《港航企業(yè)財(cái)務(wù)管理》 大連海事大學(xué)出版社 第四章 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益-

1、第四章 市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和和收益潛在的投投資者就就像準(zhǔn)備備購(gòu)物的的消費(fèi)者者，他們們受廣告告、公司司形象，尤其是是價(jià)格的的影響。一個(gè)精精明的投投資者不不會(huì)只限限于一個(gè)個(gè)投資機(jī)機(jī)會(huì)，而而會(huì)選擇擇一組投投資組合合。第一節(jié) 有效效資本市市場(chǎng)市場(chǎng)效率率是本章章的核心心思想，指證券券的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格代代表的市市場(chǎng)對(duì)該該證券的的一致估估計(jì)。如如果市場(chǎng)場(chǎng)是有效效的，它它就會(huì)利利用所有有可以獲獲得的信信息確定定價(jià)格。投資者者之所以以選擇某某種證券券是因?yàn)闉樗麄兯塬@得得的信息息是他們們認(rèn)為這這種證券券的價(jià)值值至少等等于其市市價(jià)。投投資者不不愿意購(gòu)購(gòu)買某種種證券是是因?yàn)樗麄兯普莆盏男判畔⒈砻髅髟摲N證證券的價(jià)價(jià)值低于于

2、其市價(jià)價(jià)。如果證券券價(jià)格反反映有關(guān)關(guān)經(jīng)濟(jì)、資本市市場(chǎng)以及及相關(guān)公公司的所所有公開(kāi)開(kāi)可得的的信息，那么就就存在有有效的資資本市場(chǎng)場(chǎng)。這意意味著單單個(gè)證券券價(jià)格根根據(jù)新信信息迅速速調(diào)整，證券價(jià)價(jià)格圍繞繞其“內(nèi)內(nèi)在”價(jià)價(jià)值隨機(jī)機(jī)波動(dòng)。新消息息能使證證券“內(nèi)內(nèi)在”價(jià)價(jià)值改變變，但隨隨后的證證券價(jià)格格變動(dòng)遵遵循隨機(jī)機(jī)游走過(guò)過(guò)程（價(jià)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)不遵循循任何模模式）。歷史（至少在在證券市市場(chǎng)上）是不可可重復(fù)的的，而且且是無(wú)用用的。我我們不能能像用平平均值預(yù)預(yù)測(cè)利潤(rùn)潤(rùn)那樣，用證券券的歷史史價(jià)格預(yù)預(yù)測(cè)未來(lái)來(lái)價(jià)格。另外，密切關(guān)關(guān)注消息息的發(fā)布布也是沒(méi)沒(méi)有用的的，根據(jù)據(jù)有效市市場(chǎng)概念念，當(dāng)你你能夠采采取行動(dòng)動(dòng)時(shí)，證證

3、券價(jià)格格已經(jīng)做做出調(diào)整整。一、效率率層次對(duì)市場(chǎng)效效率更正正式的描描述是：某種證證券收益益率的未未預(yù)期部部分是不不可預(yù)測(cè)測(cè)的，大大量觀察察結(jié)果表表明，為為預(yù)期收收益率不不會(huì)系統(tǒng)統(tǒng)性地相相異于零零。未預(yù)預(yù)期收益益率就是是實(shí)際收收益率減減去根據(jù)據(jù)某種基基本分析析（如內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值分析）所得的的期望收收益率，也就是是說(shuō)，未未預(yù)期收收益率是是未預(yù)料料的那部部分收益益率。根根據(jù)費(fèi)瑪瑪?shù)亩x義，弱勢(shì)勢(shì)市場(chǎng)效效率是指指未預(yù)期期收益率率與以前前未預(yù)期期收益率率不相關(guān)關(guān)，也就就是說(shuō)，市場(chǎng)無(wú)無(wú)記憶，了解過(guò)過(guò)去并不不能幫助助你獲得得未來(lái)收收益率。半強(qiáng)勢(shì)勢(shì)市場(chǎng)效效率是指指未預(yù)期期收益率率與任何何可利用用的公共共信息不不相

4、關(guān)。而強(qiáng)勢(shì)勢(shì)市場(chǎng)是是指未預(yù)預(yù)期收益益率與任任何信息息都不相相關(guān)，無(wú)無(wú)論這種種信息是是公開(kāi)的的還是內(nèi)內(nèi)部的?？偠灾?，事實(shí)實(shí)表明證證券市場(chǎng)場(chǎng)具有一一定的有有效性，尤其是是在紐約約證券交交易所上上市交易易的證券券。對(duì)于于我國(guó)上上海和深深圳兩市市股票市市場(chǎng)，目目前處于于弱勢(shì)市市場(chǎng)效益益中，根根據(jù)對(duì)港港行股價(jià)價(jià)的研究究，港行行估計(jì)已已出現(xiàn)半半強(qiáng)勢(shì)市市場(chǎng)效率率的特征征。有效效市場(chǎng)證證券價(jià)格格似乎很很好地反反映了所所有可利利用信息息，并且且它能根根據(jù)新信信息迅速速調(diào)整。市場(chǎng)參參與者好好像隨時(shí)時(shí)都在捕捕捉重復(fù)復(fù)出現(xiàn)的的價(jià)格模模式，他他們的這這種行為為使證券券價(jià)格圍圍繞其“內(nèi)在”即經(jīng)理理和董事事了解但但不對(duì)

5、外外公布的的信息。如果證證券價(jià)格格包含了了所有可可利用的的公開(kāi)信信息，那那么這種種價(jià)格在在很大程程度上能能告訴我我們公司司的未來(lái)來(lái)情況。在弱市市市場(chǎng)和和半強(qiáng)勢(shì)勢(shì)市場(chǎng)獲獲利，在在有效市市場(chǎng)里，投資者者不能獲獲得超額額收益率率。只有當(dāng)多多數(shù)投資資者懷疑疑證券市市場(chǎng)的有有效性并并采取相相應(yīng)措施施時(shí)，有有效市場(chǎng)場(chǎng)假設(shè)才才成立，也就是是說(shuō)，這這個(gè)理論論要求存存在大量量的市場(chǎng)場(chǎng)參與者者，她們們?yōu)楂@得得利潤(rùn)，必須及及時(shí)取得得并分析析所有關(guān)關(guān)于他們們所關(guān)心心的公司司的公共共信息。如果在在累積數(shù)數(shù)據(jù)和對(duì)對(duì)證券進(jìn)進(jìn)行估價(jià)價(jià)方面所所做的大大量的努努力停止止的話，金融市市場(chǎng)將顯顯著缺乏乏效率。二、套利利效率市場(chǎng)效率率

6、的另一一定義與與套利有有關(guān)。套套利指找找到基本本相同的的兩種東東西，買買入便宜宜的而賣賣出貴的的。假定定有兩種種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債券：債券甲甲售價(jià)110000美元，在第11年末支支付1000美元元，在第第2年末末支付111000美元；債券乙乙售價(jià)8800美美元，在在第2年年末支付付10000美元元?，F(xiàn)在在你擁有有8張債債券甲，如果你你繼續(xù)持持有它們們，第11年末你你將獲得得8000美元。如果一一個(gè)不存存在經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的的組織為為了在第第1年末末至第22年末期期間使用用這筆資資金而支支付你110%的的利息，這8000美元元將會(huì)在在第2年年增值到到8800美元，第2年年末你擁?yè)碛械馁Y資金總量量是96680美

7、美元。對(duì)對(duì)于債券券乙，今今天投資資80000美元元，在第第2年末末可獲得得100000美美元，顯顯然，你你應(yīng)當(dāng)以以80000美元元賣出你你持有的的債券甲甲并買入入債券乙乙。如果其他他投資者者意識(shí)到到了這個(gè)個(gè)套利機(jī)機(jī)會(huì)，他他們也會(huì)會(huì)這么做做。賣出出債券甲甲，這會(huì)會(huì)引起其其價(jià)格下下跌；買買入債券券乙，這這會(huì)引起起其價(jià)格格的上升升。套利利行為會(huì)會(huì)一直繼繼續(xù)，直直到兩種種債券在在第2年年末提供供相同的的資金。這里簡(jiǎn)簡(jiǎn)單但有有力的概概念就是是證券價(jià)價(jià)格隨市市場(chǎng)參與與者尋找找套利機(jī)機(jī)會(huì)而得得到調(diào)整整，當(dāng)套套利機(jī)會(huì)會(huì)不存在在時(shí)，證證券價(jià)格格就平衡衡了。在在這種涵涵義下，市場(chǎng)效效率是指指不存在在套利機(jī)機(jī)會(huì)，所

