2022年有色金屬行業(yè)研究報(bào)告

1、2022年有色金屬行業(yè)研究報(bào)告1、有色金屬行情回顧：2021年走勢(shì)顯著好于大盤(pán)，受累于市場(chǎng)環(huán)境，2022年Q1下挫1.1 21 年有色板塊漲勢(shì)喜人 22 年 Q1 有所回落2021 年有色金屬（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)）年漲幅達(dá) 40.47%，全行業(yè)中位列第二，僅 次于電力設(shè)備。2022 年 Q1，由于整體市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較弱，有色金屬指數(shù)有所回落，跌 幅達(dá)-19.56%，位列全行業(yè)第 18 位。2021 年，在所有三級(jí)子板塊中，稀土全年漲幅達(dá) 212.79%，領(lǐng)跑有色金屬；鋰次 之，漲幅達(dá) 123.72%，磁性材料漲幅也達(dá) 68.75%。進(jìn)入 2022 年，各子板塊漲跌不一， 受俄烏沖突以及高通脹影響，

2、黃金板塊表現(xiàn)良好，22 年 Q1 漲幅達(dá) 9.59%，銅板塊也因 為高銅價(jià)、高加工費(fèi)上漲 1.90%；其他金屬新材料板塊領(lǐng)跌，跌幅達(dá)-26.99%，磁性材料、 鎢次之，跌幅分別為-19.97%、-18.77%。剔除 ST 股與新股后，2021 年有色金屬板塊漲幅前五的公司分別為西藏礦業(yè)、西藏 珠峰、北方稀土、融捷股份、明泰鋁業(yè)，漲幅分別為 309.32%、270.13%、251.10%、217.44%、 215.34%，漲幅均超過(guò) 200%。跌幅前五的公司分別為光智科技、盛達(dá)資源、山東黃金、 赤峰黃金、寒銳鈷業(yè)，跌幅分別為-26.58%、-20.98%、-20.09%、-16.81%、-15.

3、33%。 2022 年 Q1，漲幅前五的公司為吉翔股份、神火股份、中礦資源、云鋁股份、赤峰 黃金，漲幅分別為 314.07%、54.35%、26.59%、22.47%、21.68%；跌幅前五為博遷新材、 博威合金、圖南股份、西部材料、亞太科技，跌幅分別為-46.06%、-33.14%、-31.83%、 -31.80%、-31.17%。1.2 有色金屬價(jià)格普漲 行業(yè)迎來(lái)景氣周期總體而言，受益于國(guó)內(nèi)疫情緩解后的需求復(fù)蘇以及海外需求向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，有色金屬 下游需求旺盛，疊加環(huán)保、雙控等政策對(duì)供給的影響，2021 年有色金屬價(jià)格普遍走高， 行業(yè)景氣度回升明顯。2022 年 Q1，地緣沖突擾動(dòng)全球有色金屬

4、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，并且導(dǎo) 致能源供應(yīng)緊張，促使通脹上行，刺激有色金屬價(jià)格持續(xù)高位。工業(yè)金屬：受需求回暖以及供給受限的影響，2021 年工業(yè)金屬價(jià)格普漲。除鉛以 外，其余工業(yè)金屬價(jià)格漲幅均在 20%以上，其中，鎳價(jià)領(lǐng)漲，漲幅高達(dá) 57.49%，銅、鋁 漲幅次之，也分別達(dá)到 37.70%、36.11%。2022 年 Q1，有色金屬的景氣度依舊，疊加地 緣沖突帶來(lái)的有色金屬供應(yīng)擔(dān)憂以及高通脹，有色金屬價(jià)格同比、環(huán)比均有上漲；其中 鎳遭遇歷史級(jí)行情，價(jià)格曾短暫脫離基本面，一季度同比、環(huán)比漲幅達(dá) 89.20%、17.22%， 鋁、鋅由于歐洲能源供應(yīng)問(wèn)題以及低庫(kù)存，同比漲幅也分別達(dá)到 34.82%、20.51

5、%。小金屬：小金屬價(jià)格同樣迎來(lái)普漲，由于市場(chǎng)相對(duì)較小，對(duì)供給、需求的變化更敏 感，部分小金屬價(jià)格變動(dòng)幅度更大。其中，受益于新能源行業(yè)的高景氣度，鋰、鈷價(jià)格 快速攀升，工業(yè)級(jí)碳酸鋰、電池級(jí)碳酸鋰的漲幅分別達(dá)到 210.47%、180.49%；MB 鈷價(jià) 格漲幅也超 100%。此外，由于 21 年下半年全國(guó)范圍內(nèi)的環(huán)保督察以及雙控政策，部分 有色金屬（如電解錳、鎂錠）的生產(chǎn)受較大制約，供需不平衡也帶來(lái)價(jià)格的快速上漲， 電解錳、鎂的年度漲幅分別達(dá) 131.78%、92.56%。2022 年 Q1，大部分小金屬價(jià)格依舊 保持增長(zhǎng)。其中，鋰、鈷需求依舊旺盛，工業(yè)級(jí)碳酸鋰、電池級(jí)碳酸鋰漲幅最大，環(huán)比 上漲

