建筑行業(yè)·以微知筑系列（第2期）：萬喜（VINCI）并購進(jìn)軍特許經(jīng)營業(yè)務(wù)

1、建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15目錄萬喜集團(tuán)（VINCI）：多元化與國際化的建筑龍頭. 1植根法國，布局全球，工程承包和特許經(jīng)營業(yè)務(wù)世界領(lǐng)先 . 1公司營收、凈利潤增長穩(wěn)定，并購是增長重要推動(dòng)力. 1公司業(yè)務(wù)多元化，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)多數(shù)利潤. 2國內(nèi)業(yè)務(wù)仍占多數(shù)，國際化趨勢明確. 3杠桿比率趨降，凈利率水平不斷攀升. 3公司分紅率較高，股利發(fā)放穩(wěn)定 . 4切入運(yùn)營業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為“運(yùn)營+建筑”服務(wù)提供商 . 4縱向擴(kuò)張，道路、機(jī)場為主要特許經(jīng)營業(yè)務(wù) . 4擴(kuò)張路徑：國內(nèi)運(yùn)營國際工程國際運(yùn)營 . 5國內(nèi)運(yùn)營：國內(nèi)建筑業(yè)增長緩滯，以特許經(jīng)營作為新業(yè)務(wù)，推動(dòng)業(yè)績增長. 7

2、國際工程：國內(nèi)建筑持續(xù)低迷，道路運(yùn)營飽和，國際工程為國際運(yùn)營鋪墊. 8國際運(yùn)營：PPP 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，機(jī)場業(yè)務(wù)厚積薄發(fā). 9運(yùn)營業(yè)務(wù)熨平周期，并為工程業(yè)務(wù)提供資金支持. 10大舉并購，業(yè)務(wù)體量和經(jīng)營效率齊升. 12并購是公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的最優(yōu)選擇 . 12并購與業(yè)務(wù)擴(kuò)張路徑高度一致，各業(yè)務(wù)線規(guī)模齊增 . 13整合并購資產(chǎn)，提升經(jīng)營效率. 16政府和資金的協(xié)同是運(yùn)營業(yè)務(wù)擴(kuò)張的關(guān)鍵. 17政府關(guān)系是運(yùn)營端的核心. 17資金支持是并購擴(kuò)張的基礎(chǔ). 18融資活動(dòng)作為補(bǔ)充，推動(dòng)大額收購落地 . 18風(fēng)險(xiǎn)因素 . 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019

3、.1.15插圖目錄圖 1：VINCI 歷史沿革. 1圖 2：1991-2017 年萬喜集團(tuán)營收及增速 . 2圖 3：1991-2017 年萬喜集團(tuán)凈利潤及增速. 2圖 4：2017 年萬喜營業(yè)收入占比 . 3圖 5：2017 年萬喜營業(yè)利潤占比 . 3圖 6：萬喜集團(tuán)各地區(qū)營收占比. 3圖 7：特許經(jīng)營業(yè)務(wù)占比趨升，杠桿比率不斷下降，凈利率水平不斷攀升. 4圖 8：1998-2017 年每股股利趨升 . 4圖 9：1998-2017 年股息支付率較穩(wěn)定. 4圖 10：公司運(yùn)營、非運(yùn)營業(yè)務(wù)營收及運(yùn)營業(yè)務(wù)占比. 5圖 11：道路和機(jī)場為主要的運(yùn)營業(yè)務(wù). 5圖 12：機(jī)場業(yè)務(wù)的增速較高 . 5圖 1

4、3：擴(kuò)張路徑：國內(nèi)運(yùn)營國際工程國際運(yùn)營. 6圖 14：1995-2005 年法國營建產(chǎn)出支出及增速. 7圖 15：同期萬喜集團(tuán)營收及增速（百萬歐元） . 7圖 16：2000-2017 年萬喜各業(yè)務(wù)內(nèi)生增長率. 7圖 17：萬喜擁有 ASF 的股權(quán)比例不斷提升. 8 圖 18：1990-2017 年法國營建產(chǎn)出指數(shù)（2015 年=100）及增速. 9 圖 19：2000-2010 年法國高速公路里程及增速. 9圖 20：同期萬喜運(yùn)營歐洲高速公路里程及增速 . 9圖 21：萬喜集團(tuán)特許經(jīng)營機(jī)場數(shù)量 . 10圖 22：萬喜運(yùn)營機(jī)場接待旅客數(shù)（百萬人次） . 10圖 23：92-98 年法國營建產(chǎn)出

5、及增速 . 11圖 24：92-98 年萬喜凈利潤隨周期波動(dòng)明顯. 11圖 25：金融危機(jī)期間法國營建產(chǎn)出及增速 . 11圖 26：金融危機(jī)期間萬喜凈利潤較穩(wěn)健. 11圖 27：萬喜各業(yè)務(wù)資本支出 . 12圖 28：萬喜各業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流. 12圖 29：萬喜工程承包業(yè)務(wù)收入比例（分地區(qū)） . 12圖 30：萬喜工程承包業(yè)務(wù)員工比例（分地區(qū)） . 12圖 31：2017 年萬喜特許經(jīng)營收入比例（分地區(qū)） . 13圖 32：2017 年萬喜機(jī)場業(yè)務(wù)收入比例（分地區(qū)） . 13圖 33：萬喜并購公司數(shù)量（分地區(qū)）. 15圖 34：萬喜并購公司數(shù)量（分業(yè)務(wù)）. 15圖 35：萬喜 2007 年起并購數(shù)

6、量趨增. 16圖 36：法國市場各業(yè)務(wù)并購公司數(shù) . 16圖 37：歐洲其他國家各業(yè)務(wù)并購公司數(shù). 16圖 38：其他國家各業(yè)務(wù)并購公司數(shù) . 16圖 39：萬喜員工數(shù)及人均營收（萬歐元） . 17圖 40：大額并購后人均營收有明顯提升. 17圖 41：萬喜高速公路運(yùn)營業(yè)務(wù)運(yùn)營框架. 18圖 42：萬喜經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量及占收入比例. 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15圖 43：運(yùn)營業(yè)務(wù)經(jīng)營現(xiàn)金流量及占比. 18圖 44：投資現(xiàn)金大幅流出時(shí)總有融資現(xiàn)金及時(shí)補(bǔ)充. 19表格目錄表 1：萬喜集團(tuán)業(yè)務(wù)介紹. 2表 2：2013 以來進(jìn)入

