2022年新能源行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析

1、2022年新能源行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析一、復(fù)盤：新能源投資上半場，波瀾壯闊的超級周期1.1 過去兩年碳酸鋰、硅料、膠膜粒子大幅度上漲的核心原因是旺盛的終端需求 推動(dòng)下的中游大擴(kuò)產(chǎn)這一輪周期的標(biāo)志是碳酸鋰、硅料、膠膜粒子的價(jià)格脫離成本加速上行過去兩年，由于下游新能源汽車銷量、光伏裝機(jī)快速增長，且碳酸鋰、硅料、膠膜粒子擴(kuò)產(chǎn)周期較長，導(dǎo) 致相應(yīng)環(huán)節(jié)供需緊張，價(jià)格大幅上行。原材料暴漲的直接原因且中游大擴(kuò)產(chǎn)為需求加杠桿與上游硅料形成鮮明對比的是，中游環(huán)節(jié)由于投資規(guī)模相對較輕、距離終端需求更近，因此在擴(kuò)產(chǎn)決策方 面更為激進(jìn)。 2020-2022 年國內(nèi)及歐洲在政策和車型驅(qū)動(dòng)下新能源汽車銷量高漲，帶動(dòng)國

2、內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，持續(xù) 同比翻倍。正極材料 2021 年起開始高速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)三元和鐵鋰 2022 年底產(chǎn)能分別達(dá) 164 和 176 萬噸，2021 年 至 2024 年年均復(fù)合增速 24%和 84%。光伏產(chǎn)業(yè)鏈，截至 2022Q1，硅片、電池片、組件、膠膜、玻璃的產(chǎn)能已經(jīng)分別達(dá)到 388、456、472、340、 412GW，顯著高于上游硅料、粒子產(chǎn)能，分別為 304、312GW。本輪周期的根本原因是碳中和與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品推陳出新，需求爆發(fā)過去三年新能源汽車歷經(jīng)驅(qū)動(dòng)力進(jìn)化，開啟了持續(xù)上升周期，在 2021 年上升斜率擴(kuò)大，中國電動(dòng)車年度銷 量同比增速接近 200%。歐美也在車型推陳出新的背景

3、下開啟了明確上升周期。根據(jù)國際可再生能源機(jī)構(gòu)（IRENA）公布的 2021 年全球可再生能源裝機(jī)數(shù)據(jù)，截至 2021 年末，全球累計(jì) 光伏裝機(jī)達(dá) 843GW，2021 年，全球新增光伏裝機(jī) 154 GW。2017 年以來，受到中國陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電先后搶裝拉動(dòng)，全球風(fēng)電裝機(jī)呈現(xiàn)快速增長趨勢，年均新增裝 機(jī)復(fù)合增速達(dá)到了 11.3%，同一時(shí)期，我國風(fēng)電正經(jīng)歷第三輪發(fā)展周期，新增裝機(jī)增速明顯，根據(jù)中電聯(lián)并網(wǎng) 數(shù)據(jù)，2017-2021 年我國年均新增風(fēng)電并網(wǎng)復(fù)合增速達(dá)到 18.6%。2020 年受陸風(fēng)搶裝影響，當(dāng)年新增風(fēng)電并網(wǎng) 72.11GW，增速 180.4%。2021 年因?yàn)殛懮巷L(fēng)電搶裝結(jié)束，整

4、體裝機(jī)量有所回落，但 2022 年 1-4 月，我國風(fēng)電 新增并網(wǎng) 9.58GW，增速高達(dá) 45.2%。1.2 超級周期推動(dòng)新能源中游盈利能力估值同步擴(kuò)張2020 年以來光伏中游環(huán)節(jié)盈利能力持續(xù)改善，疊加產(chǎn)能快速擴(kuò)張，各主流公司業(yè)績顯著增長，估值同步提 升。復(fù)盤 2019 年以來光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)單瓦盈利區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)目前產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤處于歷史較高水平，主要 系硅料漲價(jià)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格上升，從而打開利潤空間。從各環(huán)節(jié)的情況來看，目前上游硅料、硅片盈利水 平處于相對高位，而電池、組件環(huán)節(jié)盈利處于歷史較低位置。電動(dòng)車方面，2020 年 Q4 起行業(yè)隨需求放量超預(yù)期，疊加產(chǎn)能利用率提升下制造成本下行