6、 103.12%、102.13%；鉻鐵價(jià)格跌幅最大，下降-14.98%。貴金屬：21 年金價(jià)高位震蕩，22 年 Q1 沖高回落。2021 年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松持續(xù)并 且高通脹引發(fā)滯漲擔(dān)憂，但是美聯(lián)儲(chǔ)提及縮表，態(tài)度由鴿轉(zhuǎn)鷹，并于 21 年 11 月 Taper 落地，全年金價(jià)維持震蕩走勢(shì)。2022 年 Q1，前期由于俄烏沖突引發(fā)的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒以 及持續(xù)的高通脹，金價(jià)較為強(qiáng)勢(shì)，一度接近疫情期間最高點(diǎn)；后期，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周 期臨近，美元指數(shù)上行，金價(jià)承壓回落。1.3 有色金屬行業(yè)基金持倉(cāng)提升 22 年 Q1 黃金、電解鋁受青睞截止 2021 年末，有色金屬行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)）的基金持倉(cāng)占比為 3.76%，

7、排名全行 業(yè)第 9 位，較 2020 年的 3.07%有明顯上漲?；鹋渲帽戎厣蠞q的主要原因在于，有色 金屬的需求逐漸走出疫情影響，價(jià)格上漲顯著，并且行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)亮眼，提升板塊整 體的市場(chǎng)關(guān)注度與配置價(jià)值。從子板塊（申萬(wàn)二級(jí)）的角度來(lái)看，受益于新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，能源金 屬板塊更受基金青睞，持倉(cāng)占比達(dá) 1.71%，相比于 2020 年的 0.73%上漲明顯；同時(shí)，工 業(yè)金屬板塊持倉(cāng)占比也有明顯提升，配置占比達(dá) 1.12%，相比于 2020 年上漲 0.6 個(gè)百分 點(diǎn)；小金屬以及貴金屬配置比重有所下降。從個(gè)股持倉(cāng)市值角度來(lái)看，截止 2022 年 Q1，公募基金對(duì)華友鈷業(yè)的持倉(cāng)市值最高，

8、 持倉(cāng)市值達(dá) 252.76 億，占流通股比例達(dá) 21.35%；紫金礦業(yè)持倉(cāng)市值次之，達(dá)到 216.14 億，持股機(jī)構(gòu)達(dá) 414 家；雖然遭遇減持，但是能源金屬及稀土相關(guān)個(gè)股，如天齊鋰業(yè)、 贛鋒鋰業(yè)、北方稀土仍是基金重倉(cāng)股，持股市值位居前列。 從個(gè)股持倉(cāng)變化角度看，2022 年 Q1 有 16 只個(gè)股獲基金加倉(cāng)，79 只個(gè)股遭遇基金 減持。其中，赤峰黃金、云鋁股份、神火股份、銀泰黃金受增持最多，新增持倉(cāng)市值分 別達(dá) 13.29、11.98、10.78、2.15 億元；基金對(duì)大地熊、吉翔股份也有可觀增持?？傮w而 言，黃金、電解鋁相關(guān)企業(yè)在 2022 年 Q1 受機(jī)構(gòu)青睞。新能源相關(guān)個(gè)股也是基金重倉(cāng)

9、股 的天齊鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)遭減持最多，減持市值分別達(dá) 198.83、118.84、105.73 億元。2、有色金屬行業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)，行業(yè)盈利能力大幅提升2.1 行業(yè)整體業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)在需求復(fù)蘇以及供給不暢的雙重刺激下，有色行業(yè)上市公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 26993.79 億元，同比增長(zhǎng) 36.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1066.90 億元，同比增長(zhǎng) 167.24%， 創(chuàng)歷史最佳業(yè)績(jī)。盡管一季度國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇放緩且全球央行開(kāi)始收縮流動(dòng)性，但是俄烏 沖突促使能源價(jià)格走高，進(jìn)而帶動(dòng)通脹持續(xù)高位，疊加對(duì)有色金屬供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的擔(dān)憂， 有色金屬價(jià)格獲有力支撐；2022 年 Q1，有色行業(yè)上市公司實(shí)

10、現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、業(yè)績(jī)同比增 長(zhǎng) 55.77%、141.42%，在 21 年 Q4 的高基數(shù)下，營(yíng)收、業(yè)績(jī)環(huán)比也分別增長(zhǎng) 3.61%、 60.39%。從個(gè)股角度來(lái)看，2021 年共有 107 家業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中 54 家業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?100%， 是包含個(gè)股最多的區(qū)間，占總數(shù)的比例達(dá)40.91%；共25家業(yè)績(jī)下滑，所占比例為18.94%。 2022 年一季度，有色行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，91 家同比實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其中 34 家同比增速超 100%。2.2 工業(yè)金屬量?jī)r(jià)齊升 銅、鋁板塊業(yè)績(jī)走高隨著疫情好轉(zhuǎn)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有色金屬需求加速回升，疊加海外能源供應(yīng)問(wèn)題以 及國(guó)內(nèi)限電、環(huán)保帶來(lái)的供應(yīng)緊張，

