2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：虎變

1、2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：虎變1. 滯脹分野：海外加速緊縮，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱1.1 變種病毒肆虐海外，服務(wù)消費(fèi)供給持續(xù)承壓海外服務(wù)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)服務(wù)業(yè)供給和就業(yè)恢復(fù)，Omicron變種病毒再掀新一輪反撲潮， 服務(wù)消費(fèi)需求、服務(wù)業(yè)就業(yè)改善緩慢，尚未恢復(fù)至前水平，持續(xù)弱于海外市場(chǎng)預(yù) 期。1.2 發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)長(zhǎng)期脆弱性凸顯，就業(yè)損失永久化更深層次的問題系于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期脆弱性：自90年代起美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家本土制 造業(yè)企業(yè)大舉實(shí)施全球產(chǎn)能布局，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下 降，每有經(jīng)濟(jì)危機(jī)，往往引發(fā)永久性就業(yè)損失，以及勞動(dòng)參與率永久性下降。1.3 而赤字貨幣化+過度補(bǔ)貼政策，令商品消費(fèi)需求過熱

2、與此同時(shí)，美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在需求政策組合方面，普遍實(shí)施了不同程度的 “財(cái)政赤字貨幣化+過度補(bǔ)貼”組合，過激的需求刺激政策正在將海外商品消費(fèi)需求 推向過熱，并進(jìn)一步抑制海外居民的就業(yè)意愿。1.4 烈性滯脹加速海外貨幣財(cái)政共振緊縮，以抑制需求過熱考慮到貨幣政策并無法直接應(yīng)對(duì)供給的長(zhǎng)期脆弱性問題，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加快邊際緊縮的 速度可能才是緩解財(cái)政赤字貨幣化扭曲，避免“滯脹”進(jìn)一步引向深入的唯一選擇。1.5 財(cái)政政策方向逆轉(zhuǎn)，從補(bǔ)貼到加稅收縮劇烈美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具箱主要由貨幣財(cái)政等需求政策所構(gòu)成，從沖擊到危機(jī)化、 到最終演變?yōu)榈湫偷臏洷憩F(xiàn)，“獎(jiǎng)勵(lì)失業(yè)”的過度財(cái)政補(bǔ)貼類措施負(fù)有很大責(zé)任。2022財(cái)

3、年，拜登政府試圖劇根本性扭轉(zhuǎn)此前的過度補(bǔ)貼導(dǎo)致的巨額赤字問題，但從歷 史經(jīng)驗(yàn)來看，沒有用對(duì)居民和企業(yè)部門加稅的方式騰挪出政府主導(dǎo)的基建投資能夠推 升經(jīng)濟(jì)增速的先例。1.6 我國(guó)“逆滯脹”：供給強(qiáng)韌無慮，內(nèi)需偏弱待解一、我國(guó)之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，以制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)為第一特征，供給端不但 未受明顯沖擊，甚至一度生產(chǎn)趨勢(shì)明顯較前偏熱，這一點(diǎn)與“滯脹”所描述的供 給收縮格局大相徑庭。二、從需求結(jié)構(gòu)上來看，我國(guó)商品消費(fèi)需求又恰恰是恢復(fù)的最慢的分項(xiàng)，與海外的商 品消費(fèi)過熱形成方向性的鮮明對(duì)比，這意味著我國(guó)沖擊后的工業(yè)生產(chǎn)是大于內(nèi)需 的，這一點(diǎn)又與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。三、從通脹結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)并

4、不是CPI先上漲，再拉動(dòng)PPI上行，反而恰恰是反映供給 側(cè)價(jià)格的PPI先上漲，而后向CPI耐用消費(fèi)品形成傳導(dǎo)后，進(jìn)一步抑制了國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)、 特別是可選品消費(fèi)的需求。2. 共同富裕：出口降溫與消費(fèi)升級(jí)再平衡2.1 我出口產(chǎn)能迅速升級(jí)擴(kuò)張，但難敵海外加速緊縮海外滯脹愈演愈烈，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性在之后史無前例地凸顯出來，出口更 向高附加值商品集中，令我們并不會(huì)從供給角度擔(dān)憂明年的出口前景。展望2022年，在海外發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣財(cái)政共振式加速緊縮的環(huán)境下，海外過熱的商品消 費(fèi)需求不可持續(xù)，外需回落導(dǎo)致的我國(guó)出口增速降溫不可避免?？紤]一個(gè)較為溫和的 海外過熱商品消費(fèi)需求的回落程度，我國(guó)明年的出口同比增速仍

