宏觀經(jīng)濟專題分析報告：能源短缺對我國通脹的影響

1、宏觀經(jīng)濟專題分析報告：能源短缺對我國通脹的影響一、 全球經(jīng)濟面臨能源短缺今年以來全球能源供給高度緊張，大宗商品價格連續(xù)暴漲，我國多地被迫拉閘限電， 繼爆發(fā)后，經(jīng)濟增長再次放緩。當前能源價格上漲已經(jīng)向工業(yè)原材料傳導， 2021 年 10 月 20 日 CRB 工業(yè)原材料指數(shù)上漲至 650.04，成為近十年以來的最高點。盡 管能源價格對其他生產(chǎn)資料和生活資料價格的上漲影響具有一定的滯后性，但是如果 能源價格繼續(xù)長期上漲最終將導致全面的物價上漲。1.1 天然氣價格連續(xù)飆升成為此次能源危機的主角歐洲天然氣價格飆升主要是由于需求強勁而供給不足造成的。從需求端來看，第一， 今年以來歐洲各國新冠疫苗接種比例

2、大幅上升，各國逐步解除封鎖措施，生產(chǎn)復蘇， 天然氣需求回暖；第二，受到天氣情況影響，英國風力發(fā)電不穩(wěn)定，天然氣作為重要 的發(fā)電原料，電力需求缺口使得天然氣需求增加；第三，今年夏季的炎熱天氣，供電 需求強勁，天然氣儲備耗費量大，再加上今年冬季拉尼娜再度來襲，冷冬促使歐洲各 國補庫存需求加大；第四，歐洲多國達成碳排放共識，能源結構轉變的步伐加快，天 然氣作為煤炭第一替代品，需求隨之增加。從供給端來看，第一，受到歐洲與俄羅斯之間的地緣政治因素影響，俄羅斯有意減少 對歐洲的天然氣供應；第二，美國天然氣產(chǎn)量減少，美國作為全球最大的天然氣生產(chǎn) 國，由于時期天然氣需求下滑，價格暴跌，企業(yè)收縮產(chǎn)能，導致天然氣

3、產(chǎn)量下 滑；第三，美國受 9 月初颶風艾達影響，天然氣產(chǎn)量大幅下降，美國的液化天然氣出 口受到限制。 全球強調新能源替代化石能源 、天然氣產(chǎn)能供應受限、各國極端天氣拉低天然氣產(chǎn)量 同時帶動需求增長，推動天然氣價格暴漲，引發(fā)全球能源危機。天然氣短缺造成的價 格暴漲，不僅會引發(fā)大量的中下游化工品暴漲，電力也大幅上漲，企業(yè)的生產(chǎn)成本再 度上升。電價攀升加劇各地區(qū)停電風險，又會進一步推升能源價格上漲，通脹壓力加 大。1.2 原油市場受到天然氣危機的連鎖反應原油庫存處于低位以及替代品緊缺助推原油價格高漲。從供給端來看，OPEC+在 10 月 4 日會議上決定維持現(xiàn)有 40 萬桶/日的增產(chǎn)計劃，并沒有像市

4、場預期的加大增產(chǎn)力度， 原油市場供應呈現(xiàn)緊張趨勢，供給彈性的缺乏會對油價形成較強的支撐；第二，9 月份 艾達登陸美國墨西哥灣，對生產(chǎn)端造成了超預期的影響；第三，存在地緣政治風險，利比亞尚未完全穩(wěn)定的局勢仍將時不時對其石油出口能力造成不利影響。從需求端來看，第一，天然氣短缺正在提振石油需求，加劇了石油市場本已經(jīng)相當大 的供應缺口，為石油價格形成支撐；第二，隨著疫苗的推廣，各國逐步放松國際旅行 限制，帶動了航空煤油需求的進一步恢復，原油需求產(chǎn)生提振。持續(xù)攀升的原油價格 對工業(yè)生產(chǎn)以及居民生活產(chǎn)生影響。1.3 銅庫存緊縮，供應短缺10 月 15 日，LME 銅庫存創(chuàng)下 1974 年以來的最低水平，全