11、2021 年銅、鋁等工業(yè)金屬價(jià)格持續(xù)走高。截止 2021 年底，銅現(xiàn)貨價(jià)約69500元/噸，鋁現(xiàn)貨價(jià)約19900元/噸，相較于年初分別上漲近20.10%、 24.26%。量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)工業(yè)金屬板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2021 年板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá) 18697.31 億元，同比增長(zhǎng) 55.41%，歸母凈利潤(rùn) 625.77 億元，同比大幅增長(zhǎng) 254.26%；其中，銅板 塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn) 11740.45、319.57 億元，同比增長(zhǎng) 62.71%、406.94%，鋁板塊營(yíng)收、 歸母凈利潤(rùn) 5460.33、260.97 億元，同比增長(zhǎng) 58.06%、153.96%。2022 年一季度，由于俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)

12、格走高，進(jìn)而通脹水平高企，且國(guó)內(nèi)穩(wěn)增 長(zhǎng)政策帶動(dòng)需求增長(zhǎng)，鋁、鋅等庫(kù)存位于歷史低位，多種因素共振，工業(yè)金屬價(jià)格維持 高位。2022 年 Q1，在去年的高基數(shù)下工業(yè)金屬板塊仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、業(yè)績(jī)同比分別增長(zhǎng) 38.28%、150.80%，環(huán)比分別增長(zhǎng) 3.32%、80.02%。2.3 稀土價(jià)格堅(jiān)挺 小金屬板塊業(yè)績(jī)亮眼2021 年，小金屬板塊業(yè)績(jī)同樣強(qiáng)勢(shì)反彈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4090.07 億元，同比增長(zhǎng) 86.73%，歸母凈利潤(rùn) 209.30 億元，同比增長(zhǎng) 141.32%。其中，受益于新能源汽車(chē)、風(fēng)電、 節(jié)能電機(jī)等方面需求的增長(zhǎng)，以及稀土開(kāi)采指標(biāo)的限制，氧化鐠釹價(jià)格翻倍，子板塊業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 340.23

13、%；其他小金屬，如鎂、電解錳等，受到環(huán)保、雙控政策的影響或是需求 復(fù)蘇明顯，價(jià)格同樣快速上漲，助力小金屬板塊業(yè)績(jī)高增。2022 年一季度，盡管部分小金屬價(jià)格有所回落，但仍維持相對(duì)高位，同時(shí)需求向好， 小金屬板塊業(yè)績(jī)同比、環(huán)比分別增長(zhǎng) 71.61%、40.36%；其中，稀土板塊業(yè)績(jī)同比、環(huán)比 增長(zhǎng) 105.28%、12.70%。2.4 能源金屬價(jià)格大幅走高 板塊業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)受益于新能源行業(yè)的高景氣度，動(dòng)力電池、儲(chǔ)能等領(lǐng)域?qū)︿?、鈷的需求快速提升?同時(shí)由于新增鋰、鈷礦供給周期較長(zhǎng)，能源金屬供需錯(cuò)配現(xiàn)象明顯；鋰、鈷價(jià)格持續(xù)攀 升，截止 2021 年底，電池級(jí)碳酸鋰、電池級(jí)氫氧化鋰價(jià)格分別達(dá) 2824

14、36 元/噸、229916 元/噸，相較于年初增長(zhǎng) 424.63%、333.80%；國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)加快海內(nèi)外鋰礦資源布局、 開(kāi)發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游企業(yè)聚集。2021 年，能源金屬板塊營(yíng)業(yè)收入為 1063.59 億元， 同比增長(zhǎng) 775.76%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 145.44 億元。2022 年一季度，鋰、鈷價(jià)格加速上行，截止 3 月底，電池級(jí)碳酸鋰超 50 萬(wàn)/噸，電 池級(jí)氫氧化鋰近 49 萬(wàn)元/噸，相較于 2021 年初增長(zhǎng)超 10 倍。受益于此，能源金屬板塊 業(yè)績(jī)持續(xù)亮眼，2022 年 Q1 營(yíng)收 352.56 億元，同比、環(huán)比上漲 892.56%、14.81%，歸母 凈利潤(rùn) 102.67 億

15、元，同比、環(huán)比上漲 2265.58%、74.83%。2.5 金價(jià)震蕩疊加產(chǎn)量下滑 黃金板塊業(yè)績(jī)承壓2.6 磁性材料需求旺盛 新材料板塊業(yè)績(jī)反彈得益于磁性材料板塊業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年金屬新材料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 706.25 億元，同比增長(zhǎng) 11.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 51.08 億元，同比增長(zhǎng) 29.33%；其中磁 性材料板塊營(yíng)業(yè)收入為 418.94 億元，同比增長(zhǎng) 41.17%，歸母凈利潤(rùn) 37.84 億元，同比增 長(zhǎng) 36.25%。2022 年一季度，磁性材料下游需求持續(xù)旺盛，行業(yè)維持高景氣，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 41.17%，環(huán)比增長(zhǎng) 16.21%。受益于此，金屬新材料板塊 Q1 營(yíng)收

