房地產(chǎn)投資的中期邏輯

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，盡管房地產(chǎn)相關(guān)指標變化較小，但是在政策的嚴控之下，房地產(chǎn)投資的走弱或許只是時間問題。1-7 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 10.6%，房屋開工、施工、竣工面積同比增速分別較前值變動-0.6、+0.2 和+1.4pcts，新開工溫和走弱，施工仍在溫和抬升，竣工仍處于收縮階段，新開工和竣工之間的背離仍然沒有明顯的收窄趨勢。在政策嚴控房地產(chǎn)融資的環(huán)境下，房企拿地保持低位，施工環(huán)節(jié)的支出和土地購置費的余溫是今年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速保持穩(wěn)定的最重要支撐因素。未來施工和竣工趨勢如何，今明兩年的房地產(chǎn)投資增速將如何演繹，房地產(chǎn)的

2、哪個指標與利率最為相關(guān)？本篇報告將予以解答。 房地產(chǎn)投資將如何演繹？房地產(chǎn)開發(fā)投資主要來自建筑工程投資和土地購置費。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分為四個部分，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費用。四項投資的占比大致如下： 建筑工程投資常年占比 55%以上；安裝工程投資占比一般不超過 10%，均值在 7%左右； 設(shè)備工器具購置投資占比一般不超過 2%；其他費用占比一般在 20%-40%之間，上半年占比約為 38%。以上四項可以大致分為兩類，前三項是與開工、施工和竣工相關(guān)的投資。最后一項其他費用主要由土地購置費構(gòu)成，往年占比通常在 60%以上，今年占比已經(jīng)接近90%。由此可見，對房地產(chǎn)開發(fā)投資影響

3、最大的主要是建筑工程投資和土地購置費。圖1：房地產(chǎn)開發(fā)投資各項占比（%）其他費用38%建筑工程56%設(shè)備工器具購置1% 安裝工程5%資料來源：Wind， 房地產(chǎn)投資當前表現(xiàn)如何？建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置投資分別與施工、竣工和新開工的相關(guān)性較高。盡管上述三項投資并非與施工、竣工和新開工的面積增速一一對應(yīng)，但就趨勢而言大致相符。今年房地產(chǎn)開發(fā)方面比較明顯的特征是施工溫和走強（1-7 月累計同比 9%），竣工進入收縮區(qū)間（1-7 月累計同比-11.3%），對應(yīng)建筑工程投資增速出現(xiàn)明顯的回升，而安裝工程投資增速走出較為明顯的回落趨勢。相比之下，新開工與設(shè)備購置投資的關(guān)系要弱一些， 但是在新開

4、工趨勢性走弱（1-7 月累計同比 9.5%）的情形下，設(shè)備工器具購置投資或難以維持高增速。去年房企大量拿地，導致今年土地購置費同比增速仍有余溫。土地購置費是房地產(chǎn)開 發(fā)投資中其他費用的一部分，有時占比可以接近 90%，二者走勢高度相關(guān)。因此，土地購置費是計入房地產(chǎn)開發(fā)投資的。在此要特別區(qū)分土地購置費和土地成交價款，土地成交價款是約定的成交價，而土地購置費是房地產(chǎn)企業(yè)的實付金額。房企可以在購地時先付 50%的價款作為首付，原則上后續(xù)價款可以在 1 年以內(nèi)結(jié)清，這就是為什么土地成交面積和成交價款往往走勢一致，而土地購置費則常與二者背離。由于去年房企拿地較多，部分土地購置費順延到今年結(jié)算，這也是為什

5、么今年上半年房企購地面積收縮 27.5%，而土地購置費仍能增長 24.2%的原因。圖 2：建筑工程投資與施工（%）圖 3：安裝工程投資與竣工（%）施工面積:累計同比建筑工程:累計同比竣工面積:累計同比安裝工程:累計同比454035302520151050-52005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-106050403020100-10-202005-062006-042007-022007-1220

6、08-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-30資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 4：設(shè)備購置投資與新開工（%）圖 5：其他費用與土地購置費（%）120100806040200-202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-40新開工面積:累計同比設(shè)備

7、工器具購置:累計同比100806040200-202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-40其他費用:累計同比土地購置費:累計同比 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 當前房地產(chǎn)投資的主要支撐在于施工和土地購置費。上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速為 10.9%。拆分來看，建筑工程投資（累計同比 9.4%）對房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的貢獻大