7、運(yùn)營期的國際工程 PPP 項(xiàng)目. 9表 3：1999 年-2017 年萬喜主要并購事件 . 13表 4：萬喜并購路徑總結(jié). 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.151908萬喜前身SGE公司(Socit Gnrale dEntreprises)成立，此后30余年SGE公司高速成 長，成為法國電力行業(yè)龍頭。1946電力行業(yè)國有化，SGE轉(zhuǎn)而從事建筑及民用工程。1996困頓中的SGE整合業(yè)務(wù)，劃分四大業(yè)務(wù)線：特許經(jīng)營、能源、路橋、建筑。與業(yè)務(wù)高度協(xié)同的GTM公司合并，更名VINCI并上市。20002006從法國政府處收購法國最大的公路特許

8、運(yùn)營企業(yè)ASF。2007收購國際化水平較高的專業(yè)公司Soletanche Bachy和Entrepose Contracting，加快布局 國際業(yè)務(wù)。2010在能源和設(shè)備管理領(lǐng)域收購Cegelec和Faceo。2013通過收購ANA獲得了葡萄牙10個(gè)機(jī)場的特許經(jīng)營權(quán)。2015獲得智利、日本和多米尼加共和國機(jī)場的運(yùn)營權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)張機(jī)場運(yùn)營業(yè)務(wù)。2017獲得巴西薩爾瓦多機(jī)場運(yùn)營權(quán)，收購瑞典電力工程公司Eitech和Infratek。 萬喜集團(tuán)（VINCI）：多元化與國際化的建筑龍頭植根法國，布局全球，工程承包和特許經(jīng)營業(yè)務(wù)世界領(lǐng)先萬喜集團(tuán)（VINCI）是一家植根法國，布局全球的綜合性建筑公司。公司

9、主營業(yè)務(wù)包 括基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計(jì)、融資、施工及運(yùn)營。截至 2017 年末，萬喜在全球 100 多個(gè)國家擁有19.4 萬名員工和 27 萬個(gè)建筑工地。2017 年，公司總資產(chǎn) 698.03 億歐元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入402.48 億歐元，歸母凈利潤 27.47 億歐元，凈利率 6.83%。公司 2000 年于巴黎證交所上 市，是巴黎 CAC40 指數(shù)和歐洲斯托克 50 指數(shù)（Eurostoxx 50 Index）的成分股。公司在ENR 全球 250 家國際工程承包商排名中國際/全球業(yè)務(wù)位列 4/6 名，是除中國企業(yè)外最大 的全球工程承包商，料將持續(xù)受益于廣闊的國際市場；公司在歐洲擁有 4443 公里公路的

10、特許經(jīng)營權(quán)，為歐洲之首，在全世界擁有 35 個(gè)機(jī)場的特許經(jīng)營權(quán)，2017 年服務(wù)旅客達(dá) 1.57億人次。圖 1：VINCI 歷史沿革資料來源：公司公告, 中信證券研究部公司營收、凈利潤增長穩(wěn)定，并購是增長重要推動(dòng)力公司營收、凈利潤增長穩(wěn)定，凈利潤增速明顯高于收入增速。1990 年-2017 年，萬喜 集團(tuán)營收從 59.2 億歐元增至 408.8 億歐元，CAGR 達(dá) 7.42%；凈利潤從 0.69 億歐元增至27.5 億歐元，CAGR 高達(dá) 14.60%，大幅高于同期收入增速。并購增長是營收增長的重要推動(dòng)力。公司的營收高速增長既得益于自身業(yè)務(wù)的有機(jī)增1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中

11、信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15長，也得益于兼并收購行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。萬喜集團(tuán)在 2000 年并購 GTM 公司，營收大幅 增長 56%，其中 GTM 貢獻(xiàn)營收 41 億歐元，占當(dāng)年?duì)I收 29%，剔除并購 GTM 后營收增 速僅 11%；2006 年收購了 ASF 公司，營收增長 22%，其中 ASF 貢獻(xiàn)營收 26.25 億歐元， 占當(dāng)年?duì)I收 10%，剔除收購 ASF 后營收增速僅 9%；2017 年萬喜能源收購 34 家公司， 合計(jì)貢獻(xiàn)營收 16 億歐元，占全年?duì)I收 4%。圖 2：1991-2017 年萬喜集團(tuán)營收及增速資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖

12、3：1991-2017 年萬喜集團(tuán)凈利潤及增速資料來源：Bloomberg，中信證券研究部公司業(yè)務(wù)多元化，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)多數(shù)利潤萬喜集團(tuán)的定位為建筑業(yè)綜合服務(wù)提供商，主營業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)。公司的業(yè) 務(wù)類型主要包括特許經(jīng)營（Concessions）、能源（VINCI Energies）、路橋（Eurovia）、 建筑（VINCI Construction）業(yè)務(wù)，以“建筑+運(yùn)營”為主：2017 年特許經(jīng)營/能源/路橋/ 建筑營收分別為 69.45/107.59/81.12/139.60 億歐元，路橋、建筑與運(yùn)營收入合計(jì)占比72.1%。表 1：萬喜集團(tuán)業(yè)務(wù)介紹業(yè)務(wù)類型業(yè)務(wù)介紹特許經(jīng)營（Con