5、球銅供應緊張局面急劇升 級。首先，電力短缺影響金屬冶煉工廠開工，銅生產(chǎn)減少，金屬冶煉行業(yè)受到的能源 短缺沖擊大于下游制造業(yè)；其次，今年下半年廢銅供應呈現(xiàn)減少趨勢，廢銅供應是影 響銅市場短周期的重要因素，盡管銅價上漲能夠刺激廢銅供應，但存在明顯滯后效 應；最后，自今年以來，銅礦開采量連續(xù)小幅下降，礦產(chǎn)供應放緩。在銅供應減少的同時，銅市場需求也伴隨歐洲天然氣、石油、電力短缺而出現(xiàn)萎縮。 我國“能耗雙控”政策影響在四季度還將延續(xù)，制造業(yè)生產(chǎn)受限，也會降低銅的需 求。雖然新能源可以提供一定的需求支撐，但傳統(tǒng)需求增長回落的壓力較大。1.4 鐵礦石供給恢復，需求收縮此前鐵礦石市場出現(xiàn)巨大供需錯配，供給收縮

6、，需求強勁，繼而推動了當時鐵礦石整 體價格的大幅上漲。進入下半年以后，供給端鐵礦石產(chǎn)量恢復強勁，一方面隨著 緩和，國際上的四大礦商恢復正常生產(chǎn)，鐵礦石供應得到快速修復；另一方面，受到 上半年鐵礦石高價刺激，國內鐵礦石生產(chǎn)積極性大幅提高。需求方面，我國對鐵礦石進口的需求占全球七成以上，國內對鐵礦石的需求直接影響 鐵礦石價格。國內碳中和、碳達峰概念不斷升級，各地鋼鐵行業(yè)壓減產(chǎn)量落實碳中 和、碳達峰目標，鐵礦石需求出現(xiàn)降溫。另外，由于焦煤等燃料價格高漲，鋼廠為了 控制煉鋼成本，一些鋼廠選用廢鋼替代煉鋼原料，鐵礦石需求也承受壓力。最后，由 于鋼鐵行業(yè)下游需求不斷減弱，一是房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，房屋新開工

7、面積增速下滑 明顯，二是截至 9 月末，基建投資未見起色，鑒于專項債發(fā)行到基建項目開工有一定 的時間間隔，地方隱性債務風險監(jiān)管仍然嚴格，基建投資預期偏弱，鐵礦石需求受 限。 四季度是礦石發(fā)貨高峰期，后期供應還會增加，而由于需求減少，鐵礦石價格承壓較 大。二、 能源危機蔓延至新興經(jīng)濟體歐美能源短缺愈演愈烈，巴西、印度等新興經(jīng)濟體受能源危機影響，電力缺口不斷擴 大，電價不斷上漲，并向下游產(chǎn)業(yè)傳導。由于新興市場經(jīng)濟體面臨著更加嚴苛的國際 金融環(huán)境，往往更傾向于用加息來遏制通貨膨脹，但是另一方面，加息也會遏制需 求，不利于經(jīng)濟復蘇，帶來一系列新的問題。2.1 巴西啟動天然氣發(fā)電助推天然氣價格上漲水電是

8、巴西的主要能源來源，水力發(fā)電達到巴西發(fā)電總量的 64%，然而嚴重的干旱導致 水力發(fā)電崩潰，只能啟動天然氣發(fā)電機，以彌補水力發(fā)電短缺。在本就緊張的天然氣 市場上，巴西對天然氣的需求加大了競爭，可能會再次推高天然氣價格。受此影響， 電力價格環(huán)比大幅增加，拉動了通脹率的上升。巴西 10 月 CPI 同比漲幅從 9 月份的 10.05%上升至 10.34%，繼續(xù)維持兩位數(shù)的通脹高位，遠遠超過巴西央行今年設定的 3.75%的通脹目標。為了減緩通脹，巴西央行今年已經(jīng)六次加息，每次加息幅度都有逐漸上升的趨勢。10 月 27 日，巴西央行宣布加息 150 個基點，將利率從 6.25%提升至 7.75%，以應對