8、約在 5.3 個百分點，土地購置費（累計同比 24.2%）的貢獻約為 7.1 個百分點。設(shè)備工器具購置投資也有正向的拉動，但由于占比較小，作用不是很明顯。而與竣工關(guān)系較為密切的安裝工程投資（累計同比-24.2%）對房地產(chǎn)開發(fā)投資的貢獻為負，向下拉動約 1.86 個百分點。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖 6：施工和土地購置費是當前房地產(chǎn)投資的主要支撐（%）建筑工程:累計同比土地購置費:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比8070605040302010-102014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-

9、082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06資料來源：Wind，中信證券研究部0房地產(chǎn)投資將如何演繹？收緊房地產(chǎn)融資是政策調(diào)控房地產(chǎn)的主要方式，從歷史經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)資金來源下降到投資下降，有半年時滯。近期，地產(chǎn)融資收緊可能影響下半年地產(chǎn)投資。從歷史上房地產(chǎn)開發(fā)投融資數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速

10、走勢趨于一致， 而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速拐點滯后房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速拐點約 6 個月。由此粗略估計， 今年二季度開始房地產(chǎn)融資條件收緊可能體現(xiàn)在四季度的房地產(chǎn)開發(fā)投資上。當然，我們也可以把房地產(chǎn)投資的四個分項大致分為兩類建安和設(shè)備購置投資以及土地購置費來看。圖 7：融資到投資，存在約半年時滯（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比滯后6個月80706050403020100-101998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007

11、-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03資料來源：Wind， 建安和設(shè)備購置投資短期穩(wěn)定，明年大概率走弱房地產(chǎn)銷售額增速回落抑制新開工。房地產(chǎn)銷售經(jīng)驗上領(lǐng)先于開工，但近年來二者走勢趨于一致，沒有呈現(xiàn)明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，這或許與當前搶開工、搶銷售、高周轉(zhuǎn)的情況相符。銷售回落可能會同時受政策收緊、銷售過度透支和居民消費行為轉(zhuǎn)變的影響，短期內(nèi)政策對地產(chǎn)不持鼓勵態(tài)度，后續(xù)銷售可能難以大幅

12、回升。在政策趨緊的環(huán)境下，未來仍可能再現(xiàn)搶銷售余溫，新開工、銷售雖不會失速下行，但長期來看，二者可能面臨政策緊+需求透支的雙重壓制。圖 8：房地產(chǎn)銷售走弱抑制新開工（%）房屋新開工面積:累計同比商品房銷售額:累計同比100806040200-202005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-0620

13、17-122018-062018-122019-06-40資料來源：Wind， 施工增速下行的拐點將晚于新開工，大概率在四季度或明年出現(xiàn)，對今年的房地產(chǎn)投 資而言是最重要的支撐。長期來看，新開工和施工增速趨勢大致吻合，但是自 2016 年開始明顯背離，新開工相對較高，但是施工一直較弱，說明存在停工和放緩施工的現(xiàn)象。由于當前房地產(chǎn)市場以期房為主，因此我們看到房企資金來源中的定金及預收款是與新開工高度相關(guān)的。房地產(chǎn)開工強、施工弱的格局保持了 3 年，意味著后續(xù)的交房和竣工壓力不斷累積，因此出現(xiàn)了當前開工走弱，施工回補的現(xiàn)象。從這個角度來看，這一輪施工目前仍有較強的支撐，短期走弱的可能性較小，而竣工

14、的回升短期內(nèi)也會帶動安裝工程投資反彈，短期內(nèi)建安投資仍將相對穩(wěn)定。但是在新開工走弱的情況下，施工中長期增長的動力不足，預計增速下行的拐點出現(xiàn)在今年四季度或明年的可能性較大。圖 9：開工與施工的背離（%，%）圖 10：定金及預收款與開工高度相關(guān)（%）806040200-20-40房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比（右軸）50403020102005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-03012010080604

15、0200-20-40房屋新開工面積:累計同比定金及預收款:累計同比 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 土地購置費將繼續(xù)回落房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流將直接影響拿地意愿，而融資收緊，銷售走弱，竣工回升，都將對 房企的資金來源形成明顯限制。房地產(chǎn)資金來源的限制主要來自兩個方面，一是政策面的限制，今年房地產(chǎn)調(diào)控

16、政策層出不窮，包括限制房地產(chǎn) ABS、房地產(chǎn)美元債發(fā)行等政策， 主要從融資端限制房地產(chǎn)市場熱度。二是房地產(chǎn)銷售疲軟，竣工大概率回升，將對房企現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。我們在 2019 年 6 月 18 日發(fā)布的債市啟明系列 20190618高周轉(zhuǎn)沉寂，地產(chǎn)走弱對債市有何影響？中提到，加快開工、推遲竣工反應(yīng)的是房企的累庫意愿弱和平滑利潤的需求，未來二者的走勢或?qū)②呌谑諗俊摹澳玫亻_工（預售）竣工交付（確認營收、利潤）”的鏈條來看，推遲竣工時點將導致企業(yè)的現(xiàn)金流和營收利潤的確認時點延后，從財務(wù)的角度看這通常意味著企業(yè)預期到未來利潤會下行，從而借以平滑營收和利潤。2018 年以來，房地產(chǎn)資金來源中應(yīng)付工程