13、cessions）主要包括高速公路運(yùn)營（VINCI AUTOROUTES）和機(jī)場運(yùn)營（VINCI AIRPORTS）。 萬喜是歐洲最大的高速公路特許經(jīng)營商，在法國擁有 4443 公里的運(yùn)營里程。VINCI也是全球前五大機(jī)場運(yùn)營商，在 7 個(gè)國家擁有著超過 35 個(gè)機(jī)場，2017 年客流量超過1.57 億人。能源（VINCI Energies）能源業(yè)務(wù)旨在提高政府機(jī)構(gòu)和商業(yè)客戶在能源、運(yùn)輸、通信、工業(yè)設(shè)備與建筑方面的 安全性與效率。截至 2017 年末，萬喜能源在 53 個(gè)國家擁有約 64000 名員工，致力于 為客戶提供本地服務(wù)和全球性解決方案。2017 年萬喜能源大舉并購了 34 家企業(yè)。路

14、橋（Eurovia）路橋業(yè)務(wù)涵蓋：交通基礎(chǔ)設(shè)施、采石場、工業(yè)生產(chǎn)以及其他路橋管理維護(hù)服務(wù)。其中 交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要組成部分，約占路橋業(yè)務(wù)收入的 70%。建筑（VINCI Construction）萬喜建筑是法國領(lǐng)先、全球一流的建筑商，在 100 多個(gè)國家擁有著 7 萬名員工。建筑 業(yè)務(wù)由三大板塊構(gòu)成：本土化的建筑子公司負(fù)責(zé)一般性的建筑項(xiàng)目、大型項(xiàng)目部門負(fù) 責(zé)規(guī)模較大難度較高的綜合性項(xiàng)目、特殊項(xiàng)目部門負(fù)責(zé)專業(yè)化水平較高的建筑項(xiàng)目（如 石油天然氣、可再生能源建設(shè)項(xiàng)目等）。資料來源：公司公告, 中信證券研究部從各業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)比來看，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)多數(shù)利潤。2017 年特許經(jīng)營/能源/ 路橋/

15、 建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤分別為 32.70/5.48/2.92/3.23 億歐元， 經(jīng)營利潤率為60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019911993199519971999200120032005200720092011201320152017營收（百萬）增速200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%3,0002,5002,0001,5001,0005000-50019911993199519971999200120032005200720092

16、011201320152017凈利潤（百萬）增速并購 GTM收購 ASF2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.1546.8%/5.7%/3.7%/2.5%。特許經(jīng)營的利潤率顯著高于其他業(yè)務(wù)，以 17.3%的營業(yè)收入貢 獻(xiàn)了 71.9%的營業(yè)利潤。國內(nèi)業(yè)務(wù)仍占多數(shù)，國際化趨勢明確公司繼續(xù)深耕國內(nèi)市場，積極開拓國際市場。法國仍是公司最大的市場。2017 年， 公司在法國的收入為 237.0 億元，占總營收的 58.0%；國際業(yè)務(wù)營收為 171.8 億元，占總 營收的 42.0%。從趨勢來看，萬喜的國際業(yè)務(wù)占比不斷提升，從 2003 年的 38

17、.2%穩(wěn)步提 升至 2017 年的 42.0%，國際化趨勢明確。圖 6：萬喜集團(tuán)各地區(qū)營收占比資料來源：Bloomberg, 中信證券研究部從具體業(yè)務(wù)上看，近年來，公司通過并購葡萄牙、柬埔寨、日本、智利和多米尼加共 和國的機(jī)場運(yùn)營資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的國際化擴(kuò)張；在能源業(yè)務(wù)上，通過收購德國、 瑞士、瑞典等電氣工程企業(yè)將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至全歐洲乃至全世界范圍；在工程承包業(yè)務(wù)上，也 憑借技術(shù)和品牌優(yōu)勢贏得許多海外工程訂單。杠桿比率趨降，凈利率水平不斷攀升2017 年，萬喜集團(tuán)的杠桿比率為 4.0，略低于國內(nèi)建筑企業(yè)平均水平。從歷史數(shù)據(jù)來圖 4：2017 年萬喜營業(yè)收入占比特許經(jīng)營能源路橋建筑其他1.2%

18、17.3%34.7%26.7%20.2%資料來源：公司年報(bào)，中信證券研究部圖 5：2017 年萬喜營業(yè)利潤占比特許經(jīng)營能源路橋建筑其他2.6%7.1%6.4%12.0%71.9%資料來源：公司年報(bào)，中信證券研究部100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017法國歐洲其他國家美洲非洲亞太其他3請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15看，杠桿比率從 1997 年的 15.8 降

19、至 2017 年的 4.0；凈利潤水平不斷攀升，從 1997 年的0.58%升至 2017 年的 6.72%，升幅達(dá) 6.14pcts。主要原因是公司的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)運(yùn)用資 本高，以及凈利率顯著高于其他業(yè)務(wù)，隨著特許經(jīng)營業(yè)務(wù)占比的不斷提升，公司的杠桿比 率不斷下降，凈利率水平不斷攀升。圖 7：特許經(jīng)營業(yè)務(wù)占比趨升，杠桿比率不斷下降，凈利率水平不斷攀升資料來源：Bloomberg, 中信證券研究部公司分紅率較高，股利發(fā)放穩(wěn)定萬喜集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績亮眼，股利穩(wěn)定發(fā)放。2017 年公司每股股利 2.45 歐元，股息支付 率 52.7%；1998 年至今，公司每年穩(wěn)定發(fā)放股利，股息支付率長期維持在 40%以上

20、，體 現(xiàn)公司盈利水平穩(wěn)定，公司發(fā)展成熟。圖 8：1998-2017 年每股股利趨升（歐元）資料來源：Bloomberg, 中信證券研究部圖 9：1998-2017 年股息支付率較穩(wěn)定（%）資料來源：Bloomberg, 中信證券研究部 切入運(yùn)營業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為“運(yùn)營+建筑”服務(wù)提供商縱向擴(kuò)張，道路、機(jī)場為主要特許經(jīng)營業(yè)務(wù)2000 年，SGE 公司與業(yè)務(wù)高度協(xié)同的 GTM 公司合并更名萬喜，不僅增大了公司體0.0010.0020.0030.0040.0050.0070.0060.0019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201

