我國民營上市公司多元化投資影響因素實證分析報告

1、 .DOC資料. 我國民營上市公司多元化投資影響因素的實證研究羅爽（成都信息工程學(xué)院 四川 成都 610103）摘要本文以我國民營上市公司為樣本，對多元化投資影響因素進行了理論與實證分析。研究結(jié)果表明，民營上市公司進行多元化投資更多的是從分散風(fēng)險和取得協(xié)同效應(yīng)的角度考慮。同時，我國民營上市公司多元化經(jīng)營還受公司規(guī)模、公司上市年齡以及公司所處的部分行業(yè)（制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)）的顯著影響。關(guān)鍵詞多元化投資 民營上市公司 影響因素 引言研究企業(yè)的投資問題，即企業(yè)應(yīng)“專業(yè)化”經(jīng)營還是“多元化”運作，一直以來存在著巨大的爭議。隨著我國民營經(jīng)濟的飛速發(fā)展和民營企業(yè)的成長壯大，很多民營企業(yè)已把多

2、元化經(jīng)營作為企業(yè)發(fā)展的一種手段。但在實踐中，僅一小部分民營企業(yè)多元化經(jīng)營比較成功，如希望集團；而大部分民營企業(yè)多元化經(jīng)營都以失敗告終。多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的效應(yīng)到底是負還是正，這是一個自Gort（1962）的開創(chuàng)性研究以來，一直沒有解決的問題。如果不考慮到企業(yè)多元化經(jīng)營的初始動機，多元化對企業(yè)績效的影響是難以得到很好的理解（Hill and Hanson,Management Journal ，1991）。我們發(fā)現(xiàn)，盲目多元化是我國多數(shù)民營上市公司的一大通病。據(jù)統(tǒng)計，在我國民營上市公司中，62.15%的非金融類民營企業(yè)選擇多元化經(jīng)營。那么，我國民營企業(yè)為什么會選擇多元化經(jīng)營模式？其影響因素究竟

3、在于什么？本文旨在對此提供一個可能的解釋。文獻回顧（一）國外相關(guān)研究早在1962年，Gor t研究了多元化企業(yè)的獲利性，其結(jié)果表明企業(yè)多元化與投資報酬率之間基本不存在相關(guān)性。而Rumelt最早進行多元化類型與企業(yè)績效的研究（Rumelt，Harvard University Press,Cambridge,MA，1974）。Rumelt將多元化類型細分為九類，并在此分類基礎(chǔ)上，提出相關(guān)多元化企業(yè)的績效要優(yōu)于無關(guān)多元化企業(yè)的績效。此后，很多學(xué)者對多元化與企業(yè)績效進行了大量實證研究。但是，就兩者的相關(guān)性得出了不一致的研究結(jié)論。Ravenscraft認為企業(yè)多元化程度與績效之間不存在顯著的相關(guān)性（R

4、avenscraft，Review of Economics and Statistics，1983）。而Lang研究發(fā)現(xiàn)多元化可以減少公司價值13%15%（Lang，Journal of Political Economy，1994）。Grant、ammine and Thomas的研究結(jié)果表明，多元化程度與企業(yè)績效成倒U型關(guān)系。Villalonga發(fā)現(xiàn)開展無關(guān)聯(lián)行業(yè)的并購重組企業(yè)存在多元化折價，而進行相關(guān)行業(yè)的并購重組企業(yè)則存在多元化溢價。但Michel and Shaked的研究卻表明，進行非相關(guān)多元化的公司要比那些進行相關(guān)多元化的公司獲得較好的績效表現(xiàn)。（二）國內(nèi)相關(guān)研究國內(nèi)的實證研究

5、大多否定Rumelt的研究結(jié)論。朱江的研究表明，多元化經(jīng)營與凈資產(chǎn)收益率等業(yè)績指標(biāo)之間沒有顯著的因果關(guān)系。金曉斌等認為多元化經(jīng)營本身是中性的，是競爭條件下公司價值最大化所要求的一種行為。張鋼等針對高新技術(shù)公司進行實證研究，指出我國高新技術(shù)企業(yè)的多元化與經(jīng)營績效并無明顯的相關(guān)關(guān)系（張鋼等，工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2004）。姚俊等引入股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析了公司多元化程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟績效的關(guān)系，研究表明，國有股份比例對多元化公司的業(yè)績沒有顯著的影響，但公司多元程度卻與資產(chǎn)回報業(yè)績指標(biāo)顯著負相關(guān)（姚俊等，管理世界，2004）。王化成等從公司治理的結(jié)構(gòu)出發(fā)，考慮中國股票市場的特殊國情，只研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多