16、 217.54 億元，同比、環(huán) 比增長(zhǎng) 15.48%、10.23%，歸母凈利潤(rùn)達(dá) 16.20 億元，同比、環(huán)比上漲 9.44%、30.48%。2.7 銷(xiāo)售利潤(rùn)率提升明顯 助力行業(yè)整體 ROE 創(chuàng)新高有色金屬行業(yè) ROE 大幅回升，盈利能力顯著改善。2021 年，有色金屬行業(yè)整體 ROE 為 12.85%，同比上漲 7.78 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近幾年新高。2022 年 Q1，行業(yè)整體 ROE 繼續(xù)上行至 4.38%，同比、環(huán)比分別上漲 2.04、1.41 個(gè)百分點(diǎn)，為近 10 年同期最好水 平。銷(xiāo)售利潤(rùn)率的提升是行業(yè)整體 ROE 上行的主要原因。2021 年有色行業(yè)整體銷(xiāo)售利 潤(rùn)率為 4.55%，相較

17、于 20 年實(shí)現(xiàn)翻倍；2022 年 Q1，銷(xiāo)售利潤(rùn)率持續(xù)攀升至 6.53%，同 比、環(huán)比分別大幅上漲 2.67、2.51 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，行業(yè)整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有上升， 對(duì)行業(yè) ROE 的上行也有一定貢獻(xiàn)。毛利率回升、三費(fèi)比率下降助力銷(xiāo)售利潤(rùn)率上行。2021 年開(kāi)始，有色金屬行業(yè)毛利 率持續(xù)回升，截止 2022 年 Q1，毛利率為 12.17%，同比、環(huán)比分別上漲 2.06、1.29 個(gè)百 分點(diǎn)。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)加強(qiáng)期間費(fèi)用的控制，2022 年 Q1 三費(fèi)比率為 2.66%，為近年 內(nèi)新低。2.8 行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率回落 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所改善2021 年，隨著疫情好轉(zhuǎn)以及需求向好，有色金屬行業(yè)整體

18、經(jīng)營(yíng)情況改善明顯，行業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，截止 2021 年底，資產(chǎn)負(fù)債率為 52.77%，相比 2020 年的 54.73% 下降 1.96 個(gè)百分點(diǎn)。2022 年 Q1，經(jīng)營(yíng)情況保持平穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債率為 53.28%，同比下降 2.01 個(gè)百分點(diǎn)。2021 年，有色金屬行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況改善明顯，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá) 1543.23 億元，同比增長(zhǎng) 42.94%；相較于往年，銷(xiāo)售現(xiàn)金率略微好轉(zhuǎn)，為 5.58%，同比增長(zhǎng) 0.24 個(gè)百分點(diǎn)，但是 21 年 Q1、Q2 銷(xiāo)售現(xiàn)金率低于往年水平。2022 年一季度，有色金屬行 業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá) 230.23 億元，同比增長(zhǎng)

19、313.34%；由于季節(jié)性 因素，銷(xiāo)售現(xiàn)金率環(huán)比下滑，但是同比回升 2.11 個(gè)百分點(diǎn)，為往年同期較好水平。2.9 22 年 Q1 存貨累庫(kù) 周轉(zhuǎn)率繼續(xù)提升截止 2021 年底，有色金屬行業(yè)總庫(kù)存 3453.88 億元，同比增長(zhǎng) 18%，同時(shí)行業(yè)整體 存貨占總資產(chǎn)比例又有回升，達(dá)到 15.89%；2022 年 Q1，由于三月末物流運(yùn)輸受疫情影 響較嚴(yán)重，有色金屬行業(yè)庫(kù)存保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，存貨占總資產(chǎn)比例0.42個(gè)百分點(diǎn)至16.31%。與此同時(shí)，有色金屬行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率保持上漲，到 2021 年底達(dá)到 7.66 次；其中， 除貴金屬外，其余板塊的存貨周轉(zhuǎn)率均有所提升；工業(yè)金屬的存貨周轉(zhuǎn)率最高，達(dá) 9.

20、80 次。3、行業(yè)投資策略：鎂需求爆發(fā)在即，鎳有望引領(lǐng)工業(yè)金屬3.1 鎂價(jià)有望維持高位 鎂汽車(chē)結(jié)構(gòu)件、鎂建筑模板需求即將爆發(fā)榆林地區(qū)鎂產(chǎn)業(yè)受環(huán)保、雙控政策限制，2021 年生產(chǎn)狀況不佳，影響全球原鎂供 給。榆林“蘭炭鎂”產(chǎn)業(yè)鏈成熟，利用蘭炭生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的尾氣作為燃料進(jìn)行金屬 鎂的冶煉，榆林已成為全球最大原鎂生產(chǎn)基地。2021 年，涉蘭、涉鎂企業(yè)生產(chǎn)狀況不佳， 9 月份，陜西因未能完成“雙控”要求，被列為重點(diǎn)監(jiān)管區(qū)域，約 15 家鎂廠被要求暫停 運(yùn)營(yíng)，30 家鎂廠被要求減產(chǎn) 50%；12 月環(huán)保督察組進(jìn)駐陜西，指出當(dāng)?shù)靥蕴m炭落后 產(chǎn)能不力；隨后，榆林發(fā)改委發(fā)布涉蘭企業(yè)整改通知，涉及 22 家