21、22013201420152016201710.85.94.94.64.4 4.2 4.1 4.010.415.215.013.814.916.314.80.62.65.05.24.86.45.26.5 6.77.06.05.04.03.02.01.00.017.0 8.016.014.012.010.08.06.04.02.00.018.0 15.820.0杠桿比率 特許經(jīng)營業(yè)務(wù)占比（%）18.4凈利率（%，右軸）0.000.501.001.502.002.503.0019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220

22、1320142015201620174請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15量（營收增速高達(dá) 56%），還注入了大量優(yōu)質(zhì)的特許經(jīng)營資產(chǎn)，使得凈利潤增速高達(dá) 105%；2006 年，公司收購法國道路特許經(jīng)營運(yùn)營商 ASF，營收增速達(dá) 22%，凈利潤增速 46%；2017 年，公司特許經(jīng)營業(yè)務(wù)營收達(dá) 69.45 億元，同比+10.3%，占比從 2005 年的 7.4%上 升至 2017 年的 17.0%，CAGR 達(dá) 13.3%，明顯高于同期總營收 CAGR 的 5.7%。通過對GTM 和 ASF 的收購，萬喜從以工程承包為主的建筑企業(yè)轉(zhuǎn)型

23、為“特許經(jīng)營+工程承包”綜 合服務(wù)提供商。資料來源：Bloomberg，中信證券研究部從具體的業(yè)務(wù)類型看，道路和機(jī)場為主要的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，機(jī)場業(yè)務(wù)的增速較高。2017 年，道路/機(jī)場業(yè)務(wù)營收為 52.77/14.09 億歐元，占特許經(jīng)營營收的 76.0%/20.3%；公司從2012 年開始報(bào)告機(jī)場業(yè)務(wù)，至今已擁有 35 個(gè)機(jī)場的特許經(jīng)營權(quán)，遍布于法國、葡萄牙、 柬埔寨、多米尼加共和國、日本等地，服務(wù)旅客達(dá) 1.57 億人次，2018 年將獲得巴西薩爾 瓦多、日本神戶、塞爾維亞貝爾格萊德機(jī)場經(jīng)營權(quán)；2012-2017 年機(jī)場業(yè)務(wù) CAGR 高達(dá)36.3%，遠(yuǎn)高于同期道路業(yè)務(wù)的 3.5%，預(yù)計(jì)在未

24、來幾年，機(jī)場業(yè)務(wù)將是運(yùn)營業(yè)務(wù)中的主要 增長點(diǎn)。資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 12：機(jī)場業(yè)務(wù)的增速較高（左軸：百萬歐元）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部擴(kuò)張路徑：國內(nèi)運(yùn)營國際工程國際運(yùn)營100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖 11：道路和機(jī)場為主要的運(yùn)營業(yè)務(wù)道路機(jī)場其他0.20.180.160.140.120.10.080.060.040.02045,000.040,000.035,000.030,000.025,00

25、0.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0圖 10：公司運(yùn)營、非運(yùn)營業(yè)務(wù)營收及運(yùn)營業(yè)務(wù)占比（左軸：百萬歐元）運(yùn)營營收非運(yùn)營營收運(yùn)營占比140%120%100%80%60%40%20%0%8,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0121314151617機(jī)場營收 道路增速道路營收 機(jī)場增速5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15從各業(yè)務(wù)收入占比和各地區(qū)收入占比來看，2003 年后萬喜的擴(kuò)張路徑可以分成三個(gè) 階段：國內(nèi)運(yùn)營國際工程國際

26、運(yùn)營。每個(gè)階段的特征如下：在國內(nèi)運(yùn)營階段（2003 年-2006 年），特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比從 10%上升至 15%，利 潤占比從 51%上升至 58%；國內(nèi)收入占比從 62%上升至 66%，為三個(gè)時(shí)期最高水平。這 一時(shí)期的擴(kuò)張主要以國內(nèi)運(yùn)營業(yè)務(wù)為主；在國際工程階段（2007 年-2013 年），特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比在 15%附近波動(dòng)，略有 下降；利潤占比從 57%略增至 59%；國內(nèi)收入占比穩(wěn)步下降，回落至 2003 年水平。這一 時(shí)期的擴(kuò)張主要以國際工程業(yè)務(wù)，特別是建筑業(yè)務(wù)和能源業(yè)務(wù)為主；在國際運(yùn)營階段（2013 年至今），特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比從 14%上升穩(wěn)步上升至 17%， 利潤占比從

27、 59%上升至 71%；國內(nèi)收入占比繼續(xù)下降至 58%，為歷史最低水平。這一階 段的擴(kuò)張以國際運(yùn)營業(yè)務(wù)為主。下面我們具體分析每個(gè)階段的形成原因和公司的行動(dòng)。圖 13：擴(kuò)張路徑：國內(nèi)運(yùn)營國際工程國際運(yùn)營6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15資料來源：Bloomberg，中信證券研究部國內(nèi)運(yùn)營：國內(nèi)建筑業(yè)增長緩滯，以特許經(jīng)營作為新業(yè)務(wù)，推動(dòng)業(yè)績增長2001-2005 年法國建筑行業(yè)增長緩滯，行業(yè)低迷拖累公司業(yè)績，工程業(yè)務(wù)遭遇瓶頸。 從國內(nèi)工程業(yè)務(wù)來看，法國建筑業(yè)具有明顯的周期性。經(jīng)過 1999、2000 年兩年的較快增 長后，法國建筑行業(yè)

28、進(jìn)入了增長緩滯期，1999/2000 年法國營建產(chǎn)出指數(shù)分別增長 7.3% 和 12.5% ，而 2001-2005 年法國營建產(chǎn)出指數(shù)趨降，對應(yīng)每年增速分別為 -2.9%/-1.3%/0.5%/-1.3%/4.8%，五年 CAGR 為-0.07%。受行業(yè)低迷影響，萬喜的營收增 速從 2000、2001 年的 56%、22%降至 2002、2003 年的 2%、3%。公司工程業(yè)務(wù)增長受 限，需要尋找新的業(yè)務(wù)推動(dòng)業(yè)績增長。圖 14：1995-2005 年法國營建產(chǎn)出支出及增速（左軸：百萬歐元）圖 15：同期萬喜集團(tuán)營收及增速（左軸：百萬歐元）資料來源：Wind，中信證券研究部注：2015 年=1