17、款的增速明顯快于總資金來源的增速，從側(cè)面印證了房企通過延遲竣工，推遲結(jié)算工程款的現(xiàn)象存在。新開工和銷售回款減少，而約定的交房期限集中到來，竣工和結(jié)算的工程款將逐漸增加的，房企在年底或者明年的現(xiàn)金流壓力將有所增加。圖 11：竣工和新開工背離后將收斂（%）圖 12：應(yīng)付工程款增速快于總資金來源的增速（%）806040200-202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-40房屋竣工面積:累計同比 房屋新

18、開工面積:累計同比806040200-20各項應(yīng)付款:工程款:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 土地購置費大概率延續(xù)回落的趨勢。今年的土地購置費主要是去年拿地的費用在支撐， 這部分因素將在年內(nèi)自然回落。今年拿地的增速對土地購置費而言是負貢獻，通過上述對

19、 房企融資和現(xiàn)金流壓力的分析，今年房企拿地意愿預計難有起色，土地購置面積保持大幅收縮趨勢的概率較大。綜合這兩個因素，今年的土地購置費增速仍將是不斷回落的趨勢， 預計對全年的房地產(chǎn)投資的支撐有限。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖 13：土地購置費與土地購置面積的背離（%）土地購置費:累計同比本年購置土地面積:累計同比806040200-202012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016

20、-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06-40資料來源：Wind， 總體而言，土地購置費對全年的房地產(chǎn)開發(fā)投資的支撐作用將明顯趨弱，今年的房地 產(chǎn)投資在建安投資（施工和竣工）的支撐下，雖有溫和走弱趨勢，但預計仍能保持相對穩(wěn) 定，而明年的開工和投資或有較大隱憂。 房地產(chǎn)的哪個指標與利率最為相關(guān)？房地產(chǎn)與利率之間的聯(lián)系主要以經(jīng)濟預期和資金需求為紐帶。我們發(fā)現(xiàn)，房企拿地與利率更為相關(guān)，高于房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工等因素與利率的相關(guān)性。如何將房地產(chǎn)市場的變化映射到利率，這

21、是一個比較復雜的問題。影響利率的因素有很多，而且不同的時間節(jié)點，核心影響因素也有所不同，所以很難用房地產(chǎn)的某個變量來單獨擬合利率。但是， 房地產(chǎn)市場與利率之間確實也存在千絲萬縷的聯(lián)系，我們認為經(jīng)濟預期和資金需求是二者之間最重要的紐帶，而房企拿地的決策通過經(jīng)濟預期和資金需求的紐帶，與利率較為緊密地聯(lián)系在一起。房企拿地的順周期性更強，房企減少拿地降低市場對經(jīng)濟的預期，利率將有下行趨勢， 反之亦然。房企往往在政策相對放松，現(xiàn)金流充裕的時候拿地，如果房企拿地減少，一般說明房地產(chǎn)企業(yè)預期未來盈利將趨弱，現(xiàn)金流相對緊張。在房地產(chǎn)景氣的下行周期，市場對未來經(jīng)濟的預期也會相對悲觀，預計利率將有下行，房企拿地通

22、過經(jīng)濟預期為紐帶與利率聯(lián)系在一起。房企拿地對應(yīng)高回報率的資金需求，如果拿地減少，預計市場利率將有所下行。反過來想這個問題更加簡單明了。在房地產(chǎn)較為景氣的階段，房地產(chǎn)對應(yīng)較高的投資回報率， 資金總會流向有需求并且回報較高的領(lǐng)域。一方面，房企增加拿地本身就會增加對資金的需求，另一方面，居民加杠桿買房也會增加另一部分資金需求，這兩部分資金最終都會涌向房地產(chǎn)。此時，預計利率債和高等級信用債的需求會有所下降，推動利率上行。最終， 市場整體的融資利率趨于上行。圖 14：購置土地面積同比增速與利率的相關(guān)性較高（%）本年購置土地面積:累計同比中債國債到期收益率:10年（右軸）805.2604.7404.220

23、3.70-203.2-402.7-602.22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 圖 15：房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速與利率走勢（%，%）圖 16：新開工面積累計同比增速與利率走勢（%，%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 中債國債到期收益率:10年（右軸）504030201020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201905.24.74.23.73.22.72.2806040200-20-4