5、，行業(yè)整體盈利 能力提升。分環(huán)節(jié)來說，上游原材料供需逐步趨緊，價(jià)格持續(xù)上升，盈利能力從 21Q4 起快速提升；中游價(jià)格 傳遞順暢，規(guī)模效應(yīng)下盈利能力小幅提升；電池企業(yè)自 20Q4 起承受上游原材料壓力，價(jià)格傳遞滯后盈利能力 受損，二三線電池廠盈利最先受到?jīng)_擊，頭部電池廠憑借強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力，21Q1-Q4 盈利能力基本穩(wěn)定， 但在 22Q1 碳酸鋰陡峭漲幅下承壓。鋰電中游行業(yè)的估值與行業(yè)需求高度相關(guān)，需求增速的拐點(diǎn)決定估值的拐點(diǎn)，2020 年之后全球新能源汽車 需求爆發(fā)，估值關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步提升。正負(fù)極環(huán)節(jié)股價(jià)與業(yè)績增速關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，新能源汽車行業(yè)需求明確后關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步提高，業(yè)績確定性是 行業(yè)市值

6、提升的重要因素，新技術(shù)、格局等因素影響估值水平。隔膜經(jīng)歷格局優(yōu)化后，本輪周期估值率先驅(qū)動(dòng)股價(jià)啟動(dòng)，領(lǐng)先業(yè)績約兩季度，業(yè)績確定性引發(fā)戴維斯 雙擊；電解液周期性明顯，估值需考慮多方因素，目前處于業(yè)績兌現(xiàn)后估值持續(xù)下行的階段。電池環(huán)節(jié)處于中游估值較高水平，2019 年開始估值提升，2020 年起業(yè)績逐步兌現(xiàn)，當(dāng)下暫時(shí)受到原 材料價(jià)格的影響，業(yè)績收縮，但估值依然位于行業(yè)較高水平。在 2016-2021 年這 6 年中，我國風(fēng)電行業(yè)走出了第三輪周期，風(fēng)電行業(yè)中游零部件企業(yè)在這一輪周期中， 受益于 2020 年的陸上風(fēng)電搶裝和 2021 年的海上風(fēng)電搶裝，出貨量都出現(xiàn)明顯增長。鑄件、鍛件等零部件受陸 風(fēng)搶

7、裝拉動(dòng)出貨量。1.3 歷史上當(dāng)上游產(chǎn)能投放速度較快時(shí)，盈利能力將分化電車：鋰資源投放與需求景氣度決定在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配空間歷史上看，2015 年初開始，鋰行業(yè)擴(kuò)張速度慢于行業(yè)整體擴(kuò)張速度，引起鋰價(jià)上漲，經(jīng)歷項(xiàng)目建設(shè)和周期 后，2018 年一季度開始項(xiàng)目逐漸投放，而彼時(shí)行業(yè)整體擴(kuò)張放緩，鋰價(jià)進(jìn)入下行通道，對應(yīng)盈利能力下降，相 關(guān)公司在 2019 年至 2020 年經(jīng)歷寒冬，此階段產(chǎn)業(yè)鏈孕育新產(chǎn)能規(guī)劃而鋰行業(yè)資本開支停滯，對應(yīng) 2020 年三季 度開始，單季度起行業(yè)產(chǎn)能投放明顯快于鋰行業(yè)產(chǎn)能投放，鋰價(jià)開啟上漲周期。光伏：硅料產(chǎn)能是決定中、下游利潤的關(guān)鍵2017 年硅料產(chǎn)能逐步釋放，硅料價(jià)格逐步回落到