21、蘭炭企業(yè)，產(chǎn)能合計(jì) 1535 萬(wàn)噸，占榆林市總產(chǎn)能 20.74%。硅鐵、煤炭推動(dòng)成本上行，鎂價(jià)獲有力支撐。硅鐵同樣屬于“雙高”行業(yè)，2021 年 由于限電限產(chǎn)、淘汰落后設(shè)備等調(diào)控政策，全年開(kāi)工率不高且新增產(chǎn)能投放不及預(yù)期， 價(jià)格快速上漲。硅鐵在鎂冶煉中成本占比最高，按目前的硅鐵價(jià)格計(jì)算，約占鎂冶煉成 本 54.75%。同時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格在 2021 年同樣大幅上漲，兩者共同助推原鎂成本上行。環(huán)保政策趨嚴(yán)，限制原鎂產(chǎn)能利用及擴(kuò)張。蘭炭生產(chǎn)具有高能耗、高污染的特點(diǎn)， 是典型的“兩高行業(yè)”。近年來(lái)，榆林政府多次發(fā)文稱(chēng)，將嚴(yán)格控制蘭炭產(chǎn)能“只減不 增”，嚴(yán)格實(shí)施蘭炭產(chǎn)能置換；并且堅(jiān)決淘汰單爐產(chǎn)能 7.5

22、萬(wàn)噸/年以下的蘭炭生產(chǎn)裝置。 “蘭炭鎂”產(chǎn)業(yè)鏈中，約 13 噸蘭炭生產(chǎn)對(duì)應(yīng) 1 噸原鎂，原鎂產(chǎn)能受限于蘭炭規(guī)模， 在蘭炭產(chǎn)能增長(zhǎng)停滯的情況下，未來(lái)原鎂產(chǎn)能擴(kuò)張困難；同時(shí)，由于陜西鎂錠冶煉產(chǎn)線 相對(duì)落后，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)能或難有效釋放。多種因素疊加、共振，2021 年鎂價(jià)創(chuàng)新高，并有望維持相對(duì)高位。隨著 2021 年海 外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鎂整體需求提升較快。在成本及需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，疊加三季度陜西、山 西、新疆和安徽等地原鎂冶煉受“雙控”影響暫停，鎂價(jià)創(chuàng)出新高，隨后隨著硅鐵價(jià)格 下行，鎂價(jià)開(kāi)始回歸。鎂下游需求主要集中在汽車(chē)領(lǐng)域，海外需求持續(xù)旺盛，國(guó)內(nèi)鎂需 求爆發(fā)在即，此外，國(guó)內(nèi)原鎂產(chǎn)能受限可能性較大，產(chǎn)能利

23、用率低是制約原鎂供給的決 定性因素，預(yù)計(jì) 2022 年鎂價(jià)仍將維持相對(duì)高位。汽車(chē)輕量化打開(kāi)鎂需求長(zhǎng)期天花板。汽車(chē)輕量化是行業(yè)大勢(shì)所趨，同時(shí)新能源車(chē)對(duì) 于續(xù)航里程及安全性的需求對(duì)輕量化更為迫切。近幾年我國(guó)汽車(chē)單車(chē)用鎂量已從 2015 年的 1.5 公斤提升至近 5 公斤，根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工程學(xué)會(huì)發(fā)布的節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù) 路線圖 2.0規(guī)劃，2030 年純電單車(chē)重量下降 35%，單車(chē)用鎂量達(dá)到 45 公斤，未來(lái)鎂 合金在汽車(chē)輕量化市場(chǎng)空間廣闊。鎂汽車(chē)零部件正在從小型件向大型件過(guò)渡：目前鎂合金汽車(chē)零部件主要是轉(zhuǎn)向支架、 方向盤(pán)骨架、氣囊支架、泵殼、泵蓋、座椅支架等。受限于鍛造加工難度以及成本問(wèn)題，部分

24、大型結(jié)構(gòu)件僅在高端賽車(chē)上有所應(yīng)用。近年來(lái)隨著鍛造技術(shù)進(jìn)步，大型結(jié)構(gòu)件良率 逐漸提升，以及加工成本的下降使其逐漸具有競(jìng)爭(zhēng)力，部分大型結(jié)構(gòu)件已經(jīng)具備普及的 可能。鎂 合 金 輪 轂 有 望 逐 步 放 量 : 凱 迪 拉 克 的 CT4-V BLACKWING 和 CT5-V BLACKWING 目前可選用鎂鍛造輪轂，減重效果達(dá) 8KG。除通用汽車(chē)以外，2019 年底 德國(guó)奔馳設(shè)計(jì)公司與國(guó)內(nèi)鎂合金輪轂生產(chǎn)商德威科技簽署 3 年 5 億元鎂合金輪轂采購(gòu)協(xié) 議，高端車(chē)型有望在鎂合金汽車(chē)輪轂實(shí)現(xiàn)放量。根據(jù)我們的推算，假設(shè) 2025 年燃油車(chē)鎂輪轂滲透率達(dá)到 6%，新能源汽車(chē)中滲透 率達(dá)到 10%，輪轂領(lǐng)