24、0房屋新開工面積:累計同比中債國債到期收益率:10年（右軸）5.24.74.23.73.22.72005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192.2資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 17：房地產(chǎn)銷售額累計同比增速與利率走勢（%，%）圖 18：房價同比增速與利率走勢（%，%）100 806040 200-20-40商品房銷售額:累計同比 中債國債到期收益率:10年（右軸）5.24.74.2 3.73.22.7200520062007200820092010201120122013201420152016201

25、7201820192.22520151050-5-10百城住宅價格指數(shù):同比 中債國債到期收益率:10年（右軸）5.24.74.23.7 3.22.72005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192.2 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 債市策略：我們認為當前的 10 年期國債收益率點位實際上已經(jīng)包含了對房地產(chǎn)市場的悲觀預期，房地產(chǎn)資金需求也已經(jīng)受到了一定限制，在房企拿地的降幅不出現(xiàn)大幅擴張， 房地產(chǎn)投資不出現(xiàn)失速下行的情況下，單就房地產(chǎn)市場來看，很難對

26、利率產(chǎn)生趨勢性的影 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分響，我們也認為年內(nèi)出現(xiàn)上述情形的可能性不大。但是，在政策收緊，銷售走弱，現(xiàn)金流邊際惡化的情況下，今年年底或明年房企的開工和投資或有較大隱憂。如果進一步走弱的趨勢在明年房企拿地、銷售、投資、開工等數(shù)據(jù)上得到驗證，屆時利率下行的動力或?qū)⒂兴黾印?債市走勢回顧上周五（8 月 9 日）至本周四（8 月 15 日）利率小幅下行，債市繼續(xù)走強。貨幣市場方面，受到繳稅繳準以及 MLF 到期的流動性沖擊，央行連續(xù)進行公開市場操作進行對沖， 但資金面依舊相對較緊，各期限貨幣資金利率均有所上行；利率債方面，受 7 月金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期

27、的影響，對經(jīng)濟基本面擔憂再起，國債現(xiàn)券收益率溫和下行。國債期貨自上周四起漲跌互現(xiàn)，最終略有漲幅。整體而言，在本周流動性偏緊的環(huán)境下債市表現(xiàn)較為穩(wěn)健，預計隨著月中繳稅繳準時間點過去，資金利率緩步下行的行情下周仍有望延續(xù)。貨幣市場：資金面由緊轉(zhuǎn)松上周五（8 月 9 日）至本周四（8 月 15 日），為了對沖月中的稅期高峰，MLF 到期等因素的影響，央行從本周一到本周四連續(xù) 4 日進行了公開市場操作，凈投放 2370 億元， 但資金面整體依舊相對偏緊。貨幣市場利率總體呈現(xiàn)上行趨勢，其中銀行間市場回購加權(quán)利率與銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率均全面上行。周一早盤央行時隔多日重啟逆回購操作， 凈投放 300 億

28、元，但仍不足以對沖流動性缺口，DR007 上行 3.41bps 至 2.66%，R007 上行 11.62bps 至 2.76%。周二央行逆回購操作凈投放 600 億元，DR007 較周一上行 7.65bps至 2.74%，R007 上行 17.32bps 至 2.94%。周三央行通過逆回購操作凈投放 1000 億元， DR007 較前日下行 4.14bps 至 2.70%，R007 較前日下行 2.07bps 至 2.91%。周四作為 8 月的繳稅繳準日，加之當天有 3830 億元 1 年期 MLF 到期，央行開展 4000 億元 1 年期MLF 操作進行對沖，同時開展 300 億元 7 天

29、逆回購操作，實現(xiàn)全天流動性凈投放 470 億元，DR007 較前日下行 1.49bps 至 2.70%，R007 較前日下行 5.24bps 至 2.86%?？傮w上看，貨幣市場流動性相對偏緊，央行雖及時出手應(yīng)對市場波動，但仍保持政策定力，不搞大水漫灌，公開市場操作利率維持不變，下周一到下周四將分別有 300 億、600 億、1000 億、300 億元 7 天逆回購到期。圖 19：近期流動性投放及到期情況（億元）逆回購投放逆回購到期MLF投放MLF到期國庫現(xiàn)金定存投放 國庫現(xiàn)金定存到期降準TMLF投放TMLF到期60004500300015000-1500-3000-4500本周一本周二本周三本

30、周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五資料來源：中國人民銀行， 圖 20：DR 加權(quán)平均利率全面上行（%，bps）圖 21：DR007 先升后降（%，bps）變動（右軸）2019/8/152019/8/8DR007相對前日變動(bp,右軸）DR0073.53.02.52.01.51.00.50.0402.82.82.72.72.62.62.52.52.4121086420-2-4-635302520151050DR001DR007DR014DR021DR1M HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 利率債市場：收益率溫和下行二級市場

