電子元器件行業(yè)專題報告：電子行業(yè)科創(chuàng)板估值方法討論

1、目錄電子行業(yè)：周期階段決定估值水平5電子子行業(yè)周期階段探討6半導(dǎo)體：國產(chǎn)替代空間巨大，看好建廠潮對上游拉動，樂觀看待國內(nèi)半導(dǎo)體景氣度6消費電子：行業(yè)進(jìn)入成熟期，強(qiáng)者恒強(qiáng)8電子行業(yè)估值方法比選9估值方法梳理9結(jié)合行業(yè)情況、發(fā)展階段、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多個因素選擇估值方式10圖目錄圖 1iPhone 單季度銷量同比增速5圖 2歌爾股份 PE Band6圖 3立訊精密 PE Band6圖 4安潔科技 PE Band6圖 5德賽電池 PE Band6圖 62013-2018 年中國集成電路進(jìn)出口總額及逆差（億美元）7圖 72014-2020E 大陸晶圓廠資本支出7圖 8北方華創(chuàng) PE band8圖 9長川科技

2、PE band8圖 10圣邦股份 PE band8圖 11匯頂科技 PE band8圖 12北方華創(chuàng)處于研發(fā)高投入期11圖 13北方華創(chuàng)核心盈利能力指標(biāo)11圖 14立訊精密毛利率、凈利率11圖 15京東方 A 毛利率、凈利率11圖 16三安光電毛利率、凈利率11圖 17京東方 A 非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)11表目錄表 12016 年全球半導(dǎo)體設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)占比8表 2企業(yè)價值評估方法比較9表 3電子行業(yè)代表公司杜邦分析（2017 年）10電子行業(yè)：周期階段決定估值水平我們認(rèn)為橫向看電子行業(yè)子行業(yè)眾多，每個細(xì)分領(lǐng)域所處的行業(yè)周期也有較大分化。同時，縱向來看，單個子行業(yè)從誕生、成長、高速發(fā)展、成熟

3、、衰退等各個周期階段市場給予的估值（PE）也有所差異。我們以消費電子板塊為例，自從 2007 年蘋果推出第一款 iPhone 開始，就持續(xù)引領(lǐng)整個行業(yè)的創(chuàng)新，每一次大的創(chuàng)新都會帶動整個行業(yè)一輪新的擴(kuò)張周期。我們參照iPhone 的歷史銷量來看，20092012 年，iPhone 歷代產(chǎn)品的推出都會推動銷量每個季度同比明顯增長，2010 年推出的 iPhone 4（矩形圓角設(shè)計+雙面玻璃蓋板設(shè)計）也成為iPhone 第一款銷量在 5000 萬以上的機(jī)型。2013 年之后，智能手機(jī)滲透速度逐漸變慢， 疊加蘋果逐漸進(jìn)入微創(chuàng)新時代，iPhone 銷量整體起起伏伏。2017 年推出 iPhone X 之

4、后， 消費者對于定價較高同時創(chuàng)新程度有限的 iPhone X 熱度有限，2017 年至今隨著 iPhone 創(chuàng)新乏力，iPhone 銷量基本維持持平或者下滑的態(tài)勢。圖1 iPhone 單季度銷量同比增速700%iPhone銷量同比600%500%400%300%200%100%20090320090620090920091220100320100620100920101220110320110620110920111220120320120620120920121220130320130620130920131220140320140620140920141220150320150620150

5、92015122016032016062016092016122017032017062017092017122018032018060%-100%資料來源：蘋果公司季報，Wind，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司早期也受益蘋果這顆“大樹”迅速崛起。我們觀察部分蘋果產(chǎn)業(yè)鏈代表性公司，如歌爾股份、立訊精密、安潔科技、德賽電池等，2013 年之前受益蘋果銷量爆發(fā)規(guī)?？焖僭鲩L，PE（TTM）通常都位于 PE band 的上半部區(qū)間（PE-TTM 整體在 30X 以上）。后續(xù) iPhone 進(jìn)入微創(chuàng)新時代后，產(chǎn)業(yè)鏈公司 PE 通常伴隨 iPhone 創(chuàng)新的“大小年”而波動（PE-TTM 通常在 20X40X 區(qū)間波動）