8、所有套利利機(jī)會(huì)被被套利者者消除了了。三、市場(chǎng)場(chǎng)效率的的例外19877年100月199日，美美國(guó)股市市崩盤，在短短短幾個(gè)小小時(shí)內(nèi)就就自由下下跌200個(gè)百分分點(diǎn)，經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這這次事件件的任何何人都可可能對(duì)市市場(chǎng)效率率提出質(zhì)質(zhì)疑。我我們知道道，證券券市場(chǎng)在在長(zhǎng)時(shí)間間內(nèi)是以以相對(duì)較較小的增增長(zhǎng)幅度度慢慢增增長(zhǎng)的，但當(dāng)下下降時(shí)卻卻來(lái)勢(shì)兇兇猛。但但19887年的的股市崩崩潰，以以任何標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡衡量都可可以稱為為巨大的的。關(guān)于于導(dǎo)致這這場(chǎng)災(zāi)難難的原因因有幾種種說(shuō)法，沒(méi)有一一種能夠夠讓人十十分信服服。雖然在大大部分時(shí)時(shí)間里市市場(chǎng)效率率能夠很很好地解解釋市場(chǎng)場(chǎng)行為，并且證證券相對(duì)對(duì)合理的的定價(jià)，但是也也有例外外情

9、況。這些例例外情況況對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格體體現(xiàn)所有有可利用用信息，而不管管其是否否對(duì)完全全可靠的的做法提提出了質(zhì)質(zhì)疑。不不僅存在在一些像像19887年股股市崩潰潰那樣的的極端事事件，而而存在一一些看似似持久的的反常事事件，也也許這些些反常事事件只是是風(fēng)險(xiǎn)衡衡量不足足的后果果，但也也可能真真的是由由于某些些我們現(xiàn)現(xiàn)在還不不理解的的因素造造成的。雖然有有效市場(chǎng)場(chǎng)假說(shuō)是是我們所所討論的的大部分分問(wèn)題的的基礎(chǔ)，但我們們必須注注意到日日漸增多多的例外外情況的的存在。影響市場(chǎng)場(chǎng)效率的的變量很很多，我我們能夠夠完全左左右這些些變量的的可能性性又太少少，一旦旦這些變變量在某某一時(shí)刻刻聚集在在一個(gè)點(diǎn)點(diǎn)或一條條線上，便會(huì)

10、出出現(xiàn)我們們看到的的崩盤現(xiàn)現(xiàn)象。第二節(jié) 有價(jià)證證券組合合一、期望望收益兩種或兩兩種以上上的證券券組合的的期望收收益率rrp可表示示為rp=rrjAj（4.11）式中：rrj是證券券j的期望望收益率率：Aj是投資資于證券券j的資金金占總投投資額的的比例：m是證券券組合中中證券種種類總數(shù)數(shù)；表表示從證證券A到證券券m的加總總。式（4.11）表明：證券組組合的期期望收益益率是構(gòu)構(gòu)成組合合的所有有證券期期望收益益率的加加權(quán)平均均值。二、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券組合合風(fēng)險(xiǎn)不不是單個(gè)個(gè)證券標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的的簡(jiǎn)單加加權(quán)平均均值，證證券組合合風(fēng)險(xiǎn)不不僅與組組合中單單個(gè)證券券的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)有關(guān)而而且與這這些證券券間的關(guān)關(guān)系也有有關(guān)。通過(guò)

11、選擇擇彼此幾幾乎不相相關(guān)的證證券，投投資者能能夠減少少相關(guān)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。圖圖4.11描述了了跺腳化化投資如如何減少少證券組組合的相相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。隨時(shí)時(shí)間變動(dòng)動(dòng)，證券券A的收益益率與經(jīng)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)勢(shì)大體一一致，而而證券BB的收益益率有些些反經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期，等額投投資于這這兩種證證券將減減少總收收益率的的離差。證券C時(shí)間證券B時(shí)間SHAPE * MERGEFORMAT證券A投資收益率時(shí)間圖4.11 多角角化效應(yīng)應(yīng)在下面的的一個(gè)例例子中，證券AA、B的收益益率并不不存在明明顯的反反周期行行為，兩兩種證券券在3種種經(jīng)濟(jì)狀狀態(tài)下的的單期收收益率是是：經(jīng)濟(jì)狀況況 發(fā)發(fā)生概率率 證證券A的的收益率率() 證證券B的的收益率

12、率()繁榮0.25 28 10正常0.50 15 13衰退0.25 -2 110這兩種證證券收益益率概率率分布的的期望值值和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差如下下：證券A() 證券BB()期望值 14.0 111.5標(biāo)準(zhǔn)差 110.7 11.5如果等額額投資于于這兩種種證券，組合收收益率的的預(yù)期是是14.0%(0.55)+ 11.5%(0.55)=11275。加權(quán)權(quán)平均標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差是是107(0.55)+1.55%(0.55)= 66.1%。然而，66.1%并不是是組合收收益率的的標(biāo)準(zhǔn)差差。等額額投資于于這兩種種證券構(gòu)構(gòu)成的投投資組合合的收益益率是：經(jīng)濟(jì)狀況況 概率率 組合合收益率率（%）繁榮 0.25 19正常 0.5

13、0 14衰退 0.25 4其中，證證券組合合的收益益率是單單個(gè)證券券收益率率的簡(jiǎn)單單加權(quán)平平均值。證券組組合的期期望收益益率是119%(0.225)+14%(0.50)+4%(0.25)=122.755%，這這與前面面結(jié)果相相同。但但是證券券組合的的標(biāo)準(zhǔn)差差是(0.119-00.12275)2(0.25)+(0.14-0.112755)2(0.50)+(00.400-0.12775)22(0.25)1/2=55.4%。我們們發(fā)現(xiàn)證證券組合合的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差小于于單個(gè)證證券標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差的加加權(quán)平均均值6.1%。加權(quán)平平均標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差不是是正確的的組合標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差，是因?yàn)闉樗雎月粤藘煞N種證券的的關(guān)聯(lián)或或者說(shuō)協(xié)協(xié)方

14、差。三、協(xié)方方差很明顯，我們計(jì)計(jì)算證券券組合的的標(biāo)準(zhǔn)差差時(shí)，不不能簡(jiǎn)單單把單個(gè)個(gè)證券標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差加加權(quán)平均均。證券券組合收收益率概概率分布布的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差是p=式中：mm是證券券組合中中證券種種類總數(shù)數(shù)；rj是證券券j的期望望收益率率；Aj是投資資于證券券j的資金金占總投投資額的的比例；Ak是投資資于證券券k的資金金占總投投資額的的比例；jk是證證券j和證券券k收益率率的協(xié)方方差。雙重的的含義是是：在證證券組合合中，將將考慮所所有成對(duì)對(duì)組合的的協(xié)方差差。例如如，當(dāng)mm為4時(shí)時(shí)，所有有成對(duì)組組合的協(xié)協(xié)方差矩矩陣如下下1,111,221,331,442,112,222,332,443,113,223,33

15、3,444,114,224,334,44左上角的的組合是是（1,1），此時(shí)jj=k，我們關(guān)關(guān)心的是是證券11的方差差，它在在式（44.2）中就是是1與1的乘積積，即標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的的平方。再角線線上有個(gè)個(gè)位置jj=k，在這44中情況況下，我我們所關(guān)關(guān)注的是是方差。第1行行的第22個(gè)組合合式1，22表示證證券1和和證券22收益率率的協(xié)方方差。注注意第22行的第第1個(gè)組組合是吃吃1，表表示證券券2和證證券1收收益率的的協(xié)方差差，也就就是說(shuō)，第1個(gè)個(gè)組合是是2,11，表示示證券22和證券券1收益益率的協(xié)協(xié)方差，也就是是說(shuō)，我我們把證證券1和和證券22收益率率的協(xié)方方差計(jì)算算了兩次次。對(duì)于于其他不不在對(duì)角角