31、方面，上周五至本周四，10 年期國債收益率大體呈下行趨勢，但幅度較為有限。10 年期國債活躍券 190006 的收益率從上周四的 3.045%下行至本周四的 3.005%， 期間數(shù)次“破 3”。相較于上周，10 年期國開活躍券 190210 上周五至本周四的交易稍有回落，日成交量分別為 944、720、1334、944、1071 億元，其收益率也從上周四的 3.44% 下行至本周四的 3.3975%。具體來看，上周五，CPI 數(shù)據(jù)雖超預期，但主要還是依靠豬價及旅游項目拉升，預計CPI 已然觸頂，但公布的 PPI 數(shù)據(jù)顯示出通縮趨勢，預計 8 月 PPI 將進一步下潛，市場對經(jīng)濟基本面的預期仍然

32、相對悲觀。因而全天滬指下跌 0.71%，190006 收益率全天下行2.5bps，收于 3.02%；190210 收益率較上一交易日下行 2.5bps，收于 3.415%。周五晚上央行發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報告，其主基調(diào)依然是“以我為主，保持定力”，因此周一的市場延續(xù)了對經(jīng)濟基本面的悲觀預期，資金面有所收緊，190006 收益率全天下行 1bps，收于 3.01%；190210 收益率較上周下行 0.75bps，收于 3.4075%。周一下午公布的 7 月金融數(shù)據(jù)遠不及預期，各期限信貸均同比少增，弱需求得到驗證， 票據(jù)沖貸再現(xiàn)，表外融資邊際收縮。因此周二 190006 利率開盤觸及 3.0%

33、，收益率全天下行 0.75bps，同樣收于 3.00%；190210 收益率較周一再下行 1.35bps，收于 3.394%。周三早盤受中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商雙方牽頭人通話消息影響，市場避險情緒趨弱，雖經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，但滬指全天仍收漲 0.42%，190006 收益率全天上行 0.75bp，收復昨天跌幅，收于 3.01%；190210 全天利率小幅上行 0.85bp，收于 3.4025%。盡管周四海外市場避險情緒升溫，但當日央行 MLF 公開市場操作的利率并未降低， 貨幣政策進一步寬松的預期短期并未得到印證。全天滬指收漲 0.25%，190006 收益率全天下行 0.50bp，收于 3.005%

34、；190210 全天利率小幅下行 0.50bp，收于 3.3975%。圖 22：國債國開現(xiàn)券收益率近 5 個交易日總體下行（%）中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年4.40004.00003.60003.20002.8000資料來源：Wind， 圖 23：國債收益率曲線（%，bp）圖 24：國開債收益率曲線（%，bp）變動(bps)(右軸)2019/8/152019/8/8變動(bps)(右軸)2019/8/152019/8/83.23.02.82.62.42.22.03210-1-2-3-41年3年5年7年10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.08

35、 6420-2-4-6-81年3年5年7年10年 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 國債期貨：漲跌互現(xiàn)，小幅收跌上周五至本周四，國債期貨漲跌互現(xiàn)，在震蕩略有走低。10 年期國債期貨主力合約T1909 近五個交易日收跌 0.07%（以收盤價計）。其中，上周五 T1909 一路緩慢拉升，當日收漲 0.15%；周一 T1909 開盤后迅速走低，午盤后略有回升，全天收跌 0.08%；周二 T1909 高開而后全天保持震蕩，全天收漲 0.15%；周三 T1909 低開高走，午盤后有所回落，全天基本收平，全天收跌 0.03%。周四 T190

36、9 高開低走，全天收跌 0.14%。圖 25：T1909 國債期貨走勢圖 26：T1909 國債期貨成交量與持倉量100.099.599.098.598.097.597.096.52019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-08-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1696.080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0

37、000持倉量成交量收盤價（右）結(jié)算價（右） 100.099.098.097.096.095.02019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-08-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1694.0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 27：TF1909 國債期貨走勢圖 28：TF1909 國債期貨成交量與持倉量100.6100.4100.2100.099.899

38、.699.499.22019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-08-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1699.030,00025,00020,00015,00010,0005,0000持倉量成交量收盤價（右）結(jié)算價（右）100.5100.099.599.098.598.02019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-0

39、8-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1697.5 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧月 15 日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于 89.40 點，上漲 0.11%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 110.22 點， 上漲 0.15%。173 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除光華轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債、凱中轉(zhuǎn)債、中寵轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債橫盤外，81 支上漲，86