9、已達 到兩位數(shù)的通脹率。這是巴西央行自 2002 年以來最大幅度的一次加息。2.2 印度遭遇煤慌火電是印度主要是發(fā)電方式，印度四分之三的電力來源于煤炭供應，由于雨季洪災，印 度部分煤礦被洪水淹沒，煤炭生產(chǎn)受到嚴重影響。印度的國有煤炭公司壟斷了煤炭的生 產(chǎn)，但由于生產(chǎn)效率低，無法滿足國內需求。另一方面，由于國際市場動力煤價格漲幅 過大，印度大批燃煤電廠因無力購買而遭遇煤慌。伴隨冬季的來臨，供暖所需煤炭加大，印度對煤炭資源的需求又加重了沒他短缺的負擔。 過后，產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)亟需復蘇，然而煤炭資源的短缺使得印度不得不再次暫停工業(yè)生產(chǎn)。 印度的制造業(yè)多是低端加工，電力資源短缺，產(chǎn)量銳減，導致生產(chǎn)資料價格大幅

10、抬升。 與此同時，印度市場的視頻價格也大幅波動上漲，甚至印度聯(lián)邦還建立了創(chuàng)紀錄的 20 萬 噸洋蔥儲備，以應對洋蔥價格可能飆升的問題，通脹水平加劇進一步阻礙了印度經(jīng)濟的 持續(xù)增長。三、 全球通脹壓力回升伴隨新冠疫苗接種推進，有所緩解，全球經(jīng)濟生產(chǎn)處于復蘇階段。后全球央行 大規(guī)模放水，長期維持量化寬松政策，有力助推了實體經(jīng)濟的復蘇，然而在流動性異常 寬松的環(huán)境下，需求推動的大宗商品等原材料價格上漲以及供給短缺推動的能源價格飆 升，主要經(jīng)濟體 CPI 出現(xiàn)趨勢性回升。除了能源價格的飆升，食品價格也由于糧食的供需缺口而出現(xiàn)大幅上漲。受到今年極端天氣的影響，主要糧食出口國美國、俄羅斯、巴 西、加拿大等

11、國糧食收成不佳，然而糧食需求卻在激增，糧食庫存不斷減少。另一方面， 能源短缺所引發(fā)的化肥價格高漲也進一步推升了糧食種植成本。3.1 美國 Taper 落地美聯(lián)儲 11 月議息會議宣布，全票通過維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在 0%-0.25%水平不變，并 將于 11 月晚些時候啟動縮減購債計劃，每月資產(chǎn)購買規(guī)模減少 150 億美元，將每月國 債和 MBS 購買量分別調整至 700 億和 350 億美元（此前分別為 800 億和 400 億美元）。 將于 12 月加快縮債步伐。 如果按照當前按月的縮減進度測算，Taper 到明年年中結束，在這期間美聯(lián)儲后續(xù)投放 的流動性規(guī)模仍然十分可觀， Taper 的節(jié)

12、奏對于市場沖擊可能相對有限。會議仍然認 為是當前的供需錯配導致通脹大幅上行，若美聯(lián)儲過早加息將會限制需求，不利于經(jīng) 濟的增長。會議決議全票通過維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在 0%-0.25%水平不變，符合市場 的預期。鮑威爾也表示 Taper 決定并不指向任何加息信號，加息最終還是會取決于明 年的實際通脹。由此可以看出，美聯(lián)儲此次議會更偏鴿派。但此次美聯(lián)儲會議提升了 對通脹的擔憂，預計未來美國通脹走勢將對美聯(lián)儲當前的偏鴿論調有所掣肘。隨著疫苗的推廣，再加上財政補貼的結束，一些失業(yè)人群開始回到勞動力市場，美國勞 動力市場逐步恢復，勞動供給也在增加，勞動力市場有望快速回暖，供應鏈緊縮的問題 也會得到改善。

13、美聯(lián)儲認為，隨著企業(yè)增加商品生產(chǎn)，供應鏈緊張局面緩解，通貨膨脹 將在明年第二季度或第三季度下降。在鮑威爾的談話中提到，在明年下半年能實現(xiàn)充分 就業(yè)。我們認為加息的關鍵點在于明年下半年是否能夠實現(xiàn)充分就業(yè)。在美聯(lián)儲議息會 議后，市場加息預期也有所升溫。3.2 英國上調通脹預期英國中央銀行英格蘭銀行 4 日表示，將基準利率維持在 0.1%的歷史低位，8950 億英鎊 規(guī)模的債券購買計劃也將保持不變，將應對經(jīng)濟增長放緩置于比通脹更加重要的位置。由于全球能能價格的大幅上漲，英國央行預計 11 月 CPI 將達到 4.5%，并且整個冬季都 會保持在該水平附近，預計明年通脹水平在 4 月份達到 5%左右的