25、域鎂合金用量將增加 11.83 萬(wàn)噸。 若假設(shè) 2025 年燃油車(chē)鎂輪轂滲透率達(dá)到 13%，新能源汽車(chē)中滲透率達(dá)到 17%，則 輪轂領(lǐng)域鎂合金用量將增加 24.33 萬(wàn)噸。鎂合金電池結(jié)構(gòu)件或?qū)⒂瓉?lái)爆發(fā)：鋰電池包中金屬結(jié)構(gòu)件主要包括電池殼、電池托 架及電芯端板等。目前主要以鋁合金材質(zhì)為主。根據(jù)我們調(diào)研的情況，部分鎂加工企業(yè) 已開(kāi)始向車(chē)企推廣鎂合金電池托盤(pán)及電芯端板等結(jié)構(gòu)件，整體減重效果有望達(dá)到 30% 左右。 我們以特斯拉 MODEL S 為例，其電池包所使用的鋁合金結(jié)構(gòu)件總重量約 125 公 斤。若全部采用鎂合金五金件重量有望減少至 80kg 左右，減重效果達(dá) 30%，可以有效 降低汽車(chē)重量，

26、提升汽車(chē)?yán)m(xù)航能力以及操作體驗(yàn)。同時(shí)若考慮近幾年鎂鋁價(jià)格的正常浮 動(dòng)，采用鎂合金五金件后成本也可降低近 25%，未來(lái)市場(chǎng)推廣潛力巨大。 我們假設(shè)單車(chē)使用的電池包鎂合金結(jié)構(gòu)件 60 公斤，假設(shè)到 2025 年鎂合金滲透率達(dá) 30%，鎂合金需求量有望增加 32.4 萬(wàn)噸；假設(shè)到 2025 年鎂合金滲透率達(dá) 50%，鎂合金需求量有望增加 54 萬(wàn)噸。鎂合金模板更具優(yōu)勢(shì)，若可實(shí)現(xiàn)小規(guī)模替代，鎂合金需求將大幅提升。鎂合金建筑 模板密度小、強(qiáng)度高、彈性模量大、散熱好、耐堿性強(qiáng)，比現(xiàn)在市面上較常用的鋁合金 建筑模板承受沖擊載荷能力強(qiáng)。隨著鎂合金模板在材料活性、加工方式等一些技術(shù)瓶頸 上得以突破，以及相關(guān)生產(chǎn)企

27、業(yè)的不斷推動(dòng)，未來(lái)，鎂合金建筑模板有望在性能和市場(chǎng) 認(rèn)可度上實(shí)現(xiàn)提升。在住建領(lǐng)域，鋁合金建筑模板市場(chǎng)占有率已達(dá)到 30%左右；根據(jù)中國(guó)基建物資租賃 承包協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021 年全國(guó)建筑鋁合金模板銷(xiāo)售收入 63 億元，租賃收入 320 億元，周 轉(zhuǎn)使用量 7050 萬(wàn)平方米，與 2020 年 6200 萬(wàn)平方米相比，同比增長(zhǎng) 13.71%。雖然目前 鎂價(jià)處于高位，但鎂合金模板制造成本低、可以完全回收利用，清洗費(fèi)用、二次加工成 本均低于鋁合金建筑模板。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著鎂價(jià)回歸合理區(qū)間，鎂合金模板有望小規(guī)模 替代鋁合金模板。假設(shè)鎂建筑模板每平方米 16kg，樂(lè)觀預(yù)測(cè)下（鎂、鋁建筑模板比例 為 7：3），

28、則鎂需求將增加 78.96 萬(wàn)噸；悲觀預(yù)測(cè)下（鎂、鋁建筑模板比例為 5：5）， 則鎂需求將增加 56.40 萬(wàn)噸。3.2 乘新能源東風(fēng) 鎳有望引領(lǐng)工業(yè)金屬2022 年 Q1 鎳價(jià)迎來(lái)大幅波動(dòng)。由于俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)危機(jī)擔(dān)憂以及持續(xù)的低庫(kù) 存，22 年 Q1 鎳迎來(lái)歷史級(jí)極端行情。在此期間，LME 鎳價(jià)最高突破 10 萬(wàn)美元/噸，價(jià) 格嚴(yán)重偏離基本面；隨后，倫敦金屬交易所宣布停止鎳期貨交易。受此影響，國(guó)內(nèi)鎳板、 硫酸鎳價(jià)格也快速上行，其中，硫酸鎳價(jià)格已達(dá)46500元/噸，相較于20年初上漲約86%。 22、23 年，印尼紅土鎳礦濕法、火法均有可觀增量，雖然仍有可能存在結(jié)構(gòu)性短缺，但 將逐步向供需