16、線上的的成對(duì)組組合的協(xié)協(xié)方差，我們同同樣計(jì)算算了兩次次。式(422)中的的雙重求和組組合，簡(jiǎn)簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)來(lái)就是把把矩陣中中所有可可能的成成對(duì)組合合的方差差和協(xié)方方差加總總起來(lái)。在我們們所舉的的例子中中，一共共有166項(xiàng)，有有4個(gè)方方差項(xiàng)其其中6個(gè)個(gè)雙重計(jì)計(jì)算的協(xié)協(xié)方差項(xiàng)項(xiàng)組成。四、協(xié)方方差的計(jì)計(jì)算兩種證券券收益率率的協(xié)方方差是它它們一起起變動(dòng)的的程度而而不是單單獨(dú)變動(dòng)動(dòng)的程度度。公式式4-2中的的協(xié)方差差更正式式的表達(dá)達(dá)是jk=rjkjk (4.3)式中：rrjk是證證券j和證券券k收益率率的預(yù)期期相關(guān)系系數(shù)；j是證券券j的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差；k是證券券k的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差。在式(44.3)中，當(dāng)當(dāng)j=k時(shí)，相相關(guān)

17、系數(shù)數(shù)是1，此時(shí)jk=j2。這就就是說(shuō)，對(duì)于矩矩陣對(duì)角角線上的的位置我我們關(guān)心心的只是是各證券券自身的的方差。式(4.2)表表明一個(gè)個(gè)基本觀觀點(diǎn)：證證券組合合的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差不僅僅與單個(gè)個(gè)證券的的標(biāo)準(zhǔn)差差有關(guān)，而且還還與兩種種證券之之間的協(xié)協(xié)方差有有關(guān)。當(dāng)當(dāng)證券組組合中的的證券種種類增加加時(shí)，協(xié)協(xié)方差項(xiàng)項(xiàng)變得比比方差項(xiàng)項(xiàng)越來(lái)越越重要。這一結(jié)結(jié)論可以以通過(guò)考考察矩陣陣得到證證明，例例如，在在兩種證證券的組組合中，在對(duì)角角線上有有2個(gè)方方差項(xiàng)，1,11和2,22，2個(gè)個(gè)協(xié)方差差項(xiàng)，1,22和2,11。在44種證券券的組合合中，有有4個(gè)方方差項(xiàng)和和12個(gè)個(gè)協(xié)方差差項(xiàng)。在在更大的的組合中中，總方方差主要要由

18、證券券的協(xié)方方差決定定，例如如，在目目前233個(gè)港航航上市公公司證券券的組合合中，矩矩陣中有有23個(gè)個(gè)方差項(xiàng)項(xiàng)和5006個(gè)協(xié)協(xié)方差項(xiàng)項(xiàng)。如果果組合擴(kuò)擴(kuò)大到包包含所有有的證券券時(shí)，只只有協(xié)方方差是重重要的。五、相關(guān)關(guān)數(shù)的取取值范圍圍相關(guān)系數(shù)數(shù)總是介介于-11和+11之間。當(dāng)相關(guān)關(guān)系數(shù)為為1時(shí)，表示一一種證券券的收益益率的增增長(zhǎng)總是是與另一一種證券券收益率率的增長(zhǎng)長(zhǎng)總是成成比例；當(dāng)相關(guān)關(guān)系數(shù)為為-1時(shí)時(shí)，表示示一種證證券的相相關(guān)率的的增長(zhǎng)與與另一種種證券收收益率的的減少總總是成比比例，反反之亦然然。當(dāng)相相關(guān)系數(shù)數(shù)為0表表示兩者者不相關(guān)關(guān)，所以以每種證證券收益益率相對(duì)對(duì)于另外外證券收收益率獨(dú)獨(dú)立變動(dòng)

19、動(dòng)。然而而，多數(shù)數(shù)證券的的收益率率傾向于于同向變變動(dòng)，因因此兩種種證券之之間的相相關(guān)數(shù)多多為正值值。下面舉例例說(shuō)明兩兩種證券券組合收收益率的的期望值值和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差的決決定過(guò)程程。假設(shè)設(shè)基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施的期期望收益益率是112%，標(biāo)準(zhǔn)差差是111%；航航運(yùn)公司司證券的的期望收收益率是是18%，標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差是119%；兩種證證券收益益率的與與其相關(guān)關(guān)系數(shù)是是0.22。如果果等額投投資于這這兩種證證券，那那么該組組合的期期望收益益率是Rp=112%（0.550）+18%（0.50）=155%顯然，這這只是加加權(quán)平均均值。通過(guò)類似似的計(jì)算算可知，組合的的簡(jiǎn)單加加權(quán)平均均標(biāo)準(zhǔn)差差是155%。如如果相關(guān)關(guān)系數(shù)是是1.

20、00，這就就是組合合證券的的標(biāo)準(zhǔn)差差。然而而，式(4.22)告訴我我們，當(dāng)當(dāng)相關(guān)系系數(shù)小于于1時(shí)，組合的的標(biāo)準(zhǔn)差差小于加加權(quán)平均均的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差。當(dāng)當(dāng)相關(guān)系系數(shù)是00.2時(shí)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差為p=(0.5)2(1.000)(0.111)2+(22)(00.5)(0.5)(0.220)(0.111)(0.119)+ (00.5)2(1.000)(0.199)21/2=111.889由式中(4.22)可知，兩種證證券之間間的協(xié)方方差必須須計(jì)算兩兩次，因因此我們們把協(xié)方方差項(xiàng)乘乘2。當(dāng)當(dāng)j=11、k=1時(shí)，證券11的投資資比例00.5必必須向標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差00.111那樣加加平方。當(dāng)j=2、kk=2時(shí)時(shí)，也做做同樣

21、處處理。這這里必須須掌握的的基本原原理是：只要兩兩種證券券間的協(xié)協(xié)方差小小于1，證券組組合收益益率的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差就就小于各各種證券券收益率率標(biāo)準(zhǔn)差差的加權(quán)權(quán)平均。第三節(jié)兩兩種證券券組臺(tái)的的機(jī)會(huì)集集一、機(jī)會(huì)會(huì)集在上例中中，組合合的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差是111.889%；而當(dāng)相相關(guān)系數(shù)數(shù)為1時(shí)時(shí)，組合合標(biāo)準(zhǔn)差差是155%。產(chǎn)產(chǎn)生這種種差異的的原因是是多角化化效果。對(duì)于這這兩種證證券的其其他投資資比例的的組合，根據(jù)公公式4-1和44-2我我們可以以得到下下述計(jì)算算結(jié)果：組合對(duì)基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施的投投資比例例對(duì)航運(yùn)的的投資比比例組合期望望收益率率/%組合標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差/%1234561.00.80.60.40.2000.20.40

22、.60.81.012.0013.2214.4415.6616.8818.0011.0010.22611.00213.00115.77919.000該計(jì)算過(guò)過(guò)程可用用圖4.2表示示。該圖圖描繪了了隨著對(duì)對(duì)兩種證證券投資資比例的的改變，期望收收益率和和風(fēng)險(xiǎn)之之間的關(guān)關(guān)系。圖圖中圓點(diǎn)點(diǎn)與上表表中的66種投資資組合相相對(duì)應(yīng)。連接它它們的曲曲線稱為為是機(jī)會(huì)會(huì)集，它它反映出出了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和收益益率的權(quán)權(quán)衡關(guān)系系。該圖圖中有幾幾項(xiàng)特征征是非常常重要的的。圖4.22 兩兩種證券券組合的的機(jī)會(huì)集集二、多角角化1.通過(guò)過(guò)比較圖圖中曲線線和連接接組合11與組合合6的直直虛線，我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)多角化化效果。直線式式兩種證