5、可能從今年的30.2% 左右大幅下行至4.5%左右，這意味著出口對(duì)于我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用或 將不可避免地降溫。2.2 20H2以來“再工業(yè)化”過程推動(dòng)“雙循環(huán)”良好趨勢(shì)2020年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策之所以保持了全球最強(qiáng)的定力，既沒有走上極度貨幣寬松 之路，也沒有一味通過財(cái)政擴(kuò)張拉動(dòng)短期增長(zhǎng)，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，工業(yè)生產(chǎn) 的實(shí)際增速開始高于實(shí)際GDP增長(zhǎng)的表現(xiàn)，符合“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的高質(zhì)量增長(zhǎng) 邏輯。但工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)需要需求的持續(xù)拉動(dòng)，貨幣財(cái)政政策都難以快速見效。2020-2021年 工業(yè)品需求呈現(xiàn)外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的格局，如果2022年外需回落，那么經(jīng)濟(jì)政策必然需 要促進(jìn)國(guó)內(nèi)商品消

6、費(fèi)需求。出口與國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的再平衡是明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)主 線邏輯。2.3 中國(guó)居民商品消費(fèi)增速穩(wěn)健，零售數(shù)據(jù)系統(tǒng)性偏低限額以下商品零售的抽樣調(diào)查方法，可能在正常年份系統(tǒng)性高估小型零售單位零售額 規(guī)模，從而因沖擊之后小型零售單位表現(xiàn)明顯更差，而導(dǎo)致零售數(shù)據(jù)對(duì)真實(shí)商品 消費(fèi)趨勢(shì)的大幅低估。 而更接近真實(shí)商品消費(fèi)情況的限額以上商品零售，則自20H2起明顯強(qiáng)于前水平。2.4 但限額以上商品零售仍弱于竣工高峰本應(yīng)有的拉動(dòng)強(qiáng)度20H2以來住宅竣工明顯改善至數(shù)年來最強(qiáng)水平，本應(yīng)滯后地拉動(dòng)今年全年可選商品消 費(fèi)大幅走強(qiáng)，但由于PPI向工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)導(dǎo)致的需求抑制效應(yīng)，真實(shí)的可選品消 費(fèi)情況僅略好于201

7、9年，弱于竣工拉動(dòng)強(qiáng)度。2.5 2022年工業(yè)消費(fèi)品通脹壓力料緩解，但竣工已經(jīng)趨弱展望2022年，伴隨國(guó)內(nèi)上游大宗工業(yè)品供需關(guān)系逐步理順、價(jià)格向合理水平回落，以 及既定的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議安排下，明年原油供給釋放幅度也將超出需求恢復(fù)幅度，供 給壓力逐步減輕或帶動(dòng)油價(jià)趨于下行，整體PPI預(yù)計(jì)將趨回落，這也意味著PPI向CPI 強(qiáng)傳導(dǎo)逐步降溫。預(yù)計(jì)Q1-Q4 CPI分別為1.5%、1.9%、2.3%、1.8%，全年1.9%。2.6 共同富裕方向下，稅收結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間打開稅制改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)作用將和我國(guó)中長(zhǎng)期“雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)一步匹配，未來對(duì) 制造業(yè)的稅負(fù)要進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)居民勞動(dòng)收入的鼓勵(lì)以及對(duì)收入

8、分配的重視都將令未 來稅制改革在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮更大的作用，我們可能在一定程度上已經(jīng)站在新 的“廣義拉弗曲線”的起點(diǎn)上。2.7 2021年財(cái)政存款多增，2022年減稅并不會(huì)擴(kuò)大赤字2021年財(cái)政持續(xù)“蓄力”，一方面名義GDP增速超預(yù)期高增大幅推高一般預(yù)算收入增速至10.7% 左右，另一方面財(cái)政支出保持極強(qiáng)的戰(zhàn)略定力，全年嚴(yán)格按照1.8%的年初預(yù)算執(zhí)行，初步測(cè)算全 年財(cái)政資金或凈增加1.3萬億左右。從而我們預(yù)計(jì)明年在個(gè)稅減稅約6000億、財(cái)政支出增速小幅提升至5.5%的基礎(chǔ)上，財(cái)政收入增速 仍可維持約4.5%左右的正增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的一般預(yù)算赤字率仍可小幅收窄至2.8%-3.0%左右。2.8 而服