29、平衡靠近。紅土鎳礦成為未來(lái)開(kāi)發(fā)重點(diǎn) 濕法冶煉工藝潛力巨大：硫化鎳礦由于品位高，冶煉 技術(shù)較為成熟，2000 年前一直是鎳主要供應(yīng)來(lái)源。由于近些年全球新勘探到的硫化鎳礦 較少，紅土鎳礦供應(yīng)比率開(kāi)始提升，2019 年紅土鎳礦產(chǎn)量占比達(dá)到 64%，其開(kāi)發(fā)潛力巨 大，是未來(lái)鎳資源開(kāi)發(fā)的主要方向。紅土鎳礦的冶煉方式主要分為火法和濕法兩種，火法處理工藝主要適用于品質(zhì)較高 的腐殖土型紅土鎳礦，濕法處理工藝主要適用于褐鐵礦類(lèi)紅土鎳礦和含鎂較低的硅鎂鎳 礦。紅土鎳礦火法冶煉工藝成熟，回收率較高，但對(duì)環(huán)保壓力較大；濕法冶煉作為后起 之秀，具有能耗低、污染小等特點(diǎn)，未來(lái)濕法冶煉潛力更大。 火法冶煉工藝：主要包括回轉(zhuǎn)

30、窯干燥預(yù)還原電爐熔煉工藝、還原硫化熔煉鎳锍工 藝、還原焙燒磁選工藝流程 回轉(zhuǎn)窯干燥預(yù)還原電爐熔煉工藝（RKEF）是目前應(yīng)用最廣泛的火法冶煉紅土鎳 礦工藝。其具有設(shè)備簡(jiǎn)單，工藝流程短，生產(chǎn)效率高等優(yōu)點(diǎn)。但能耗高，無(wú)法回收鈷等 缺點(diǎn)限制了 RKEF 進(jìn)一步發(fā)展，目前主要運(yùn)用于高品位紅土鎳礦（含量大于 2%）的冶 煉。還原硫化熔煉鎳锍工藝較為成熟，其具有設(shè)備成本低，操作簡(jiǎn)單，鎳產(chǎn)品形式多樣 等優(yōu)點(diǎn)。缺點(diǎn)是冶煉過(guò)程中能耗大，廢氣污染處理難度大，金屬回收率低。還原焙燒磁選工藝又稱(chēng)回轉(zhuǎn)窯直接還原工藝，其解決了火法冶煉高能耗的問(wèn)題， 生產(chǎn)成本較低，但是也存在操作難度大，磁選參數(shù)不易控制等問(wèn)題。目前技術(shù)尚未成

31、熟， 僅日本大江山冶煉廠有 1 萬(wàn)噸產(chǎn)能采用該技術(shù)路線。濕法冶煉工藝：主要包括高壓酸浸工藝、還原焙燒氨浸工藝和常壓酸浸工藝。 高壓酸浸工藝（HPAL）具有鎳鈷回收率高（可達(dá) 90%以上）的優(yōu)點(diǎn)，但其工藝操 作條件相對(duì)嚴(yán)苛。未來(lái)第三代高壓酸浸技術(shù)或是紅土鎳礦開(kāi)發(fā)最具潛力的技術(shù)路線。還原焙燒氨浸工藝是最早的紅土鎳礦濕法處理工藝，優(yōu)點(diǎn)是工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，設(shè)備 要求低，缺點(diǎn)是能耗高，金屬回收率較低，目前僅有少數(shù)幾家工廠采用該工藝。常壓酸浸工藝具有能耗低、易于控制等優(yōu)點(diǎn)，確定是浸出率較低、回收率低。中冶端木項(xiàng)目的成功投產(chǎn)標(biāo)志著第三代高壓酸浸技術(shù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。目前國(guó)內(nèi)企 業(yè)在印尼投建的項(xiàng)目均采用第三代技術(shù)，

32、預(yù)計(jì)產(chǎn)能爬坡周期有望進(jìn)一步縮短，后續(xù)尾礦 處理問(wèn)題或成不確定因素。 印尼開(kāi)采壁壘趨嚴(yán) 國(guó)內(nèi)企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯：從 2020 年 1 月開(kāi)始印尼政府開(kāi)始禁止 原礦直接出口，開(kāi)始要求企業(yè)必須在當(dāng)?shù)嘏鋫湎鄳?yīng)產(chǎn)業(yè)鏈才可以進(jìn)行鎳礦開(kāi)采，使得新 進(jìn)入者投資周期拉長(zhǎng)，進(jìn)入門(mén)檻提高。同時(shí)印尼政府要求原則上只能?chē)?guó)家經(jīng)營(yíng)礦山，外 企需在生產(chǎn) 5 年后逐步減少股權(quán)。印尼資源稅也由 4%-5%調(diào)整至 10%。并且印尼能礦 部制定鎳礦基準(zhǔn)價(jià)，并動(dòng)態(tài)調(diào)整價(jià)格。過(guò)去十年，印尼開(kāi)采許可證（IUP）頒發(fā)量大幅 下降，2019 年僅頒發(fā) 3 個(gè)，未來(lái) IUP 申請(qǐng)難度或?qū)⑷找婕哟蟆?另外目前新建項(xiàng)目主要以高壓酸浸工藝（HPAL）為