14、峰值。 英國央行已經(jīng)結束了休假補貼，后續(xù)也會根據(jù)休假補貼取消之后對經(jīng)濟、就業(yè)以及通脹 的影響，再決定收緊貨幣政策的規(guī)模。 3.3 歐元區(qū)預計通脹明年將下降 今年下半年，通貨膨脹的數(shù)字遠遠超過了歐洲中央銀行（ECB）之前所預定的 2%這一目 標。歐洲央行認為推動通脹的因素是暫時的，并且歐洲央行繼續(xù)維持三大關鍵利率不變，同時保持寬松貨幣政策是必要的，預計歐元區(qū)通脹明年將下降，但其下降速度將比之前 預期要慢。歐洲央行首席經(jīng)濟學家連恩(Philip Lane)11 月 8 日表示，歐元區(qū)消費者價 格漲幅高得令人意外，但這并非預示著全球經(jīng)濟 1970 年代經(jīng)歷過的長期通脹局面會重 演，收緊貨幣政策以緩和

15、歐元區(qū)目前通脹的做法將產(chǎn)生適得其反的效果。短期來看，在 能源和運價高漲的趨勢下，再加上稅收的上調，通脹仍將維持高位。歐洲央行預測，今 年歐元區(qū)歐元的總通膨率增為 2.2%。此后，2022 年的數(shù)值會降低到 1.7%，2023 年為 1.5%。 3.4 俄羅斯加息應對通脹 10 月份，俄羅斯央行宣布將基準利率提高 75BP 至 7.5%，這已經(jīng)是俄羅斯今年以來的第 六次加息，并發(fā)出了可能進一步上調的信號。原因就是俄羅斯央行認為目前的通脹水平 大大高于此前的預測，并將通脹目標設置為 4%，但短期來看今年年底的通脹會維持在 7.4%-7.9%。俄羅斯加息后，會增加英格蘭銀行加息的概率。若英國加息，那

16、么隨之會增 加其他歐洲國家加息的概率，最終導致歐洲央行被迫加息。3.5 通貨膨脹預期全球主要國家的新能源政策打擊了傳統(tǒng)能源供給，極端天氣給能源的供需兩端帶來沖擊， 貨幣和財政政策又人為擴張了能源需求，由此引發(fā)全球能源供需失衡。這種失衡扭曲了 能源市場價格，推高了原材料、制造、運輸成本，并將價格最終傳遞到消費端，引發(fā)全 球性通貨膨脹。本輪通脹最重要的驅動因素是能源，全球天然氣、煤炭、原油等資源短缺導致能源價格 飆升。此輪通貨膨脹有以下兩個特點：一是已由初期需求端主導轉為供給端，二是 全球碳中和背景下清潔能源轉型導致的能源供給約束。由能源緊缺引發(fā)的通貨膨脹對市 場的影響很大程度上取決于持續(xù)時間。

17、需求方面，隨著北半球冬季的來臨，能源和電力短缺的問題將在冬季延續(xù)，需求高漲的 局面短期不會緩解。供給方面，第一，俄羅斯的天然氣產(chǎn)量本身并未減少，甚至計劃提 高天然氣產(chǎn)量，俄羅斯并不是沒有能力向歐洲增加供應，只要俄羅斯對歐洲增加供應， 即使冷冬需求偏緊，也不至于出現(xiàn)特別嚴重的緊缺。第二，美國颶風艾達對原油開采造 成的影響正在修復，生產(chǎn)平臺和港口基建修復預計持續(xù)至年底，墨西哥灣產(chǎn)量屆時有望增加，提振美國整體產(chǎn)出。 當前，一些新興市場國家已開啟了加息，與新興市場相比，發(fā)達經(jīng)濟體利率正?；牟?調相對緩慢，但貨幣政策開始轉向，不失為控制通貨膨脹的良好開端。能源供需缺口大 概率在明年年中得以緩解，在各國