29、00資料來源：Bloomberg，中信證券研究部特許經(jīng)營業(yè)務(wù)周期較長，平均運(yùn)營年限超過 20 年，對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較不敏感，具有 跨周期性，增長較為穩(wěn)定，可推動(dòng)公司業(yè)績增長。工程承包業(yè)務(wù)周期較短，對經(jīng)濟(jì)周期波 動(dòng)較為敏感。根據(jù)公司年報(bào)中當(dāng)年內(nèi)生增長率（即不考慮并購的可比資產(chǎn)的增長率）情況， 2000-2017 年特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長率均值為 4.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.55%。而能源、路橋 和建筑業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長率較為波動(dòng)， 均值分別為 2.4%/2.8%/2.0% ，標(biāo)準(zhǔn)差為 4.50%/5.60%/6.08%。圖 16：2000-2017 年萬喜各業(yè)務(wù)內(nèi)生增長率4%5.6% 5.0%3.0%4.

30、7% 3.0%6.9%3.5%4.1%0.9%3.1%4.5%3.9%6.5% 5.9%-15%0%-5%-10%15%10%5%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2007 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017特許經(jīng)營能源 路橋建筑-1.4%-4.8%-1.3%-1.9%7.3%12.5%-2.9%-1.3%0.5%-1.3%4.8%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%13012512011511010510095908580-5%24%-2%13%56%22%2%8% 8%3%60%50%40%30%20

31、%10%0%-10%05,000 -1%10,00015,00020,00025,0007請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15資料來源：Bloomberg，中信證券研究部公司憑借國內(nèi)工程承包和國際機(jī)場服務(wù)上的豐富經(jīng)驗(yàn)和資源，使公司順利切入特許經(jīng) 營業(yè)務(wù)。在工程承包方面，萬喜集團(tuán)的建筑、能源、路橋業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)強(qiáng)勢業(yè)務(wù)，在國內(nèi)有 豐富的施工經(jīng)驗(yàn)，使得公司可以通過 PPP/BOT 模式取得特許經(jīng)營項(xiàng)目；在施工過程中與 專業(yè)的特許經(jīng)營商互相熟悉，為以后的并購打下了基礎(chǔ)，2002 年起公司擁有道路特許經(jīng) 營商 ASF 的股權(quán)比例不斷提升，到 20

32、06 年底完全收購了 ASF，這是公司相互協(xié)同發(fā)展的 結(jié)果。在機(jī)場服務(wù)方面，公司 2002 年就已是全球第三大的機(jī)場服務(wù)商，業(yè)務(wù)包括廊橋、 行李運(yùn)輸?shù)确?wù)，2003 年為全球 108 個(gè)機(jī)場提供機(jī)場服務(wù)，2002/2003 年機(jī)場服務(wù)銷售 收入分別為 4.86/4.71 億歐元，通過機(jī)場服務(wù)積累經(jīng)驗(yàn)，公司可逐步布局機(jī)場的特許經(jīng)營 業(yè)務(wù)。圖 17：萬喜擁有 ASF 的股權(quán)比例不斷提升資料來源：公司公告，中信證券研究部國際工程：國內(nèi)建筑持續(xù)低迷，道路運(yùn)營飽和，國際工程為國際運(yùn)營鋪墊2006 年后國內(nèi)建筑持續(xù)低迷，道路運(yùn)營接近飽和。從國內(nèi)工程業(yè)務(wù)來看，受金融危 機(jī)影響， 2006 年后法國營建產(chǎn)出指

33、數(shù)不斷下降， 2007-2010 年增速分別為-0.4%/-6.7%/-6.5%/-9.2%。從國內(nèi)道路運(yùn)營業(yè)務(wù)來看，2005 年以前，法國高速公路里程 穩(wěn)步增加，增速在 2%-3%左右；2005 年后隨著高速公路網(wǎng)絡(luò)的逐步完善，高速公路里程增速回落，增速在 1%左右波動(dòng)；同時(shí)在萬喜完成對 ASF 的收購后，萬喜國內(nèi)高速公路運(yùn) 營存接近飽和。在國內(nèi)建筑行業(yè)低迷和道路運(yùn)營業(yè)務(wù)接近飽和的情況下，萬喜尋求將工程、運(yùn)營業(yè)務(wù)延伸至海外。17%22.99%73.36%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200220042006年初2006年底8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

34、條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15圖 18：1990-2017 年法國營建產(chǎn)出指數(shù)（2015 年=100）及增速資料來源：Wind，中信證券研究部圖 19：2000-2010 年法國高速公路里程及增速（左軸：公里）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 20：同期萬喜運(yùn)營歐洲高速公路里程及增速（左軸：公里）資料來源：公司公告，中信證券研究部特許經(jīng)營相對國際工程區(qū)域性更強(qiáng)，公司先行擴(kuò)張國際工程業(yè)務(wù)，為國際運(yùn)營業(yè)務(wù)做 鋪墊。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)周期較長，需要熟悉項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專業(yè)管理；特許經(jīng)營業(yè)務(wù)由政府 授予，非本土企業(yè)難以擁有資質(zhì)，因此特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的區(qū)域性更

35、強(qiáng)，公司想要開展國際運(yùn) 營業(yè)務(wù)需要先由國際工程業(yè)務(wù)作為鋪墊。國際運(yùn)營：PPP 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，機(jī)場業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)公司所獲得的國際工程的 PPP 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期。公司在 2006 以后承接了較多的 國際工程 PPP 項(xiàng)目，隨著建設(shè)完工，這些項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的運(yùn)營收 入。表 2：2013 以來進(jìn)入運(yùn)營期的國際工程 PPP 項(xiàng)目國家類型項(xiàng)目名稱運(yùn)營開始時(shí)間運(yùn)營結(jié)束時(shí)間描述英國道路Isle of Wight PFI20132038821 km roads; 767 km sidewalks荷蘭隧道Coentunnel201320372tunnels(4-lane dualcarr