33、主，HPAL 前期資金投入較大，每萬(wàn)噸鎳投資在 5 億美元左右。同時(shí)產(chǎn)能爬坡時(shí)間較長(zhǎng)，中冶瑞木項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá) 5 年才完全 達(dá)產(chǎn)，馬達(dá)加斯加的 Ambatovy 項(xiàng)目至今仍未達(dá)產(chǎn)。并且 HPAL 尾礦處理難度較大，與 當(dāng)?shù)丨h(huán)保政策密切相關(guān)。HPAL 對(duì)于新進(jìn)入企業(yè)的綜合實(shí)力要求較高。隨著新能源車(chē)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)近些年加快了對(duì)印尼紅土鎳礦的投資力度， 先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，2022 年開(kāi)始將進(jìn)入產(chǎn)能釋放節(jié)奏加快。新能源汽車(chē)有望大幅拉動(dòng)鎳需求:目前鎳需求里不銹鋼占比最高達(dá) 68%，電池占比 約 7%。鎳在電池中的主要應(yīng)用為三元鋰電池以及鎳氫/鎳鎘電池。受益于三元?jiǎng)恿﹄姵匦枨蟮拇蠓鲩L(zhǎng)，未來(lái)動(dòng)力電池對(duì)鎳的

34、需求有望大幅提升。同 時(shí)為了提高能量密度及降低鈷成本的不可控性，高鎳三元已成未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)到 2025 年動(dòng)力電池對(duì)鎳的需求有望達(dá) 45.73 萬(wàn)噸，在鎳總需求比重有望達(dá) 19.34%。3.3 貴金屬：美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表與高通脹持續(xù)博弈 黃金價(jià)格承壓2021 年金價(jià)走勢(shì)回顧：高通脹未能推動(dòng)金價(jià)上漲 2021 年金價(jià)維持高位震蕩?；厮?2021 年金價(jià)走勢(shì)，一季度美聯(lián)儲(chǔ)首提縮表，美國(guó)疫情有所緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，美元指 數(shù)上行，金價(jià)承壓。二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，以及持續(xù)高企的通脹使得市場(chǎng)開(kāi)始 擔(dān)憂滯漲。美債收益率下跌，金價(jià)開(kāi)始反彈。三季度美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度開(kāi)始偏鷹，強(qiáng)調(diào)通脹的 暫時(shí)性，并對(duì)上修經(jīng)

35、濟(jì)預(yù)期，隨著 taper 時(shí)間臨近，金價(jià)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。進(jìn)入 11 月，Taper 正式落地，但變異毒株引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，市場(chǎng)分歧加劇，金價(jià)繼續(xù)震蕩走勢(shì)。2022 年初地緣沖突爆發(fā)，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒升溫，推動(dòng)通脹上行，金價(jià)強(qiáng)勢(shì)走高。2022 年 2 月，俄烏沖突爆發(fā)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，黃金避險(xiǎn)價(jià)值凸顯；同時(shí)，地緣沖突引發(fā) 歐洲能源供應(yīng)擔(dān)憂，天然氣、石油價(jià)格攀升，加劇通脹水平，因此金價(jià)強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，最高 達(dá) 2070.42 美元/盎司，逼近疫情期間最高點(diǎn)。但是，避險(xiǎn)情緒的提升也刺激了流動(dòng)性需 求，加快全球熱錢(qián)回流美國(guó)，推動(dòng)美元指數(shù)走高，對(duì)金價(jià)形成抑制。目前，俄烏沖突仍 存在不確定性，但市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒已經(jīng)降溫，且

36、已針對(duì)地緣沖突進(jìn)行了充分的交易，若后 期出現(xiàn)突發(fā)性變化，對(duì)金價(jià)的影響也會(huì)邊際減弱。美國(guó)加息周期下，全球資金加速回流美國(guó)，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，金價(jià)承壓。在高通 脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月的 FOMC 會(huì)議上宣布加息 25 個(gè)基點(diǎn)，開(kāi)啟加息周期，根據(jù) 發(fā)布的點(diǎn)陣圖，全年加息次數(shù)預(yù)計(jì)在 6-7 次，并且將 GDP 增速預(yù)期由 4.0%下調(diào)至 2.8%； 在 5 月的 FOMC 會(huì)議上，加息 50 個(gè)基點(diǎn)，并宣布 6 月開(kāi)啟縮表。加息周期的開(kāi)啟提升 美元的吸引力，再度加速美元回流，美元指數(shù)持續(xù)攀升，由于黃金以美元計(jì)價(jià)，金價(jià)承 壓回落。隨著年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息的逐步落地，金價(jià)上方壓力較大，上升動(dòng)力減弱。通脹韌性十足，或?qū)⒕S持相對(duì)高位，黃金配置價(jià)值仍值得關(guān)注。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美 國(guó) 4 月 CPI 同比增長(zhǎng) 8.3%，較 3 月回落 0