6、。而自 2017 年 iPhone X 之后，iPhone 銷量增長停滯，相關(guān)公司也都進(jìn)入估值下滑階段。圖2 歌爾股份 PE Band圖3 立訊精密 PE Band資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖4 安潔科技 PE Band圖5 德賽電池 PE Band資料來源：Wind，資料來源：Wind，由此可見，產(chǎn)業(yè)鏈公司估值與 iPhone 周期緊密相關(guān)，當(dāng) iPhone 銷量高速增長時， 產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績也持續(xù)受益，此時行業(yè)享有的估值也相對較高。當(dāng) iPhone 創(chuàng)新不足導(dǎo)致銷量停滯甚至下滑時，整個板塊估值也下滑到較低位臵。我們判斷子行業(yè)所處周期階段很大程度上決定了個股的估值水平。電子子行業(yè)

7、周期階段探討半導(dǎo)體：國產(chǎn)替代空間巨大，看好建廠潮對上游拉動，樂觀看待國內(nèi)半導(dǎo)體景氣度根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013-2018 年我國集成電路進(jìn)出口逆差逐年攀升，2018 年就已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)下歷史新高的 2274 億美元，同比增長 17.47%。根據(jù) EEFOCUS 援引中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(CSIA)的統(tǒng)計資料顯示，2017 年中國集成電路的產(chǎn)品需求達(dá)到1.40 兆元人民幣，但國內(nèi)自給率僅為 38.7%。以上數(shù)據(jù)均說明我國的半導(dǎo)體市場規(guī)模其實建立對國外嚴(yán)重依賴的條件下，國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)供需失衡呈加劇態(tài)勢。半導(dǎo)體進(jìn)口替代需求迫切。圖6 2013-2018 年中國集成電路進(jìn)出口總額及逆差（億美元）資

8、料來源： elecfans，上游國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備和材料企業(yè)有望受益國內(nèi)晶圓廠投資潮。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，中國本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的設(shè)備投資將在 2018 年2020 年間達(dá)到新的高峰，預(yù)計的投資金額分別為 108 億美元、110 億美元、172 億美元。縱然中國大陸建廠景氣度高，但上游設(shè)備、材料國產(chǎn)化程度依舊較低，處于發(fā)展早期。以半導(dǎo)體設(shè)備為例，光刻、刻蝕、PVD、CVD、氧化等關(guān)鍵設(shè)備都被海外巨頭壟斷，國內(nèi)廠商依舊處于替代初期。站在當(dāng)前時間節(jié)點，由于目前國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢均較為復(fù)雜，我們認(rèn)為國內(nèi)晶圓廠的建設(shè)計劃有可能短期進(jìn)度稍有延遲，但由于上游的國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、材料企業(yè)當(dāng)前的主要矛盾是技術(shù)、產(chǎn)品線

9、和下游需求之間不匹配的矛盾，因此從長期發(fā)展的角度看，這反而會為本土設(shè)備、材料等企業(yè)提供一個加速積累的時間窗口。因此，我們持續(xù)看好國內(nèi)半導(dǎo)體中長期的景氣度，國內(nèi)設(shè)備、材料企業(yè)處于替代初期，后續(xù)發(fā)展空間較大，且國內(nèi)國產(chǎn)替代迫切性高，市場給予的估值也相對較高（如北方華創(chuàng)、長川科技等）。圖7 2014-2020E 大陸晶圓廠資本支出資料來源：SEMI，表 1 2016 年全球半導(dǎo)體設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)占比光刻刻蝕物理沉積化學(xué)沉積氧化擴(kuò)散濕法刻蝕AMSL 75.3%泛林 52.7%應(yīng)用材料84.9%應(yīng)用材料29.6%日立 43.1%SCREEN 44.2%尼康 11.3%東京電子19.7%Evatec

10、5.9%東京電子20.9%東京電子37.9%SEMES 22.3%佳能 6.2%應(yīng)用材料18.1%Ulvac 3.8%泛林 19.5%ASML 13.8%東京電子17.0%其他 7.2%其他 9.5%其他 3.8%其他 30%其他 5.2%其他 16.5%資料來源：Gartner，整理圖8 北方華創(chuàng) PE band圖9 長川科技 PE band資料來源：Wind，資料來源：Wind，根據(jù)電子工程世界援引 IC Insights 統(tǒng)計，按總部所在地，中國大陸半導(dǎo)體設(shè)計產(chǎn)值已經(jīng)占據(jù)全球 11%左右，在僅次于美國和中國臺灣地區(qū)，已經(jīng)在全球占據(jù)一席之地，形成以匯頂科技、兆易創(chuàng)新等細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先的 fab