6、元化的關(guān)系（王化成等，會計研究，2005）。賈良定等比較了西方理論界和中國企業(yè)界對多元化動機、時機和產(chǎn)業(yè)選擇認識的異同。姜付秀對我國上市公司的多元化決定因素進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司上市時間長短以及公司所處的行業(yè)等因素對上市公司多元化及其程度產(chǎn)生顯著影響（姜付秀，管理世界，2006）?？傊?，國內(nèi)外關(guān)于多元化的實證研究主要集中于多元化對公司績效的影響，少數(shù)學(xué)者研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等因素對企業(yè)多元化投資的影響。但是，這些研究都是針對中國上市公司，而對民營企業(yè)這一特殊經(jīng)濟實體的研究還比較少見。事實上，民營上市公司作為中國證券市場上的一個重要板塊，在投資多元化決策方面更加自主

7、化；在多元化動機上，更多的是考慮股東財富最大化，而非企業(yè)價值最大化。另一方面，民營企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，更多陷于多元化投資決策失誤。因此，對民營企業(yè)多元化投資行為的研究更具有現(xiàn)實意義。 三、本文研究假設(shè)（一）理論基礎(chǔ)企業(yè)為什么要多元化？現(xiàn)有文獻主要給出3個方面的理論解釋：1協(xié)同效應(yīng)理論：該理論認為，“多元化戰(zhàn)略的目標(biāo)是為股東創(chuàng)造價值，價值的創(chuàng)造來源于多元化所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。”因此，企業(yè)進行多元化的主要動機是充分利用企業(yè)現(xiàn)有的有形資源，如資金、人才、銷售渠道、技術(shù)等。充分利用企業(yè)現(xiàn)有的無形資源，如管理經(jīng)驗、聲譽、知識產(chǎn)權(quán)、客戶關(guān)系等（賈良定等，管理世界，2005）。2分散風(fēng)險理論：又稱資產(chǎn)組合

8、理論。企業(yè)多元化經(jīng)營的動機是為了控制更多的資源，降低不確定性。在主業(yè)利潤空間狹小或萎縮，而新產(chǎn)業(yè)增長迅速，發(fā)展空間大時，企業(yè)跨越不同的產(chǎn)業(yè)進行經(jīng)營，實現(xiàn)行業(yè)的互補發(fā)展。Lubatkin and Chatterjee研究發(fā)現(xiàn)，公司多元化與股票收益風(fēng)險間是U型關(guān)系，因此，公司最小化經(jīng)營風(fēng)險的方法是相關(guān)多元化而非專業(yè)化或無關(guān)多元化（Lubatkin and Chatterjee，Academy of Management Journal，1994）。3委托代理理論：又稱個人理性假說。當(dāng)經(jīng)理和股東利益不一致時，經(jīng)理人進行多元化也許并不從資源、市場失敗或資產(chǎn)組合等方面出發(fā)，而是出于追求個人利益，考慮降低

9、自身就業(yè)風(fēng)險和提高自身報酬水平。由于我國民營企業(yè)多為家族式經(jīng)營，大多數(shù)民營上市公司的董事長和經(jīng)理人同為一人。經(jīng)理人的個人行為與股東利益不一致的情況較少見。所以，本文并沒有研究公司高管的利益對民營企業(yè)投資多元化的影響。（二）研究假設(shè) 1公司績效與民營企業(yè)投資多元化國內(nèi)很多學(xué)者研究的都是多元化對公司績效的影響。但事實上，從協(xié)同效應(yīng)理論的角度看，公司只有在現(xiàn)有的業(yè)績基礎(chǔ)上，才能充分利用企業(yè)的有形和無形資源，達到資源共享的目的。尤其是民營企業(yè)，受政策的扶持力度較小，更多依靠企業(yè)自身。而那些效益差的公司是很難有精力從事多元化投資，因為多元化投資是受企業(yè)人、財、物、力等的限制，業(yè)績差的公司自然在這幾方面會

10、顯得不足。由此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)一：我國民營上市公司的多元化程度與公司績效呈正相關(guān)系。2公司經(jīng)營風(fēng)險與民營企業(yè)投資多元化從分散風(fēng)險的角度看，大多數(shù)民營企業(yè)規(guī)模較小，在市場中面臨的競爭風(fēng)險更大。為了規(guī)避風(fēng)險，很多民營企業(yè)會選擇進入一些壁壘較低、投資周期較短、利潤率較高的房地產(chǎn)、餐館、貿(mào)易等第三產(chǎn)業(yè)。尤其在這些企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大時，選擇投資多元化的動機就更強烈。因此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)二：我國民營上市公司的多元化程度與公司經(jīng)營風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系。3行業(yè)選擇與民營企業(yè)投資多元化民營企業(yè)的行為受到自身所處的產(chǎn)業(yè)特征的影響。不同的產(chǎn)業(yè)面臨的發(fā)展機會和空間不同。新興產(chǎn)業(yè)由于有更好的發(fā)展空間，多