18、收緊貨幣、財政的趨勢下，通脹壓力有望在明年下半 年得到控制。四、 我國通脹情況預測4.1 “雙控”政策對我國工業(yè)生產(chǎn)的影響今年上半年，在的有效防控以及疫苗接種大力推進中，我國工業(yè)生產(chǎn)在全球率先恢 復，上游行業(yè)產(chǎn)能大幅增加，但另一方面也導致多地能耗超標。9 月中下旬以來，國家 對能耗雙控政策層層加碼，堅決管控高耗能高排放項目。一方面為了達到能耗雙控的目 標，限制高耗能行業(yè)的生產(chǎn)，主要針對“兩高”項目，包括煤電、石化、化工、鋼鐵、 有色金屬冶煉等行業(yè)。另一方面，由于煤炭價格高漲導致供電缺口而被迫限電，部分省 市因電力供給不足，不得不采取拉閘限電、錯峰用電等政策，多個行業(yè)開啟限產(chǎn)限電。 能耗雙控能耗

19、較高的中游的水泥、玻璃等產(chǎn)量也相應降低，由于供給收縮，鋼鐵、水泥、 化工等高耗能工業(yè)品價格普遍出現(xiàn)明顯上漲。運動式減碳和“一刀切”的執(zhí)行嚴重打擊了企業(yè)的開工率，部分地區(qū)也開始逐步對運動式減碳開啟糾偏，10 月份企業(yè)拉閘限電停產(chǎn)的狀況較 9 月有所緩解，但雙高行業(yè)限產(chǎn)依 然嚴格。盡管糾偏正在持續(xù)推進，但工業(yè)品價格仍將維持高位運行。雙控政策帶來的影 響涉及到滲透到產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)。下游行業(yè)面臨著能緊張、上游供應短缺、原材料價 格高企以及需求疲軟等多重考驗。4.2 當前 PPI 與 CPI剪刀差走闊原因分析 10 月份受煤炭和部分高耗能行業(yè)產(chǎn)品價格上漲等因素影響，工業(yè)品價格漲幅繼續(xù)擴 大。生產(chǎn)資料價

20、格同比上漲 17.9%，漲幅走擴 3.7 個百分點，推動工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格 總水平上漲約 13.36 個百分點，工業(yè)企業(yè)成本端壓力仍未緩釋。 10 月采掘、原材料和加工價格分別上漲 66.5%、25.7%和 10.8%。10 月煤炭開采和洗選 業(yè)價格上漲 103.7%，漲幅比上月擴大 28.8 個百分點，是當月 PPI 漲幅擴大的主要原因， 盡管我國保供穩(wěn)價政策的發(fā)力使得煤炭價格明顯回落，但是在的影響下，印煤進口 量持續(xù)走低，短期蒙煤進口增量有限，年內煤炭特別是焦煤供需格局仍需關注。石油和 天然氣開采業(yè)價格上漲 49.7%，擴大 6.1 個百分點，在全球能源危機的影響下，大宗商 品價格仍是推升

21、工業(yè)品價格的主要因素。CPI 方面，9 月份，全國居民消費價格同比上 漲 0.7%。 CPI 方面，截至 10 月，CPI 同比漲幅在連續(xù)五個月收窄之后，本月迎來漲幅擴張，能源 類產(chǎn)品價格上漲對 CPI 的拉動作用較為明顯。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，CPI 環(huán)比也從與上月持平， 轉為上漲 0.7%，受極端天氣和生產(chǎn)運輸成本的影響，CPI 增速出現(xiàn)上漲。盡管 CPI 增速 迎來擴張，仍不及 PPI 增速，主要原因在于 CPI 上行的需求方向動力不足，秋冬擾 動，多地區(qū)呈現(xiàn)分散式，工業(yè)生產(chǎn)下滑加上服務行業(yè)受到影響，導致居民收入增速 放緩，消費意愿不足。PPI 與 CPI 剪刀差持續(xù)走闊，工業(yè)生產(chǎn)價格向消費品價格傳導受阻。PPI 持續(xù)走高，一 方面由于供需錯配缺口仍未補足，海外主要商品價格高漲，另一方面受到國內雙控政策 的影響，上游產(chǎn)品供給短缺，價格隨之上漲。PPI 向 CPI 傳導受到輸入型通脹的強度、 行業(yè)議價能力以及產(chǎn)品需求的旺盛程度影響。議價能力強、需求高的行業(yè)能夠快速提價， 向下游轉嫁成本，順利完成漲價傳導。而需求疲軟的行業(yè)，在競爭充分的格局下，很難 通過漲價保證利潤不被壓縮。4.3 PPI