40、 支下跌。其中，藍標轉(zhuǎn)債（5.85%）、千禾轉(zhuǎn)債（3.61%）、兄弟轉(zhuǎn)債（3.54%）領(lǐng)漲，未來轉(zhuǎn)債（-2.59%）、溢利轉(zhuǎn)債（-2.41%）、天康轉(zhuǎn)債（-1.05%）領(lǐng)跌。173 支可轉(zhuǎn)債正股，除內(nèi)蒙華電、明泰鋁業(yè)、長青股份、山鷹紙業(yè)、長久物流、中化巖土、再升科技、鐵漢生態(tài)、國禎環(huán)保、光大銀行、南威軟件橫盤外，84 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分支上漲，78 支下跌。其中，萬達信息（10.03%）、藍色光標（6.94%）、千禾味業(yè)（6.72%）領(lǐng)漲，亞太藥業(yè)（-9.98%）、溢多利（-3.29%）、天康生物（-2.23%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點上周權(quán)益市場延續(xù)震蕩態(tài)

41、勢，轉(zhuǎn)債市場展現(xiàn)出抗跌行情，個券表現(xiàn)明顯優(yōu)于正股，同時溢價率也快速走擴。近期轉(zhuǎn)債市場又似乎進入了一個信號紊亂的時刻，轉(zhuǎn)債溢價率主動走闊后又被動走闊， 股性估值逼近近一年的高點，但是權(quán)益市場映射到轉(zhuǎn)債標的似乎又沒那么糟糕，不少標的 走出新高，同時又有一部分標的正股位于較低價格，權(quán)益市場是否有底線，當前的市場該 不該參與又該如何參與，成為市場討論的熱點。倘若參與強勢個券，溢價率是不是偏高或 正股持續(xù)性如何，參與低價標的到底是賺基本面的錢還是波動的錢，種種問題亟需回答。近期權(quán)益市場的核心擾動因素以外圍市場以及匯率波動為主，市場的調(diào)整促使前期風險釋放，特別是強勢板塊也隨之調(diào)整，在市場預期已經(jīng)充分反映的

42、背景下市場的不確定性實則降低，市場底部有望逐步夯實。映射至轉(zhuǎn)債市場，整體而言偏高的股性估值對未來轉(zhuǎn)債的收益是一種傷害，我們建議投資者對于高價標的需要進一步聚焦，精選標的調(diào)整結(jié)構(gòu)，方向是部分相對低價個券。短期內(nèi)市場風險偏好或遭遇來回沖擊，且熱點及討論度較前期明顯減弱，因此我們依舊強調(diào)切換至中長期視角，從時間換空間的角度進行布局。在前幾周周報中，我們對此已經(jīng)有過討論，只要基本面給力高溢價率并不是不可逾越的障礙，近期表現(xiàn)強勢的玲瓏、水晶轉(zhuǎn)債等標的也是從高溢價率過程走到現(xiàn)在，且當前溢價率也并不算低。倘若個券溢價率偏高，則需要對正股有更為精確的判斷。我們建議目光更為長遠，畢竟趨勢可能比短期波動更好的把握

43、。我們在上周周報中強調(diào)了對業(yè)績穩(wěn)定、高分紅類板塊的重點關(guān)注。部分高價標的可以適當獲利了結(jié)。低價標的除去反復強調(diào)的逆周期布局思路，我們預計可能會有一波條款博弈機會的臨近，權(quán)益市場低位企穩(wěn)后可能再次打開新一輪轉(zhuǎn)股價下修的窗口期，但此輪機會獲利的幅度可能并不會太大，當前低價轉(zhuǎn)債價格并沒有拉開明顯的空間。高彈性組合建議重點關(guān)注參林（百姓）轉(zhuǎn)債、和而（拓邦）轉(zhuǎn)債、絕味轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、通威轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、光電轉(zhuǎn)債、桐昆轉(zhuǎn)債、天康轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注安圖轉(zhuǎn)債、蒙電轉(zhuǎn)債、水晶轉(zhuǎn)債、雨虹轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、久立轉(zhuǎn) 2、啟明轉(zhuǎn)債、藍曉轉(zhuǎn)債和大銀行轉(zhuǎn)債。風險因素：市場流動性出現(xiàn)大幅波動，宏觀

44、經(jīng)濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 股票市場表 1：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)2,815.800.251736.71-0.16399001.SZ深證成指9,009.680.482202.70-3.56399300.SZ滬深 3003,694.000.31399005.SZ中小板指5,626.100.98399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,555.771.24000016.SH上證 502,814.390.36每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲

45、跌幅（%）計算機1.86餐飲旅游-0.86電子元器件1.65家電-0.44通信1.26農(nóng)林牧漁-0.32醫(yī)藥0.90紡織服裝-0.31房地產(chǎn)0.69煤炭-0.30資料來源：Wind， 表 2：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）西藏振興3.10生物育種-1.30去 IOE2.60廣東國資改革-0.72北部灣自貿(mào)區(qū)2.28稀土永磁-0.69蘋果2.07ST 概念-0.63抗癌2.04上海自貿(mào)區(qū)-0.54資料來源：Wind， 表 3：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind， 轉(zhuǎn)債市場表 4：可轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)323.810.15平價指數(shù)89

46、.400.11轉(zhuǎn)債指數(shù)110.220.15名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH格力轉(zhuǎn)債104.610.040.19110031.SH航信轉(zhuǎn)債108.000.270.13110033.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債111.39-0.020.07110034.SH九州轉(zhuǎn)債103.500.050.69110038.SH濟川轉(zhuǎn)債106.52-0.060.21資料來源：Wind， 表 5：可轉(zhuǎn)債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債120.880.060.75110042.SH航電轉(zhuǎn)債115.51-0.081.51110043.SH無錫轉(zhuǎn)債104.07-0

47、.071.80110044.SH廣電轉(zhuǎn)債129.240.727.37110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債100.00-0.101.19113008.SH電氣轉(zhuǎn)債113.00-0.632.53113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債109.720.341.07113011.SH光大轉(zhuǎn)債112.000.4523.93113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債101.500.280.13113013.SH國君轉(zhuǎn)債115.000.313.53113014.SH林洋轉(zhuǎn)債97.550.240.03113015.SH隆基轉(zhuǎn)債133.452.055.83113016.SH小康轉(zhuǎn)債96.700.050.08113017.SH吉視轉(zhuǎn)債99.77-0.0

48、51.47113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債119.60-0.131.56113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債96.58-0.010.04113503.SH泰晶轉(zhuǎn)債135.610.7184.52113504.SH艾華轉(zhuǎn)債107.46-0.780.00113505.SH杭電轉(zhuǎn)債99.06-0.100.24113507.SH天馬轉(zhuǎn)債115.21-0.490.37113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債103.32-0.180.20113509.SH新泉轉(zhuǎn)債99.860.160.00113510.SH再升轉(zhuǎn)債104.28-0.530.02113511.SH千禾轉(zhuǎn)債126.773.613.71113514.SH威帝轉(zhuǎn)債99.27-0

49、.270.04113515.SH高能轉(zhuǎn)債113.12-0.420.21113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債108.32-0.451.43113517.SH曙光轉(zhuǎn)債111.200.183.26113518.SH顧家轉(zhuǎn)債111.051.142.09123001.SZ藍標轉(zhuǎn)債131.105.8517.99123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債117.140.280.01123003.SZ藍思轉(zhuǎn)債103.802.076.87123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債97.60-0.060.10123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債104.000.390.29123009.SZ星源轉(zhuǎn)債115.850.740.11123010.SZ博世轉(zhuǎn)債102.00-

50、0.150.07123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債97.00-0.111.18123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債103.660.350.42123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債101.840.510.02123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債104.31-0.330.08123015.SZ藍盾轉(zhuǎn)債103.96-0.150.18127003.SZ海印轉(zhuǎn)債102.50-0.120.22127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債92.32-0.210.26127005.SZ長證轉(zhuǎn)債116.06-0.255.15127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債102.000.390.10 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）

51、成交額（千萬）127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債107.550.311.24128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債100.86-0.400.27128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債96.91-0.100.27128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債95.26-0.220.76128014.SZ永東轉(zhuǎn)債98.58-0.430.05128015.SZ久其轉(zhuǎn)債91.980.060.40128016.SZ雨虹轉(zhuǎn)債115.15-0.052.33128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債115.80-0.090.26128018.SZ時達轉(zhuǎn)債95.01-0.140.09128019.SZ久立轉(zhuǎn) 2106.94-0.110.05128020.SZ水晶轉(zhuǎn)債114.30

52、0.520.52128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債113.803.543.00128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債97.43-0.090.28128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債92.81-0.050.24128024.SZ寧行轉(zhuǎn)債129.81-0.0715.19128025.SZ特一轉(zhuǎn)債106.02-0.090.16128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債92.73-0.250.20128027.SZ崇達轉(zhuǎn)債124.700.436.17128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債98.60-0.110.08128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債110.000.000.05128030.SZ天康轉(zhuǎn)債132.50-1.051.29128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債93.94