36、iageway),Amsterdam比利時(shí)隧道Liefkenshoek,Antwerp20142050Rail tunnel under the Escaut德國高速公路A9 Thuringia/Bavarianborder2014203146.5 km4.6%-8.4%6.0%-4.8%-1.3%12.5%-1.9% -2.9%-1.3%9.7%-0.4%-6.7%-9.2%5.3%0.3%-5.9%-3.0%2.7%-15%-10%-5%0%5%7.2% 10%15%13012512011511010510095908580199019911992199319941995199619971

37、99819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620171.0%0.4%1.0%0.8%1.1%2.1%0.2%0.0%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.5%2.0%3.0%3.5%10,60010,40010,20010,0009,8009,60010,800 1.5%11,80011,60011,40011,20011,000200320042005200620072008200920102011201220130.1%1.8%1.1%0.0%-1.0%0.0%3.0%2.5%2

38、.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%445044004350430042504200415041004050國內(nèi)運(yùn)營國際工程3.0%國內(nèi)運(yùn)營國際工程2.4%9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15國家類型項(xiàng)目名稱運(yùn)營開始時(shí)間運(yùn)營結(jié)束時(shí)間描述英國道路Hounslow PFI20152037432 km roads; 763 km sidewalks希臘高速公路Athens-Tsakona20152038365 km希臘高速公路MaliakosKleidi20152038240 km美國路橋Ohio Rive

39、r Bridge20162047Bridge (762 mtrs) andtunnel (512mtrs),Lyessville, KY秘魯環(huán)城公路LAMSAC2016204925 km希臘橋梁RionAntirion201720392.9 km mainlandPeloponnese link加拿大高速公路Regina bypass2017204961 km (2x2 lanes)俄羅斯高速公路Moscow-St Petersburg20182041138 km哥倫比亞高速公路Bogota-Girardot20212046141 km + 65km (3rd lane) underconst

40、ruction資料來源：公司公告，中信證券研究部機(jī)場業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)。公司在機(jī)場服務(wù)業(yè)務(wù)上耕耘多年，早在 2002 年就是全球第三大 的機(jī)場服務(wù)商，通過在機(jī)場服務(wù)上的經(jīng)驗(yàn)和資源累積，2013 年以后公司在機(jī)場特許經(jīng)營 業(yè)務(wù)上有了爆發(fā)性的增長，2012-2017 年，萬喜特許經(jīng)營的機(jī)場數(shù)由 12 個(gè)增至 35 個(gè)，其中國際機(jī)場從 3 個(gè)增至 23 個(gè)；服務(wù)旅客量由 970.4 萬人次增至 1.57 億人次，其中國際機(jī)場由 539.1 萬人次增至 1.38 億人次。資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部運(yùn)營業(yè)務(wù)熨平周期，并為工程業(yè)務(wù)提供資金支持運(yùn)營業(yè)務(wù)為公司帶來了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

41、上的改變。一方面，運(yùn)營業(yè)務(wù)具有抗周期能力，可為 公司帶來較為穩(wěn)定的增長，減輕經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響；另一方面，運(yùn)營業(yè)務(wù)與工程業(yè)務(wù)的 資本支出及現(xiàn)金流錯(cuò)配，可為工程業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定的資金支持。運(yùn)營業(yè)務(wù)幫助公司減輕經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響特許經(jīng)營業(yè)務(wù)幫助公司減輕經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來的影響。在 92-96 年期間，公司特許經(jīng) 營業(yè)務(wù)占比極小，在行業(yè)低迷的背景下利潤逐年下降并連續(xù)兩年虧損；而在金融危機(jī)期間， 公司的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)營收/凈利潤占比約為 15%/55%，在行業(yè)持續(xù)負(fù)增長的背景下公司仍 保持較穩(wěn)健的凈利潤情況，僅 2009 年有負(fù)增長，其后在 2010 年快速反彈，2008-20113.65.437.140.8

42、61.4138.4115.5180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017圖 22：萬喜運(yùn)營機(jī)場接待旅客數(shù)（百萬人次）國內(nèi)國外99101011131233131314162340353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017圖 21：萬喜集團(tuán)特許經(jīng)營機(jī)場數(shù)量（個(gè)）國內(nèi)國外10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15年 CAGR 為 6.2%，體現(xiàn)了特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的抗周期能力。特許經(jīng)營

43、與工程承包的資本支出及現(xiàn)金流錯(cuò)配，為工程業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定資金支持特許經(jīng)營業(yè)務(wù)需要占用大量的資本，但每年資本支出小，同時(shí)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定且充足的 現(xiàn)金流；工程承包業(yè)務(wù)資本支出大，對現(xiàn)金流的要求較高。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金 流能夠?yàn)楣こ坛邪鼧I(yè)務(wù)帶來穩(wěn)定的資金支持。圖 23：92-98 年法國營建產(chǎn)出及增速（左軸：百萬歐元）115.006.0%8.0%6.0%110.004.0%2.0%105.00-1.4% -1.3%0.0%-1.9%-3.5%-2.0%100.00-4.8%-8.4%-4.0%95.00-6.0%-8.0%90.00-10.0%資料來源：Wind，中信證券研究部圖 24：92-98

44、 年萬喜凈利潤隨周期波動(dòng)明顯（百萬歐元）15010092624744475001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998-50-57-100-150-142-200資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 25：金融危機(jī)期間法國營建產(chǎn)出及增速（左軸：百萬歐元）130.008.0%5.3%125.006.0%120.004.0%115.00-0.4%2.0%0.0%110.00-2.0%105.00-6.7%-4.0%100.00-6.5%-6.0%95.00-9.2%-8.0%90.00-10.0%20072008200920102011資料來源：Wind，中信