8、 8 萬元/噸左右，在 2020 年國內(nèi)新冠肺炎疫情出現(xiàn)后跌到 最低點(diǎn) 6 萬元/噸左右，隨著硅料價(jià)格下降，中游、下游環(huán)節(jié)利潤改善。風(fēng)電：價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，風(fēng)電主機(jī)和零部件企業(yè)盈利往往此消彼長由于風(fēng)電主機(jī)廠主要成本來自于各零部件的供應(yīng)，在最上游大宗商品（如鋼鐵、銅價(jià)）穩(wěn)定的時(shí)候，主機(jī) 和零部件的盈利能力往往呈現(xiàn)出蹺蹺板的走勢，此消彼長。2020 年，雖然因?yàn)殛戯L(fēng)搶裝潮，風(fēng)機(jī)價(jià)格自 2019 年底開始回暖，但零部件的價(jià)格漲幅超過風(fēng)機(jī)漲幅，風(fēng)機(jī)毛利率仍是下滑走勢；2021 年則正好相反，雖然風(fēng)機(jī) 價(jià)格下滑，但零部件成本下降，風(fēng)機(jī)毛利率反而有所提升。二、半年度策略：需求無太大爭議，聚焦在有產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力的

9、環(huán)節(jié)2.1 需求持續(xù)無太大爭議，不再是研究框架中的主要矛盾長期來看，碳中和、碳達(dá)峰背景下預(yù)計(jì)光伏需求持續(xù)增長，短期國內(nèi)能耗雙控、歐洲天然氣價(jià)格上漲也帶 動(dòng)了光伏裝機(jī)需求，預(yù)計(jì) 2025 年全球光伏裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到約 480GW，對應(yīng) 2021-2025 年光伏 CAGR 為 33%。2022 年上半年全球銷量因疫情、戰(zhàn)爭等影響，導(dǎo)致供需產(chǎn)生矛盾，供給端產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)、物流、成本承壓， 需求端由車型和認(rèn)知驅(qū)動(dòng)催生的強(qiáng)勁需求無法釋放。預(yù)計(jì)全球 2022 年銷量 930 萬輛，同比+51%。2022-2025 年風(fēng)電需求三大來源，有望新增 250-300GW 裝機(jī)，主要有以下三大來源： 第一，風(fēng)光大基地建

10、設(shè)預(yù)計(jì)新增 100GW 以上風(fēng)電裝機(jī)；第二，海上風(fēng)電全面平價(jià)，“十四五”期間海上風(fēng) 電有望達(dá)到 60GW；第三，老舊風(fēng)電場可能完成超過 130GW 的改造。2.2 供給側(cè)產(chǎn)能釋放后，利潤向議價(jià)能力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)流動(dòng)電車：強(qiáng)下上游盈利持續(xù)強(qiáng)勢，價(jià)格傳導(dǎo)能力是中下游核心競爭力短期來看，22 年供需依然緊張，預(yù)計(jì) 2022 年鋰價(jià)中樞維持 45 萬元/噸高位。 供給端：2022 年鋰資源供給 78 萬噸 LCE，環(huán)比增長 13 萬噸，考慮回收及工業(yè)鋰需求，最終可用于新能源 車的鋰供給約 61 萬噸，Q1-Q4 季度分布分別為 12/14/16/20 萬噸 LCE；預(yù)計(jì) 2023 年可用于新能源汽車生產(chǎn)的

11、鋰 供給約 90 萬噸 LCE。需求端：根據(jù)行業(yè)產(chǎn)量和產(chǎn)能測算行業(yè)的供需比逐步改善，但依然處于高位緊張狀態(tài)，預(yù)計(jì) 2022 年鋰價(jià)中 樞 45 萬元/噸，6 月開始鋰價(jià)恢復(fù)上漲趨勢，漲幅取決于中游擴(kuò)產(chǎn)及需求超預(yù)期幅度。 1）2022 年鋰資源與終端需求的供需比為 105%，Q1-Q4 為 89%/107%/103%/117%； 2）2022 年鋰資源與正極有效產(chǎn)能的供需比 84%，Q1-Q4 為 75%/88%/84%/93%。中下游格局取決于價(jià)格傳導(dǎo)能力，短期看供需格局&產(chǎn)品屬性，長期看賽道。 短期產(chǎn)能緊張下越接近產(chǎn)能瓶頸環(huán)節(jié)價(jià)格傳遞能力越強(qiáng)，如隔膜、正極、負(fù)極等受制于隔膜產(chǎn)能、上游碳 酸鋰