23、證券完全全正相關(guān)關(guān)，即相相關(guān)系數(shù)數(shù)為1時(shí)時(shí)的機(jī)會(huì)會(huì)集。而而圖中曲曲線代表表相關(guān)系系數(shù)為00.2時(shí)時(shí)的機(jī)會(huì)會(huì)集曲線線。從這這兩條曲曲線之間間的距離離，我們們可以看看出風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)分散效效果是相相當(dāng)顯著著的。2.適當(dāng)當(dāng)向風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)較大的的房地產(chǎn)產(chǎn)證券投投資比全全部投資資于航運(yùn)運(yùn)證券時(shí)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差小，這個(gè)違違反知覺(jué)覺(jué)的結(jié)論論是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)多角化化效應(yīng)。一種證證券的未未來(lái)預(yù)期期收益率率常常抵抵消另一一種證券券的反方方向變動(dòng)動(dòng)。盡管管從總體體上看，兩種證證券的收收益率是是同向變變化的，但當(dāng)相相關(guān)系數(shù)數(shù)僅為00.2時(shí)時(shí)，抵消消效應(yīng)還還是存在在的。因因此適度度投資于于房地產(chǎn)產(chǎn)證券將將會(huì)減低低標(biāo)準(zhǔn)差差，在圖圖中表現(xiàn)現(xiàn)為機(jī)會(huì)會(huì)

24、集曲線線有一段向向后彎曲曲。3.最左左端的投投資組合合是最小小方差組組合。它它是我們們的所有有投資組組合中標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差最最小的一一組。本本例中，最小方方差組合合是800%的資資金投入入于航運(yùn)運(yùn)證券、20的資金金投資于于房地產(chǎn)產(chǎn)證券。根據(jù)公公式4-2，我我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)19%或21的的資金投投資于房房地產(chǎn)證證券都將將會(huì)導(dǎo)致致標(biāo)準(zhǔn)差差的小幅幅上升，最小方差組組合是880:20。應(yīng)應(yīng)該注意意到機(jī)會(huì)會(huì)集曲線線向后的的彎曲并并不是多多角化投投資的結(jié)結(jié)果，它它取決于于相關(guān)系系數(shù)的大大小。4.沒(méi)有有人打算算持有期期望收益益率比最最小方差差組合期期望收益益率還低低的證券券組合，因此，機(jī)會(huì)集集曲線向向后彎曲曲的部分分在現(xiàn)

25、實(shí)實(shí)中是不不會(huì)發(fā)生生的。本本例中，有效集集是上述述曲線從從最小方方差組合合2到最最大期望望收益率率組合66的那段段曲線。5.在只只有兩種種證券的的情況下下，投資資者的所所有投資資只能出出現(xiàn)在機(jī)機(jī)會(huì)集曲曲線上，而不能能偏離。投資比比例的變變動(dòng)只能能影響在在機(jī)會(huì)集集曲線上上的位置置。三、相關(guān)關(guān)性證券收益益率間的的相關(guān)性性越高，風(fēng)險(xiǎn)多多角效應(yīng)應(yīng)就越弱。圖4.33中，除除相關(guān)系系數(shù)為00.2和和1.00的機(jī)會(huì)會(huì)集曲線線以外，還繪出出了相關(guān)關(guān)系數(shù)為為066的機(jī)會(huì)會(huì)集曲線線。從圖圖中看到到，它與與表示完完全正相相關(guān)的直直線的距距離縮短短了，并并且沒(méi)有有向后彎彎曲的部部分。將將任何比比例的資資金投資資于基礎(chǔ)

26、礎(chǔ)設(shè)施證證券所形形成的證證券組合合的方差差都會(huì)高高于全部部投資于于風(fēng)險(xiǎn)較較低的航航運(yùn)證券券的相應(yīng)應(yīng)方差。因此，最小方方差組合合就是全全部投資資于航運(yùn)運(yùn)證券，新的有有效邊界界就是整整個(gè)機(jī)會(huì)會(huì)集。另另外，從從圖中可可以看出出，證券券收益率率間的相相關(guān)系數(shù)數(shù)越小，機(jī)會(huì)集集合曲線線的彎曲曲程度越越大，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分散散效應(yīng)也也就越強(qiáng)強(qiáng)。上述例子子表明：通過(guò)投投資于不不完全正正相關(guān)的的證券，投資者者可以降降低收益益率概率率分布的的標(biāo)準(zhǔn)差差。也就就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)相相對(duì)于收收益率降降低了。圖433 不不同相關(guān)關(guān)系數(shù)下下的兩種種證券組組合的機(jī)機(jī)會(huì)集第四節(jié) 多種種證券組組臺(tái)的機(jī)機(jī)會(huì)集當(dāng)我們持持有兩種種以上證證券構(gòu)成成的組

27、合合時(shí)，以以上理論論同樣有有效，圖圖4.44是個(gè)個(gè)機(jī)會(huì)集集的例子子。這個(gè)個(gè)機(jī)會(huì)集集建立在在投資者者主觀概概率估計(jì)計(jì)的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，它它反映出出投資者者所有的的可能證證券組合合，圖中中陰影部部分中的的每一點(diǎn)點(diǎn)都與一種可可能的投投資組合合相對(duì)應(yīng)應(yīng)。注意意多種證證券組合合的機(jī)會(huì)會(huì)集合與與圖4.2闡述述的兩種種證券組組合的機(jī)機(jī)會(huì)集合合不同，在圖44.2中中，我們們看到兩兩種證券券的所有有可能組組合在一一條曲線線上，在在圖4.4中，它們落落在了一一個(gè)較大大的區(qū)域域中。隨隨著證券券組合中中的證券券種類的的增加，所有可可能的證證券組合合數(shù)將呈呈幾何級(jí)級(jí)數(shù)上升升。期望收益率最小方差組合機(jī)會(huì)集標(biāo)準(zhǔn)差圖4.44 機(jī)會(huì)

28、會(huì)集一、機(jī)會(huì)會(huì)集像前面所所說(shuō)，最最小的方方差組合合是圖表表中最左左端的點(diǎn)點(diǎn)，它具具有最小小組合標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差。我們從從圖中可可以看出出，多種種證券組組合的機(jī)機(jī)會(huì)集邊邊緣有一一段向后后彎曲，這與兩兩種證券券組合中中的類似現(xiàn)現(xiàn)象的原原因相同同不不同證券券收益率率相互抵抵消，產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)多角化化效應(yīng)。有效集集又稱為為有效邊邊界，在在圖中以以粗線描描出，它它位于機(jī)機(jī)會(huì)集的的頂部，從最小小方差組組合點(diǎn)起起到最高高期望收收益率點(diǎn)點(diǎn)為止。根據(jù)馬可可維茨的的均值-方差理理論，投投資者應(yīng)應(yīng)該在有有效集上上尋找證證券組合合。對(duì)一一種證券券組合來(lái)來(lái)說(shuō)，如如果存在在另一種種證券組組合，這這一組合合與前一一種組合合相比具具有

29、更高高的期望望收益率率和更低低的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差，或或者更高高的期望望收益率率和相同同的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差，或或者相同同的期望望收益率率和更低低的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差，那那么該投投資組合合是無(wú)效效的。如如果你的的證券組組合無(wú)效效，你可可以通過(guò)過(guò)轉(zhuǎn)換到到的有效效邊界上上的某個(gè)個(gè)組合來(lái)來(lái)提高期期望收益益率或降降低標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差。由由此可見(jiàn)見(jiàn)，有效效集合是是根據(jù)優(yōu)優(yōu)勢(shì)組合合來(lái)確定定的，證證券組合合優(yōu)于單單個(gè)證券券的原因因在于多多角化投投資可降降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。如我我們前面面討論的的那樣，這一點(diǎn)點(diǎn)可通過(guò)過(guò)考察公公式4-2和公公式4-3來(lái)得得到證實(shí)實(shí)。二、效用用函數(shù)和和投資者者選擇證券組合合的期望望收益率率和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差的最最佳結(jié)合合還取決決于投資

30、資者的效效用函數(shù)數(shù)。如果果你是一一位厭惡惡風(fēng)險(xiǎn)的的人，將將收益率率偏離其其期望值值作為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)看待待，那么么你的效效用函數(shù)數(shù)如圖44.5所所示?？v縱軸表示示期望收收益率，橫軸表表示標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差，這這些曲線線稱為無(wú)無(wú)差異曲曲線。在在每條特特定的曲曲線上，期望收收益率和和標(biāo)準(zhǔn)差差的任意意組合對(duì)對(duì)投資者者來(lái)說(shuō)是是一樣的的。也就就是說(shuō)，每條曲曲線都是是有期望望效用，都等于于某一特特定數(shù)值值的所有有期望收收益率和和標(biāo)準(zhǔn)差差的組合合。無(wú)差異曲曲線越陡陡，投資資者就越越厭惡風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。在在圖4.5中，左邊的的無(wú)差異異曲線比比右邊的的無(wú)差異異曲線有有更高的的期望效效用值。必須指指出的是是，不同同投資者者的無(wú)差差異曲線線