11、元化程度較低；而成熟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機會已經(jīng)有限，在行業(yè)利潤較低的時候，企業(yè)就可能涉足吸引力較強的新產(chǎn)業(yè)。由此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)三：我國民營上市公司的多元化投資與公司所處產(chǎn)業(yè)具有相關(guān)性。4股權(quán)集中度與民營企業(yè)投資多元化我國上市公司的一個顯著特征是股權(quán)集中度過高，民營上市公司也不例外，其股權(quán)結(jié)構(gòu)或多或少影響了公司的投資行為。國內(nèi)學(xué)者胡國柳（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司大股東在公司治理中扮演著對外部少數(shù)股東實施侵占的角色，大股東對外部股東實施侵占的方式不同，會對投資多元化水平產(chǎn)生截然不同的影響。因此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)四：我國民營上市公司的多元化投資與股權(quán)集中度之間存在相關(guān)性。5公司規(guī)模

12、與民營企業(yè)投資多元化多元化經(jīng)營往往與公司的成長相伴而行。當(dāng)公司規(guī)模較小時，公司一般會通過多元化進入其他行業(yè)，以實現(xiàn)在短時間內(nèi)迅速將公司規(guī)模做大的目的。而當(dāng)公司規(guī)模發(fā)展到一定程度時，公司往往會剝離一些業(yè)務(wù)，集中優(yōu)勢資源做強某一業(yè)務(wù)。由此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)五：我國民營上市公司多元化水平與公司規(guī)模存在相關(guān)性。6現(xiàn)金流量與民營企業(yè)投資多元化企業(yè)實現(xiàn)多元化投資離不開資金的支持。通常來說，民營企業(yè)可以采用盈余資金或舉債的形式實施多元化擴張，這些資源最終體現(xiàn)在企業(yè)的現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量越充足的民營上市公司，多元化投資的動機越強烈。如近年來，我國許多流通領(lǐng)域的上市公司涉足房地產(chǎn)業(yè)。因此，本文提出以下假設(shè)。

13、假設(shè)六：我國民營上市公司多元化投資程度與公司上一年現(xiàn)金流量呈正相關(guān)性。由于我國的資本市場還不是很完善，公司融資渠道較少，民營上市公司實施多元化擴張更多的是依賴負債融資；而另一方面，公司規(guī)模擴大后，民營上市公司獲得高負債的能力也增強了。由此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)七：我國民營上市公司多元化投資水平與公司的負債規(guī)模呈正相關(guān)。7上市年限與民營企業(yè)投資多元化民營企業(yè)在上市之初，業(yè)績較好，為后續(xù)融資的實現(xiàn)創(chuàng)造了一定條件；但隨著上市時間的不斷增長，融資渠道和融資規(guī)模相應(yīng)地擴大，擁有的資金相對更充裕，在這種情況下，民營上市公司更有條件來實施多元化戰(zhàn)略。因此，本文提出以下假設(shè)。假設(shè)八：我國民營上市公司多元化程

14、度與公司上市年限呈正相關(guān)關(guān)系。四、實證分析（一）樣本選取“民營企業(yè)”的范疇，比較規(guī)范的說法，是指民間私人投資、經(jīng)營、享受投資收益和承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的法人經(jīng)濟實體。本文將“民營上市公司”界定為境內(nèi)民營企業(yè)或者自然人作為第一大股東擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營企業(yè)絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司、在“國退民進”中股份轉(zhuǎn)讓尚未完成但業(yè)已實施托管經(jīng)營的上市公司、已經(jīng)完成MBO（管理層收購）的上市公司。本文研究樣本來自于2004年底以前上市的滬深兩市的全部非金融類民營上市公司（鑒于中小板塊的特殊性，不包括中小板塊的民營上市公司），觀測年度為2005年，考慮到一些公司數(shù)