12、、針狀焦供需緊張，自身環(huán)節(jié)幾乎傳遞了原材料的成本壓力，其中擴(kuò)產(chǎn)領(lǐng)先的龍頭公司議價(jià)能力更強(qiáng)。 長期產(chǎn)能釋放后議價(jià)能力來自于產(chǎn)品的非標(biāo)屬性以及產(chǎn)業(yè)鏈位置，一般而言，To C 端產(chǎn)品更具備產(chǎn)品非標(biāo) 屬性，具備技術(shù)和產(chǎn)品差異化提升議價(jià)能力的空間，如電池、正極細(xì)分賽道、整車。細(xì)分環(huán)節(jié)內(nèi)，我們選取價(jià)格、格局較為穩(wěn)定的負(fù)極和電池環(huán)節(jié)，龍頭的議價(jià)能力明顯強(qiáng)于二線廠商，而且 隨格局持續(xù)優(yōu)化（2020 年以后），龍頭議價(jià)能力持續(xù)強(qiáng)化。光伏：上游產(chǎn)能投放，組件盈利能力顯著改善，逆變器維持強(qiáng)勢2022Q4 硅料大部分新產(chǎn)能落地，硅料價(jià)格預(yù)計(jì)進(jìn)入確定性的下行通道，利潤將從產(chǎn)業(yè)鏈的上游往中游、下 游轉(zhuǎn)移，電站盈利能力也將

13、出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。其中，產(chǎn)業(yè)鏈中游由于過去幾年擴(kuò)產(chǎn)速度較快且產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，上 游原材料產(chǎn)能釋放后可能出現(xiàn)供給過剩的情況，截留的利潤有限；下游由于存在品牌粘性+售后服務(wù)要求高等因 素，截留的利潤相對多一些。風(fēng)電：短期零部件將受益于原材料成本下降風(fēng)電零部件產(chǎn)品通常有以下兩個(gè)特點(diǎn)： 1、產(chǎn)品價(jià)格相對剛性，往往年度價(jià)格落地后基本沒有大的調(diào)整空間； 2、原材料在產(chǎn)品成本中占比較大，受大宗商品，特別是鋼鐵價(jià)格上漲影響，成本迅速提升，但近期大宗商 品價(jià)格開始出現(xiàn)下降勢頭，反而提供了企業(yè)盈利的彈性。三、半年度策略：差異化的細(xì)分方向滲透率提升帶來的高增長3.1 鋰電池：材料體系和結(jié)構(gòu)發(fā)展進(jìn)行時(shí)二次電池的材料體系發(fā)展

14、基于綜合性能的優(yōu)化及成本控制的考慮展開作為廣義儲(chǔ)能技術(shù)的一部分，二次電池技術(shù)（電化學(xué)可充放的電池）也必須遵循需求側(cè)儲(chǔ)能技術(shù)評價(jià)的一 般指標(biāo)規(guī)律：能量、功率、壽命、效率、自放率、規(guī)模、安全性、成本等等，上述指標(biāo)體系構(gòu)成了一個(gè)“不可 能多邊形”。以材料體系演進(jìn)乃至革新為基礎(chǔ)的電池技術(shù)進(jìn)步可體現(xiàn)為擴(kuò)大此多邊形。高鎳三元正極是層狀結(jié)構(gòu)正極的主流技術(shù)演進(jìn)方向。其優(yōu)點(diǎn)在于在相對合適的截止電壓（約 4.3V）下即可 實(shí)現(xiàn)較大容量，增加電池能量密度。當(dāng)前，Ni8 系正極的典型容量在 200-210mAh/g 范圍，距離三元正極的理論 容量上限（約 274mAh/g）仍有一定空間。在進(jìn)一步提升鎳含量，同時(shí)材料優(yōu)