31、的形狀狀可能不不同。但但對(duì)所有有的厭惡惡風(fēng)險(xiǎn)的的投資者者來(lái)說(shuō)，無(wú)差異異曲線都都是向上上傾斜的的，但是是其形狀狀可能不不同，這這取決于于投資者者個(gè)人的的風(fēng)險(xiǎn)偏偏好。每每個(gè)投資資者都希希望持有有能使自自己處于于最高無(wú)無(wú)差異曲曲線的證證券組合合。SHAPE * MERGEFORMAT效用增加標(biāo)準(zhǔn)差期望收益率圖4.55 無(wú)無(wú)差異曲曲線三、無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)除了可投投資于圖圖4.44中有效效邊界上上的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)型證券券組合外外，你還還可以投投資于有有確定收收益率的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券，如購(gòu)買買政府債債券并持持有至到到期日。雖然無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證證券的期期望收益益率可能能比其他他證券低低，但收收益率是是完全確確定的。假設(shè)現(xiàn)現(xiàn)在

32、你不不但可以以按無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率貸款還還可以借借款。要要確定這這種條件件下的最最佳證券券組合，我們首首先從期期望收益益率軸上上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率RRf點(diǎn)引出出一條與與風(fēng)險(xiǎn)型型組合機(jī)機(jī)會(huì)集曲曲線相切切的直線線，如圖圖4.66所示。這條直直線就是是新的有有效邊界界。值得得注意的的是，在在證券組組合中僅僅有一點(diǎn)點(diǎn)值得考考慮，即即m，此此時(shí)它優(yōu)優(yōu)于其他他的原有有組合，包括那那些位于于原有邊邊界的組組合。Rf借入貸出mX期望收益率X效用增加標(biāo)準(zhǔn)差圖4.66 當(dāng)無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)存在在是，最最佳組合合的選擇擇直線上的的所有點(diǎn)點(diǎn)都可以以告訴我我們投資資于無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)證券券組合mm的比例例和以無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率的貸貸款或借借款的

33、比比例。在在m點(diǎn)的的左側(cè)，你將同同時(shí)持有有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)和和組合mm。在mm點(diǎn)的右右側(cè)，你你將僅持持有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)型組合合m，并且且會(huì)借款款以進(jìn)一一步投資資于組合合m。圖中中，點(diǎn)mm右側(cè)距距點(diǎn)m越越遠(yuǎn)，借借入資金金就越多多。全部部的期望望收益率率=(ww)(風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)證券券組合的的期望收收益率)+(11-w)(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率)，這里里w是總總資金中中投資于于證券組組合所的的比例，1-w是投投資于無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)的比比例。如如果有貸貸款，則則w小于于1；如如果有借借款，則則w大于于1?？偪倶?biāo)準(zhǔn)差差是w乘乘以風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券組組合標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差，而而不用考考慮無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)，因?yàn)闉樗臉?biāo)標(biāo)準(zhǔn)差是是零。四、最佳佳選擇最佳的投投

34、資策略略由圖44.6中中的直線線和最高高無(wú)差異異曲線的的切點(diǎn)。如圖所所示，這這一點(diǎn)是是組合x(chóng)x，它按按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率貸貸款并投投資于有有風(fēng)險(xiǎn)的的證券組組合m。如果不不能借款款，那么么有效集集合就不不再是直直線而是是曲線即即。但最最佳投資資組合的的確定仍仍如前文文所述，是有效效邊界和和最高無(wú)無(wú)差異曲曲線的切切點(diǎn)。如果市場(chǎng)場(chǎng)參與者者有相似似的期望望值，市市場(chǎng)均衡衡m點(diǎn)表表示市場(chǎng)場(chǎng)中所有有證券的的組合，它是單單個(gè)證券券以各自自總市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值為為權(quán)數(shù)的的加權(quán)平平均組合合，這里里的加權(quán)權(quán)平均組組合就定定義為市市場(chǎng)證券券組合。圖中的的直線描描述了持持有不同同比例的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券和和市場(chǎng)證證券組合合的權(quán)衡衡關(guān)系

35、。此處涉涉及兩個(gè)個(gè)概念：時(shí)間價(jià)價(jià)格和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格格。前者者由縱軸軸上直線線的截距距表示，也就是是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率，也可以以被認(rèn)為為是等待待的報(bào)酬酬率。直直線的斜斜率代表表風(fēng)險(xiǎn)的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)格，它它告訴我我們要求求得到的的收益率率相對(duì)于于標(biāo)準(zhǔn)差差的增加加而增加加的幅度度。五、分離離定理投資者個(gè)個(gè)人對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)態(tài)度僅僅僅影響貸貸款或借借款的數(shù)數(shù)目，而而不影響響風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)的最最佳組合合。如圖圖4.66，無(wú)論論我們的的無(wú)差異異曲線形形狀如何何，我們們都將選選擇風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)組組合m，原因是是當(dāng)存在在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)并并可按無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率自由由借貸時(shí)時(shí)，市場(chǎng)場(chǎng)證券組組合優(yōu)于于所有其其他組合合。對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好程度有有很大

36、差差別的兩兩個(gè)投資資者來(lái)說(shuō)說(shuō)，只要要能以無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率自由由借貸，他們都都會(huì)選擇擇市場(chǎng)證證券組合合m。個(gè)人的效效用偏好好獨(dú)立于于風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)的最最佳組合合，這就就是分離離定理，也就是是說(shuō)，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)的最佳佳組合的的確定獨(dú)獨(dú)立于個(gè)個(gè)人的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好，它取取決于不不同風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)組合的的期望收收益率和和標(biāo)準(zhǔn)差差。事實(shí)實(shí)上，個(gè)個(gè)人的投投資行為為可以分分為兩步步：首先先確定風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)的最佳佳組合；其次確確定無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)證券券和這個(gè)個(gè)最佳風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)組合的的理想結(jié)結(jié)合，只只有第二二步受效效用偏好好的影響響。在財(cái)財(cái)務(wù)管理理中，分分離定理理非常重重要，它它表明港港航企業(yè)業(yè)管理層層在決策策時(shí)不必必考慮每每位股東東對(duì)風(fēng)

37、險(xiǎn)險(xiǎn)的態(tài)度度。證券券的價(jià)格格信息可可用于確確定投資資者所要要求的報(bào)報(bào)酬率，該報(bào)酬酬率可以以指導(dǎo)知知道管理理層進(jìn)行行有關(guān)決決策。六、全球球性的多多角化通過(guò)向世世界金融融市場(chǎng)投投資，投投資者能能獲得比比只向個(gè)國(guó)家家投資時(shí)時(shí)更強(qiáng)的的風(fēng)險(xiǎn)分分散效應(yīng)應(yīng)。不同同國(guó)家的的經(jīng)濟(jì)周周期不是是完全同同步的，一個(gè)國(guó)國(guó)家的經(jīng)經(jīng)濟(jì)疲軟軟可以被被另一個(gè)個(gè)國(guó)家的的經(jīng)濟(jì)繁繁榮抵消消。而且且，匯率率風(fēng)險(xiǎn)和和其他風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)因素素也增強(qiáng)強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)分散效效應(yīng)。在在過(guò)去的的10年年里，其其他國(guó)證證券的平平均期望望收益率率和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差都比比美國(guó)和和中國(guó)證證券高。圖4.77闡述了了上述情情況。這這里美國(guó)國(guó)與中國(guó)國(guó)風(fēng)險(xiǎn)證證券的機(jī)機(jī)會(huì)集由由淺色陰陰