53、-0.020.17128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債101.500.000.10128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債108.10-0.562.91128035.SZ大族轉(zhuǎn)債99.910.091.48128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債118.30-1.030.90128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債94.84-0.060.12128038.SZ利歐轉(zhuǎn)債104.890.290.33128039.SZ三力轉(zhuǎn)債102.69-0.080.13128040.SZ華通轉(zhuǎn)債99.90-0.070.16128041.SZ盛路轉(zhuǎn)債133.581.872.23128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債99.900.000.07128043.SZ東音轉(zhuǎn)債136.90-

54、0.140.22128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債98.50-0.030.07128045.SZ機電轉(zhuǎn)債111.690.441.51128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債102.000.390.07113520.SH百合轉(zhuǎn)債122.490.860.20128048.SZ張行轉(zhuǎn)債107.38-0.211.74113519.SH長久轉(zhuǎn)債106.810.380.08123016.SZ洲明轉(zhuǎn)債116.000.820.19128047.SZ光電轉(zhuǎn)債129.981.391.90113521.SH科森轉(zhuǎn)債101.70-0.490.22110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債106.210.182.82113522.SH旭升轉(zhuǎn)債106.640

55、.030.30113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債117.380.501.12 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110046.SH圓通轉(zhuǎn)債118.110.421.55128049.SZ華源轉(zhuǎn)債99.18-0.130.19123017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債114.800.4838.35127008.SZ特發(fā)轉(zhuǎn)債183.10-0.193.51113523.SH偉明轉(zhuǎn)債116.20-0.100.15128050.SZ鈞達轉(zhuǎn)債98.490.080.05110048.SH福能轉(zhuǎn)債117.26-0.350.27113524.SH奇精轉(zhuǎn)債99.23-0.4

56、10.15128051.SZ光華轉(zhuǎn)債102.710.000.16113525.SH臺華轉(zhuǎn)債104.50-0.010.44110049.SH海爾轉(zhuǎn)債119.35-0.214.12128052.SZ凱龍轉(zhuǎn)債145.80-0.314.49110050.SH佳都轉(zhuǎn)債117.520.120.07123018.SZ溢利轉(zhuǎn)債120.05-2.411.18127010.SZ平銀轉(zhuǎn)債127.91-0.3144.50113526.SH聯(lián)泰轉(zhuǎn)債131.461.378.88113527.SH維格轉(zhuǎn)債94.660.170.80127009.SZ冰輪轉(zhuǎn)債127.50-0.310.38128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債104.38

57、-0.210.10128054.SZ中寵轉(zhuǎn)債101.110.001.11113021.SH中信轉(zhuǎn)債106.070.073.06113528.SH長城轉(zhuǎn)債98.77-0.240.13128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債98.60-0.370.13123019.SZ中來轉(zhuǎn)債103.850.000.90110051.SH中天轉(zhuǎn)債102.680.121.72123021.SZ萬信轉(zhuǎn) 2101.602.799.78113022.SH浙商轉(zhuǎn)債106.000.021.04123020.SZ富祥轉(zhuǎn)債108.70-0.370.51110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債118.120.831.23128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債101.36

58、0.141.01128059.SZ視源轉(zhuǎn)債115.55-0.470.09113529.SH絕味轉(zhuǎn)債133.542.282.75128055.SZ長青轉(zhuǎn) 2112.530.020.62110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債109.450.2117.35127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2104.99-0.200.48110055.SH伊力轉(zhuǎn)債110.050.340.45128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債113.510.450.31123022.SZ長信轉(zhuǎn)債115.001.328.37110054.SH通威轉(zhuǎn)債122.700.413.01128060.SZ中裝轉(zhuǎn)債116.250.411.81110056.SH亨通轉(zhuǎn)債98.0

59、9-0.100.46123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債98.800.090.27123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債108.400.832.38113530.SH大豐轉(zhuǎn)債98.46-0.120.33123025.SZ精測轉(zhuǎn)債114.190.020.17 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113531.SH百姓轉(zhuǎn)債121.80-0.420.41113533.SH參林轉(zhuǎn)債141.340.766.83113532.SH海環(huán)轉(zhuǎn)債104.78-0.370.17128063.SZ未來轉(zhuǎn)債104.94-2.598.26128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債95.00-1

60、.021.83128061.SZ啟明轉(zhuǎn)債117.600.641.38113024.SH核建轉(zhuǎn)債104.020.010.40127012.SZ招路轉(zhuǎn)債106.710.013.79110057.SH現(xiàn)代轉(zhuǎn)債107.000.161.03113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債99.82-0.170.86113025.SH明泰轉(zhuǎn)債100.260.311.26128064.SZ司爾轉(zhuǎn)債99.70-0.080.91113026.SH核能轉(zhuǎn)債106.220.252.24110058.SH永鼎轉(zhuǎn)債96.27-0.260.26128065.SZ雅化轉(zhuǎn)債95.460.060.50128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債100.020.020