15、化成分、粒徑和聚集態(tài)的基礎(chǔ)上， 該容量可能上探至 230mAh/g 以上，對應(yīng)電池單體的能量密度提升約 10%。除高鎳正極外，控制鎳含量但提升 截止電壓的高壓正極也是重要的細(xì)分方向。截止電壓的提升對正極材料-電解質(zhì)的界面控制提出了更高的要求。磷酸鐵錳鋰（亦稱磷酸錳鐵鋰）正極和磷酸鐵鋰一樣隸屬橄欖石結(jié)構(gòu)，可以理解為磷酸鐵鋰的“升級版”： 錳的引入會(huì)提升正極的（平均）對鋰電壓，增加電池能量密度。磷酸鐵錳鋰電池能量密度領(lǐng)先磷酸鐵鋰可達(dá)約 15%。鐵錳鋰也可以和三元摻雜使用。鐵錳鋰的低溫、倍率等性能和鐵鋰差距不大，循環(huán)壽命短于鐵鋰。 如果大規(guī)模量產(chǎn)的良率較高，則磷酸鐵錳鋰的單 Wh 成本有望接近甚至低

16、于磷酸鐵鋰。其有可能成為中端 電動(dòng)車型電池的主力正極材料（之一）。硅基負(fù)極材料（硅碳、氧化亞硅碳）可通過提升負(fù)極容量密度提升電池能量密度，因?yàn)楣瑁ㄍ耆朵囆纬?Li3.75Si）的儲(chǔ)鋰容量遠(yuǎn)超石墨（完全嵌鋰形成 LiC6），而且對鋰電壓也較低。但硅儲(chǔ)鋰的體積變化嚴(yán)重、電極電解質(zhì)界面狀態(tài)較差，所以需要將不同類型的硅材料摻雜于石墨中。相比于使用石墨負(fù)極，少量摻硅的負(fù)極材料可提升電池能量密度約 10%，如果硅含量可以進(jìn)一步提升，則電池能量密度還有增加的空間。LiFSI 是綜合性能優(yōu)于 LiPF6 的新型鋰鹽，對電池的低溫、高溫性能，倍率性能等都有相當(dāng)程度的提升作用， 和三元正極、磷酸鐵鋰正極、硅基負(fù)

17、極的適配性均很好。當(dāng)前 6F 實(shí)際價(jià)格較高，長單 20 萬元/噸以上，短單 30 萬元/噸以上。以 LiFSI50 萬元/噸估計(jì)，完全替代 6F 單 Wh 成本提升 2.5 分。長期看 LiFSI 生產(chǎn)成本有望降至 10 萬元/噸級別，雖然仍顯著高于 6F，但在電池中的成本占比不高，完全替代 6F 單 Wh 成本提升約 1 分，所以 具備發(fā)展空間。碳納米管是重要的一維導(dǎo)電劑，對提升電池材料初始狀態(tài)及循環(huán)過程中的電子電導(dǎo)具有重要作用。從材料 比表面積角度出發(fā)，長徑比大、單壁碳管的導(dǎo)電效果好，合成、分散技術(shù)難度也相對更高。在電池中，碳納米 管的實(shí)際成本仍然是炭黑的數(shù)倍，但導(dǎo)電劑成本占比很低（在每