38、影部分分表示，全球機(jī)機(jī)會(huì)集比比前者大大，增量量由黑色色陰影表表示。我我們看到到全球機(jī)機(jī)會(huì)集的的外邊緣緣在左下下方有一一段向后后彎曲，這是因因?yàn)槿蚯蜃C券的的平均標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差比比美國(guó)和和中國(guó)證證券的高高，在證證券組合合中適當(dāng)當(dāng)增加全全球證券券會(huì)提高高風(fēng)險(xiǎn)多多角化效效應(yīng)。由由于向后后者彎曲曲的程度度增強(qiáng)，全球最最小方差差組合比比美國(guó)和和中國(guó)的的最小方方差證券券組合的的風(fēng)險(xiǎn)還還小。另另外，全全球證券券的存在在使投資資組合可可能數(shù)目目增加，其中一一些組合合的收益益率和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)都率率高于美美國(guó)和中中國(guó)水平平，因此此有效邊邊界另一一端向右右上方延延伸?？偪傊呔哂休^高高收益率率和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的外國(guó)國(guó)證券的的存在，使

39、原有有效邊界界向上擴(kuò)擴(kuò)展了。根據(jù)上述述觀點(diǎn)，港行上上市公司司將投資資擴(kuò)展到到全球視視角，其其多角化化有利于于降低風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和增增加收益益。幾點(diǎn)告誡誡：(1)全全球證券券過(guò)去的的收益率率高不代代表未來(lái)來(lái)的也高高；(2)隨隨著全球球金融市市場(chǎng)日益益融合，多角化化效應(yīng)會(huì)會(huì)逐漸減減弱，也也就是說(shuō)說(shuō)，國(guó)際際金融市市場(chǎng)越融融合，投投資組合合方差減減小的機(jī)機(jī)會(huì)就越越少。持持續(xù)不斷的金金融市場(chǎng)場(chǎng)全球化化將會(huì)使使圖47中的的黑陰影影部分變變得越來(lái)來(lái)越小。期望收益率美國(guó)與中國(guó)機(jī)會(huì)集全球加美國(guó)機(jī)會(huì)集最小方差組合標(biāo)準(zhǔn)差圖4.77 全全球國(guó)家家化效應(yīng)應(yīng)第五節(jié) 資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型根據(jù)投資資者的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡惡行為，可以認(rèn)認(rèn)為

40、：每每種證券券風(fēng)險(xiǎn)和和期望收收益率之之間存在權(quán)權(quán)衡關(guān)系系。在市市場(chǎng)平衡衡點(diǎn)，證證券的期期望收益益率與不不可避免免的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)相對(duì)稱稱，這種種風(fēng)險(xiǎn)不不能通過(guò)過(guò)多角化化投資避避免。一一種證券券不可避避免的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)越大大，投資資者就期期望越高高的收益益率。期期望收益益率和不不可避免免風(fēng)險(xiǎn)的的關(guān)系，以及隨隨之而來(lái)來(lái)的證券券的估價(jià)價(jià)就是資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型的實(shí)實(shí)質(zhì)。這這個(gè)模型型對(duì)財(cái)務(wù)務(wù)管理有有重大指指導(dǎo)意義義，雖然然其他模模型也試試圖把握握市場(chǎng)行行為，但但資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型因因其概念念簡(jiǎn)單而而在實(shí)際際中廣泛泛應(yīng)用。就像其他他模型一一樣，資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型也需需要做假假設(shè)。首首先，我我們假定定資本市市場(chǎng)

41、是高高效率的的，投資資者的信信息暢通通，交易易成本是是零，對(duì)對(duì)投資者者投資活活動(dòng)的限限制可以以忽略不不計(jì)，沒(méi)沒(méi)有稅賦賦，并且且不存在在影響證證券價(jià)格格的大投投資者。其次，我們假假定投資資者對(duì)單單個(gè)證券券的可能能收益率率和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的估計(jì)計(jì)大體上上一致，而且他他們的估估計(jì)是建建立在相相同持有有期的基基礎(chǔ)上，比如11年。在在這些假假定下，所有的的投資者者將以同同樣方式式發(fā)現(xiàn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)證券券的機(jī)會(huì)會(huì)集，并并在相同同的位置置畫出它它的有效效邊界。我們要討討論的是是兩種投投資機(jī)會(huì)會(huì)，一種種是到期期收益率率確定的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券，通常，用短期期國(guó)債利利率代替替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率；另一種種投資機(jī)機(jī)會(huì)是普普通證券券的市場(chǎng)場(chǎng)組

42、合，即所有有可供投投資的證證券以流流通在證證券市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)值值為權(quán)數(shù)數(shù)的加權(quán)權(quán)平均。由于市市場(chǎng)證券券組合有有些難于于把握，所以很很多人利利用標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普爾5500種種股票價(jià)價(jià)格之和和代替市市場(chǎng)組合合。范圍圍更廣的的指數(shù)還還有紐約約股票交交易所綜綜合指數(shù)數(shù)、洛賽賽爾30000種種股票價(jià)價(jià)格指數(shù)數(shù)、威士士爾50000種種股票價(jià)價(jià)格指數(shù)數(shù)等等。值得一一提的是是，后兩兩種指數(shù)數(shù)除包括括在紐約約股票交交易所交交易的股股票外，還包括括場(chǎng)外交交易的股股票。一、特征征線現(xiàn)在，我我們比較較單個(gè)股股票期望望收益率率和市場(chǎng)場(chǎng)股票組組合的期期望收益益率。在在我們的的比較中中，研究究無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率以以外的收收益率是是很有必必要

43、的，超額收收益率等等于期望望收益率率減去無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收收益率。如果二二者之間間的關(guān)系系是建立立在過(guò)去去經(jīng)驗(yàn)基基礎(chǔ)之上上的，那那么超額額良好收收益率就就可用歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)計(jì)算得得出，例例如，假假設(shè)我們們認(rèn)為過(guò)過(guò)去5年年的月收收益率可可以代表表未來(lái)收收益率，我們計(jì)計(jì)算特定定股票及及市場(chǎng)組組合(以以標(biāo)準(zhǔn)普普爾5000種股股票價(jià)格格指數(shù)表表示)的的超額收收益率，兩者的的月收益益率是月月末價(jià)格格減去月月出價(jià)格格和任何何股息，再除以以相應(yīng)月月初的開(kāi)開(kāi)盤價(jià)。從這兩兩種每月月收益率率中減去去每月的的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益率率，即得得出每月月超額收收益率。投資者也也可以不不使用歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)而從股股票分析析師那里里獲得未未來(lái)收益

44、益率的估計(jì)計(jì)，它的的核心是是在市場(chǎng)場(chǎng)收益率率一定的的條件下下估計(jì)股股票的未未來(lái)收益益率。例例如，如如果下一一時(shí)期的的市場(chǎng)收收益率是是x，那么該該股票的的收益率率是多少少呢?對(duì)對(duì)于未來(lái)來(lái)不同的的市場(chǎng)收收益率，重復(fù)提提出上述述問(wèn)題就就先會(huì)得得出股票票收益率率的條件件估計(jì)結(jié)結(jié)果，該該結(jié)果是是個(gè)區(qū)間間。進(jìn)一一步精確確需要度度量分析析家關(guān)于于條件估估計(jì)的不不確定程程度，進(jìn)進(jìn)行這種種度量只只需在給給定市場(chǎng)場(chǎng)收益率率下，對(duì)對(duì)股票未未來(lái)收益益率做出出悲觀估估計(jì)、一一般估計(jì)計(jì)和樂(lè)觀觀的估計(jì)計(jì)。這樣樣，我們們有兩種種辦法確確定單個(gè)個(gè)超額收收益率和和市場(chǎng)組組合超額額收益率率間的關(guān)關(guān)系。我我們可以以利用歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)，

45、其前前提是歷歷史趨勢(shì)勢(shì)在未來(lái)來(lái)一段時(shí)時(shí)間內(nèi)不不會(huì)明顯顯改變；或者從從股票分分析家那那里獲得得未來(lái)的的估計(jì)。由于第第二種方方法通常常局限于于擁有大大量股票票分析師師的投資資機(jī)構(gòu)，我們將將闡述利利用歷史史數(shù)據(jù)的的方法。圖4.88單個(gè)股股票超額額收益率率和市場(chǎng)場(chǎng)組合超超額收益益率的關(guān)關(guān)系計(jì)算了單單個(gè)股票票和市場(chǎng)場(chǎng)組合的的歷史超超額收益益率后，我們將將其制成成散點(diǎn)圖圖，圖44.8比比較了單單個(gè)股票票和市場(chǎng)場(chǎng)組合的的預(yù)期超超額收益益率。圖圖中共有有60個(gè)個(gè)散點(diǎn)，每個(gè)點(diǎn)點(diǎn)分別對(duì)對(duì)應(yīng)相應(yīng)應(yīng)月份的的超額收收益率。圖中直直線是對(duì)對(duì)這些散散點(diǎn)的擬擬合，反反映出單單個(gè)股票票和市場(chǎng)場(chǎng)組合超超額收益益率的歷歷史聯(lián)系系，