9、務(wù)消費(fèi)則仍可能受防控升級(jí)影響而有所波動(dòng)服務(wù)消費(fèi)方面，10月中旬、11月下旬以來北部邊境地區(qū)向內(nèi)地多省擴(kuò)散的，令我 們?cè)葘?duì)4季度相對(duì)樂觀的消費(fèi)判斷重新轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，新一輪的消費(fèi)需求抑制不可避免， 明年在大概率不能完全結(jié)束的情況下，整體趨勢(shì)或仍低于前。3. 內(nèi)需中樞：房地產(chǎn)融資呵護(hù)糾偏穩(wěn)預(yù)期3.1 人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，地產(chǎn)調(diào)控驟然趨嚴(yán)第七次人口普查數(shù)據(jù)充分暴露出人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，老齡化、少子化、不平衡的 城鎮(zhèn)化問題突出。在此背景下，我國(guó)實(shí)質(zhì)上面臨比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相同發(fā)展階段更嚴(yán) 峻的人口問題。而人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，很大程度上系于高房?jī)r(jià)抬升了居民生育養(yǎng) 育教育成本，對(duì)居民構(gòu)成強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)約束。3

10、.2 地產(chǎn)銷售逆轉(zhuǎn)了20H2-21H1的高增，迅速收縮發(fā)生之后，地產(chǎn)需求一度達(dá)到三年峰值，源于沖擊進(jìn)一步強(qiáng)化了居民購(gòu)房偏 好，而不是降息。但一二線城市地產(chǎn)調(diào)控政策迅速收緊，導(dǎo)致三季度以來地產(chǎn)銷售迅 速轉(zhuǎn)冷。3.3 銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡陡增，購(gòu)房居民觀望地產(chǎn)竣工驟冷在整體趨嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，購(gòu)房居民觀望情緒濃厚，地產(chǎn)銷售快速回落，加之 部分房企融資鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露，令商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡陡增，房地產(chǎn)融資快速收縮。21Q3房 地產(chǎn)貸款余額加速下滑，同比增速僅有7.6%，低于人民幣貸款余額增速4.3個(gè)百分點(diǎn)。3.4 展望未來，工業(yè)化持續(xù)推動(dòng)城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)需求或仍穩(wěn)定2020年我國(guó)城鎮(zhèn)化率63.9%，城鎮(zhèn)化水平的提升

11、內(nèi)在要求住宅銷售保持合理水平。我 國(guó)城鎮(zhèn)化率變動(dòng)和住宅銷售面積有較為明顯的相關(guān)性，考慮當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)化水平在國(guó) 際主要經(jīng)濟(jì)體中較低，“雙循環(huán)”制造業(yè)高級(jí)化發(fā)展模式要求下，城鎮(zhèn)化仍有望穩(wěn)定 推進(jìn)，首套剛需住房和改善性住房需求預(yù)計(jì)中期或仍保持穩(wěn)定。3.5 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)保障房的闡述其實(shí)有所弱化中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)保障性租賃住房的強(qiáng)調(diào)實(shí)際上有所弱化。相較去年中央經(jīng)濟(jì)工作 會(huì)議對(duì)于保障性租賃住房的大筆著墨，例如“要高度重視保障性租賃住房建設(shè)，加快 完善長(zhǎng)租房政策”，本次會(huì)議弱化為“加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)”。 與之配套，2022年專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于9個(gè)大的方向，其中保障性安居工程僅位列第九

12、。4. 基建投資：能源升級(jí)與財(cái)經(jīng)紀(jì)律平衡木4.1 雙碳目標(biāo)不可能畢其功于一役中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“立足以煤為主的基本國(guó)情”，并要求“確保能源供應(yīng)”，不 能將“雙碳”路線圖簡(jiǎn)單理解為化石能源去產(chǎn)能，2022年大宗保供仍將持續(xù)堅(jiān)持。 “要確保能源供應(yīng)，大企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價(jià)。要深入推動(dòng)能源革命， 加快建設(shè)能源強(qiáng)國(guó)。”4.2 雙碳目標(biāo)要求下，能源體系長(zhǎng)期系統(tǒng)性升級(jí)相較于2020年，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議系統(tǒng)反思了“雙碳目標(biāo)”實(shí)施初期引發(fā)的短 期供給沖擊問題，明確提出要杜絕層層分解能耗指標(biāo)以避免同樣問題再次出現(xiàn)。 會(huì)議新增“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”，將更加激發(fā)新能