45、證券研究部圖 26：金融危機(jī)期間萬喜凈利潤較穩(wěn)?。ò偃f歐元） 1,9501,9041,9001,8501,8001,7761,7501,7001,6501,5911,5961,6001,5501,5001,4501,4002008200920102011資料來源：Bloomberg，中信證券研究部11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15資料來源：Bloomberg，中信證券研究部資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 大舉并購，業(yè)務(wù)體量和經(jīng)營效率齊升并購是公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的最優(yōu)選擇建筑工程承包業(yè)務(wù)集中度低，區(qū)域性強(qiáng)，擴(kuò)張須通過并購?fù)?/p>

46、成從行業(yè)集中度來看，法國的工程承包市場行業(yè)集中度較低。在能源業(yè)務(wù)上，萬喜的主 要競爭者為 Engie Energie Services 等五家能源企業(yè)，CR 6 在 50%左右；在路橋業(yè)務(wù)上， 萬喜的主要競爭者為 LafargeHolcim 等三家大型企業(yè)以及數(shù)百家區(qū)域性企業(yè)；在建筑業(yè)務(wù) 上，萬喜的主要競爭者為 BouyguesConstruction, Eiffage Construction 等幾家全國性企業(yè)、 幾家區(qū)域龍頭以及數(shù)量眾多的小型承包商。從業(yè)務(wù)的區(qū)域范圍來看，工程承包業(yè)務(wù)的區(qū)域性強(qiáng)。萬喜的工程承包業(yè)務(wù)（能源、路 橋、建筑）收入占比中，法國及歐洲其他國家占比超過 80%。主要原因

47、是工程承包業(yè)務(wù)的 人員、設(shè)備流動(dòng)性較低，難以突破區(qū)域性的限制。176.099.062.029.0300.0 292.0104.026.0216.0193.0218.050.00.00.0140.096.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0特許經(jīng)營能源路橋建筑圖 27：萬喜各業(yè)務(wù)資本支出（百萬歐元）20142015201620172,093.0375.0109.0-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0特許經(jīng)營能源路橋建筑-110.0圖 28：萬喜各業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流（百萬歐元）2014201520162017圖 2

48、9：2017 年萬喜工程承包業(yè)務(wù)收入比例（分地區(qū)）法國歐洲其他國家其他18%53%29%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 30：2017 年萬喜工程承包業(yè)務(wù)員工比例（分地區(qū)）法國歐洲其他國家其他22%49%29%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15由于工程承包業(yè)務(wù)集中度低，競爭較為激烈，同時(shí)業(yè)務(wù)的區(qū)域性較強(qiáng)，公司在未涉足 市場中較難發(fā)揮公司原有的競爭優(yōu)勢，因此須通過收購當(dāng)?shù)厥袌龅膬?yōu)質(zhì)建筑工程企業(yè)來進(jìn)行 海外擴(kuò)張。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)周期長，具有壟斷性，區(qū)域性強(qiáng)，并購獲得經(jīng)營權(quán)更優(yōu)特

49、許經(jīng)營業(yè)務(wù)擴(kuò)張主要有 PPP/BOT 項(xiàng)目和并購資產(chǎn)兩種途徑，而并購獲得經(jīng)營權(quán)的 方式更優(yōu)。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)周期較長。萬喜的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)平均剩余運(yùn)營年限為 27.2 年， 需要專業(yè)、有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行運(yùn)營，相比 PPP/BOT 項(xiàng)目需公司組建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，并購有 運(yùn)營權(quán)的企業(yè)將擁有更成熟的運(yùn)維團(tuán)隊(duì)，對項(xiàng)目也更為熟悉；特許經(jīng)營業(yè)務(wù)區(qū)域性強(qiáng)。 特許經(jīng)營權(quán)大多由政府機(jī)構(gòu)授予，且經(jīng)營資產(chǎn)的收費(fèi)管理機(jī)制大多由政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行指引， 因此政府關(guān)系便成為了特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的核心。政府關(guān)系的維護(hù)具有很強(qiáng)的區(qū)域性特征，這 也就決定了特許經(jīng)營業(yè)務(wù)較強(qiáng)的區(qū)域性，非本土企業(yè)往往難以獲得政府資質(zhì)，并購當(dāng)?shù)赜?運(yùn)營資質(zhì)企業(yè)可能是唯一選擇

50、。因此，通過并購獲得經(jīng)營權(quán)相比直接參與 PPP 項(xiàng)目是更 優(yōu)選擇。在公路業(yè)務(wù)上，萬喜通過并購獲得的資產(chǎn)公里數(shù)占總公里數(shù)的 96.8%；在機(jī)場業(yè) 務(wù)上，公司共運(yùn)營 35 個(gè)機(jī)場，通過 PPP/BOT 項(xiàng)目獲得經(jīng)營權(quán)的僅 12 個(gè)，且大部分在法 國或歐洲地區(qū)。并購與業(yè)務(wù)擴(kuò)張路徑高度一致，各業(yè)務(wù)線規(guī)模齊增萬喜在 2000 年上市前后開始頻繁進(jìn)行并購，擴(kuò)大各業(yè)務(wù)線的體量。1999 年-2017 年， 公司主要并購 51 次，在并購時(shí)間、并購地區(qū)和并購業(yè)務(wù)上都有明顯特征。表 3：1999 年-2017 年萬喜主要并購事件年份收購標(biāo)的國家業(yè)務(wù)1999Sogeparc法國運(yùn)營2000GTM法國2000cof

51、iroute法國運(yùn)營2005ASF法國運(yùn)營2003the International Airport of Grenoble法國運(yùn)營圖 31：2017 年萬喜特許經(jīng)營收入比例（分地區(qū)）法國葡萄牙其他7%11%82%資料來源：公司年報(bào)，中信證券研究部圖 32：2017 年萬喜機(jī)場業(yè)務(wù)收入比例（分地區(qū)）法國葡萄牙柬埔寨多米尼加共和國10%23%13%54%資料來源：公司年報(bào)，中信證券研究部13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15年份收購標(biāo)的國家業(yè)務(wù)2004Trabit西班牙路橋2004GFA德國能源2005NK Networks & Se