11、less 廠商。圖10 圣邦股份 PE band圖11 匯頂科技 PE band資料來源：Wind，資料來源：Wind，2.2 消費電子：行業(yè)進(jìn)入成熟期，強(qiáng)者恒強(qiáng)剖析國內(nèi)典型消費電子公司的成長路徑，業(yè)務(wù)規(guī)模、市值從小到大整體可以劃分成四個成長階段：（1）單一業(yè)務(wù)國內(nèi)巨頭；（2）單一業(yè)務(wù)全球龍頭；（3）多業(yè)務(wù)全球龍頭；全球平臺型企業(yè)，我們認(rèn)為這些公司短期、長期的成長邏輯、市值空間都與當(dāng)前所處階段有著密切的聯(lián)系。第一階段：成長為單一業(yè)務(wù)國內(nèi)巨頭。這一階段公司處在上市之初，切入國產(chǎn)手機(jī)供應(yīng)鏈或蘋果供應(yīng)鏈，凈利潤規(guī)模較小，市值較小，未來有望憑借終端出貨量增長、份額提升、零組件升級逐漸擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，憑借

12、下游大客戶規(guī)模優(yōu)勢以及上市后的資本優(yōu)勢實現(xiàn)快速擴(kuò)張，成為所在領(lǐng)域的國內(nèi)龍頭、逐漸突破百億元市值。第二階段：成長為單一業(yè)務(wù)全球龍頭。這一階段公司往往已經(jīng)成為國內(nèi)手機(jī)或者蘋果產(chǎn)業(yè)鏈里單個零組件的核心供應(yīng)商，已經(jīng)具備一定規(guī)模、客戶優(yōu)勢。后續(xù)業(yè)績、市值向上突破空間來自打入新的終端供應(yīng)鏈體系以及拓展新的應(yīng)用領(lǐng)域。第三階段：成長為多業(yè)務(wù)全球龍頭。這類公司上市較早，最早趕上智能手機(jī)的大潮，快速成長為單一業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的全球龍頭，構(gòu)筑足夠高的壁壘， 新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的突破是這一階段公司向上突破的主要動力。如歌爾股份成為全球聲學(xué)器件 Top 2 的供應(yīng)商。第四階段：成長為全球平臺型企業(yè)。這類公司已經(jīng)在多個零組件領(lǐng)域建立全

13、球龍頭地位，后續(xù)有望憑借廣泛的全球客戶、規(guī)模、協(xié)同效應(yīng)、資本、制造優(yōu)勢，持續(xù)開拓新零組件業(yè)務(wù)，實現(xiàn)迅速量產(chǎn)并降低成本，在新領(lǐng)域迅速建立領(lǐng)導(dǎo)優(yōu)勢。這類企業(yè)能力已經(jīng)被充分驗證過，后續(xù)每一個新領(lǐng)域的拓展都可能是新一輪業(yè)績、市值的擴(kuò)張周期，如立訊精密。當(dāng)前，根據(jù)新浪科技援引 Countpoint 統(tǒng)計，全球智能手機(jī)出貨量增長已經(jīng)進(jìn)入停滯甚至下滑狀態(tài)，供應(yīng)鏈也經(jīng)歷充分洗牌，新進(jìn)入者難以再現(xiàn)前兩個階段的增長。我們判斷后續(xù)龍頭廠商會依靠規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢實現(xiàn)大者恒大、強(qiáng)者恒強(qiáng)。且此類公司經(jīng)歷充分競爭洗牌后，盈利能力已經(jīng)相對穩(wěn)定。電子行業(yè)估值方法比選估值方法梳理估值方法簡介估值指標(biāo)特點必須在一個活躍的公開市P

14、E（市盈率）計算簡單，數(shù)據(jù)獲取容易，綜合性較高，但是不適用于虧損企業(yè)的價值評估市場法場中找到經(jīng)營狀況、主營業(yè)務(wù)相同或者相似的可比公PB（市凈率）虧損企業(yè)適用，但易受會計政策影響，且不適用于多數(shù)高科技企業(yè)司PS（市銷率）廣泛的適用性，缺點是不能反映企業(yè)成本EV/EBITDA適用于折舊攤銷額較大的重資產(chǎn)行業(yè)或者利息額較高的高負(fù)債企業(yè)成本法從買方角度估算重新購臵與被評估資產(chǎn)相似或者相同的全新資產(chǎn)支付的費用優(yōu)點：數(shù)據(jù)可查， 適用廣缺點：忽視企業(yè)資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)，忽視無形資產(chǎn)價值，且不反映企業(yè)未來發(fā)展的潛能收益法通過預(yù)測資產(chǎn)預(yù)期收益，采用貼現(xiàn)手段進(jìn)行價值評估優(yōu)點：能夠全面評估企業(yè)價值缺點：測算數(shù)據(jù)難獲取