15、據(jù)不全的情況，最終選擇了325個研究樣本。數(shù)據(jù)來源于CCER和國泰安數(shù)據(jù)庫。（二）研究變量描述1多元化的度量指標(biāo)：考慮到研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用了基于SIC體系的熵指數(shù)（EI），即：EI=。其中，Pi為第i個產(chǎn)業(yè)的銷售占總銷售額的比重，n為企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)數(shù)。企業(yè)多元化程度越高，公司主業(yè)越不突出，EI指數(shù)就越大。當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時，該指標(biāo)的數(shù)值為0。2公司績效：國內(nèi)一些學(xué)者使用Tobins Q值（即公司的市場價值與有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價值之比）來衡量企業(yè)價值，但由于國內(nèi)上市公司的現(xiàn)行價值不易獲取，且我國股市經(jīng)歷了股權(quán)分置改革后，仍然有大量股份屬于流通受限股，其股價無法衡量。故本文采用民營上市

16、公司的會計利潤率指標(biāo)股東權(quán)益報酬率（ROE）來衡量公司績效。3公司經(jīng)營風(fēng)險：一般而言，公司的收益波動幅度越大，表明公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險越大，因此，本文以總杠桿（DTL）來度量公司的經(jīng)營風(fēng)險。4行業(yè)特征（IND）：該指標(biāo)為虛擬變量，IND2至IND12分別依次代表采掘業(yè)、制造業(yè)、水電氣、建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、綜合類共11個行業(yè)；屬于該行業(yè)取值為1，否則取值為0；當(dāng)行業(yè)為農(nóng)林牧漁時，IND2至IND12全部為0。5股權(quán)集中度（Hn）：本文以前5大股東持股比例的平方之和表示。6公司規(guī)模（Size）：以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模

17、的替代指標(biāo)。7現(xiàn)金流量（NCF）：上一年度（2004年）現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額（以萬元為單位）。8負債規(guī)模（AOR）：以資產(chǎn)負債率指標(biāo)表示。9上市年齡（Age）：從公司上市距樣本觀察期的年限。 （三）實證檢驗及結(jié)果本文根據(jù)上述指標(biāo)建立實證模型如下： 根據(jù)模型得到回歸結(jié)果如下：=-0.876+0.039ROE-0.006DTL-0.163Hn+0.061Size-1.6710-6NCF+0.025AOR+0.156Age(0.115) (0.050) (0.074) (0.531) (0.018) (0.23) (0.241) (0.000) +0.278IND2-0.284IN

18、D3-0.282IND4-0.293IND5-0.223IND6-0.215IND7-0.135IND8(0.500) (0.022) (0.225) (0.170) (0.334) (0.133) (0.418) -0.462IND9-0.062IND10-0.523IND11-0.092IND12(0.002) (0.760) (0.044) (0.503)R2=0.168 =0.119 DW=1.919 F=3.410 P=0.000從回歸結(jié)果的F值可以看出，回歸模型顯著。從模型系數(shù)的t值看，民營上市公司的多元化投資受公司績效、經(jīng)營風(fēng)險、公司規(guī)模、公司上市年齡、部分行業(yè)的顯著影響。1民營

19、上市公司的多元化程度與公司績效呈正相關(guān)系，而且系數(shù)在5%的顯著性水平上，從而證明了假設(shè)一，即我國民營上市公司的多元化程度受公司績效的影響，公司績效越高，民營上市公司多元化投資的動機越強。2民營上市公司的多元化程度與公司經(jīng)營風(fēng)險在10%的顯著性水平上負相關(guān)，從而證明了假設(shè)二，即公司多元化降低了公司的經(jīng)營風(fēng)險。3股權(quán)集中度對民營上市公司多元化投資的影響雖是負面的，但極不顯著，假設(shè)四不存立，這與我國一些學(xué)者（王化成等，2005）的股權(quán)集中度，包括第一大股東持股比例與企業(yè)投資多元化水平顯著負相關(guān)的結(jié)論不一致，分析原因，民營企業(yè)絕大多數(shù)都是家族式經(jīng)營，很多企業(yè)的董事長和總經(jīng)理同為一人，經(jīng)理人的意志能夠體

20、現(xiàn)大股東的意志，個人理性動機較弱。4民營上市公司多元化水平與公司規(guī)模呈正相關(guān)，且在5%的顯著性水平上，從而證明了假設(shè)五，這表明民營上市公司規(guī)模越大，公司選擇多元化經(jīng)營模式的可能性越大。這與國內(nèi)其他學(xué)者研究我國上市公司多元化與公司規(guī)模呈負相關(guān)的結(jié)論相反。分析原因，中國的民營企業(yè)發(fā)展歷史較短，且家族式管理的痕跡較重，企業(yè)崇尚個人英雄，在已有成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，企業(yè)發(fā)展越大，民營企業(yè)家盲目多元化投資的沖動越強。5民營上市公司的多元化投資基本上不受現(xiàn)金流量的影響，企業(yè)的負債規(guī)模對多元化投資的影響雖是正面的，但影響力度很小，且不顯著，從而假設(shè)六和假設(shè)七不存立。我們發(fā)現(xiàn)，325家民營上市公司的現(xiàn)金流量不容樂