18、Wh1 分錢以內(nèi)），這使得碳管的應(yīng)用更多地取 決于其性能表現(xiàn)。2022 年下半年，固態(tài)鋰離子電池將開始規(guī)?；?。和電解液對應(yīng)，固態(tài)電池的電解質(zhì)需包含固體電解質(zhì)，并 以固體電解質(zhì)含量不同大致分為準(zhǔn)固態(tài)電池、半固態(tài)電池、固態(tài)電池和全固態(tài)電池等類型。固體電解質(zhì)可細(xì)分 為有機(jī)聚合物、無機(jī)物（氧化物、硫化物、鹵化物）等組成，合成手段也有干法、濕法等選擇。 和液態(tài)電池相比，固態(tài)電池總體而言在安全性上占優(yōu)，在能量密度上可能占優(yōu)，其他性能指標(biāo)和成本指標(biāo) 存在差距。以鈉作為載流子的鈉離子電池年內(nèi)也引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。鑒于鈉的離子半徑相比于鋰更大，鈉的荷質(zhì) 比相比于鋰更低，鈉離子電池的性能上限比鋰離子電池低，故其

19、材料體系構(gòu)建更適合針對高性價(jià)比的電池方向。 鈉離子電池的負(fù)極多采用硬碳材料；電解液和鋰電體系相近，鋰鹽替換為鈉鹽（如 NaPF6、NaFSI 等）；隔膜和 現(xiàn)有體系可復(fù)用。鈉離子電池正極材料選擇是電池性能與成本的關(guān)鍵。 鈉離子電池正極材料中，聚陰離子體系用到相對昂貴的釩元素，發(fā)展前景受限；層狀氧化物（鈉的銅、鎳、 鐵、錳等氧化物）體系綜合性能均衡；普魯士藍(lán)/普魯士白體系的電導(dǎo)和水殘留問題如果得到有效解決，則也有 較大發(fā)展空間。當(dāng)前鈉離子電池具備約 2000-4000 次循環(huán)壽命，安全性好。和磷酸鐵鋰相比，其在能量密度方面尚有約 20% 差距，在快充、低溫容量保持方面具備競爭力。鈉離子電池的能量

20、密度、循環(huán)壽命都有提升空間。 鈉離子電池處在規(guī)?；耙梗姵貑误w成本約 1 元/Wh 以內(nèi)。據(jù)中國科學(xué)院測算，采用層狀氧化物正極、 無煙煤硬碳負(fù)極等相對廉價(jià)原材料的鈉離子電池，其 BOM 成本在 0.3 元/Wh 以下。長期看，鈉離子電池單體成 本在 0.4 元/Wh 以下是大概率事件。所以，鈉離子電池在儲(chǔ)能、兩輪電動(dòng)、低速電車、啟停電池等領(lǐng)域有廣闊 的發(fā)展空間。電池的結(jié)構(gòu)革新主要基于輕量化&能量密度提升帶來的降本原材料成本壓力是促進(jìn)電池結(jié)構(gòu)性優(yōu)化和降本關(guān)鍵，電池廠自 2019年起紛紛發(fā)布自己的CTP 和CTC技術(shù)， 意義在于結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要為減輕輕量化，有效提升電池體機(jī)能量密度從而帶來成本節(jié)約。

21、相比傳統(tǒng)電池， CTB 技術(shù)體積利用率可提升 37%，電池包質(zhì)量能量密度達(dá)到 155Wh/kg；CTC 技術(shù)體積利用率可提升 41%，電池包 質(zhì)量能量密度達(dá)到 250Wh/kg。對比傳統(tǒng) LFP 電池，刀片電池-CTB 技術(shù)路線可以將單度成本下降 15%-17%；以 5 系三元電池為例， CTP-CTC 技術(shù)路線則可以將單度成本下降 8%-11%。預(yù)計(jì)未來隨著制造工藝的進(jìn)一步成熟，CTC 和 CTB 良率 提升，因電池結(jié)構(gòu)造成的單度成本下降將進(jìn)一步顯現(xiàn)。以上技術(shù)的應(yīng)用將利好電池企業(yè)、電池托盤公司、底盤 設(shè)計(jì)公司。3.2 高效電池是頭部光伏組件公司競爭的勝負(fù)手PERC 電池理論極限效率在 24.