15、和預(yù)估企業(yè)價值評估方法一般有市場法、成本法和收益法三種，我們對這三種方法的特點和適用性分析歸納如下：表 2 企業(yè)價值評估方法比較資料來源：企業(yè)價值評估三種方法的基本分析比較，整理通過上述比較，我們分析如下：高科技公司成長迅速，但如果未達(dá)到具經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的銷售規(guī)模，那么傳統(tǒng)的 PE 估值方法不太適用。設(shè)備企業(yè)相對輕資產(chǎn)，不太適用 PB、EV/EBITDA 估值方法和重臵成本法。對于高速成長期企業(yè) ，銷售收入的增長更能反映企業(yè)的真實價值，所以我們認(rèn)為對國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的估值采用 PS 也比較適用。對于高速成長型高科技企業(yè)，現(xiàn)金流的可預(yù)測性不足，所以 P/FCF、DCF 等估值方法不太適用于國產(chǎn)半導(dǎo)體

16、設(shè)備廠商。結(jié)合行業(yè)情況、發(fā)展階段、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多個因素選擇估值方式針對科創(chuàng)板公司，我們借鑒 A 股代表性上市公司作為參照，結(jié)合杜邦分析（全面考察盈利能力、資產(chǎn)投入、杠桿水平等要素），探討合適的估值方式 。表 3 電子行業(yè)代表公司杜邦分析（2017 年）ROE銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）權(quán)益乘數(shù)順絡(luò)電子10.23%17.17%0.451.32三環(huán)集團(tuán)19.68%34.62%0.471.21立訊精密13.98%7.41%0.951.98風(fēng)華高科5.51%7.36%0.521.45潔美科技27.96%18.33%0.751.43法拉電子19.38%24.95%0.661.18麥捷科技-17.14%-24.

17、37%0.461.52京東方 A9.26%8.07%0.412.82北方華創(chuàng)3.87%5.65%0.32.26三安光電17.01%37.70%0.341.31兆易創(chuàng)新26.19%19.58%0.961.4三利譜12.38%10.05%0.532.34圣邦股份18.33%17.66%0.81.3平均水平12.82%14.17%0.581.66資料來源：wind，我們認(rèn)為對于快速爆發(fā)的細(xì)分領(lǐng)域，比如半導(dǎo)體設(shè)備、設(shè)計等行業(yè)，后續(xù)國產(chǎn)替代空間較大，行業(yè)先發(fā)企業(yè)有望享受行業(yè)增長紅利。但同時，半導(dǎo)體行業(yè)本身相較于其它細(xì)分行業(yè)屬于技術(shù)及資金密集型行業(yè)，壁壘較高、投入期長，公司業(yè)績兌現(xiàn)周期較長， 短期可能出現(xiàn)

18、增收不增利的情況。針對這類企業(yè)，在公司快速成長階段宜用 PS 估值方法。以 A 股半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)為代表，單從 ROE、凈利率角度看遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)投入也相對較重，但考慮到國家對半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化的迫切需求，我們判斷公司高成長態(tài)勢（2016-2018 年北方華創(chuàng)收入分別增長 32.95%、37.01%、49.36%， 歸母凈利潤分別增長 46.51%、35.21%、84.27%）有望長期維持，考慮到公司處于持續(xù)的研發(fā)、設(shè)備投入期，收入更能反映公司成長速度，我們認(rèn)為 PS 估值方式更加合理。 圖12 北方華創(chuàng)處于研發(fā)高投入期圖13 北方華創(chuàng)核心盈利能力指標(biāo) 北方華創(chuàng)研發(fā)支出（萬元，左軸）毛利率凈利率EBITDA/營業(yè)收入北方華創(chuàng)研發(fā)支出占收入比重（右軸）1050%45%945%40%840%35%735%30%630%25%525%20%420%315%15%210%10%15%5%00%0%2016201720162017資料來源：Wind，資料來源：Wind，對于發(fā)展階段及盈利模式相對成熟的企業(yè)，PE 法較為合適。以消費電子板塊為例， 我們認(rèn)為智能手機(jī)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，進(jìn)入微創(chuàng)新時代，產(chǎn)業(yè)鏈也已經(jīng)經(jīng)歷長期的發(fā)展并逐漸進(jìn)入洗牌階段，公司也都在經(jīng)歷充分的行業(yè)競爭，成本壓縮較為充分，凈利率水平已經(jīng)能