21、觀，55.38%的公司上一年現(xiàn)金流量為負；而民營上市公司的負債規(guī)模也遠超過其他類型的企業(yè)，46.77%的公司資產(chǎn)負債率超過國際警戒線60%，不少公司已出現(xiàn)資不抵債，這些極端數(shù)據(jù)的出現(xiàn)可能對模型的回歸效果產(chǎn)生了一定的影響。6公司上市的時間長短對公司多元化經(jīng)營產(chǎn)生了較大的影響，假設(shè)八成立，民營上市公司多元化程度與公司上市年限呈正相關(guān)關(guān)系，即公司上市的時間越長，公司越可能選擇多元化經(jīng)營。另外，我們還研究了民營化時間對公司多元化的影響，即用民營化時間的數(shù)據(jù)替代上市年齡，并進行了實證檢驗，結(jié)果表明兩者基本無關(guān)，由此可見，公司多元化投資并不受民營資本注入時間的影響。7就行業(yè)特征而言，在絕大部分行業(yè)里，民營

22、上市公司選擇多元化投資與行業(yè)相關(guān)，但不顯著；只有制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的民營上市公司的多元化經(jīng)營與行業(yè)高度負相關(guān)。五、結(jié)論及局限性（一）結(jié)論民營企業(yè)的多元化經(jīng)營受多種因素的影響，既有來自企業(yè)外部的原因，也有來自企業(yè)內(nèi)部的原因。本文對我國民營上市公司多元化投資影響因素進行了理論與實證分析。研究結(jié)果表明，民營上市公司進行多元化投資更多的是從分散風(fēng)險和取得協(xié)同效應(yīng)的角度考慮。同時，我國民營上市公司多元化經(jīng)營還受公司規(guī)模、公司上市年齡以及公司所處的部分行業(yè)（制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)）的顯著影響。具體而言，民營上市公司的規(guī)模越大、上市時間越長，公司越容易選擇多元化經(jīng)營；反之，則越傾向于

23、專業(yè)化經(jīng)營。（二）研究局限性1樣本選擇具有局限性。本文的研究樣本僅限于上市公司，而對大量無法上市的民營中小企業(yè)，卻無法研究。2企業(yè)進行多元化投資除了本文所列舉的影響因素外，還受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（如產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)業(yè)增長速度、產(chǎn)業(yè)收益率和進入壁壘等）因素的影響；而從企業(yè)內(nèi)部因素看，組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)的核心競爭力、領(lǐng)導(dǎo)才能、企業(yè)文化、公司治理要素也會影響企業(yè)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。但是，由于這些因素?zé)o法度量，因此，在研究中未能將其納入研究模型。本文受成都信息工程學(xué)院科研項目民營企業(yè)的投資行為研究（項目批準(zhǔn)號CRF200640）資助參考文獻：1賈良定、張君君、錢海燕、崔榮軍、陳永霞，企業(yè)多元化的動機、時機和產(chǎn)業(yè)選擇西方

24、理論和中國企業(yè)認識的異同研究，管理世界，2005（8）2姜付秀，我國上市公司多元化經(jīng)營的決定因素研究J，管理世界，2006（5）3王化成、胡國柳，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多元化關(guān)系：理論與實證分析J，會計研究，2005（8）4姚俊、呂源、藍海林，我國上市公司多元化與經(jīng)濟績效關(guān)系的實證研究J，管理世界，2004（11）5張鋼、張東芳，我國高新技術(shù)上市公司的多元化與經(jīng)營績效J，工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2004（10）6Hill,W.L.and S.Hansen,A Longitudinal Study of the Cause and Consequences of Changes in Diversificat

25、ion in the U.S.Pharmaceutical Industry 19771986J. Management Journal,1991,12.7Lang,L.H.P,corporate diversification and firm performanceJ.Journal of Political Economy,1994,102.8Lubatkin,M. & Chatterjee.S.,Extending Modern Porfolio Theory into the Domain of Corporate Diversification:Does it Apply, Academy of Management Journal,1994,37.9Ravenscraft D J.Structure-profit relationships at the line of business and industry leveJ.Review of Economics and