22、5%，目前市場 PERC 電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率約 23.2%，已逼近效率極限，亟 需新一代高效電池技術(shù)替代以降低成本，提高電池組件廠差異化競爭水平。隨著效率持續(xù)優(yōu)化、成本持續(xù)降低， 今年高效電池已經(jīng)邁入規(guī)模量產(chǎn)元年，本輪光伏技術(shù)變革將由 P 型 PERC 轉(zhuǎn)向 TOPCon、HJT、IBC 路線。綜合三種技術(shù)路線來看，我們判斷今年行業(yè) TOPCON、IBC、HJT 擴(kuò)產(chǎn)量分別有望達(dá)到 50、40、20GW 水 平。其中 TOPCON 從去年底以來開始逐步投產(chǎn)，將在今年下半年大規(guī)模投放市場，當(dāng)前更多關(guān)注下游電池組 件廠業(yè)績兌現(xiàn)情況；而 IBC、HJT 預(yù)計(jì)規(guī)模產(chǎn)能投放或在今年 Q4 以后，當(dāng)前更

23、多需關(guān)注設(shè)備招標(biāo)、以及降本 增效等數(shù)據(jù)情況。 我們判斷從技術(shù)方向上，TOPCON 當(dāng)前已具備性價(jià)比，HJT、IBC 即將規(guī)模量產(chǎn)。 按照當(dāng)前 TOPCON、HJT、HPBC 效率分別為 24.5%、24.5%、25%，同時(shí)結(jié)合各路線溫度系數(shù)、雙面率測 算，相較于雙面 PERC 組件可理論溢價(jià) 0.17、0.25、0.14 元/W（IBC 若在單面分布式應(yīng)用場景將獲取更高溢價(jià)）。3.3 風(fēng)電發(fā)展新方向關(guān)注海上風(fēng)電在整個(gè)風(fēng)電行業(yè)中，我們認(rèn)為海上風(fēng)電將是增長最快的細(xì)分領(lǐng)域，目前來看，海上風(fēng)電的發(fā)展具有可開發(fā) 資源豐富、距離負(fù)荷中心較近兩個(gè)優(yōu)勢：海纜受益于離岸距離增加，在風(fēng)機(jī)大型化過程中，大部分風(fēng)電設(shè)

24、備都會(huì)由于風(fēng)機(jī)輕量化、緊湊化設(shè)計(jì)，而 使得單位千瓦需求量下滑。但海纜整體需求量和容量關(guān)聯(lián)度不大，特別是主海纜，主要與風(fēng)場離岸距離緊密相 關(guān)。在新開發(fā)海風(fēng)資源離岸越來越遠(yuǎn)的情況下，海纜單位價(jià)值量不降反增。四、投資分析4.1 光伏組件：行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，壁壘筑牢加固過去幾年，隨著光伏度電成本逐步低于火電，全球光伏需求逐步分散化，使得組件環(huán)節(jié)的品牌、渠道壁壘 愈發(fā)提高。在這一背景下，頭部組件企業(yè)將依靠自身在品牌以及渠道上的優(yōu)勢，逐步擠占二、三線組件企業(yè)市 場份額。根據(jù)我們測算，2022 年組件環(huán)節(jié) CR5 已達(dá) 70%以上，并且這一趨勢在未來 3 年仍將延續(xù)，同時(shí)組件環(huán) 節(jié)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)也

25、將進(jìn)一步提升。4.2 電動(dòng)車&儲(chǔ)能電池：Q1 盈利被侵蝕, Q2 漲價(jià)盈利修復(fù)2020Q4 起原材料成本持續(xù)上升，上游材料盈利能力持續(xù)提升；頭部電池廠憑借強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力、工 藝改進(jìn)+規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降，21Q1-Q3 單位盈利仍小幅上行。21 年 8 月起碳酸鋰價(jià)格開始大幅上行，其 中以 12 月-2 月漲幅最為陡峭，電池 22Q1 利潤能力快速收窄。電池企業(yè)向主機(jī)廠價(jià)格傳導(dǎo)不夠順暢、相對滯后，二線廠從 21Q4 開始利潤率下滑，一線廠 21Q4 尚有低價(jià) 碳酸鋰庫存，22Q1 消耗完畢后利潤率也有所下降，導(dǎo)致板塊盈利能力大幅下滑。短期看電池企業(yè) Q2 利潤修復(fù)程度取決于漲價(jià)情況，長