13、源建設(shè)的熱潮，預(yù)計(jì)2022年公用事業(yè)投資將有顯著提升。4.3 傳統(tǒng)基建與政府去杠桿的平衡木地產(chǎn)基建“杠桿效率平衡”小循環(huán)。我國(guó)已經(jīng)在逐步探索建立一套基于“穿透式監(jiān) 管”、專項(xiàng)債資金為主撬動(dòng)金融資源、投向能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流長(zhǎng)期盈虧平衡的基建投資 項(xiàng)目的“短期杠桿”與“長(zhǎng)期效率”之間形成動(dòng)態(tài)均衡的新的地產(chǎn)基建相關(guān)財(cái)政小循 環(huán)可持續(xù)模式。 土地出讓收入大幅減少主要源于對(duì)地產(chǎn)融資政策的快速收緊，另外“穩(wěn)地價(jià)”要求下 各地方政府土拍政策收緊進(jìn)一步增加開發(fā)商土拍難度。4.4 對(duì)地方政府隱性債務(wù)保持高壓，傳統(tǒng)基建難現(xiàn)高增中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地方政府債務(wù)問題保持高壓，強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律”、“堅(jiān)決遏 制新增地方政府隱

14、性債務(wù)”，明顯較去年更趨嚴(yán)厲。 新增專項(xiàng)債提前下達(dá)額度1.46萬億明顯謹(jǐn)慎，占上年度額度比重創(chuàng)2019年以來新低， 這意味著專項(xiàng)債相關(guān)基建項(xiàng)目“穿透式監(jiān)管”要求明年大概率不會(huì)放松，傳統(tǒng)基建投 資或僅能迎來小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。4.5 投資整體展望穩(wěn)定，通脹抑制效應(yīng)趨于消退2022年投資整體展望穩(wěn)定，預(yù)計(jì)21/22年固定資產(chǎn)投資同比分別為4.7%和4.0%，新 能源投資或是新的基建投資增長(zhǎng)點(diǎn)，地產(chǎn)融資需求預(yù)計(jì)得到合理保障，制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng) 能由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需。5. 貨幣環(huán)境：降準(zhǔn)不降息“有溫度的中性”5.1 “雙循環(huán)”格局下的貨幣中性兼顧穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在“雙循環(huán)”格局下，穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期可能是貨幣政策能做的

15、最好方式，這恰恰 是恪守中性的貨幣政策導(dǎo)向的本質(zhì)要求。預(yù)計(jì)2022年貸款增速在11.2%左右、社融增 速的中性水平在10.0%左右、M2同比預(yù)計(jì)在8.0%左右。由于名義GDP同比增速預(yù)計(jì) 下滑幅度較深，2022年宏觀杠桿率預(yù)計(jì)整體迎來較大幅度的反彈。5.2 目標(biāo)決定操作，如何選擇貨幣政策工具來穩(wěn)信用？在傳統(tǒng)貨幣政策工具中，已經(jīng)形成了“政策利率曲線中介目標(biāo)”與“數(shù)量型工具操作” 的分化，這意味著央行將更多通過操作數(shù)量型工具的方式，影響市場(chǎng)利率曲線的變化， 并在合適的時(shí)點(diǎn)確認(rèn)作為市場(chǎng)利率定價(jià)基礎(chǔ)的政策利率的變化。短端市場(chǎng)利率圍繞政 策利率波動(dòng)，傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率，進(jìn)而完成由貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)的利率 傳導(dǎo)。5.3 有溫度的中性：預(yù)計(jì)2022年降準(zhǔn)150BP，置換基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣投放工具已經(jīng)接近極限：MLF成本高企，再貸款再貼現(xiàn)傳導(dǎo)效率低、操作不 透明，容易引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期分歧。 2021年央行新增四批再貸款再貼現(xiàn)工具，仍無法完全實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放，仍進(jìn)行了兩次 降準(zhǔn)操作。符合我們?cè)趫?bào)告明年會(huì)有兩次降準(zhǔn)嗎？可能都不夠（ 2020.12.22 ） 中的預(yù)測(cè)。6. 大國(guó)虎變：需求結(jié)構(gòu)升級(jí)，政策高效呵護(hù)2022年注定不凡，海外經(jīng)濟(jì)在經(jīng)