào)易摩擦的不確定性和匯兌損益、業(yè)務(wù)整合帶來的不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)指標(biāo)201820192020E2021E2022E營業(yè)收入（百萬元）11,44713,59015,86815,26815,586營業(yè)收入增長率11.48%18.73%16.76%-3.78%2.09%凈利潤（百萬元）9341,3801,6902,0472,442凈利潤增長率21.75%47.73%22.45%21.12%19.3

52、3%EPS（元）0.720.821.011.221.46ROE（歸屬母公司)（攤?。?.78%11.77%13.02%14.19%15.14%P/E3127221815P/B2.73.22.92.62.3資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為 2020 年 08 月 06 日、長海股份：玻纖+化工搭配，玻纖制品領(lǐng)域龍頭長海股份是玻纖制品領(lǐng)域的龍頭，與子公司天馬集團(tuán)形成“玻纖+化工”的搭配產(chǎn)業(yè)鏈延展布局，形成完整的玻纖紗玻纖制品樹脂玻纖復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)鏈，在濕法薄氈和短切氈等玻纖制品領(lǐng)域在國內(nèi)市占率領(lǐng)先。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域集中在汽車輕量化和交通運(yùn)輸領(lǐng)域，風(fēng)電及新能源領(lǐng)域，建筑和建材領(lǐng)域

53、等。圖 31：長海股份歷年收入情況圖 32：長海股份分板塊營收結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告資料來源：公司公告圖 33：長海股份玻纖及制品銷量情況圖 34：長海股份歸母凈利潤情況凈利潤（百萬元）增速（%）350300250200150100500資料來源：公司公告資料來源：公司公告70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公司產(chǎn)能擴(kuò)張翻倍式推進(jìn)，可再造一個(gè)長海：20 年 2 月公布原產(chǎn) 2.5 萬噸不飽和樹脂擴(kuò)建 10 萬噸項(xiàng)目，建成后公司樹脂產(chǎn)能翻倍；6 月公布 5 條新建生產(chǎn)線，建成后公司薄氈生產(chǎn)能力將達(dá)到 10 億平米/年（原 4 億平米/年），7 月公布可轉(zhuǎn)債投資 10 萬噸/年的無堿粗紗池窯生產(chǎn)線，配套制品（短切紗/氈）深加工，現(xiàn)有 17 萬噸/年的無堿粗紗生產(chǎn)能力。此外，年產(chǎn) 7,200噸連續(xù)纖維增強(qiáng)熱塑性復(fù)合材料生產(chǎn)線項(xiàng)目目前正在市場開拓中。制品領(lǐng)域客戶分散，且相較于上游玻纖紗偏大宗采購量大，制品領(lǐng)域終端的客戶采購量較小，需要持續(xù)的宣傳營銷和市場培育，對企業(yè)的銷售能力考驗(yàn)較大。玻纖制品的應(yīng)用和推廣離不開企業(yè)對制品領(lǐng)域的深耕，公司“以質(zhì)量求生存，以品種求發(fā)展”，持續(xù)豐富玻纖產(chǎn)品種類，培育和擴(kuò)大下游玻纖制品需求市場。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 22.1 億元，同增 0.54%，歸母凈利潤 2.9 億元，同