52、rvices德國能源2005TE Beach英國路橋2006Imhoff法國能源2007Entrepose Contracting（41%）法國能源2007Prumstav（75%）捷克共和國建筑2007Soletanche法國2007ETAVIS瑞士能源2007NUKEM Ltd英國建筑2007Viarom Construct（80%）羅馬尼亞路橋2008Master Park Company加拿大運(yùn)營2008Ideal Parking加拿大運(yùn)營2008-2013ADP法國運(yùn)營2008Vossloh Infrastructure Services德國路橋2008NETPARK GmbH.德國

53、運(yùn)營2008Eurovia Travaux Ferroviaires法國路橋2008Taylor Woodrow Construction英國建筑2009Haymills Property Solutions and East AnglianProjects businesses英國建筑2009BAR-W Airports Limited,土耳其運(yùn)營2009Ultimate Parking美國運(yùn)營2009Cegelec法國能源2010Meteor Parking英國運(yùn)營2010（50%-99%）Grenoble-Isere, Chambery-Savoie,Clermont Ferrand-A

54、uvergne and Quimper-Cornouaille airports法國運(yùn)營2010Faceo法國能源2012NAPC, Ltd印度路橋2012ETT瑞士能源2012CES瑞士能源2012Energieversorgungstechnik (EVT),德國能源2012Vasundara印度能源2013Mentor IMC Group Limited,英國能源2013ANA葡萄牙運(yùn)營2014Electrix澳大利亞能源2014Imtech ICT荷蘭能源2014Imperial Paving加拿大路橋2015Orteng Engenharia e Sistemas S.A.巴西能源2

55、015PT Istana Karang Laut (IKL)印度尼西亞能源2015Grupo Rodio Kronsa西班牙建筑2015APX Integration company法國能源2015HEB Construction新西蘭建筑2016Aeroports de Lyon法國運(yùn)營2016Aeropuertos Dominicanos Siglo XXI, SA法國運(yùn)營14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15年份收購標(biāo)的國家業(yè)務(wù)(AERODOM)2016J&P Richardson澳大利亞能源2016Rail Cantech加

56、拿大路橋2016Bitumix CVV智利路橋2017IMS葡萄牙能源資料來源：Thomson One，中信證券研究部從地區(qū)維度來看，公司的并購主要發(fā)生在本國及附近經(jīng)濟(jì)區(qū)域中，并購公司中 31%為 法國本土公司，75%為歐洲公司；從業(yè)務(wù)維度來看，公司運(yùn)營、能源、路橋建筑各占三分之一，推斷公司并購是以增大 各業(yè)務(wù)線體量為主要目標(biāo)；圖 34：萬喜并購公司數(shù)量（分業(yè)務(wù)）資料來源：Thomson One，中信證券研究部資料來源：Thomson One，中信證券研究部從時(shí)間維度來看，公司 2007 年起并購公司數(shù)量開始增多；從時(shí)間+地區(qū)維度來看：公司并購擴(kuò)張具有階段性，先開拓國內(nèi)市場，繼而開拓歐洲 其他

57、國家市場，最后進(jìn)入其他國家市場；從時(shí)間+業(yè)務(wù)+地區(qū)維度來看：在法國國內(nèi)，在 1999 年前曾并購整合了能源路橋建筑 業(yè)務(wù)，1999 年后的并購以運(yùn)營為主；在歐洲其他國家，萬喜先并購建筑工程業(yè)務(wù)，后并 購運(yùn)營業(yè)務(wù)。31%12%10%22%25%圖 33：萬喜并購公司數(shù)量（分地區(qū)）法國英國德國歐洲其他國家其他地區(qū)29%37%18%12%4%運(yùn)營能源路橋建筑其他15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15圖 35：萬喜 2007 年起并購數(shù)量趨增資料來源：Thomson One，中信證券研究部資料來源：Thomson One，中信證券研究部資料

58、來源：Thomson One，中信證券研究部資料來源：Thomson One，中信證券研究部基于以上各維度的分析，萬喜的并購發(fā)展路徑與業(yè)務(wù)擴(kuò)張路徑高度一致：國內(nèi)工程承 包業(yè)務(wù)（2000 年前）-國內(nèi)運(yùn)營業(yè)務(wù)（2000 年-2006 年）-國際工程業(yè)務(wù)與運(yùn)營業(yè)務(wù)（2006 年后），且運(yùn)營、能源、路橋建筑業(yè)務(wù)各占 1/3，各業(yè)務(wù)線規(guī)模齊增。表 4：萬喜并購路徑總結(jié)分析維度并購特征時(shí)間+地區(qū)具有階段性（國內(nèi)歐洲其他國家世界其他國 家）時(shí)間+業(yè)務(wù)路橋建筑運(yùn)營全業(yè)務(wù)地區(qū)+業(yè)務(wù)運(yùn)營并購主要在法國，建筑和能源主要集中在歐洲且 在全球均有布局時(shí)間2007 年起并購數(shù)量趨增地區(qū)約 70%為本國及周邊地區(qū)業(yè)務(wù)運(yùn)營

59、、能源、路橋建筑各 1/3資料來源：中信證券研究部整合并購資產(chǎn)，提升經(jīng)營效率員工效率不斷提升。萬喜在業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中不僅關(guān)注并購帶來的業(yè)務(wù)量增加，也注重 并購后整合資源的質(zhì)量。在 2003 年后，公司的人均營收均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，2017 年人876543210199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700.511.522.51999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖 36：法

60、國市場各業(yè)務(wù)并購公司數(shù)特許經(jīng)營能源建筑路橋3.532.521.510.501999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖 37：歐洲其他國家各業(yè)務(wù)并購公司數(shù)特許經(jīng)營能源建筑路橋3.532.521.510.501999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖 38：其他國家各業(yè)務(wù)并購公司數(shù)特許經(jīng)營能源建筑路橋16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分建筑行業(yè)中信證券建筑以微知筑系列（第 2