26、期看取決于碳酸鋰自供情況。Q1 多家電池廠已與下 游大客戶簽訂漲價(jià)，受制于價(jià)格聯(lián)動(dòng)的客戶結(jié)算季度性滯后，因此實(shí)際漲幅較低，并未有效彌補(bǔ)成本壓力，Q2 起有望充分兌現(xiàn)至收入端。不考慮鋰自供情況下，預(yù)計(jì)一線電池廠 Q2 漲價(jià) 10%以上、二線廠 Q2 漲價(jià) 15%以上， 電池業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比改善。4-5 月碳酸鋰價(jià)格短暫回調(diào)帶來的成本下降可能不可持續(xù)，至少在今明兩年電池成本 變化將主要受到電池廠碳酸鋰自供比例的影響。4.3 光伏逆變器：海外分布式是最佳方向，儲(chǔ)能改善盈利結(jié)構(gòu)隨著全球新增光伏裝機(jī)的增長，逆變器出貨持續(xù)增長，我們認(rèn)為今年逆變器環(huán)節(jié)需求持續(xù)旺盛，預(yù)計(jì)芯片 供給從第二季度開始改善，全年出貨保

27、持高增長，部分逆變器企業(yè)出貨量有望翻倍，高盈利的儲(chǔ)能逆變器也將 帶來盈利結(jié)構(gòu)的改善。德業(yè)股份：芯片國產(chǎn)化率高，逆變器出貨增速快，公司運(yùn)營能力優(yōu)異，期間費(fèi)用率低，成本優(yōu)勢明顯。 費(fèi)用率：公司保持低費(fèi)用率水平，基本在 10%以下，2022 年 Q1 為 7.7%，主要系公司深耕家電業(yè)務(wù) 多年，具備優(yōu)異的運(yùn)營管理能力。 單瓦盈利水平高。受益于在制造業(yè)的長期積累，公司在成本控制和供應(yīng)鏈管理方面效果顯著，其光伏 并網(wǎng)逆變器單瓦盈利保持高水平。禾邁股份：全球領(lǐng)先的微型逆變器廠商，技術(shù)優(yōu)勢顯著，出貨增速快。 出貨量：當(dāng)前微逆行業(yè)滲透率、公司市占率提升空間大，公司成長性顯著，預(yù)計(jì) 2022-2025 年出貨量

28、維持翻倍 增長。2021 年公司歐洲市場銷量占比約為 30%，考慮 2022 年歐洲分布式超預(yù)期，預(yù)計(jì)歐洲市場占比可能超過 40%，公司出貨量可能超預(yù)期。 單臺(tái)凈利：隨著高毛利的一拖四、一拖六占比提升+出貨量快速增加攤薄費(fèi)用，預(yù)計(jì)公司微逆單臺(tái)凈利逐步增長。4.4 電池隔膜：為數(shù)不多的量利齊升的環(huán)節(jié)展望未來 2 年，隔膜環(huán)節(jié)是鋰電材料中為數(shù)不多能享受量利齊升的環(huán)節(jié)1） 價(jià)格來說：供需緊張將至少延續(xù)至 2023 年，價(jià)格維持高位。2022- 2023 年隔膜需求量為 146/199.6 億 平米，同比+48%/+37%。我們用“需求/優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”這一比值反映行業(yè)的供需狀況，2022-2023 年分別 為 94%/90%；分季度看，2022Q2-Q4 行業(yè)供需緊張態(tài)勢將加劇。2）銷量來說： 2 年內(nèi)國內(nèi)隔膜廠貢獻(xiàn)全球近九成新增產(chǎn)能，海外市場份額有望大幅提升。預(yù)計(jì)到 2023 年 國內(nèi)隔膜廠 C