46、這條條線就是是特征線線，它經(jīng)經(jīng)常用于于代表上上述兩組組超額收收益率的的預(yù)期關(guān)關(guān)系。1值值圖4.88表明了了市場(chǎng)組組合的預(yù)預(yù)期超額額收益率率越大，則單個(gè)個(gè)股票超超額收益益率越高高。3個(gè)個(gè)測(cè)量值值是重要要的，第第一個(gè)是是，它它是特征征線在縱縱軸上的的截距。如果市市場(chǎng)股票票組合的的期望收收益率是是零，那那么值值就是股股票的預(yù)預(yù)期超額額收益率率。理論論上，單單個(gè)股票票的值值應(yīng)該為為零。如果值值小于零零，理性性的投資資者將不不選擇這這種股票票，因?yàn)闉橥顿Y者者可以通通過(guò)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)和市場(chǎng)場(chǎng)組合(不包括括這種股股票)的的結(jié)合獲獲得更大大的利益益。如果果足夠多多的投資資者不選選擇該股股票，其其價(jià)格就就會(huì)下跌

47、跌，期望望收益率率就會(huì)增增大。這這種隋況況將持續(xù)續(xù)多久呢呢?理論論上，直直到增增大為零零時(shí)止。我們可可以這樣樣想象該該均衡的的實(shí)現(xiàn)過(guò)過(guò)程，假假定圖44.8中中的特征征線不是是在現(xiàn)在在的位置置而是位位于其下下方并與與其平行行。股票票的價(jià)格格下跌時(shí)時(shí)，期望望收益率率就會(huì)增增加，特特征線就就會(huì)向上上移動(dòng)直直到通過(guò)過(guò)坐標(biāo)原原點(diǎn)為止止。如果果值是正正的，相相反的均均衡過(guò)程程就會(huì)發(fā)發(fā)生，投投資者爭(zhēng)爭(zhēng)相購(gòu)買買這種股股票，這這將會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致價(jià)格格上升，期望收收益率下下降，因因此，我我們假定定單個(gè)股股票的值為零零。2值值我們關(guān)注注的第二二個(gè)相當(dāng)當(dāng)重要的的度量是是，它它是特征征線的斜斜率，表表明單個(gè)個(gè)股票超超額收益益

48、率相對(duì)對(duì)于市場(chǎng)場(chǎng)組合超超額收益益率的敏敏感度。如果斜斜率是11，表明明單個(gè)股股票的超超額收益益率與市市場(chǎng)組合合的超額額收益率率等比例例變動(dòng)，也就是是說(shuō)，該該股票與與整個(gè)市市場(chǎng)同處處于相同同的不可可避免的的風(fēng)險(xiǎn)。斜率大大于1，表明該該股票超超額收益益率比市市場(chǎng)超額額收益率率的變化化程度大大，即該股股票的系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)大于整整個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這類股股票投資資通常被被稱為“進(jìn)取型型投資”。斜率率小于11，情況況則相反反，如圖圖4.88所示，該股票票的不可可避免風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)小于于整個(gè)市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，這類類投資被被稱為“防務(wù)型型投資”。 (1)風(fēng)險(xiǎn)的的放大作作用 單個(gè)股股票的特特征線的的斜率，即系數(shù)越越大，

49、它它的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就就越大。這表示示市場(chǎng)超超額收益益率的上上下移動(dòng)動(dòng)導(dǎo)致的的單支股股票超額額收益率率上下移移動(dòng)的程程度取決決于它的的系數(shù)數(shù)。例如如，個(gè)個(gè)股票的的系數(shù)數(shù)是1.70，市場(chǎng)某某月的超超額收益益率是-2，那那么該股股票的預(yù)預(yù)期超額額收益率率是-33.4%。因此，系數(shù)數(shù)表示由由于整個(gè)個(gè)市場(chǎng)價(jià)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)而對(duì)相相應(yīng)股票票帶來(lái)的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。這這種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)不能通通過(guò)投資資于多種種股票而而分散掉掉，它取取決于經(jīng)經(jīng)濟(jì)、政政治等因因素，這這些因素素對(duì)所有有的股票票都產(chǎn)生生影響。總之，股票的的系數(shù)數(shù)表示它在在高度多多角化投投資組合合中對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的貢貢獻(xiàn)。有關(guān)歷史史信息息隨時(shí)間間的穩(wěn)定定性的實(shí)實(shí)證研究究表明：

50、過(guò)去的的值有助助于預(yù)測(cè)測(cè)未來(lái)的的值，但但預(yù)測(cè)能能力似乎乎受證券券組合規(guī)規(guī)模的影影響。證證券組合合中的股股票種類類越多，則組合合的就就越穩(wěn)定定。但研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，即使使對(duì)單個(gè)個(gè)股票而而言，歷歷史的信息也也有相當(dāng)當(dāng)高的預(yù)預(yù)測(cè)價(jià)值值，除了了股票組組合的規(guī)規(guī)模外，的計(jì)計(jì)算期越越長(zhǎng)，值越趨趨于穩(wěn)定定。(2)獲獲取系系數(shù)很多機(jī)構(gòu)構(gòu)定期計(jì)計(jì)算并公公布交易易活躍股股票的系數(shù)。知名的的服務(wù)機(jī)機(jī)構(gòu)包括括美林證證券公司司和價(jià)值值線公司司，它們們的典型型分析是是利用過(guò)過(guò)去3到到5年內(nèi)內(nèi)每月或或每周的的股票收收益率和和證券市市場(chǎng)指數(shù)數(shù)資料。例如，美林證證券公司司利用過(guò)過(guò)去5年年中每月月的收益益率資料料，而價(jià)價(jià)值線公公司則

51、利利用過(guò)去去5年中中每周的的收益率率資料。必須指指出，的計(jì)算算期不同同，得出出的值值略有不不同。對(duì)對(duì)于值值較高的的股票而而言，按按周計(jì)算算的值值比按月月計(jì)算值小；而對(duì)于于值較較小較低低的股票票而言，按周計(jì)計(jì)算的值比按按月計(jì)算算的系系數(shù)大。因此，投資者者必須注注意計(jì)算算收益率率使用的的期間長(zhǎng)長(zhǎng)短，當(dāng)當(dāng)計(jì)算期期延長(zhǎng)時(shí)時(shí)，高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)股票票和低風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)股票票的值值的計(jì)算算結(jié)果變變化方向向不同。(3)非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)我們提及及的第33種指標(biāo)標(biāo)是單個(gè)個(gè)股票的的非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(可規(guī)避避風(fēng)險(xiǎn))它是單單個(gè)股票票超額收收益率變變動(dòng)中與與整個(gè)市市場(chǎng)組合合超額收收益率變變動(dòng)沒(méi)有有聯(lián)系的的那部分分。這種種風(fēng)險(xiǎn)可可由前述述各散點(diǎn)

52、點(diǎn)相對(duì)于于特征線線的離散散程度加加以描述述。在圖圖4.88中，非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)有散散點(diǎn)到實(shí)實(shí)線的相相對(duì)距離離表示，散點(diǎn)到到實(shí)線的的偏離程程度越大大，股票票的非系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)就越大大。但通通過(guò)多角角化投資資，我們們可以減減小非系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。因此此，持有有股票的的總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)有兩部部分組成成總風(fēng)險(xiǎn)=系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)(不不可規(guī)避避)+非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)(可可規(guī)避) （4.44）第一部分分是總體體市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，如如國(guó)家經(jīng)經(jīng)濟(jì)的變變化、稅稅制改革革、世界界能源狀狀況的變變化等。這些因因素產(chǎn)生生的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)將會(huì)影影響所有有股票，并且是是不可分分散的，也就是是說(shuō)，既既使投資資者持有有個(gè)高高度分散散的投資資組合，也不能能規(guī)避這這種風(fēng)

53、險(xiǎn)險(xiǎn)。然而而，第二二部分是是特定公公司獨(dú)有有的，它它不依賴賴于影響響所有股股票的經(jīng)經(jīng)濟(jì)、政政治等因因素，如如某次自自發(fā)的罷罷工一般般只會(huì)對(duì)對(duì)發(fā)生罷罷工的公公司產(chǎn)生生影響，個(gè)新新競(jìng)爭(zhēng)者者一般只只生產(chǎn)同同類產(chǎn)品品，一項(xiàng)項(xiàng)新技術(shù)術(shù)一般只只會(huì)使一一種現(xiàn)有有產(chǎn)品過(guò)過(guò)時(shí)等。一條航航線的開(kāi)開(kāi)辟只對(duì)對(duì)同航線線的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)者產(chǎn)生生影響，通過(guò)多多角化投投資，全全球化航航運(yùn)市場(chǎng)場(chǎng)或港口口經(jīng)營(yíng)，這類風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以以降低甚甚至消除除，因此此，我們們持有的的股票中中所包含含的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)并非全全相關(guān)，其中一一部分可可以分散散掉的。證券組組合中增增加新的的股票隨機(jī)選擇擇更多的的股票，股票組組合的非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)會(huì)逐漸減減小到00。多方

54、方面的研研究表明明隨機(jī)選選擇155到20中股股票可以以消除股股票組合合的大部部分非系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，即適適度的多多角化投投資可使使非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大大幅度減減少。如如圖4.99所示，股票組組合中的的隨機(jī)選選擇的股股票數(shù)進(jìn)進(jìn)一步增增加時(shí)，總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)就因非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的減減小而減減小，但但這種減減小的程程度逐漸漸下降。有效的的多角化投投資能使使股票組組合總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)減少少到只剩剩下系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。SHAPE * MERGEFORMAT總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差組合中的證券數(shù)圖4.99 總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)對(duì)于典型型的股票票，其總總風(fēng)險(xiǎn)中中有755是非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，225是是系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)

55、險(xiǎn)?？偪傦L(fēng)險(xiǎn)中中有市場(chǎng)場(chǎng)變動(dòng)解解釋的部部分用股股票的超超額收益益率對(duì)市市場(chǎng)組合合超額收收益率回回歸的RR2表示。R2表示因因變量總總離差有有自變量量離差解解釋的比比例，也也就是相相關(guān)系數(shù)數(shù)的平方方。股票票特有的的風(fēng)險(xiǎn)在在總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中的比比例是11-R2。單個(gè)股股票的非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)占總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的比比例取決決于股票票本身。圖4.8描述述的超額額收益率率關(guān)系是是個(gè)非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)對(duì)較低的的一個(gè)例例子，各各散點(diǎn)基基本圍繞繞在特征征線兩側(cè)側(cè)。與此此相反，更典型型的例子子如圖44.100(a)所示，散點(diǎn)分分布在特特征線兩兩側(cè)相當(dāng)當(dāng)寬的區(qū)區(qū)域中，這表明明非系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占占了較大大比例，但這種波動(dòng)動(dòng)性可

56、以以通過(guò)多多角化投投資降低低，比如如投資于于10種種股票。這些股股票值值的加權(quán)權(quán)平均與與圖4.10(a)中的的特征線線的斜率率相等，其結(jié)果果如圖44.100(b)所示。我們發(fā)發(fā)現(xiàn)通過(guò)過(guò)合理的的多角化化投資，散點(diǎn)與與特征線線的偏離離程度顯顯著降低低了。由由于組合合內(nèi)的股股票種類類還不是是很多，這種偏偏離尚未未完全消消除，但但與單個(gè)個(gè)股票的的偏離程程度相比比已有較較大改善善，這正正是多角角化投資資的未來(lái)來(lái)含義。CAPMM假定除除系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)外所所有的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)都已已分散掉掉，也就就是說(shuō)，如果資資本市場(chǎng)場(chǎng)有效并并且投資資者很好好的分散散投資，那么對(duì)對(duì)于股票票而言，其重要要的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是它的的不可規(guī)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)即

57、系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于一一個(gè)相當(dāng)當(dāng)分散的的證券組組合而言言，這種種風(fēng)險(xiǎn)是是一個(gè)組組合內(nèi)各各股票的的價(jià)值為為權(quán)數(shù)的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，()的加加權(quán)平均均。在這這種情況況下，非非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)或者者說(shuō)可被被規(guī)避的的風(fēng)險(xiǎn)是是無(wú)關(guān)緊緊要的。圖4.110 兩種超超額收益益之間的的關(guān)系二、單個(gè)個(gè)股票的的期望收收益率1期望望收益對(duì)于單個(gè)個(gè)股票，相關(guān)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)不是是股票本本身的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差(總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn))，而而是股票票對(duì)有效效分散組組合收益益率的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的的邊際影影響。因因此，股股票的期期望收益率只只與它的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)程度度相關(guān)，而不是是總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是是高度多多角化證證券組合合的持有有者關(guān)心心的問(wèn)題題，如果果我們假假定非系系統(tǒng)風(fēng)

58、險(xiǎn)險(xiǎn)已經(jīng)分分散掉了了，那么么股票jj的期望望收益率率是.3 j=Rf+（.33 mm-Rf)j (44.5)式中：RRf是無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率；.33 mm是市場(chǎng)場(chǎng)組合的的期望收收益率；j是股票票j的系數(shù)。股票的系數(shù)越越大，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)就越越大，市市場(chǎng)要求求的期望望收益率率就越大大；反之之，系系數(shù)越小小，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)越小，股票的的價(jià)值就就越大，要求得得到的期期望收益益率就越越小。單個(gè)股票票的期望望收益率率也可表表述為無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投投資收益益率加上上風(fēng)險(xiǎn)酬酬金。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)酬金金依次是是下列參參數(shù)的函函數(shù)：(1)預(yù)預(yù)期市場(chǎng)場(chǎng)收益率率減去無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率，這這表示市市場(chǎng)中典典型股票票的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)酬金。(2)系數(shù)。假設(shè)國(guó)國(guó)庫(kù)券的的期

59、望收收益率是是7，市場(chǎng)組組合的期期望收益益率是112，中遠(yuǎn)集集團(tuán)公司司證券公公司的系數(shù)是是1.33，這個(gè)個(gè)系數(shù)數(shù)表明中中遠(yuǎn)集團(tuán)團(tuán)公司證證券比典典型股票票的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大大。利用用這些信信息以及及式(44.5)，中遠(yuǎn)遠(yuǎn)集團(tuán)公公司證券券股票的的期望收收益率是是.3 j=0.07+(0.12-0.007)(1.33)=113.55%這告訴我我們：市市場(chǎng)預(yù)期期中遠(yuǎn)集集團(tuán)公司司證券的的年收益益率是113.55%，因因?yàn)橹羞h(yuǎn)遠(yuǎn)集團(tuán)公公司證券券比市場(chǎng)場(chǎng)上典型型股票的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)大，所以它它的期望望收益率率就高。假設(shè)現(xiàn)現(xiàn)在我們們對(duì)防務(wù)務(wù)型股票票中海公公司證券券感興趣趣，它的的系數(shù)數(shù)只有00.7，它的期期望收益益

60、率是.3 j=0.07+(0.12-0.007)（0.77)=ll0.55由于這種種股票的的系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)低于于市場(chǎng)上上典型股股票的系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，它的的期望收益益率就低低于市場(chǎng)場(chǎng)平均收收益率。因此，不同的的股票的的期望收收益率不不同，這這取決于于它們的的系數(shù)數(shù)。2.系系數(shù)的可可加性證券組合合的系系數(shù)是組組合中各各股票系數(shù)的的加權(quán)平平均。如如果一個(gè)證券組組合由660%的的中遠(yuǎn)集集團(tuán)公司司證券和和40的中海海公司證證券組成成：組合合的系系數(shù)是p=00.600(1.3)+0.440(00.7)=1.06如果無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率和市場(chǎng)場(chǎng)收益率率的期望望與上面面例子中中相同，組合股股票的期期望收益益率將是是p=0